2025展望-描绘经济的下⼀篇章

2024年12⽉2025展望描绘经济的下⼀篇章投资和保险产品: u投资和保险产品: u非FDIC保险 u无银行保证 u可能会损失价值⽬录前五个投资组合想法 第4-7⻚2025年的五个投资点⼦全球经济 第8-9⻚美国经济将引领我们预计美国经济各领域将实现更加平衡的增⻓，这种更强的平衡和⼀定程度的加速将使美国保持在全球经济复苏的前沿全球股票 第10-14⻚股市反弹将扩⼤经济反弹，加上较低的短期利率，预计将推动更⼴泛的收益增⻓和截⾄2025年年底更⾼的股票价格。全球固定收益 ⻚码15‒18⻓期收益率将上升美国短期国债利率可能会随着美联储政策利率下降，但随着经济增⻓、关税和移⺠限制，⻓期利率应该会上升。全球实物资产 ⻚码19‒21⽜市超级周期将恢复我们认为⼤宗商品将受益于供应增⻓缓慢和全球需求的回暖，这种回暖是由温和的国际经济复苏和全球利率下降驱动的。全球另类投资 1替代选择我们的对冲基⾦指引升级了我们对经济敏感的策略的评级，⽽我们的私募股权投资⾸选策略有所不同，但侧重于成⻓型股权和中⼩市值公司的收购策略。

⻚码22‒24展望2025年以后

⻚码25‒292025年⽬标 ⻚码30‒311替代投资并⾮适合所有投资者，仅向符合美国证券法规定的“合格投资者”或“合格投资者”开放。重要定义和⻛险考虑事项，请参阅33-35⻚

2025展望|第3⻚前五个投资组合想法|为丰富的流动性做准备，拓宽机会，但仍然充⾜，⽀持2025年的信贷增⻓(⻅下图)。此外，⼤量闲置现⾦和继续⾼企的联邦政府⽀出以及联邦基⾦利率下调提⾼了完全配置权益的理由，我们认为。在2025的战术视野中，我们预计将实现温和的经济复苏，短期利率下降，这种环境通常有利于与经济活动回升密切相关的⾏业，包括⼯业和能源。此外，⾦融部⻔应受益于较低的联邦基⾦利率，净利差有望改善。

虽然通讯服务是技术加倍⽅程的⼀部分，但我们也认为这⼀领域公司的估值相对吸引。在我们喜爱的⾏业中，我们更倾向于关注特定⼦⾏业，包括多元化⼯、特殊零售和特殊化学品，这些⾏业都有望从消费者⽀出和⼯业⽣产的增加中获利。尽管我们钟爱的⾏业旨在利⽤增⻓机会，但我们认为避免那些防御性质的市场领域同样重要，这些领域可能会削弱战术绩效，如⽇⽤品和公⽤事业。银⾏可⽤于放贷的现⾦接近15年⾼点4,5004,000ValueValueofbankreserves($billions)3,0002,5002,0001,00050002009

2010

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2024来源：富国银⾏投资研究所和彭博社。美国联邦储备银⾏的储备余额。截⾄2024年11⽉6⽇的每周数据。科技股包括跨越信息技术、通信服务和消费者⾃由裁量领域的股票。多元⼯业包括⼯业综合企业、电⽓元件与设备、⼯业机械与⽤品与零部件、贸易公司与分销商⼦⾏业。第4⻚|2025展望|迎接周期性复苏的位置，但仍偏向美国资产|新思考投资收⼊即使超⾜的流动性⽀撑经济和资本市场，我们预计更强劲和更持久的经济增⻓将开始。为了利⽤经济的下⼀个篇章，我们建议⽴即在经济敏感型资产类别中建⽴头⼨。这样做应该能为投资者提供在2025更⼤头⼨的选择。较⼩的公司往往更依赖信贷，因此较低的借款成本应该能够推动其收益增⻓。，加上欧洲对中国的贸易限制，破坏了两者在之前⼏⼗年⾥建⽴的积极的共⽣关系。这也是美国资产⼀直以溢价交易的另⼀个原因，也是我们继续偏爱美国市场⽽不是国际市场，发达市场⽽不是新兴市场的原因。我们更倾向于重新配置投资组合以偏好以下资产类别：美国⼤盘股权益、美国中期可税固定收⼊和⼤宗商品。

美联储已经开始降息，我们预计在2024年12⽉⾄2025年年底之间会进⼀步降息。这⼀组合意味着货币市场基⾦和其他短期固定收益⼯具可能不太可能保持通胀之上。我们赞同通过阶梯策略延⻓到期限，⾸先投资于中期到期限（3-7年），接下来是较⻓到期限，最后是较短到期限。投资者可以在购买新的固定收⼊证券、再投资到期证券或在所选的管理⼈之间重新配置资产时考虑这个顺序。除了固定收益外，投资者还可以从股票中获得股息收⼊。美国⼤型公司在它们的资产负债表上积累了超过2.4元的现⾦，并可以选择发放或增加股息。选择具有股息收。美国⼤型公司在它们的资产负债表上积累了超过2.4万亿美元的现⾦，并可以选择发放或增加股息。4美国⼤型公司在它们的资产负债表上积累了超过2.4万亿美元的现⾦，并可以选择发放或增加股息。4彭博社，截⾄2024年10⽉15⽇。股息不保证且可能变化或取消。请参阅第33-35⻚，了解重要定义和⻛险考虑事项

2025展望|第5⻚第6⻚|2025展望第6⻚|2025展望4|考虑扩⼤⼈⼯智能领域的机会尽管在过去⼏年中，直接投资于半导体和云服务以构建⼈⼒度，并可能出现巨头科技公司之间的分歧，这将在年开始引起投资者对投⼊⼈⼯智能的⼤笔资⾦以及最终如何实现货币化的质疑。尽管如此，这⼀趋势可能会使近期股价涨幅的猛增趋于平缓，⽽⾮终结。和⼯业设备（中游能源、核能以及建筑材料）⻔进⾏充分配置，这意味着占据股票组合30%是在互动媒体与服务⼦⾏业。与信息技术部⻔中的⼤公司相⽐，⼈⼯智能增⻓趋势中的这些核⼼输⼊看起来更具吸引⼒。⼈⼯智能的下⼀个篇章将是其提⾼实际⽣产⼒能⼒的真正考验。如果技术能够实现预期效果，它可能推动下⼀个收益增⻓阶段、资本⽀出以及经济增⻓。⼈⼯智能在很⼤程度上是⼀个美国故事，这⽀持我们对美国⼤盘股权重的偏好。它也⽀持我们看好国内资产⽽⾮国际资产，以及我们对能源、⼯业和通讯服务部⻔的看法。|极端⻛险置于透视中，并随时间表现出杰出的弹性（请参⻅下⾯的图表）。值得注意的是，中东和东欧的冲突在2024但由于地区参与者遵守了⼀些对全⾯地区战争的限制措施，并且外部⼤国在很⼤程度上避免了加⼊攻击⾏动，因此冲突仍得以控制。在我们看来，约束是各⽅利益所在，但突然升级的⻛险很可能会继续存在。我们认为由于地缘政治恐惧⽽⼤量配置现⾦或现⾦等价物可能忽略了这样⼀个事实：这类事件通常是不可预测的;其他未曾预料到的负⾯事件⽆论如何都会突然发⽣；⽽且市场最终会调整。现⾦为主的投资组合在遇到突发事件时可能有所帮助，但在市场恢复时可能会错过其他回报机会。为了说明，下图显⽰的是从2001年1⽉到2024年10⽉的

期间，美国经历了9/11袭击、战争、⾦融危机和⼀场⼤时期内，标普500指数的总回报年化率为8.4%，⽽现⾦仅为1.7%。过于依赖现⾦可能会损害⻓期⽬标。通过在各种市场中寻找我们认为是最佳机会,我们相信我们的指导包含了应对低概率、⾼影响⻛险的对冲。例如，投资者可以考虑超配⼀篮⼦⼤宗商品以对冲限制全球⼤宗商品供应的事件。我们对⼯业股权领域持积极看法，但该领域有望抵消导致美国军事扩张的地缘政治⻛险。我们的固定收益偏好旨在锁定收⼊，同时也可在意外或突发事件下缓冲投资组合回报。符合条件的投资者可能要考虑定向对冲基⾦策略，如多空信⽤和宏观策略，可在持续的趋势下产⽣收益，⽆论是上升还是下跌。尽管存在不确定事件，但美国市场表现出了韧性5,120

