微观金融(攒RP版)

微观金融部分

1、为什么证券市场上有高风险低收益的股票？其风险补偿体现在哪里？

(1)资本市场的上的任何风险资产都面临着两种风险：系统性风险和非系统性风险，

系统风险，也称不可分散风险，是指由于某种因素的影响和变化，导致市场上所有资产价格的下跌，并且用技术

手段难以消除、足以引起多个市场主体发生连锁反应而陷入经营困境并使投资人利益受到重大损害的风险。系统风险

的诱因发生在市场外部，市场本身无法控制它，其带来的影响面一般都比较大。

非系统风险，又称可分散风险，主要由市场主体的市场行为造成，其影响面往往只涉及单个市场资产或单个市场

主体，造常投资人可以运用风险管理技术加以规避或部分消除。由组合理论可知，在进行多元化投资，即投资于多种

相关性不高或者成负相关的资产时，非系统风险可以完全消除，整个组合的所面临的风险只有系统风险。

(2)单个证券或证券组合的系统性风险与B值有关，具有较大B值的证券或证券组合具有较高的系统性风险，所以

可以直接用B值作为相对风险指标来表示系统性风险的大小。根据CAPM理论，具有较大B值的证券将具有较高的预

期收益率，即具有较高系统性风险的证券应该具有相对较高的预期收益率。而非系统性风险与。值没有关系，即具有

较高非系统性风险的证券没有理由得到较高的预期收益率。因为非系统性风险能够通过分散化得以消除，因而市场只

会为投资者承担系统性风险提供风险报酬，而不会为承担非系统性风险提供报酬。综上所述，证券市场上有高风险低

收益的证券存在，原因就在于该证券具有较高的非系统性风险与较低的系统性风险，市场只会提供较低的风险报酬，

这种风险报酬体现为对投资者承担系统风险的补偿，而不是非系统性风险的补偿.

2、CAPM与APT模型的异同比较。

(1)资本资产定价模型CAPM的核心思想是投资人购买一项风险性资产(例如股票)希望至少要有无风险利率的报

酬率；至于额外所冒风险险的预期报酬率，则由系统风险大小(即B值)乘上系统风险单位溢价(即预期市场报酬率

减无风险利率)，二者相乘的结果便是这种证券的风险溢价。

(2)套利定价理论APT的核心思想是市场不允许套利机会存在，即市场价格将调整到使投资者无法在市场上通过套

利活动获得超额利润。它认为资产收益受系统风险的影响而变化，但系统风险是由不同的相互独立的因素表现出来的，

它们共同决定了风险资产的收益。

(3)CAPM与APT的共同理论假设是以一个完备、高效的资本市场为前提，这一假设前提即有效市场假说EMH.

EMH认为金融资产的价格全面反映所有可获得的相关信息，并给出了三种形式的市场有效性：弱型有效、半强型有效

和强型有效。

(4)CAPM与APT的区别主要表现在以下三个方面：

第一，CAPM模型的前提假设相当苛刻，而APT模型的前提假设则相对简单，正是如此，APT模型更与实际市

场相符，对证券市场收益的解释能力也更强。

第二，APT与CAPM的本质区别在于CAPM是•种均衡资产定价模型，而APT不是均衡定价模型。与CAPM相

比，APT并不要求以市场组合作为基准资产，任何一个投资组合均可作为一个基准资产组合，因此不要求关于市场组

合的一系列限制性假定。

第三，APT可以使用多种因素而非单一市场指数来解释风险与收益的关系，因此比CAPM具有更大的适用性，而

CAPM可以作为APT单因素模型的一个特例。

3、对CAPM的评价。

(DCAPM模型吸引人之处，在于逻辑简洁有力，清晰地阐述了投资者都采用马科维茨的均值-方差范式进行投资管

理条件下市场均衡状态的形成，对资产风险及其期望收益率之间的关系给出了精确预测，且提供了资产估价的依据。

即投资人购买一项风险性资产(例如股票)希望至少要有无风险利率的报酬率；至于额外所冒风险险的预期报酬率，

则由系统风险大小(即B值)乘上系统风险单位溢价(即预期市场报酬率减无风险利率)，二者相乘的结果便是这种证

券的风险溢价。这可由资本资产定价模式的公式看得一清二楚。CAPM因为其标准化、简单化的特点而取胜，而且不单

适用于证券市场，对评估不动产等同样适用。

(2)但是CAPM模型的前提假设相当苛刻，具体来说包括以下几点：所有的投资者都是理性的，他们均依据马科威

茨证券组合模型进行均值方差分析，作出投资决策；有一种市场投资组合可包含所有的风险资产；证券市场是有效的，

即信息完全对称；无风险证券存在，投资者可以自由地按无风险利率借入或贷出资本；投资总风险可以用方差或标准

差表示，系统风险可用系数表示；证券交易不征税，也没有交易成本，证券市场是无摩擦的；每种证券的收益率分布

均服从正态分布。CAPU设定种种严格的条件来使模型简单化，但面对这些假设和条件，不单在我国证券市场现阶段无

法达到，即使是在较为成熟的证券市场中也不可能满足这些条件。

(3)尽管CAPM模型存在着种种的不足以及解释能力有限的缺点，但其无论在理论上还是实际运用中的地位还是不

可替代的。

4、期望效用理论体系与CAPM的关系。

(1)马克维茨的现代投资组合理论MPT对投资者对于收益和风险的态度有两个基本假设：一个是不满足性，即收益

越高越好；另一个是厌恶风险，即风险越低越好。而根据期望效用理论，投资者的目标是投资效用最大化，而投资效

用取决于投资的预期收益率和风险，其中预期收益率带来正的效用，而风险则带来负的效用。对于一个不满足和厌恶

风险的投资者而言，预期收益率越高，投资效用越大；风险越高，投资效用越小。投资者的效用可以用无差异曲线

(IndifferenceCurve)来反映，对于一个厌恶风险的投资者而言，在收益-方差坐标系下，无差异曲线表现为一簇向右

下方凸起的曲线，无差异曲线越向左上效用越高。

(2)罗斯的资本资产定价模型CAPM基于MPT关于投资者期望效用的假定，阐述了投资者都采用马科维茨的均值-

方差范式进行投资管理条件下市场均衡状态的形成，对资产风险及其期望收益率之间的关系给出了精确预测，目提供

了资产估价的依据。根据CAPM的假定，我们可以得到著名的分离定理(SeparationTheorem)：投资者对于风险和收

益的偏好状况与该投资者风险资产组合的最优构成(市场组合M)是无关的。从而，投资者的最优投资组合，就是是

基于期望效用函数所决定的无差异曲线与市场均衡状态下的资本市场线CML的交点。

5、股票投资分析的方法大致有哪些？

目前，进行股票投资分析所采用的分析方法主要有三大类：基本分析法、技术分析法、量化分析法。

(1)基本分析法又称“基本面分析法”，是指证券分析师根据经济学、金融学、财务管理学及投资学等基本原理，对

决定证券价值及价格的基本要素，如宏观经济指标、经济政策走势、行业发展状况、产品市场状况、公司销售和财务

状况等进行分析，评估证券的投资价值，判断证券的合理价位，提出相应的投资建议的一种分析方法。它的两个假设

为：股票的价值决定其价格和股票的价格围绕价值波动。因此，价值成为测量价格合理与否的尺度.

