《并购中对赌协议财务风险控制案例分析-以华谊兄弟为例》11000字（论文）

（二）财务风险概念界定财务风险是指在企业财务活动中，由内部环境和外部环境及各种不可控因素引发企业损失的可能性。每个企业在财务管理过程中都必须面对财务风险这一问题。尽管每一个企业都希望尽可能地提高财务成果，优化财务状况，但财务风险难以避免。企业管理层和财务人员需要了解财务风险产生的原因和培养强烈的风险防控意识，但也只能对财务风险加以识别并采取相应手段控制、防范，避免财务状况进一步恶化，而不可能完全消除风险。（三）财务风险相关理论1.激励理论激励问题产生于经济发展的过程中的劳动分工与交易。激励理论是行为科学的核心理论，它涉及到需求、动机、目标和行为之间的关系。行为科学认为，动机产生于人的需求，而需求决定了行为目标，而动机驱动和强化了行为。对赌协议中约定的业绩承诺具有激励作用，可以使被并购方的管理层为实现业绩承诺更努力地管理公司，这也减少了并购活动后的资源整合成本和代理成本。同时，以激励为目的的业绩承诺也可能导致业绩承诺虚高，而被并购方无法履行，最终导致并购方的利益受损。2.信息不对称理论信息不对称理论是指在交易过程中，信息分配不均匀导致双方在面对某些事件时做出不同的判断。信息充足的一方具有相对优势，而信息不足的一方则处于不利地位。进行并购时，被并购方比并购方掌握更多信息，被并购方可能会利用掌握的信息影响估值。因此，被并购方可能会恶意抬高股价，以抬高估值。同时由于信息不对称，并购方对被并购方的估值可能会发生偏离。为了防范信息不对称带来的财务风险，并购方会利用对赌协议来约束被并购方。例如，设定一定的业绩承诺指标，如果被并购方未能在协议规定的时间内达到目标，则必须向并购方进行补偿。三、影视行业对赌协议（一）影视行业概况与特点影视行业是指以制作发行电影、电视剧和经纪人服务为主要业务的行业。影视行业前几年的迅猛发展不仅受益于经济转型、居民消费水平的提高，也离不开国家政策的支持。“十三五”规划中，文化产业被提升至战略性产业地位。“十四五”规划中，国家提出要繁荣发展文化产业，提高国家文化软实力，建成文化强国。在政策支持下，2018年全国电影票房总计609.76亿元，首次达到600亿“小目标”。但2020年，由于新冠疫情，我国影视行业被迫停滞半年。2020年全国电影总票房204.17亿元，与2019年同期相比下降68.2%。数据来源：猫眼电影数据来源：猫眼电影图3-12016-2020年全国电影总票房金额与其他传统行业相比，影视行业呈现以下特点：第一，影视行业普遍实行“轻资产”模式。华谊兄弟的固定资产占比均在10%以下，是典型的影视行业企业。相较于传统行业企业，影视行业固定资产的占比很少，其核心资源是明星IP、品牌效应、客户资源等表外资产。这些轻资产无法精准衡量其价值，对该类影视公司的价值评估通常是对未来盈利能力的预期，因此相对传统行业企业来说，影视行业的企业估值往往存在一定的争议，商誉减值风险也更高。表3-12016-2020年华谊兄弟资产状况项目（单位：万元）2016年2017年2018年2019年2020年固定资产853.71882.84929.37901.08803.16总资产19852.6320154.6618439.6911023.249602.35固定资产占总资产比例4.30%4.38%5.04%8.17%8.36%第二，盈利能力具有不稳定性。若目标消费群体对内容的喜爱程度不及预期，会对相关公司的收入及利润产生负面影响。2016年周星驰的电影《美人鱼》斩获33亿票房，刷新了当时国内单部电影票房纪录。然而，自此之后，周星驰导演的两部影片《西游伏妖篇》、《新喜剧之王》都反响平平，陷入口碑、票房双低的窘境。影视文化创作本身的不确定性，直接导致相关投资收益的不确定性。2018年冯小刚导演的《手机2》因该片女演员范冰冰陷入“税务风波”、“阴阳合同”的丑闻未能上映，致使上亿损失；2020年因为新冠疫情导致全国院线关闭，给影视行业带来巨大损失。第三，行业政策导向性强。影视行业发展受国家政策监管的影响较大，在一定程度上属于政策导向性行业，而国家政策的可预测性又较低，这也是行业风险之一。