7870亿美元刺激

俄罗斯⼊侵乌克兰2022年2⽉冠状病毒（COVID-19） 38,400计划获批

2020年1⽉2,560

⾮典2003年4⽉

2009年2⽉中东呼吸综合症2013年5⽉

19,200S&PS&P500Indexlevel(logscale)640

辞职1974年8⽉

股市崩盘1987年10⽉

禽流感（禽类流感）2006年6⽉2001年9⽉世界贸易中⼼/五⻆⼤楼袭击事件

财政悬崖3年1⽉

2017年12⽉美国税改美联储政策不确定性&政治⻛险2018年12⽉

9,600DowDowJonesIndustrialAverageIndexlevel(logscale)3208040

罗伯特·肯尼迪遭枪击1968年6⽉⻢丁·路德·⾦遭枪击1968年4⽉越南战争

伊朗⼈质危机1979年11⽉HIV/AIDS1981年6⽉美联储收紧货币供应滞涨

1995年4⽉奥克拉荷⻢市爆炸案海湾战争

H1N1（猪流感）流感2009年4⽉美国债务降级2011年8⽉TARP通过于2008年10⽉伊拉克战争

2,4001,200600300'65 '68 '71 '74 '77 '80 '83 '86 '89 '92 '95 '98 '01 '04 '07 '10 '13 '16 '19 '22衰退 标普500指数（左轴） 道琼斯⼯业平均指数（右轴）来源：富国投资研究所和彭博社，截至2024年10月31日。月度数据，1965年1月至2024年10月。代表性指数包括标普500往业绩不预示未来表现5来源：彭博社，截⾄2024年10⽉31⽇。现⾦以彭博美国国债票据（1-3个⽉）指数表⽰。美国⼤盘股票以标普500指数表⽰重要定义和⻛险考虑事项详⻅33-35⻚ 2025展望|第7⻚美国经济将引领要点要点我们预计到2025年年底，美国经济各个部⻔的增⻓会更加平衡，这种更加平衡和⼀定程度的加速可能会适度提升通胀率。我们认为美国经济在2025年将成为全球增⻓的领导者，这将强化美元相对其他全球货币的优势。这可能对投资者意味着什么我们预期美国经济领导地位和相对更强劲的美元⽀持我们更⻘睐国内资产。⾃2020年经济从年中低⾕复苏以来，经济的服务⾏业贡献了总体实际国内⽣产总值(GDP)增⻓的55%以上。相⽐之下，受⻓期⾼利率影响的部⻔（如⼩企业、制造业和房屋建筑业）遭受重创，导致经济各部⻔出现分歧。我们认为，选举后的明朗化、经济政策和年初的紧缩是2025正在复苏，⽽与选举相关的不确定性正在消退。企业存货可能会在预期新关税出台之前增加，这将⽀持制造业。对于家庭来说，股市价格的持续上涨帮助⾼收⼊家庭推动消费⽀出。展望未来，通货膨胀调整后的⼯资增⻓正在加强

2025年后期通货膨胀可能会加剧我们预计消费者价格指数(CPI)通胀率将在年底达到3.3%的年度速度。在这⽅⾯，有⼏个趋势值得关注。⾸先，重要的是要记住，经济在2024年轻微放缓——⽽⾮陷⼊衰退——导致年底⼯⼚运作仅⽐产能低2%。这意味着，需求额外⼯⼚产能的任何家庭或商业活动都应迅速提⾼⽣产成本，最终导致消费者价格上涨。其次，燃料及其他商品价格在持续的温和经济增⻓下可能迅速复苏。第三，医疗、保险以及尤其是住房租⾦等稳定的通胀成本——⼏乎占CPI的三分之⼀——应该会在2025年增加通胀压⼒。全球经济，有望⽀持低收⼊家庭的⽀出增⻓。 我们还预计，选举后由于与更⾼关税和更严格的移⺠限相关的⼯资价格上升将给通货膨胀带来额外压⼒。全球经济第8⻚|2025展望全球经济跟不上美国 美元有望保持强势不仅预期明年美国经济复苏，⽽且结构优势——如相对更强的财政刺激、充满活⼒的科技⾏业和对出⼝依赖较⼩——应继续惠及美国。2024末的财政刺激应该会稳定中国经济，并通过改善的信贷流动和中国消费者更⼤的信⼼来⽀持全球贸易增⻓。然⽽，尽管结构性因素在很⼤程度上对美国是正⾯的，但对中国、欧洲和⽇本却是负⾯的。所有这些国家都受到⽐美国更多的监管限制，以及⼈⼝下降，欧洲地区经济⼀体化不⾜和财政紧缩。我们认为这些结构性弱点将维持美国在年的领先地位。

我们的偏好仍然是对美元有适度上涨的看法，特别是在2025年下半年，由利率和经济增⻓差异所⽀持，这有利于美元。市场预期欧元和美元的利率差异将在2025致与今天相同。我们还预计美元将获得⽀持，可能会出现进⼀步对中国和其他国家征收关税的情况。下半年全球经济复苏，明确的美国增⻓领导地位以及欧洲复苏乏⼒可能阻碍资⾦流出美国。新兴市场中逐渐趋于低迷的利率环境仍未对它们的货币构成明显的负⾯影响，因为全球利率可能也会下降。2025下半年全球经济复苏，但新兴市场增⻓乏⼒，可能对它们的货币构成负⾯影响，并使汇率适度贬值对美元不利。某些CPI通胀组成部分仍然保持顽固的⾼⽔平108Year-agoYear-agopercentchange()42-1-32022年5⽉ 2022年10⽉ 2023年3⽉

2023年8⽉

2024年1⽉ 2024年6⽉ 2024年10⽉消费者价格指数(CPI) 租⾦通胀 医疗保健通胀 核⼼商品通胀来源:富国投资研究所及劳⼯统计局。⽉度数据，2022年5⽉-2024年10⽉请查看第33-35⻚以获取重要定义和⻛险考虑 2025展望|第9⻚股市反弹将加剧要点要点我们相信加快经济增⻓将推动公司销售，⽽放松监管、持续控制成本和宽松的信贷条件应该⽀持2025年利润率的扩张。我们预计股票价格将继续上涨，主要受益于盈利增⻓，这应该扩⼤到市场更具周期性取向的领域。对投资者可能意味着什么我们更⻘睐美国⼤盘股（有利）⽽不是美国中盘股（中性）和美国⼩盘股（中性），以及发达市场除美国外股票（中性）兴市场股票（不利）。优势资产类美国⼤盘股盈利应是2025期经济增⻓的扩⼤和加速，受到联邦储备系统宽松周期和具有韧性的消费者的推动，将促进健康的销售额增⻓，⽽过去两年的成本控制重点应帮助将营收增⻓转化为利润增⻓。我们对标普500指数2025年年底每股收益（EPS）测⽬标为275美元。估值也应⽀持盈利增⻓。值得注意的是，⾃1980联邦开始降息后12个⽉内，标普500指数市盈率（P/E）在除⼀种情况外均有所上涨（过往表现不预⽰未来结果）。预期的放松管制和延⻓减税措施应当有所帮助。可能的关税和移⺠管制是消极因素，但它们的影响可能要到年⼤部分时间才能显现。综合考虑所有这些预期政策，我们评估净效应可能对经济和股票市场为正⾯。

