俄罗斯的公司治理结构

俄罗斯的公司治理结构*

S•古里耶夫।

0•拉扎列娃2

A•拉钦斯基3

S•楚赫罗4

概述

（一）写作动因

基于对闲置人力和设备的重新利用，俄罗斯经济1999—2002年间强劲增长，但后继乏

力。持续的经济增长需要新的物质和人力资本。新资本的投资可以从公司内外两个渠道获得。

但是仅仅自然资源行业的公司才有能力进行内部融资。经济的多样化和其他行业的发展需要

外部投资，而如果不改善公司治理结构的话，就谈不上吸引外部投资。

联邦证券市场委员会提议的《公司行为准则》（下文简称为《准则》目的在于改善公司

治理结构和保护外部投资者。《准则》描述的公司治理标准而投资者利益的保护程度达到了

OECD国家的标准。公司对《准则》或其特定标准的接受是自愿的.俄罗斯的经验表明在缺

乏成熟司法体系的条件下非强制性地推行一项新制度可能是唯一的选择。的确，如果公司法

得不到有效实施的话，条文再怎么完善都没有用。同时，自律和声誉机制可以补偿或部分补

偿实施的不力。

因此，《准则》的成为依赖于公司接受其规则和标准的动力。本文的主要目的在于分析

什么因素决定了公司接受《准则》的动力。

（二）资料和研究对象

利用大约1000家代表性企业的资料和其会计报表的官方数据，在控制住公司规模、财

务状况以及行业和地区特征之后，我们试图分析所有权结构、公司治理水平、对于现代公司

治理结构的需求、投资水平之间的关系。公司治理水平由管理层所报告的关于透明度和投资

者保护的六个客观指标衡量。

（三）主要发现

*本文是斯德哥尔摩转轨经济研究所和法律改革研究所研究项目的一部分，得到莫斯科公共科学基金会和

USAID的资助。本文的观点仅代表作者本身，并不代表莫斯科公共科学基金会和USAID。作者感谢NES

和CEFIR的同事、CEFIR和CEMI论坛的参加者和莫斯科公共科学基金会会议的参加者。

1NES.E-mail:olazareva@nes.rj

2CEFIR,E-mail:olazareva@cefir.ru

3CEFIR,NES,Email:arachinsky@nes.ru

4IET,E-mail:tsukhlo@icl.ru

（1）俄罗斯工业企业的所有权高度集中。

管理层平均控制19%的股份。在管理层影响较大的公司里，这一比例达到27%。最大

股东股权比例平均为24%（在存在外部大股东的公司里该比例达到40%）。同时，小股东

（持股份额小于5%）的股权比例仍然很高，平均达到24%。由于我们样本中的大部分公司

为非上市公司，小股东的重要性应该是大规模私有化的结果。

<2）不同企业的公司治理水平相差悬殊。

平均来说，对与公司治理水平指标有关的6个问题，企业给以肯定回答的为2.6tc16%

的公司对所有6个问题均给以否定回答，7%的公司对于5个或6个问题给以肯定回答。大

公司的公司治理水平较高，同时林业、食品业和建材业的公司治理水平较低，具有大量现金

流的企业公司治理水平也较低。

（3）所有权集中对于公司治理结构有正面影响。

所有权集中于管理层或外部股东的程度越高，公司治理结构越完善。但是，这一结论仅

仅适用于最大股东股权占比不超过50%的情况，如果超过这一水平，公司治理结构并不会

进一步改善甚至还会恶化，

（4）大部分公司依靠内部融资。

在去年进行投资的公司里，78%的公司依靠内部融资，21%的公司使用银行贷款，仅仅

0.7%的公司发行股票。

（5）所有权集中对于投资有正面影响。

所有权集中对于投资具有、显著的正面影响。数据并不支持所有权通过公司治理结构而影

响投资的假说。即使在控制住公司治理水平后，所有权集中对于投资的影响也是显著为正。

（6）公司治理水平对投资没有影响。

公司治理水平并不影响投资。然而，如果小股东的股友比例足够高，则有•定正面影响，

但所有权过度集中的话则为负面影响。

（7）对于《准则》的了解很少。

仅仅1/3的被调查者回答说他们熟悉《准则》，仅仅4%的人回答说他们对《准则》的内

容了解地很详细。

（8）接受《准则》的意愿由对《准则》内容的熟悉程度、本企业以及同行业其他企业的公

司治理现状决定。

经理们认为《准则》中的条款大部分是可以接受的，只是对于独立董事和信息披露反映

的问题相对较多。如果对于《准则》的了解越多，企业的公司治理结构越完善，或者本行业

中其他企业的公司治理结构越完善，那么《准则》就越容易被接受。

（四）小结

在缺乏正式的公司治理机制的情况下，所有权的集中在保护投资者利益中起到关键作用。

本文的分析表明所有权（在一定限度内）集中于管理层或者外部大股东对公司治理结构有正

面影响。

另一方面，一旦管理层或者外部大股东的股权比例过高，公司治理结构可能会恶化。这

意味着公司治理准则自愿实施的可适用性是有限的（至少目前如此）：仅仅当管理层或外部

大股东的股权比例没有超过一定限度，自愿实施机制才能保护小股东的利益。因此，需要一