2015年资本市场并购活跃，影视行业并购数量达到194起，并购金额高达1140.3亿元，成为整个A股市场中并购热情最高的行业之一。然而，影视公司高估值、股权不合理购入、承诺业绩与历史业绩差距过大等因素引来监管部门质疑。2016年，证监会修订了《上市公司重大资产重组管理办法》，强化了重组认定标准，加重了对交易各方的市场约束力。随着2016年监管收紧，影视行业并购大潮回落，2016年至2020年，并购数量及并购金额相对2015年均有明显下降，具体情况如下图所示数据来源：wind数据库。数据来源：wind数据库图3-22015-2020年影视行业并购数量及并购金额因为影视业盈利不稳定，高收益的同时也伴随高风险，所以对赌协议在影视行业并购中具有必要性。（二）影视行业对赌协议概况随着时代的发展，国内各大影视公司纷纷效仿国外运作模式，将资本注入到影视创作中。对赌协议主体双方通常为影视上市公司和企业管理层或控股股东，若对赌成功，被投资方将会获得一定的业绩奖励；但若对赌失败，被投资方需以现金、股份、股票回购等方式补偿投资方。在影视行业的投资过程中，对赌协议的适用率较高。2015年至2020年期间影视行业发生并购839起，其中575起涉及对赌协议，占并购总数的68.53%数据来源：Wind数据库。随之衍生出了不同的对赌业态，比如常见的业绩对赌和发行保底。业绩对赌的标的主要是影视公司的利润增长，发行保底通常以票房收入为标的。影视行业并购中往往签订的是涉及业绩承诺的对赌协议，而许多热门影片的发行都是涉及发行保底的票房对赌。数据来源：Wind数据库表3-2业绩对赌、保底发行代表事件对赌类型代表事件对赌条款对赌结果业绩对赌2015年，嘉行传媒向尚世影业定向发行股票，募资3.1亿元嘉行传媒在2015-2017年三年间累计实际实现的税后净利润不得低于3.1亿元。若未达成目标，嘉行传媒需以15%的年化率回购尚世影业收购的3亿股票嘉行传媒三年间净利润总计4.02亿元，超额完成对赌协议保底发行2019年，徐峥作为董事股东的欢欢喜喜与横店影业签订关于《囧妈》的保底发行协议（对赌协议）协议规定，若《囧妈》实际票房低于保底票房24亿元，横店影视需分三次向欢欢喜喜支付保底发行价6亿元以及宣发费1.5亿因为疫情，电影无法如期上映，欢喜传媒终止与《囧妈》的保底发行协议影视行业许多企业面临对赌协议无法完成的情况，导致影视业并购失败案例频发。2013年影视行业对赌业绩不达标率约为11%，而2018年已达到了40%以上数据来源：东方财富网数据来源：东方财富网（三）影视行业对赌协议存在的问题我国对于对赌协议的运用相对规范，但是对赌协议在影视行业内并购活动中的实际实施存在较多亟待解决的问题，具体可以概括为以下几个方面。1.滋生行业内部业绩造假现象签订对赌协议意味着并购公司和相关明星产生了利益层面的捆绑。在利益关系的驱动之下，明星也乐于铤而走险背水一战。许多明星及其背后的经纪公司被对赌成功后的巨大收益所吸引，纷纷与资本签订对赌协议。然而有些公司为完成业绩承诺，不惜虚增业绩。数据统计，2018年至2019年，有大约50家上市公司因并购标的业绩注水提起诉讼；约10家企业因业绩造假触犯法律，进入刑事程序数据来源：Wind数据库。例如，北京文化刚上市就签署了许多对赌协议，为完成对赌，北京文化在2018年年报虚增净利润1.91亿元，虚增收入4.6数据来源：Wind数据库2.对赌协议在执行层面上缺乏长效机制对赌协议确实可以起到激励作用，但是不合理的业绩承诺会让企业产生短视行为，忽略协议的长效机制，使得最终结果与愿景相背离。2015年，嘉行传媒与尚视影业签订为期三年的业绩对赌，若以杨幂为主的嘉行艺人2015、2016、2017三年业绩未达到3.1亿人民币，嘉行传媒得用更高的价格赎回尚视影业持有的嘉行传媒的股份，年利率高达15%。虽然在2017年超额完成对赌，三年来连轴转的工作导致杨幂在这期间的影视作品数量多但质量良萎不齐，口碑和风评急剧下降。3.影视行业并购交易存在投机隐患影视行业高承诺、高估值的并购交易可能只是投机、套利的表象。