【浙商证券】亿航智能（EH）深度报告：全球领先eVTOL龙头集齐“三证”率先进入规模化生产阶段

1/31亿航智能(EH)报告日期：2024年06月21日公司作为全球领先的智能自动驾驶飞行器科技企业，提供多领域产品解决方案。公司主营eVTOL指以电力作为飞行动力来源且具备有低成本、高安全和高效率。在全球范围内，eVTOL高端化、智能化、绿色化为特征的通用航空产业发展新模式，形成万亿级市场规模；eVTOL行业景气向上，波音、德事隆、巴西航空工业布局载人飞行器，通过持续积累厚积薄发，核心产品EH品涵盖城市空中交通、物流运输、智慧交通、消防应急和空中媒体等领域，多航空领域；公司获得国内地方政府在资金、订单、基础设施建设等方面的支持，走出国确保供应链安全；此外公司战略布局运营业务，具备运营全套硬件和软圳、合肥、无锡、广州、太原等政府合作筹划旅游观光运营业务低空经济政策推出不及预期；eVTOL关建技术突破不zhanglei02@stocke.chuanghuadong@.yangziwei@总市值(百万元)总股本(百万股)////亿航智能(EH)海外市场公司深度2/31请务必阅读正文之后全球eVTOL主机龙头先发优势显著，设备运营一体化打开长期增长空间。我们预计公司2024-2026年收入分别为4.47、9.04、13.49亿元，对应PS分别为15、7、5。我们选取从事航空飞行器生产的Joby、Eve、Archer作为可比公司，2025年同行业平均PS为69倍。考虑我国低空经济仍处于起步阶段，我们给予公司一定折价，2025年PS估值15倍，对应市值19亿美元（136亿元目标价29.97美元/股（213.24元/股对应当前市值有106.56%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。1)预计2024-2026年实现eVTOL出货量195、400、600万台，同比增速275.00%、105.00%、50.00%;2)预计2024-2026年eVTOL销售平均单价为222、222、222万元/台，同比增速为10.00%、0.00%、0.00%；3)预计2024-2026年综合毛利率达61.00%、60.80%、60.60%。市场认为：过去通航产业的发展不及预期，市场认为本轮evtol引发的低空行业革新其应用场景不清晰，商业模式未形成完整闭环，行业发展缺少驱动力；依据：目前全球拿到载人TC适航证的eVTOL的企业只有亿航智能，拟运营场景OC证并未取得，商业模式不清晰。我们认为：2024年低空经济首次写入政府工作报告，低空经济作为战略性新兴产业，成为新质生产力的典型代表，对全社会的降本增效效用显著，低空市场发展是军、地、民及产业链四方共振驱动，低空飞行制造、基建投资、跨界融合新生态三维度的万亿赛道爆发在即。1）军方：2023年11月，国家空中交通管理委员会办公室会同有关部门起草了《中华人民共和国空域管理条例(征求意见稿)》,新增了G（真高120m-300m）和W（真高120m以下）类非管制空域，军方空域放权为低空经济发展腾出非管制黄金空域。2）地：低空空域资源具有转为类似“土地”资源生产要素的极大潜力，为地方财政打开新的增长点。在50个具有低空发展基础和潜力城市的2024年政府工作报告中，有24个城市将低空经济写入政府工作报告。目前广东省、安徽省、浙江省、山东省、重庆市等均在加快推动低空经济发展，部分城市如安徽合肥、广东深圳、江苏苏州、江苏南京、四川成都等已经陆续出台低空经济相关规划或支持政策。3）民：2023年10月民航局为亿航颁布全球首个TC证书；2024年3月27日，工信部、科技部、财政部、民航局联合印发通用航空装备创新应用实施方案4）产业链：eVTOL相比传统通航飞机，具有垂直起降（不依赖于跑道）、智能操作、低成本、低噪音、零排放、易维护、高安全等特点，有望打开多样化应用场景，此外我国具有全球领先的三电产业链为evtol的发展奠定基础。国内低空政策支持超预期；公司获得大额订单；公司VT系列适航进展超预期。低空经济政策推出不及预期；eVTOL关建技术突破不及预期；供应链及产能限制导致交付不及预期。3/31请务必阅读正文之后正文目录 5 102.1eVTOL高效低成本，有望成为未来主流交通工具 2.2eVTOL应用场景持续扩大，行业迅速发展需求可期 2.3eVTOL整机中美欧布局早，我国卡位率先发布全球首个TC证 153.1首个三证齐全的eVTOL主机厂，全球试飞先发优势显著 3.2产品持续迭代矩阵完善，多领域布局打开增长空间 3.3国内外订单饱满，战略布局运营打开长期增长空间 203.4携手产业链伙伴攻克难关，短期产能充足支持订单交付 23 254.1盈利预测 254.2估值与投资建议 26 26亿航智能(EH)海外市场公司深度4/31请务必阅读正文之后图1：公司主要产品解决方案 图2：公司发展历史 图3：2017-2024年一季度公司营业收入及同比增长率（单位：百万元，%） 图4：2017-2024年一季度公司归母净利润（单位：百万元） 图5：2017-2023公司各业务营收（单位：百万元） 7图6：2017-2023公司各业务收入构成（分业务，单位：%） 7图7：2018-2023年公司销售毛利率（单位：%） 图8：2018-2023年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率（单位：%） 