种机制来降低“关闭”公众公司（即如果大股东控制力足够高的话，通过购买少数股东的股

权而将公众公司变为私人公司）的交易成本。

《准则》起到了非常重要的教育作用。然而，俄罗斯企业对其的了解远远不够，应该继

续完善《准则》和传播有关最佳公司治理结构的信息。

一、简要介绍

1.1写作动因

基于对闲置人力和设备的重新利用，俄罗斯经济1999—2002年间强劲增长，但后继乏

力。持续的经济增长需要新的物质和人力资本。新资本的投资可以从公司内外两个渠道获得。

但是仅仅自然资源行业的公司才有能力进行内部融资。经济的多样化和其他行业的发展需要

外部投资。而如果不改善公司治理结构的话，就谈不上吸引外部投资。

联邦证券市场委员会提议的《公司行为准则》（下文简称为《准则》目的在于改善公司

治理结构和保护外部投资者。附件中对《准则》作了简单介绍。《准则》描述的公司治理标

准对投资者利益的保护程度达到了西方国家资本市场的标准5。公司对《准则》或其特定标

准的接受是自愿的。俄罗斯的经验表明在缺乏成熟司法体系的条件下非强制性地推行一项新

制度可能是唯一的选择。的确，如果公司法得不到有效实施的话,条文再怎么完善都没有用。

同时，自律和声誉机制可以补偿或部分补偿实施的不力3

因此，《准则》的成功依赖于公司接受其规则和标准的动力。本文的主要目的在于分析

什么因素决定了公司接受《准则》的动力。

对于公司治理标准的需求主要取决于公司经理层的权力、追求的目标以及这些目标在多

大程度上同外部股东的利益相冲突。在私有化的过程中：许多公司的经理层获得大量股份,

他们通常直接或间接控制了公司。即使那些不持有股份的经理层也在公司运营中取得了大量

5按照《准则》制订者的说法，我们将公司治理结构定义为保护外部投资者利益的机制。这也是施莱弗

（Shlcifer）和维什尼（Vishny）（1997）对公司治理结构的定义。最近几年，公司治理结构的含义有所扩大一不

仅是作为保护投资者利益的机制，而且是公司内部针对专门资产（包括专门人力资本）进行投资的激励机

制（Aingales,1997；Bergloef和vonThadden,1999）。换句话说，公司治理结构被理解为将市场信号转化

为市场行为的机制。这一定义不仅描述了投资者的激励机制，而且描述了公司其他利益相关者（雇员、债

权人、供应商和客户）的利益。

6联邦证券市场委员会推极易商和交易所要求发行人提供可《准则》要求相符的信息作为上市的条件。

实际控制权。公司治理标准的引入，如信息的充分披露、遵守股东大会的程序、任命独立董

事和外部审计等，会极大地限制管理层的权力。本文的一个主要目的是研究经理层是否愿意

为了吸引投资而部分让渡控制权（从而失去控制权的私人收益）。

此外，《准则》的引入会产生大量的技术成本，那些成本巨大的公司会对《准则》更不

感兴趣或更不愿意接受。

本文的意义并不局限于理解俄罗斯的公司治理结构，我们希望能够对新制度经济学的研

究作出贡献：什么因素驱动了对新制度的需求？在什么关件下，当事人愿意接受会在将来带

来收益的承诺机制？什么因素阻止了有效制度的产生？在什么条件下《准则》的接受会产生

更大或更小的问题？为什么公司治理准则的引入在一些国家是一个均衡战略而在另一些国

家却非如此？本文试图找出一些经验规律，为进一步的理论和实证研究提供指引。目前的研

究时机是前所未有的：俄罗斯的企业正在经历快速的制度变迁；一些企业已经改善了公司治

理结构，另一些很快也将跟上。

1.2文献回顾

新制度经济学将制度定义为“一个社会的游戏规则，或者更正式地，是定义人类交往的

人为约束”（诺斯，1990）。制度的作用在于促进经济主体之间商品和服务的有效交易。新制

度经济学关于制度对吸引投资和促进经济增长作用的观点越来越得到经济学家的广泛认同

并被理论和实证研究所支持。例如，世界银行报告（1998）指出拥有好的制度和差的宏观经

济政策的国家其增长速度是拥有差的制度和好的宏观经济政策的国家的两倍。

新制度经济理论将制度区分为正式制度和非正式制度，前者如宪政、法律、政府结构,

后者如行为准则、习俗和传统等等。正式制度和非正式制度都是制度环境的有机组成部分。

问题是二者相互补充还是相互替代，各自应该发挥什么作用。科菲（Keefer）和希利（Shirley）

（2000）讨论了这•问题，他们指出在某些情况下非正式制度的确能够代替正式制度。但是

非正式制度的一个缺陷是参与人数有限。此外，非正式制度排斥政府作为人们免受犯罪和独

裁侵害的保护手段。以中国和加纳为例，科菲（Keefer）和希利（Shirley）的分析表明中国

吸引外国投资的成功之处在于将正式制度和非正式制度恰当结合。

对正式制度和非正式制度相对重要性的「解有助于在实施制度改革时进行正确选择。

《公司行为准则》的发展无疑是尝试整合公司治理的非正式规则和标准以弥补（至少是部分

弥补）发达的止式制度（如公司法和司法体系）的缺陷.

