一揽子化债一周年：当前城投债运行特点、风险关注及展望-“一揽子化债一周年”系列研究 2024 -中诚信

地方政府债与城投行业监测周报地方政府债与城投行业监测周报2022年第隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”2024年1月1日—9月30日袁海霞hxyuan@汪苑晖yhwang@【2024年上半年城投市场运行回顾与展望】化债持续加码、城投债净融骤降九成，关注投资收缩效应与转型风险，2024-07【城投行业2024年一季度回顾与展望之市场运行篇】化债约束下重点区域融资受限，14省借新还旧达100%，关注城投付息压力及区域投资压力，2024-04【城投行业2023年回顾与2024年展望之市场运行篇】一揽子化债下融资改善但基本面仍承压，关注“名单制”影响及“以【城投行业2023年前三季度回顾与四季度展望】“一揽子化债”下净融资延续回暖，【城投行业2023年上半年回顾及下半年展望】净融资回暖、借新还旧压力加大债务脆弱性，信用利差或继续压缩建议持短久期票息策略，2023-07n自2023年7月提出“一揽子化债”以来，中央防范化解地方债务风险态度坚决、各地方政府重视程度空前，央地政府运用财政、金融等多种手段推进化债。目前“一揽子化债”已取得阶段性成效，地方债务增速放缓、结构优化、成本压降，城投债市场情绪显著提振，但在经济修复动能偏弱、财政收支矛盾较大的背景下，化债中也出现了宏观收缩效应显现，化债压力逐步向财政传导，付息压力抬升、“利息本金化”现象凸显等问题。化债一周年来，化债政策持续优化调整，近期一系列政策表明化债思路已经发生重要变化，即从“在化债中发展”转向“在发展中化债”，这与我们此前的多次呼吁不谋而合，同时在宏观调控方式上也有创新性举措，即增强预期管理与加强货币政策联动。从城投角度看，在目前基本面、融资并未有实质性改善的情况下，需持续关注其风险演化。1、严监管与到期高峰下前三季度城投债净融出250.29亿元、同比大幅下资同比增长，区县级、AA级及以下主体净融资显著下滑。后续来看，城投债融资政策仍保持谨慎，全年城投债净融资大概率为负，或在-150亿元左右。四季3、低利率环境下发行中长期化，中期票据占比上升；借新还旧比例继续高如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵gzhao@城投转型与退平台明显加速，但新增融资未明显改善，今年前三季度城投债净城投退名单后并不意味着就能新增融资，仍需监管机构认定审批。融资长期受限易影响城投基建项目进度和质量，从而制约地方经济发展，且部分虚假转型、激进转型的主体实质上并不具备市场化经营能力，退名单后面临市场认可度下滑、融资进一步受限的可能。需关注融资受限下城投企业和地方经济发展问题，认识到化债不等于消除债务，而要平衡好化债与发展的关系，适当放宽化债政一揽子化债一周年：当前城投债运行特点、风险关注及展望2、当前化债更多优化结构而总量并未压降，付息压力仍然突出，尽管较大规模特殊再融资债将发行，但相对而言规模较小，仍需警惕城投企业高成本“以债化债”下的“利息本金化”现象。“一更多以改善结构为主，并非实质性偿还，债务总量并未压降、付息压力仍增加较大规模债务限额置换存量隐性债务，或能部分缓解偿债与付息压力，但与庞大的城投债务体量相比，可置换规模较小，长期来看还需依靠城投企业自身现金流偿还。但而城投企业长期以来面临债务结构与效率、期限与现金流的错配，自身造血能力仍不足、偿债能力有限，部分地区“拆东墙、补西墙”，用高成本融资偿付利息的“利息本金化”现象突出。后续来看，必要时可调整放宽利息偿债政策，但从根源上还3、城投“退名单”进入倒计时，但城投实质性市场化转型是个长期过程，关注转型中的潜在风险及名单内外城投企业的差异化风险演化。“150号文”倒计时下城投转型或加速，不再承担政府融资职能，而并不意味着完成了实质性市场化转型，短期内仍较难真正具备独立造血能力。需认识到城投实质性市场化转型是个长期过程，将持续面临着政企关系梳理、化解存量债务、新业务选择等难题，警惕其中蕴含的风险。同时，名单内融资平台也将出现差异性风险演化，名单内企业将继续与政府信用绑定，需关注区域经济基本面运行情况，观察化债行为是否会对区域经济发展产生挤出效应，警惕化债压力向地方财政、金融体系的传导；而名单外企业的风险点主要在于个体信用。