【Reits在我国的应用案例：以S长租公寓为例（论文）14000字】

Reits在我国的应用案例—以S长租公寓为例目录一．绪论 11.1研究背景 11.2研究意义 11.3研究现状 2二．Reits基本分析和项目简介 42.1Reits定义，特点及长租公寓Reits的可行性研究 42.2SReits项目简述 62.3项目交易结构说明 8三．国内Reits发展现状及比较 103.1中国Reits的国内外对比 103.2SReits与国内典型长租公寓Reits对比 12四．SReits案例分析 154.1SReits的设计措施 154.2SReits应用分析 184.3KMV模型对SReits的风险评估 21五．结论 25一．绪论1.1研究背景1990年初，我国开始积极探索改革住房制度，在这样的发展背景之下，房地产市场发展速度不断加快，一大批涌入城里的群体对于租赁需求不断增加，与之带来的是租赁市场发展滞后的社会现象。2017年，在党的十九大报告当中就提出归还房子住的本质，这一点是我国租赁市场朝着专业化方向迈进的重要一步。尤其是在十九大以后，“租售并举”成为我国房地产行业发展的一个重要趋势。想要促进租赁市场的发展，除了国家政策的大力扶持，还需要解决租赁市场融资难扩张力度不够的问题。Reits便是一个很好的解决途径。通过发行Reits一方面可以为长租公寓发展获取资金和增添活力，也可以给投资者更多的投资渠道。因此，中国有实力的一部分房企在住房租赁市场引入了Reits。从目前的情况来看，国内政策法规以及市场体系发展还不够完善，当前对于Reits的运用处于探索阶段，虽然说住房租赁市场出现各类问题，不可否认的是，我国Reits市场正逐步取得进步。2017年10月23日，“中联前海开源—保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”顺利通过，在未来Reits市场发展当中，该计划将为长租公寓与Reits的发展将提供较好的经验。1.2研究意义一是Reits在存量经营性不动产、基础设施的要素资源使用上可以使之进入一个合理的运转阶段，缩减企业财务与地方政府之间的差距，这样商业银行基础设施长期项目贷款可以有一个较为合理的市场退出机制，Reits的实施，可以较好地降低经济高杠杆风险。二是当前全国各个地方在基础设施建设上面临着支出压力较大的情况，使用Reits能够有效在资金融通与进一步推进金融发展上提供重要的支撑，使整个金融市场可得到适度盘活。三是目前正处于“大资管”背景下，Reits在金融市场中作为一种流动性强、收益较高的长期投资工具，可以为投资者提供各种服务。运用Reits可以帮助投资人获得更多的投资渠道，体现了金融的普惠性的优势，这对于金融供给侧改革的发展是十分重要的。1.3研究现状1.3.1国内外Reits发展现状：（一）国外发展现状根据相关数据表明，到2020年为止，全球有42个国家（地区）建立了Reits制度，同时Reits已经在37个国家和地区成功发行，发行货币市值高达2万亿美元。其中美国发行Reits为1.3万亿美元，亚洲（印度除外）分别发行Reits总计178支（市值总额达到2924亿美元），占到92.8%市值比重的国家有两个，分别为日本、新加坡。到了2014年，印度开始创建发行Reits制度，对外发行市值约为84亿美元的Reits，总计有3支。美国美国作为Reits的诞生之地，目前已经进入发展成熟的阶段。在1960年，Reits在美国诞生，进入21世纪迎来了全面发展的新阶段，整个Reits市值达到了1.3万亿美元。来自于基建、住宅占比分别各为16%。在美国，不管是在基础设施，还是天然气存储等方面，各种有底层资产支持的均可通过Reits来进行投资。2.亚洲。2001年日本才成为亚洲第一个Reits发行国，发行较晚。但亚洲市场的发展速度是不容小觑的，10年到20年，70支Reits上涨到了178支，从2010年整个市值规模为549亿元，在后续的发展当中达到了2924亿元的发展体量，以年均20%的速度不断攀升。从目前的情况来看，在亚洲地区，Reits产品覆盖10个国家和地区，这些地区中有新加坡、日本，这两个国家站到了整个亚洲市场93%的市场份额。（二）国内发展情况2005年，越秀Reits到香港成功上市，成为中国第一个Reits产品。后来“中信启航专项资产管理计划”成功发行，这是一款模仿Reits架构设计而成的类Reits产品。到直至今日，符合Reits标准的产品尚未出现。不过到了2018年1月到2020年这一阶段，专门聚焦公寓、租赁住房、仓储物流为基础的Reits产品发行28单。值得一提的是，在同期新发行项目当中，长租公寓单数占比为26.67%。1.3.2国内外Reits研究现状Ambrose和Liman(2005)认为引发1995-1996年美国出现系统风险水平攀升的主要因素是Reits股息、资产规模、债务结构所导致的。