医药行业市场分析

医药行业市场分析

一、医药板块整体趋势平稳，子板块分化持续

1.1疫情下医药制造业整体趋势平稳，去年下半年起业绩迅速回升

2022年医药制造业累计实现营业收入29111.40亿元，同比下降

1.6%；累计实现利润总额4288.70亿元,同比下降31.80%。医药制

造业整体趋势平稳，2022年在21年高增速基础上，收入端和利润端

同比出现下降，利润端下降明显。

1.2行业盈利能力整体改善，比较优势推高行业估值水平

2022年全年医药板块收入端同比增速位于申万31个一级子行业中

第7位，利润端同比增速位于申万31个一级子行业第13位，利润

端受行业政策的影响，增速下滑。

国3：2022年医药生物行业收入端同比增速位于申万一级子行业中基7<1(#<1:%)

50%

40%

30%

20%

9.52%

10%

0%苏电

文■

有

农

通

煤

虚

汽

计

挛

电

国

校

公

21K★4球

保

子

信

东

t通

算

筑

工

什

防

力

工

林

用

油

础2林

Mc*&

机

道

装

军

护

化

又

制

石

事

金

依

Hl电

工

-10%工

饰

检

理

各

造

化

料

妹

<渔2it

4.先

-20%

2022年上市公司医药板块(SW医药生物)实现营业收入23360.91

亿元，同比增长9.52%；实现归母净利润1881.93亿元，同比下降

1.36%,2021年高基数下有一定调整。2018、2019年受商誉减值、

带量采购政策影响，净利润出现非正常的负增长，但2020年起已恢

复稳健增长，2022年同比基本持平。

2022年医药板块毛利率为33.30%,同比上升0.02pct；净利率为

8.59%,同比下降1.13pct。2012-2017年，医药板块毛利率和净利

率持续上行，两票制的全国大范围施行以及原料药的提价进一步带动

工业企业毛利率提升。但是2018年医药板块商誉减值较大，净利率

出现明显下滑。2019年受到带量采购等降价政策的影响，医药板块

毛利率和净利率同比均出现下降。2020至2022年随着带量采购的

负面因素逐步消除，且疫情期间药企销售费用、管理费用大幅减少,

行业盈利能力有所回升。

图8：2022年医药板块净利率同比下降1.13pct

-----净利率

截至2023年5月4日，医药板块市盈率（TTM整体法，剔除负值）

为27.4倍，在31个申万一级子行业排名第10位，相对较高，主要

因为医药行业长期价值明确，成长性强。

1.3板块分化严重，生物制品、医疗服务表现较好

2022全年从收入端及利润端横向对比来看，医疗服务、医疗器械板

块增速较快。23Q1中药和医药商业板块收入和利润端增长明显；基

于前期IVD企业高基数，医疗器械收入和利润出现明显调整。

疫情后医药板块估值处于近年来低位。从市盈率角度来看，截至2023

年5月4日，医药生物板块各个领域估值都低于历史平均水平；一方

面是受美国加息影响，全球生物科技类高风险投融资热情低迷，生物

医药公司估值出现较大调整；另一方面中美关系影响中国药企出海及

中国CRO产业链海外收入，景气度有所回落;此外近期AI领域Chat

GPT的突破性应用落地，相关应用领域关注度高涨，而疫情过后医

药AI相关主线未形成。

1.4医保控费或是长期趋势，促进医药行业长期健康发展

我国医保收支增速基本匹配，近年我国医保资金健康状况持续改善。

虽然医保缴纳出现波动、防疫相关支出增加，但医院日常支出也相应

减少，整休的结余情况依然在增厚，2022年当年和累计结余都创出

新高。在长期控费的努力下，医保收支平稳，累计支出与当年基金支

