20250506-浙商国际金融控股-债券策略月报-2025年5月美债市场月度展望及配置策略

zsqh.hkPAGEzsqh.hkPAGE1/20请务必阅读正文之后的免责条款部分报告日期：2025年5月20255──债券策略月报策略报告市场策略研究—策略报告市场策略研究—美债策略月报4月经济数据多空交织，关税政策和美债套利交易扭转两因素共振下，美债月198043.9%的年内低点后，一度冲高至4.59%，并在冲高后维持高位震荡格局。展望二季度，我们认为从商业银行和3010Swap-spread4NCCBRTLT，TMF，10（CME期货代码为TYUS和UCBT代码为ZN50。投资要点20254444，3020102+9.5、-4.3-28.1bps30Y-10Y42.9bp（27.8bp），利率曲线整体呈现“熊陡”特征，但这并美债市场宏观环境解读44GDP202233FOMC432%通胀目标的时点推迟。当前通胀基准水平仍居高不下+关税对通胀冲击不确定性仍存的背景下，因此当前进行利率调整的门槛依然较高。

分析师： 曹潮中央编号： BVH841联系电话： 852-96581360邮箱： caochao@cnzsqh.hk相关报告美债市场策略研究美债市场策略研究zsqh.hkPAGE2zsqh.hkPAGE2/20请务必阅读正文之后的免责条款部分20255展望二季度，我们认为从商业银行和对冲基金两层面的套利交易来看，随着3010Swap-spread4NCCBRTLT，TMF，10（CMETY，USUL；CBOTZN2506）。风险提示美国经济超预期失速；美联储加息节奏超预期；地缘政治形势恶化。正文目录2025年4月美国资本市场回顾 6美国资本市场走势回顾 6美债一级发行和供需情况 7美债市场流动性跟踪 10美债市场宏观环境解读 12经济基本面和货币政策 122025年5月美债市场展望及策略 19图表目录图表1：4月美股震荡走弱 6图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（%） 6图表3：不同期限美债收益率走势（%） 7图表4：美债利率曲线维持“熊陡”（%） 7图表5：国库券T-Bill发行规模（十亿美元） 8图表6：中长期国债发行规模（十亿美元） 8图表7：美债发行认购比例（倍） 8图表8：长端美债拍卖尾部利差较2月回落（%） 8图表9：CFTC2年期美债期货头寸分布（份） 9图表10：杠杆基金长端美债空头头寸（份） 9图表11：不同期限美债发行额（亿美元） 9图表12：10年期美债期限溢价高位回落（%） 9图表13：日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 9图表14：欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 9图表15：T-Bill净发行占美债净发行总规模比重（%） 10图表16：存量T-Bill债务占美债总规模比重（%） 10图表17：财政部融资成本主要由T-Bill拉升（%） 10图表18：美债融资成本上升幅度较低（%） 10图表19：美国资金市场日均成交量（十亿美元） 11图表20：资金利率重回低位波动状态（%） 11图表21：美债市场主要做市商SLR 11图表22：美债一级交易商持有美债头寸及美债存量规模 11图表23：准备金和ONRRP规模（亿美元） 12图表24：美债市场流动性压力边际回升 12图表25：ONRRP和TGA、准备金规模此消彼长（亿美元） 12图表26：美债市场隐含波动率延续回落态势 12图表27：3月FOMC对就业市场和通胀表述 13图表28：3月FOMC会议宣布放缓缩表 13图表29：一季度美国GDP环比分项拉动（%） 13图表30：GDP各分项环比折年率（%） 13图表31：美国CPI和核心CPI同比（%） 14图表32：CPI分项环比走势（%） 14图表33：超级核心CPI环比较前值走弱（%） 14图表34：CPI同比和环比走势（%） 14图表35：3月非农再超预期（千人） 15图表36：3月非农不同部门新增就业情况（千人） 15图表37：失业率上行因素拆解（%） 16图表38：多数行业薪资增速在2月边际回落（%） 16图表39：职位空缺数与非农就业人数（万人） 16图表40：非农职位空缺数变化（分行业）（千人） 16图表41：美国成屋销量（万套） 17图表42：美国新屋/成屋价格环比回落（万美元） 17图表43：美国新屋销量（万套） 17图表44：美国新屋/成屋库存情况（月） 17图表45：4月综合PMI超预期回落（%） 18图表46：美国不同部门库存读数偏弱（%） 1820254美国资本市场走势回顾4/美债巨震，经济数据对资产价格的影响则相对有限。43101045日生效，对于以中国、越南和欧盟为代表的“重点贸易逆差国”，本轮对等关税的累计加20%-54%不等。相较于其他国家（如加拿大、墨西哥、欧盟等）较为妥协的4第一阶段，关税引发的全球/美国经济衰退预期升温，市场在避险情绪下开始集体抛50010%-20%150003.86%的年内低点。第二阶段，特朗普关税政策“反复无常”+美债套利交易扭转下，市场对美元资产信心削弱，美国市场迎来“股债汇”三杀。