总体⽽⾔，我们预计这些因素将⽀撑我们对2025年年底标普500指数中点为6600的预期。如我们所建议的，这个故事可能不会仅以⼤盘标普500指数结束。中盘和⼩盘公司经历了近期历史上最困难的运营环境，终于将迎来喘息之机。⻓期的联邦利率上调周期严重打击了这些更依赖信贷的公司，相较于⼤盘同⾏，它们的债务EBITDA⽐例要⾼得多。例如，截⾄2024年10⽉31⽇，标普500指数的债务⾄EBITDA⽐率约为1.5倍，⽽RussellMidcap和Russell2000指数分别⼤约是其两倍和三倍。总结⼀下，我们预计2025年将减轻许多2024括放松信⽤条件、⼯资涨幅趋缓、供应链问题正常化以及情绪改善。随着这些障碍的消退，我们预计盈利和回报将在所有美国股票资产类中做出积极反应。全球股票全球股票6.EBITDA=利息、税项、折旧和摊销前收益。第10⻚|2025展望本报告来源于三个皮匠报告站（）,由用户Id:349461下载,文档Id:402622,下载日期:2025-01-17跟随历史脚本的降息回报普遍看法是，美联储降息周期先于或与股票回报疲弱同时发⽣，但历史数据表明，这⼀点只有在经济衰退时才成⽴。事实上，⾃1980年以来，在四次降息周期中，除了衰退的情况外，⾸次降息后的12个⽉内标普500率超过22%，最糟糕的⼀次回报仍达到惊⼈的16%（⻅下图）。经济重新加速前稍微偏向质量尽管营商环境可能总体改善，但我们尚未宣布市场最危险领域情况已解除。例如，⼩盘股可能会⾯临持续的逆⻛，直到经济加速。此外，罗素2000指数⾼达45%的公司没有盈利，远⾼于罗素中盘指数（17%）和标普500数（6%）的同⾏，相对依赖信贷意味着该集团对经济或

货币政策的失望特别敏感。然⽽，我们预计当经济加速明朗化，货币和政治不确定性在2025团将做出积极回应。时机将到，偏离质量，更加积极地配置在⻛险资产中，以迎接典型的经济复苏反弹。截⾄本报告，我们仍倾向于⾼质量，我们偏爱美国⼤盘股（有利），⽽⾮美国中盘股（中⽴）和美国⼩盘股（中⽴）。对于国际股市同样更倾向于⾼质量，我们对发达市场除美国以外的股票持中⽴评级，⽽对新兴市场股票持不利评级。当美联储降息但避免经济衰退时，股票回报履历有利135130125IndexedIndexedvalue1151101051009590联邦基准利率初次削减前后的平均标普500指数表现（经济衰退） 平均标普500指数表现（⽆经济衰退）资料来源：富国银⾏投资研究所和彭博社。每⽇数据。根据循环中⾸次联邦基准利率削减的情况进⾏指数化，初始联邦基准利率削减⽇期的经济衰退案例包括1980年5⽉30⽇、1981年11⽉2⽇、2001年1⽉3⽇、2007年9⽉18⽇和2019年7⽉31⽇开始的降息周期。⽆经济衰退案例包括1984年11⽉21⽇、1989年6⽉6⽇、1995年7⽉6⽇和1998年9⽉29⽇开始的降息周期。指数未进⾏管理，也不供直接投资。过往表现并不代表未来结果请参阅第33⾄35⻚以获取重要定义和⻛险考虑事项 2025展望|第11⻚除美国以外的发达市场股票为投资者提供了进⼊美国以外优质公司的机会，其估值相对较低。截⾄2024年10⽉31⽇，MSCIEAFE指数的杠杆⽐率，如债务与EBITDA之⽐，⼏乎与标普500指数相同，但其市盈率折让约40%。⽬前，我们在吸引⼈的估值和市场情绪不佳降低下⾏⻛险的情况下，对充分配置感到满意。然⽽，坚挺的美元可能抑制除美国以外的发达市场股票的回报潜⼒。另⼀⽅⾯，新兴市场股票⾯临阻⼒，这最终使我们持消极态度。MSCI新兴市场指数近80%的权重集中在亚洲，那⾥有⼏个与中国相关问题给该地区带来压⼒。这些问题包括持续存在的来⾃中国监管改⾰的政治⻛险、中美外交和经济紧张以及中国转向强调国内消费带来的增⻓潜⼒放缓。针对经济复苏的⾏业定位⼀揽⼦的经验收益动因和有吸引⼒的市盈率已将通信服务、能源、⾦融和⼯业等标普500随着市场在本年度的发展，我们预计会有机会升级这些以及其他那些商业模式在⻓期增⻓和经济周期改善下表现最佳的部⻔。相反，我们认为防御型消费品和公⽤事业部⻔不利，这些评级更有可能在本年度在不利和中性之间切换。历史上，增⻓/周期性与防御性之间的这种分歧在经济增⻓加速以及没有随后的衰退的联邦宽松周期中表现良好，正如上⼀⻚的图表所⽰。例如，在1995年联邦利率下调后的2个⽉内，标普500指数更具周期性的能源、⾦融和⼯业部⻔的平均表现优于更具防御性的公⽤事业和房地产部⻔总计11%。

在美联储1998年降息之后消费品可选、⼯业和信息技术针对经济复苏的⾏业定位，维持上升的⻓期利率，坚挺的消费者⻓取向的⾏业⽽⾮通常具有防御性的⾏业。在经济复苏中的⾏业定位，持续居⾼不下的⻓期利率，坚韧的消费者，情绪改善，以及⻓期的结构性增⻓主题，可以⽤“除了防御型⾏业之外的⼀切”来概括和简化。换句话说，我们通常更偏好周期性和增⻓型⾏业，⽽⾮典型的防御型⾏业。我们坚信周期性⾏业在标普500指数的板块中，我们到2025年最看好的建议是⾛出衰退后利⽤被压抑的需求。我们认为标普500的很多领域符合这⼀预期，现在看好其中的⼀些领域。在⾦融领域，我们指向多元化银⾏、资本市场以及交易和⽀付处理服务。这些⾏业通常⾼度集中，定价权通常强⼤。每个⾏业也为有机增⻓机会提供了⾃⼰的发展领域。更重要的是，每个⾏业还提供了⼀种与更加光明的经济背景相关的纽带——和消费⽀出增加。第12⻚|2025展望在能源领域，综合⽯油和天然⽓公司在历史上受益于⾼规模经济和强劲资产负债表，⽽中游能源公司通常表现出强劲的盈利稳定性和相对⼀致的增⻓。我们预计这些群体将受益于对碳氢化合物的需求增加，这既包括周期性适度上升也包括能源消费的被低估的其他⻓期需求驱动因素，包括液化天然⽓（LNG）和数据中⼼。我们认为投资者在通信服务部⻔内最好的⽅法是持续配置到在搜索、社交媒体、流媒体和⽆线领域处于⾏业领先地位的公司。这些公司通常具有较其他⾏业参与者更优越的资产负债表和现⾦流特征。此外，该部⻔内的各个类别可能受益于更强劲的⼴告⽀出和消费者⽀付更⾼容量内容的能⼒和意愿提⾼。

转向⼯业领域，我们认为多元产业公司在不断演变的环境中处于最佳位置，因为这些公司可能提供强劲的利润率配置和⾼质量资产组合。他们还将受益于消费者对耐⽤品⽀出和更⼴泛投资趋势可能出现的回升。同时，该领域的⼀些公司在数据中⼼资本⽀出和航空航天及国防⽣产等⻓期增⻓领域具有重要的敞⼝。有关我们对标准普尔500指数所有11个部⻔的偏好的详细信息，请参阅以下⻚⾯上的表格。有关重要定义和⻛险注意事项，请参阅33-35⻚。有关重要定义和⻛险注意事项，请参阅33-35⻚。2025展望|第13⻚多元产业包括⼯业集团、电⽓部件与设备、⼯业机械与设备与部件以及贸易公司和分销商等⼦⾏业。股权部⻔和⼦部⻔偏好子部门指导SECTORGUIDANCE部门指导部门有利的不利的能源综合油⽓;中游能源精炼通信服务互动家庭娱乐;互动媒体与服务另类运营商;出版有利的⾦融保险经纪⼈;多部⻔控股;财产和意外险保险;交易与⽀付处理服务商业发展公司⼈寿和健康保险;按揭房地产投资信托(REITs);地区银⾏⼯业。航空航天防务;多元产业1货物地⾯运输;客运航空公司消费⾃由⽀配零售业;酒店,餐厅和休闲;专业零售休闲产品医疗保健⽣命科学⼯具与服务;管理保健;医疗保健设备和⽤品医疗保健服务中性信息技术半导体;半导体材料和设备;软件通信设备材料建筑材料;⼯业⽓体;特种化学品容器和包装房地产数据中⼼REITs;⼯业REITs;⾃存储REITs;电信REITs多元化REITs;住宿/度假村REITs;办公室REITs;专业REITs;林地REITs不受欢迎⽇⽤消费品饮料;⽇⽤消费品主⻝杂货零售;家居产品烟草公⽤事业电⼒公⽤事业；独⽴能源与可再⽣电⼒⽣产商；多元事业单位⽔务事业来源：富国投资研究所全球投资策略和全球证券研究，截⾄2024年12⽉10⽇。1.多元产业包括⼯业集团、电器部件与设备、⼯业机械与供应部件以及贸易公司和分销商⼦⾏业。第14⻚|2025展望⻓期收益率将上升要点要点我们认为美联储有进⼀步降息的灵活性，但我们认为决策者将会谨慎⾏事，根据经济和通胀反弹的速度。投资级企业发⾏⼈以强劲的信⽤度量和主要评级机构基本⽀持性展望进⼊2025的资产类别和⾏业。这对投资者可能意味着什么利率⻛险的同时，保持在美国中期应税固定收益上额外暴露将为投资者提供最佳的相对收益。首选资产类美国中期税收固定收⼊在我们看来，联邦储备理事会在2025况下有进⼀步降息的余地。然⽽，我们预计联邦储备理事会会在年底前谨慎前⾏，根据需要进⾏调整，但以保持政策利率不变的倾向继续实施额外的降息。此外，我们认为⽔平。