图9：2018-2023年公司销售费用、管理费用、研发费用及同比增速（单位：百万元、%） 图10：公司架构图（截至2024年3月31日，单位：%） 9图11：eVTOL应用场景示意图 图12：赛迪预测2021-2026E国内eVTOL市场规模及同比（单位：亿元，%） 图13：赛迪预测2021-2026E国内低空经济市场规模（单位：亿元，%） 图14：2020-2023E全球evtol销量及同比（单位：架，%） 图15：2022-2032E全球eVTOL市场规模预测（单位：亿美元） 图16：2024年3月先进空中交通现实指数排名前十五的eVTOL航空器研制厂商 图17：部分eVTOL整机厂订单情况（截至2024年3月，单位：架） 图18：亿航智能EH216-S取证时间线 图19：公司取得全球首张TC和AC证书 图20：全球进行演示和试飞 图21：亿航智能产品及解决方案 图22：2019-2023年公司载人eVTOL销量情况（单位：架） 图23：2019-2023年公司eVTOL单价情况（单位：万元/架，%） 图24：2023年公司EH216系列销量结构（单位：架，%） 20图25：截止2023年年末，公司EH216系列销量结构（单位：架，%） 20图26：亿航无人驾驶电动航空器设计理念 23图27：国轩高科携手亿航智能布局低空经济 24图28：亿航广东云浮生产基地 25表1：公司高管团队履历 9表2：evtol多维度分类标准（单位：kg） 表3：部分eVTOL机型参数（单位：km/h、km、kg） 表4：全球部分国家eVTOL领域相关政策 表5：国内主机厂取证进度 表6：TC、PC、AC、OC含义 表7：亿航产品矩阵（单位：km/h，min，km，kg，m，min） 表8：公司与各地政府合作情况（单位：亿元，美元，架） 20表9：亿航国内外订单量合计约1281台（自2021年12月31日起算，含已交付和在手，单位：台） 21表10：旅游观光市场eVTOL设备市场规模和运营市场规模（单位：个，%，架，万元/架，亿元，次/天，元/天） 23表11：2023-2026年公司收入拆分及毛利率（单位：百万元，%） 25表12：亿航智能可比公司估值（可比公司全部为彭博一致预期，截止24年6月18日，单位：亿元，百万元，元/股） 26亿航智能(EH)海外市场公司深度5/31请务必阅读正文之后全球领先eVTOL企业，提供多领域产品解决方案。公司是全球领先智能自动驾驶飞行器科技企业，定位UAM平台运营商，采用一体化商业模式，为多个行业和应用设计、开发、制造、销售和运营eVTOL飞机和其他无人机及其配套系统和基础设施，主要应用于城市载人空中交通、城市物流运输、智慧城市管理和空中媒体等运用领域。公司是全球城市空中交通行业中，自动驾驶飞行器创新技术与应用模式的先驱和领军者，EH216-S无人驾驶载人航空器系统取得无人驾驶载人航空器领域全球首张型号合格证（TC）、生产许可证（PC）与标准适航证（AC成为近年来率先能够商业化生产eVTOL的企业。资料来源：公司公告，浙商证券研究所；注：公司之上，机载系统包括①自动驾驶仪和飞行控制系统、②通讯系统、③电池管理系统、④安全管理系统，地面基础设施包括指挥控制系统、垂直起降点、充电设备及U深耕载人航空领域十余载，全球头部eVTOL企业。公司董事长胡华智先生于2005年创立了亿航智能的前身——北京亿航创世科技有限公司，2014年4月在中国广州成立亿航智能，2015年首次参加全球最大消费类电子产品展CES；2016年1月，公司参与CES并展出世界首台载人级自动驾驶飞行器亿航184；2017年元宵，公司1000架无人机编队表演，点亮广州海心沙广场的夜空，刷新吉尼斯世界纪录；2018年，双座版载人级自动驾驶飞行器亿航216首次亮相珠海航展；2019年，公司推出天鹰物流无人机，并与中外运敦豪发布国内首个全自动智能无人机物流解决方案，于同年在纳斯达克上市；2021年，公司发布长续航载人级自动驾驶飞行器VT-30并获订单；2023年，公司EH216-S无人驾驶航空器系统获得中国民航局颁发的全球首张型号合格证（TC）、标准适航证（AC2024年4月7日，公司EH216-S再获中国民航局颁发的全球首张生产许可证（PC迈入规模化生产阶亿航智能(EH)海外市场公司深度6/31请务必阅读正文之后EH216产销快速放量带动收入进入高速增长期。2023年公司实现营业收入1.17亿元，同比增长164.97%；归母净利润-3.02亿元。主要系EH216系列产品销量提升。2018-2023年公司营业收入从0.66亿元提升至1.17亿元，五年CAGR达12.05%，主要系市场需求逐步起量以及公司产品矩阵丰富，认证节奏不断推进带来销量提升；2018-2023年公司归母净利润从-0.79亿元降至-3.02亿元，主要系公司股权激励费用的大幅提升和公司研发投入增长导致经营费用的大幅提升。2024年一季度公司实现收入6170万元，同比增长178.00%，归母净利润-6340万元。营业总收入（百万元）——营业总收入yoy（%）00空中交通解决方案业务是公司的主要收入来源。公司业务主要分为三块：1）空中交通解决方案：销售EH216系列产品并提供物流服务，目前主要来自向客户销售EH216产品，这些客户主要在中国的旅游地点进行有限的试验，用于测试、培训、演示和试运行；公司自2018年开展空中交通解决方案业务，并将该业务视为公司重心，2018-2023年收入占比自4.68%提升至89.19%。