基金产品专题研究系列之四：基金研究框架构建之债券基金篇

基金研究框架构建之债券基金篇报告摘要：基金之间的收益率出现了较为明显的分化，因此对于债券基金的选择将很大程度上影响组合的收益率；从债券基金未来的配置需求层面来看，当前基金的配置体量将有望出现较大幅度上涨。本文中，我们构建了债券基金的研究框架，从债券基金的投资目标出发对于债券基金进行分类，基于基金的业绩、持仓、以及其他信息中构建分析指标度量基金特征，并筛选有效指标，进而优选基金。由于当前纯债型基金在债券型基金占据主要规模，且纯债型基金不能够投资于权益类资产，相比混合债券型基金，其对于债券类资产的投资能力能够更全面地体在纯债型基金中，我们以研究中长期纯债型基金为主，在投资目标方期、信用)。基金分析方面，从历史持仓角度，我们根据基金的持仓信息，风控能力，并通过回归的方法从业绩的角度进行风格归因；从其他信息角度，我们主要关注基金经理的历史业绩，并以此构建基金经理指数。对于混合债券型基金，我们采用类似的研究方法，由于其在权益类资产上占有一定的配置比例，因此对于混合债券型基金，我们在债券类资产我们主要从研究其跟踪指数的角度出发进行分析。由于当前指数型债券基金数量较少，当前对于同一跟踪指数的优选空间相对有限。本文中引入的假设条件及基于假设条件建立的模型，均是对所研究的问题的抽象，模型使用的是历史数据。因此，模型以及由模型所得到的结之一识别风险，发现价值请务必 识别风险，发现价值请务必阅 识别风险，发现价值请务必阅 识别风险，发现价值请务必阅一、债券基金研究背景以及研究框架2010年以来，全球的共同基金市场规模及数量稳步上涨，从规模占比上票型和混合型基金占比较高，而货币基金的规模占比最小。从债券基金的总规模来底，全球债券型共同基金的总规模为10.4万亿美元。60504030200股票型基金混合型基金及其他债券型基金货币市场型基金基金数量(右)20102011201220132014201520162017120,000115,000110,000105,000100,00095,00090,00085,00080,000当前A股市场上共有债券基金1325只，总规模合的规模占比情况来看，近年来债券基金的规模占比已经从识别风险，发现价值请务必阅债券基金数量：只债券基金总规模：亿元1400120010008006004002002009201020112012201320142015201620172018Q320000180001600014000120001000080006000400020000从债券基金配置的资产比例和管理模式出发，参考Wind的债券基金类型分类，我们可以将债券基金分为债券指数型基金，混合债券一级基金、混合债券二级基金以及短期纯债型基金和中长期纯债型基金。依据基金的开放封闭状态，可以分为契识别风险，发现价值请务必阅从债券基金各个分类的数量上看，尽管市场牛熊状态不断切换，但各类债券基金的数量都在持续稳定地增长。其中，中长期纯债型基金的增长速度较快，总规模从债券基金的规模分化上看，中长期纯债基金仍是债券基金市场的主力，截至2018年三季度末，中长期纯债基金在债券型基金中的规模占比超过80%型一级基金的规模占比较稳定，而混合债券型二级基金的规模及数量均具有一定增长趋势；指数型债券基金当前还处于发展初期，数量占比及规模占比均较小。1600中长期纯债型基金短期纯债型基金混合债券型一级基金1400混合债券型二级基金增强指数型债券基金被动指数型债券基金1200100080060040020002008-02008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072500020000150001000050000中长期纯债型基金短期纯债型基金混合债券型一级基金混合债券型二级基金增强指数型债券基金被动指数型债券基金2008-012008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07从债券基金的投资范围看，债券基金的配置范围较广，涉及国债、金融债、地方债等利率债，也涉及企业债、公司债等信用债。混合债券基金可以参与可转债的交易，同时还可以参与一级市场甚至二级市场的交易。因此不同类型的债券面临的从债券基金业绩分化的层面来看，为了体现市场债券基金表现的分化情况，我收益率，可以看到，基金之间的收益率出现较为明显的分化，因此对于债券基金的研究以及债券基金的选择将很大程度上影响组合的收益率。识别风险，发现价值请务必阅0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%-0.05%-0.10%-0.15%月平均收益率第1组第2组第3组第4组第5组为65%-85%不等。未来随着FOF基金的进一步发展泰达宏利泰和养老(FOF)泰达宏利全能优选A在基金研究的框架方面，第一步我们从基金投资的目标出发，预先设定不同的识别风险，发现价值请务必阅投资目标。