日兴资产管理公司如何看待全球及中国股市

日兴资产管理公司如何看待全球及中国股市nikko

amQFIIChina宫里启晖

日兴资产管理公司2007年12月7日中国复旦大学学士，东京大学生物物理生物化学硕士学位，东京大学博士前期课程修了1993年就职于瑞士信贷第一波士顿从事亚太地区的日本国债和欧洲日圆债券交易。1994年参加德国农业中央银行（现德国中央合作银行），负责亚太地区客户的欧洲和世界国债业务。1998年在摩根大通银行投资部负责公司资本金的运作。1999年10月加入日兴资产管理公司，担任各国外汇及各国国债全球策略性资产配置的基金经理。2001年负责公司内部的另类投资。2003年，着眼中国的发展，积极努力使日兴获得中国证监会QFII投资者的资格、成为全球第1家取得该资格的资产管理公司。此后，兼任商品开发部积极参与设计开发海外第一只人民币的国债基金及首只中国A股开放式基金。开创了外资以基金的形式进入QFII的先河，引起世界金融界的关注。尤其是中国A股基金“黄河”在推出后备受海内外瞩目，赢得投资者好评。现在日兴保有的QFII投资额度在世界海外投资机构中高居第5位。在日本被誉为中国事业专家，多次接受日本电视台、报纸、杂志、网络通讯等媒体访问，是日本知名的基金经理。主演CNBC电视台的特集“中国A股投资的开拓者”，向日本投资人介绍中国市场。宫里启晖（王骏琦）

大中华区总监、高级基金经理

日兴资产管理公司全球新的状况：美国经济衰退，但全球经济增长并且日本股票获得支撑美国市场展望2008年初和2010年中美国将面临两次偿还高峰美国房地产市场的周期特征（%）资料来源：Bloomberg、海通证券研究所。其中，房地产相对价格=住房销售价格指数-CPI。全球经济增长在更深层次上的再平衡07年上半年已经构成再平衡的一个例证，美国的GDP比上年同期仅增长1.7%（改善的贸易差额是该季度经济实现增长的一个因素），而同时，欧洲的经济增长率为2.5%，全球的增长率则保持在3.4%之上（2006年，该数字是3.7%）。我们的GIC预期美国的GDP增长率将在随后两个季度减缓至1.0-1.5%SAAR，而欧元区和日本的经济则以1.5%-2.0%的增长率增长。新兴市场的经济增长率在随后两个季度将远远超过美国。我们预期1)美联储将在第4季度下调25个基点，在明年第1季度将下调50个基点，2)ECB将保持不变，3)BOJ在07年第1季度调高了25个基点和4)BOE将实施与美联储降息相匹配的政策。我们预期美元持续疲软，到12月底，美元与日元和欧元的汇率将分别为106和1.50。如果中国的GDP在2008年仅增长9%，但这一增长率所增加的GDP数额却几乎等于2007年11.5%的增长率所增加的GDP，这是因为2008年较高的基数。许多大型的新兴市场的经济不再是以前意义上的“新兴”，它们有着很大的经济规模，国内需求较之前更为稳固。日本市场展望全球股票相关性明显增加自上世纪90年代末以来，以本国货币表示的股票显然已呈现高度相关的态势。日本在2005年后期表现尚佳（全年增长率达到了+43%，超过日本1960年历史记录的两倍，甚至超过了1987-1989年间的增长速度），但现在已回复到趋势。如果全球股票急剧下跌，TOPIX相对投资价值会增加。以本国货币表示的世界主要指数来源：Bloomberg以美元表示的股指，业绩/运作远低于一般水平在年初表现上佳之后，日本在整个3月份经济下滑。8月中旬，市场保持稳定，但之后显著疲软。尽管相对而言日本银行较少受到全球动荡的影响，但它们还是首当其冲地遭受下挫。应受到谴责的可能是黑盒子全球行业相关贸易。截至今日（10月26日），以美元总收益表示：MSCI日本0%，美国+10%，欧洲+15%。这种低于一般水平的运作合理吗？我们认为不合理。截至今日以美元表示的MSCI日本指数与不包括日本的MSCI世界指数的比较%来源：Bloomberg,MSCI日本:78%的出口商品发往北美以外的国家/地区07年上半年度，日本出口市场的构成%来源：日本财政部合计13%亚洲14%中国22%美国3%西欧12%东欧50%中东37%上半年度出口与上年同期相比的增长率表(以日元表示)境外销售占销售总额的%－全部的日本公司