制度变迁通常是由相对价格的变化（由生产要素相对价格、信息成本、新技术或偏好的

变动而引起）所驱动的。相对价格的变化引起经济主体激励的改变。当制度转换的预明收益

超过成本时，制度变迁便会发生。然而，制度变迁的成本（至少对单个经济主体而言）是非

常高的，因为制度本身具有稳定性和对于改革的排斥。因此，仅仅在相对价格足够大地偏离

了旧制度产生时的相对价格水平的情况下，制度变迁才会发生。

就公司治理结构而言，可以将这些问题重新阐述如下。公司通常缺乏足够的内部资金来

为产生正折现收益的投资项目进行融资。公司可以通过举债或发行股票来筹集资金。在任何

一种情况下，如果投资者相信将会得到高收益，融资的成本都将降低.然而，这并不容易做

到。经理层和大股东可以利用多种手段掠夺其他投资者的利益，如资产转移和转移定价等（见

Johnson等，2000）。公司治理机制本质上是一种阻碍掠夺的制度（施莱弗（Shleifer）和维什尼

（Vishny）,1997）。了最近关于所有权结构和公司治理结构的跨国研究表明在小股东权益缺

乏法律保护的国家里，企业的所有权相对•集中（拉・波塔（LaPorta）等，1999）。如果法律

无法有效保护小股东的利益，公司将很难以合理的成本吸引投资。

这些问题对俄罗斯有多大的重要性？换句话说，俄罗斯经济对于投资的需求和落后的公

司治理结构之间的不匹配程度有多严重？通过引入先进的公司治理机制带来的收益能否超

过特定公司而非经济总体的成本？数项研究表明在转轨经济中公司治理结构和投资吸引力

之间存在相关性。Black（2001）试图分析俄罗斯企业的公司治理结构与其价值低估之间的

关系。利用BrunswickWarburg1999年秋所建立的公司治理评级和由另一家投资银行

（Troika-Dialog）所测算的21家企业的实际市价与潜在汾值之比，Black发现二者之间存在

显著的相关性（见图121）。

图121公司治理结构的改善会提高俄罗斯企业的市场价值（图略）

（横轴）公司治理指数：指数越高，表示公司治理结构越差。

（纵轴）市场价值与潜在价值之比的对数

21家俄罗斯蓝筹股公司市场价值与公司治理水平的关系资料来源：Black（2001）

简单的估计表明如果公司治理结构从Mosenergo改善到Vympelkom的水平，市场价值

将会增加到原来的3到4倍。然而，横截面分析并不足以说明问题。更有说服力的分析无疑

需要运用面板数据。如果能够证实特定企业公司治理结构的改善会提高其价值，那么结果将

不再依赖于用以计算企业潜在价值模型的选择。Rachinsky（2003）对面板数据进行了分析，结

果表明公司治理结构的影响至少要打7倍的折扣。然而，公司治理结构对市场价值的影响依

然显著为正，而且很大：公司治理水平（Brunswick或ICLG）1%的改善会使得市场价值增

加大约2%。

关于这一关系的一个令人信服的例子是尤科斯（YUKOS）石油公司。在1999年，它是

投资者权益保护最差的公司之一，然而，在2001年和2002年却变成了最透明的公司并带领

了ICLG公司治理评级水平的上升。在ICLG评级的15个月内（从2001年1月到2002年4

7我们很难将传统的供求分析应用于制度，因为并不存在一个制度市场。然而，在本文我们将运用需求的

概念分析公司治理机制，因为公司行动力而旦可以自由地接受特定的公司治理准则以吸引投资。由于俄罗

斯公司治理准则的接受是自愿的，因此这一方法是可行的。

月），YUKOS的市场价值增加了5倍，而同期RTS股票指数仅增加了I倍。

上市公司治理结构是俄罗斯经理人协会和俄罗斯董事研究所2（X）1年进行的一项调查的

重点。调查结果显示100家俄罗斯公司的高层经理准备接受《公司行为准则》的大部分标准，

尽管他们不能确信这是否会有助于吸引投资。

然而，很少有人关注那些非上市或股份非流通的公司。2001年，俄罗斯拥有大约6万家

公众公司和超过37万家私人公司。我们的研究将关注这一问题：这些公司在多大程度上愿

意接受《准则》。

股票市场的不完善本身并非是吸引外部投资不可逾越的障碍。根据Becht等（2002）,

至少有5种方式可以保护投资者利益：（1）所有权集中；（2）公司控制权市场；（3）董事会

的控制权集中；（4）管理层薪酬安排；（5）信托责任。股票市场的流动性对于管理层薪酬安

排尤为重要，然而其余的机制（信托责任除外，因为在俄罗斯几乎无法实施）可能已经足够。

这一观点得到Bcrglocf和Bolton（2（X）2）的支持，他们认为尽管股票市场不发达，大多数中

东欧国家的投资仍在增长，资金的主要来源是外国直接投资。尽管由于外资银行的存在这些

国家的银行体系比俄罗斯更有竞争力，银行贷款主要用于流动资金而非长期项目。同时，

Berglocf和vonThadden（1999）指出，在转轨经济中大股东通常比小股东在公司重组中发

挥重大得多的作用。而且，对小股东的过度保护会提高就并成本，从而增加公司控制权市场

的交易成本。8

1.3方法论

利用大约1000家公司的调查资料和官方统计，我们试图在考虑公司规模、行业和地区

特征的情况下，分析所有权结构、公司治理水平、对于现代公司治理标准的需求以及投资之

间的关系。鉴于俄罗斯的经济环境，我们的研究方法不可避免受到限制。首先，由于私有化

的非法性和随后的所有权重新分配以及其他因素导致了俄罗斯企业所有权结构的不透明，我

们只能依照所有权结构的调查结果，这极大限制了样本数据的规模。

其次，俄罗斯法律制度的低效可能会改变公司治理和所有权结构之间的关系。在上述的

文献里，所有权是内生于投资者权益的法律保护水平的。在一个具有发达金融市场和健全产

权保护的国家里，资本结构尤其是所有权结构是内生的，依赖于业务结构、现金流的跨期结

