《期货与期权：理论、实务、案例》课件：期货与期权案例分析

期货与期权案例分析学习目标：1．通过对期货与期权交易的案例分析，进一步理解它们的基本概念，期货与期权市场的功能。2．结合案例进一步掌握期货与期权的定价原理和方法。3．结合案例理解期货与期权交易策略，掌握如何运用期货与期权进行套期保值、投机和价格发现。2教学内容6．1甲醇贸易企业套期保值案例分析6．2期权行权投资案例分析6．3期权保险案例分析6．4备兑开仓原理、损益及实例分析6．5备兑开仓应用案例分析6．6可转换债券应用案例分析套期保值就是在期货市场买进或卖出与现货数量相等但交易方向相反的商品期货合约，在未来某一时间通过卖出或买进期货合约而补偿因现货市场价格不利变动所带来的实际损失。也就是说，套期保值是以规避现货价格风险为目的的期货交易行为。第一节甲醇贸易企业套期保值案例分析4一、套期保值必要性 对于企业而言，甲醇价格上涨，会导致其购入成本提高，侵蚀企业的利润，在不能提高产品销售价格，完全将风险转嫁下游客户的情况下，企业有必要通过期货市场的套期保值里规避买入价格的上涨风险。在甲醇产业链中，甲醇贸易企业面临的主要风险点有：1、采购价格上涨；2、销售价格下跌；3、库存压力大，流动资金紧张；具体来说，甲醇期货市场可以为1风险点提供买入套期保值，锁定贸易企业甲醇采购成本；为2风险点提供卖出套期保值服务，为贸易企业锁定销售利润；风险点3主要是库存管理，其主要目的是降低库存成本和资金占用。二、套期保值目的三、套保作用分析1、锁定甲醇采购成本；2、锁定甲醇销售利润；就贸易企业而言，并不是所有的现货都需要进行套期保值，主要是对购销差额的风险敞口进行风险管理。针对风险敞口的不同，企业依据自身实际情况选择买入套保锁定甲醇采购成本，或者卖出套保锁定甲醇销售价格。3、库存管理主要是降低库存成本和资金占用。由于期货合约代表相应的实物量，企业增加库存可以采取买入对应的期货合约，资金占用仅为货值的10%。在资金紧张的情况下，抛出现货并在期货上买入，以期货虚拟库存替代真实库存，既达到拥有“库存”的目的，又可大量减少库存资金占用。四、套期保值的优点和缺点优点：套期保值功能是期货市场产生和存在的重要原因。现货企业为了规避不可预测的风险，放弃超额利润，进入期货市场进行套期保值，追求稳定经营和稳定可控的利润率。在期货市场套保后，企业的利润率或许没有太大幅度的提高，但平稳的利率曲线不会给资金流带来压力，也方便安排贸易经营。缺点：基差波动风险与交割风险。所谓基差风险是指保值工具与被保值商品之间价格波动不同步所带来的风险。基差(basis)即现货成交价格与交易所期货价格之间的差，其价差不是固定的。基差的波动给套期保值者带来了无法回避的风险，直接影响套期保值效果；甲醇是危险品，交割环节也存在一定风险：包括交货的运输环节上，货物质量、交货时间、交割库、升贴水问题等。（一）成立决策机构（二）成立一支专业的操作队伍（三）一套切实可行的风险管理制度（四）明确套保成功与否的标准五、套期保值前的制度安排第二节期权行权投资案例分析一、什么是期权行权期权是交易双方关于未来买卖权利达成的合约。行权是指期权合约权利方要求义务方按照约定时间、价格和方式履行期权约定的义务，期权的义务方则必须在期权权利方行权时提供相应的义务。二、行权交收1.行权日期投资者在面临期权行权时，有几个重要的日期需要弄清楚，包括合约最后交易日、到期日、行权日、交收日。1）合约最后交易日（T日）合约最后交易日是指到期期权合约最后可以进行场内交易的时间。最后交易日设为每个合约到期月份的第四个星期三（遇法定节假日顺延）。2）合约到期日（T日）合约最后到期日是指合约的存续期截止的日期，也是期权合约必须履行的最后日期。一般情况下，合约到期日就是最后交易日。3）合约行权日（T日）合约行权日是指投资者可以进行行权申报的日期。上交所将合约行权日与最后交易日设置为同一天。4）合约交收日（T+1日）合约交收日是指中国结算公司将权利方行权后得来的标的证券过户给投资者的日期，合约交收日为行权日的下一个交易日。投资者只有在合约交收日的下一个工作日（T+2），才能卖出行权所得的标的证券。2.行权时间期权到期行权日暨最后交易日，期权行权指令提交时间为上午9:30－11:30，下午13:00－15:30。相比于股票和期权交易时间，上交所为了使在最后时刻买入期权的投资者可以行权，将期权行权指令提交时间延长30分钟。投资者可以最晚在当天的15点30提交行权申报指令。在此期间，投资者如果想撤销之前提交的行权指令可以随时撤单，或重新申报。同时，投资者也可以重复累次提交行权委托。在行权日下午15点30分后，投资者将无法撤销行权指令。行权日买入的期权，投资者当日可以行权。行权指派就是中国结算公司对所有期权权利方的有效行权申报，对义务方进行行权配对。为了保证公平性，交易所是按比例指派给期权义务方交付标的证券或资金。被指派的投资者必须准备足额的标的证券或资金，完成行权交收。3.行权指派4.行权交收行权交收是指在行权交收日，中国结算公司将被指派义务方的标的证券和资金划付给期权的权利方。个股期权采用实物交割的方式，即在行权时，双方进行现金与标的证券的交收。对于认购期权，权利方根据行权价将对应的资金交给义务方，义务方将对应标的证券交给权利方；对于认沽期权，权利方将股票交给义务方，义务方根据行权价将对应的资金交给权利方。一、期权保险策略的涵义期权保险策略，又称保护性买入认沽策略，是指投资者在已经拥有标的证券、或者买入标的证券的同时，买入相应数量的认沽期权。该策略的成本等于股票的购买成本加上认沽期权的权利金支出成本。由于在保护性买入认沽策略中，认沽期权为买入持仓，即权利仓，期权的权利仓只有权利，没有义务，因此投资者在采用保护性买入认沽策略时，不需要缴纳现金保证金，也不会面临强行平仓风险。第三节期权保险案例分析（一）“保护性买入认沽”策略对什么样的投资者

