宏观策略：我国出口的现状与趋势-山西证券-20240625

宏观策略我国出口的现状与趋势投资要点：近期的出口：基数效应、价格效应与全球贸易环境我国出口近期的增速波动主要可归因为以下三点：1）基数效应。23年5月起，出口同比增速与上一年同期呈现出“此起彼伏”的状态，因此在一山证策略团队定程度上受到基数效应的影响；2）价格效应。2022年前三个季度价格效应美化出口，伴随着欧美“去通胀”，2023年价格效应开始形成拖累。3）全球贸易环境。2023年我国出口表现低迷的背后是全球贸易的收缩，2024年以来贸易政策的不确定性上升，欧美国家对华贸易政策有进一步收紧的趋势。出口的新格局：新市场、新需求、新势力我国出口份额已回落至低位，“中美脱钩”程度被高估。贸易摩擦后至疫情前，我国虽对美直接出口收缩，但对其他国家的出口明显增加，最终，使得我国在全球出口中的份额不降反增。至2023年底，我国出口份额回到越南等国对中国出口商品存在一定替代效应，但越南与墨西哥对美贸易盈余的增加有约30%~40%源自我国的“借道转口”，其中，经越南“转口”主要集中在传统劳动密集型消费品与机电产品，经墨西哥“转口”主要集中在运输设备、精密仪器以及部分传统消费品，因此“中美脱钩”实际并未实现。 出口多样性上升，新的竞争力正在形成。近年我国对新兴市场国家的出口占比明显上升，除了“借道转口”外，也受到新兴市场工业化、能源转型催生的新市场、新需求驱动。我国向东南亚国家的“产业链外迁”更多是基于规避贸易壁垒以及出口质量升级而出现的主动选择，外迁集中在低端劳动密集型产品，而机电产品等对生产技术与设备要求较高的产品，短期内难以被完全替代。同时，我国“新三样”出口强劲增长，供给优势+新需求爆发使“新三样”日益成为我国出口的“新势力”。展望：出口趋势与投资启示短期看，价格效应、数量效应的拖累将趋缓，全球贸易也已出现回暖迹象，出口有望逐步回暖，但此轮制造业复苏或为弱复苏，因此回暖节奏较缓。欧美加征关税集中在“新三样”，由于整体占比仍较低，因此对我国整体出口的负面冲击有限。长期看，我国出口份额或仍将缓慢下行，但结构上存在亮点，新兴市场国家与“新三样”将成为我国出口的新增长点。对于投资的启示，核心在于布局东南亚市场带来的增量效应，看好我国“新三样”企业出海。风险提示：欧美贸易政策超预期；欧美通胀走势超预期；地缘冲突超预期宏观策略/主题报告宏观策略/主题报告一、近期的出口：基数效应、价格效应与全球贸易环境 61、基数效应：近期出口增速与2022年、2023年同期“此起彼伏” 62、价格效应：2022年价格高增美化出口，2023年价格负增形成拖累 73、全球贸易环境：2023年全球贸易收缩，2024年贸易政策不确定性走升 9二、出口的新格局：新市场、新需求、新势力 1、出口份额回落至低位，“中美脱钩”程度或被高估 1.1贸易摩擦后至疫情前，我国出口“此消彼长” 1.2疫情后至2023年底，我国出口“份额归还”已基本结束 1.3拆分结构，“中美脱钩”的程度或许被高估 2、出口多样性上升，新的竞争力正在形成 212.1出口目的国多样性提升，“借道”与新的需求增长点并存 222.2出口产品多样性提升，“出口新势力”正在形成中 323、展望：三个关键问题 363.1如何看待我国出口的短期变化？ 363.2我国出口的中长期趋势几何？ 373.3对投资有何启示？ 37风险提示 39宏观策略/主题报告宏观策略/主题报告图1：近期我国出口单月同比增速波动部分是受到了基数效应的影响（%） 6图2：美国核心商品进口价格指数2022年保持高增，2023年3月开始进入负增（%） 7图3：美国CPI核心商品项同比2022年基本维持高增，2023H2开始负增（%） 8图4：价格效应前期美化出口金额增速，近期形成拖累（%） 8图5：全球出口单月同比2023年均为负增长（%） 9图6：日本、韩国2023年出口增速维持在低位（%） 9图7：香港、洛杉矶港2023年货运量同比多负增（%） 9图8：2023年美国、欧元区制造业PMI低于枯荣线 9图9：全球贸易趋势追踪指标体系反映出全球贸易趋于“改善”的信号 