一、对股指期货风险管理的认识

风险管理要素分析机构投资者参与股指期货交易一、对股指期货风险管理的认识二、机构投资者参与股指期货交易风险要素分析三、数理定价模型在风险管理中的应用内容提要一、对股指期货风险管理的认识时间情况结果1987.10.19美国股市下挫23%美国资本市场缩水1万亿美元1989年末日本股市泡沫破灭,日经指数从39000点下跌到17000点资本损失7万亿美元,造成日本大规模空前的金融危机1997年亚洲金融风暴印尼、韩国、马来西亚、泰国股票市值损失约3/41998.8俄罗斯的债务危机导致全球金融信用危机，大型对冲基金——长期资本管理公司（LongTermCapitalManagement）的破产对股指期货风险管理的认识1、金融事件回顾金融市场唯一变化的常量就是它们的不可预见性通过对金融市场风险的管理▲事件警示▲我们的追求可以部分地降低各种来源不同的风险金融事件回顾

（以百万计）美国,加州奥兰治县1994年12月

反向回购1810日本,昭和壳牌石油公司1993年2月

货币远期1580日本,鹿岛石油公司1994年2月

货币远期1450德国,金属股份公司1994年1月

石油期货1340英国,巴林银行1995年2月

股指期货1330加纳，阿散蒂省1999年10月

黄金“新型期权”570日本,

YakultHonsha1998年3月

股指衍生工具523智利,国营铜公司1994年1月

铜期货200美国,宝洁公司1994年4月

差额互换157英国,国家威敏斯特银行1997年2月

互换期权127

对股指期货风险管理的认识公司

日期

金融工具

损失额2、衍生工具使用不当导致的风险案例

对股指期货风险管理的认识3、在三种市场状态下基于不同使用目的的操作策略：（如下表）对股指期货风险管理的认识

预期市场趋势上升

预期市场震荡平衡市预期市场趋势下跌第一类

投机买入期指，推高股价短线高抛低吸沽空期指，打压股价；如果原来持股不足，要不断的高吸低抛第二类

套期保值买入期指，在买入股票的同时平掉相应的好仓不操作沽空期指，在卖出股票的同时平掉相应的空仓合约第三类

动态对冲平掉空仓不操作沽空期指或平好仓，但一般不会卖出股票第四类

资产配置买入期指和股票不操作沽空期指或平好仓，逐步卖出股票第五类

指数化投资积极买入期指不操作暂不操作，等待低位第六类

指数套利操作近乎中性，与市场上升或下跌无关。可能使用程序交易。期指升水时，卖出期指，买入股票，待基差缩小，平空仓，卖出股票（卖出股票的过程可能先沽空期指，进行套期保值）；但期指贴水时无法操作二、机构投资者参与股指期货交易风险要素分析投资者机构投资者机构投资者参与股指期货交易

风险要素分析市场行情预测风险套保中的风险投资组合中的风险套利中的风险风险管理制度设计与执行的风险代理机构自身风险要素分析机构投资者投资股指期货市场结构方面的风险要素分析法律风险技术风险流动性风险市场缺陷造成的风险政策变化带来的风险法规及制度变化带来的风险(一)、市场结构方面的风险1、机构投资者与市场之间的风险要素分析（2）、市场缺陷造成的风险（3）、政策变化带来的风险（4）、法律及制度变化带来的风险（1）、流动性风险机构投资者参与股指期货交易

风险要素分析流动性风险资产流动性风险融资流动性风险12机构投资者参与股指期货交易

风险要素分析流动性风险资产流动性风险:

也称市场/产品流动性风险当相对于正常交易单位,交易头寸太大,从而交易不能按现行市场价格进行交易时,就产生了资产流动性风险,这类风险因资产种类和交易时间而异。流动性风险对于机构投资者可能面对以下三种流动性风险：A、如果市场深度不够，机构投资者可能无法在在预期的价位上按计划建立充足的头寸，从而使建立成本提高，影响保值效果。B、当市场出现急速变化使投资者面临不利局面时，如果流动性不充分，可能导致持有较大头寸的机构投资者无法快速调整持仓，从而产生损失。C、在股指期货交易中,在到期交割日成交会极度萎缩,对不想通过交割方式结束头寸的投资者,如果在交割日仍持有较大头寸可能不容易处理。恒生指数0612合约:在最后交易日成交量相比一般交易日下降十分明显,如持有大量头寸到交割日,可能需要进行交割以结束持仓.流动性风险解决办法：流动性风险资产流动性风险可通过对某些市场或产品流量加以限制，或利用分散化的手段来进行管理。融资流动性风险：也称现金流风险流动性风险实际上，如果现金储备不足，我们会陷入这样一种状况：市场价值的损失产生了对现金支付的需求，这会导致以不利的价格对投资组合进行非自愿的清理，这种追加保证金并产生更大的损失而形成的恶性循环，有时称之为“死亡螺旋”解决办法流动性风险融资风险可从通过恰当的现金流需求计划来控制，而现金流需求则可通过对现金流缺口设置限制，加以控制。市场缺陷造成的风险机构投资者与市场之间的风险要素分析整个宏观经济或金融市场存在结构性缺陷时，可能使机构投资者参与股指期货暴露在巨大的风险之下，特别是在开放的金融市场中，脆弱的经济和金融基础容易受到国际游资的攻击，增加了投资风险。1997年，印尼、泰国、马来西亚、菲律宾、韩国，股市，汇率双双重挫，股票市场损失近3/4，市场缺陷造成了系统性风险。放松银根，不良资产膨胀；金融系统管理混乱；经常项目长期发生逆差；出口增长速度放慢；外汇储备量少；对外国资本敞开大门；政治不稳定；僵硬的汇率政策。例：东南亚金融风暴：金融市场的纠错机制与逼仓惯例，受全球基金沽压，产生了危机。市场缺陷造成的风险政策变化带来的风险机构投资者与市场之间的风险要素分析政府对经济或金融市场突如其来的政策变化,可能会导致金融市场剧烈波动,使投资面临巨大的风险.案例12月18日泰国央行突然宣布新的外汇管制规定,其后在短时间内又撤消新措施,导致指数暴涨暴跌,投资者暴露在巨大的政策风险下!政策变化带来的风险法规及制度变化带来的风险机构投资者与市场之间的风险要素分析当一笔交易在法律上被认为无效时，如交易所在市场出现紧急情况下所采取的特别措施：如增加保证金或强制减仓而造成流动性风险或资产组合部分头寸敞口现象。2、机构投资人与投资者之间风险要素分析市场结构方面的风险对于资金是通过募集方式筹集的机构投资者，在参与股指期货时必须考虑投资者的态度，让投资者充分了解机构参与股指期货的动机和意义，避免出现投资者的误解而抽回资金，影响机构的投资运做。解决办法机构投资人与投资者之间风险要素分析1、要让投资者理解股指期货的作用，了解股指期货的基本交易特征2、要让投资者了解机构参与股指期货的目的，以及进行股指期货交易后面临的利益和风险。3、要将机构参与股指期货的途径和交易方式通告投资者4、要让投资者了解利用股指期货的结果5、如果发生交易亏损，要向投资者进行及时的解释3、机构投资者与代理机构之间风险要素分析市场结构方面的风险·代理风险主要是指投资者在参与股指期货交易时由于选择期货经纪机构不当而给投资带来损失的风险。交易所特别结算会员交易会员全面结算会员交易结算会员投资者对于代理机构的选择,并非只选择结算会员，机构投资人应设立代理机构遴选评选机制。可以选择以下部分指标作为评估指标集合条件：金融交易所会员组织架构机构投资者与代理机构之间风险要素分析期货公司核心竞争能力评价指标体系评价权重分类评价指标评价指标集合核心业务能力25业务价值量有效收益

客户赢利能力市场占有率、交割率

有效收益率、保证金贡献率、保证金收入率客户盈利率经营能力20赢利能力资产规模

偿债能力发展能力利润率、净资产收益率、资本利润率注册资本比例、资产总额比例、净资产比例流动比率、速动比率利润增长率、资产增长率风险管理能力20风险管理抗风险指标合规指标风险管理组织结构与制度、风险管理技术交易损失率，损失准备金率、债务权益比率、营运资本比率年追加保证金次数、裁定败诉的客户纠纷次数下续……机构投资者与代理机构之间风险要素分析评价权重分类评价指标评价指标集合创新能力15市场开发能力研发能力技术管理能力管理创新能力保证金余额、新增客户数量、新增保证金额、营业部平均创利水平研发投入、研发人员占员工比例、科研成果数量治理结构10法人治理结构股本结构董事会决策机制、外部独立董事、信息披露前三大股东持股比例人力资源5管理者与团队素质人才储备员工素质管理团队整体素质、管理者学位与职称人才培训计划，新员工入职培训、外聘和内部提升比例、人员竞聘机制员工本科以上人员比例、高级职称人员比例、年培训岗位人员比率企业文化5企业商誉与品牌CI体系信息沟通能力企业品牌知名度、网站关注度、企业管理者个地位企业理念、企业文化宣传企业内部办公自动化、企业刊物总计10022类指标60项详细指标摘自《期货公司核心竞争力研究》期货公司核心竞争能力评价指标体系(二)、机构投资者投资股指期货自身风险要素分析风险产生的原因：机构投资者参与股指期货交易