2023年空中交通解决方案收入1.05亿元，同比增亿航智能(EH)海外市场公司深度7/31请务必阅读正文之后长159.31%，主要系公司EH216系列产品销量提升。伴随24年4月国内PC证书取得，我国的产品订单将持续执行，来自空中交通解决方案的收入将持续高增。2）智慧城市管理解决方案：包括指挥控制系统及相关设施的设计与开发（按照完工百分比法确认收入）和无人机等相关产品的销售，通常根据客户的时间表支付项目费用；2018年，智慧城市管理业务项目占比高达45.81%，2023年仅为1.11%，主要系该业务单笔价值较高，项目性质不同价值量不同，收入相对集中在某些年份和期间波动较大；3）空中媒体解决方案：当表演完成或客户购买媒体解决方案包时确认收入。空中媒体解决方案包的采购价格包括小型空中媒体无人机或组件包、相关软件、维护和/或培训服务等，每次表演的服务费主要取决于表演的长度、复杂程度、涉及的无人机数量、人力和监管要求。由于公司将战略重心转移至空中交通解决方案，自2020年起，公司空中媒体解决方案收入占比锐减。2020-2023年，空中媒体解决方案收入占比分别为36.46%、1.94%、3.03%，9.45%，2023年空中媒体解决方案收入为0.11亿元，同比增长727.29%，主要系行业需求回暖。4）其他产品：主要来自消费类无人机及其组件和备件的独立销售。当消费级无人机交付并且无人机的控制权已经转移给客户时，公司确认来自其他的收入。2016年底，公司开始逐步淘汰消费级无人机业务。智慧城市管理解决方案其他产品空中媒体解决方案智慧城市管理解决方案其他产品0空中媒体解决方案空中交通解决方案智慧城市管理解决方案空中媒体解决方案空中交通解决方案整机盈利能力较强，毛利率保持相对高位。2020-2023年，公司综合毛利率分别为58.96%、63.43%、65.93%和64.13%，2020-2022年毛利率逐年提升，主要系公司毛利较高的空中交通解决方案业务占比提升（EH216平均售价较高2023年毛利率同比下降1.80个百分点，主要系空中交通解决方案收入占比自91.13%略降至89.19%。公司营业成本项目主要包括飞行器材料和制造成本、智慧城市管理解决方案的建设成本、折旧、租金、工资和相关运营成本。亿航智能(EH)海外市场公司深度8/31请务必阅读正文之后201820192020费用投入稳步提升，效益逐步兑现。2020-2023年，公司费用率分别为113.30%、647.39%、765.54%和321.73%，2020-2022年期间费用率大幅提升，我们认为主要系公司股权激励费用的大幅提升以及营业收入降低，2023年经营费用率同比下降443.81pcts，主要系营业收入的大幅提升。分项目看：1）销售费用：2018-2023年稳步提升，主要由于员工薪酬上涨、股票激励费用增加以及公司积极扩展销售渠道导致广告和推广费用增加，2023年销售费用为0.60亿元，同比增长13.69%，主要系公司进一步扩大销售渠道，打造品牌影响力；2）管理费用：2018-2021年大幅提高，主要由于公司上市产生费用、股权激励费用增加，2022-2023年费用下降逐步企稳，主要系股权激励费用减少以及坏账准备相关费用减少，2023年管理费用为1.50亿元，同比减少0.64%；3）研发费用：2018-2023年研发费用稳步提升，主要系公司持续投入研发EH216、VT-30以及其他新机型，2023年为1.67亿元，同比增长23.86%，主要系与EH216-STC相关的合规性测试支出。（单位：%）——管理费用率研发费用率——管理费用率研发费用率 销售费用管理费用研发费用——销售费用yoy管理费用yoy研发费用yoy0201820192020胡华智为公司实际控制人，股权结构集中。截止2024年3月31日，公司创始人、董事长兼首席执行官胡华智先生为公司的第一大股东，直接或间接持有公司31.23%的股份，其亿航智能(EH)海外市场公司深度9/31请务必阅读正文之后中包括670,258A类普通股和39,026,560B类普通股，每股A类普通股有一票表决权，每股B类普通股有十票表决权，B类普通股持有人可以以1：1比例转换为A类普通股，而任何情况下，A类普通股均不可转换为B类普通股，基于此，胡华智拥有公司81.7%表决权，股权结构集中。胡华智先生是公司的创始人、首席执行官兼董事长，系国内顶尖计算机专家。作为全球无人驾驶eVTOL飞行器行业的先驱和领导者之一，胡华智先生在航空、互联网和软件领域拥有丰富的经验和独特的见解，2019年，荣获“航空传奇”科技创新奖，成为首位获此殊荣的中国人，并被罗兰贝格评为在空中出租车公司中排名第一的发明家，个人所申请专利贡献比例占此领域全球总量的10%。作为清华大学软件工程师，在2014年创立亿航智能之前，胡先生已是国内顶尖计算机指挥调度方面的专家，曾是2008年北京奥运会大型指挥与控制系统的主要设计师和主要开发人员之一，于2014年创立亿航智能，充分发挥其在计算机智能化控制领域的能力，搭建亿航的无人驾驶智能化系统，2019年带领公司登陆纳斯达克，成为全球第一家成功上市的UAM企业。