10010Y/30Y4.5%5%以上，美国三大指数则处于低位震荡状态。第三阶段，特朗普关税谈判出现进展+美债抛售潮结束，市场对美元资产信心有所回升，除美元指数依然低位震荡外，美股/美债均较月内的低点明显反弹。从美债具体品种方面20102+10.7、+9.5、-4.3、-28.1bps。利率掉期市场来看，1USD202513.85%220bps；利率期货市场对政策路径的定价也更为乐观：202613.25%-3.5%】320bps。利差方面，10Y-2Y56bps33图表1：4月美股震荡走弱 图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（%）资来源：Wind，商国际 资来源：Wind，商国际图表3：不同期限美债收益率走势（%） 图表4：美债利率曲线维持“熊陡”（%）资来源：Wind，商国际 资来源：Wind，商国际美债一级发行和供需情况42.52（2.15）。一级市场方面，近期长端美债抛售潮并未明显影响拍卖结果，而长端利率对具有久期配置需求的外资和银行保险机构吸引力抬升，当月美债拍卖指标（投标利率、投标倍数及拍卖尾部利差）仍明显优202311basistrade；CFTC1020203（T-Bill）（Bond&Notes）32.14（前值约为1.79）3500-400080%；中3407（3150395（前494.8）。Q2Q25140Q35540（TGA）8500当前6776230004需求端：4月美债抛售潮影响下，本月的拍卖数据较3月更差，但仍比2023年11月好。短端美债方面，从表征海外投资者需求的间接投资者配售比例来看，285.5%75.8%，103065%以上；从投标倍数看，22.662.52，10302.37、2.59至2.412.4310300.0050.011%回落至-0.026%、-0.004%。Q2T-Bill即1-30的融资成本上升幅度极低，2022-24T-BillT-Bill22-24QEATI（ActiveTreasuryIssuance，即影子“QE”）的方式，超量发行短端美债（1T-Bill）以压制期限溢价。（202032024112023110.071040bps随着美债抛售压力短期缓解，4.5%收益率的美债对具有久期配置需求的海外机构/央4302.05%0.74%2.28%，反应美联储降息周期开启期间，美债套息交易收益率有所回升。图表5：国库券T-Bill发行规模（十亿美元） 图表6：中长期国债发行规模（十亿美元）资来源：Bloomberg，商国际 资来源：Bloomberg，商国际图表7：美债发行认购比例（倍） 图表8：长端美债拍卖尾部利差较2月回落（%）资来源：Bloomberg，商国际 资来源：Bloomberg，商国际图表9：CFTC2年期美债期货头寸分布（份） 图表10：杠杆基金长端美债空头头寸（份）资来源：Bloomberg，商国际 资来源：Bloomberg，商国际图表11：不同期限美债发行额（亿美元） 图表12：10年期美债期限溢价高位回落（%）资来源：Bloomberg，商国际 资来源：Bloomberg，商国际图表13：日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 图表14：欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%）资来源：Bloomberg，商国际 资来源：Bloomberg，商国际美债市场策略研究美债市场策略研究zsqh.hkPAGE10zsqh.hkPAGE10/20请务必阅读正文之后的免责条款部分图表15：T-Bill净发行占美债净发行总规模比重（%） 图表16：存量T-Bill债务占美债总规模比重（%）资来源：Bloomberg，商国际 资来源：Bloomberg，商国际图表17：财政部融资成本主要由T-Bill拉升（%） 图表18：美债融资成本上升幅度较低（%）资来源：Bloomberg，商国际 资来源：Bloomberg，商国际美债市场流动性跟踪可以观察商业银行准备金、ONRRPSOFR（即以美债作R001DR001可以较好衡量美债市SOFR随着年末/，435bps，但仍处于历史较低NCCBR（不受清算的双边回购市场利率）利率也没有明EFFR-IORB4303450530022（amplereserve）区间；财政部（TGA）60004ONRRP800T-Bill”资产荒和季末4000ONRRP5bpsONRRP0ONRRPSLR2025力的EFFR-IORB0图表19：美国资金市场日均成交量（十亿美元） 图表20：资金利率重回低位波动状态（%）资来源：Bloomberg，商国际 资来源：Bloomberg，商国际图表21：美债市场主要做市商SLR 图表22：美债一级交易商持有美债头寸及美债存量规模资来源：Bloomberg，商国际 资来源：Bloomberg，商国际图表23：准备金和ONRRP规模（亿美元） 图表24：美债市场流动性压力边际回升资来源：Bloomberg，商国际 资来源：Bloomberg，商国际图表25：ONRRP和TGA、准备金规模此消彼长（亿美元）图表26：美债市场隐含波动率延续回落态势资来源：Bloomberg，商国际 资来源：Bloomberg，商国际经济基本面和货币政策3FOMCGDP3CPI、新屋/成屋销售数据及制造业PMIGDP2022333FOMC432%图表27：3月FOMC对就业市场和通胀表述 图表28：3月FOMC会议宣布放缓缩表 资来源：FED，商国际 资来源：FED，商国际GDP20223其中净出口和政府支出合计拖累达到-5.1%，反应关税对经济带来下行压力已经逐步显现尽管非农、零售等硬数据维持相对韧性，但市场认为这些数据还没有完全反应关税冲击，33CPI2.4%，但市场解读偏悲观，认为这些数据并没有反应关税带来的影响。