此外，网传“150号文”规定中债权人对于退平台的决定权明显减小，需警惕债权人利益受损，如所持债权被以超长期限、超4、区域分层仍将是常态，关注风险分化、警惕弱区域风险的进一步释放。“名单制管理”下各地化债进展不一、呈分层态势，“一揽子化债”一周年以来重点省份的确在短期内获得了更多化债资源倾斜，风险压降更明显，但其绝对风险水平仍高于非重点省份，融资和基本面并没有实质性改善，城投债净融出险溢价水平高，此外贵州、云南等地仍是非标违约重灾区，信用风险持续释放。长期来看，各地区经济财政实力水平相对稳定，弱区域弱资质城投企业基本面的改善仍待时日，区域风险分化仍将是常态，关注风2、异常交易数量与规模同比大幅下降，山东“一揽子化债”政策加码增厚城投债“安全垫”，且利差明显走阔后城投债具备较高的配置性价比，建议有选择性的下沉资质，继续关注化债政策落地多、进展快且有一定成效的地区，对性价比较高的中低等级城投债进行挖掘。一揽子化债一周年：当前城投债运行特点、风险关注及展望2023年7月政治局会议首次提出“制定实施一揽子化债方案”，对于扭转悲观情绪、提振市场信心具有重要作用；9月“35号文”出台，本轮“一揽子化债”正式拉开帷幕。一年多以来央地出台了多项财政、金融等化债举措，目前已取得阶段性成效，地方债务增速回落、结构优化、成本下行，流动性风险有所缓释，重点省份风险压降明显。从城投债来看，严监管与到期高峰下今年前三季度城投债出现历史上首次净融出，募集资金用途受限下借新还旧比例进一步抬升，12省借新还旧比例高达100%，化债重点省份融资更为受限。后续看，城投债到期偿还压力仍较大，预计10-12月净融资或在100亿元左右，发行规模约1.4万亿元左右。值得注意的是，目前“一揽子化债”更多以改善债务结构为主，债务总量并未显著压降，付息压力仍较大，部分弱区域出现了“利息本金化”现象；此外，尽管城投转型和退平台进度加快，但目前融资仍未见实质性突破，需关注融资受限下城投企业投资和发展问题，“退名单”倒计时下还要关注名单内外城投企业的风险演化、警惕债权人合理利益受损；后续来看，区域分层仍将是常态，但需要警惕弱区域风险的进一步释放。投资策略方面，10月财政部发布会提出“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，新政策有望进一步增厚城投债“安全垫”，且近期债市回调后城投债配置性价比有所提高，建议积极配置，可以有选择性的结构性下沉资质，关注化债政策落地多、进展快且有一定成效的地区，对性一、前三季度城投债1市场运行五大特点括发行特殊再融资债置换，开展银团贷款、政策行贷款置换，设立央行应急流动性贷款，盘活地方国资化债，推动城投整合转型，探索构建应急周转金机制等措施。化债一周年以来取得了阶段性成效，从总量看，地方广义债务增速下降，城投扩表速度持续向社融增速收敛，城投债发行与净融资均明显下滑；从结构看，城投企业融资结构改善，非标占比持续压降；从成本看，城投企业融资成本、发债成本整体明显下降；从市场信心看，城投债市场情绪边“一揽子化债”推进中，城投债存量规模增速放缓，半数重点省份存量债券规模压降、1本文城投为中诚信国际研究院广义城投，以中诚信国际基础设施投融资行业为中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公一揽子化债一周年：当前城投债运行特点、风险关注及展望的97.00%。从结构上看，存量城投债以私募债、一般中期票据为主，AA+级及以上主体、区县40%35%30%25%20%15%10% 5%0%2024年9月底2023年底45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%AAAAA+AAAA-及以下2024年9月底2023年底数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库50%40%30%20%0%区县级地市级省级2024年9月底2023年底60%50%40%30%20%10%0%2024年9月底2023年底（一）严监管与到期高峰下城投债净融出，低层级、弱资质主体下滑显一揽子化债以“控增化存”为主线推进，全面加强了对重点省份的贷款、债券、非标等新增融资管理。