前身——北京亿航创世科技有限公司，2006-2008前身——北京亿航创世科技有限公司，2006-2008弟亚洲有限公司和摩根斯坦利亚洲有限公司担任高级银行家。目前，杨先生还担任天境亿航智能(EH)海外市场公司深度10/31），浦创投管理合伙人兼投资委员会主任，金浦高科技资本高级合伙人兼投资委员会委金融学学士，长江商学院金融学学士，长江商学院（下文简称“中国外运”）的合资公司。吴先生在全球快递物1999年到2000年，联合创立ChinaR并担任首席技术官，2000年至2001年于搜狐eVTOL有望成为未来主要空中交通工具。随着城市化进程的不断加速大城市人口不断增加，城市地面交通道路建设日渐饱和，而市内地铁、轻轨因地域覆盖范围有限且投资成本巨大，无法进一步满足日渐增长的通勤需求，现有城市交通模式面临极限，已严重影响到城市运行效率和市区人口居住舒适便利性，并给生态环境带来日益沉重的负担，提升交通效率环节城市拥堵的需求愈发旺盛，叠加全球零碳排放的政策环境以及电动化系统技术不断迭代更新，以eVTOL作为主要交通工具的先进空中系统（AAM）逐渐兴起，eVTOL指以电力作为飞行动力来源且具备垂直起降功能的飞行器，具有垂直起降（不依赖于跑道）、智能操作、快捷机动、低成本、低噪音、零排放、易维护、高安全等特点。动力能源全电动（锂电池、氢燃料电池、太阳能电池三种）/混合动力（锂电池+氢燃料电池、锂电池+燃油两种）载荷大小载荷大小轻型（有效载荷100-200kg）/中型（有效载荷300-500kg）/重型(≥1000kg）2B（商业运营类，包括载人客运、载物货运、低空旅游等）/2G（政府服务类，亿航智能(EH)海外市场公司深度11/31基本型（需要在升力系统、机载设备等发生严重故障时，可控着陆，不能用于人口聚集区上飞行或商业运营）/增强型（需要在升力系统、机载设备等发生严重故障时，仍保证安全飞行，可用于人口聚集区上机型结构矢量推进型/复合翼型（升力与巡航复合型）/多旋翼型/单旋翼型主流eVTOL可分为多旋翼、复合型、矢量型，各种技术方向因地制宜。其中多旋翼通过旋翼提供升力，在7km以内的运行场景中所需能量较少，比较适合景区空中游览的场景，但在长续航的应用场景下能量和时间方面稍显劣势；复合型结合独立的螺旋桨和机翼提供升力，在性能和研发速度上有优势，但垂直升力系统在巡航时会增加风阻；矢量型通过改变推力方向实现垂直起降或巡航，具有轻量化、高效率和速度优势，但结构设计和飞控系统复杂，稳定性需改进。综合来看，机型选择与预期用途紧密贴合，没有绝对的好与坏，只有某种场景下最适合的机型。VolocopterVolocity2ALIA-250--Archer4------AutoflightVertical--AerofugiaAE200----Airbus--eVTOL应用向大型、多领域应用发展，市场规模迅速提升。目前，eVTOL主要应用于航拍和农业植保等领域，包括微型和小型无人机，飞行高度通常在120米以下，无需专用设施和起降场地，适用于消费市场。中大型eVTOL则主要用于巡查，飞行高度在300米以上，需要专用设施和起降场地，适用于电力、国土、交通等行业，同时在物流和表演领域表现出高效率。随着eVTOL产业的发展和标准的确立，其应用场景将进一步扩大，包括城市客运、区域客运、物流配送、商务出行、紧急医疗服务等领域。亿航智能(EH)海外市场公司深度12/31国内24年evtol有望迎来一波小高潮，全球evtol赛道长坡厚雪。1）国内evtol市场方面：根据赛迪顾问预测，2023年eVTOL产业规模约9.8亿元（主要集中在中南、华东两地同比增长77.3%，2024年进入第一轮爆发期规模大幅度提升，随着多机型适航认证的加速推进，预计2026年达到95亿元，23-26共3年CAGR达113%；evtol属于低空主机链的一个分支，考虑其他制造分支和基础设施、运营服务、飞行保障等环节，2023年国内整体低空产值规模5060亿元，同比增长34%，evtol掀起低空发展热潮，预计2026年整体产值规模突破万亿达10645亿元，23-26共3年CAGR达28%。2）全球市场方面：目前大多数产品仍在测试阶段，少量交付主要来自亿航、Joby（向美国军方交付的少量机型）以及其他企业向私人企业、飞行器发烧友等客户交付了少量产品。据PrecedenceResearch预测，全球eVTOL市场规模将从2022年的111.5亿美元增长至2032年的357.9亿美元，10年CAGR12.4%。市场规模（亿元）——yoy（%）0市场规模（亿元）——yoy（%）0亿航智能(EH)海外市场公司深度13/31销量（架）——yoy（%）02020202120220全球eVTOL政策频出，行业迎来快速发展期。近年来，全球各经济体相继推出eVTOL领域的政策和标准，促进行业体系建设：国内方面，23年10月，《绿色航空制造业发展纲要(2023-2035年)》提出，力争到2025年电动通航飞机投入商业应用，eVTOL实现试点运行；24年3月，《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》提出到2030年建立起以高端化、智能化、绿色化为特征的通用航空产业发展新模式，形成万亿级市场规模；欧美方面，2023年3月，白宫科技政策办公室（OSTP）发布《国家航空科技优先事项》，提出优先发展eVTOL等AAM（AdvancedAirMobility）运载器；2023年1月，欧洲委员会发布《欧洲无人机战略2.0》，旨在推动无人机技术在欧盟内的全面发展和应用；其余地区包括日韩、中东、巴西也逐步出台相关计划和政策推动eVTOL行业发展。