出比高,基金运行安全边际高。过往10年收支结余率平均为17.10%,

2022年收支结余率略超平均。近十年时间里累计结余翻了5倍，特

别是在2017年55号文以及2018年国家医保局成立之后，年度结余

大幅提升。即便是在疫情特殊情况下，虽然医保缴纳出现波动、防疫

相关支出增加，但因为医院日常支出也减少了，所以整体的结余情况

依然在增厚，甚至2022年无论是当年还是累计结余都创出了新高。

2022年医保基金的收支结余金额为6266亿元，本年收支结余率为

20.41%,高于历史平均。2022年医保基金累计结余金额为42541

亿元，年末累计结余同比增长17.66%。

图12:医保当年累计结余情况（单位：亿元）

■医保当年累计结余（亿元）yoy%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

2013年2015年2017年2019年2021年

医药改革下，带动集采以价换量及医保“腾笼换鸟工医保的支付金额

和药品的市场规模都并没有减少，但控费和降价是真实发生的，有两

种原因：一是'以价换量”，即销售额不变甚至继续增长，但单价下降

就意味着药企需要生产更多的量来满足更多的需求，随之带来成本的

提升，可能会摊薄利润；二是“腾笼换鸟”，即将医保资金按照临床价

值和创新程度从低到高进行转移支付，包括但不限于从仿制药向创新

药。

二、创新产业链：最符合医药产业趋势的投资方向

2.1创新药：关注国内商业化兑现能力，关注业绩兑现。

随着荣昌生物、康方生物、诺诚健华、泽璟制药、神州细胞等多家

biotech自2021年首次实现产品商业化以来，对biotech类企业的估

值逻辑从主要根据平台及管线给予估值的方式逐渐向管线价值与商

业化兑现能力兼顾c在产品商业化的过程中，决定其表现的因素除了

科学叙事逻辑（即产品本身，临床试验数据等）以外，还必须考虑临

床叙事逻辑（真实世界医患需求）和商业化叙事逻辑。Biotech公司

需依托专业化学术推广队伍，快速实现产品数据优势的临床观念教育,

获得医生与患者的认可，打造公司在商业化的各个关键节点的竞争力。

在实现商、业化的过程中，处方药的商'也模式比较特殊：为B2c2c模

式，Customer（医生）决定处方，Consumer（S#）使用产品。因

此对应不同疾病，考量产品的属性：消费级vs严肃医疗；疾病属性：

急迫or不急迫，在进行商业化活动的推进时，注意商业化团队与疾

病产品的匹配，目前医院/科室的选择，医生教育/患者教育的资源分

配非常重要。同时，不同疾病患者对应的医院集中度不同。因此达到

目标销售额/销售峰值所需要覆盖的城市/医院数量也不同，对于息者

集中度较低的疾病/对应产品，所需要的医药代表人数也越多，人效

比是非常重要的考量因素：对于biotech而言，过于分散的患者分布

导致人效比低会进一步导致销售费用率上升或预期销售额/销售峰值

无法达到。

图15:不同疾病类型患者集中度差异

2.2拥抱创新药Q2行情，学术会议数据披露提示产品上市成功率提

高

AACR大会4月14日美国开幕，多个中国创新药数据首发

AACR是世界匕创立最早、规模最大的专注于癌症研究的科学组织之

一，AmericanAssociationforCancerResearch,会议报道内

容偏基础研究和早期临床，是很多药物首次对外披露信息的窗口，很

多FIC药物也多首发在AACR大会。2023年AACR大会有多个中国

企业参与报道。其中恒瑞医药的SHR-A1811(HER2-ADC)一期临

床数据亮眼，在HER2+mBC,HER2lowmBC上读出了不输阿斯利

康/第一三共DS8201的数据。另外,力口科思的JAB・23425(KRAS)