由于实现不同的投资目标往往需要通过配置不同类型的基金来实现，而市场上基金种类繁多，且不同类型基金的配置标的和运作方式存在较大的差异，投资者也往往会采用不同的指标度量不同类型基金的表现。因此在第一步我们加入基金分类的步骤，将市场上的基金分别根据配置的标的、以及管理的模式进行分类，并选择不同类型的基金来满足不同的投资目标。在第二步中，我们将根据基金的历史表现以及其他相关信息，对于单个基金的特征进行定量的刻画，并构建相应的指标。此处我们分别从基金的历史业绩、例如收益、风险、持仓偏好、择时选券能力、基金经理指标等。在第三步中，我们将根据第二步中得到的各个刻画基金特征的指标，结合投资目标筛选出未来预期表现较好的基金。在指标的选择上，我们首先对于各个的指标的相关性以及有效性进行分析，筛选出对于基金未来表现预测效果较好的指标，最后根据这些指标进行基金的筛选。二、债券基金评价框架详细介绍在债券基金研究的框架方面，我们延续之前对于权益型基金的研究思路，第一步我们仍然从基金投资的目标出发，将债券基金投资的目标识别风险，发现价值请务必投资者也往往会采用不同的指标度量不同类型债券基金的表现。因此我们将市场上的债券基金根据其持仓的标的类型进行分类，并选择不同类型的债券基金来满足不为纯债型基金、混合债券型基金以及指数型债券基金。进一步地，我们可以将纯债型基金分为中长期纯债基金以及短期纯债基金；将混合债券型基金分为混合债券型一级基金以及混合债券型二级基金；将指数型债券基金分为被动指数型债券基金以证的基金被动指数型债券基金被动追踪投资于债券型指数本文中，我们从债券基金的投资目标出发，主要关注以债券投资为主的纯识别风险，发现价值请务必阅基金、混合型债券基金以及指数型债券基金，并从投资目标出发构建这三类基金的研究框架。由于当前纯债型基金在债券型基金占据主要规模，且纯债型基金仅能够投资债券类资产，相比混合债券型基金，其对于债券类资产的投资能力能够更全面地体现在基金净值上，因此本文也将着重于纯债型基金的研究。在债券基金研究框架的第二步中，我们将根据基金的历史表现以及其他相关信息，对于单个基金的特征进行定量的刻画，并构建相应的指标。这里我们分别从基金的历史业绩、历史持仓、以及其他相关信息出发，跟踪数据统计模型构建指标度量基金各方面的特征，例如收益、风险、持仓风格偏好、择时选券能力、以及基金经理指标等。而言无法更加细致地对基金组合进行观测；而债券基金的持仓数据更业绩数据及其他相关信息，定量地对基金进行评估，并由此对基金的风险暴露进行估算及实时跟踪。但基金历史业绩存在着一定的滞后性问题，因此我们利用持仓数据，可以阶段性地对基金的配置偏好、风险暴露进行前瞻性的分析，以对业绩数据分析中缺失的信息进行补充。最后，基于对履历及过往业绩的刻画，我们也相应地从债券基金历史业绩的角度来分析，由于债权的基金可投资的债券种类较多，而各个类型的债券由于交易市场、上市状态以及流动性的不同，估值的方法往往会识别风险，发现价值请务必有价证券（包括股票、权证）估值日无交易的，且最近交易日后经济环境未发生重估值日无交易最近交易日后经济环境发生了重大变化或证券发券价格的重大事件的，可参考类似投资品种的现行市价及重大选取第三方估值机构提供的相应品种当日的估值净价进行估值按估值日收盘价减去可转换债券收盘价中所含债券应收利息后得到在估值技术难以可靠计量公允价值的情况下，按成本估值在估值技术难以可靠计量公允价值的情况下，按成本估值选取第三方估值机构提供的相应品种当日的估值净价进行估值按成本估值公开增发的新股按估值日在证券交易所挂牌的同一股票的估值方法估值在估值技术难以可靠计量公允价值的情况下，按成本估值值非公开发行有明确锁定期的股票，按监管机从基金的历史业绩角度，我们从以下几方面构建指标：第一，我们分析基金的历史净值表现，结合其业绩基准来研究基金的收益与风险水平；第二，我们将基金历史净值与市场上的债券因子以及权益因子做回归，从历史净值的角度对于债券基识别风险，发现价值请务必阅具体来看，在业绩分析方面，我们主要从以下几个角度获利能力：在获利能力方面，我们主要考虑的是基益的能力，同时我们也对获利能力的稳定性进行考察。由于债券基金在债市牛阶段获取超额回报的能力有所差异，因此我们将市场划分为不同的阶段，如债熊市，并考量不同阶段下基金的获利能力的差异，并相应地对基金进行好，因此在债券基金的研究中，对基金风险的衡量更加重要。为此，我们通过对基金净值的下行风险进行考察，从而衡量该基金的风险控制能力。风格归因：在权益基金的研究中，权益基金的风格偏好主要市值风格、成长价值风格、趋势反转风格等方面的切换及配置问题。在债券基金的除此之外，由于混合债券型基金可以在一定比例明显的权益风险敞口。在分析债券基金收益表现稳定性的情况下，若忽视了将股性的权益风险与债性的久期风险和信用风险分开，那么将容易过高并且极大地偏离对混合债券型基金中的债性风险的估计同时过低估计权益市场的影响。