我们预计债券市场将继续对政策公告和经济发展保持敏感，特别是围绕通胀轨迹以及联邦储备理事会如何调整政策，我们认为投资者需要保持灵活性：如果收益率超过我们规定的2025优质收益；如果收益率低于我们的⽬标，我们更喜欢缩短投资组合的久期配置。全球固定收益全球固定收益量化收紧计划的结束很重要，因为它使银⾏体系中的现⾦储备（请参阅第4⻚的图表）能就不同。换句话说，我们认为量化收紧计划的结束对经济增⻓是有益的。请参阅第33-35⻚，了解重要定义和⻛险考虑 2025展望|第15⻚⾼预期收益。此外，我们⽀持投资级信⽤⻛险，尤其是⾼美联储降息、经济增⻓改善且通胀保持温和的情况下。-全球债券⾯临着交叉因素的挑战我们预计欧洲固定收益收益率将逐渐下降，主要是来⾃欧洲央⾏(ECB)进⼀步采取的⽐我们预期的美联储和其他主要央⾏更为激进的政策利率降低措施。⽇本收益率也可能保持在⽬前的低⽔平附近，因为我们不太指望⽇本央⾏进⾏⼤规模⼲预。收益率下降对回报是有利的。⻓期债券对利率半点变动最为敏感

然⽽，正如前⾯所讨论的，我们预计美元⾛强，这将削弱国际发达市场以外的固定收益资产预期的货币回报。综合考虑这两个因素，我们对发达市场以外的固定收益资产保持中⽴评级。全球环境对新兴市场债券也存在着各种因素，包括中国-济增⻓放缓、美元对新兴市场货币⾛强。2025年⼤部分时间内美国收益率的上升也可能减缓表现。然⽽，新-景保持中⽴。25年期美国国债10年期美国国债30投资级企业债市政债券

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6 8 10 12 14预期的12个⽉前瞻性总回报率（%）下降0.50% 上升来源：富国投资研究所和彭博社，截⾄2024年11⽉12⽇。国债票据：彭博美国国债票据（1-3个⽉）司债券指数，⾼收益债券：彭博美国公司⾼收益债券指数，资产⽀持证券：请参阅报告背⾯的指数定义。第16⻚|2025展望2025展望|第17⻚2025展望|第17⻚公司债券的机遇尽管⼀些周期性⾏业如能源和⼯业等领域的信⽤指标已从历史⾼点下降，但总体指标仍与⻓期平均⽔平保持⼀致。我们怀疑2025为基础的并购和收购、资本⽀出以及慷慨的股东回报计划，⽽不是基础业务基本⾯。除了个别知名例外外，三B级债券中的强劲基本⾯可能继续推动与单A级债券之间信⽤质量的趋同，这有利于两个评级层级之间利差估值的收窄。此外，我们预计企业⾼收益信⽤质量将在利率波动和稍微较低的利息偿付倍数中表现良好。信⽤实⼒可从不断下降的债务杠杆和最近的穆迪数据中看出，显⽰具有升级为投资级别（risingstars）潜⼒的发⾏⼈数量创⼗年来新⾼。我们看到对私⼈信⽤不断增⻓的需求将使得评级较低的发⾏⼈（单B级别及以下）受益，因为他们寻求为债务融资进⾏再融资；然⽽，如果再融资通过负债重组进⾏，这也可能导致债券持有⼈的回收减少。10债券评级机构如穆迪、标普和惠誉使⽤由⼤写和⼩写字⺟‘A’和‘B’组成的不同表⽰，以识别债券的信⽤评级。‘AAA’和‘AA’（⾼信⽤质量）以及‘A’和‘BBB’（中等信⽤质量）被视为投资级。这些等级以下的债券（‘BB’、‘B’、‘CCC’等）被视为低信⽤质量，通常被称为“垃圾债券”。请查看第33-35⻚以了解重要定义和⻛险考虑事项考虑市政债券政供应将继续保持⾼于每年3900亿美元的10年平均⽔平。在2025年初，利率下⾏可能带来更多发⾏，这可能对市政表现构成阻⼒，特别是如果相对价值指标保持在历史平均⽔平以下的情况下。另⼀⽅⾯，由于市政债券提供的税收优惠和优越的信⽤质量，我们预计需求将跟得上供应，使市政市场更加平衡。固定收益|部⻔和⼦部⻔偏好 子部门 部门 有利 不利投资级信⽤（有利）

能源、⾦融和公⽤事业领域的投资级公司债务

⼯业和信息技术领域的投资级公司债务住宅证券化(有利) 抵押⽀持证券,资产⽀持证券州政府和地⽅政府美国市政债券(中性) ⼀般债务,基本服务收⼊

细分私⽴⾼等教育机构，较⼩的医疗保健提供者数据来源：富国银⾏投资研究所全球投资策略和全球证券研究，截⾄2024年12⽉10⽇第18⻚|2025展望看涨超级周期将恢复要点要点缺的情况。我们对标普500指数房地产板块保持中⽴，但看好某些房地产投资信托(REIT)⼦⾏业的机会。对投资者可能意味着什么我们倾向于持有⼀揽⼦⼤宗商品以获得重新加速的⼤宗商品⽜市周期，但在增加房地产投资信托的配置之前，更倾向于等待经济转折-点的明朗化。优选资产类别:⼤宗商品。全球实物资产在整个历史上，⼤宗商品价格⼀直在⻓期⽜市和熊市周期中同步变动，这被称为超级周期。我们认为⾃2020年3来，⼤宗商品⼀直处于⼀轮⽜市超级周期。从历史上看，全球实物资产数⼤宗商品价格显著上涨，持续时间通常为10⾄15⽽，在⽜市期间，价格并⾮⼀路上涨不变，它们往往会因经济疲软导致的短期修正⽽出现波动。我们相信，由于全球经济放缓的担忧仍然存在，这种调整始于2022年7⽉。请查看⻚⾯33-35，了解重要定义和⻛险考虑事项

⾃2022年7⽉以来⼀直缺失的是全球⼤宗商品需求，特别是来⾃中国的需求，但我们相信这⼀情况即将转变，对⼤宗商品价格更加乐观。，随着⼈⼝和经济的扩张。许多这些国家的全球利率降低应该会加强短期需求增⻓以及⻓期需求趋势。-2025展望|第19⻚全球⼤宗商品供应增⻓疲弱同样重要的是，⽜市超周期在很⼤程度上是由于⼤宗商品供应增⻓不⾜驱动。如下图所⽰，全球供应增⻓率在⽜市超周期期间经常下降，我们在当前周期中再次看到了相同的动态。截⾄2023年年底，⻩⾦、原油和铜的五年增⻓率分别为-1.6％、0.4％和1.5％受到压⼒。过去两年的低价格对⽣产商⼏乎没有诱使其增加产量。还应注意，供应增⻓不可能⼀夜之间“打开”。