临床前数据也同样引人关注，该靶点进度全球领先。

ASCO大会将于6月2日召开，临床阶段数据读出提示产品临床成

功率提高

ASCO大会为肿瘤临床治疗领域全球最高水平学术会议，全称为

AmericanSocietyofClinicalOncology。重要临床研究数据大会选择

在ASCO上首发，因此业内又称ASCO为“肿瘤圈奥斯卡”。随着中

国pharma创新转型和biotech的快速发展，中国企业、中国药物、

中国研究在ASCO上展示的数量和质量逐年提升。目前为投稿录用

确认阶段，目前已有泽璟制药杰克替尼、海创药业德恩鲁安等多项相

关研究确认将在2023ASCO大会上展示。

美国FDA赴中国现场核查

在现行国际GMP制度和药品申报上市规定下，中国药品赴美报

NDA/BLA后，必须完成现场核查后才可能获批上市。因疫情原因美

国FDA赴华现场核查受阻，导致NDA/BLA阶段的产品无法在美获

批，如百济神州PD1替雷利珠单抗等。目前已有上市公司公告完成

美国FDA现场核查，预计后续核查工作持续推进加速中国药品在美

上市进度。

2.3政策利好，由仿转创，腾笼换鸟大逻辑不变

2.3.1医保支付精细化，创新产业链蓄势腾飞

带量采购范围逐渐扩大，集采品种平均价格降幅近50%

迄今为止，医保局主导的仿制药带量采购己经进行了八轮，仿制药集

采政策已常态化。2018年医保局首次在“4+7”个城市试点带量采购政

策，随后在2019年对“4+7”带量采购品种全国扩面（第一批扩围），

共涉及25个品种，平均价格降幅在50%以上。随后多轮集采，对选

中厂家和治疗领域继续扩围，产品数和采购额逐年增加。自第六轮集

采开始，采购范围从小分子药品拓展至大分子生物类似物，第六轮集

采为胰岛素专项，纳入二代、三代胰岛素，整体报量为2.14亿支，

涉及金额约170亿元，2021年11月26日开标，包括16个通用名

品种，11家企业的42个产品拟中选，拟中选产品平均降价48%。

第八轮集采2023年3月29日开标，涉及40个品种366个品规，

其中入选27个注射剂，25个品种符合申报资格企业数大于等于8,

本次集采是是历年来全国抗生素集采规模最大的一次，拟中选产品平

均降价56%。总体来看，药品集采的范围未来将继续扩大，集采政

策已逐步常态化。

医保谈判持续深入，简易续约规则明确药品降价预期

医保谈判逐步常态化，入围品种价格降幅高度分化。自2016年国家

启动首轮药价谈判至今，每年谈判一次已形成常态化机制。参与谈判

品种也从2016年的5个增加至2022年的147个，累计已达643个,

预计未来谈判品种数量仍会呈增加趋势。虽然历年来医保谈判价格平

均降幅均在50%左右,但品种间价格降幅高度分化。以2020年为例，

多种PD(L)・1单抗药价降幅超过60%,而该次谈判中唯一进入医保

的丙肝药物盐酸可洛派韦降幅仅16.26%°2022年目录调整申报药品

共343个，其中首次参加谈判的目录外品种198个，恒瑞医药的AR

抑制剂瑞维鲁胺和CDK4/6抑制剂羟乙磺酸达尔西利、真实生物的阿

兹夫定片纳入医保，康方生物的卡度尼利单抗未纳入；续约品种145

个(含简易续约)，恒瑞、百济、君实、信达4家PD1产品成功续

约，其中，信达生物的信迪利单抗在原医保基础上新增胃癌和食管癌

两项一线适应证，成为目前唯一的五大一线适应证均纳入国家医保目

录的PD-1。值得一提的是，入围第八轮集采的跨国原研药企有辉瑞、

赛诺菲、默沙东、罗氏、阿斯利康、卫材等，但只有欧加隆和阿尔法

西格玛拟中标，拟中标品种分别为米氮平片和左卡尼汀注射液。

医保谈判制度大大缩短了创新药的放量周期，实现了医保支付体系的

“腾笼换鸟”。过去仓J新药获批上市后，仍需要经历药物招标、药物进

院、医保准入等环节，厂商仍需一个个省、一家家医院做产品推广，

产品放量周期较长c而通过医保谈判的品种可以直接在各省挂网采购,