具有吸引力？虽然任何持有股票的投资者都可以使用“保护性买入认沽”这一策略，但这一策略对两类投资者特别具有吸引力。第一类投资者是不想卖出股票的长期持有者，他们可以运用认沽期权的保护来限制短期内或因下跌而导致的亏损。第二类投资者是在买入股票时举棋不定、生怕自己错买的投资者，他们往往希望有某种“保险”以防看错个股的走向。（二）简单地直接买入股票与“保护性买入认沽”

孰优孰劣呢？这个问题没有肯定的答案，这就好比我们是否要为自己的财产买一份保险一样。这取决于投资者自身的风险偏好程度和对股票判断的自信程度。如果投资者对自己买入的股票十分有信心，风险偏好程度较高，那么他也可以选择不买认沽期权作保护；可是对于风险承受能力较差的投资者，他们在买入股票或持有股票的同时，往往担心后市的下跌风险，那么采用保护性买入认沽策略将是一个很不错的选择。

（三）保护性买入认沽策略具有止损的功能，

那么与“止损订单”又有何区别呢？止损订单是被动的止损方式，是价格依赖的。它的优点在于没有止损成本，但它的缺点在于：若股价跳空止损价位后一直下跌，则投资者将无法及时止损而蒙受损失；或者若股价触及止损价位后开始回升，则投资者将不得不以止损价位割抛手中的股票，反而失去回升反弹的收益。买入认沽期权是一种主动的止损方式，是时间依赖的。它的优点在于投资者通过预先支付权利金，锁定股票在到期日的卖出价位，从而在到期日前可“高枕无忧”；但它的缺点在于它的止损功能随着认沽合约的到期而失效，同时它是一种有成本的止损方式，权利金便是它的止损成本。