更进一步，我们还可以将这一种股性的风险对应地刻画为权益基金研究中重要的市值风险暴露和为此，我们分别构造了利率水平因子、利率期限因子、因子、以及权益因子（该因子仅针对混合型债券），基于这些因子从Ri,t=αi+βi,tFt+εi,t识别风险，发现价值请务必阅利率水平因子：中债国债总财富指数利率期限因子：中债长期债券指数-中债中短期债券指数(久期中性)信用因子：中债3A企业债指数-中债国债指数(久期中性)可转债因子：中证可转债指数权益因子：万得全A2.5210.50从基金的历史持仓角度，我们从基金的季度，半年报以及年报中获得的基金持仓情况，并跟踪基金的持仓信息进行进一步地分析。但由于基金的持仓信息仅在季报、半年报以及年报中对外披露，投资者仅能通过分析基金披露的部分持仓券种，平均来看，我们大约能够得到45%的债券持仓信息，因此这一方式存在着滞后性及70%60%50%40%30%20%10%0%定期报告公布的债券总市值/债券持有总市值：所有债券基金平均20091231200912312010033120100630201009302010123120110331201106302011093020111231201203312012063020120930201212312013033120130630201309302013123120140331201406302014093020141231201503312015063020150930201512312016033120160630201609302016123120170331201706302017093020171231201803312018063020180930识别风险，发现价值请务必从债券基金持仓的角度，我们从以下几方面构建指标：第一，我们根据经典模型，如Brinson模型、Campisi模型对于基金的收益进行分解，在此基础上研究获取各项收益的能力；第二，我们从资产配置的角度，研究基金的杠杆使用能力以及股债配置能力；第三，我们从持仓个债的角度的出发，研究基金的持仓券种、以及在久期及信用水平层面的配置情况。具体来看，在持仓分析方面，我们主要从以下几个角度仓信息，我们可以将基金的收益进行分解为基准贡献、选力。此外，对于混合型债券基金而言，其在权益类资产上的配置往往会很大程度上持仓券种、风格：从持仓个券的角度，通过对持仓个债券基金在各个类型债券上的配置比例。进一步地，我们通过计算个券就久期以及信用评级，并结合个券的权重，将个券的久期以及信用水平进行加权，得到基金在某一时点的久期以及信用水平、以及基金的久期以及信用水平随时间的变化。识别风险，发现价值请务必业绩基准、跟踪指数、规模、换手率、基金各项费用，我们同样把这些信息处理之后构建指标。此处我们以基金经理为主，通过统计基金经理历史管理产品的业绩、在基金经理历史业绩的层面，我们通过构建基金经理指数的方法对于基金经理的历史管理能力进行刻画。具体来看：我们提取基金经理历史上管理过的类型的基金，统计每只基金在该基金经理任期内的净值以及业绩基准的表现净值以及基准以规模加权，以考量基金经理在历史上识别风险，发现价值请务必在基金研究框架的第三步中，我们根据第二步中从基金业绩、基金持仓、以及基金其他信息得到的各个度量基金特征的指标，来进行基金的筛选。在基金筛选之我们从三个角度对某一个指标进行分析：第一，指标之间的相关性。不同标之间可能存在较高相关性，例如历史风格配置能力较强的基金历史上可能也同时第二，不同指标的稳定性存在差异。由于基金投资的成本较高，无法实现频率过高识别风险，发现价值请务必的换仓，如果指标随时间的稳定性较差，或者指标在用该指标的可行性较弱；第三，指标对于基金未来表现的预测效果。例如历配置能力是否可以解释未来收益，基金的优势——例如高超额收益、低跟踪般利用指标与未来回报率的相关性进行衡量进行分析时存在多重共线性问题，需要对相应指标月债券基金复权净值回报率的相关系数。从测算结果看，无论是纯债型基金还是混合债券型基金，当月的回报率与下月的回报率均具有较显著的正相关性，并且这一相关系数持续为正。由此可见，债券基金的近期业绩表现是一个相对较为稳定的筛选指标。数系)关右(2016-数系)关右(2016-1-29相值率均益数2015-1-29收系月关下相2014129与月本近 2018-1-292017-1-292013-1-292012-1-292011-1-2966%55%44%33%22%11%0%-11%-22%-33%-44%-55%-66% 2018-1-292017-1-292013-1-292012-1-292011-1-2966%55%44%33%22%11%0%-11%-22%-33%-44%-55%-66%0%0%0%0%100%80%60%40%20%本月与下月收益率相关系数——s近12月相关系数均值(右)50%40%30%20%10%-20% -40% -60% -80%-100%2010-1-29、、 2011-1-29 2012-1-29 