⼀个典型的例⼦是新的铜矿，⼤约需要18获得⼤宗商品暴露的⼀个有吸引⼒的⼊市点。铜、⽯油和⻩⾦供应增⻓有限，有望⽀撑价格10%8%Five-yearaverageproductiongrowth6%Five-yearaverageproductiongrowth4%2%0%-2%-4%-6%1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010年 2015年 2020年⽜市超级周期 铜 ⻩⾦ ⽯油来源:富国投资研究所、彭博社、美国地质调查局和能源研究所.年度数据为1970年⾄2023年.⽜市超级周期指的是从1971年⾄1980年、1999年⾄2008年以及2020年⾄当前的灰⾊阴影区域11标准普尔环球“2020年⾄2023年启动的矿⼭平均提前约18年”，截⾄2024年4⽉10⽇第20⻚|2025展望美联储可能会帮助⼀些房地产⼦部⻔尽管我们对REITs作为⼀个股票领域保持中⽴，但在美联储在2024年底开始降息之后，⼀些更⼴泛的REIT领域的组成部分继续改善。在2025年，如果美联储进⼀步降息，可能会对房地产有利。公司新闻稿和美国证券交易委员会的备案显⽰，⼏家股票REIT发⾏新普通股来资助收购和开发活动。基于此，我们预计⼤多数REIT⼦部⻔将在2025年开始看到适度的租⾦需求。话虽如此，股权REIT可能需要⼀些时间才能从经济转变中受益，因为房地产通常不会⽴刻发⽣变化。我们对这个领域持保持中⽴的态度，但看到某些⼦部⻔有价值。最重要的是，在我们看好的REIT⼦部⻔范围内的股票REIT处于良好位置，可以利⽤⼏个⻓期趋势；这些趋势包括⼈⼯智能驱动的数据中⼼使⽤需求的增加，第五代（5G）⽆线⽹络技术的持续推出以及电⼦商务销售额的持续增⻓。此外，我们认为⾃存储REIT可能会受益于可能增加的房屋销售和家庭改善活动。公共房地产⼦部⻔

子部门 2025展望|第21⻚部门 有利的 不利的2025展望|第21⻚多元化多元化住宿/度假办公，专业林地数据中⼼⼯业⾃存仓库电信公共地产（中性）来源：富国投资研究所全球投资策略及全球证券研究截⾄2024年12⽉10⽇请查看33-35⻚，了解重要定义和⻛险考虑事项转变轨迹的另类投资主要观点主要观点在另类投资中，我们倾向于转向策略，有望从加速的经济增⻓中获益。在私⼈资本⽅⾯，随着交易活动继续凸显对⾼质量增⻓和较少债务的偏好，我们保持对增⻓股权和中⼩型收购策略的有利指引。投资者可能会意识到的含义如果经济增⻓如我们预期的那样在2025策略，例如股票对冲-定向，相对价值-多空信⽤，和宏观-⾃主。偏爱的对冲基金策略和子策略事件驱动：扭曲信⽤相对价值：多空信⽤股票对冲：定向宏观：⾃主偏爱的私人资本策略和子策略私⼈债务：困境/特殊情况私⼈股权：⼩型和中型企业收购私⼈股权：成⻓股权全球另类投资转变的开始全球另类投资我们替代投资指导正在逐步转向可能受益于我们对短期利率⾛低、股价上涨和经济逐渐复苏预期的策略。然⽽，在开始这⼀转变的同时，我们也继续对某些反周期性机会给予有利的建议。⾃2022业创造了分歧。越强者会存活并有机会蓬勃发展，⽽负债过多的最低质量部分可能继续寻求重组或减少债务负担，希望在更好的财务状况下重新出发。第22⻚|2025展望

为实现这些⽬标，我们倾向于增加在股票对冲-定向（有利）和事件驱动-激活者（中⽴）等⽅⾯的资产配置，因为这些以股票为导向的策略应受益于⼤型股票的⼴义上涨。正如下⼀⻚的图表所⽰，在历史上经济增⻓逐渐放缓（美国国内⽣产总值增速在1.8%⾄2.8%之间）和标准普尔500指数价格回报率处于平均⽔平（7%⾄15%）时，这些对经济敏感的或周期性的策略相对于⼴义对冲基⾦组合录得了⾼于平均⽔平的回报。当然，过往绩效不预⽰未来成绩。图表中显⽰的回报仅为多个历史时期的平均值。我们从图表中得出的主要结论是，周期性策略在我们在前⾯⻚⾯描述的经济和标普500指数展望下可能表现更佳。我们最近还将事件驱动-并购套利策略调升⾄中性。随着利率降低可能会推动更多的并购活动。在联邦储备局⾃2019年7⽉开始的前⼀轮降息周期中，从2019年7⽉到2021年12⽉，交易量增⻓约32%。此外，改善的监管环境和较少的经济不确定性应有助于确保交易顺利完成，避免重⼤障碍。

我们继续看好相对价值-多空信⽤策略，这些策略应该能够在上涨市场中参与，同时在市场回调期间提供⻛险保护的潜⼒。这种灵活策略在与股票和固定收益市场结合时通常能够获得分散化收益，并在复苏期间表现良好。此外，我们继续看好宏观-酌情策略，这些策略应该能够很好地应对充满挑战的地缘政治⻛险和由央⾏互动驱动的市场。最后，尽管我们对前景持续改善，但我们仍然维持对事件驱动-破产信贷的看好建议，因为过度负债的公司正在寻找降低债务服务成本并为增⻓做准备的途径。EventDrivenEquityHedgeEventDrivenEquityHedge定向。破产。定向。破产。系统化多空信⽤套利RelativeValueMacro百分⽐（%）资料来源：富国投资研究所和对冲基⾦研究。季度数据，2008年3⽉⾄2024年10⽉。图表显⽰HFRI指数（请参阅本报告末尾的定义）标普500指数的年化回报率在7%⾄15%之间，实际国内⽣产总值增⻓率在1.8%⾄2.8%之间时。这些时期为2013年1⽉⾄2013年3⽉，2016年1⽉⾄2016年9⽉，2017年1⽉⾄2017年3⽉以及2018年1⽉⾄2018年3⽉。过去的表现不代表未来的结果。指数未经管理，不能直接投资。请参阅本报告末尾的指数定义。12彭博社，截⾄2024年10⽉23⽇。有关详情，请参阅“研究所警报：修订指南以延⻓固定收益期限”，富国投资研究所，2024年10⽉21⽇。请参阅33-35⻚以获取重要定义和⻛险考虑事项

2025展望|第23⻚私⼈资本策略我们对私募股权、私募债务和私⼈房地产的⼴泛类别保持中⽴。然⽽，在审视每个类别下的⼦类别时，我们继续对增⻓股权策略提供积极指导。我们更⻘睐具有经过验证的商业模式、已产⽣重要收⼊和盈利能⼒的⾼质量机会。2024年美元的增⻓股权交易额表现强劲，占据了近23%的美国私募股权交易总额，我们预计这⼀类别在2025年将保持（甚⾄可能增加）⻛险投资持中⽴态度反映了对退出环境基本⾯改善的等待。买家⼀直保持谨慎，因为价格相对历史标准仍然略显昂贵。