图10：特朗普与拜登的平均民调支持率 图11：至2023年12月，我国出口份额份额已回落至低位（%） 图12：贸易摩擦后至2023年底，我国商品在美国进口中的份额持续下行（%） 图13：贸易摩擦后至2023年底，美国主要进口来源国的份额变化（%） 图14：贸易摩擦后，我国在美国主要进口伙伴国进口中的份额变化（%） 图15：贸易摩擦后，越南与墨西哥进口在全球进口中所占份额明显上升（%） 图16：美国进口中我国商品的份额变化（%） 图17：欧、墨、越在美国进口份额中的变化（%） 图18：我国在欧、墨、越进口份额中的变化（%） 图19：贸易摩擦发生后美国进口份额变化不大（%） 21图20：贸易摩擦后美国贸易赤字仍在扩大（%） 21图21：2017至2023年，我国的出口目的国集中度持续下降（%） 22宏观策略/主题报告宏观策略/主题报告图22：2017至2023年，我国对非洲、东盟、墨西哥、俄罗斯的出口年均增速超越整体水平（%） 22图23：我国对EM出口占比上升，对DM出口占比下降（%） 23图24：贸易摩擦后至2023年，我国对东盟国家出口年均增速超过整体水平（%） 24图25：贸易摩擦后至2023年，我国主要出口伙伴国所占出口份额变化（%） 24图26：亚洲地区间的出口中，中国与东盟占比较大 25图27：亚洲地区间的出口中，中国与东盟2017~2023年年均增速超过整体水平（%） 25图28：贸易摩擦后，东盟对美国贸易盈余走阔（%） 26图29：贸易摩擦后，东盟对中国贸易赤字走阔（%） 26图30：贸易摩擦后，越南对美国贸易盈余走阔（%） 27图31：贸易摩擦后，越南对中国贸易赤字走阔（%） 27图32：贸易摩擦后，墨西哥对美国贸易盈余走阔（%） 27图33：贸易摩擦后，墨西哥对中国贸易赤字走阔（%） 27图34：2023年东盟、越南、墨西哥对美贸易盈余走阔的部分可被对我国的赤字增长所抵消（百万美元） 28图35：贸易摩擦后，我国对越南、墨西哥直接投资存量快速增长（万美元） 28图36：2017年至2023年，我国对主要新兴市场国家出口年均增速多高于整体水平 29图37：多数新兴市场国家制造业/GDP超过农业/GDP（%） 29图38：近年越南制造业/GDP快速飙升,农业/GDP持续下行（%） 29图39：近年墨西哥制造业/GDP快速飙升,农业/GDP同样上行（%） 30图40：我国制造业/GDP约在2004年触顶，之后回落，农业/GDP持续下行（%） 30图41：2021年全球碳排放量前20的国家（MtCO2e） 31图42：我国新能源车出口规模近年起迅速扩张 31图43：2018年~2023年我国“新三样”出口高增 31图44：2017~2023年我国出口商品集中度下降（%） 32宏观策略/主题报告宏观策略/主题报告图45：2023年我国出口商品构成（%） 32图46：2017~2023年我国出口商品份额变化（%） 33图47：2017~2023年，我国主要出口商品在全球出口份额中的变化（%） 34图48：2018~2023年，我国“新三样”在出口总额中的占比变化（%） 35图49：2021~2023年部分新兴市场国家电动车制造商来源分布（%） 35表1：美国进口中越南份额上升的主要产品与越南相应产品自我国进口的份额变化（%） 表2：美国进口中墨西哥份额上升的主要产品与墨西哥相应产品自我国进口的份额变化（%） 20宏观策略/主题报告宏观策略/主题报告一、近期的出口：基数效应、价格效应与全球贸易环境2月，出口同比增速转正，然而，24年好出口链复苏的投资者再度陷入迷茫，4月、5月出口同比增速再度转1、基数效应：近期出口增速与2022年、20235月~10月在同期高基数的影响下，出口同比增速持续维持负增，从Q同期的出口同比增速开始逐步回升。