(2)技术分析法是仅从证券的市场行为来分析证券价格未来变化趋势的方法。证券的市场行为可以有多种表现形式,

其中证券的市场价格、成交量、价和量的变化以及完成这些变化所经历的时间是市场行为最基本的表现形式。技术分

析的理论基础是建立在三个假设之上：市场的行为包含一切信息、价格沿趋势移动、历史会重复..技术分析理论的内

容就是市场行为的内容。粗略地进行划分，可以将技术分析理论分为以下几类：K线理论、切线理论、形态理论、技

术指标理论、波浪理论和循环周期理论。

(3)量化分析法是利用统计、数值模拟和其他定量模型进行证券市场相关研究的一种方法，具有“使用大量数据、

模型和电脑”的显著特点，广泛应用于解决证券估值、组合构造与优化、策略制定、绩效评估、风险计量与风险管理

等投资柞关问题，是继传统的基本分析和技术分析之后发展起来的一种重要的证券投资分析方法。

6、风险中性定价的定义和作用。

在衍生证券的价值决定公式(Black-Scholes微分方程)中，只包含了标的证券当前市价、时间、证券价格波动率

和无风险利率，它们都是客观变量，独立于主观变量一一风险收益偏好；而受制于主观的风险收益偏好的标的证券预

期收益率并未包括在B-S公式中。这意味着，无论风险收益偏好状态如何，都不会对衍生证券的价值产生影响。根据

R-S公式所揭示的这一特性，可以作出一个合理假设：在对衍生证券定价时.可以假定所有投资者都是风险中性的.

在所有投资者都是风险中性的条件下，所有证券的预期收益率都可以等于无风险利率，这是因为风险中性的投资者不

需要额外的收益来吸引他们承担风险。在风险中性条件下，所有现金流都可以通过无风险利率进行贴现求得现值，这

就是风险中性定价原理。

风险中性假定不仅仅是为了求解B-S微分方程而作出的人为假定，但是，通过这种假定所获得的结论不仅适用于

投资者风险中性情况，也适用于投资者厌恶风险的所有情况。

7、债券投资分析的大致方法有哪些？

(1)债券是发行者为筹集资金向债权人发行的在约定时间支付一定比例的利息，并在到期时偿还本金的一种有价证

券。债券投资是指债券购买者将现金的使用权在一定期间让渡给发行者，旨在获取现金使用权让渡收益的一种行为。

作为一种投资对象的债券，按发行主体不同，分为政府债券、金融债券和公司债券。

(2)投资人决定是否购买一种债券，要评价其收益和风险.投资人的目标是高收益、低风险。由于债券还本付息方

式不同，票面利率相同的债券，其实际经济利益有很大差别。在进行债券投资决策时，一般要考虑货币的时间价值，将

未来的现金流入(即利息和本金)折成现值，与现在的现金流出(即投资额或称购买价格)进行比较，计算收益。评

价债券收益水平的指标是债券价值和到期收益率。

第一，债券价值,债券作为一种投资，现金流出是购买价格，现金流入是利息和归还的本金，或者出售时得到的

现金。债券未来现金流入的价值，称为债券价值或债券的内在价值。只有债券的价值大于购买价格时，才值得购买。

第二，债券到期收益率。债券的到期收益率是指持有该债券至到期口可获取的收益率。这个收益率是指按复利计

算的收益率，它是能使未来现金流入现值等于现金流出价格的贴现率。到期收益率是指导选购债券的标准，它可以反

映债券投资按复利计算的真实收益率。如果到期收益率高于投资人要求的报酬率，则应买进该债券，否则就放弃。

(3)尽管债券的利率是固定的，其投资仍然和其他投资一样是有风险的。债券投资的风险包括：违约风险、利率风

险、购买力风险、变现力风险和再投资风险。

第一，违约风险，即发行人无法按时支付利息和偿还本金的风险。除政府债券(中央政府发行的债券)违约风险

极小外，金融债券和公司债券则或多或少地存在违约风险。要避免违约风险，投资者投资前要对发行者进行未来偿债

能力分析，不购买偿债能力差的债券。

第二，利率风险，即由于利率变动而使投资者遭受损失的风险。一般债券的到期时间越长，则利率风险越大，但

长期债券的利率一般比短期债券高。减少利率风险的办法是分散债券的到期日。因此，投资者购买债券时，应进行不

同到期日的组合投资。

第三，购买力风险，即由于通货膨胀而使货币购买力下降的风险。在通货膨胀期间，购买力风险对于投资者相当

重要。一般说来，预期报酬率会上升的投资，其购买力风险低于报酬率固定的投资。如房地产、股票等投资的购买力

风险小于长期债券投资。

第四，变现力风险，即无法在短期内以合理价格卖掉债券的风险。如果投资人遇到另一个更好的投资机会，他想

出售持有的债券以使再投资，但短期内找不到愿意出合理价格的买主，要把价格降得很低才能找到买主，或者花很长

时间才能找到买主。因此，他不是丧失新的机会就是蒙受降价损失。

第五，再投资风险，购买短期债券而没有购买长期债券会有再投资风险。例如I，长期债券的利率为15%,短期债

券的利率为10%。为减少利率风险，你买了短期债券，在债券到期收回现金时，如果市场利率仅为5%,你只能找到报

酬率大约5%的投资机会，不如当初购买长期债券，仍可获15%的投资收益。

8、开放式与封闭式基金的差别是什么？各有什么优缺点？在我国发展现状是什么？

一、开放式与封闭式基金的差别

依据法律形式的不同，基金可•分为契约型基金与公司型基金。目前，我国的基金均为契约型基金，公司型基金则

以美国的投资公司为代表。依据运作方式的不同，可以将基金分为封闭式基金与开放式基金，

封比式基金(Close-endFunds)是指基金份额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交易