上市公司有强烈的动机利用市场扩大并购规模；标的公司以高估值出售，就算业绩没有达标，并购溢价也远远高于应补偿的金额。以华谊兄弟并购东阳美拉为例，在极端情况下，冯小刚五年内不进行任何影片的拍摄和制作，一共需要赔偿6.75亿元。而华谊此次交易支付的对价是10.5亿元，冯小刚净赚3.75亿元。影视行业内部应当建设具体的投机、套利行为审查机制，以规范影视行业内部公司行为，杜绝影视公司个别股东或经营者利用并购交易来谋取个人利益。四、华谊兄弟并购东阳美拉案例分析（一）并购双方公司简介1.华谊兄弟简介1994年，王中军、王中磊兄弟成立了华谊兄弟传媒股份有限公司（以下简称：华谊兄弟）。华谊兄弟凭借敏锐的观察力把握住中国改革开放的风口，拍摄了大量佳作，成为我国著名的综合性娱乐集团。华谊兄弟于2009年在创业板上市，是我国第一家获准上市的私营娱乐公司，有“中国影视娱乐第一股”之称。华谊兄弟主营业务是电影、电视剧及艺人经纪服务相关的业务，并着力打造大娱乐产业链，现已扩展了以电影城、电影小镇等业务为代表的实景娱乐业务。华谊兄弟作为电影行业产业链制作与发行环节的领军者，以强内核、国际化、大娱乐生态圈为战略导向，不断完善其电影与娱乐产业链。并于2014年获得阿里巴巴、腾讯等互联网巨头的投资，加快与互联网结合的产业布局。2.东阳美拉简介2015年，浙江东阳美拉传媒有限公司（以下简称：东阳美拉）成立于东阳市，其注册资本为500万元人民币。公司主营业务可以划分为影视剧投资与制作，影视剧本创作、交易等。冯小刚作为第一大股东，持有东阳美拉99%股权，陆国强持有1%股权。2015年11月19日，华谊兄弟发布公告称，公司拟以10.5亿元收购东阳美拉70%的股权。在此次并购交易公告发布前，东阳美拉的财务状况为：总资产1.36万元，总负债1.91万元，即东阳美拉的净资产为-0.55万元，东阳美拉几乎是一个空壳公司，没有经营业务，仅有《手机2》、《念念不忘》等四部筹备中的电影拍摄计划。（二）并购过程2015年11月，冯小刚、陆国强以10.5亿元人民币的股权转让价款将东阳美拉70%的股权转让给华谊兄弟，其中冯小刚持有股权69%，陆国强持有其余1%股权。根据协议，华谊兄弟采用现金支付方式一次性支付东阳美拉10.5亿元交易对价，并签署了一份为期五年的对赌协议。同时东阳美拉做出业绩承诺：2016年税后净利润需达到1亿元，2017-2020年期间每年业绩目标以15%复合增长率增长。也就是2017年净利润不低于1.15亿元，2018年净利润不低于1.32亿元，2019年和2020年分别需要达到净利润1.52亿元、1.75亿元，五年总计6.75亿元。若未能完成某年度业绩承诺目标，冯小刚需以现金方式补足该年实际业绩与业绩承诺之间的差额。最终，在业绩承诺的2016年至2020年五年期间，冯小刚在2016年、2017年和2019年这三年实现了业绩目标。而冯小刚2018年和2020年业绩未达标导致对赌失败，需赔付华谊兄弟约2.35亿元补偿款。（三）对赌协议的财务风险分析对赌协议由于可以起到激励员工、缓解并购过程中的信息不对称风险以及提高风险判断能力等积极作用，被广泛运用于企业并购中。本文基于并购方视角，分析运用对赌协议的财务风险。1.前期估值风险分析在并购活动准备阶段，由对赌协议带来的主要财务风险是估值风险。对标的公司未来收益过于盲目乐观，会导致估值过高，将对筹资活动和资本结构等产生影响；但是若过于悲观，估值过低，使得并购方与标的公司在交易价格上产生分歧，会导致并购失败。在本案例中，华谊兄弟采用收益法对东阳美拉进行评估，以东阳美拉2016年税后净利润1亿元的15倍为估值，即最终估值为15亿元人民币。仅仅根据业绩承诺做出估值显然不合理，而且华谊兄弟对资产为负数，仅创立两个月的东阳美拉的估值为15亿元人民币，如此高的估值将为华谊兄弟带来巨大财务风险。影视行业实行轻资产模式，账面上固定资产的占比很少，在报表附注中披露的表外资产的占比较高。在影视行业并购活动中往往会产生由对赌协议引起的高额并购溢价。