24年1、2月出口同比增速转正，对应23年图1：近期我国出口单月同比增速波动部分是受到了基数效应的影响（%）资料来源：wind，山西证券研究所此，我国出口在2022年的强势表现，部分是因为出口金额的整体增速受到了商品价格走升的指数同比自23年3月至2024年3月持续负增，CPI核心商品项同比增速2022价效应，可以发现，2022年前三个季度，价格效应对出口金额均为正向拉动，而2022Q4至2024年5月，价格效应对出口金额的贡献多为负，由此，此前对出口金额同比增速起到美化图2：美国核心商品进口价格指数2022年保持高增，2023年3月开始进入负增（%）资料来源：wind，山西证券研究所宏观策略/主题报告宏观策略/主题报告图3：美国CPI核心商品项同比2022年基本维持高增，2023H2开始负增（%）资料来源：wind，山西证券研究所图4：价格效应前期美化出口金额增速，近期形成拖累（%）注：根据出口金额=出口数量×出口均价，将出口金额的同比变化拆分为数量效应、价格效应与综合效应，其中，用海关出口商品数量同比增速表示数量效应，用出口均价的同比变化表示价格效应，用二者的乘积表示综合效应。资料来源：wind，山西证券研究所宏观策略/主题报告宏观策略/主题报告图5：全球出口单月同比2023年均为负增长（%）资料来源：Bloomberg，山西证券研究所图7：香港、洛杉矶港2023年货运量同比多负增图6：日本、韩国2023年出口增速维持在低位（%）资料来源：wind，山西证券研究所图8：2023年美国、欧元区制造业PMI低于枯荣线资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所图9：全球贸易趋势追踪指标体系反映出全球贸易趋于“改善”的信号指标体系构成及趋势货运指标新加坡港集装箱吞吐香港集装箱吞吐洛杉矶港集装箱吞吐波罗的海干散货价格指数宏观策略/主题报告宏观策略/主题报告领先指标中国新出口订单美国新出口订单德国制造业PMI新加坡电子业PMI全球制造业PMI：新订单出口规模美国出口韩国出口中国出口台湾出口（1）各指标运用Z-score进行标准化。若Z-score处于[-1,1]内（1倍标准差认为该指标处于正常范围；若Z-score<-1，认为该指标低于正常水平；若Z-score>1，认为其高于正常水平。宏观策略/主题报告宏观策略/主题报告（2）选取过去10年的月度数据，其中，出口规模、港口货运量为同比增速，领先指标、波罗的海干散货价格为指数数据。资料来源：wind，山西证券研究所此外，2024年以来贸易政策方面的不确定性上升，欧美国家对华贸易政策有进一步收紧的趋势。2024年4月，美国启动了对中国海事、物流、造船行业的301调查，美国总统拜登此外，6月12日，欧盟委员会发布关于对华电的平均民调支持率约为45.5%，小幅落后。而鉴于特朗普自20图10：特朗普与拜登的平均民调支持率资料来源：RealClearPolitics，山西证券研究所二、出口的新格局：新市场、新需求、新势力图11：至2023年12月，我国出口份额份额已回落至低位（%）注：出口份额数据使用12个月移动平均值，下文除特殊说明外均按此处理资料来源：IMF，Bloomberg，山西证券研究所1.1贸易摩擦后至疫情前，我国出口“此消彼长”球出口中所占份额不降反增。根据IMF数据，贸易摩擦后至疫情前，虽然美国从我国进口的2.67%）进口商品，但在其他全球主要进口国中，来自我国的商品占比多有上升，最终使我国压力逐步显现。直至2023年，“归还”过程基本宣告结束，我国图12：贸易摩擦后至2023年底，我国商品在美国进口中的份额持续下行（%）资料来源：IMF，Bloomberg，山西证券研究所图13：贸易摩擦后至2023年底，美国主要进口来源国的份额变化（%）资料来源：IMF，Bloomberg，山西证券研究所整体而言，中美贸易的确在贸易摩擦后明显收缩，但“中美脱钩”的程度显然小于份额下行所图14：贸易摩擦后，我国在美国主要进口伙伴国进口中的份额变化（%）资料来源：IMF，Bloomberg，山西证券研究所图15：贸易摩擦后，越南与墨西哥进口在全球进口中所占份额明显上升（%）资料来源：IMF，Bloomberg，山西证券研究所墨西哥、越南三国在美国相应商品进口中的份额图16：美国进口中我国商品的份额变化（%）资料来源：TradeMap，山西证券研究所图17：欧、墨、越在美国进口份额中的变化（%）资料来源：TradeMap，山西证券研究所图18：我国在欧、墨、越进口份额中的变化（%）资料来源：TradeMap，山西证券研究所宏观策略/主题报告宏观策略/主题报告品；6）机械及电气设备。