所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的一种基金运作方式。

开放式基金(Open-endFunds)是指基金份额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所进行申购或者

赎回的一种基金运作方式。这里所指的开放式基金特指传统的开放式基金，不包括交易型开放式指数基金ETF

(ExchangeTradedFund)；和上市开放式基金LOF(ListedOpen-EndedFund)等新型开放式基金。

封闭式基金与开放式基金主要有以下不同：

(1)期限不同，封闭式基金一般有一个固定的存续期；而开放式基金一般是无期限的。我国《证券投资基金法》规

定，封闭式基金的存续期应在5年以上，封闭式基金期满后可以通过一定的法定程序延期。H前，我国封闭式基金的

存续期大多在15年左右。

(2)份额限制不同。封闭式基金的基金份额是固定的，在封闭期限内未经法定程序认可不能增减；开放式基金规模

不固定，投资者可随时提出申购或赎回申请，基金份额会随之增加或减少。

(3)交易场所不同。封闭式基金份额固定，在完成募集后，基金份额在证券交易所上市交易。投资者买卖封闭式基

金份额，只能委托证券公司在证券交易所按市价买卖，交易在投资者之间完成。开放式基金份额不固定，投资者可以

按照基金管理人确定的时间和地点向基金管理人或其销售代理人提出申购、赎回申请，交易在投资者与基金管理人之

间完成。

(4)价格形成方式不同。封闭式基金的交易价格主要受二级市场供求关系的影响。当需求旺盛时，封闭式基金二级

市场的交易价格会超过基金份额净值而出现溢价交易现象；反之，当需求低迷时，交易价格会低于基金份额净值而出

现折价交易现象。开放式基金的买卖价格以基金份额净值为基础，不受市场供求关系的影响。

二、开放式与封闭式基金的对比

由于开放式基金的份额不固定，投资操作常常会受到不可预测的资金流入、流出的影响与干扰，特别是为满足基

金赎回的需要，开放式基金必须保留一定的现金资产，并高度重视基金资产的流动性，这在一定程度上会给基金的长

期经营业绩带来不利影响。相对而言，由于封闭式基金份额固定，没有赎回压力，基金投资管理人员完全可以根据预

先设定的投资计划进行长期投资和全额投资，并将基金资产投资于流动性相对较弱的证券上，这在一定程度上有利于

基金长期业绩的提高.