大幅缩短了新药的销售爬坡期。厂商也更有意愿通过医保谈判实现新

产品的以价换量。以卡瑞利珠单抗和替雷利珠单抗为例：2家PD1

单抗分别于2019年5月和2020年4月获批上市，并于2020年底

通过谈判纳入医保,从样本医院数据来看,2家PD1从2021年Q1-Q2

起开始快速放量。综合来看，医保谈判一方面简化了新药上市后进入

医院终端的流程，另一方面通过砍价的形式让创新药的可及性大大提

高，更有利于在短期内提高产品的渗透率。

图18：卡瑞利珠单抗纳入医保后放量

样本医院销售领/万元同比增长率

1600%

1400%

1200%

1000%

800%

600%

400%

200%

0%

-200%

简易续约政策确认成文，创新药续约降价预期温和。2022年6月29

日国家医保局发布了《2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育

保险药品目录调整工作方案》，首次明确了简易续约规则，分为协议

期到期医保适应症无变化和新增医保适应症两种情况。以新增医保适

应症情况为例，医保局根据其新增适应症测算的医保基金支出增加比

例（B比值）和增加额，确定简易续约降价幅度，对纳入简易续约的

品利I降幅最高不超过25%。结果温和且预期清晰。执行层面降价

温和超预期，创新药收入预期更加乐观。根据上述“方案”，考虑各癌

肿发病率情况，推算B比值和医保支付增加额，谈判前估计荣昌生

物维迪西妥单抗，恒瑞医药、百济神州、信达生物的PD1产品的简

易续约降幅大致在5%・12%之间，实际谈判降幅低于上述预期，维迪

西妥单抗新增UC适应症，价格未下降;信迪利单抗新增GC和ELCC

适应症，价格未下降。另外，谈判纳入的产品降价也比较温和，如恩

沙替尼，新增一线ALK+mNSCLC适应症，降价16.5%。

2.3.2政策利好不断，创新环境持续优化

多项政策出台旨在提高审评效率

国家频出创新产业链利好政策。自2015年来，国家食品药品监督管

理局、国务院等不断出台新政策，涉及创新药研发、审评、注册、生

产及上市后的支付等，对整条医药产业链进行了大刀阔斧的改革。

2022年以来发布涉及“突破性疗法（BTD）”加速审批、单臂注册临床

（SAT）附条件上行、临床试验期间方案变更方面的指导原则，对有

临床价值的创新药再开绿灯，缩短了临床开发时间、提高了临床开发

弹性和成功率。

开辟新药审批绿色通道，包括加快临床急需药品审评、优先审评审批、

IND申请默许制、有条件加快突破性治疗药物审评等政策利好本土创

新药快速获批上市,通过分别比较生物制品类和化药类新药2010年

至2022年从CDE受理至批准上市所用时间，我们发现审批时长越

来越短。新药从CDE受理至批准上市的时间从800天左右缩短至

200-350天左右；新药从CDE受理至获批临床的时间从600天缩短

至100天以内。2022年，CDE审批通过了19款国产1类新药（不

含预防用生物制品），多项里程碑式批准引人瞩目，包括首款

PD-1/CTLA-4双抗（卡度尼利单抗）、首款新型雄激素受体抑制剂

（瑞维鲁胺）、首款防治尿结石症中药（广金钱草总黄酮胶囊）等,

临床意义非凡。另一方面，《药品附条件批准上市技术指导原则》、

临床默许等加快进口药上市速度，进一步促进国内企业创新药研发O

政策利好叠加基础医学发展，2022年IND数量创新高

从2016年起，CDE受理的国产1类新药数量增势迅猛，2017年起

高速增长，其中生物药增速高于化药。政策宽松后，本土企业研发积

极性高涨，研发投入增加，新药IND数量2022年同比2021年增长

35%o

图22:20132023M3年受理的国产1奥新药（按受理号统计）

■生物精IND■化为IND▲总计

2022年后热门靶点扎堆现象有所缓解，靶点上更多企业关注难成药