构、公司规模和不确定性。问时，在俄罗斯，资本市场高额的交易成本会减少公司所有权的

重新分配。当然，所有权结构也并非完全外生的，但因为所有权的变化要慢于公司治理水平，

因此我们将前者作为外生变量。实施水平的低下使得公司治理机制成为一项非正式制度。在

发达国家，投资者权益的保护程度主要取决于法律规定，因国家而异。而在俄罗斯，由于公

*Radygin和Entov（1999）,Radygin和ArkhipovQOOl）也对盎格鲁一撒克逊模式在俄罗斯金融市场的可适

用性表示怀疑；特定的法律环境和经济结构可能需要俄罗斯的公司治理具有本国特色。

司法无法得到有效实施，因此对外部投资者权益的保护是自愿而非强制的，公司治理水平因

企业而异。

公司治理结构内生于所有权结构会导致一个令人惊讶的实证假说。在发达国家，公司治

理水平同所有权的集中负相关一一如果法律不能保护外部投资者的利益，小股东将不会购买

股票。与此相反，在俄罗斯公司治理水平和所有权集中正相关一一为了引入好的公司治理机

制，投资者应该对公司的繁荣感兴趣。9所有权集中之所以使得大股东有动力保护小股东的

利益，有很多原因。对•于上市公司（或考虑IPO的公司，原因很简单：公司治理结构的完

善会提高股票的市场价值，然而，我们研究样本中的大部分公司股份交易并不活跃。在这样

的公司里，良好公司治理机制的引入可以视为大股东和小股东之间的一种交易以避免被兼并。

但仅仅当大股东的股份不足以抵制所有可能的兼并威胁时，这一机制方能发挥作用。

非正式制度的另一显著特征是其实施并不需要法律的改变。如果公司治理机制马上可以

引入，为什么要经历制订法律草案和等待议会批准的漫长过程？这一观点意味着《准则》主

要是作为一种信息和教育工具。

本文结构如卜.：首先对样本进行描述并讨论公司的所有权结构（第二节）。接下来试图

分析公司治理的目前水平是如何依赖于公司的规模、所有权结构以及行业和地区特征的（第

三节）。第四节估计了公司治理结构和所有权结构对投资和融资方式的影响。第五节考察

了对于《准则》的看法，估计了对《准则》总体或特定条款的态度与目前公司治理水平、所

有权结构以及行业和地区特征之间的关系。

二、研究样本

本文利用了转轨经济研究所（IET）商业调查库对约1000家工商企业的高层经理所做的调

查。自1992年开始，IET就借助欧盟、欧洲统计局和OECD的技术帮助，每月对工商企业

的高层经理进行调查，并建立和维护了数据库。该调查采用了“一户企业一位受访者”的原

则。数据库所涵盖的企业雇员人数占俄罗斯工商企业总人数的22%o在受访者中，总经理

占35%,副总经理占35%,经济财务负责人占22%。

IET数据库包涵俄罗斯大部分制造业企业，总共划分为61个行业，这可以保证得到比

仅仅依罪粗略分类进行的抽样更有代表性的数据。问卷通过信件的方式分发和回收，这样口」

以保证样本具有更大的地域代表性。

9一个重要的区别在于对经理层激励和控制权私有收益的假设不同。例如，在哈特（1995）的模型里，经

理层对投资感兴趣目的在于犷展“企业帝国二而在俄罗斯，经理层可以在没有投资的情况下获得大且:个人

利益。仅仅当经理层持有大量企业股权的情况下，他才会对投资感兴趣，因为这会给他带来大量利洞。

10我们不研究投资的规模。在许多国家，公司治理水平的低下导致过度投资或者投资不能产生收益。我们

相信俄罗斯20世纪90年代的投资缺乏使得任何投资都是合意的,

图2.1—2.3表明了样本的地域、行业和规模（以雇员人数衡量）结构。附录对样本的结

构与俄罗斯工商总体结构（利用Goskomstat工商企业登记表）进行了对比。

图2.1样本代表了俄罗斯所有地区的企业。同Goskomstat工商企业登记表一致，许多企业

都位于CentralFederalOkrug

样本的地域结构（图略）

（横轴）样本中不同地区公司占比

（纵轴）

该图代表了企业的地域分布。F0代表FederalOkru。

图2.2样本代表了所有行业。同Goskomstat工商企业登记表类似，机械和冶金业占比最大。

样本的行业结构（图略）

（横轴）样本中不同行业占比

（纵轴，由上至下）其他行业：食品加工；轻工；建材.：林业、木材、木浆和造纸：机械和

冶金；化工和石化：钢铁和非铁金属：燃料和动力。

该图代表了企业的行业分布。

图2.3样本代表了大部分大中型企业，尽管并非最大企业。

样本的规模结构（图略）

（横轴）雇员人数

（纵轴）样本占比

该图代表了企业的规模分布。

IET与受访者之间的长期保密关系对于此研究十分直要，因为我们所涉及的大部分问题

非常敏感（至少在俄罗斯如此），关系到公司的所有权和控制权。2001年9月，仅仅43%的

受访者认为官方的所有权结构资料是准确的。

同大部分俄罗斯企业一样，样本中的公司很难进入股票市场。在样本中，没有蓝筹股公

司，也没有一个公司处于RTS报价表中的前两级。仅仅30家公司的股票在RTS交易，其中

只有13家公司20个交易日的交易额超过10万美元。

表2.4给出了所有权结构的数据。在有外部大股东的公司里，大股东平均控制了40%的

股份。”在我们的全部样本中，由外部最大股东控制的股权比例平均达到24%。管理层持有

的股份平均为19%。

表2.4所有权结构

股东类别均值（％）中位数（％）标准差（％）样本数

管理层19.3626.1641

最大外部股东23.91527.4642

所有股权比例低于5%的小股东23.61228.3581

仅仅那些具有下列股东的公司

管理层27.71627.2448

最大外部股东39.93824.8384

所有股权比例低于5%的小股东37.03027.5370

图2.5给出了不同的股东所持的股份。该图表明，我们的研究样本代表了多种所有权结构:

内部人占控制份额、外部大股东占控制份额口以及存在大量的小股东（单个持股比例低于

5%）o

所有权结构和公司规模之间的关系尤其引起我们的兴趣。由于实施《准则》的成本对于

大公司来说相对并不大，因此对于良好公司治理的需求应该随公司的规模而增加。由于样本

中公司规模差异很大，”可以假设大公司与小公司的所有权结构显著不同。由于俄罗斯金融

市场很不发达，大量购买大公司的股份成本昂贵，可以设想公司越大，所有权越分散。另一

方面，对小股东权益的保护不力可能产生一个相反的效果：公司越大，经理层和大股东可以

获得的私人收益越高，大股东也就会从小股东身上掠夺越多的利益。

图2.5所有权结构高度集中（图略）

（图一）管理层

（图二）外部大股东

"遵循公司治理文献，我们将企业经理和雇员之外的所有股东称之为外部股东。然而存在一个问题：将那

些实际上与公司管理层有联系的股东也划为外部股东是否恰当？当然在实践中很难发现他们之间的喊系。

12图2.5表明，外部大股东倾向于持有25%、50%或75%的股权比例。

”如果用销售额来分类，前50%的公司销售额的中位数（即948家公司中的第711位，711/948=75%）相

当于后50%的公司销售额中位数（即948家公司中的第237位，237/948=25%）的7.8倍。

（图三）所有小股东

（图四）横轴：管理层纵轴：最大外部股东

本图显示了股权在管理层、最大外部股东和小股东（持股比例低于5%）之间的分布。横轴

代表该类股东持有的股权比例，纵轴表示持有特定股权比例的公司占比。

最后一个图描绘了管理层持股比例与最大外部股东持股比例的美系。图中每一个点都代表一

个公司；管理层的持股比例在横轴表示，最大外部股东持股比例在纵轴表示。

图2.6表明，上面两个效应同时起作用。首先，由于影响相互抵消，在公司规模（以雇

员人数代表）与小股东股权比例之间并不存在相关性。第二，外部大股东的股权比例随着公

司规模而增加，而管理层投权比例则会卜.降。14

图2.6公司越大，管理层股权比例越低，外部大股东股权比例越高。小股东的股权并不倚

赖于公司规模。

（图略）

（图标）管理层最大外部股东所有小股东

上图显示了公司所有权结构与公司规模之间的关系。样本公司根据规模（以雇员人数街量）

分成九类。该图表明了每一类公司各类股东的平均股权比例和每一类企业在样本中的比例

（在括号中注明）。

三、俄罗斯的公司治理水平

《公司行为准则》中包括了公司治理的标准，企业可以自愿接受（即使在《准则》得到

批准之前）。因此，为了评估对于良好公司治理的需求，研究公司治理现状就比管理层的想

法更重要。本节介绍了对于公司治理水平及其影响因素的研究成果。

3.1公司治理水平的衡量

为了衡量公司治理水平，我们设计了六个相对客观的标准，借此来评价公司治理的不同

部分。我们的问题包括：11）贵公司是否采用国际会计标准（美国GAAP或IAS）?（2）

14这一关系对于所有权结构与另一规模指标一一销售额同样成立,如果一个公司的销售额比另一公司多10

倍，则前者的管理层平均股权占比要少3.5%,而最大外部股东的平均股权占比要多4.3%。在销售额和小股

东股权比例之间并不存在相关性。然而，小股东更有可能在大公司存在（尽管这一影响的幅度有限）。同时，

在有小股东的公司里，其总的股权占比陵公司规模上升而下降：如果销售额增加到原来的10倍，小股东的

平均股权占比要下降7.3%。

贵公司是否设有股东事务部门？（3）贵公司是否向所有股东提供股东大会议程？（4）贵公

司是否聘请独立黄事？（5）贵公司董事会中是否有小股东代表？（6）贵公司的股东登记是

否由独立登记机构操作？

以上标准并非都是法定的。其中，向所有股东提供股东大会议程是由俄罗斯公司法规定

的。根据证券市场法，如果证券（包括所有类型的股票和债券）持有人数量超过500,公司

必须通过独立登记机构进行证券登记。仅仅第一级的上市公司才需要遵守国际会计准则。

问卷的调查对象是672家公众公司和186家私人公司。图3.1.1显示了答案的分布状况。

对于每一个问题，上面的横条代表公众公司的答案分布，下面的横条则代表私人公司的答案

分布。从该图可以看出，对于•大部分指标来说，公众公司和私人公司没有很大差别。唯一的

例外是独立茶事指标：公众公司设立独立茶事的比例要比私人公司大得多。

在公司治理水平的各个指标之间存在很大差异。绝大多数公司会及时通知股东有关股东

大会的信息，但是仅仅大约一半的公司利用独立登记机构。采取国际会计标准和在芾事会中

包括小股东的公司只占少数。

图3.1.1俄罗斯企业（包括公众公司和私人公司）的公司治理水平差异很大。公众公司的

公司治理水平并不明显高于私人公司。

公司治理水平（上面横条代表公众公司，下面横条代表私人公司）（图略）

（纵轴）由上至下：美国GAAP/IAS；股东事务部；股东大会议程；独立堇事；小股东代表；

独立登记机构。

本图显示了关于公司治理结构的六个问题的答案分布。对于每一个问题，都分别给出了公众