《上海打造未来产业创新高地发展壮大未来产业集群行动方案》提出，深化空天利用，突《上海打造未来产业创新高地发展壮大未来产业集群行动方案》提出，深化空天利用，突多技术路线并举，探索绿色航空新领域新赛道。其中，力争到2025年电动通《国家空域基础分类方法》正式发布，以充分利用国家空域资源，规范空域划设和管理使用。依空器飞行规则和性能要求，空域环境、空管服务内容等要素，将能化、绿色化为特征的通用航空产业发展新网络、“干-支-末”无人机配送网络、满足工农作业需求的低空生产作业网络安全高效运行，通用航空装美国白宫科技政策办公室（OSTP）发布《国家航空科技化转型。作为转型的一部分，美国政府将优先考虑新兴航空技术的全面整合，包括小型无人机、AAM运载器，如电动垂直起降器（eVTOL）、电动短距起降器（eSTOL）以及其他高度自动化的电动载客美国白宫科技政策办公室（OSTP）发布《国家航空科技化转型。作为转型的一部分，美国政府将优先考虑新兴航空技术的全面整合，包括小型无人机、AAM运载器，如电动垂直起降器（eVTOL）、电动短距起降器（eSTOL）以及其他高度自动化的电动载客EASA颁布《SpecialConditionforsmall-categoryVTOL亿航智能(EH)海外市场公司深度14/31规则的制定，确保无人机与有人驾驶飞行器能够安全、有效地共享空域。2）发展创（IAM制定规则以支持‘认证’类别无人机操作的初始和持续适航性，以及适用于机的操作要求。3）提升人才技能和知识：提出新的培EASA颁布第四版eVTOL适航认证的拟议符合性器及“飞行汽车”的战略规划。到2022年，在特定空域实现飞行器视距外物流运输服务；阿联酋副总统、总理兼迪拜酋长穆罕默德·本·拉希德·阿智库，美国联邦航空管理局，欧洲委员会，亿航智能官网eVTOL整机行业快速变革，中美欧技术领先。咨询公司SMG从资金、团队经验、技术进步、取证进度以及生产准备情况五个方面编制先进空中交通现实指数（AAMrealityindex）对eVTOL航空器研制厂商进行打分。根据2024年3月指数，前十五名企业包括美国5家、欧洲4家、中国3家，巴西、韩国、日本各一家，厂商以初创科技企业以主，也包括传统民航制造商，波音通过与kittyhawk公司共同成立wisk公司，德事隆通过收购斯洛文尼亚公司pipistrel；巴西航空工业子公司eve来进行eVTOL航空器的研制，前十五名中中国企业包括EHang（亿航智能）、Autoflight（峰飞）和Aerofugia（沃飞）。 VOLOCOPTERARCHER AEROFUGIAAUTOFLIGHT各家订单逐步起量，行业处于迅速发展期。根据SMG数据，巴西航空工业子公司eve、美国空中交通初创公司Electra、中国亿航分别获得累计订单2850架、2057架和1760架（包含已交付、确定性及意向订单大部分企业订单仍处于1000架以下，行业正处于发展期。亿航智能(EH)海外市场公司深度15/310我国发布全球首个载人eVTOLTC证，主机厂适航认证进度稳步推进。2023年10月12日，中国民航局为亿航颁发了全球首个载人eVTOL航空器型号合格证，为后续型号审定和取证奠定了坚实基础，此外中国民航局在2024年3月22日也为峰飞航空科技研制的V2000CGeVTOL颁发了TC，成为全球率先取得TC的吨级以上载物eVTOL无人驾驶航空器，与此同时沃飞长空、时的科技、御风未来、沃兰特等国内eVTOL主机厂也相继开展适航证的申请工作，预计取得适航证的eVTOL机型将持续增长，助力国内eVTOL产业快速V2000CGAE200-100件-飞行前的适航认证需要四大证书。根据《中华人民共和国民用航空法》和《中华人民共和国适航管理条例》，任何单位或者个人设计民用航空器，应当向民航局申请并获得型号合格证（TC生产民用航空器，需要经生产许可审定并获得生产许可证（PC使用民用航空器，需要经单机适航检查并获得单机适航证（AC民用航空器只有经民航局适航审定合格才能够进入中国民用航空市场，同时根据《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》，使16/31用除微型以外的民用无人驾驶航空器从事飞行活动的单位应向民用航空管理部门申请取得民用无人驾驶航空器运营合格证（OC）。用航空产品的设计符合相应适航规章的证件。符合性”是指航空产品和零部件的制造、试验、安装示这一架飞机可以安全运营。这张通行证的作用在于每架飞机都是按照批准的设计和经批准的质量体系根据《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》规定，使用无人驾驶航空器从事飞行活动的单位必须向国务院航空主管部门或者地区民用航空管理机构申请取得件。该合格证是进行合法飞行活动的必要条程实施安全运营的能力；4.从事经营性活历时三年成为全球唯一获得“三大通行证”eVTOL企业，引领全球eVTOL发展。