影视作品、明星驱动IP等无形资产价值难以量化，并且存在较严重的成本耗费与效用的非对称性，因此评估以无形资产为重心的影视企业比较困难。影视行业进入“流量时代”后，粉丝愿意为头部明星、导演及编剧买单，“粉丝经济”成为营业收入的关键。华谊兄弟期望通过并购获得的不仅是东阳美拉的账面价值，而是冯小刚作为中国导演领军人物未来将为华谊带来的预期效益。在此次并购中，不存在由信息不对称引起的估值风险。东阳美拉仅成立两个月，业务活动简单，因此华谊兄弟并不处于信息劣势地位。此次并购，华谊兄弟的主要目的是与冯小刚形成捆绑效应，以获取未来的收益。但华谊兄弟根据业绩承诺以东阳美拉税后净利润1亿元的15倍为估值，付出的成本太高，积累了巨大的高估值风险。2.中期融资风险分析对赌协议中约定华谊兄弟以现金支付方式一次性支付10.5亿元对价给东阳美拉。现金支付方式的优点是简单迅速，有利于并购后企业的重组与整合。但是对于并购方来说，现金支付的缺点也显而易见：单纯使用现金支付容易给企业带来较大的资金压力，导致现金流紧缺，或将影响企业的正常运作。华谊兄弟2015年的年报显示，华谊兄弟的货币资金总额为36.61亿元人民币。而一次性支付10.5亿元对价，占货币资金总额28.7%，这给华谊兄弟带来了资金压力，也增加了其机会成本。华谊兄弟通过外部融资来筹集并购资金，以推动并购活动顺利进行。为支撑企业运营，华谊兄弟于2015年11月19日和次年3月23日分别发布《关于拟发行短期融资券》的公告来促进并购和偿还旧债，两次发行短期融资券的规模分别不高于7亿元与30亿元人民币。对赌协议签订后，华谊兄弟有6部电影计划上映和筹备拍摄，这都需要用到大量周转资金。采用此种发行短期债券的方式进行融资易造成资金压力，加重财务风险。华谊兄弟在支付10.5亿并购对价后，短短五个月内两次通过发行短期债券方式进行融资，将面临较大偿债压力。本文通过财务比率分析法，列示华谊兄弟2014-2018年期间的三项主要财务指标，从短期偿债能力和长期偿债能力具体分析签订对赌协议给华谊兄弟带来的偿债风险。表4-12014-2018年华谊兄弟偿债能力财务指标年份2014年2015年2016年2017年2018年2018年流动比率1.801.231.471.711.031.03速动比率1.521.111.351.500.860.86资产负债率0.420.400.500.480.480.48短期偿债能力。流动比率和速动比率可以用来衡量企业的短期偿债能力。短期偿债能力与流动比率、速动比率呈正相关。流动比率保持在2:1左右、速动比率保持在1:1较为恰当。与2014年相比，2015年华谊兄弟流动比率和速动比率骤降。2015年华谊兄弟在国内外进行大量投资并购，除以10.5亿元收购东阳美拉之外，华谊兄弟还以7.56亿元收购东阳浩瀚以及斥资19亿元投资英雄娱乐，当年负债已达到41.6亿元。而且由于并购之前有时间较长的应收账款、其他应收款没有清理，所以2015年华谊兄弟的两项指标较之后两年低。从2018年东阳美拉未完成当年对赌开始，华谊兄弟的流动比率、速动比率较之前有所降低，说明华谊兄弟的短期偿债能力较弱。长期偿债能力。资产负债率是企业负债占资产的比率，能总体反映企业负债状况，也是衡量企业财务风险的主要指标。资产负债率的最佳范围尚未有定论，不过通常认为，资产负债率过高表明企业过度负债，容易削弱公司抵御外部冲击的能力。2018年至2020年，华谊兄弟资产负债率连年攀升，说明华谊兄弟长期偿债能力不足。综上，通过分析以上三个主要财务指标，发现华谊兄弟的偿债能力较弱，面临较大偿债风险。3.后期商誉风险分析非同一控制下的企业并购过程中，收购价超过被并购方净资产公允价值的差额，应当确认为商誉。商誉的本质是投资方看重企业整体未来发展潜力而愿意支付的溢价。我国现行会计准则要求商誉至少应当在每年年末进行减值测试，对已发生减值的商誉要计提减值准备。商誉的减值损失一旦确认，在以后各期均不得转回。对赌协议也可能引起交易对价扭曲，助推估值泡沫。过高估值、高额业绩承诺都会催生商誉,进而转化为上市公司的“不良资产”，从而累积了商誉减值风险。