SimpsonMW(2007)强调Reits具有非常显著性的优势，那就是在抗通货膨胀方面的优势明显。不过Reits当中有不同的种类，在对不同风险的抵抗程度上有一定的区别。LuC、TseY,WilliamsM(2013)认为当资本化在不同程度水平下，会对Reits风险产生的影响是不同的。处于正常情况下，市场资本化程度越低，那么Reits风险就会越高；在金融危机发展的不同阶段，Reits风险的产生会伴随着资本化程度的提升而同样出现攀升的情况。当整个社会处于市场萧条阶段，来自于Reits的组合化收益会逐步降低。ChangGD,ChenCS(2014)选择从2006年到2010年这个阶段当中的将近16个国家为研究对象，采取半参数、非半参数估计两种方法，就收益相关性、风险性两个方面展开实证研究。最终得到的研究结果为Reits在全世界范围内的风险传播速度很快。Tang（2016）认为选择何种融资程度会对Reits的运作模式产生一定的影响，那么针对于股票、债券均可作为其运作方式的一个备用选择。Helen（2017）通过模型展开研究，得到了这一结论——采取杠杆与Reits的运行进行整合运行，在实际操作的当中可进行灵活运用。WijburG、AalbersMB（2018）在全球一体化的发展背景之下，在价值投资当中，会把重点放在风险管控上。对于这一理论奠定了Reits朝着更为专业方向发展的一个重要标志。当前，我国Reits相比国外的Reits发展缓慢，有很多的瓶颈需要克服。我国学者俞甜和王微微(2016)指出我国Reits存在法律不完善，市场门槛高，存在模糊的监管等问题。王天（2013）认为考虑到Reits投资回报率的设定，要考虑到以下因素，一是可持续发展要素，二是指标制定的合理性。唐时达(2014)指出Reits有维护成本高，物业品质低等问题。张林梦(2016)认为由于过高的国内税收，阻碍了Reits的发展。史馥(2016)认为Reits的制度落后，资产质量差，人才匮乏等问题阻碍者Reits在我国的发展。龙伟等人（2017）认为要在当前金融制度的基础上，考虑到Reits制度创新的重点内容，进一步要考虑在税收优化、专项立法等方面进行深度性的探索。李俊（2018）在选择美国经验时，对其是否在我国适用进行分析，同时提出了一些非适用的地方。值得一提的是，在非适合方面则提出了较好的优化对策。王轶听（2019）在研究论述当中，选择碧桂园凤凰酒店作为研究案例对象，进一步优化Reits运作模式。二．Reits基本分析和项目简介2.1Reits定义，特点及长租公寓Reits的可行性研究2.1.1Reits定义Reits指房地产信托投资基金，它是可专门用于房地产证券化的一种有效的运作方式。确切地来讲，Reits为具有一定资质的机构需要汇聚诸多投资者的资金，通过股票发行、收益凭证的方式来实现这一目的。对于这项工作的开展，主要是由专门投资机构进行专项化管理，通过一段时间的房地产投资经营管理以后，根据所取得的投资收益按照当初投资者的出资比例进行分配的一种信托基金。Reits的收益主要有两个渠道，一是来源于租金收入，二是得益于房地产升值。通过Reits获得的收益，有一半以上会作为分红处理。相比较于股市、债权收入这些收益较低的投资方式来说，Reits具有较高的长期投资回报价值。作为房地产证券化的一种重要形式，Reits能够将一些地产投资中不好的组成部分，比如说流动性较低的资产，或者是非证券化资产进行再投资，通过将其转化为市场上的证券资产形式来达到金融交易的目的。目前中国信托基金只有私募性质，国际上虽然也有属于私募类投资，但是占据比重不大，公募基金还是占据较大的市场。Reits独特之处在于既可以作为封闭基金来运作，也可以作为开放式基金来进行运作。在长达20年的时间里，欧洲、北美地区、亚洲在Reits的收益率上依次为8.1%、13.2%、7.6%。在经过严峻的金融危机以后，欧洲、北美地区在Reits的收益上出现了较大的变化，分别为-9.2%、12.0%（平均收益）。不难发现，Reits在不同国家、不同时段当中，其实际收益有着很大的差别。发起人发起人投资人基金管理人Reits托管人房地产物业彼此监督转让物业支持对价持有收益凭证派发投资收益委托管理委托保管委托保管持有产权租金及增值收益收取管理费图1Reits的基本运行模式2.1.2Reits特点对于Reits的特点，主要有以下两点，(1)流动性：在开展Reits操作当中，需要对物业资产进行拆分，每个单位中含有不同的物业资产，划分处理后的物业资产可在市场当中流通。为了吸纳更多的投资者，则可适当地降低门槛。(2)资产组合：可用大部分的Reits资金专门用来购买资产较为稳定的物业资产，比如说写字楼、酒店、公寓等。（3）税收中性在实行Reits的一些地区，往往可以享受一定的税收优惠，并且不会带来税收负担。