而经墨西哥“转口”或组装加工再出品；3）光学、医疗、精密设备；4）家具、寝具、灯具等表1：美国进口中越南份额上升的主要产品与越南相应产品自我国进口的份额变化（%）宏观策略/主题报告宏观策略/主题报告注：由于数据可得性限制，美国自越南进口数据变化取“2023年12月-2017年12月”，越南自我国进口数据变化取“2022年12月-2017年12月”，虽然区间存在差异，但基本不影响趋势性特征。资料来源：TradeMap，山西证券研究所表2：美国进口中墨西哥份额上升的主要产品与墨西哥相应产品自我国进口的份额变化（%）注：由于数据可得性限制，美国自墨西哥进口数据变化取“2023年12月-2017年12月”，墨西哥自我国进口数据变化取“2022年12月-2017年12月”，虽然区间存在差异，但基本不影响趋势性特征。资料来源：TradeMap，山西证券研究所宏观策略/主题报告宏观策略/主题报告骤升。但就目前来看，热烈的讨论并不等同于已形成了趋势，正如前文所述，虽然我国对美我国主动的产业链外迁但“新三样”的出口竞争力图19：贸易摩擦发生后美国进口份额变化不大（%）资料来源：IMF，Bloomberg，山西证券研究所图20：贸易摩擦后美国贸易赤字仍在扩大（%）资料来源：IMF，Bloomberg，山西证券研究所年，从出口金额的占比角度看，美国、欧盟、香港均为我国最主要的出口伙伴国（或地区2017年，对以上三个国家（或地区）的出口金额占我国出口总额的45.27%，对占比TOP5、图21：2017至2023年，我国的出口目的国集中度持续下降（%）注：TOP3、TOP5、TOP8分别表示在我国出口份额中排序前3、前5、前8的国家合计所占份额资料来源：IMF，Bloomberg，山西证券研究所图22：2017至2023年，我国对非洲、东盟、墨西哥、俄罗斯的出口年均增速超越整体水平（%）资料来源：wind，山西证券研究所二是，对新兴市场国家的出口占比大幅上升，除“全球供应链的恢复，我国对新兴市场国家的出口比重快速回升，并自2022年开始，超过对发图23：我国对EM出口占比上升，对DM出口占比下降（%）资料来源：IMF，Bloomberg，山西证券研究所图24：贸易摩擦后至2023年，我国对东盟国家出口年均增速超过整体水平（%）资料来源：wind，山西证券研究所图25：贸易摩擦后至2023年，我国主要出口伙伴国所占出口份额变化（%）资料来源：IMF，Bloomberg，山西证券研究所图26：亚洲地区间的出口中，中国与东盟占比较大图27：亚洲地区间的出口中，中国与东盟2017~2023年年均增速超过整体水平（%）资料来源：TradeMap，山西证券研究所资料来源：TradeMap，山西证券研究所通过贸易盈余/贸易赤字的数据可以大致估算我国对美贸易中的“借道转口”占比，具体而言，贸易摩擦后，东盟对美国的贸易盈余以及对我国的贸易赤字均明显走阔，按照与2013年~2017年趋势性水平的差额计算，2023年东盟对我国贸易赤字的增长能够抵消约79.77%对图28：贸易摩擦后，东盟对美国贸易盈余走阔（%）资料来源：IMF，Bloomberg，山西证券研究所图29：贸易摩擦后，东盟对中国贸易赤字走阔（%）资料来源：IMF，Bloomberg，山西证券研究所我们通过贸易盈余/贸易赤字数据可以大致估算出（同样是运用与2013年~2017年的趋势性水国的商品不被计入我国出口统计口径当中，直接表转口”的迹象。