严监管下城投发债审核保持收紧态势、募集投债发行规模4.62万亿元、同比下降12.23%，占全部信用债发行规模的43.59%、同比下降一揽子化债一周年：当前城投债运行特点、风险关注及展望40%20%0%-20%-40%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%6000050000400003000020000100000体净融资显著下滑。分行政层级看，省级、地市级、区县级主体净融资额同比变动幅度分别境内监管趋严下部分城投企业转向境外发债，一揽子化债以来境外城投新发债以市县级、区县级为主，发行规模占比分别为49.31%、45.51%。发行主体级别以AA+级为主，发行规模-12.23%-12.23%-101.75%-101.城投债净融资额规模净融资规模增速城投债发行规模城投债净融资额规模净融资规模增速16000014000012000010000080000600004000020000050%40%50%40%30%20%10%0%43.59%2020年1-9月2021年1-9月2022年1-9月2023年1-9月2024年1-9月城投债发行规模信用债发行规模城投债发行规模/信用债发行规模数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中诚债审核已开始由发改委移交至证监会，目前处于审核机构变革的过渡期内，因此本报告仅以银行间交易商5交易所终止审查率=“终止审查”的城投债规模/反馈项目状态的城投债总规模，由于交易过高，无法直接判断通过率，这里只能用终止审查率代一揽子化债一周年：当前城投债运行特点、风险关注及展望3000030000250002000015000100005000080006000400020000-2000-40001000080006000400020000-2000-4000100%50%1000080006000400020000-2000-4000100%50%0%-50%-100%92%-150%42.55%省级地市级-94.00%区县级L-122.2023年前三季度净融资2024年前三季度净融资增速-（亿元）-40.02%--95.18%AAAAA+AAAA-及以下L-320.76%2023年前三季度净融资 2024年前三季度净融资增速0%-50%-100%-150%-200%-250%-300%-350%数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中诚41.54%83.50%54.26%41.54%83.50%54.26%2022年前三季度2023年前三季度2024年前三季度90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%计划发行规模完成注册规模通过率（右轴）40000350003000025000200001500010000500009%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%7.78%7.78%-6.38%5.04%2022年前三季度2023年前三季度2024年前三季度终止审查规模计划发行规模终止审查率（右轴）数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中诚500450500450400350300250200150100 5002023年1月2023年2月2023年3月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月5.19%45.51%地市级49.31%u省级u地市级a区县级数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中诚（二）发行利率整体下行，低级别城投债下行幅度更大一揽子化债一周年：当前城投债运行特点、风险关注及展望城投债发行利率整体下行，各等级、各种类、各行政层级主体发行利率均下行，弱资质主体城投债发行利率同比下降幅度更大。