（4）积极的管理、完善的公司治理结构主动管理型公司及时对外进行Reits的交易，这些公司会全程参与到物业的经营各个环节当中；与此同时，这类公司与上市公司一样，有着较为完整的公司治理结构体系。(5)收益分配：对于Reits运作所获得的收益，有90%以上会分配给投资者，所以这一优势会激发投资者的购买率。且这种回报率要比股市、债权要高。(6)低杠杆：在Reits运作当中，其杠杆设定较为适中，这能在一定程度上规避运营风险。2.1.3长租公寓Reits的可行性研究对于长租公寓Reits的可行性研究当中，主要表现在以下几个方面：①金融市场基础设施走向完善，租赁住房需求增长明显②对于长租公寓Reits的研究，各个地方已经专门制定了相应的纲领性文件；③相比较于其他投资种类，长租公寓Reits的收益率要与之相比，高2%左右。所以市场上的一些闲散的资金，可以进行吸纳并进行Reites来进行运作。2.2SReits项目简述本课题选择的是“中联前海开源•保利地产租赁住房一号第一期资产支持保利长租公寓Reits”作为研究对象，这一项目是由保利地产联合中联前源不动产基金管理有限公司共同运作的，整个规模高达50亿元。根据相关数据表明，这个项目首次发行规模市值高达17.7亿元，其资产的原部分来源于保利名下的自有资产，对外发行的票面率为5.5%，发行时间为18年。其中需要说明的是，AAA的优级证券与次级证券二者之间的占比为9：1。对于这两部分资金的具体处理，保利集团拥有所有的次级证券，同时还向大众承诺，为优先级证券提供偿付保证。结合这一项目来看，这属于Reits当中的权益型、契约型、封闭式类、私募长租公寓Reits的类别。以下两个表为SReits10处底层资产情况，发行情况。表110处底层资产情况物业资产名称物业持有人定位公寓套数（套）物业资产评估价值（万元）长沙麓谷林语湖南保利房地产开发有限公司养老公寓1524333重庆林语溪保利(重庆)投资实业有限公司养老公寓932551西安金香槟陕西保利民东房地产开发有限公司养老公寓1164035北京西山林语保利（北京）房地产开发有限公司养老公寓20046900成都拉菲公馆成都市新都区保利投资有限公司养老公寓353466大连西山林语大连保利红旗房地产开发有限公司养老公寓964800广州天悦保利房地产（集团）有限公司酒店式公寓15085700沈阳溪湖林语沈阳保利溪湖房地产开发有限公司养老公寓1343500天津大都会天津盛世鑫和置业有限公司服务式公寓153200长沙国际广场长沙南湖广场置业有限公司服务式公寓966661合计--1087165146表2发行情况项目名称中联前海开源—保利地产租赁住房一号第一期资产支持专项计划发行金额（亿）17.17底层物业位于9个经济较发达城市的10处租赁住房标的物业类型自持证券分级优先级（15.45亿元）/次级（1.72亿元）票面利率优先级：5.5%次级：—信用评级优先级：AAA次级：—产品期限3+3+3+3+3+3发行方式储架发行认购倍数1.3倍付息方式每年付息一次增信安排人保利集团2.3项目交易结构说明1.认购人在签订《认购协议》时，管理人（前海开源）作为协议签订另外一方，主要工作为设定计划并进行管理。2.原始权益人在与相关利益群体进行《基金合同》等内容签署时，其中持有的私募基金均为基金份额，对保利地产提供过桥资金实际缴费基金出资的基金份额共计100万份。3.原始权益人与管理人会签署《基金份额转让协议》、《基金合同》，在专项计划方面受让100万份基金份额，另外实际缴纳其余全部基金份额，自此专项计划持有全部的私募基金份额，原始权益人完成退出。4.保利地产转让物业资产10个，设立的新的项目公司10个，保利提产将前10个物业资产以整租的形式交付保利商业进行长达20年的运作周期。对于新设立的公司则抵押给银行。通过这样的操作，确保私募基金拥有公司10个项目公司的股权和债权，随后委托行给10个项目公司发放委托贷款。另外保利商业需要每年交付租金，该笔资金由项目方收取。投资者获得的本金和利息由项目公司按照约定的方式发放。资产支持资产支持证券持有人管理人（前海开源资产管理公司）托管人（招商银行）监管人（招商银行）原始权益人（保利地产）前海开源—保利地产租赁住房一号第一期资产支持专项计划基金管理公司（中联国新）基金托管人（招商银行）前海开源—保利地产租赁住房一号私募基金10家项目公司物业资产和租金律师事务所（金杜）评级机构（中诚信）会计师事务所（普华永道）资产评估机构（戴德梁行）认购资金持有证券设立资金监管购买基金份额转让基金份额出资成立设立资金托管持有资产购买股权，增资，发放委托到款购买股权，增资，发放委托到款注入项目公司的资产资金托管持有份额持有份额图2 交易结构架构图国内Reits发展现状及比较3.1中国Reits的国内外对比3.1.1国内Reits发展情况根据相关数据表明，到2020年4月30号为止，中国Reits的市场体量达到了1379.21亿元，Reits产品总计72只，这足以表明Reits的产品链已经不断扩增。