靶点药物开发，未来将成为小众细分领域龙头；成药机制（MOA）

上百花齐放，双抗、三/四抗、ADC、双抗ADC、CAR-T、PROTAC

各类药物快速推进c

2.1.3国际化趋势显著，licensein/out常态化

国内药企licensein常态化：国内药企通过引进海外企业早期或临床

阶段项目，快速丰富公司产品管线，2022年起引进数量同比下降，

提示越来越多pharma开始转型创新，通过自研管线丰富产品矩阵。

国内药企licenseout数量质量双爆发：经过多年研发积累和技术平

台搭建整合，2020-2022年对外授权的项目明显增加：2015-2019年

每年有不到10项对外授权，2022年60项，项目数量呈上升态势。

具体项目上，如康方生物AK112授权Summit,科伦博泰7个ADC

项目授权MSD,交易总金额连续刷新记录高至超过90亿美金，体现

MNC对中国药企创新能力的认可。授权时间上，和黄医药2023年1

月将吠瞳替尼海外权益授权武田，首付款4亿美金，交易时已进入

NDA阶段，体现中国biotech通过BD形式完成海外商业化创造利润

的能力。

中国BD交易高度活跃：2022年全球BD交易共计741起，涉及项

目909个，协议总金额1717亿美元。其中涉及中国企业的交易210

起，占比28.34%。

828：2022年涉及中国企业BD项目数量

■Lisencein■Lisenceout双方均为国内企业

2.4投资分析

2.4.1恒瑞医药：拐点将至，创新引领，布局海外，转型再出发

由仿转创，多领域发力。仿制药集采影响逐步出清，已上市创新药

13个，预计2023年创新药收入占比持续提升，涵盖肿瘤、麻醉镇痛、

自身免疫、内分泌、眼科等多个领域，基于自建研发平台，药物类型

包括小分子、单抗、双（多）抗、融合蛋白、ADC、RNA药物等多

个类型，聚焦临床未满足需求，管线未米峰值高。其中A1811

（HER2-ADC）、毗咯替尼、瑞维鲁胺销售峰值均有望突破30亿元。

在研管线充实，未来增长空间大。目前公司近上市创新药19个，深

耕传统领域的同时，拓展自免、眼科等高潜力蓝海领域。其中

SHR1701（PD-L1/TGFB双靶融合蛋白）、MIL62（CD20单抗）、

瑞格列汀（DPP4抑制剂）、SHR1209（PCSK9单抗）、SHR7280

（GnRH抑制剂）、A1811（HER2-ADC）均有望成为新的重磅品种。

自建研发平台成果兑现，多个FIC靶点药物进入早期临床。随着处于

一期及二期临床研究的产品顺利推进，创新药销售峰值将进一步推高。

表8：恒瑞医药核心指标

I关・鼐林202120222023E2024E2025E

管曼收入（石万元）25,90621,27525,31930,58337,367

堆长拳-6.6%-17.9%19.0%20.8%22.2%

七学沙利河（百万元）4.5303.9065.2086.8928,629

-28.4%-13.8%33.3%32.3%25.2%

2.4.2康方生物：双抗平台中国龙头，本土化营销团队商业化效能高

首发商业化双抗品种AK104上市半年销售超5亿，商业化团队持续

完善：卡度尼利单抗（AK104）为国内首款PD-1/CTLA-4双抗，

2022-06-29获批，半年时间销售收入录得5.46亿。公司销售人员

650+人，覆盖超1500+医院。AK112海外授权summit,首付款5

亿美金为中国biotechLicenseout最高记录。该交易总金额有望高达

50亿美元。止匕外，未来还将收到销售净额的低双位数比例提成作为

特许权使用费。目前公司和summit正在和美国FDA就NSCLC的三

期IND进行沟通。

涉足自免、代谢领域，产品已近商业化。AK102(PCSK9)治疗高

胆固醇血症,2022Mli达到终点,预计年内报产。AK101(IL12)