2021年1月中国民航局受理EH216-S的TC申请，系载客无人eVTOL飞机首个型号审定程序；2022年2月-2022年四季度，中国民航局正式通过并发布了《EH216-S无人机系统型式审定特殊条件》，为EH216-S的型式审定奠定了审定基础，并成为各国制定适航法规的参考，在明确要求基础上公司制定相关计划，四季度进入合规性论证和验证的最后阶段；2022年四季度-2023年10月，公司在云浮工厂生产多架符合EH216-S标准的飞机，通过了中国民用航空局的制造合格检验，并在广州和贺州的飞行基地以及其他地方的实验室进行了必要的符合性测试；2023年10月，公司EH216-S无人驾驶载人航空器在适航审定方面取得全球首张型号合格证（“TC”自2023年12月起，我公司获得中国民用航空局颁发的标准适航证书(“AC”)的EH216-S开始交付客户；2024年4月，公司获得民航局发布的世界首张生产许可证（“PC”标志着公司EH216迈入规模化量产阶段，生产交付能力将大幅提升，系商用UAM运营划时代的里程碑，为中国eVTOL市场带来新的发展机遇。2024年2月19日广州高质量发展大会上，亿航董事长胡总表示公司将推进低空经济商业运营，将与中国民航局加强合作，在2024年第二季度完成商业化运行体系的行业标准的制定，为全面商业化运行提供坚实的保障，此外，亿航智能将于2024年完成旅游观光城市空中交通等重点样板型的场景商业运行。我们预计在接下来的一年半到两年里（25年下半年-26年上半年公司商业化进程领先同行。亿航智能(EH)海外市场公司深度17/31资料来源：浙大嘉兴研究院数字安全创新中心公众号，亿航国内超4万次试飞取证，全球试飞提高国际影响力。自2021年1月民航局正式受理EH216-S无人驾驶航空器型号合格证申请以来，EH216-S飞机经过了500多项专项试验、4万多次调整试飞和65大类450多项单项试验的正式符合性验证，在安全性、适航性、性能、功能、可用性、可靠性等方面得到了全面、严格的验证；EH216-S的试飞受到多方关注，在西班牙的首次公开飞行仪式吸引了来自国家安全局、国家警察总局和国家航空安全局等多位嘉宾的关注；与印尼合作伙伴于巴厘岛成功进行空中游览演示，吸引了印尼政要和旅游局领导的关注。这些活动不仅提升了亿航智能的国际影响力，还展示了其先进的自动驾驶飞行器技术在全球范围内的多种应用场景中的潜力，为未来的发展奠定了坚实基础。截止2024年3月31日，公司载客无人eVTOL飞机的飞行足迹已在亚洲、欧洲和美洲的15个国家(主要是中国)累积了约47,000次安全试验或演示飞行。EH216-S多旋翼载人机型系核心载人机型，多产品多领域布局打开应用空间。公司作为全球领先智能自动驾驶飞行器科技企业，提供多行业自动驾驶飞行器产品和解决方案：亿航智能(EH)海外市场公司深度18/311）城市空中交通领域：推出亿航多旋翼AAV系列产品，继2016年开发EH184全球首款单座车型（8电机8螺旋桨、1名乘客、续航20min2018年开发双座EH216和改进型的单座EH116取代184，目前载人核心产品系EH216-S（16电机16螺旋桨、2个乘客、续航20-30min2）物流运输领域：推出EH216-L（物流版，S延伸）、FalconB（物流版）、GD2.0X（物流版）满足多物流场景需求，还在开发大型非客运级固定翼aav，如EH580和FS200，专为长途和大载荷应用而设计；3）智慧城市管理：推出亿航天鹰B系列高性能行业应用AAV，主要用于智慧城市管理；4）消防应急领域：推出EH216-F（消防版，S延伸提供智能空中消防应急解决方案；5）空中媒体领域：推出电动小型四旋翼无人机（GD系列2.0X、3.0进行空中媒体表演。迭代开发复合旋翼VT系列，迈向城市间远程航空领域。公司产品迭代升级，2021年5月推出VT-30系列产品，2021年12月获得首个订单。VT-30结合多旋翼和固定翼优点，双座载人级自动驾驶飞行器VT-30采用复合翼结构，可搭载两名乘客，设计航程300公里，设计续航时间100分钟，两侧分布有八个螺旋桨和一对固定的机翼，兼具垂直起降和滑行起降模式，其作为长距离载人航空器，将专注于城市内空中交通与EH216机型相互补充，拓展空中交通网络。VT系列产品还包括VT-10、VT-20，其主要用于长距离监视、电力线巡检、空中投递等任务，目前VT系列产品处于内部测试阶段，已经完成了VT-30所有配置设计和内部测试，VT-30预计2024年开始适航证审定认证工作（年内提交TC申乘客级自动飞行器非乘客级亿航智能(EH)海外市场公司深度19/31设计飞行时间100min2023年四季度取得认证后交付量同环比高增，定价强势凸显全球竞争力。2019-2023年，公司累计销量从64架增至237架，销售机型主要为EH216系列，2023年当年销量为52架，较2022年增加31架；2023年四季度开始交付取得AC认证的EH216-S，交付量为23架，同比增长283%，环比增长77%；2024年一季度实现交付26架，同比增长136%，环比增长13%。分结构来看，根据公司2023年年报，截止2023年年末，EH216系列产品237架销量中，EH216-S、EH216-L（物流版）、EH216-F（消防版）销量分别为220架、8架、9架，EH216-S无人驾驶载人航空器系统为主要销售产品，产品主要用于国内景区的试运行、测试和验证项目。2024年2月，亿航公布了其EH216-S载客无人机系统的建议零售价——从2024年4月1日起，中国市场零售价为239万元人民币（含税同比23年均价+5%中国以外的全球市场零售价为41万美元（同比23年均价+26%相比全球其他产品（售价300-1000万美元之间价格极具竞争力。