公司（上面横条）和私人公司（下面横条）的答案分布。不同公司的答案存在很大差异。对

于所有问题来说，肯定答案的比例为42%,而否定答案的比重为53%。

公司治理水平的各个指标之间是正相关的（表3.1.2）。从该表可以看出，在各个指标之

间存在显著的正相关关系；对于某些指标来说相关系数非常高。

表3.1.2公司治理结构各指标之间具有相关性（表略）

*在5%的水平上显著

对于问题回答的高度相关性原因之一是受同样因素尤其是公司规模的影响。大公司采取

良好公司治理的单位成本较低，因此公司规模越大越有可能实施良好公司治理结构。图3.1.3

显示了不同所有权结构的964家公司对问卷所有问题做肯定回答的概率与公司雇员人数的

关系。公司规模并不影响公司采用某些公司治理标准的概率。1516

图3.1.3公司越大，采取良好公司治理标准的概率越大（图略）

美国GAAP/IAS股东事务部

股东大会议程独立董事

小股东代表独立登记机构

本图显示了对问题做肯定回答的比例与公司规模之间的关系。针对每一类公司（用横轴表示）,

计算出肯定答案的平均比例。

3.2公司治理指数

上面六个问题中，哪一个最能代表公司治理水平？能否建立一个定量指数来反映不同的

公司治理水平？我们试图分析能否建立一个公司治理要素的线性序列，判断对某一问题的肯

定回答是否也意味着对另一问题的肯定回答。我们分析了各种可能的排序，最佳的线性排序

是：国际会计标准=小股东代表n独立董事=股东事务部=股东大会议程n独立登记机构。

也就是说，如果公司采用了国际会计标准，其董事会中也会包括小股东，以此类推。然而，

这一排序仅包括对六个问题都予以回答的853家公司中的514家。

为了建立■个公司治理结构的数量化指数，我们采用了主成分法（principlecomponent

method）o表3.2.1列出了特征值和特征向量。第一主成分可以解释方差的35%,大大高于

第二主成分和第三主成分的解释能力（分别为16%和15%）。第一主成分中的六个问题权重

接近。16在第一主成分中，第三个问题（股东大会议程）与第六个问题（独立登记机构）的

权重相对较高。而在第二主成分中，起主要作用的是第一个问题（国际会计标准）.第三个主成

分中，第三个问题和第四个问题的权重较高。

表3.2.1公司治理水平方差的1/3可以由第一主成分解释，除了第一个问题（IAS）外，所

15如果我们采用销售额而非雇员人数来代表公司规模，则公司规模与特定公司治理标准之间存在相关性，

相关性的范围从14%（独立董事）到28%（股东事务部）。

16第一主成分和六个答案的简单平均数之间的相关系数为99%。但我们仍然使用主成分法而非简单平均,

因为后者的取值有限。

有其他问题的权重基本相司。

主成分特征值可以解释的方差比例特征向量

公司治理指数（第一主成分法）的分布区间为（-2.37,3.07）,标准差为1.45,均值为0。

图322描绘了指数值的分布。尽管有一半的公司其治理水平接近均值，很多公司的治理水

平或者很高或者很低。

图3.2.2几乎一半的公司其治理水平接近均值，但很多公司的治理水平或者很高或者很低。

（横轴）公司治理指数

本图描绘了公司治理指数（六个问题的第一主成分）的分布。纵轴是具有相应范围公司治理

水平的公司占比。指数值小于-2代表对所有六个问题都做否定回答，指数值大于2代表对

全部或其中五个问题做肯定回答。

3.3公司治理水平的决定因素

本节我们将研究公司治理水平与所有权结构、行业与地域特征等变量之间的关系。为简

化起见，我们并不对每一个问题的答案都做单独分析，而是研究上面所介绍的公司治理指数

的决定因素。

如果股权不是过度集中的话，公司治理指数会随着股权在管理层或最大外部股东手中的

集中度增加而上升。当股权集中度超过一定限度后，公司治理指数会下降。图331掂绘了

所有权集中度与公司治理指数的联合分布。对于管理层股权和最大外部股东股权来说，股权

集中度与公司治理指数的关系都呈钟型分布，样本的大部分都位于顶点的左边。我们对二者

的关系作了二次函数分析，结果表明二次函数形式比线性形式更准确。当外部股东股权占比

小于50%时，公司治理水平会随该比例上升，而对于管理层股权比例来说，这一关键值仅

为16%（原文如此，疑有误，应为10%——译者注）。

图3.3.1在一定限度内，股权比例的集中度与公司治理水平正相关。但集中度超过一定限

度会导致公司治理结构恶化。

（横轴）管理层股权占比最大外部股东股权占比

本图描绘了公司治理指数与管理层和最大外部股东股权占比之间的关系。图中每一竖条下方

的数字代表股权比例的范围，括号中的数字代表拥有该类公司在样本中的占比。每一竖条的

顶点代表该类公司的平均公司治理指数（CGI）。

为了控制公司治理水平的其他决定因素，我们进行最小二乘估计（表332）。普结果显

示所有权结构对公司治理结构的影响显著。阳小股东股权比例与公司治理水平正相关。但是，