治疗银屑病2022M6完成入组，预计年内报产。IL4单抗治疗中重度

AD正在启动三期临床。

2.4.3加科思：主攻不可成药性靶点，成为细分领域龙头

加科思是一家主攻不可成药靶点的突破性药物研发公司，聚焦变构位

点抑制剂和iADC技术平台的创新药研发公司，由创新药界泰斗级人

物王印祥博士创立，专注于五大癌症相关信号通路：RAS/SHP2、

MYC、RB、免疫检查点和肿瘤代谢。同时利用变构位点抑制剂技术

开发了全新的iADC平台，用immuno-Payload替代传统的毒素，未

来发展潜力巨大。加科思针对RAS的新药布局6个产品，管线数全

球第一。核心品种KRASG12C(JAB-21822,Glecirasib)预期2023

年完成国内临床II期(PI：石远凯教授)，肺癌单药适应症今年年底

递交NDA。该药物已于2022年12月被NMPA和CDE授予突破性

治疗药物认定。JAB-21822有望成为Bestinclass(ORR53.3%,

DCR100%),单药及联用都有安全性和疗效优势。

研发管线全球竞争力强，出海预期高。KRASmuti产品JAB-23400

预计今年IND,目前研发进度全球Frist・in-class,License潜力较大。

SHP2产品JAB-3312/3068海外权益已经于2020年5月底license

out给Abbive,dealsize超过8.55亿美金，其中3312为潜在BIC,

在克服耐药，增加PD-1响应率等领域有较大的联用市场，3068在

美国获FDA孤儿药认证。

2.4.4神州细胞：质控工艺成本优势，凝血八因子带来超额利润

凝血八因子持续环比高增长，2021年7月获批，2022公司全年收入

10.23亿元（主要为凝血八因子贡献），单季环比高增长。公司成本

控制能力强，最高计划产能100亿IU/年，未来即使大幅降价仍然保

持较高毛利润。血源凝血八因子供应量不足，进口重组八因子价格过

高，其他国产重组八因子NDA受阻，公司凝血八因子在未来一段时

间内保持较高市占率。CD20瑞帕妥单抗2022年8月获批上市，为

目前唯一国产CD20创新药，未来利妥昔单抗可能面临大分子药物集

采，公司产品疗效非劣，有望建立价格优势，提高市占率。新冠疫苗

读出有效数据，对。micron突变株中和抗体滴度高。海外三期研究

结果显示公司4价新冠疫苗对BA1/BA5突变株的抗体显著优于辉瑞

mRNA疫苗，目前正在推进国内三期。公司2价、4价新冠疫苗分别

于2022年12月、2023年3月紧急获批°公司拥有目前在研14价

HPV疫苗，未来市场空间大。

表9：神州细胞核心指标

2025EI

I美健，标202120222023E2024E

营业收入《百万七）1341,0231.9602.9674,126

增长隼//91.6%51.3%391%

以母冷H涧（百万元）(867)(519)1225871.045

增长率-21.7%401%123.5%380.8%780%

三、CXO受益外包服务渗透率提升，行业维持高景气度

3.1新药研发的卖水人，全球市场持续快速增长

CXO行业是目前中国最具竞争力的服务外包行.亚之一，按照细分领

域可以分为临床前CRO、临床CRO、CMO/CDMO三大类。临床前

CRO主要覆盖药物发现、临床前药效、药代及安全性评价等服务。

临床CRO主要的服务内容为I-III期临床试验。CMO/CDMO的服务

重心则集中在药物研发过程中的定制化生产和上市后的商业化生产。

总体看，CXO行业的服务覆盖了从药物发现到临床试验到最终上市

后的商业化生产。

目前国内CXO行业以临床前CRO和CMO为主，临床CRO及临床

期间CDMO的业务目前体量相对较小，未来成长性高。我们认为这

是由我国CRO&CDMO在全球制药领域承担的角色决定的：CMO订

单多以存量订单为主，是早期全球性药企将其重磅品种的原料药/中

间体的商业化生产部分外包给国内CMO公司；临床前CRO订单贡

献了大部分行业增量，主要是全球性药企和欧美Biotech公司将部分

早期研发项目逐步外包的结果，与此同时，国内药企近年来也在加大

研发投入，研发外包需求日益增长。未来随着更多早期研发项目推进

至临床阶段，预计临床CRO和临床期间CDMO板块会迎来高增长。

CXO行业景气度与药企研发投入规模及研发外包渗透率紧密相关。

理论上CXO行业对应的市场规模等于“药企研发投入*外包渗透率+

商业化生产外包规模”，考虑到商业化生产项目目前占比较低且属于

新药研发成功后的衍生业务，CXO景气度的核心关注点还是在研发

投入和行业渗透率两方面。CXO企业助力创新药企，渗透率不断提

升，国内渗透率低于全球平均水平。CXO企业凭借其规模化和专业

化的优势，能够帮助医药企业缩短研发时间、控制研发成本、降低研

发风险。随着市场需求的变化，制药企业对CXO的依赖越来越强。

市场外包服务对全球研发支出的渗透率预计从2014年的33.7%提升

至2023年的49.3%。美国医药外包的渗透率由2014年38.9%增至