风险要素分析股指期货作为衍生品的虚拟性和定价复杂性使其交易策略远较现货交易复杂，制定的投资策略是否有效，以及使用的模型是否经过充分的验证，设计的风控制度是否能涵盖各风险点，以及得到很好的执行，这些都会给投资交易带来风险。1、行情预测风险——分为方向性风险和非方向性风险机构投资者投资股指期货自身风险要素分析方向性风险指判断金融变量（如股指价格、利率、汇率、股票和商品价格等）的运动方向所产生的风险。非方向性风险指两个相关金融变量（如期指、现指之间）由于价格差异产生的风险目标市场风险管理工具解决的风险股指市场Beta值价格波动性风险债券市场dalta值利率风险久期期权市场dalta值期权对基础资产价格的敏感性行情预测风险2、套保中的风险（1）、运用套保头寸规模的风险保值力度的问题：0%~100%对应现货头寸的选择机构投资者投资股指期货自身风险要素分析现货头寸组合决定避险策略决定保值力度选择保值合约根据测算保值头寸执行交易指令监控期现套保组合微调期货头寸平仓清算结算财务核算（2）、无效保值的风险有效保值与无效保值的概念机构投资者投资股指期货自身风险要素分析利润有效保值阶段未避险时投资组合价值具有动态避险交易的组合价值损失指数水平保值中的风险利润有效保值阶段未避险时投资组合价值具有动态避险交易的组合价值损失h1指数水平h2无效保值阶段尽量提高h2的高度减小h1的高度,提高保值效果保值中的风险（3）、基差运用的风险基差一般指期货与现货价格之间的差值。传统经典的套期保值中，基差变化是判断能否完全实现套期保值目的的依据。如果基差出现有利变动，则套期保值者不仅可以取得较好的保值效果，而且还可以获得额外的盈余。反之，效果不仅受影响，甚至蒙受预期外的损失。虽然期货价格与现货价格变动方向基本一致，但由于T+0、高杠杆、交易成本相对较低以及每日无负债结算的特点，股指期货价格波动明显较现货剧烈，尤其是在上市初阶段，进而导致基差变动剧烈，难以把握。保值中的风险沪深300仿真交易的期现基差波动较恒生指数期现基差明显剧烈基差运用与风险（4）、Beta值运用的风险保值中的风险Beta:反映了股票组合对于市场指数的敏感程度。Beta是统计指标，稳定性在市场不同的阶段会有很大差异。运用股指期货优化证券投资组合管理股指期货的重要功能之一就是能够动态调整证券投资组合的风险-收益合理化。通过对股指在组合中的应用，优化证券投资组合的效率。3、股指期货作为投资组合配置资产过程中风险要素分析机构投资者投资股指期货自身风险要素分析比如：

☆开放式基金为了保证支付赎回所需资金，其相当一部分资产必须具有高流动性，如果选择持有较多的现金或国债会导致资金不能投入收益较高的资产类别而影响业绩，在可交易股票指数期货之后，基金管理人可以选择持有一定数量的股票指数期货多头和国债来合成与该基本的现货组合回报相同的资产。这样即保证了资产的流动性又能充分获得股票市场的高收益性。运用股指期货优化证券投资组合管理股指期货作为投资组合配置

资产过程中风险要素分析权益总资产动用保证金资产配置图股票股指期货现金股指期货作为投资组合配置

资产过程中风险要素分析运用股指期货优化证券投资组合管理股指期货作为投资组合配置

资产过程中风险要素分析（1）、杠杆交易风险股指期货保证金交易放大了交易风险。对于杠杆使用比例要有严格规定股指期货作为投资组合配置

资产过程中风险要素分析（2）、移仓/展期风险由于较远期合约流动性太差，为了成交必须做出更大价格让步，导致在这些合约上的交易成本昂贵。如果是先持有期限较短的合约头寸，然后在它到期时转到下一个合约，又会产生转期风险/成本。股指期货作为投资组合配置

资产过程中风险要素分析（2）、移仓/展期风险对于投资机构人，在更具流动性市场中进行交易所带来的好处一般会超过移仓/展期成本，因此滚动保值/交易策略占主流。转仓成本主要由两个合约间的基差及交易成本构成。当合约间基差变化超过正常区间时会产生移仓风险。股指期货作为投资组合配置

资产过程中风险要素分析风险应对：选定合适的基差区间不断分批移仓；最好配合利用计算机技术自动完成交易。股指期货作为投资组合配置

资产过程中风险要素分析4、套利中的风险(1)、期现交易规则的差异导致的风险机构投资者投资股指期货自身风险要素分析期货的T+0与现货的T+1规则令指数套利交易中，现货头寸当日不能对冲，导致套利成本增加甚至套利失效在股票现货融券交易受限的情况下，很难进行“卖现货，买期货”的反向套利，致使定价效率偏低（基差风险大），影响投资及保值效果。（2）、基差变化中的脉冲风险套利中的风险（3）、套利操作量较大时，存在着市场流动性风险（4）、套利者的模型风险套利中的风险基于统计产生的模型