累计销量——当年销量（右）02019202020210售价（万元/架）——同比（%）0亿航智能(EH)海外市场公司深度20/31请务必阅读正文之后获得地方政府大力支持，积极切入当地市场。多地政府与公司就eVTOL应用进行合作，为公司提供基础设施建设与运营补贴。1）合肥：合肥市政府提供1亿美元资金支持，订单不少于100架EH216系列产品，积极推动亿航智能在合肥文旅、应急、物流、消防等领域的应用与合作，并拟设立华东区域总部；2）无锡：无锡市政府为亿航提供全面支持，包括客运、空中观光、消防和紧急救援等方面，订单为100架EH216-S；3）深圳：宝安区政府启动城市空中交通运营示范中心，与亿航智能签署合作意向书，共同打造低空经济运营示范，为产品采购、融资租赁、基础设施建设等提供全方位支持；亿航与深圳市罗湖区文化广电旅游体育局达成战略合作，共同探索无人驾驶eVTOL赋能文商旅的低空经济高质量发展新业态。4）广州：与广州开发区、广州空港委、广汽集团签署战略合作协议，广汽集团与亿航智能将在研发、生产、销售等领域联合做强低空市场，广州空港委、广州开发区管委会将以空域管理、基础设施、政策支持等方面为抓手，开展低空空域及航线划设，建设低空飞行服务站；5）山西：携手西山文旅在山西省太原市发展低空经济，签署了合计府2、宝安交通集团与亿航智能签署了合作意向书，双方将携手打造低空经济运营示范，助力深府3、在深圳宝安区知名地标欢乐港湾启动城市空中交通S无人驾驶载人电动垂直起降航空器的专用垂直起降机场、机库、指挥调度中心、乘客候送等应用场景的“无人驾驶eVTOL航空器+文旅消费”的低空经济新业态，依托罗湖区优质文务文旅观光和公共交通的城市空中交通运营中心，推出集景区观光、科技体验两大核心功能于一体的空中旅亿航智能(EH)海外市场公司深度21/31请务必阅读正文之后研发、生产、销售等领域联合做强低空市场。广汽集团将充分利用在智能智造领域的丰富实践经验和完善产业链等方面优势，助力亿航无人驾驶航空器生产及产品推广应用；广州空港委、广州开发区管委会将以空域管理、基施、政策支持等方面为抓手，开展低空空域及航线划设，建设低空飞行服务站，推动政府与企业之间深度合作，进亿航智能开拓合肥当地文旅、应急、物流、消防等“低空+”场景的应用与合作，并为亿航智能2、亿航智能拟在合肥市设立华东区域总部，推动无人驾驶航空器在华东地区的生产、销售、区计划在青岛开拓其自动驾驶飞行器业务，发展城市空中交通产业和市场，致力于将青岛打造成世界级示范应用明星试点区域。此外，亿航智能计划在青岛西海岸新区设立东北亚区域总部海岸新区将推动当地相关政府部门应用亿航智能的全系列产品，并为亿航智能在当设），EH216-S低空观光游览示范中心，合作打造太原低空经济产业园，在园内设立亿航智能华展示中心、运营中心、售后服务中心、科技研究院等。发挥自身在低空经济领域的领先优势和专业知识，与西山文旅深厚的文旅资源相结合，双方致力于打造华北地区最大的eVTOL城市），3、签署了在未来2年内额外采购450架EH216-S的意向采购协议，未 国内外接连大单不断，累计订单近1300台。公司订单储备充足，国内方面，与山西、无锡、合肥、深圳、西安、新疆、湖南吉首当地政府或者相关公司建立合作关系并签署订单，此外公司还有许多类似的需求订单来自陕西、河南、武汉、珠海、海南，自2022年6月以来可统计到订单量约970台。国外方面与阿联酋、印度尼西亚、马来西亚、日本、欧洲等地区客户签订订单，自2021年12月31日以来可统计到的订单约311台。截止6月10日，自2022年初以来可统计的订单合计约1281台。根据SMG24年5月数据，亿航累计交付237台，在手订单1631台。西山文旅（山西太原）2024.5500），）；西山文旅（山西太原）2024.550022/31请务必阅读正文之后EH216-S自动驾驶飞行器，是博领计划向亿航采购100是迄今为止亿航智能在亚洲获得的最大一笔载人级修(MRO)和培训,是迄今亿航智能在马来西亚获得的最大一笔AirX（日本）1VT-30航空宇宙产业集群实现研究会（MASC），进一步探索运营业务星辰大海，战略布局运营业务打开增长空间。据文旅部数据，2020年末全国共有5A级旅游景区302个，4A级旅游景区4030个，假设其中20%引入eVTOL旅游观光服务，每个景区设置3架eVTOL，以EH216-S国内官方指导价239万元人民币/架更换周期10年计算，国内旅游观光eVTOL设备市场规模约5亿元；旅游观光运营方面，假设单架eVTOL每日运行8小时，往返一次需12分钟，平均每往返一次中途修整30分钟，则单架eVTOL日均飞行10次，单人票价以400元/人计算，单架两座eVTOL日观光运营带来收入8000元，假设年运营天数为300天，eVTOL旅游观光市场规模达58亿元/年，可见运营市场规模显著高于设备销售。公司与深圳、合肥、无锡等政府合作筹划旅游观光运营业务。根据23年四季度电话会指引，预计24年运营会产生部分收入，25-26年运营收入占比将逐步提升，公司具备运营全套硬件和软件能力，运营业务有望打开公司成长空间。亿航智能(EH)海外市场公司深度23/31请务必阅读正文之后指标数值35技术研发不断积淀，设计理念领先。