其业务覆盖高速公路、仓储物流、产业园等相关领域。尤其是在2005年，中国首单越秀Reits在香港上市以后，“中信启航专项资产管理计划”成功获批后发行，中国房地产金融进入了“类Reits时代”。目前我国的Reits产品是属于仿类，与真正的Reits产品相比，还存在着较大的差别。一是目前参与到Reits类当中运营的机构仅仅有银行、保险或者是其他资金为主，并设有一定的开放期。Reits一旦运作，当内部系统与外部系统打通以后，资本运作应处于稳定的状态当中。二是当前国内在Reits运作方面还缺乏扩募机制，在存续期间内，资产池内的物业处于静止状态。真正的Reits的运作会处于动态运作体系当中，会对物业进行主动高效管理。三是在增信这一块，国内的Reits产品具有支持收益增益的特点，与主体信用高度相关。但是真正的Reits产品在信用增级上，基本上与资产本身密切关联，部分产品会具有收益增信措施。3.1.2国内Reits情况比较对于Reits与国内Reits的情况对比，从目前来看，国内市场上运作的Reits产品数量并不是很多，其数量还是相当有限的。结合本课题的分析，选择与保利长租公寓Reits存续期一致的Reits产品，并结合收益率进行比对，具体可见表3：表3国内同期限Reits收益率对比产品名称优先级产品期限票面利率保利长租公寓Reits3+3+3+3+3+3共18年5.50%,优先档(AAA)次级证券不设预期收益率开源-北京海航实业大厦资产支持专项计划3+3+3+3+3+3共18年5.15%,A类资产支持证券(AAA)6.23%,B类资产支持证券(AA+)6.90%,C类资产支持证券(AA+)恒泰浩睿-海航Reits3+3+3+3+3+3共18年5.30%,优先-A-档(AAA)恒泰弘泽-广州海航双塔资产支持专项计划3+3+3+3+3+3共18年5.00%,A类资产支持证券(AAA)6.20%,B类资产支持证券(AA)兴业皖新-Reits3+3+3+3+3+3共18年4.80%,优先-A-档(AAA)5.40%,优先-B-档(AA+)从上表分析来看，在各类Reits产品当中，能在最大程度上保证其收益的就是保利长租公寓，在优先级证券收益上处于较高水平，主要受众为对Reits产品有一定的投资兴趣的投资者，同时对于这些投资者来说，只有在收益率保持在合格范围内才会关注这类产品，这样能吸引更多的投资者参与进来。3.1.3国内Reits与国外Reits情况比较对于与国外的对比情况，选取新加坡AscottReits作为对比。新加坡税务机关于2001年在推行Reits税收政策时，Reits产品的每年红利分配要最低保持在收入的9成以上，投资者便能从中获利。从2017年到2019年AscottReit稳定收益保持在合理水平区间的可见下表内容。表4AscottReit2017-2019年的分红情况年份除息日付息日年股息（-SGD）年收益率2019年2019年8月6日2019年8月29日0.14565.71%2019年2月7日2019年2月28日2018年2018年7月30日2018年8月27日0.14016.12%2018年2月1日2018年2月28日2017年2017年7月26日2017年8月25日0.14405.91%2017年1月31日2017年2月28日平均值0.14325.91%从上表分析来看，从2017-2018年，AscottReit每年会发放2次股息，平均股息为0.1432新加坡元，按照年均股息收益率计算，则可达到5.91%。对于这个增长率，不难发现要比保利长租公寓Reits要高。事实上，AscottReit所面临的市场竞争激烈是极为严峻的，为了能顺利上市运作，AscottReit所有者需要向投资者提供更高的收益率。结合国内Reits市场运作情况分析，目前有关于长期类Reits的发展仍然处于初级水平，相比较于AscottReit所面临的严格竞争局面，保利长租公寓Reits产品的竞争要小一些。对于投资者来说，选择这一产品，对于收益率的把握可控制在一个适中的范围内。不过伴随着Reits产品的快速发展，产品的收益率会逐步提升，投资者会通过替代性选择来保证投资收益的稳健性。3.2SReits与国内典型长租公寓Reits对比2017年12月30日，新派公寓Reits作为国内首单租赁住房Reits成功发行后，我国租赁住房企业在融资渠道得以拓宽。在本节论述当中，主要选择保利租赁住房Reits与新派公寓Reits产品展开对比，从而有效地分析保利住房Reits的优劣性。保利和新派公寓Reits在发行规模上就有很大的区别，保利发行规模达到了50亿，新派发行规模只有2.7亿，而且保利的优先级占比为百分之90，是新派公寓的一倍，发行利率则近乎相等，保利为5.5%，新派公寓为5.3%。