来源：NikkoCitigroup日本:中国经济增长的极大受益者中国是日本最大的贸易伙伴（包括进口）。中国的经济增长将放缓，但是，对许多商品仍将保持高度需求。本年度即2007年，日本出口到中国（包括香港）的商品将首次超过它出口到美国的商品。日本与中国／香港间存在贸易差额。中国对日本的技术商品，尤其是机床、环保设备、核能和SPE设备的需求极高。日本贸易总额的百分比与中国的贸易差额，以美元BB表示Source:MOF通货紧缩转变成房地产行业内价格的急速上涨现在，土地价格急速上涨，供应紧缺，需求与供应矛盾突出。东京的住宅和商用土地价格以相类似的方式上涨。办公楼租金也快速上涨（实际上，在随后的2年，预期空置率将为零），办公楼／宾馆的资本价值也正急速上涨。标题中的经济统计数据并不支持个人有能力支付上涨租金的观点，（高端人群除外），但是由于存在对资本收益的预期，资本价值将可能继续上涨。东京商业土地价格来源：日本房地产学会日本银行:与“日本升水”相反的情形1998年，日本银行系统在LIBOR市场遭受了“日本升水”。但是2007年，相反的情形发生了：日本银行可以以低于西方银行的利率借入资金。由此可见，业内已认为日本银行比西方银行更稳健，它在之后的若干年中可能将在全球的一些市场上拥有市场份额。1998:3个月期日元的伦敦银行同业拆放利率（LIBOR)减东京银行同业拆放利率（TIBOR）来源：Bloomberg,NAM估计数但是在2007年，情况则不同….“真实货币”日本公司治理现金股利在1989至2003年间下滑后持续上浮。2007年与上年同期相比的增长率为20%，美国为8%，欧洲为9%。股票收入型投资是主要投资对象，吸引着日本的个人投资者。TOPIX的股利支付率是23%，虽然已上升，但与全球水平仍有很大差距。执行官们认识到提高股利支付对于避免敌意收购具有重要意义。在FY08-11，几大部门将可能大幅度增加股利，允许20%以上的股利增长率，其目的是使TOPIX继续发展。我们将2011年的目标支付率确定为30%（美国目前的水平）。1.4%的目前股利收益=10年期JGB收益的85%。预期的股利收益甚至更高。TOPIX以日元支付的股利自’03年5月以来，23%的年增长率来源：Datastream日本进行高层次的兼并人们仅听说过失败和毒丸，但今年中值得注意的是，高层次的兼并和业务重整活动。实际上，兼并全部是国内兼并，但这些兼并需要进行重大的合理化和行业合并。发生最多兼并的行业包括在过去的十年中对以下行业最具抗性的一些行业：食品、百货商店和电子部门。来源：BloombergSharp-PioneerJVC-KenwoodClarion-HitachiPentax-HoyaDaimaru-MatsuzakayaIsetan-MitsukoshiCalpis-AjinomotoNichiro-MaruhaMyojo-NissinFoodsFujiya-YamazakiBakingMercian-KirinQ’sai-NIFSMBCVenturesKagome-AsahiBeerSumishoLease-SumitomoCorpJSAT-Skyperfect