GDP-0.3%2.4%，2022GDP20231.22.3%，固定资产投资贡献1.3%，政府支出贡献-0.3%，净出口贡献-4.8%GDP1990图表29：一季度美国GDP环比分项拉动（%） 图表30：GDP各分项环比折年率（%）资来源：Wind，商国际 资来源：Wind，商国际其次，3CPIPCE2.4%、2.3%，CPICPICPI0.1%，低于预期（0.1%）和前值（0.2%）,波动项能-2.4%0.4%（0.2%），其中，家庭食品价格回升为主要贡0.4%5.9%（CPI0.1%（0.4%），CPI0.22%0.2%（0.3%）。从分项看，住房通胀、核心商品和超级核心CPI均回落：3月核心商品环比回落0.1%（0.2%），其中，二手车价格环比回落0.70.9%，为主要拖累。一方面，1OERCPI（-5.3%，前值-4%）、汽车保险（-0.8%，前值+0.3%）回落幅度较为明显。整体来看，3CPI1（例如全球2025CPICPI2.5%3%。图表31：美国CPI和核心CPI同比（%） 图表32：CPI分项环比走势（%）资来源：Wind，商国际 资来源：Wind，商国际图表33：超级核心CPI环比较前值走弱（%） 图表34：CPI同比和环比走势（%）资来源：Wind，商国际 资来源：Wind，商国际其次，3月非农新增就业录得22.8万人（前值15.1万人），高于前值15.1万人以141-%20.014.15%V/U21私人部门就业人数新增20.9（14）1.9（1.1）。从具体行业来看，31.3（1.4）、4.3（前值-1.7）、2.3（前值为-0.18）。零售和休闲酒店业就业回补反映消费者消费20.01其中40.03%，辞职和完成临时工作对失业率分别贡献-0.03%和-0.04%62.5%，较0.10.23月名义薪资增速环比持平于0.（前值030.9、零售业（0.68%）和制造业（0.69%）11%以上的高位，将对私人消费支出形成支撑。2月季调后职位空缺数回落至756万人（前值774万人），其中私人部门职位空缺数190.1从具体行业看，教育&保健行业、专业&商业服V/U32%左右，说明当前就业市场找工作难度不大。整体来看，3（零售、休闲酒店DOGE4.15%的失业率仍处图表35：3月非农再超预期（千人） 图表36：3月非农不同部门新增就业情况（千人）资来源：Wind，商国际 资来源：Wind，商国际图表37：失业率上行因素拆解（%） 图表38：多数行业薪资增速在2月边际回落（%）资来源：Wind，商国际 资来源：Wind，商国际图表39：职位空缺数与非农就业人数（万人） 图表40：非农职位空缺数变化（分行业）（千人）资来源：Wind，商国际 资来源：Wind，商国际第三，310Y成屋销售方面，3月美国成屋销售年化值为405万套，环比跌幅超过5%；成交价录得40.3372.4740.3442024114%-5%区间高位波动，当前高利20-652025-35图表41：美国成屋销量（万套） 图表42：美国新屋/成屋价格环比回落（万美元）资来源：Wind，商国际 资来源：Wind，商国际图表43：美国新屋销量（万套） 图表44：美国新屋/成屋库存情况（月）资来源：Wind，商国际 资来源：Wind，商国际最后，4PMIPMIPMI4MarkitPMI，4PMI51.22.3制造业PMIPMI4MarkitPMI50.7%（50.2%）。PMI51.4%（54.4%）PMI51.2%（53.5%）16个月以来新低水平。但从其他分项来看，制造业产出、就业和企业预期分项均回落，反应关税大棒落地背景下，企业对经济后续预期愈发悲观。MarkitPMIPMI112.39%（2.39%），过9（2020.7-2021.4）主动补库力量较强，一定程度上压制了本轮库存周期斜率，因此从数据层面上评估本轮主动补库属于弱补库。图表45：4月综合PMI超预期回落（%） 图表46：美国不同部门库存读数偏弱（%）资来源：S&PGlobal，商国际 资来源：Wind，商国际20255对于后续美债市场的展望，结合宏观和技术层面分析，我们观点如下：一看经济基本面，43CPI我们倾向于认为，在缺乏21-22Q2-Q3，鉴于居美国经济短期内将呈现一定的“类滞胀”特征。Q3（T-Bill）DM10美债高配置百分比/，24500T-BillQ310Swap-spread3率衍生品交易退潮引发的美债抛售压力已经缓解；另一方面，未清算双边回购市场利率NCCBREFFR-IORBGCF-TPR45-64SLRSRF8