华谊兄弟2015年年报显示，截至2015年12月31日，华谊兄弟账面商誉总额为35.70亿元。本次并购东阳美拉确认商誉10.47亿元，占当年商誉总额的29.32%华谊兄弟年度报告。如果东阳美拉当年业绩承诺未达标，那么华谊兄弟需要大量计提商誉减值准备以冲减当期资产和利润，增加了财务风险。未完成业绩承诺的2018年、2020年华谊兄弟分别计提东阳美拉减值准备3.02亿元、1.86亿元。冯小刚赔付的2.35亿元华谊兄弟年度报告五、对赌协议财务风险防范建议（一）前期估值风险的防范影视企业一旦做出并购决策，需要考虑其所在行业的普遍特性，对标的方的估值和对赌补偿款设置应该客观理性。高估值虽然可以刺激企业股价上涨，但是由此引发的泡沫一旦破裂，将会使股价呈现巨大波动。就算东阳美拉五年的业绩承诺达标率为0%，应补偿的价款也低于华谊兄弟支付给东阳美拉的10.5亿元对款。在此次并购中，由并购方华谊兄弟承担了所有的风险。因此，若对赌协议约定东阳美拉五年都未完成业绩承诺，每年应补偿10.5亿元的20%，即2.1亿元给华谊兄弟，以保证并购方的权益也能激励标的方。其次，对于影视企业的评估应当选择适当的评估方法。《国际评估准则评估指南—无形资产》规定，对于无形资产的评估可以使用收益法、成本法与市场法，但基于影视行业资产的不确定性和无形资产难以复制的价值特征，收益法应是评估无形资产的首选方法。可以聘请独立的第三方机构，确保评估的结果不受利益相关方的干扰和委托者意图的影响。在估值时，应充分考虑其未来能够为并购方带来的经济效益，需要合理预测资产未来的获利能力和获得获利能力的有效期限，防范前期估值风险。因此，影视企业在对赌行为展开的前期估值阶段，应当对目标公司的市场环境、经营状况和发展前景作详尽调查和理性预估，审慎使用对赌并合理确定对赌目标，在前期便展开估值的规范性检查，防范于未然。（二）中期融资风险的防范华谊兄弟采用现金支付一次性支付10.5亿元对价，在短短半年不到的时间内两次发行短期债券进行融资，将给企业带来现金周转和偿债压力。通过前文对融资偿债风险的分析，为防范风险要谨慎选取合适的支付方式，拓广融资渠道，确定适度负债数额，将资本负债率维持在适当范围内，合理安排筹资，优化资本结构。影视行业变幻莫测，若并购方想快速达成并购，大部分会选择现金支付的方式。不同的支付方式各有其优缺点。华谊兄弟可以通过与东阳美拉协商，采取多种支付方式结合、分期支付的方法，避免一次性支付过多现金，影响公司现金流。选择融资方式时，并购方应考虑自身所处行业环境和实际情况，拓宽融资渠道，开辟多种融资方式，分散单一融资带来的风险。如果企业过度举债融资，会因财务风险超过承受极限而面临“灭顶之灾”。应对偿债风险最有效的办法之一就是将债务本息控制在自身可以偿还的范围内。由于影视行业的特殊性，在签订对赌协议时，并购方更应保持谨慎理性的态度。其次在案例中，华谊兄弟在签订对赌协议后，必须加强对冯小刚公司的监督管理。影视业的收入受影视作品质量的影响极大，导演以及演员对于作品的态度决定了该部作品的口碑。华谊兄弟在2015年对赌协议签订后，冯小刚已经获得利益，但没有足够的惩罚措施来督促冯小刚。若是华谊兄弟对东阳美拉不严加管理，认真监督作品质量，放任冯小刚去自由地拍摄作品，可能导致影视作品票房入不敷出，继而导致华谊兄弟盈利能力下降，无法偿还即将到期的债务。（三）后期商誉减值风险的防范商誉减值风险是影视业企业在并购后必须考虑的重大风险。在影视业的并购活动中一般都会确认大额商誉，防范商誉减值风险就显得十分重要。改进商誉的确认与计量的方式。并购方应当尽量改进对商誉的后续计量方式。在影视业并购中，并购方更看重的是这些导演、演员们带来的明星效应，应对这类资源进行量化，把对于并购方为追求被并购方“超额获利能力”所付出的成本计入无形资产或者其他成本当中，在获得收益的年限进行摊销，而不能简单的计入商誉，造成财务报表失真。企业在签订对赌协议后，标的方会以现金方式补足当年未完成对赌协议要求的业绩承诺的差额，并购方在获得该项收入时，也应当对支付的高额成本进行摊销。这种更为合理的商誉后期处理方式将有利于企业有效应对商誉减值风险。