2007年公布的著名兼并股票回购和个人购买支持股票日本股票回购的上升势头强劲，8月创下了记录，9月甚至可能会更强劲。场外预期回购在本财年将达到5.6万亿日元，比07年3月的4.3万亿增加了1.3万亿。8月，日本个人投资者快速地增加了日本股票的购买数量。来源：TSE个人购买的TOPIX股票净额，以日元BB为单位股票回购，以日元BB为单位日本股票文化的发展日本个人持有的股票数量低于平均水平，但是正在增加。自2004年以来，通过投资信托，增加股票持有已发展成了长期趋势，在其中，股利起着重要的作用。2007年股票投资显著下降，但是我们预期这将由于固定收益投资上的利息下降（导致最近遭受损失）而发生逆转。国内股票的总收益率在上半年保持稳固，年收益率达10%，可以与大多数以日元交易的投资相媲美，并且无货币风险。个人金融资产的比较:日本vs.美国来源：BOJ美国投资者比重偏低，股票的新买家是亚洲人国外投资者仍然是净买家，美国自2003年起一直在调高比重，但是美国的基金经理现正在调低比重。这是个庞大的潜在客户源。在整个7月，亚洲/其它国家的投资者是大买家，而石油美元/SWF基金将可能成为主要买家。8月，国外投资者出售了少量的股票。今后，亚洲尤其是中国会增加对日本股票的投资（中国投资公司等）。国外投资者购买东京股票交易所（TSE）股票来源：GoldmanSachs美国“EAFE基金”低位的日本比重来源：TSEG-3估值比较美元可能更趋疲软，收入增长较少（2008年的估计数尚不确定），同时利率在G-3中保持最高，因此，对美国的估值显得偏高。就每股收益而言，对日本的估值有些微偏高，但较低的长期利率和较好的周期条件（不处在资产价格周期的后期）则使偏高估值有其存在的理由。尽管日本在2008年IBES每股收益（EPS）的增长在G-3国中是最高的，事实上，日本已非常接近美国的每股收益（PER）。股利的增长及其竞争力与本国利率相比较的结果也有利于日本。来源：MSCI,日兴资产管理公司，截至10月19日06PER(IBES)07PER(IBES)08PER(IBES)06EPS增长07EPS增长08EPS增长P/B股利收益(跟踪)欧洲MSCI15.314.212.916%8%10%2.42.9%S&P50016.915.914.316%8%12%3.32.1%日本MSCI18.517.315.49%*7%*12%**1.91.3%*对大型金融部门进行核销，使其标准化。**从MSCI数据每股收益（PER）的改变中暗示出来的信息亚洲估值的比较2007年，日本股票的每股收益（PER)低于亚洲的大部分国家。来源：CreditSuisseSecurities日本市场策略

目前:全球增长风险暴露从卖空的股票中进行选择明年:全球增长风险暴露在国内的金融、零售和其它部门中进行股票选择主题廉价的中小股票新兴经济、BRICs、全球排名靠前的股票定价权力环境股票收益、并购、改善的治理季节性和美联储政策因素历年因素：上半年——规模和价值，下半年——修正传统上，放松性货币政策有利于全球的股票总结美国经济增长速度将减慢，但是可避免衰退，同时，欧洲和亚洲（不包括日本）的经济不会明显下滑。日本的风险暴露呈多样化，投资重点放在经济快速增长的亚洲。日本的资产周期仍然处在初期，但西方处于经济周期的后期我们认为，日本的银行体系在当今世界上是最稳健的。在日本，仍进行着重组和兼并，股利大幅上升。“股票文化”最终正在日本发展。增加的股利在吸引本土投资者购买国内股票方面应当起到越来越重要的作用。日本股票与世界上其它市场相比估值偏低，尤其是当日本股票可能提供最多的收益时。总之，全球股票在今后几个季度可能起伏多变，债券的全球收益可能将会出现小幅下降。股指期货对中国股市的影响股指期货不能改变现货市场中长期的运行趋势通过对比美国S&P500指数、日本NIKKEI225指数、香港恒生指数、韩国KOSPI200指数、台湾TWSE指数、新加坡股指在股指期货上市前后10、30、90、125和250个交易日的市场走势，可以发现股指期货并不能改变现货市场中长期的运行趋势。股票现货市场的中长期走势主要受基本面和技术面合力的影响。股指期货上市日期：各国股指期货上市前后30个交易日的市场表现日经指数无明显变化；S&P、恒生、韩国、台湾和指数上市前涨，上市后跌；新加坡指数上市前涨，上市后先上涨后下落。↑对比上市日的指数上涨1%以上；↓对比上市日的指数下降1%以上；→对比上市日的指数浮动在±1%以内数据来源：Bloomberg各国股指期货上市前后250个交易日的市场表现S&P指数上市前整体为下跌趋势，上市后第80个交易日左右开始上升；日经和恒生中期看是维持上升势头；韩国指数中期看处于震荡下跌，台湾指数上市前后一直是震荡下跌，上市后第150个交易日左右开始上升；新加坡指数上市前半年稍涨后一直处于震荡下跌趋势。↑对比上市日的指数上涨1%以上；↓对比上市日的指数下降1%以上；→对比上市日的指数浮动在±1%以内数据来源：Bloomberg附件:中国概况日兴在中国的QFII业务开展情况2003年12月获得中国证券监督管理委员会颁发的QFII证券投资业务许可证2004年2月获得国家外汇管理局5000万美元的投资额度2004年3月发行首只海外封闭式“日兴中国人民币国债母基金”2004年9月获得国家外汇管理局2亿美元的追加投资额度，并获得公开表彰如下:“日兴资产管理有限公司是第一家也是目前唯一一家以封闭式基金形式进行投资运作的QFII，为现行QFII制度下共同基金的投资运作提出了许多有益的意见和建议，并且其长期以来也是所有QFII中持仓比重最大的。日兴资产管理有限公司本次获准以开放式基金形式投资A股市场，将为QFII制度的进一步推进探索经验。”2005年2月发行首只海外开放式“日兴中国A股母基金”—爱称“黄河”2006年3月发行首只含有中国A股的“四大金砖”基金2006年5月获得国家外汇管理局2亿美元的追加投资额度2006年5月在日本第一家向年金基金提供A股基金2007年11月日兴国债母基金期满，全额汇回2008年初日兴正计划推出几个新的QFII产品“日兴中国QFIIA股母基金”---“黄河”的表现“日兴中国A股母基金”自2005年2月28日问世以来，表现卓越，年平均收益率高达200%。2007年1月8日“黄河”被日本共同基金和养老金基金杂志评为2006年度高居榜首的基金（见左图）。此外，该基金在2007年度至今仍是日本表现最佳的基金。情报来源：日兴资产QFII投资额度--100亿美元⇒300亿美元--资料；国家外管局信息作成。单位，亿美元。※2007年3月1 UBSWarburgLtd., 800MillionUSD2 CitiGroupGlobalMarketsLtd., 550MillionUSD3 CSFB 500MillionUSD4 FortisBank 500MillionUSD5 NikkoAssetManagement 450MillionUSD股票的估值和业绩评价回顾日本的过去…（美元）（日元）※日本的人均GDP(以美元计价)是根据IMF发表的日本GDP(以日元计价)按当年年末汇率兑换成美元后除以日本人口数算出。※日经平均股价的著作权，知识产权及其他一切权力归日本经济新闻社所有。日本经济新闻社有权随时改变此股价。以上图表和数据为过去表现，不代表未来表现的预测。日本的人均GDP(以美元计价)和日经平均股价(年单位)的走势（1952年～1980年）日经平均股价（线形表示，以右轴为单位）人均GDP