通过测算贸易盈余/贸易赤字数据可以发而根据商务部数据，我国对墨西哥直接投资存量自2017年至2022年增长了7.86亿美元，年宏观策略/主题报告宏观策略/主题报告图30：贸易摩擦后，越南对美国贸易盈余走阔（%）资料来源：IMF，Bloomberg，山西证券研究所图32：贸易摩擦后，墨西哥对美国贸易盈余走阔资料来源：IMF，Bloomberg，山西证券研究所图31：贸易摩擦后，越南对中国贸易赤字走阔（%）资料来源：IMF，Bloomberg，山西证券研究所图33：贸易摩擦后，墨西哥对中国贸易赤字走阔资料来源：IMF，Bloomberg，山西证券研究所宏观策略/主题报告宏观策略/主题报告图34：2023年东盟、越南、墨西哥对美贸易盈余走阔的部分可被对我国的赤字增长所抵消（百万美元）资料来源：IMF，Bloomberg，山西证券研究所图35：贸易摩擦后，我国对越南、墨西哥直接投资存量快速增长（万美元）资料来源：商务部，wind，山西证券研究所影响，而自2021年开始，这种影响加速显现，全球其他地区也开始在越南投资建厂，使得制宏观策略/主题报告宏观策略/主题报告图36：2017年至2023年，我国对主要新兴市场国家出口年均增速多高于整体水平资料来源：Bloomberg，山西证券研究所图37：多数新兴市场国家制造业/GDP超过农业/GDP（%）注：统一使用2023年四季度数据（12月移动平均资料来源：Bloomberg，山西证券研究所图38：近年越南制造业/GDP快速飙升,农业/GDP持续下行（%）资料来源：Bloomberg，山西证券研究所宏观策略/主题报告宏观策略/主题报告图39：近年墨西哥制造业/GDP快速飙升,农业/GDP同样上行（%）资料来源：Bloomberg，山西证券研究所图40：我国制造业/GDP约在2004年触顶，之后回落，农业/GDP持续下行（%）资料来源：Bloomberg，山西证券研究所全球共有212个国家或地区成为《巴黎协定》的缔约国，其中，已有97个国家或地区承诺了全球对于新能源设备的需求旺盛，特别是新兴市场国家如印度、俄罗斯、沙特、印尼、巴西、南非、墨西哥、越南等，根据Climatewatch数据，2021年，以上新兴市场国家碳排放总量均宏观策略/主题报告宏观策略/主题报告图41：2021年全球碳排放量前20的国家（MtCO2e）资料来源：CLIMATEWATCH，山西证券研究所图42：我国新能源车出口规模近年起迅速扩张资料来源：wind，山西证券研究所图43：2018年~2023年我国“新三样”出口高增资料来源：wind，山西证券研究所宏观策略/主题报告宏观策略/主题报告就2017年之后的出口数据来看，在我国出口产品构成中，机械及电气设备、纺织品、贱图44：2017~2023年我国出口商品集中度下降（%）资料来源：TradeMap，山西证券研究所图45：2023年我国出口商品构成（%）注：本图中的“其他”指除图中标注类别以外的剩余类别综合，不同于出口产品分类中的“其他”资料来源：TradeMap，山西证券研究所图46：2017~2023年我国出口商品份额变化（%）资料来源：TradeMap，山西证券研究所密集型产品，因此，产业链向东南亚转移对我国出口产生的负面冲击实际十分有限。2017年至2023年，在我国出口商品占比中下行的主要商品类别中，我国的纺织品、皮革制品、鞋靴图47：2017~2023年，我国主要出口商品在全球出口份额中的变化（%）资料来源：TradeMap，山西证券研究所电动汽车销量的40%-75%，随着中国廉价车型的推出，销量也在持续猛增。一方图48：2018~2023年，我国“新三样”在出口总额中的占比变化（%）资料来源：wind，山西证券研究所图49：2021~2023年部分新兴市场国家电动车制造商来源分布（%）资料来源：IEA，山西证券研究所一是，结合第一章的分析，2023年~2024年上半年拖累我国出口表现的因素预计均将在速2025年预计将有所放缓，因此我们认为此轮制造业复苏为弱复苏，短期内的提振效果相对动，除了我国“新三样”对新兴市场国家的出口仍有望迁至东南亚的趋势或将持续，也是推动我国出口东南亚国家制造业崛起初期亦有望对我国资风险提示整体出口形成较为严重的冲击，此外，2024年末美国大选结果将出炉，或将进一步加宏观策略/主题报告宏观策略/主题报告本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业