三、我国基金行业的发展历程

(1)早期探索阶段

中国境内第家较为规范的投资基金一淄博乡镇企业投资基金(简称“淄博基金”)，丁1992年II月经中国人民

银行总行批准正式设立。淄博基金的设立揭开了投资基金业在内地发展的序幕，并在1993年上半年引发了短暂的中国

投资基金发展的热潮。人们习惯上将1997年以前设立的基金称为“老基金”。截至1997年底，老基金的数量共有75只，

筹资规模在58亿元人民币左右。

老基金存在的问题主要表现在以下三个方面：一是缺乏基本的法律规范，普遍存在法律关系不清、无法可依、监

管不力的问题；二是受地方政府要求服务地方经济需要的引导以及当时境内证券市场规模狭小的限制，老基金并不以

上市证券为基本投资方向，而是大量投向了房地产企业等产业部门，因此它们实际上是一种直接投资基金，而非严格

意义上佗证券投资基金；三是这些老基金深受房地产市场降温、实业投资无法变现以及贷款资产无法回收的困扰，资

产质量普遍不高。总体而言，这一阶段中国基金业的发展带有很大的探索性与自发性。

(2)试点发展阶段

中国证监会于1997年11月14口颁布了《证券投资基金管理暂行办法》,这是我国首次颁布的规范证券投资基金运

作的行政法规，为我国基金业的规范发展奠定了规制基础。由此，中国基金业的发展进入规范化的试点发展阶段。

1998年3月27日，经中国证监会批准，新成立的南方基金管理公司和国泰基金管理公司分别发起设立了两只规

模均为20亿元的封闭式基金一一基金开元和基金金泰，由此拉开了中国证券投资基金试点的序幕。1998年，我国共

设立了5家基金管理公司，管理封闭式基金数量5只，募集资金100亿元人民币，年末基金资产净值合计107.4亿元

人民币。1999年，基金管理公司的数量增加到10家，全年共有14只新的封闭式基金发行。

在封闭式基金成功试点的基础上，2000年10月8日中国证监会发布了《开放式证券投资基金试点办法》。2001年

9月，我国第一只开放式基金一一华安创新诞生，使我国基金业发展实现了从封闭式基金到开放式基金的历史性跨越。

此后，开放式基金逐渐取代封闭式基金成为中国基金市场发展的方向，

在开放式基金推出之前，我国共有47只封闭式基金。2002年8月，我国封闭式基金的数量增加到54只，其后由

于封闭式基金一直处于高折价交易状态，封闭式基金的发展因此陷入停滞状态。与此相反，开放式基金的推出为我国

基金业的产品创新开辟了新的天地，我国的基金品种日益丰富。

(3)快速发展阶段

2004年6月1日开始实施的《证券投资基金法》，为我国基金业的发展奠定了重要的法律基础，标志着我国基金业

的发展进入了一个新的发展阶段。

《证券投资基金法》实施以来，我国基金市场产品创新活动日趋活跃，具有代表性的基金创新产品包括：2004年

10月成立的国内第一只上市开放式基金(LOF)——南方积极配置基金，2004年年底推出的国内首只交易型开放式指

数基金(ETF)一一华夏上证50ETF.层出不穷的基金产品创新极大地推动了我国基金业的发展。2010年年末，我国

基金资产净值为2.52万亿元，其中，开放式基金的资产净值占到全部资产净值的95.2%。

9、简要概括我国衍生品发展历史及现状。

在中国证券发展历史上，金融衍生品也曾经推出过比如国债期货、认股权证、可转债，但都在很短的时间内夭折。

尽管这些金融衍生品推出后运行的历史很短，但其中失败教训值得我们借鉴。

先看一下有代表性的国债期货。1992年12月18口，上海证券交易所开展国债期货交易，一开始该产品仅限于证

券公司自营买卖，没有对经纪客户开放，直到1993年10月25日，国债期货交易正式向社会公众开放。同时北京商品

交易所也推出了国债期货交易。自1994年9月份开始，多家期货交易所陆续开展国债期货交易，国债期货H益活跃，

市场交易量快速扩大，但在快速发展的同时，却发生了一连串的违规事件，影响最大的当数“3.27国债事件”。1995年

5月17日，中国证监会下文暂停全国国债期货交易，5月31日，全国14个国债期货交易所平仓清场完毕。

再看一下历史上的权证产品。1992年6月沪市推出大飞乐股票的配股权证。同年10月30日，深宝安在深市向老

股东发行了我国第一张中长期（一年）认股权证——宝安93认股权证，该权证一发行就在市场上掀起了权证浪潮，从

4元一直炒到20元，随着权证存续期最后期限的临近，暴跌也就不可避免。随后，沪市还推出了金杯权证、申华权证,

但都反应平平。1995年和1996年，沪市推出江苏悦达、福州东百等股票的权证，深市则推出武凤凰、湘中意、厦海发、

桂柳工、闽闽东等股票的权证。这些权证到期后，因为市场比较低迷，转配股无法实施，经管理层批准，权证延期交

易半年。这一延期给庄家操纵市场提供了题材，引发市场对权证的疯狂炒作。正股价分别只有4.3元和3元多的度海发、

吉轻工，权证价格竟然比正股交割还高，分别达6.78元和5.24元。正股价为7元左右的悦达股份，双证价格竟高达15

元。权证到期形同废纸这种畸形投资没有维持多长时间。半年过后，因市场低迷，发行权证的个股有的已经跌破配股

价，权证变得一文不值。由于权证价格的暴涨暴跌，投机极为严重，以致监管层在1996年6月终止了权证交易.

对丁可转债的发展历史，可追溯到1992年发行的宝安转债。由丁1994、1995年送红股除权引起股价下调，而转

股价却没有进行相应的调整，导致转股失败。新转债产品是在1997年国务院颁布《可转换公司债券管理暂行办法》之

后才蓬勃发展的。

总垢历史上衍生品发展的失败经验，主要有以下几条：（1）现货市场不成熟。当时我国实行十分严格的利率管理,

而且国债现货市场也不发达，流动性很低，很容易从行政性利率调整中操纵市场。（2）风险内控机制缺乏。当时的风

险管理主要由各交易所进行，监管主题不明确。由于竞争激烈，各交易所放松了监管条件，造成了同业恶性竞争，导

致了最终失败。（3）法律法规不健全等原因也是造成国债期货失败的根源。

10、什么是有效市场？我国的沪深市场是有效市场吗？

（l）EMH认为金融资产的价格全面反映所有可状得的相关信息。根据EMH,按照股票价格对信息的反映程度，巾

场可分为弱式有效、半强式有效、强式有效三个层次。弱式有效市场指股价能够充分反映其历史信息，投资者不可能

通过分析历史的价格信息而获得超常收益；半强式有效市场是指股价反映了所有可公开的信息，没有人能利用公开信

息进行套利；而强式有效市场是指股价充分反映了所有的公开信息和私人信息，没有人能利用私人信息长期稳定地得

到超常收益。

（2）对于我国证券市场的有效性，比较一致的意见是我国证券市场为弱式有效。也即是股价只反映了过去公开的信

息，并没有反映尚未公开或是内幕消息。集中表现在我国股民炒股往往就是炒消息，导致证券市场真真假假消息满天

飞。弱式有效的另一个证明就是技术分析的大行其道。因为只有在无效或低效率的市场条件下，技术分析才能有用武

之地。另外，在我国，信息披露领域存在的问题仍然十分突出。一方面法规不健全，信息披露的条项，内容、时间等

技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开；另一方面，一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假，误导投资