公司治理水平与管理层股权比例和外部大股东股权比例之间的关系相比较而言并不明显。管

理层股权比例和外部大股东股权比例越高，公司治理结构越完善。因此，股权的集中为管理

层和外部大股东提供了改善公司治理结构的激励。

然而，回归方程（4）一（6）表明，这一激励效应并非单调或至少是非线性的。方程（4）

的估计利用了二次曲线形式。外部大股东股权比例的平方的回归系数是负且显著的。如果外

部大股东所占的股权比例不高,其股权比例与公司治理水平正相关，但如果该比例超过50%,

就变成负相关。管理层股权比例的平方的回归系数也是负的但并不显著。

方程（5）和方程（6）对公司治理水平与所有权集中度之间的非单调关系进行了进一步

检验。方程（6）显示了对于外部大股东股权比例超过50%的公司的估计结果，从中可以看

出对于这类为数很少的公司来说，外部股东股权比例的集中会对公司治理水平产生显著的负

面影响。方程（5）进行了分类线性回归：使股权集中度高和低的两类公司产生不同的回归

系数。只要集中度足够低，股权比例与公司治理水平之间就存在正且显著的相关性，在超过

临界点后，股权比例的影响明显减少（实际上并不显著异于0）。

因此，管理层或外部大股东股权比例的增加会提高公司治理水平，直到股权比例超过一

定限度。一旦股权集中度足够高，股权比例对公司治理的影响变负（在某些回归方程中）或

不显著。对于外部股东来说，这一临界值为50%,而对于管理层来说，临界值则大大降低。

19

股权比例与公司治理水平之间的钟形关系可能是由于以下原因：如果某一股东占有足够

多数股权，那么非强制性的公司治理结构并不能保护小股东，因此将其付诸实施并无意义。

其他变量所起的作用相对较弱。在所有的回归方程中，公司治理水平都随公司规模的扩

大而提高。公司的账面资金（变量瑰动侬现金余额/年销售额）会对公司治理水平产生负面

影响，因为拥有闲置资金的企业并不需要吸引外部投资者。我们同样在回归方程中包括了财

务指标如流动资产与短期应收帐款比例和劳动生产率与夕亍业平均值（5位数代码行业分类）

17对公司治理结构的特定要素进行回归分析会产生类似结果。

18在此回归和其他回归分析中将所有权结构作为外生变量的理由可见1.3节。

19Morck,Shleifer和Vishny（1998）分析了管理层股权比例与公司市场价值之间的关系，发现二者关系是

非线性的。如果管理层股权比例不高于5%,则对公司价值的影响为正，如果股权比例界于5%到25%之间，

则影响为负，如果股权比例高于25%,则影响又变正。作者对此的解释是存在两个方向相反的作用：由所

有权所产生的激励的正面影响和当股权比例提高时难以更换管理层的负面影响。

比例，但这些变量的影响都不显著。出口占收入比重的影响不显著的原因可能是行业差异。

私人公司的公司治理水平相对较低，但与公众公司的差异并不大。

表3.3.3给出了公司治理水平的行业差异。不同行业的平均公司治理水平存在很大差异。

但是，如果控制住其他因素（包括公司规模和出口比重），只有林业、食品业和建材业的公

司治理水平显著异于其他行业，其公司治理水平较低。

表332公司治理水平的决定因素。被解释变量为公司治理指数。

（左一列）由上至下：管理层；外部大股东；小股东；管理层股权比例的平方；外部大股东

股权比例的平方；管理层股权比例**（管理层股权比例＞0.25）；外部大股东股权比例**

（外部大股东股权比例＞0.50）；销售额的对数；流动性；出口占销售额的比重；私人公司虚

拟变量；行业；莫斯科；远东FO：西北FO；NFO：SFO：UFO：PFO；观察值；R2o

+代表10%的显著水平，*代表5%的显著水平，**代表1%的显著水平。附录给出了变

量的定义、描述和简要统计。解释变量是上文所讲的公司治理指数。方程（1）—（5）代表

对所有样本的分析，方程（6）仅针对外部大股东股权比例超过50%的公司。“外部大股东

股权比例的平方”为外部大股东股权比例的均值调整后平方值，即（外部大股东股权比例

-0.24）2。“外部大股东股权比例〉0.50”是•个虚拟变量，当外部大股东股权比例高于50%

时取值为lo

表3.3.3林业、食品业和建材业的公司治理水平明显低下（从平均值和和回归结果均可看

出）

行业平均公司治理指数（括号中为标准差）回归系数（括号中为标准差）

11动力和燃料0.77-0.56

(1.46)(0.40)

12钢铁、非铁金属0.650.18

非铁金属(1.38)(0.34)

13化工和石化0.260.24

(1.54)(0.31)

14机械和冶金0.120

(1.58)

15林业、木材加工、-0.49-0.62**

木浆和纸业(1.40)(0.23)

16建材-0.38-0.49*

(1.15)(0.22)

17轻工-0.04-0.07

(1.29)(0.21)

18食品加工-0.07-0.39*

(1.21)(0.20)

19其他-0.43-0.94

(1.29)(0.57)