2023年的54.1%。中国医药外包的渗透率由2014年26.2%增至2023

年的46.7%。CDMO方面，全球渗透率有望从2015年的19.9%提

升至2022年的35.6%。

图36:全球CDMO渗透率

医药研发费用稳定增长，推动全球CRO行业规模持续攀升。受益于

医药行.业刚需属性、人口老龄化不断加剧以及患者医药需求日益增加,

医药市场仍将保持稳定增长，为企业研发新药提供了良好的外部环境。

根据EvaluatePharma的数据，全球医药研发费用将从2019年的

1860亿美元增长至2024年的2210亿美元，复合增长率为3.5%。

医药研发费用是CRO企业的收入来源，全球CRO行业的渗透率也

在稳步提高，因此全球CRO市场规模仍将保持快速扩张，根据

Frost&Sullivan的数据，全球CRO市场规模将从2019年的626亿

美元增长至2024年的960亿美元，复合增长率达8.9%o

医疗行业融资额恢复环比增长，行业景气度升温。2022年一级市场

融资热情下滑，23年3月环比增长。根据动脉橙统计数据，2023年

3月全球一级市场融资额达363.22亿元（不包含IP0、定向增发和

并购融资,下同），同比减少27.02%,环比增长7.58%；2023年

Q1全球融资额达1049.70亿元，同比减少35.82%；2022年全球融

资额达5491.85亿元，同比减少35.27%；2015-2022年CAGR达

到15.84%。国内一级市场2023年3月单月融资额达75.34亿元，

同比减少48.51%,环比增长18.40%o

国内加快药政改革，促进产业创新升级。我国医药制造业开始逐步进

行产业升级，从粗放式的规模增长模式，向精细化的质量提升模式发

展。2015年至今多项政策陆续颁布，深化我国医药产业创新升级：

（1）加强原研药、首仿药、中药、新型制剂、高端医疗器械等研发

创新；（2）强化全过程质量监管，对标国际先进水平，尤其要提高

基木药物质量；（3）加快临床急需药物和医疗器械产品审评审批；

（4）建立完善现代医药流通网络。在政策激励下，CRO企业在国内

也迎来了历史性发展机遇。

中国医药行业景气度高，临床CRO行业高速发展。在新一轮药政改

革的背景下，我国医药行业研发投入增幅较快，根据Frost&Sullivan

的数据，中国医药研发费用将从2019年的211亿美元增长至2024

年的476亿美元，复合增长率为17.7%；中国CRO市场规模将从

2019年的68亿美元增长至2024年的222亿美元，复合增长率为

26.7%o中国临床CRO市场规模占比低于全球水平65%,但呈现逐

渐提升的趋势，预计将从2017年的53.5%提升至2024年的61.7%。

中国临床CRO市场规模将从2019年的37亿美元增长至2024年的

137亿美元，复合增长率为29.9%,高于中国CRO行业的整体增速，

同时也远高于全球水平。

图42:中国CRO市场规模增长趋势

3.2投资分析

3.2.1皓元医药：业绩持续高增长，高投入利润短期承压，23年有望

增效

公司业务维持高增速，持续研发投入。2022年全年实现营收13.58

亿元（+40.12%）；归母净利润294亿元（+1.39%）,扣非归母1.56

亿元（小.77%）；剔除股权激励归母净利润同比增长16.34%o23Q1

实现营收4.18亿元（+39.5%）,环比增加7.3%；归母净利润4624

万元（-25.8%）,扣非归母4196万元（・28.6%）。期间公司加大研

发投入、研发人员数量增加及薪酬绩效调整、子公司股权激励支付增

加，23Q1期间研发费用5052万元，同比增长50.9%。22年前后端

业务延续高增长态势，CDMO项目数量持续增长。2022年公司分子

砌块和工具化合物营收8.27亿元（+51.76%）,其中分子砌块业务

收入2.46亿元（+78.43%）,工具化合物业务收入5.81亿元

（+42.75%）；原料药和中间体、制剂生产业务营收5.21亿元

（+24.97%）,后端在手订单约3.7亿元。其中创新药领域实现收入

3.12亿元（+57.94%），仿制药领域实现收入2.09亿元。业绩期内

仿制药项目数249个，创新药456个。ADC项目数超过100个，合

作客户超过600家。

3.2.2百诚医药：营收维持高速增长，高研发奠定成果转化

公司营收规模保持高增长。22年全年实现营收6.07亿元（+62.27%）；

归母净利润1.94亿元（+74.78%）；扣非归母净利润1.70亿元

（+64.95%）；全年销售/管理/研发/财务费用率分别为

1.29%/16.70%/27.34%/-6.88%,研发费用投入1.66亿元

（+104.68%）o23Q1实现营收1.61亿元（+68.0%）,订单充足带

来收入转化；归母净利润3507万元（+79.6%）；扣非归母净利润

3455万元(+115.4%)。新签订单景气度持续，自主研发成果转化

及权益分成高速增长。22年全年新增订单金额10.07亿元(含税)