者。在这种情况下，所有投资者并不是公平的获得真实的信息，而那些虚假的信息更是起了误导市场的作用，证券价

格发生严重偏离，少数的信息操纵者通过操纵股价来获取超额利润，翼信息垄断导致市场垄断。

（3）我国证券市场自身的缺陷：

第一，我国证券市场为非有效市场，存在严重的信息不对称。

第二，投资者为非理性行为大行其道，投资观念不成熟，投资结构不健全。中国股市是以个人投资者为主体的股

市，且大多数个人投资者素质普遍较低，经验不足，尤其缺少专业方面的知识，更不用谈对投资组合理论、资产定价

理论的理解和运用。他们入市带有很大的盲目性，多数做短线炒作投机。即使是机构投资者，名副其实的也为数极少。

这些所谓的机构大户只能在股市上凭借其资金充足、信息灵通等优势进行短线投机，并不是凭借专业投资家的素质来

实施理性的、科学的操作。

第三，我国股票交易成本明显高于其他各国。近几年，我国证券交易的佣金虽然得以大幅下调，却仍显著高于发

达国家的成熟市场。这也要求我们的管理层能从长期发展考虑，降低交易费用和印花税.以便达到活跃市场、发展机构

投资者的目的。

第四，指数存在失真，原因在于证券流通比例较低。现在普遍采用的上证和深证综合指数都是依据在交易所上市

的所有股票价格按加权平均法编制的，表面上似乎较好地反映了市场证券组合的特征。但问题在于，股票发行量中的

国家股和法人股约占总股本的相当之大，却不能上市流通，将它们计入权数范围内，所编制的指数只能反映潜在的流

通市场，而不能反映流通现实市场股价的真实状况。这种股权结构的缺陷导致了上市公司股价不能真实反映其内在价

值，进而造成指数失真。

11、金融风险包括哪些类别？请结合我国证券市场简要概述。

一、证券市场风险的类别

证券市场风险是指由于影响证券市场价格波动的因素发生变异，引起证券市场价格非理性波动，从而使市场参与

主体蒙受损失的可能性。证券市场风险的发生往往都非常突然，具有极大的不确定性又极具破坏性和传导性。证券市

场的风险主要包括系统性风险和非系统性风险。

系统性风险方面，首先是政策性风险，无论是财政政策还是税收政策，都会影响到上市公司进而影响到证券市场；

其次是利率风险，利率是衡量股票投资价值重要的标杆，如果处在加息周期或国家实行从紧的货币政策，那么会对股

票市场产生负面影响；第三是购买力风险，由于物价变化，导致资金实际的购买力发生变化。轻微通胀是有利于投资

的，但如果通胀率过高，市场投资率就会下降；第四是市场风险，市场风险是普通投资者经常能够接触到的，比如市

场消息的变化、股市的大幅波动，非理性的行为，都会导致市场夸张的情绪化的行为，既可能涨过头也可能跌过头。

非系统性风险方面，是经营风险，包括上市公司景气周期的变化、经营的变化，甚至投资的失败、倒闭带来的

风险，导致上市公司盈利发生变化：二是财务风险，指公司因筹措资金而产生的风险，公司可能丧失偿债能力；三是

信用风险，也称违约风险，指不能按时向证券持有人支付本息而使投资者造成损失的可能性，这种风险主要针对企业

债券：四是道德风险，主要指上市公司管理层出现不道德行为，给投资者带来损失。

二、我国证券市场面临的主要风险

(1)股票市场投机过度，波动剧烈

回顾中国证券市场走过的历史，几乎每年都会发生因投机过度而引发的波动问题。1992年到1996年，中国证券

市场有过五次大的震荡，其中最大一次振幅为近300%的波动是在1992年11月到1993年2月三个月内完成的。与国

外相比，美国在同期的股市波动中，峰谷仅相差66%；新加坡相差110%。近年来波动仍然极为剧烈，以沪市为例，2007

年沪指从272X点上涨到最高的6124火，涨幅124%,其后短短6个月暴跌到299。点，下跌51%,其巨大的投机性

显露无遗。

(2)中国证券市场机构投资者和证券经营机构缺乏国际竞争力

自1988年中国第一家证券商深圳特区证券公司成立至今，券商总数达到100多家，但股本规模、总资产等指标

都无法与国外同行相比。由四大国有商业银行信托投资公司联合组建的，被称为“中国券商航母”的中国银河证券公

司注册资本为60亿元人民币，但与国外同行相比，其规模仍然很小。以国内上市公司中最大的证券公司中信证券为例，

其股本市值在峰值时已经排名到全球第四位，但是其他指标和国外同行相比仍然望尘莫及。由此可见二者实力差距的

悬殊，这显然构成了中国证券公司在未来竞争中的弱势地位和潜在风险。在中外金融证券业日益激烈的全方位竞争的

情况下，如果将其作为假想的国际游资，其冲击作用将是灾难性的。

(3)中国证券市场由于存在先天性的制度缺陷，蕴藏着巨大的制度性风险

中国证券市场起步较晚，发育不成熟，在很大程度上是人工培育的产物，政府推进的结果，从而具有人工培育、

制度不健全导致的制度性风险的特征。而这种风险产生的根源就在于上市公司不合理的股本结构。2005年前中国证券

市场中的上市公司几乎都是国有企业，其股份构成也极为特殊，同一上市公司的股份被分割为流通股和非流通股，非

流通股包括国家股和法人股。虽然经过股权分置改革，开始解决这个历史遗留问题。但是新的风险又产生了，目前大

量非流通的限售股票即将限售期满，由于其成本极低，所以其股东有强烈的套现愿望，市场将面临巨大的减持压力。

(4)金融开放后面临的市场传递风险

在资本市场开放的条件下，各国市场在资金流动、市场运作等方面的联系得到加强，关联度增加，这将扩大其他

国家资本市场动荡对本国资本市场的影响。在其他国家的资本市场出现大幅度波动的时候，就会通过外国投资者在本

国市场投资行为的改变，将这种剧烈波动溢出到本国市场，这就是所说的溢出效应“一个国家的资本市场越不成熟，

对外部影响的免疫力就越差，就越容易受到溢出效应的影响，市场风险就越大。从2006年底以来，中国逐步开始开放

金融市场，因而这种潜在的风险有向现实风险转化的可能。譬如，2007年的美国次债危机已经对开始对中国的国内经

济和金融市场产生了一定的影响。

三、中国证券市场风险的防范

面对证券市场诸多的风险因素，应该借鉴国外证券市场经验并结合中国实际，建立全方位、多层次的科学有效的

风险防范和管理体系。

第一，继续发展壮大机构投资者，并加强各类投资者教育和风险处理引导工作。

第二，提高上市公司质量，改善上市公司经营状况。

第三，不断拓展金融创新领域，对冲市场风险。

第四，在利用市场融资功能的时候应充分考虑市场的承受力，并逐步走出政策市的“怪圈二

第五，建立金融安全网和快速反应机制.监管部门也应该加大监管力度，对证券市场交易行为实行动态监管，对

违规行为进行快速反应、快速打击。同时建、H应对证券市场风险的法规和制度体系，建立.快速监管和处理机制，建江

证券监管的安全防护网，应对各种金融风险和外部冲击的快速决策和反应机制。并在证券市场风险有可能大规模爆发

或有转化为证券市场危机的紧急关头，维持市场信心，提供必要的信用支持:，避免证券市场价格体系的崩溃和危机的

发生。

12、如何给上市公司定价？

一、股息贴现模型DDM(DividendDiscountModel)

股息贴现模型认为股票的的价值等「股票持有人所收到的未来股利的贴现值：

8/)

v=E——

股息贴现模型选用未来的股息代表投资股票唯一的现金流，并没有完全忽视买卖股票的资本利得对股票内在价值

的影响。如果能够准确预测股票未来每期的股息，就可以利用DDM公式计算股票的内在价值。在对股票未来每期的

股息进行预测时，关键在于预测每期股息的增长率。根据对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分为：零增长

模型(Zero-Grow【hModel)、不变增长模型(Constant-GrowthModel三阶段增长模型(Three-Stage-Gro\v【hModel)

以及多元增长模型(Mulliple-GrowthModel)。

二、市盈率模型(Price/EarningsRatioModel)

巾盈率模型是一种相对估值方法，即在巾场上找出一个或几个与目标企业相同或相似的参照物企业，分析、比较

目标企业和参照物企业的相关财务指标，在此基础上修正、调整参照物企业的市盈率，最后以修正后的市盈率来确定

目标企业价值。市盈率模型的基本公式为：

由盈率)-b_b_b______

E,帝R-g-R-Q-b)-R-R()E(l-b)

与股息贴现模型相比，市盈率模型具有以下几方面的优点：(1)由于市盈率是股票价格与每股收益的比率，所以，

市盈率模型可以直接应用于不同收益水平的股票的价格之间的比较；［2)对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，

市盈率模型同样适用，而股息贴现模型却不能使用；(3)市盈率模型所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单。

市盈率模型的缺陷：(1)市盈率模型的理论基础较为薄弱，而股息贴现模型的逻辑性较为严密；(2)在进行股票之间

的比较时，市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。尽管如此，由于操

作较为简便，市盈率模型仍然是一种被广泛使用的股票价值分析方法。市盈率模型同样可以分成：零增长模型、不变

增长模型和多元增长模型等类型。

三、自由现金流分析法(FreeCashFlowApproach)