公司技术研发以安全为导向，专注于全备份安全设计、无人驾驶、智能调度中心集群管理。在全备份冗余设计下，即使EH216产品16个同轴螺旋桨中有任何三个螺旋桨意外停止工作，飞行器仍能安全着陆，同时可实现空域内沿预定飞行路线自动起落技术，并拥有智能调度系统形成无人机的群管群控，技术能力领先。截至2023年末，研发人员占员工人数52.9%，截至2024年3月31日，公司在中国拥有396项已授权专利、313项待审专利申请和24项注册软件版权。24/31请务必阅读正文之后携手产业链伙伴，攻克关键技术提升产品质量确保供应链安全。2023年9月，公司还通过战略投资深圳欣视界，与其合作开展固态锂电池的研发与生产，为亿航产品的持续创新和发展提供有力支持，2023年12月，公司与国轩高科签订战略合作协议。双方致力于共同开发基于亿航智能无人驾驶电动垂直起降航空器（eVTOL）产品的动力电芯、电池包，并将专注于大功率超级充电桩和储能系统等基础设施的开发，以提高充电效率，共建充电网络，从而提升eVTOL的运营效率；2024年2月，亿航与广汽集团达成合作，充分利用其在智能制造方面的广泛专业知识和结构完善的产业链，加快亿航载客无人机的未来生产、采用和市场扩张。公司致力于提升供应链一体化水平，以实现对无人驾驶电动垂直起降航空（eVTOL）产品的动力电芯、电池包等关键部件的自主开发和生产；2024年4月28日，公司与广州巨湾技研达成战略合作，共同致力于为亿航智能的电动垂直起降（eVTOL）航空器研制开发全球首款eVTOL航空器超快/极快充电池方案（预计从30%到80%充电时长仅需5～10分钟，电池系统能量密度可超200Wh/kg，循环次数可超2000次同时双方将逐步开展超充桩、超充站等基础设施的共建，奠定商业化运营生态基础。规划年产能600台，积极探索新生产基地。公司广东云浮生产基地于2021年6月投入运营，由云浮市政府投资4200万元，规划年产能EH216系列产品600台。该基地位于中国珠江三角洲地区，毗邻众多一流供应商，该生产基地作为公司产能的有利扩充，支持公司持续稳定的进行订单交付，稳步提升公司的盈利能力。随着市场需求的增长，公司正在探索建立其他生产基地的机会，以进一步支持的生产能力。亿航智能(EH)海外市场公司深度25/31请务必阅读正文之后公司主营业务分为空中交通解决方案、空中媒体解决方案和智慧城市管理解决方案，预计在未来2-3年内主要由主机销售贡献营收，长期来看运营业务有望打开长期增长空间。（1）空中交通解决方案：1）出货方面：受益于国内空域的逐步放开和政府对低空经济发展的大力支持，亿航在手订单饱满，具备广东云浮600台年产能的生产基地，拿到TC证后订单有望快速交付，预计2024-2026年实现eVTOL出货量195、400、600台，同比增速275.00%、105.00%、50.00%；2）单价方面：公司先发优势显著产品具有稀缺性，领先同行2-3年取得三证，24年定价强势，考虑国内外销售结构的比例和24年初发布的国内外零售价，未来2-3年价格有望维持预计2024-2026年平均单价为222、222、222万元/台，同比增速为10.00%、0.00%、0.00%；3）综上：预计空中交通解决方案2024-2026年收入分别为4.33、8.88、13.32亿元，同比增速分别为312.52%、105.00%、50.00%。（2）智慧城市管理解决方案：包括指挥控制系统及相关设施的设计与开发（按照完工百分比法确认收入）和无人机等相关产品的销售，预计2024-2026年收入分别为110、127、139万元，同比增速分别为10.00%、15.00%、10.00%。（3）空中媒体解决方案：由于公司将战略重心转移至空中交通解决方案，自2020年起，公司空中媒体解决方案收入占比下降，预计2024-2026年收入分别为1300、1430、1573万元，同比增速分别为18.18%、10.00%、10.00%。基于以上假设，我们预计2024-2026年公司营业收入合计达到4.47、9.04、13.49亿元，同比增速分别为282.26%、102.02%、49.31%，考虑到公司取得世界上第一个TC领先行业，先发优势下公司拥有强定价权，预计盈利能力保持稳定，预计2024-2026年综合毛利率达61.00%、60.80%、60.60%。亿航智能(EH)海外市场公司深度26/31请务必阅读正文之后收入yoy收入yoy收入yoy毛利率64.00%全球eVTOL主机龙头先发优势显著，设备运营一体化打开长期增长空间。我们预计公司2024-2026年收入分别为4.47、9.04、13.49亿元，对应PS分别为15、7、5。我们选取从事航空飞行器生产的Joby、Eve、Archer作为可比公司，2025年同行业平均PS为69倍。考虑我国低空经济仍处于起步阶段，我们给予公司一定折价，2025年PS估值15倍，对应市值19亿美元（136亿元目标价29.97美元/股（213.24元/股对应当前市值有106.56%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。-7ArcherArcherAviation551）低空经济政策推出不及预期。目前国内eVTOL未真正放量，市场需求仍未兑现，公司主要订单来自于政府机构与部门，如果配套基础设施以及相关政策落地不及预期，公司收入空间或遭大幅压缩。亿航智能(EH)