*代表5%的显著水平，**代表1%的显著水平。表中第三列（原文误为第五、六列）描述了

对公司治理指数进行行业虚拟变量回归的系数和标准差（表3.3.2,回归方程5）。基础类别

采用机械和金属加工业。

图334按行业分类的公司治理指数

（图标）平均公司治理指数；回归系数

本图描绘了公司治理指数的平均值（左坐标）和相应行业的虚拟变量（相对于机械制造业）

回归系数（表3.3.2）。

四、投资

所有公司治理改革的主要目的是改善投资坏境，为吸引外部资金创造条件。本节我们试

图分析公司治理指数与投资和融资方式之间的关系。上面的分析使得我们怀疑公司治理水平

是否直接影响投资。俄罗斯的企业（至少我们的样本公司）显著不同于伯利和米恩斯（1932）

所建立的“所有权与控制权相分离”模型：许多公司是由一个外部大股东或内部股东控制，

因此投资并不依赖于小股东保护。而且，上面谈到的非线性关系表明投资与公司治理之间的

关系可能非常复杂。

4.1投资和融资方式

表4.1.1展示了公司时于是否进行投资和融资方式的回答。大多数（77.6%）公司表示

他们在调查前的一年内进行过投资。融资方式主要是内部融资。20%的公司通过银行贷款而

仅仅不到1%的公司通过发行股票。我们的样本中只有7家公司发行过债券。这些数据同

Goskomstat关于俄罗斯企业的总体状况一致（见附录）。需要注意的是这个调查结果与转轨

经济国家（Bcrgloef和Bolton）和发达国家（Myers,200（））的情况并无太大差异。

表4.1.1投资和融资方式

公司比例，%

没有投资22.4

利用内部融资方式进行投资66.1

仅利用内部融资方式进行投资49.3

利用银行贷款21.3

发行股票0.7

其他6.2

公司总数947

对于问题“在去年（2001年）你公司采取何种融资方式”的答案分布。答案的分布比例之

和超过100%,因为一些公司采取不只一种融资方式。

表4.1.2运用不同融资方式的公司的不同特征。除了小股东股权比例外，所有权结构并

不会产生重大影响。小股东的股权比例越高，公司所吸引的外部投资越少。20

融资方式

全部公司无投资自有资金贷款发行股票其他

外部大股东平均股权占比23.922.823.826.830.429.5

管理层平均股权占比19.317.220.419.76.013.6

全部小股东平均股权占比23.624.824.618.636.426.5

公司治理指数0-0.20.20.21.9-0.2

所能接受的最高长期贷款利率

1）不需要25.836.029.119.814.333.3

20如果我们控制住决定融资％其他因素进行最小二乘估计，这一与直觉相反的关系就会消失。然而，小股

东数目与投资吸引力之间的负相关关系可能是由于当存在小股东时公司管理层成本会上升。

2)5—10%52.355.664.370.985.762.8

3)11—20%5.77.46.19.30.02.0

4)>20%0.51.10.50.00.02.0

行业

II动力和燃料3.90.94.82.4().06.8

12冶金4.43.15.37.30.00.0

13化工4.54.44.44.433.36.8

14机械38.538.342.435.444.432.2

15木材加工10.913.79.58.311.115.3

16建材9.511.09.17.80.010.2

17轻工13.218.510.113.111.111.9

18食品加工13.48.413.118.00.013.6

19其他1.81.81.33.40.03.4

公司规模

雇员人数1—50034.349.328.030.122.225.4

雇员人数500—100025.727.325.019.90.033.9

雇员人数1000—500032.021.235.538.466.733.9

雇员人数超过50008.02.211.611.711.16.8

公司总数1261227640206959

左栏中的数字代表每一融资方式的均值。

行业特征同样很重要，外向型行业的投资较多但主要是内部融资，内向型企业投资较少,

不得不依赖外部融资。

根据公司愿意接受的最高率水平，可以推测投资项目的预期收益率或至少是管理层的预

计。表4.1.2中的回答表明如果项目的投资收益率较低则公司倾向于不投资或进行内部融资

（概率较小），而如果项FI的投资收益率较高则公司倾向于外部融资。

最有趣的研究结果是投资和公司治理结构并不相关,尽管投资和公司治理指数之间存在

正相关性，但相关系数很低。此外，公司治理结构也并不影响融资。当然，良好的公司治理

结构会大大提高公司发行新股融资的机会（此影响是统计显著的），但在我们的样本中这样

的公司很少。

4.2投资的决定因素

表4.2.1显示了对于投资和一些变量（如所有权结构、公司规模、赢利水平、行业与地区

特征以及出口占收入比重等）之间的相关性估计结果。这些结果表明如果控制住公司规模、

行业特征和所有权结构，那么投资并不依赖丁•公司治理水平。由于公司治理水平和所有权结

构存在相关性，认识到所有权结构时投资的影响显著而公司治理水平并不显著是很重要的。

尽管公司治理水平对投资的影响不显著，所有权集中到管理层或外部大股东手中会提高投资

的赢利水平（给定公司治理水平）。

这也许可以用所有权的过度集中来解释。为了检验这一假设，我们在回归方程中包括了

变量“小股东股权比例*公司治理指数回归系数为正且统计显著，说明小股东股权比例和

公司治理指数是相互补充的。小股东的股权比例越高，公司治理结构越能影响投资。21

在回归方程中，还包括了“管理层股权比例*公司治理指数”以分析管理层股权的集中

与公司治理结构是相互替代还是相互补充的。22”管理层股权比例*公司治理指数”的回归

系数为负且统计显著，这意味着公司治理水平与管理层股权集中度是相互替代的。尽管公司

治理水平并不直接影响投资，但是它会通过削弱管理层股权比例对投资的正面影响而发挥作

用。对外部股东的保护越完善，管理层股权的每1%的增加所带来的控制权收益就会越少,

从而降低投资。其他因素的影响是可以预测的：公司规模和赢利水平会提高投资水平。燃料

和能源行业的投资就远远高于其他行业。行业变量吸收7出口占销售比例的影响，后者是统

计不显著的。

表4.2.1投资并不依赖于公司治理结构

（最左列）由上至下：销售额的对数：赢利水平：信贷需求；管理层股权比例：外部大股东股

权比例；小股东股权比例；公司治理指数（CGI）；管理层股权比例*公司治理指数；小股东

股权比例*公司治理指数；出口；冶金业：化工业；机械业；木材加工业；建材业；轻工业；

食品加工业;重组计划；观察值;PseudoR2O

十代表10%的显著水平，*代表5%的显著水平，**代表1%的显著水平。如果前一年没有投

资则被解释变量取值为0,如果前一年有投资，则解释变量取值为1。本表列出了Probil回

归所得到的边际影响。地区变量（没有列出）