与股息贴现模型类似，自由现金流分析法也是采用对未来现金流贴现的方式来对上市公司进行估值。但不同的是,

自由现金流分析法所贴现的不是股息，而是公司的自由现金流，而且所采用的贴现率为加权平均资本成本WACC

(WeightedAverageCostofCapital)o

自由现金流量FCFF=企业的税后净营业利润+折旧及摊销等非现金支出・营运资本的追加和物业厂房设备及

其他资产方面的投资

加权平均资本成本WACC计算公式为：WACC=S/(S+L)*Ks+L/(S+L)*KL其中，S/(S+L)为股权资本比例，Ks

为股权资金成本，L/(S+L)为债权资本比例，K1为债权资金成本。

因此，自由现金流分析法可以用公式表示为：

V=EFCFFt/(1+WACC)1

自由现金流分析法的优点：自由现金流分析法为公司价值评估，已经考虑或囊括了所有价值因素。这种考虑有利

于公司管理层适当实施以价值为基础的管理，将公司全局目标、分析技术和管理程序整合在一起推动公司将管理决策

集中于价值驱动因素方面，最大限度地实现其价值。

自由现金流分析法的缺陷：(1)自由现金流量与其他指标相比，存在着计算上的复杂性；(2)并非所有的公司都适

合运用自由现金流分析法，这些公司存在的一个共同问题是有相当部分的现金流量难于得到准确数据，指标计算结果

的准确性受到影响，从而进一步影响指标的分析与评价。

13、资本预算方法有净现值法、获利指数法、内含报酬率法和回收期法，如何根据现金流形态选择资本预算方法？

一、回收期法(PaybackPeriodMethod)

回收期法就是通过计算收回初始投资成本的时间来进行决策的方法，它代表收回投资所需要的年限。回收年限越

短，方案越有利。在多方案比较时，投资回收期最短的方案是最优方案。如果现金流入量每年不等或原始投资是分几

年投入的，则可使用累加法计算出投资回收期。

由此可见，回收期法简单，并且容易被决策人所理解。它的缺点就是忽视了时间价值，而且没有考虑回收期以后

的收益。因此，目前在实践中主要用于对投资项目进行粗略的评估，作为投资风险衡量的一个参考指标。

二、净现值法(NelPreseulVidueMelhud)

净现值NPV(NetPresentValue)是一项投资所产生的未来现金流量的折现值与项目投资成本之间的差值。净现值

法是计算出项目的净现值，然后根据净现值的大小来评价投资方案，其公式如下：

净现值为正值，投资方案是可以接受的；净现值是负值，投资方案就是不可接受的。净现值均为正值时，选择净

现值最大的，净现值越大投资方案越好。净现值法是一种比较科学也比较简便的投资方案评价方法<

净现值法的优点：①考虑了货币的时间价值，增强了投资经济性的评价；②考虑了全过程的净现金流量，体现了

流动性与收益性的统一；③折现率考虑了投资风险，风险大则采用高折现率，风险小则采用低折现率。

净现值法的缺点：①净现金流量的测量和折现率较难确定，从而给净现值的计算带来一定的困难；②不能从动念

角度直接反映投资项目的实际收益水平；③当互斥项目投资额不等或者效益期限不同时，仅用净现值无法确定投资方

案的优劣。

三、获利指数法(ProfitabilityIndexMethod)

获利指数PI(Profilabililyindex)指项目的未来净现金流量的净现值与项目的初始投资成本的比值，用公式表示为:

投资项目的获利能力指数越高，投资项目的获利能力指数越高，该投资项目的获利能力也越大，其投资可行性也

越大。PI>1,意味着项目的现值大于其初始现金流出量，于是项目的净现值大于0；反之亦然。

获利指数法不但注重到了项目现金流入量，而且注重到了项目的现金流出量，在评价项目收益时有着非凡的作用。

而且，它考虑了货币的时间价值和整个项目期内的全部现金流入量和流出量。其优缺点与净现值法基本相同，唯一的

重要区别是，获利指数法可从动态的角度反映项目的投入与总产出之间的关系，弥补了净现值法在投资额不同方案之

间不能比较的缺陷，使投资方案之间可直接用获利指数进行对比。

四、内含报酬率法(InternalRateofReturnMethod)

内含报酬率IRR(InternalRateofReturn)是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的贴现率，或

者说是使投资方案净现值为零的贴现率，也称为“内部收益率”。内含报酬率是根据方案本身内部报酬率来评价方案优

劣的•种方法。内含报酬率本身不受资本市场利息率的影响，完全取决于项目现金流量，反映了项目内在的特性。通

过投资项目的内含报酬率和资本成本的比较，决定项目的采纳与否.内含报酬率就是投资项目的报酬率。若内部报酬

率超过资本成本，这项投资就是有利的，因为资本成本是投资项目的最低报酬率。

内含报酬率的优点主要有以下几方面：①考虑了货币的时间价值；②考虑了投资项目所有期间的收益，使得决策

者的判断比较全面，避免短视，有利于长期战略的选择；③考虑了投资项FI内在的收益率，这一点是内含报酬率区别

于其他方法的最大特征，也是其最大的优点。

内含报酬率的缺点：①如果每期的现金流量不等，采用试错法和内插法计算内部报酬率比较复杂；②当一个项目

产生的现金流量有正有负时，计算出的内部报酬率不止一个；③内部报酬率不能反映投资规模的影响，比如两个项目，

一个内部报酬率为100%,投资2000元可获利2000元，另一个内部报酬率是20%,投资100万元，可获利20万元，

假如公司有充足的资金，当然进行后一个项目的投资。

五、资本预算方法的选择

(1)独立、常规的投资项目。独立是指一个项目的投资不会影响到其他项目，或者说一个项目的投资不受其他项目

的限制和影响。常规是指项目初始投资后，未来产生的现金流量均为正值。对于这样的项目，采用净现值法、获利指

数法、内含报酬率法进行预算，得到的决策结果是相同的。如果一个项目采用净现值法进行资本预算，NPV>0,则其

PI>1,IRR>资本成本；反之亦然。

(2)互斥项目。互斥项目指的是选择一个项目就不能选择另一个项目，项目之间是相互排斥的。比如同一块地，盖

了住宅楼就不能盖游泳池。对于这样的决策采用净现值法，因为净现值法计算出来的是净现值，它考虑了投资规模的

影响，更重要的是它体现了价值最大化的目标。

(3)多个投资方案组合的投资。在资本总量不受限制的情况下，可以按照获利指数PI从大到小进行排列，按照排

列的顺序进行投资决策。在资金总量受限的情况下，选择组合净现值总额最大的投资组合进行投资，只有这样才能在

最大程度地利用资金的基础上创造出最大的价值增值。

14、如何理解并购的协同效应？

(1)并购的内涵非常广泛，一般是指兼并和收购M&A(Merger&Acquisition)o兼并，又称吸收合并，指两家或

者更多的独立企业，公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。收购指一家企业用现

金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的

控制权。并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权作出的制度安排而进行的•种权利让渡行

为。并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的，在并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让