受利率中枢整体下移、优质城投债需求上升、弱区域弱资质城投发行受阻、化债完成度较好的主体信用资质提升等因素影响，一揽子化债以来城投债发行利率中枢整体加速下行，2024年前三季度加权平均发行利率为2.73%，同比下降5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%6%5%4%3%2%2021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/12024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/10%AAAAA+AAAA-2023年前三季度2024年前三季度0-50-100-150-200-250数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中诚信0-20-40-600-20-40-60-80-100-120-140-160-180-2005%4%3%2%1%0%4%3%2%0%区县级地市级省级-125-130-135-140-145-150-155-1602023年前三季度2024年前三季度同比变化2023年前三季度2024年前三季度2023年前三季度2024年前三季度同比变化数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中诚信（三）低利率环境下发行中长期化、中票占比上升，借新还旧比例继续高位抬升受“一揽子化债”下城投债认购市场情绪高涨、结构性资产荒持续以及当前利率中平较低影响，城投债发行呈中长期化趋势，今年前三季度这种大幅抬升；同时严控新增融资政策下募集资金用途受限，城90%以上，且比例呈逐月升高趋势。从期限结构看，中长一揽子化债一周年：当前城投债运行特点、风险关注及展望债务监管趋严及“35号文”等影响，城投债借新还旧比例进一步高位抬升，7投债狭义借新还旧比例（按规模）已超过95%且保持上升趋势，前三季度整体水平达到100%100%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%80%60%40%20%0%93.08%84.86%86.99%80%60%40%20%0%93.08%84.86%86.99%15.14%13.01%6.92%借新还旧补充运营资金或新建项目u2023年前三季度u2023年底a2024年前三季度2023年前三季度2024年前三季度35%30%25%20%15%10% 5%0%一般中期票据私募债超短期融资债券定向工具一般公司债一般短期融资券一般企业债2023年前三季度2024年前三季度（四）新增供给收缩下交易规模同比下滑，8月起交易利差明显走阔6广义借新还旧比例（按规模）为募集资金用途含借新还旧的新发行城投债规模占比；狭义借新还旧比一揽子化债一周年：当前城投债运行特点、风险关注及展望叠加结构性资产荒下城投债市场情绪保持积极，交易利差在6月底已压缩至历史较低水平；而8月受资金面偏紧、金融监管以及机构赎回压力等影响，城投债交易利差改变了此前持续规模较大影响，债券收益率抬升、城投债交易利差再次明显走阔。整体来看，前三季度除5350003000025000200001500010000500002022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月（BP（BP）12010080604020城投债利差（AAA，1年期）城投债利差（AAA，3年期）城投债利差（AAA，5年期）城投债利差（AA+，1年期）城投债利差（AA+，3年期）城投债利差（AA+，5年期）城投债利差（AA，1年期）城投债利差（AA，3年期）城投债利差（AA，5年期）数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中诚信（五）化债重点区域整体净融出，12省借新还旧比例达100%域整体净融出，净融资下降的省份中重点区域平均降幅明显高于非重点区域、且重点区域降份，进一步说明弱区域、弱资质城投再融资受限。分省来看，云南、吉林净融资改善最明显，省净融资规模均下滑，在-262.19亿元（粤）至-2940.46（苏）之间。从发行审核看，重点区域较非重点区域城投债审核更加严格。在交易所市场中，重点区域城投债平均终止审查率为10.45%，较非重点区域高4.15个百分点；在银行间市场中，重点区域平均注册通过率为一揽子化债一周年：当前城投债运行特点、风险关注及展望500040000500040000降幅更大，但绝对水平仍高于非重点区域。