——理想化统计技术本身的问题

——竞争性风险根源：案例：长期资本管理基金-LTCM以精密的电脑模型进行套利交易为主，94-97年回报率280%1998年由于俄罗斯重组债务，强行将其国内债务证券转换成条件不那么有利的新债券，导致LTCM资产缩水90%。套利中的风险案例：LTCM长期资本管理基金小概率事件发生---LTCM每年收益波动率不超过20%，以假定收益率服从正态分布来计算，单周波动超过5%的概率为0.00003%,而基金1998年8、9月损失发生的概率基本为0。LTCM进行的收敛交易是在不同的国家进行并且涉及不同类型资产，正常交易结果是无关联的，正是这种分散化收益而导致低的波动率。然而1998年8、9月的相关系数急剧增加---看上去不相关的头寸都在向相同的方面运动；当时许多金融证券的收益波动率急剧上升，致使根据历史数据估计的波动率低估了真实的波动率；市场单边剧烈波动时流动性下降导致结束头寸必须做出更大的价格减让。对于每一个人来说，理解市场如何变化都是困难的。统计分析并不能代替经济和金融分析。我们必须理解市场如何随着时间的推移而变化的，即尽力去弄清历史上的关系是仍然保持原样还是已经改变。成功招致了模仿，而模仿降低了利润和流动性套利中的风险5、风险管理制度设计与执行中的风险基础：

建立完善的风险管理体系和内部控制制度核心：

有效执行风险管理制度机构投资者投资股指期货自身风险要素分析制定完善的风险管理制度风险管理制度设计与执行中的风险风险执行流程要包括风险管理规范、交易限额规定、风险衡量、风险监控、超限处理、风险报告等整套流程建立一套交易限额规定（头寸限额、停损限额、市场风险限额及其它相关限额）及监控程序制定投资决策机制与流程采用量化模型衡量市场风险（采用何种衡量方法；是否定期进行模型验证测试及检查各项假设与参数，以确定风险模型预测的正确与可信度）制定完善的风险管理制度规定各项风险的监控频率（盘中实时、每日、每周、或每月）定期或不定期的风险管理会议内部稽核单位定期检查、报告、追踪风险管理制度的落实情形重大风险的处理与呈报程序·对于前、中、后台的运作流程进行适当权责划分风险管理制度设计与执行中的风险最后一定要严格执行风险管理制度风险管理制度设计与执行中的风险案例：巴林银行破产1995年2月26日巴林银行宣布破产，共亏损约14亿美元里森70亿美元的日经股指期货多头，200亿美元的日本政府债券期货空头神户大地震，使两者走势负相关，日经股指从19000点下跌17000点风险管理制度设计与执行中的风险风险原因：交易员在未被授权并隐藏了交易上的密集损失。新加坡的一些限制使得这些损失未被管理当局察觉，里森同时也是期货交易的结算主管，有这个双重身份，使得他的行为未被察觉出来。巴林银行在独立地监督交易员行为，限制交易额度上，以及前后台相互监控上，都未执行已有的风控规定，内部风险缺乏监控体系。案例：巴林银行破产风险管理制度设计与执行中的风险机构投资者股指期货风险要素分析(三)、法律风险与技术风险法律风险：机构投资者在参与股指期货交易的整个过程中，由于相关行为（如签订合同，税收处理等）与相应法规发生冲突导致无法获得预期收益甚至蒙受损失。期货系统期货柜台证券柜台结算会员机构客户或自营系统ARARAS证券系统期货柜台网上交易（期货）AR报盘机1金融交易所期货系统报盘机2ASASAR周边系统周边系统技术风险：法律风险与技术风险■注重技术的稳定性、安全性三、数理定价模型在风险管理中的应用数理定价模型在风险管理中的应用1、应用VAR技术，量化风险水平我们预期在未来10天，我们手上1亿元人民币的投资组合（证券、期货），损失金额超过X元的概率低于1%，而其中X即为投资组合估计的风险值，记为Var10，1%例如：1亿X15%XX2.33=700万计算VAR步骤如下：当前投资组合的逐日结算（如1亿元）衡量风险因素的波动性（如每年15%）设置时间期限或持有期（如10个交易日）设置量化水平（如若99%——假设一个正态分布，将产生一个值为2.33的因素）通过处理前面所有信息得出最大损失为700万注：样本计算应用VAR技术，量化风险水平图示：分析市场数据估价、风险衡量分析当前数据前台后台整体贮存中头寸映射头寸风险驱动风