他们也有比较相似的地方，比如，他们的基础资产都是私募基金的份额，都是私募发型，契约型的组织结构，权益型Reits的资金流动方式，专项计划加私募基金的交易结构，而且，他们都是租金和管理费的收益保障。可是，在退出机制上，保利在新派公募Reits，市场化处理的基础上，还多了优先收购和增信方买入的退出机制措施。在增信措施上，保利也比新葩多了评级下调承诺，差额支付承诺，开放推出和流动性支持等增信措施。同时，SReits的储架式发行方式也是比较具有创新意义的。保利租赁住房Reits与新派公寓Reits产品存在着诸多相同的地方：一是两种产品均使用了契约型组织结构。具体分析原因如下：首先由于Reits源自于国外，所以在我国法律中并未针对此设定专门的法律法规，在解决方案设定上，主要是以发展契约型Reits为主，其目的是能够解决来自于Reits产品发展中面临的法律纠纷问题。在《信托计划管理办法》、《信托法》当中对于契约型Reits产品设定了一套法律基础框架，这是确保Reits产品运行的合理合规的重要依据。这两部信托管理办法确保了Reits财产的独立性，投资人能够更好地保障自己的利益。其次，当下我国信贷资产证券化业务模式运作较为成熟，可为契约型Reits的发展提供一定的借鉴。《信贷资产证券化试点办理办法》2005年投入使用，整个市场运作机制已经逐步完善。由于信贷资产化业务模式与契约型Reits产品二者之间存在着诸多相似的地方，因此政府在监管措施的使用上可参照契约型Reits产品进行借鉴。二是保利租赁住房Reits与新派公寓Reits产品均使用了外部管理结构，对于Reits运作管理者而言，物业资产市场运作经验并不成熟，为了改变这一问题，可交付专业的人员进行管理。保利租赁住房Reits管理由计划管理人胜任这项工作，但是真正的运作机构是保利商业、保利平安负责，专门管理旗下底层物业资产10处；三是其两者整体结构设定为“专项计划+私募基金”双SPV结构。之所以要采取这类结构，原因有以下两点：首先可以达到节税的目的；其次在风险管控上，可确保资金流运行稳定。四是不管保利租赁住房Reits还是新派公寓Reits产品，其核心物业资产基本上是位于主干城区，因为凭借着地段的优势能够更好地确保资金不缩水。根据保利住房Reits物业分布地域来看，主要是分布在国内广州这些发达城市，总计10处；另外新派公寓Reits底层物业资产则地处黄金地段——北京CBD区域，且都是高质量的公寓类型。不过要看到的是，国内一线城市在租售比例上占比较低。结合一份2017年前的一份数据来看，长沙、西安、北上广租售率分别为3.1%、3.3%、2%。不管是哪一方的资产，基本上都是上述所提到的上述地区。对于这一问题直接带来的影响就是Reits产品还本付息能力薄弱。不过对于新派公寓Reits物业资产而言，在评估环节中，对于资产售价进行严格处理（按照一平米5.1万元的标准进行物业资产的评估），除此之外，还有从管理层的角度来看，制订了业绩对赌协议（以800万元作为每年可分配的现金流标准，达到这一标准，可获得一定的提纯；如果低于这个标准，差额部分管理层兜底），可根据这种办法为Reits产品进行本息偿还提供有利的保证。在分析了两种产品的相似之处之外，它们还存在着较大的不同：一是“储架发行”作为保利租赁住房Reits创办的一项运行机制，对于Reits的成长周期是非常有利的。反观新派公寓Reits产品，存在发行主体资质薄弱等问题，所以并未在“储架发行”这一举措上加以考虑。二是从优先级比例来看，保利租赁住房Reits要高于新派公寓Reits将近50%的优先级别，所以相对来讲，按照公募Reits的标准来讲，保利租赁住房Reits更符合其资质。三是融资效率高，稳定是保利租赁住房Reits的显著性优势。这一点在新派公寓Reits方面来比，是不能同日而语的。该产品的底层物业资产评估达到了3.15亿，换来的融资仅为2.7亿。相比较于此，保利住房Reits在融资效率、金额上更高。主要是因为这类资产并没有出现折价的情况，同时还有物业进行担保，所以适合延长专项计划年限。结合上述分析来看，对于上述提到的两种产品在外部管理、交易结构、固定利率等方面均存在着相同的地方；不过在融资规模、期限、融资成本等方面存在着差别。笔者认为保利租赁住房Reits产品在融资效率等方面更加有优势，在未来的发展当中，在对接公募Reits上市流通上的概率更大。虽然保利租赁住房Reits优势比较多，但是由于底层物业资产租售比率比较低等因素同样是值得关注的。四．SReits案例分析4.1SReits的设计措施4.1.1SReits的双SPV结构需要说明的是，首先要确定基础物业资产转移工作已经完成，这是使用双SPV交易的前提条件，也就是说项目公司收到了来自于原基础物业资产持有方的资产转移所有权（相关内容见图3）。