从发行成本看，化债重点省份平均发行利率为其中黑龙江、青海、宁夏、云南发行成本相对较高，上海、广东、北京较低；与上年同期相降幅62.29%，而非重点区域利率下行135.7BP、降幅33.53%，利差下行100.55BP、降幅58.79%，重点区域融资成本降幅明显高于非重点区域，其中云南、天津、青海发行成本降幅（亿元）亿元55045040004000500500-2000-4000-2000-400000-6000-8000-8000云广吉重辽青黑宁内甘贵天山河福河四北上江广新山陕南西林庆宁海龙夏蒙肃州津东南建北川京海重点区域非重点区域2024年前三季度到期量2024年前三季度发行量2024年前三季度净融资（右轴）（亿元）0 云吉辽甘广青黑宁内贵重天北海新山西上河陕广福江四安湖河山湖浙江南林宁肃西海龙夏蒙州庆津京南疆西藏海北西东建西川徽南南东北江苏重点区域非重点区域2024年前三季度净融资2023年前三季度净融资同比增量（右轴）数据来源：Wind，中诚信国际城投行业50%40%（亿元）古重点区域非重点区域（亿元）4000（亿元）5000天广贵甘吉宁黑重辽云青内湖江海江浙山河重点区域非重点区域5%一揽子化债一周年：当前城投债运行特点、风险关注及展望数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中诚信（%BP）0-50-100-150-200-25050-3000-3500黑青宁云贵辽广天重吉甘内山河陕四湖江河海新山湖西安江福浙广北上龙海夏南州宁西津庆林肃蒙东南西川南西北南疆西北藏徽苏建江东京海重点区域非重点区域2024年前三季度加权平均发行利率2024年前三季度加权平均发行利差（右轴）云天青宁甘吉辽贵广重黑内陕河西湖河山湖江四山新安海江福浙北广上南津海夏肃林宁州西庆龙蒙西南藏南北东北西川西疆徽南苏建江京东海江古重点区域非重点区域发行利率同比变动发行利差同比变动数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中诚信98%96%94%92%90%88%86%84%82%80%重点区域非重点区域江西广东湖北山西福建河南浙江四川河北北京安徽山东新疆江苏上海湖南陕西西藏海南广西天津重庆云南青海宁夏内蒙古辽宁吉林黑龙江贵州重点区域非重点区域含借新还旧其他一揽子化债一周年：当前城投债运行特点、风险关注及展望二、城投企业评级以上调为主，山东异常交易持续多发（一）级别调整以上调为主，3家贵州区县城投主体及债项级别下调“一揽子化债”推行以来，城投企业转型整合进度加快，主体与债项级城投。整体来看，主体及债项上调原因主要为区域经济稳定增长、企业层级提升、业务地位提升、重组后收入规模大幅提升、外部支持力度加大等；下调原因主要包括业务可持续性一揽子化债一周年：当前城投债运行特点、风险关注及展望252050福建,1陕西,2福建,1陕西,2浙江,3江西,3广东,4四川,6安徽,10江苏,1湖北,2内蒙古,2贵州,7债项上调次数债项下调次数u安徽u四川a广东u江西u浙江u陕西u内蒙古u湖北u江苏u福建u贵州内蒙古,1湖北,内蒙古,1湖北,1陕西,1浙江,1湖南,1贵州,3福建,福建,1山东,2安徽,2四川,3江苏,3广东,4主体上调次数主体下调次数u广东u江苏u四川u安徽u山东湖南浙江陕西内蒙古湖北贵州40353025201510 50数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中诚信（二）异常交易数量与规模同比大幅下降，山东贵州异常交易多发在交易规模下滑的同时，城投主体异常交易数量、规模同比也大幅下降，山东异常交易规模居全国首位，贵州遵义交旅投资（集团）有限公司异常成交次数最多。前三季度共有浙江、新疆、福建异常交易的城投债净价偏离度均值较高，均超过5%。贵州省遵义交旅投资0.05%3.22%0.05%3.22%28.49%AA64.74%3.50%2.52%地市级42.70%54.78%数据来源：中诚信国际城投行业数据库数据来源：中诚信国际城投行业数据库一揽子化债一周年：当前城投债运行特点、风险关注及展望三、化债推进下提前兑付规模大幅抬升，全年净融资大概率为负，年内城投债发行规模或为1.4万亿左右（一）四季度到期及回售规模或达1.34万亿，蒙津甘等重点区域压力较大四季度城投债到期偿还压力仍较大，全年偿还量将保持历史高位，重点区域偿债压力相1.03万亿元，若按照2024年前三季度70%7的真实回售比例进行回售，回售规模约3190.63亿AA+级、市县级城投债到期及回售规模占比较高，AA+级占比38.78%，区县级、地市级占比分别为44.60%、40.89%。