所拥有佗对企业的控制权而获得相应的受益，另一个部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。企业并

购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。

(2)林同效应(SynergyEtTect)就是指企业生产、营销、管埋的不同环廿，不同阶段，不同方面共同利用同一资源

而产生的整体效应。并购的协同效应包括：经营协同效应(OperatingSynergy)和财务协同效应(FinancialSynergy)。

协同效应主要源于以下三个方面：一是范围经济(EconomyofScop。，即并购者与目标公司核心能力的交互延伸；二

是规模经济(EconomyofScale),即合并后产品单位成本随着采购、生产、营销等规模的扩大而下降：三是经营结构

优化，即减少重复的岗位、重复的设备、厂房等而导致的节省。

15、什么是财务杠杆？其杠杆作用大小如何衡量？企业应如何降低财务风险？

(1)财务杠杆(FinancialLeverage)是指由于债务的存在而导致普通股每股利润变动大于息税前利润变动的杠杆效

应。财务杠杆系数DFL(DegreeofFinancialLeverage)=息税前利淮EBIT/(息税前利润EBIT一利息)。合理运用财

务杠杆会给企业权益资本带来额外收益，但是同时会给企业带来财务风险。

(2)财务杠杆作用是负债和优先股筹资在提高企业所有者收益中所起的作用，是以企业的投资利润与负债利息率的

对比关系为基础的。当投资利润率大于负债利息率时，企业盈利扣除债务利息之外还有一部分剩余，这部分剩余收益

归企业所有者所有；当投资利润率小于负债利息率时，企业盈利不足支付债务利息，对不足以支付的部分企业便需动

用权益性资金所创造的利润的一部分来加以弥补，这样便会降低企业使用权益性资金的收益率。由此可见，当负债在

全部资金所占比重很大，企业所有者会得到更大的额外收益，也可能会承担更大的额外损失。

(3)财务杠杆将在不同的条件卜.会产生不同的后果。当投资利润率大于负债利息率时，财务杠杆将发生枳极的作用，

其作用后果是企业所有者获得更大的额外收益，这种由财务杠杆作用带来的额外利润就是财务杠杆利益。当投资利润

率小于负债利息率时，财务杠杆将发生负面的作用，其作用后果是企业所有者承担更大的额外损失，这些额外损失便

构成了企业的财务风险，甚至导致破产。这种不确定性就是企业运用财务杠杆所承担的财务风险。

(4)财务风险是指企业在各项财务活动中由于各种难以预料和无法控制的因素，使企业在一定时期、一定范围内所

获取的最终财务成果与预期的经营目标发生偏差，从而形成的使企业蒙受经济损失或更大收益的可能性。企业的财务

活动贯穿于牛.产经营的整个过程中，筹措资金、长短期投资、分配利润等都可能产生风险。企业财务风险是客观存在

的，因此安全消除财务风险是不可能的，也是不现实的。对于企业财务风险，只能采取尽可能的措施，将其影响降低

到最低的程度：

第一，化解筹资风险的主要措施：企业的经营业务发生资金不足的困难时，可以采取发行股票、发行债券或银行

借款等方式来筹集所需资本。

第二，化解投资风险的主要措施：从风险防范的角度来看，投资风险主要应该通过控制投资期限、投资品种来降

低。一•般来说，投资期越长，风险就大，因此企业应该尽量选择短期投资。而在进行证券投资的时候，应该采取分散

投资的策略，选择若干种股票组成投资组合，通过组合中风险的相互抵消来降低风险。

第三，化解汇率风险的主要措施：选择恰当合同货币。在有关对外贸易和借贷等经济交易中，选择何种货币作为

计价货币直接关系到交易主体是否将承担汇率风险。为了避免汇率风险，企业应该争取使用本国货币作为合同货币，

在出品、资本输出时使用硬通货，而在进口、资本输入时使用软通货，同时在合同中加列保值条款等措施。

第四，化解流动性风险的主要措施：企业的流动性较强的资产主要包括现金、存货、应收账款等项目。防范流动

性风险攸目的是在保持资产流动性的前提下，实现利益的最大化。因此应该确定最优的现金持有量、最佳的库存量以

及加快应收账款的回收等。我们都很清楚持有现金有一个时间成本的问题，手中持有现金过多，显然会由于较高的资

金占用而失去其他的获利机会，而持有现金太少，乂会面临资金不能满足流动性需要的风险。因此企业应该确定一个

最优的现金持有量，从而在防范流动性风险的前提下实现利益的最大化。

第五，化解经营风险的主要措施：在其他因素不变的情况下，市场对企业产品的需求越稳定，企业未来的经营收

益就越碓定，经营风险也就越小。因此企业在确定生产何种产品时，应先对产品市场做好调研，要生产适销对路的产

品，销售价格是产品销售收入的决定因素之一，销售价格越稳定，销售收入就越稳定，企业未来的经营收益就越稳定，

经营风险也就越小。

16、股利增长模型与NPVGO模型的异同。

一、戈登模型(GordonModel)

当投资者购买股票时，通常期望获得两种现金流：持有股票期间的股利和持有股票期末的预期股票价格。而由F

持有期末的股票预期价格是由股票未来的股利决定的，所以我们可以川股利无限期的折现来衡量股票的现有价值。

D|+D2+........+D”

■(1+R)'(1+R)-(1+R)。

一般来说，公司股利政策要对利润进行一定形式的平滑，所以可以进一步假定公司股利按照固定比率g稳定成长,

上述公式就演化成为固定股利成长模型(Constant-GrowthModel),即戈登模型：

p()=D-瑕=

R-gR-g

由戈登模型，我们可以推导出市盈率模型(Price/EarningRatioModel)：

ET而R-g-R-#-b)-R-R()E(l-b)

假定一个公司的股利稳定，所有盈利都支付给了投资者，即b=l,那么市盈率模型就进一步演化为：

市盈率)=_!_

E)R

二、NPVGO模型

NPVGO(NetPresentValueofGrowthOpportunity)是指增长机会的每股净现值，很难想象一个公司股票在预期

中会没有增长机会，所以一般来说，我们可以从增长机会的角度来考虑市盈率的计算。把股票价格分为两部分来考虑，

就是没有增长机会的部分和有增长机会的部分：

P广琴+NPVCO自市盈率)$+吗(；()