接下来，私募基金成为项目公司的最大股东，从专项计划处收到资金以后，有足够的资金来购买项目公司所有的股权，其目的是能够更好地控制基础物业资产。执行这一架构——“私募基金+资产支持专项计划”可以对风险管控达到较好的效果，所隔离的风险存在于基础物业资产与原始权益人之间，同时还能够较好地保障投资者的利益，这样也能够保障房地产企业的利益。分析如下：一是对物业资产所有权进行转移，从项目公司的角度来说，可以从中获得溢价部分的资金，这部分资金主要是来自于项目公司股权转让时获得的；二是实行风险隔离措施，能够将风险控制在有效范围内，对于投资者索要的风险补偿可以进行有效处理。另外同样有利于发行人的利益，尤其是在财务风险控制等方面优势较为显著。保利租赁住房类Reits的双SPV主体可以对接公募上市，成为业务运作的重要组成部分。见下图前海开源—保利地产租前海开源—保利地产租赁住房一号第一期资产支持专项计划（SPV2）前海开源—保利地产租赁住房一号私募基金（SPV1)10家项目公司物业资产和租金原始权益人（保利地产）持有份额持有份额出资成立购买基金份额转让基金份额注入项目公司的资产购买股权，增贷，发放委托到款持有资产购买股权，增资，发放委托贷款图3双SPV结构示意图当Reits产品对接好私募基金、专项计划，基础资产对外出售时，能较好地把握好风险管控的目的。具体分析，其原因是考虑到项目公司股权已经转让，中联拥有获得公司股权的权利，并以间接的方式获得物业资产的相关权利。即便是项目公司原股东出现了破产这一问题，但是项目公司股权并不会因此受到影响。在这一阶段，风险隔离使得资产处于安全范围内。其次是从基金管理人的角度来看，中联可以享有以下权利，一是可在托管人招商银行设立处设立专项计划账户，可进行单独记账，也可以进行独立核算，这样可以有效地确保基础资产以独立的方式存在，与计划管理人的固定资产加以隔离，这是对风险管控实施的另外重要一步。4.1.2信用增级措施Reits的整体结构较为复杂，其中存在的风险就比较大。要规避风险，确保交易的顺利进行，可采取信用增级来实现上述目的。采取保障偿付举措，可通过规避信用风险来采取有利的措施。从保利租赁Reits的角度来看，可采取证券分级设计、物业资产租金收入等方式进行内部增级；采取差额支付承诺等方式则属于外部增级。为了更好的理解信用增级的办法，下面通过几个具体举措来进行分析：（1） 优先级/次级资产支持证券分级保利租赁Reits在内部信用增级设计上，主要是从资产支持证券的角度进行设计的，一种是优先级设计，另外一种是次级分层设计。前者在内部信用增级上占到了89.5%的比重，其中收益率达到了5.5%。在实际交易当中一旦出现问题，则享有优先受偿权的这项权利；后者占比达到了10.5%的比重，在执行优先级受偿以后，次级对象可以享受剩余收益，这笔资金来源于保利地产认购当中，对于此类操作，可以有效地降低信用风险等方面的问题，使得内部信用增级目的得以实现。（2） 差额支付承诺差额支付主要是指在对收益进行合理分配的过程当中，如果出现专项计划账户当中的可分配资金存在短缺的现象，这一点同样表现在优先级证券持有人本息分配方面。对其差额部分的补足，由差额支付义务人承担这一结果。在具体结合相关条款约定的内容分析来看，发生差额支付启动事件，要及时将差额转到专项计划账户当中，采取有效措施解决这一问题，能够降低投资者的投资风险，合理增信。（3）保证金机制所谓的保证金机制主要是指要明确的是，在保证金子账户当中，存在的金额部分，应该能够支付必备保证金额的额度，一旦出现无法支付的情况，则需要在保证金子账户当中放入一定的资金。所以保证金机制的设立，能够有效地确保专项计划信用评级上处于一个有利的地位。4.1.3避税节税措施目前我国Reits市场发展逐步进入一个稳定的阶段，但是在具体涉及到Reits税收优惠上还没有在业务操作当中加以开展。其问题在于Reits运作在设立环节等方面均存在税收问题，所以要获得税收优惠，目前来看还是无法实现的。为了解决这个问题，保利租赁Reits就针对于此设计了一套避税举措：一是为了规避缴纳契税等资金，保利租赁Reits在方案的设定上，最初是专门以出资的方式设立了10个公司，这些公司名下有10处物业，同时交易项目公司的股权，不能认定为是直接交易物业资产；二是保利Reits所采取的模式较为特殊，主要是以“股权+债权”这一模式。根据专项计划书当中的内容来看，16.7亿为私募基金规模，在这一资金构成比例当中，10.81亿元为股东借款金额总和，5.89亿元则是来源于股权投资，这两笔资金分别占到募集总金额的64.73%、35.27%的比重。对于这一比例的设定可以发现在接受关联方债权性投资权益型投资4.2SReits应用分析4.2.1增加项目盈利保利租赁Reits的盈利来自于10处物业资产未来能够产生的现金流，保利与各个项目公司签署了不可撤销租约，以从计划书重的起租日中所写的16.78亿为起点之，进行未来18年的现金流情况预测。