2015-1-292016-1-29 2017-1-292016-1-29 2017-1-29 2018-1-29-10%-20%-30%-40%-50%三、中长期纯债型基金分析框架识别风险，发现价值请务必阅根据wind分类，纯债型基金主要投资于固定收益市场，要求债券资产在基金资产的比例必须大于或等于80%，并且一般无法投资于权益市场，其中，中长期从当前市场看，中长期纯债型基金从规模及数量都远远高于短期纯债型基金，10009008007006005004003002001000数量资产净值合计1800016000140001200010000800060004000200002018-012017-012016-01202018-012017-012016-012015-012014-012013-012012-012010-012009-012008-01252050数量资产净值合计60050040030020010002018-012017-012016-01202018-012017-012016-012015-012014-012013-012012-012010-012009-012008-01因此中长期纯债型基金适合多种不同的投资目标。如基金投资的目标为追求超过债券市场基准的收益率，则我们可以筛选久期、信用水平、以及杠杆配置能力较强的基金；如基金投资的目标为配置特定券种，则我们将筛选持仓在特定券种上配置比例较为稳定的基金；如基金投资的目标为配置特定风格，则我们将筛选持仓主要集中在久期以及信用水平等风格上配置比较稳定的债券基金。识别风险，发现价值请务必阅从中长期纯债型基金的历史持仓角度，我们根据基金的持仓信息分析基金的持债券种以及持债风格，构建指标度量基金的券种、风格配置稳定性，以及基金在券种、风格上的配置能力。从历史上来看，由于我们平均来看仅能够得到纯债型基金约40%的明细债券配置，因为我们在分析基金在债券风格上的配置进能够根据该部80%70%60%50%40%30%20%10%0%定期报告公布的债券总市值/债券持有总市值：纯债型基金平均20091231200912312010033120100630201009302010123120110331201106302011093020111231201203312012063020120930201212312013033120130630201309302013123120140331201406302014093020141231201503312015063020150930201512312016033120160630201609302016123120170331201706302017093020171231201803312018063020180930识别风险，发现价值请务必从中长期纯债型基金的历史持仓角度，我们根据基金的持仓信息分析基金的持债券种以及持债风格，构建指标度量基金的券种、风格配置稳定性，以及基金在券种、风格上的配置能力；此外，在基金资产配置能力方面，我们同样可以对于债券从纯债型基金的历史业绩角度，我们根据基金的历史业绩，结合其业绩基准，通过直接比较基金业绩与基准表现的差别，或者采取回归的方法进行分析。具体来看，此处我们通过比较基金业绩与基准表现的差别得到基金的超额收益；通过回归的方法计算从历史业绩的角度对于债券基金进行风格归因。得到其他在各个因子上的暴露值。从各个债券因子的Beta来看，该基金的久期相对识别风险，发现价值请务必阅0.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3因子Beta0.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3利率水平因子利率期限因子信用水平因子可转债因子从中长期纯债型基金的其他信息角度，我们主要关注基金经理的历史业绩以及个人履历对于基金表现的影响。这里我们从基金经理的管理年限、获奖经历以及历史管理产品业绩这三点出发构建基金经理因子，综合刻画基金管理人的历史业绩表现。在基金费率方面，由于债券基金整体收益率较低，因此基金各方面的费用可能对于最终的投资收益造成较大影响，因此我们此处同样关注基金的费率。识别风险，发现价值请务必从中长期纯债型基金经理的角度来看，我们以某一位管理中长期纯债型基金数量较多的基金经理为例，将其历史管理的产品净值与业绩基准在每个时点上根基金经理指数基金经理业绩基准10.90.82012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-31从中长期纯债型基金的管理费用来看，中长期纯债型基金的管理费用存在一定基金数量700600500400300200100[0.7%,)[0.6%,0.7%)[0.5%,0.6%)[0.4%,0.5%)[0.3%,0.4%)(,0.3%)识别风险，发现价值请务必在中长期纯债型基金的优选上，我们根据上一节中的分析结果，从基金的历史对于投资目标为追求超越债券市场基准收益率的情况，我们考虑基金的历史超能力、以及基金经理因子作为筛选基金的指标；对于投资目标为配置特定券种的情况，我们考虑基金的历史超额收益获取能力、风险控制能力，券种配置稳定性、以此处，我们分步骤对于我们的中长期债券基金研究框架举例分析，第一步：我们将基金的投资目标设为追求超越债券市第二步：在基金的其他信息方面要求规模大于第三步：经测试，在所选择的基金之中，基金的历史 好。