RE|RE|

从公式中可以解读出两个影响市盈率的因素。第一个是必要收益率R,并且市盈率与必要收益率率是负相关的，

由CAPM可知，必要收益率R是与股票的风险正相关的，用B系数来衡量股票风险，因此市盈率与风险是负相关的。

第二个就是NPVGO,即一个公司前景的反映，如果预期一个公司会有较多的增长机会的话，那么该公司的市盈率就会

比较高，反之则低。

三、戈登模型与NPVGO模型的异同

对于戈登模型和NPVGO模型，他们都是对股票进行估价的，方法有所不同，但是实践证明所估的价格是一样的。

因为尽管方法不同，但是都是运用现值的概念方法。

两种模型可以反映出对市盈率的许多影响因素•，这些因素有交集也有非交集。比如必要收益率是两者共同揭示的

影响因素，而股利支付率、股利增长率以及净资产收益率是基于戈登模型所揭示出的影响因素，这些因素可以从微观

的层面或过去的角度来看待。而像增长机会的净现值对市盈率的影响是基于NPVGO模型推导出来的，这一因素以及

利率可以从宏观的层面或未来的角度来看待对市盈率的影响作用。

17、即期利率与到期收益率的异同。

(1)即期利率(SpotRate)是当前时点上无息债券的到期收益率。

(2)到期收益率(YieldtoMaturity)是使投资购买债券获得的未来现金流量的现值等于债券当前市价的贴现率，

它相当于投资者按照当前市场价格购买并且一直持有到满期时可以获得的年平均收益率。

18.简述显示偏好理论。

(1)显示偏好

如果在给定价格与收入下，x和y都是消费者能够负担得起的消费组合，而实际中消费者选择了x,那么我们就说

x直接显示偏好丁y,或又是y的直接显示偏好；与此同口寸，如果消费者对丁y直接显示偏好z,那么我们就说x间接

显示偏好于z,或x是z的间接显示偏好。

(2)显示偏好原理

设出，心)是在价格也，P：芥的消费选择。同时对于

消费组合(九4)满足PMi+P/22PlM+P2y2。如

果消费者的行为是理性的，那么我们就

有Ui，*2)A(乂,乃)。

(3)显示偏好弱定理(WeakAxiomofRevealedPreference,WARP)

如果即须)是(MJ：)的直接显示偏好，而且出，与)

和8，%)不同，那么(必，为)就不可能是(覆，*)

的直接显示偏好。

(4)显示偏好强定理(StrongAxiomofRevealedPreference,SARP)

如果(ApX,)是(必，必)的直接或间接显示偏好，

而且出，项和(必，心)不同，那么区，0)就不可能是

的5心直接或间接显示偏好。

19.为什么会存在向后弯曲的劳动供给曲线？

⑴替代效应(SubstitutionEffect)：工资率w越高，对牺牲闲暇的补磴越大，劳动者越愿意用多劳动来代替多休闲。

(2)收入效应(IncomeEffect)：工资率w越高，劳动者能以较少的劳动换取所需的收入和消费，因此越不愿增加劳动。

(3)当工及率w比较低时，闲暇的机会成本较小，随工资率w的上升，替代效应大于收入效应，劳动供给增加，劳动供

给曲线向右上倾斜'具有正斜率；当工资率w继续上升至一定程度时，闲暇的机会成本很高，收入效应开始大于替代

效应，随着工资率w的上升，劳动供给反而减少，劳动供给曲线向后弯曲(BackwardBendingLaborSupplyCurve)。

20.解释一级/二级/三级价格歧视，并回答为什么一级价格歧视下市场是有效率的？

(1)价格歧视(PriceDiscrimination)是指垄断厂商以不同价格销售同一种产品的做法，这种做法往往会给垄断厂

商带来更多的利润。垄断厂商实行价格歧视，必须满足两个条件：第一，市场的消费者具有不同的偏好，且这些不同

的偏好可以被区分开；第二，不同的消费群体或不同的销售市场是相互隔离的。

(2)一级价格歧视(CompletePriceDiscrimination)是指垄断厂商对每一单位产品都按消费者所愿意支付的最高价

格出售。只要消贽者愿意支付的最高价格P大于垄断厂商的边际成本MC,垄断厂商都有动力增加产量，直到P二MC。

此时，一级价格歧视下垄断厂商的产量等于完全竞争时的均衡产量。所以，一级价格歧视下的资源配置是有效率的，

尽管此时垄断厂商剥夺了全部的消费者剩余。

(3)二级价格歧视(Second-degreePriceDiscrimination)是一种不完全价格歧视，垄断厂商对不同的消费数晟段规

定不同的价格。在二级价格歧视下，部分消费者剩余被垄断者占有。

(4)三级价格歧视(Third-degreePriceDiscrimination)也是利不完全价格歧视，垄断厂商对不同市场上或不同

的消费群体收取不同的价格。三级价格歧视要求厂商在需求的价格弹性小的市场上制定较高的产品价格，在需求的价

格弹性大的市场上制定较低的产品价格。

21.你认为存在外部性的条件下经济体系能否自发达到帕累托最优？为什么？

(1)外部性(Externality)是生产者或消费者在自己的活动中产生了一种有利影响或不利影响，这种影响所带来的

收益或成本，不是生产者或消费者本人所获得或承担的。若为有利影响，则为正外部性(PositiveExternality)：若为

不利影响，则为负外部性(NegativeExternality)«

(2)对于产生正外部性的生产活动，由于其私人收益低于社会收益，会导致产量低于社会所需要的产量，即低于帕

累托最优时的产量；而对于产生负外部性的生产活动，由于其私人成本低于社会成本，会导致产量高于社会所需要的

产量，即高于帕累托最优时的产量。因此，外部性的存在会导致市场失灵，经济体系不能自发达到帕累托最优。

(3)治理外部性的方法：①庇古税和补贴：对产生负外部性的厂商征收惩罚税，对产生正外部性的产生进行补贴；

②排污标准和可转让的许可证：允许具有不同污染治理成本的厂商相互之间交易许可证，市场会自动实现帕累托最优;

③内部化的“兼并”：产生外部性的厂商与受影响厂商合并，将会使社会成本或收益内部化为私人成本或收益；④科斯

定理.：只要产权明确，而且交易成本极低，则不管产权归属丁谁，市场都会实现资源的有效配置。

22.占优策略均衡与纳什均衡

(1)占优策略均衡(DominantStrategyEquilibrium)：不管其他人采取什么策略，每个博弈者都会找到对自己最有

利的策略所构成的