我们看到私⼈房地产呈现积极趋势，但仍处于萌芽阶段，因此我们保持中⽴评级。在不断出现的积极迹象中，我们看到：放松银⾏贷款标准短期利率下降经营收⼊改善和数据中⼼正如2008年⼤经济危机后所⻅，银⾏放贷标准的放宽与房地产价值显著上升相关。最近，关于房地产贷款收紧标准的银⾏净份额较2014年9⽉下降了20%⾄30%，从之前的约60%⾄70%。除了放贷标准放松，较低的短期利率可能作为催化剂，在2025年下半年推动全⾯经济复苏，这应有助于总体上对房地产的更⼤需求。然⽽，就业市场的疲软和/或预期之内的通货膨胀仍然是重要⻛险。在收购⽅⾯，我们继续看好⼩中收购优于⼤型收购（中⽴）策略。对于利率削减程度及其对未来⼏个季度活动的影响有更多清晰认识，可能会带来该类别前景的改善。在私⼈债务⽅⾯，我们继续相信处于困境的信⽤/策略在2025年末预期复苏的早期阶段仍将保持活跃。虽然我们对较低的利率预期可能会减轻许多公司的负担，但我们认为利率可能不会降得⾜够快，以应对那些⽆法⽀付当前债务服务成本的公司。“2024年第三季度定量视⻆：美国市场洞察”，PitchBook，截⾄2024年10⽉23⽇。同上美联储，⾼级贷款主管调查，截⾄2024年9⽉30⽇第24⻚|2025展望超越2025年的展望⽣成式⼈⼯智能和⼯业动⼒是投资者可能要考虑的两个⻓期机会。请参阅33-35⻚以了解重要定义和⻛险考虑 2025展望|第25⻚...针对潜在的具有变⾰性技术我们承认技术巨头（我们将这个术语应⽤于任何市值超过万亿美元的股票）通常具有强劲的市场定位，⾼于平均⽔平的利润率，强劲的资产负债表和⾼于平均⽔平的中期盈利增⻓前景（最近⼀部分由FactSet共识估计测得）。我们认为市场最近⼏年已经因两个原因奖励了这些特征。，可以在追求从⽣成AI（genAI）获得盈利的过程中获得早期优势。

然⽽，追求genAI的资本⽀出规模在我们看来已经带来了两个推论。⾸先，⼤量的前期投资已经开始侵蚀这些公司的基本⽀撑与短期市场相⽐的优势程度（⻅下表）。其次，对数据中⼼，⽹络基础设施，电⽹和发电等⽅⾯的实质性⽀出也越来越成为更⼴泛的公司潜在盈利增⻓机会。因此，我们预计2025慎态度和潜在的分歧。基于这些原因，我们预计投资者将把越来越多的注意⼒集中在更⼴泛的AI受益者群体上。近年来，科技巨头公司的AI相关资本⽀出迅速增⻓250BillionsBillions($)1501002019202020192020202120222023202420252026年AlphabetMetaAazonMicrosoftApple资料来源：富尔哥投资研究所和2019年⾄2023年的公司财报。FactSet提供2024年⾄2026年的预测数据。图表包括市值超过1万亿美元、资本⽀出超过40公司。数据截⾄2024年10⽉14⽇。第26⻚|2025展望我们⽬前认为通信服务、⼯业和能源领域提供了⼀些与这体⼦领域包括电⽓设备和⼯业机械（⼯业部⻔）能源（能源），⼤量的投资已经转向提⾼运营效率，以及在互动媒体和服务⼦领域内创造收⼊的潜⼒。

⻛险投资⼈⼯智能投资热潮展望这⼀领域以外，我们会指出，企业投资者和⻛险投资在资助下⼀代⼈⼯智能技术发展中发挥着重要作⽤。根据itchbook的数据，⼈⼯智能交易和筹资的增⻓在近年来超过了许多其他⻛险投资领域，对领先初创公司在代码开发、硬件和下游应⽤⽅⾯持续提供财务⽀持，推动估值继续⾛⾼。随着技术在经济增⻓中变得⽇益重要，我们相信⻛险投资⼈⼯智能投资的⻓期趋势将在未来⼏年持续。我们认为近期和中期仍将集中在实体店铺阶段，这在某种程度上让我们想起北美⻚岩热潮的初期阶段，在2010年代初期达到⾼峰。为⽀持更⾼⽔平的碳氢化合物产量、运输和存储所需的基础设施的快速扩建对国家⼯业能⼒构成了重⼤压⼒。我们所说的⼾外⼯⼚迅速建⽴起来，推动了⼤下⽔泥和⻣料、挖掘机、重载电⽓设备、⾮⽹络电⼒发电和⼤型天然⽓发电机。如果这⼀切听起来似曾相识，并伴随着您可能正在阅读有关这⼀轮投资热潮的故事，那是因为确实如此。

在宏观经济层⾯上，⻨肯锡公司最近的⼀项研究估计，未来到2040年间，⼴义AI⾼0.1%⾄0.6%，约时间所带来的效益。在美国，这样规模的增⻓将意味着美国劳动⽣产率增⻓明显提⾼，这⼀指标每季度由美国劳⼯部测量和报告。根据这⼀指标，劳动⽣产率增⻓在截⾄024年9⽉的⼗年间下降到1.5%，⽽在2007机爆发前的⼗年间的平均增⻓率为2.8%。换⾔之，这可能为未来⼀系列⾏业和资产类别提供机会。对数据中⼼、⽹络基础设施、电⽹和发电的实质性⽀出对更⼴泛的公司的盈利增⻓机会变得⽇益重要。我们认为通信服务、⼯业和能源股票领域提供了⼀些与⼈⼯智能投资主题相关的最有趣的投资机会。对数据中⼼、⽹络基础设施、电⽹和发电的实质性⽀出对更⼴泛的公司的盈利增⻓机会变得⽇益重要。我们认为通信服务、⼯业和能源股票领域提供了⼀些与⼈⼯智能投资主题相关的最有趣的投资机会。考虑到我们对需求规模和市场快速发展的预期，我们相信这将对为化⽯燃料发电和可再⽣能源提供设备的公司带来好处。随着基础设施的发展以⽀持⼴义⼈⼯智能，我们相信应⽤层将会出现增量机会。我们⽬前对那些已经显⽰出由于对⼴义⼈⼯智能的投资⽽带来业务模式改进的公司持最为乐观的态度，⽽我们认为通信服务如上所述正是其中之⼀。“⼈⼯智能占美国⻛险投资交易价值的41％，得到⼤科技公司资⾦的帮助，”PitchBook，2024年8⽉13⽇.“⽣成式⼈⼯智能的经济潜⼒：下⼀个⽣产率新领域，”McKinsey&Copany，2023年6⽉14⽇.请参阅第33-35⻚以了解重要定义和⻛险考虑事项

2025展望|第27⻚...针对⼯业动⼒复兴我们看到基础设施投资具有更⻓期的顺⻛道，因为世界正在努⼒现代化基础设施，以满⾜未来的需求。⽆论是投资以满⾜数据消费的惊⼈增⻓（不仅仅是AI，还有⽹络安全和加密挖矿等领域的额外⼯作负载），还是远离传统化⽯燃料，或者快速转向电⼦商务，这些和其他⻓期趋势需要⼤量投资来升级基础设施。证券预计在2024年⾄2030年间电⼒需求将增⻓2.6%。这——电动汽⻋渗透率、制造业和供应链回流、经济⼴泛电⽓化以及国防⽀出增加——已经酝酿多年。最⼤的驱动因素，genAI数据中⼼建设，最近才进⼊舞台，并引起了投资者对这⼀主题的⾼度兴趣。

牌设施的数据中⼼很可能是该国最⼤的单⼀设施⽤电者⻅下⽅图表）发⽣了什么变化？最重要的是，训练基于genAI的⼤型语⾔模型所需的服务器机架功率密度可能⽐数据中⼼中⽤于传统信息技术⼯作负载的服务器机架⾼出五到七倍。总体功耗不仅很⾼，值得注意的是数据中⼼通常具有相对⼀致的需求模式，并且具有很⾼的价格不弹性。换句话说，由于可能会出现因中断服务⽽产⽣的问题（例如互联⽹中断）以及对愈发昂贵设备的⾼⽔平资产利⽤率的业务需求，这些设施⼤多在⼏乎连续的基础上运作。AI数据中⼼需要⼤量连续供电Annualpowerconsumption(MWh)1200Annualpowerconsumption(MWh)10008006004002000 ⼈⼯智能数据中⼼半导体⼯⼚ 炼油⼚ 钢铁⼚ ⽐特币矿来源：富国投资研究所，各公司报告，能源之星和《装配杂志》。数据截⾄2024年10⽉14⽇19富国证券，“⼈⼯智能⼒量激增：2050年产能展望；需求回击！”2024年5⽉30⽇第28⻚|2025展望