从区域偿债压力看，化债重点区域到期债务规模占存量城投债规模的6000050000400003000020000100000到期回售70%到期回售70%8000700060005000400030002000100002024年10月2024年11月2024年12月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月2025年11月2025年12月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月2025年11月2025年12月u到期u回售70%u回售100%数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中到期回售70%到期回售70%回售100%6000500040003000200010000AAAAA+AAAA-及以下到期回售70%到期回售70%回售100%70006000500040003000200010000省级地市级区县级72023年以来，伴随化债加速推进，城投债发行人主动下调票面利率引导投资人一揽子化债一周年：当前城投债运行特点、风险关注及展望数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中500重点区域重点区域非重点区域20%15%10%（二）“一揽子化债”推进下提前兑付规模大幅提高，重点区域兑付规模占存量债比重较高发行特殊再融资债置换存量隐性债务是“一揽子化债”的重要措施之一，特殊再融资债57.26%。从区域分布看，随着1.5万亿元特殊再融资债基本发行使用完毕，重点区域城投主体出于流动性改善、优化融资安排压降成本、重组需提前进行债务处置等原因，开展提前兑付的动机更强，前三季度重点区域提前兑付规模占存量债比例均值为5.36%，远高于非重点地年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，预计城投债提前兑付规模仍图图38:前三季度区县级城投债提前兑付规模最高图39：一揽子化债一周年：当前城投债运行特点、风险关注及展望地市级38.33%4.40%4.40%57.26%AA-及以下AAA9.22%AA+29.89%AA53.52%重点区域非重点区域500002024年前三季度提前兑付规模占存量债券比例1.5万亿特殊再融资债发行规模（右轴）（三）全年净融资大概率为负，四季度城投债发行规模或为1.4万亿元左右，借新还旧比例或进一步抬升、融资主体层级或继续上移名单”进程的加速，若四季度有较多发债主体退出城投主体范畴，则城投债发行、到期规模一揽子化债一周年：当前城投债运行特点、风险关注及展望发行结构方面，城投债借新还旧比例或继续高位抬升，重点区域融资主体层级或继续上移。当前融资政策仍然限制新增融资，12个高风险重点省份原则上只能借新还旧，在城投基本面未有明显改善、债务滚动压力仍存的背景下，后续城投债借新还旧比例或进一步抬升；此外，受城投企业转型整合后评级提升、“统借统还”逐步推开、弱资质平台不断清退等因素影响，后续重点区域低层级弱资质平台融资主体数量及存续债券规模或大概率下滑，城投预测9---到期债券规模0四、政策转变与风险关注：政策基调由“化债中发展”转向“在发展中化债”，关注城投付息压力与风险进一步分化9城投债根据募集资金用途分为借新还旧、补流及项目建设两类。城投债净融资=发行-偿还=（补流和项目建设+借新还旧）-债务的情况，因此根据借新还旧规模与债券到期规模的差值进行净融资一揽子化债一周年：当前城投债运行特点、风险关注及展望（一）风险关注本轮“一揽子化债”中，中央防范化解地方债务风险态度坚决、各地方政府重视程度空前，“双维度”名单制管理模式下全面加强了重点省份信贷、债券、非标等新增融资约束，多措并举缓释存量债务风险。强政策约束下地方政府将“化债”提到了更重要的位置，取得了阶段性成效，但在经济修复动能偏弱、财政收支矛盾较大的背景下地方投资收缩效应显现、化债压力向财政领域传导，地方政府面临着债务化解、经济发展、民生保障多重压力。实际限额置换存量隐性债务的新政策，化债思路逐步调整放宽、政策持续优化演进，呈现力度加大、范围拓宽、时限延长三大特点。