（四）从损益图看，保护性买入认沽的图形和买入认购期权类似，

这两个策略是不是一回事呢？答案是否定的。损益图的相似只是告诉我们这两个策略的潜在盈亏是相似的。但从头寸的角度说，这两个策略显然具有实质的不同。1.认购期权的建仓成本只有权利金，而保护性买入认沽的建仓成本等于股票的购买价格加上认沽期权的权利金，相比之下，后者高出很多。2.保护性买入认沽的建仓者实际持有股票，因此享有股票分红派息收益权，而认购期权的建仓者在到期前未持有股票，所以若标的股票在到期前发生除权除息，认购期权的持有者是无法得到标的股票分红收益的。3.认购期权的建仓者所持有的认购头寸是有到期日的，到期日行权之前不能获得股票头寸，而保护性买入认沽的建仓者则不必在到期日抛售所持有的股票。（五）市场上有这么多认沽期权合约，我应该选择哪一个

合约对股票作保护呢？到期日的选择：首先，这就像买保险的保险期，取决于投资者想要保护手中股票的时间段。比如一个月、三个月。其次，通常而言，长期保险的保费一定会比短期保险的保费贵，因此对于相同行权价、不同月份的认沽期权，远月的一般比近月的贵。因此，在实际操作过程中，比较常见的做法是：先买入近月的认沽期权对所持的股票作保护，待合约到期时，再行判断是否要买入下一个月的认沽期权。这一操作的优点在于：降低了保险的成本，灵活地根据标的股票的价格走势而作判断。五、小结保护性买入认沽是一种风险有限、潜在收益无限的保守型套保策略。它适合于希望持有股票，但风险承受能力较弱的投资者。它一方面防范了后市的下跌风险，另一方面保留了股价的上端收益。它以一定的成本（即权利金支出）在一定期限内起到了主动止损的作用。投资者在实际投资过程中，可根据自身对股价的判断、自信程度和风险偏好，选择是否买入认沽期权作保护性对冲，以及如何合适地选择认沽期权合约的行权价和到期日，逐步学会巧用认沽期权穿越牛熊市。第四节备兑开仓原理、损益及实例分析相符一、什么叫备兑开仓备兑开仓策略是指在拥有标的证券的同时，卖出相应数量的认购期权。该策略使用百分之百的现券担保，不需额外缴纳现金保证金。备兑开仓策略卖出了认购期权，即有义务按照合约约定的价格卖出股票。由于有相应等份的现券作担保，可以用于被行权时交付现券，因而称为“备兑”。备兑开仓风险较小，易于理解掌握，是基本的期权投资入门策略。可以使投资者熟悉期权市场的基本特点，由易到难，逐步进入期权市场交易。备兑开仓属于一级投资者可以使用的投资策略，只要具备期权投资资格，就可以备兑开仓。从境外成熟市场经验看，备兑开仓也是应用最为广泛的期权交易策略之一。备兑开仓可以增强持股收益，降低持股成本，增强了股票的投资吸引力。二、备兑开仓原理备兑开仓是指在中长期内购买（或拥有）股票，同时为了获取收入，定期卖出认购期权。这相当于持有股票来获取租金，具有降低持有持股成本的效果。当投资者备兑卖出认购期权（一般来说是卖出虚值认购期权，即行权价格比当前股票价格高）后：如果标的股票价格上升，并且股票价格达到或者超过行权价格以上，所卖出的认购期权将被执行，投资者的持仓标的股票将被卖出。相比持仓成本，股票卖出取得了收益。如果标的股票价格下跌，则所卖出的认购期权将会变得毫无价值，因而一般不会被执行，那么投资者卖出期权所获得的权利金，间接降低股票持仓成本。备兑开仓六要诀（一）投资者选取的股票是满意的标的股票或ETF这主要是因为备兑卖出认购期权的投资和风险主要取决于标的本身，因此，运用备兑卖出认购期权策略的前提是投资者愿意持有标的，并且看好标的走势，即投资者预期在卖出期权的到期日，标的股票或ETF不会有大的下跌。