表5物业资产未来现金流入预测情况表（单位：元）年份预测现金流合计年份预测现金流合计年份预测现金流合计20171839761.2120248616541.212031104430753.22201873874324.36202596397598.012032106141312.06201977654871.8120269719893.002033108315613.63202079185363.17202798198761.222034110838173.27202184401498.27202898909717.932035112809145.01202282394571.252029100393761.12202385479809.012030102351631.71通过上述的图表不难发现，当本次专项计划存续期当中，在未来时间段内，由Reits产品物业资产会产生较高的现金流量，经过估算可达到17.14亿。因此即便是高达15.45亿规模的募资，可通过前者来进行全覆盖，这样有利于基础物业资产租金收益呈现出一个有序稳健的增长势头。计算出：优先级资产支持证券支付利息=优先级证券总额∗固定预期收益率=15.45∗5.5%≈0.85亿元根据相关数据预测分析来看，到2023年为止，现金流入就超过了应付优先级证券利息，保利地产可获得较大的收益。按照不完全统计计算，到2035年，保利地产将获得1.95亿元收益总额。这就表明Reits具有较高的投资价值，保利能从中获利。4.2.2降低财务风险高资产负债率和高财务杠杆是房地产企业的两个典型的财务特征。在房地产的日常经营当中，要特别注重风险管控措施的实施。资产负债率是指一个企业当中所有的资产负债与企业总的资产的比值。企业可通过负债来获得较高的收益，不过当债务超出一定比重时，企业所面临的财务风险会逐步上升。一般来说，考虑到房地产是一个比较特殊的行业，对于这一行业的资产负债率保持在65%-75%范围内是一个比较安全的数字指标。财务杠杆系数是指每股收益变动率相对息税前利润变动率的倍数。所以在对于财务杠杆使用时，有效利用就能提升企业的收益水平，但是同样会增加企业的财务风险。保利租赁Reits发行于2018年3月。从2018年到2019年，保利地产的资产负债率和财务杠杆系数如表6下：表6保利地产财务风险指标时间点资产负债率扣除预收款项后的资产负债财务杠杆系数2017年12月31日77.61%42.01%1.102018年3月31日78.05%43.89%1.232018年6月30日78.99%42.61%1.192018年9月30日79.71%42.61%1.092018年12月31日77.01%42.45%1.212019年9月30日78.92%41.17%1.18保利租赁Reits发行于2018年3月，三年来保利租赁Reits资产负债虽然略有上涨，但是涨幅不大。其中负债增加的部分主要来自于保利地产每年新增的持有土地，这就说明保利地产呈现出稳中有升的走势。另外负债结构当中的预收款项，主要来源于预售房屋所形成的收入来源，这部分资金比较稳定，并不会对企业产生财务危机。另外在扣除预收款项以后，保利公司的资产负债率有所下滑，说明该公司财务运作逐步处于稳定状态当中。保利财务杠杆系数说明在发行Reits之后，整个公司的财务风险处于一个安全可控的范围内。4.2.3SReits项目不足之处分析（1）扩募机制未获得根本性突破保利租赁住房类Reits是国内首单进行储架发行Reits，使用储架发行能够在项目获批之后的两年内择机发行。时点选择上更为灵活，虽然扩募这一目的得以实现，不过要真正确保扩募机制的顺利运行，还有很长的一段路要走。类Reits产品在存续期内资产池内的物业是静止的，构成不发生变动。但是标准化的Reits产品会对物业进行主动管理，在产品存续期间对进增入池物业或出售已经在池的物业，保利租赁住房类Reits并未就扩募机制实现根本性的突破。（2）合理设计避税手段，但税负仍然较高经测算后发现，在专项计划层面，税收等各类费用占比达到32%。结合该类产品的设计能够发现，与Reits运营成熟的市场相比，我国类Reits产品运营稅费支出占总融资成本比重较大，重复征稅严重，稅务负担较重,最终导致项目融资成本率偏高，这也限制了国内标准化Reits产品的发展。例如依据美国稅法规定，当市场中的Reits产品在满足投资范围规定、收入比例等规定之后，如果能够将应纳税所得额的90%以上分配给投资者，那么从企业的角度来看，其所得税可以获得减免。稅收政策不透明，Reits基金设立在很多环节未形成标准化的处理方法，存在着一事一议、各地税务机关判断不一的问题。（3）增信措施设计精巧，但过于依靠主体信用信用增级是资产证券化的重要组成部分，能够提升资产支持证券的信用评级。