六、结论与展望（一）结论在影视行业内部，越来越多的企业参与到并购活动当中，双方出于利益考量，会使用一些工具来保证自身利益，对赌协议便是其中之一。但是，目前缺乏规范对赌协议运用的完善体制，对赌协议固有的弊端在应用过程中逐渐显露。并购方为了保证自身利益，盲目使用对赌协议，反而致使并购活动失败。不合理使用对赌协议导致其为并购方带来了财务风险的同时，也对并购活动造成极大影响，分析对赌协议在影视行业内部的具体作用和优劣意义非凡。而在本文的具体案例之中，华谊兄弟使用收益法对东美拉进行高估值，高溢价并购东阳美拉的原因是受到行业特征、市场环境以及华谊兄弟议价能力的影响。可见华谊兄弟在对于对赌协议的使用中，没有保持客观性和谨慎性，过于盲目地相信对赌协议的业绩承诺，缺乏应有的警惕。因此，同样所处影视业的其他企业应当以华谊兄弟公司为鉴，吸取经验，做好相关的财务风险防控措施。本文通过对华谊兄弟并购东阳美拉全过程进行的财务活动梳理，发现财务风险不仅存在于并购交易过程中，更是在并购活动的准备阶段及整合阶段，而且各个阶段的财务风险是紧密联系的。对于控制影视业对赌协议的财务风险，可以通过对目标企业合理估值、拓宽并购方的融资渠道、多种支付相结合的支付方式、完善业绩承诺的相关条款、制定长期财务战略来实现。并购方对于账面上的巨额商誉，应当进行划分，将并购方为了实现未来期间的获利而付出的成本和商誉中符合可辨认的无形资产的部分区别出来，采取摊销和减值相结合的方式，才符合成本效益配比原则，避免一次性计提巨额商誉减值带来的财务风险。（二）展望通过此次案例的分析，对影视行业并购中运用对赌协议可能造成的风险防范有了一定了解。但是由于个人专业能力有限，对其财务风险的分析还不够深入，论文还存在许多不足。华谊兄弟是典型的影视行业公司，本文所提出的对赌协议财务风险和防控措施对于影视行业具有一定适用性。希望本文可以使影视业企业更加客观谨慎地对待对赌协议，更好地运用这一工具，促进影视业的健康稳定发展。

[参考文献][1]刘子亚,张建平,裘丽.对赌协议在创业板的实践结果[J].技术经济与管理研究,2015(01):98-102.[2]Caselli,Stefano.ManagingM&ARiskwithCollars,Earn-outs,andCVRs[J].JournalofAppliedCorporateFinance,2006,18(4):91-104.[3]BarbopoulosL,WilsonJ.TheValuationEffectsofEarnoutsinMergersandAcquisitionsofUSFinancialInstitutions[J].SsrnElectronicJournal,2012,36(3):678-694.[4]Cadman.B,R.Carrizosa,L.Faurel,EconomicDeterminantsandInformationEnvironmentEffectsofEarnouts:NewInsightsfromSFASI41(R)[J].JournalofAccountingResearch,2014,52(1):37-74.[5]KohersN,AngJ.EarnoutsinMergers:AgreeingtoDisagreeandAgreeingtoStay[J].SocialScienceElectronicPublishing,2000,73(03):445-476.[6]李可欣.对赌协议在企业并购中的应用研究——以华策影视并购克顿传媒为例[J].财会通讯,2018(32):3-5+129.[7]饶斌,周晓波.上市公司并购重组的对赌协议规划及风险控制[J].江西社会科学,2020,40(03):211-220.[8]关静怡,刘娥平.股价高估、业绩承诺与业绩实现——基于上市公司对赌并购的经验证据[J].财经论丛,2021(07):68-78.[9]杨先站,顾洁.对赌协议与并购绩效关系研究——基于数据包络分析(DEA)的经验证据[J].商业会计,2018(23):18-21.[10]胡期欣.对赌