⾮⼈⼯智能数据中⼼

电池⼯⼚

⼩型⻋辆装配⼚图表中列出的其他设施要么按照⾮连续⽣产速率运作，⼯作时间内电⼒消耗可以按⽐例计算，要么对能源成本的价格信号更为敏感。电⼒研究所⽬前的预测估计，到2030，数据中⼼总体上将占美国总⽤电量的⾼达9%，⽽⽬前约为4%。为了满⾜对发电量增⻓的需求，我们预计公⽤，新增的天然⽓发电设施将投⼊运营，核能在保持份额的同时，煤炭发电将继续下降，尽管速度较慢。预计能源储存（电池）的部署也将继续进⾏。全球能源需求不断上升除了美国国内对发电的需求上升外，全球对能源的需求也在持续增⻓。实际上，我们认为美国液化天然⽓（LNG）出⼝量的增⻓是当前最重要的近期天然⽓需求增⻓驱动因素，这是基于当前正在建设的出⼝能⼒数量。据能源信息署（EIA）国内液化天然⽓出⼝能⼒⽬前为每⽇138亿⽴⽅英尺（bcf/d），还有额外的108亿⽴⽅英尺/⽇的项⽬正在2027年之前在建设中，增⻓了78%，再加上2027年之后的潜在项⽬另外183亿⽴⽅英尺/⽇获得了监管批准，但尚未被认可。EIA指出，天然⽓需求在2012年⾄2022年间增⻓了43%，其中约46%的需求增⻓归因于LNG出⼝，其余的归因于从煤炭转向天然⽓。

联系这些关联因素在这个主题上，我们要重申，这有利于我们当前的资产类别⽴场-主要是美国⽽⾮国际，⼤盘股票市场内的⼤市值股票。我们看到在能源和⼯业领域存在特定的投资机会。这也强化了我们对商品更普遍看好以及对能源更具体看好的⽴场。除了股票和实物资产，我们还将重点强调另类投资作为⼀种可能提供机会的领域。在我们看来，其中⼀个主要原因是，尽管投资于这些⻓期主题的需求不断增加，但政府债务⽔平却在这些年⾥持续上升，对于公共部⻔来说，完全满⾜不断增⻓的需求将是⼀项挑战。⼆⼗国集团倡议的《全球基础设施展望》估计，到2040需要的94万亿美元将短缺15万亿美元。这为私⼈资本介⼊填补这⼀差距创造了机会。因此，基础设施募资近年来⼀直保持强劲，反映了⻓期投资者的兴趣增⻓。全球⼏家私⼈资产管理公司也表⽰对基础设施未来的乐观情绪，通过收购专⻔的基础设施基⾦公司来达成⽬标。我们预计基础设施投资的崛起将继续，因为需求增⻓以及近期⽴法的⽀持。当前的预测估计，到2030美国总⽤电量的⾼达9%，⽽⽬前约为4%。我们对美国⼤盘股的偏好使其符合⼯业强国复兴主题。我们看到能源和⼯业板块中的特定投资机会，⽽这⼀主题也强化了我们对⼤宗商品的看好。当前的预测估计，到2030美国总⽤电量的⾼达9%，⽽⽬前约为4%。我们对美国⼤盘股的偏好使其符合⼯业强国复兴主题。我们看到能源和⼯业板块中的特定投资机会，⽽这⼀主题也强化了我们对⼤宗商品的看好。20ElectricPowerResearchInstitute(EPRI),“EPRIStudy:DataCentersCouldConsueupto9%ofU.S.ElectricityGenerationby2030,”May29,202421JacobRobbins,“AIeatsup41%ofUSVCdealvalue,withhelpfroBigTechbucks,”PitchBook,August13,202422EPRI,“EPRIStudy:DataCentersCouldConsueupto9%ofU.S.ElectricityGenerationby2030,”May29,2024请参阅第33-35⻚以了解重要定义和⻛险考虑 2025展望|第29⻚2025年⽬标全球经济最新2025年目标美国国内⽣产总值增⻓2.9%(第三季度)2.5%美国通货膨胀率12.6%(⼗⽉)3.3%(⼗⼆⽉)美国失业率24.1%(⼗⽉)4.8%(⼗⼆⽉)全球GDP增⻓33.4%(第三季度)2.6%全球通货膨胀率35.9%(第三季度)3.3%发达市场GDP增⻓41.7%(第三季度)1.7%发达市场通货膨胀44.1%(第三季度)2.4%欧元区GDP增⻓0.6%(第三季度)1.1%欧元区通货膨胀12.3%(⼗⼀⽉)2.0%(⼗⼆⽉)新兴市场GDP增⻓4.7%(第三季度)3.3%新兴市场通货膨胀7.2%(第三季度)3.8%来源:富国投资研究所和彭博社。所有截⾄2024年11⽉29⽇彭博社的最新数据。2025年的⽬标基于截⾄2024年12⽉10⽇富国投资研究所的预测，提供对2025年的战术视野。除⾮另有说明，否则均为与去年同期的平均百分⽐变化。GDPCPIQ1，Q2，Q31.年末至年末变化。2.截至指定日期的三个月均值，作为劳动力的百分比。3.发达国家和新兴市场预测的加权平均值。4.美国和其他发达国家预测的加权平均值。预测、目标和估计基于某些假设和我们对市场和经济状况的当前看法，这些看法可能会发生变化。指数未经管理，不能直接投资。过去的表现不能保证未来的结果。全球股市最新2025年年末目标标普500指数6,0326,500‒6,700标普500每股盈利$243$275罗素中盘指数3,8074,100‒4,300RussellMidcapEPS$170$195Russell2000Index2,4352,700‒2,900Russell2000EPS$54$80MSCIEAFE指数2,3162,400‒2,600MSCIEAFE每股收益$156$170MSCI新兴市场（EM）指数1,0791,100‒1,300MSCIEMEPS$81$85来源：富国投资研究所和彭博。2024年全年EPS（每股收益）的最新数字是截至2024年11月29日的彭博共识估计。其他最新数据截至2024年11月29日来自彭博。2025年的目标基于截至2024年12月10日的富国投资研究所的预测，提供2025测、目标和估计基于某些假设以及我们对市场和经济状况的当前看法，这些情况可能会发生变化。指数未经管理，不能直接投资。第30⻚|2025展望全球固定收益最新2025年年底目标10年期美国国债收益率4.17%4.50%‒5.00%30年期美国国债收益率4.36%4.75%‒5.25%联邦基⾦利率4.50%‒4.75%4.00%‒4.25%全球实物资产最新2025年年底目标WTI原油价格（每桶美元）$68$85‒$95布伦特原油价格（每桶美元）$73$90‒$100每⾦衡盎司⻩⾦价格（美元）$2,643$2,800‒$2,900彭博商品指数236250‒270货币最新2025年年底目标每欧元的美元汇率$1.06$0.98‒$1.02每美元的⽇元汇率¥150¥158‒¥162美元综合汇率5106108‒112资料来源：富国投资研究所和彭博，截至2024年11月29日。2025年的目标基于富国投资研究所截至2024年12月10日的预测，并提供了一个针对2025年的战术视野的预测方向。5.ICE美元指数是美元相对于一篮子美国贸易伙伴货币价值的加权平均值，包括欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎。指数值较高表示美元升值。预测、目标和估计是基于特定假设和我们对市场和经济状况的当前看法，这些看法可能会发生变化。指数未经管理，不能直接投资。过往表现不预示未来结果。请查看第33⾄35⻚以了解重要定义和⻛险考虑事项 2025展望|第31⻚贡献者DarrellL.Cronk,CFA©DarrellL.Cronk,CFA©富国投资研究院总裁兼财富与投资管理⾸席投资官全球投资策略PaulChristopher,CFA© 马超博士,特许金融分析师,风险管理师 加⾥·施洛斯伯格全全球投资策略主管 全球投资和投资策略师 球策略师路易斯·阿尔瓦拉多 MasonMendez MarkSteffen,CFA©,CAIA全球固定收益战略师 投资策略分析师 全球另类投资战略师ChrisHaverland,CFA©全球股票策略师