相邻两个季度之间，该指标的平均相关系数为0.70，说明对于单个基金的历史识别风险，发现价值请务必阅风险调整后收益指标不会随时间出现短期大幅变动。同时，利用该指标选出的基金债券基金组合中债总财富指数1.251.151.051四、其他类型债券基金分析框架混合债券型基金在投资于固定收益市场之外，也可以分基金如混合债券型二级基金也可以适当比例投资于股票二级市场。由于2017年债券市场进入熊市，2018年权益市场表现不佳，因此投资者对于混合债券型基金投资偏好下降，混合债券型基金资产净值有所下识别风险，发现价值请务必阅140数量资产净值合计12010080604020020001800160014001200100080060040020002018-012017-012016-01202018-012017-012016-012015-012014-012013-012012-012010-012009-012008-013503000数量资产净值合计3503000数量300250200150100500250020001500100050002018-012017-012016-01202018-012017-012016-012015-012014-012013-012012-012010-012009-012008-01在混合债券型基金的研究中，其研究方法与纯债型基金基本相同，但由于混合我们需要额外增加对权益风险暴露敞口的分析。从市场上一二级债券基金的权益仓位来看，一级债基权益仓位相对较低，从最二级债基权益仓位相对较低，从最新一期(2018Q3)来看平均为10.92%.42平均股票仓位%：混合债券型一级基金平均股票仓位%：混合债券型二级基金2009123120100331200912312010033120100630201009302010123120110331201106302011093020111231201203312012063020120930201212312013033120130630201309302013123120140331201406302014093020141231201503312015063020150930201512312016033120160630201609302016123120170331201706302017093020171231201803312018063020180930从分析的方法来看，这里我们对混合债券型一级基金及混合债券型二级基金的研究方法与纯债型基金类似，而考虑到权益持仓的部分，我们在基于持仓的分析方法中加入对资产配置能力的考量；在基于历史业绩的分析方法中加入权益因子进行识别风险，发现价值请务必阅债券指数型基金主要在控制跟踪误差的情况下，争取获得与被跟踪指数相似的回报（被动债券指数型基金）或者获得超越被跟踪指数的超额收益（增强债券从市场中的规模及数量分布看，债券指数型基金仍是债券基金中占比较低的子分类，其中增强型债券指数型基金的数量仅有2只。值得关注的是，在2018年不止是权益类被动指数型基金规模及数量大幅上升，债券型被动指数基金的规模也大幅45400.0数量资产净值合计45400.0数量403530252050350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.02018-012017-012016-01202018-012017-012016-012015-012014-012013-012012-012010-012009-012008-014数量资产净值合计321035.030.025.020.015.010.05.00.02018-012017-012016-01202018-012017-012016-012015-012014-012013-012012-012010-012009-012008-01 识别风险，发现价值请务必从当前债券指数基金所跟踪的指数上看，债券指数基金的跟踪指数主要分为以下几种：利率债指数、信用债指数、可转债指数，其中利率债指数规模及数量仍是与权益类指数型基金相同，对债券指数型基金，指数本金本身的研究更为重要。因此我们首先根据宏观经济环境中多个指标对市场状况进行分析，同时考虑债券指数成分券的整体市场流动性、债券指数的久期及凸性等因识别风险，发现价值请务必在确定合适的投资指数后，再通过对跟踪该债券指数的基金的历史业绩、超额