整体来看保利租赁住房类Reits主要从保利地产内部=和外部两个角度采取信用增级措施，本单产品的信用增级方式也是截止到发行日之前所有发行Reits中最完善最具体的。但从整体的角度看，其Reits产品信用增级大量依靠发行主体及其股东的信用，以成熟的Reits市场标准来看，在Reits产品进行评级时，起主导作用的应该是底层物业资产的质量及其未来的收益。4.3KMV模型对SReits的风险评估KMV模型是旧金山KMV公司为测算企业的违约概率而建立的模型。期权定价理论是这个模型的基础，当资产的市场价值比债务值要大的时候，市场价值减去债务值就是这个公司的股权价值。当市场价值减掉债务值为负数的时候，股权价值计算为0。该模型适用于该Reits产品的风险度量。因为，购买优先级证券就是购入了一个期权合约一样，期权费可以等同于给投资者的收益，SReits的到期时间和期权执行时间近似。先通过KMV模型计算出来该Reits的波动性和资产价值均值，而后计算违约概率。V设为公司的资产价值，B为公司的债务，股票价值E=V-B首先，利用期权定价模型将公司的股权价值和市场价值联系起来（1）其中： （2） （3）在上述关系表达中，T为到期期限，VA代表市场价值，在本案例中，市场价值为专项计划资产池的价值。σ是波动率。根据KMV公司的测算，企业违约的分界点DP一般为短期负债（STD）加上长期负债（LTD）的一半，即，DP=1/2LTD+STD。当S的底层资产所产生的现金流不足以覆盖到DP值时，发生违约，该DP值在本案例中，可以视为资产支持证券偿还的本息和。下面对违约概率的表达式进行推导。资产池价值的瞬间增长率公式： （4）资产价值的波动率公式： （5）根据KMV模型的定义，违约距离DD是预期的资产价值和自身违约点DP之间的距离与资产价值波动率之比 （6）根据BSM模型，DD可表示为 （7）其中T代表产品到期日，B代表应付本息，VT代表到期时资产池的价值。B超过VT时，触发违约事件。假设资产产生现金流符合正态分布，如下等式成立 （8）在该案例中，主要分析物业资产价值能否大于资产支持证券的本息和。考虑到相关现金流每年划转一次，以月为单位计算相应资产增长率和波动值而后转化为年度数值，物业资产初始价值为165146万元，负债为163029.15万元。并通过如下表的数据 表7十处物业资产所在区的月度房均价 单位：元（人民币）时间地区2018.042018.052018.062018.072018.082018.092018.102018.112018.122019.012019.02北京海淀区8701187998881438947490278912539168790980903738988489810天津和平区5517356000591835880458014598785917058614570875799458197广州海珠区3814939081395413820839547400144076839775419814202441657重庆巴南区89019642103821099711276114231076410779104231089710992大连甘井区1204312864138891402114083145231489615051150981512415209长沙岳麓区1546115987162431624916587169241610416908170241723417650沈阳皇姑区79217958820282868498867489019004920593879442成都新都区8542890189949457967599081079810652109241100511786长沙天心区1087611206115041065410487108721104610954106411020410068陕西未央区992410541100981096410641104321088710942104531027410675表8底层资产具体面积情况物业资产项目名称面积（平方米）北京西山林语22383.91天津大都会883.58广州天悦19942.33重庆林溪语3186.63大连西山林语4456.64长沙麓谷林语6017.76沈阳溪湖林语883.58成都拉菲公馆4835.14长沙国际广场5328.88西安金香槟5536.02将两表数据结合并与之和上述公式代入matlab，计算预期违约概率和违约距离，测算代码和结果如下通过KMV模型测算，发现保利Reits的违约风险比较小，物业资产质量尚可，但是，在测算过程中使用的是所在区的整体房均价，和项目实际价值有所差别，而且整体房均价大多高于项目资产的实际房价，测算过程中其实违约概率被低估了。 、结论SReits是第一批获得批准的长租公寓Reits产品，收获了大量的业界关注。在保利地产今后的发展当中，需要制定明确的经营