TonyMiano,CFA©投资策略分析师

JenniferTi eran分析师JohnLaForge AustinPickle,CFA©投资策略分 斯科特·伦房地产资产战略主管爱德华·李项⽬分析师

析师布莱恩·全球固定收益策略主管

资深全球市场策略师山姆·隆巴多 塞米尔·萨马纳,特许金融分析师投资策略分析师 资深全球市场策略师全球资产配置策略TracieMcMillion,CFA© JeremyFolsom MichelleWan,CFA©全球资产配置策略负责⼈ 投资策略分析师 全球投资策略师DouglasBeath MichaelTaylor,CFA©投资策略 VeronicaWillis全球投资策略师

分析师

全球投资策略师全球证券研究多里安·贾米森市政固定收益分析师EricM.Jasso,CFA©公司固定收⼊分析师第32⻚|2025展望

乔·布法股票⾏业分析师伊恩·⽶克尔森，特许⾦融分析师©股票⾏业分析师

劳伦斯·⽪费尔，特许⾦融分析师©股票⾏业分析师约翰·希恩，特许⾦融分析师©股票⾏业分析师定义彭博商品指数(BCOMTR)反映了美国国债和23彭博市政债券指数是美元计价的长期免税债券指数。它未进行对冲，目前有57,947个成员。彭博美国综合债券指数是对美国投资级、美元计价、固定利率可交易债券市场的广泛衡量。彭博美国资产支持证券指数衡量美国信用卡、汽车和学生贷款资产支持证券交易的投资级市场。彭博美国企业债券指数衡量投资级企业债券市场的表现。彭博美国高收益公司债券指数涵盖了美元计价的非投资级固定利率可交易企业债券市场。彭博美国抵押⽀持证券指数包括由⾦边赛美国(GNMA)、房利美(FNMA)和房地美(FHLMC)担保的机构抵押资⾦通⾏证券(固定利率和混合调整利率)。彭博美国国库券(1-3个月)指数代表了货币市场。消费者价格指数(CPI)每月生产有关城市消费者为代表性商品和服务支付的价格变化数据。道琼斯⼯业平均指数是30只蓝筹股的价格加权平均值，这些股票通常是其所在⾏业的领导者。HFRI事件驱动指数持有⽬前或潜在涉⾜各种公司交易（包括但不限于合并、重组、财务困境、要约收购、股东回购、债务交换、证券发⾏或其他资本结构调整）暴露包括对股票市场、信贷市场和特定公司发展的组合敏感性。投资论点通常基于基本特征⽽⾮定量，其实现取决于对特定发展的观点⽽⾮现有资本结构的外⽣因素。HFRI宏观指数：投资经理交易⼴泛的策略，其投资过程基于基础经济变量的变化及其对股票、固定收益、硬货币和⼤宗商品市场的影响采⽤RV技术，宏观策略与RV策略不同之处在于，主要投资观点基于对基础⼯具未来移动的预测，⽽不是在证券之间的估值差异实现。类⾮股权对冲，其基本特征对公司的重要性是投资观点的重要组成部分。HFRI股票对冲指数包括投资经理在主要股票和股票衍⽣证券中保持多空头⼨的投资经理。可以采⽤多种投资流程来做出投资决策，包括定量和基本技术；策略可以⼴泛分散或专注于特定⾏业，并且在净暴露⽔平、使⽤的杠杆、持有期、市值集中和典型投资组合的估值范围⽅⾯差异较⼤。EH管理者通常⾄少维持50%的股权，有时甚⾄完全投资于多头和空头。HFRI相对价值指数持有的位置的投资论点是基于多个证券之间估值差异的实现。管理者应⽤各种基本和定量技术来建⽴投资论点，并且安全类型⼴泛涵盖股权、固定收益、衍⽣品或其他安全类型。HFRI指数基于⾃愿向HFR资产管理有限责任公司提供或继续提供信息的对冲基⾦经理⾃⾏报告的信息。关闭业务的基⾦的结果将包括在指数中，直到它们停⽌运营的⽇期。因此，这些指数可能不是对避险基⾦宇宙的完整或准确代表，并且可能在多个⽅⾯存在偏⻅。ICE美元指数是相对于欧元、⽇元、英镑、加拿⼤元、瑞典克朗和瑞⼠法郎篮⼦的美元价值加权平均值。较⾼的指数值表⽰美元升值。MSCIEAFE指数（欧洲、亚太、远东）指数是⼀个⾃由流通市值指数，旨在衡量除美国和加拿⼤外发达市场的股票市场表现。MSCI新兴市场指数是一个自由流通市值指数，旨在衡量新兴市场的股票市场表现。罗素2000指数衡量罗素3000指数中排名最靠后的2,000家公司的表现，约占罗素3000指数总市值的8%，罗素3000指数代表根据总市值排名最⾼的3,000现。罗素中盘指数衡量罗素1000指数中排名较低的800家公司的表现，这些公司⼤约占罗素1000指数总市值的25％。罗素1000指数⼜是基于总市值列出的最⼤的1000公司的表现。标普500指数是由500只普遍持有的普通股组成的市值加权指数，通常被认为代表美国股市。债券评级机构，如穆迪、标准普尔和惠誉，使⽤由⼤写字⺟‘A’和‘B’组成的不同标记来识别债券的信⽤质量评级。‘AAA’和‘AA’（⾼信⽤质量）以及和‘BBB’（中等信⽤质量）被视为投资级别。低于这些标记的债券的信⽤评级（‘BB’、‘B’、‘CCC’等）被视为低信⽤质量，通常被称为“垃圾债券”。2025展望|第33⻚⻛险考虑预测和⽬标基于某些假设以及我们对市场和经济状况⽬前的看法，这些可能会发⽣变化所有投资都涉及⻛险，包括可能损失本⾦。不能确保任何投资策略都会取得成功并达到其投资⽬标。投资会随着市场和经济状况的变化以及在不同环境中因众多因素⽽波动，其中⼀些可能是不可预测的。资产配置和分散投资不能保证投资收益或消除损失⻛险。每种资产类别都有其特定的⻛险和回报特征，在做出任何投资决策之前应进⾏仔细评估。与特定资产类别相关联的⻛险之⼀包括:⼀般市场⻛险股票市场，特别是外国市场，波动较⼤。股票价值可能会随⼀般经济和市场状况、个别公司前景以及⾏业部⻔⽽波动。国际投资存在其他⻛险，包括与货币波动、政治和经济不稳定以及不同的会计准则相关的⻛险。这可能导致股价波动加剧。这些⻛险在新兴和前沿市场中加剧。投资于中⼩型公司涉及额外⻛险，如流动性有限和波动性较⼤。固定收益证券（包括市政债券）的投资受市场、利率、信⽤、流动性、通货膨胀、提前偿还、到期和其他⻛险影响。债券价格与利率变动呈反⽐波动。因此，利率普遍上升可能导致债券价值下降。⾼收益固定收益证券被认为具有投机性，涉及更⼤的违约⻛险，⽽且⽐投资级固定收益证券更易波动。市政债券也可能受到替代最低税款、⽴法和监管⻛险的影响，即税法变更可能影响应税或免税利息收⼊价值。主权债务来⾃发展中国家时通常是更⾼⻛险的投资，⽽来⾃发达国家时往往是更稳健的投资。发⾏政府的稳定性是评估投资主权债务⻛险时的重要因素，主权信⽤评级有助于投资者权衡这种⻛险。美国政府证券由美国联邦政府的全部信⽤⽀持，假如持有⾄到期，则保证本⾦和利息的⽀付。尽管没有信⽤⻛险，但仍然存在利率⻛险。尽管国债被认为没有信⽤⻛险，但仍然存在其他类型的⻛险。这些⻛险包括利率⻛险，可能导致债券的基础价值波动。尽管国债被认为没有信⽤⻛险，但仍然存在其他类型的⻛险。这些⻛险包括利率⻛险，可能导致债券的基础价值波动。通货膨胀保值证券(TIPS)存在利率⻛险，特别是当实际利率上升时。这可能导致债券的基础价值波动⼤于其他固定收益证券。TIPS具有特殊的税收后果，会为“通货膨胀补偿”部分的本⾦产⽣虚拟收⼊。持有TIPS的⼈可能需要每年申报这笔收⼊，尽管在到期前不会收到与“通货膨胀补偿”相关的收⼊。与按揭相关的证券⾯临提前偿还和赎回⻛险，以及投资债务证券的⻛险。赎回⻛险是发⾏⼈在到期前赎回债券的⻛险。