（二）选择波动适中的股票最好选波动适中的股票作为备兑期权标的。如果股票波动大，虽然期权的价格会高些，收取的期权权利金多，但波动大意味着较大风险：如果涨幅较高（超出行权价），卖出的认购期权被行权，需按行权价卖出股票，不能享有股票更多上涨带来的收益；如果下跌，备兑策略仅提供了有限的保护（期权权利金），将仍有损失。如果股票波动较低，则卖出认购期权的权利金收入也将较小。（三）选择平值或轻度虚值的期权合约深度实值的期权，到期时被行权的可能性大，期权的时间价值相对较小，备兑投资的收益也相对较小；深度虚值期权的权利金则较小。因而最好选择平值或适度虚值的合约。在到期时间选择上，由于近月合约的时间价值流逝最快，因而卖出近月合约的收益也相对较高。期权合约的流动性也是需考虑的因素。一般而言，近月的平值或适度虚值的合约流动性也相对较好。（四）在给定价位愿意出售股票或ETF，做好被行权的心理准备由于备兑开仓投资者是卖出认购期权，因此在到期日投资者是有卖出标的的义务，投资者在做备兑开仓时就要意识到自己是愿意以行权价来卖出标的。如果投资者已经做好这种心理准备，那么当股票上涨，卖出的认购期权被指派的话，投资者就不会感到焦虑。事实上，出售股票应该被视为正面的事件，因为这意味着或有行权回报也就是最大回报已经获得。（五）备兑卖出认购期权的收益率是投资者可以接受的投资者要学会计算出不同备兑开仓策略的静态收益率和或有行权收益率，然后比较资金成本或者说机会成本，当回报率被自己所接受或者认可的时候，则可考虑进行备兑开仓。（六）要及时补券当标的股票分红送配等事件发生时，交易所会对相应期权合约进行调整，合约单位会发生变化，备兑开仓后应留意相关公告，检查自己是否仍满足备兑条件，标的券不足的，及时补足，以免影响投资策略的实施。备兑开仓是一种较为保守的期权策略，一般在投资者预期标的股票或ETF价格将维持不变或者小幅上涨时采用。由于备兑开仓是在持有股票或ETF的基础上，卖出相应数量该标的的认购期权，获得权利金收入，因此，备兑开仓也被认为是一种收入策略。备兑开仓并不是完全的套保策略，只是会在一定程度上降低持有股票的盈亏平衡点。与此同时，如果在卖出的期权存续期内，标的股票或ETF的实际走势与投资者进行备兑开仓时对该标的的预期有较大出入，投资者应当积极合理地管理已卖出的认购期权头寸。因此，备兑开仓后不能一成不变，要根据自己的投资策略和对后市的判断，对备兑开仓作适当调整，作向上或向下转仓、买入合约平仓等相应操作，管理好备兑投资的头寸。小结第五节备兑开仓应用案例分析在实际投资过程中，投资者进行备兑开仓后，整个市场、标的股票行情都可能会发生变化，投资者的预期也会随之而变，在这种情况下，投资者需要对原有的、所卖出的认购期权仓位进行适当的调整。当投资者预期发生不同的变化的时候，投资者最常用的两种选择为：向上转仓，适用于标的证券在所卖出认购期权存续期间内的涨幅超过原有预期；向下转仓，适用于标的证券在所卖出认购期权存续期间内的跌幅超过原有预期，下面，就为读者逐一解释这两种调整的具体步骤。一、向上转仓

（一）适用情形

向上转仓的具体应用场景是：在备兑开仓后、期权到期日前，由于标的证券价格上涨幅度超过原有预期，而且投资者也认为这种涨势将持续至期权到期日。在这种情况下，如果维持原有期权头寸不变，投资者将无法享受到标的证券上涨的益处。在新的预期和判断下，投资者决定将原来卖出的认购期权进行平仓，同时重新卖出一个具有相同到期日、但具有更高行权价的认购期权。向上转仓同时提升了盈利能力和盈亏平衡点。(详见:书中243页)二、向下转仓（一）应用情形向下转仓的具体应用场景是：在备兑开仓后、期权到期日前，由于标的证券价格下跌幅度超过原有预期，而且投资者也认为这种跌势将持续至期权到期日。在这种情况下，如果维持原有期权头寸不变，投资者将可能出现较大的亏损，因此投资者将原来卖出的认购期权进行平仓后，重新卖出一个具有相同到期日、但具有更低行权价的认购期权。向下转仓同时降低了盈利能力和盈亏平衡点。一、混合证券概述混合证券是相对单一证券而言的。单一证券是指证券投资者获取的投资收益仅仅取决于单一市场因素的证券。