（柱形表示，以左轴为单位）1966年突破1千美元1980年突破1万美元（来源：IMF「InternationalFinancialStatistics」「WorldEconomicOutlookSeptember2006」等、依据日兴认为可信赖的情报来源做成）两国人均GDP(以美元计价)

的比较（2005年）35,757美元1,709美元参考：现状比较…到2005年为止，中国上海和深圳A股表现劣于其他股市，2005年的股改和人民币汇率改革使中国的股市再次表现强劲的上升，与经济增长成为正比。世界其他股指的走势【过去5年世界主要股指的表现(该国货币计价)】（依据日兴认为可信赖的情报来源做成）以上图表和数据为过去表现，不保证未来的运用成果。2002年10月末为100，指数化走时约十三亿人口的消费市场汽车电脑照相机空调冰箱洗衣机彩电手机来源：2006年中国国家统计年鉴此数据为每一百户保有台数汽车为城市保有台数2006年中国耐用品的普及情况中国经济发展总括1978年改革开放政策实行市场经济的出发点1992年邓小平南巡讲话加快市场经济的步伐2001年加盟WTO参与国际经济发展80年代深圳广州90年代浦东上海2005年滨海天津中国将走向何处？数据来源：融通，NAM中国的成长并非奇迹第二次世界大战后，日本的经济成长率达8.8%，1960年代更高达10.5%；西德在1950年代年成长率达8.2%；韩国成长率为1960年代8.7%、1970年代9.6%、1980年代9.1%；台湾：1950年代、1960年代、1970年代的成长率分别为8.5%、10.0%、9.2%；新加坡、1950年代、1960年代的成长率分别为9.2%和9.0%；中国是新兴国家吗？不是EmergingChina(新兴中国)、应该是ReemergingChina(重新崛起的中国)更恰当。AngusMaddison先生认为英国进行工业革命的18世纪上半期，中国的经济规模占世界三分之一，而那时的印度约占四分之一。JaredDiamond先生认为到1450年为止，中国和印度、尤其是中国的技术远比欧洲的先进并有独创性。只是中国在十九世纪以后开始闭关自守，落后于其他国家。不仅落后于欧洲，中国1950年的人均收入仅为印度的一半。而到了2005年，中国又重新领先印度，人均收入达到印度的2倍。年份中国韩国日本美国英国195012.521.434.964.279.0195514.224.438.967.278.7196016.027.743.170.078.4196517.632.447.471.977.8197017.440.753.273.677.1197517.448.056.873.782.7198019.656.959.673.787.9198523.064.960.674.588.6199027.473.863.175.388.7199531.478.264.677.388.7200035.879.665.279.188.9200540.580.865