目前一系列政策表明当前关于化债的思路已经发生重要变化:即已经从“在化债中发展”转向“在发展中化债”，这与我们此前的呼吁10不谋而合;同时在宏观调控方式上也有创新性举措，即增强预期管理与加强货币政策联动。从城投角度“一揽子化债”以“控增化存”为主线推进，政策约前来看城投转型和退平台后融资仍未发生实质性突破，需关注融资受限下城投企业投资和发展问题，以及部分盲目转型、虚假转型主体在退名单后市场认可度下滑、融资进一步受限的城投企业按照交易所“335”指标的要求推动市场化转型，以达成被并突破新增融资。目前来看，城投企业转型与宣布成为市场化主体的进度明显加速，但新增融资情况仍未明显见效，2024年前三季度城投债净融资规模近年来首次转负，化债重点省份发债仍需监管部门按规定审批，监管层面对于城投企业融资审批保持谨慎态势。后续来看，融资长期受限易影响城投企业基建项目进度和质量，从而制约地方经济发展，尤其是重点区省份，回落幅度亦高于非重点省份。此外，部分城投企业可能存在通过调整财务指标而虚假转型的可能性，有的还可能盲目涉足不适宜的业务，其虽然实现了退名单，但仍不具备市场化经营能力，将面临市场认可度下滑、融资进一步受限的可能。需关注融资受限下城投企业和地方经济发展问题，认识到化债不等于消除债务，而要平衡好化债与发展的关系，适当放/s/dy0四个短期可为和长期关键，促进地方债务长效机制构建》，一揽子化债一周年：当前城投债运行特点、风险关注及展望2、当前化债更多优化结构而总量并未压降，付息压力仍然突出，尽管较大规模特殊再融资债将发行，但相对而言规模较小，仍需警惕城投企业高成本“以债化债”下的“利息本“一揽子化债”实施一年多以来，作为隐性债务的主要载体，城投企业债务增速放缓、结构优化、成本压降，但债务化解更多以改善结构为主，并非实质性偿还，债务总量并未压或能部分缓解偿债与付息压力，但与庞大的城投债务还需依靠城投企业自身现金流偿还。但城投企业自身造血能力仍不足，部分地区“拆东墙、补西墙”，用高成本融资偿付利息的“利息本金化”现象突出。城投企业从事的业务较为特殊，其债务结构与效率、期限与现金流长期面临错配。一方面，资产流动性偏低且收益率逐成本高但回报低的矛盾；另一方面，基建项目前期投入大、现金流回收周期长，但严监管下债务融资更趋短期化，目前短期债务占比已上升至30%左右，与现金流错配，带来了较大的流动性压力及债务风险敞口。近年来基建投资效率边际下滑、传统基建项目趋于饱和，加剧了城投企业面临的错配问题，进一步增加了偿债压力，叠加债务监管趋借高成本融资偿还利息，“利息本金化”现象愈加严重。后续来看，必要时可调整放宽利息偿债政策，但从根源上还需增强城投企业自我造血能力，通过经营收益来弥补利息支出缺口。3、城投“退名单”进入倒计时，但城投实质性市场化转型是个长期过程，关注转型中营”，而将退平台的最终决定权交给了地方政府，“退名单”仅能表明其不再承担政府融资职能，而并不意味着完成了实质性市场化转型，短期内仍较难真正具备独立造血能力。需认识到城投实质性市场化转型是个长期过程，将持续面临着政企关系梳理、化解存量债务、新业务选择等难题，警惕其中蕴含的风险：第一，关注政企关系重塑中可能面临的政府支持弱化风险及融资可持续性；第二，城投企业债务高企但融资政策有所收紧，在转型中面临一定处置存量债务与控制增量债务的压力；第三，城投企业转型中面临着多元化业务整合、新旧业务衔接问题，业务的稳定性及可持续性面临一定风险。第四，警惕部分城投企业仅以融资为导向，通过盲目扩充、“无中生有”、“虚假做大”等手段调整财务结构，假性“市场化一揽子化债一周年：当前城投债运行特点、风险关注及展望名单内企业将继续与政府信用绑定，需关注区域经济基本面运行情况，观察化债行为是否会对区域经济发展产生挤出效应，警惕化债压力向地方财政、金融体系的传导；而名单外企业的风险点主要在于个体信用。值得注意的是，尽管传统城投新增融资面临限制，但新能源、名单只需征得2/3债权人同意即可，债权人不回复默认为同意，且不同意的债权人须出具相关证据（证明企业还有隐债，或证明企业还承担政府融资职能）并由地方政府审核、给出判定意见。债权人的决定权明显减小，在具体执行过程中需警惕债权人利益受损，如所持债权“名单制管理”下各地化债进展不一、呈分层态势，“一揽子化债”一周年以来重点省份短期内获得了更多化债资源倾斜，风险压降更明显，但其绝对风险水平仍高于非重点省份。长期来看，各地区经济财政实力水平相对稳定，弱区域弱资质城投企业基本面的改善仍待时日，区域风险分化仍将是常态。各地方政府在化债中强