(+24.69%),MAH客户收入占比不断提升，2022年达51.01%。

自主研发成果转化实现收入2.21亿元(+108.69%),22全年转化

/71个项目，截至22年底自主立项超过250个药物品种；权益分

成实现收入5780万元(+79.65%),截至22年底拥有销售权益分

成的研发项目达到73项，其中已经获批的项目为6项。

3.2.3泰格医药：CRO市场地位领先，海外业务持续拓展

收入维持高增长，23Q1净利率提升。2022全年实现营收70.85亿

元(+35.91%)；归母净利润20.07亿元(-30.19%)；扣非归母净

利润15.40亿元(+25.01%)；毛利率为39.64%(-3.92pcts)；主

营业务成本增加主要由于新冠相关的多区域临床试验的直接项目成

本增加。23Q1实现营收18.05亿元(-0.7%),环比增长7.5%,主

要因为去年同期有新冠相关临床实验业务：归母净利润5.68亿元

(+9.7%),环比增长41.3%；扣非归母净利润3.81亿元(+0.7%),

环比增长9.8%,其中公允价值变动收益1.76亿(+41.0%)。在手

订单持续增长，国内CRO行业市场地位领先。截至22年底在手订

单为137.86亿元(+20.9%),新签订单96.73亿元；正在进行的临

床项目数由21年末567个增至22年末680个，其中I期/II期/川期

/IV期阶段项目数分别达到285/134/160/34个。23Q1业务逐渐恢复

常态，临床试验技术服务已于2月恢复正常水平，临床实验相关服务

收入增加，实验室服务毛利有一定影响但逐渐恢复。

表13：泰格医药核心指标

202120222023E2024E2025E

首支收入《百万元）5.2147.0858.93911,64614,803

增长军63.3%35.9%262%30.3%271%

七号沙利涧（百万元）2,8742,0072.5253,2704.148

堆长隼64.3%-30.2%258%29.5%269%

四、国内生物药市场在研强劲，生命上游公司壁垒属性强

生命科学上游产业服务于生命科学研究及其产业化，包括相关试剂、

仪器、耗材及服务等，是生命科学行'业发展的基础设施。生命科学产

业涉及面广、链条长，在国内整体市场规模不断扩容的背景下，各环

节都有机会找到优秀的投资标的。投资逻辑主要包括以下几点：国内

生物药市场劲头强劲。中国生物药市场从2016年的1,836亿元人民

币增长到2020年的3,457亿元人民币，年复合增长率为17.1%,预

计2025年中国生物药市场将进一步达到8,116亿元人民币，年复合

增长率为18.6%,增速高于全球生物药市场复合年增长率的12.2%o

技术壁垒高、客户粘性高，后续进入者门槛高。上游产品与下游的研

发、生产息息相关，生物制剂、色谱填料、制药装备等技术要求都很

高，下游客户一般会优先选择在行业内发展多年，具有丰富经验和成

熟技术的头部企业，并保持长期合作以确保供应的稳定。国内公司日

益成熟，医保谈判背景下性价比优势突出、国内企业经过多年发展，

在部分领域已掌握可以国外企业媲美的核心技术。国内医保谈判对药

企的成本控制能力也提出了更高的要求，上游产品的控费是降低成本

的重要方式，是驱动药企供应链国产化的重要动力。

4.1分子砌块市场空间大，外包渗透率快速提升

全球新药研发难度不断提升，刺激药物分子砌块需求增加。分子砌块

是用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物，属于底层结构化合

物，作为化学药物研发起点，会伴随药物研发全流程。受全球新药研

发支出不断增长、我国医药外包行业市场规模不断扩大、新药研发数

量逐年增加、NME市场前景广阔等因素影响，药物分子砌块行业也

具备了较好的发展前景。据NatureReviews估计，全球医药研发支

出中有30%用于药物分子砌块的购买和外包。据此估算，在除去人

力成本的基础上，全球药物分子砌块的市场规模到2020年为441亿

美元，至IJ2026年将为546亿美元，2020-2026年行业CAGR达至IJ

3.6%o

图48:分子砌块市场规模及增速/亿美元

■分子曲块市场规模（亿美元）

海外龙头公司成立时间早，在产品SKU上具有一定优势。海外龙头

公司成立时间早、业务覆盖面广、产品数量多，具有明显优势。海外

著名的分子砌块企业大多为综合型企业，如Sigma-Aldrich（德国默

克子公司）、A什aAesar（赛默飞子公司），其均面向全球市场布局，

产品线几乎覆盖了基础研究、医疗诊断和生物制药生产链的各个环节。

同时，业内也不乏聚焦于分子砌块产品的企业，大多集研发、生产、

贸易为一体，在产品数量和产品系列上具有明显优势。如业内龙头

Combi-Blocks^Enamine等。其中第一梯队Sigma,Combi-Blocks,

Enamine全球市占率合计10%以上。

毕得医药专攻高附加值分子砌块，已享有一定品牌知名度。国内竞争

对手中，毕得医药专注于提供高附加值的分子砌块产品，已拥有一定

的品牌知名度。国内药物分子砌块研发和生产企业的发展时间较短、

发展程度较低，受益于国内外药物研发投入的持续增加，小分子研发

的基石“分子砌块”在研发端和生产端有望展现良好的增长潜力，国内

优质企•业有望凭借技术、成本和快速响应优势，获取更大的市场份额。

4.2上游产品优化直接影响下游药物生产成本

单抗生产规模化效应显著，随着规模扩大生产成本显著降低。随着生

物药生产规模的增大而增大，生产流程批次循环时间主要取决于耗时

最长的细胞培养过程，各个生产规模的循环周期相近，单批次生产时

间随规模增大而增大，主要是较大生产规模所需的上游扩大培养步骤

多，周期长，下游时间随生产规模扩大变化不大。

4.3色谱填料市场空间广阔，国内生物药色谱介质仍保持高速增长

色谱填料作为药品生产不可或缺的关键耗材，与下游制药行业景气度

息息相关。生物药分离纯化是指反应完毕的细胞培养液经过多种层析

介质的抓取捕获、离子交换后，获得目标抗体蛋白，是单克隆抗体、

融合蛋白、疫苗等生物大分子药品的核心生产环节和主要成本所在。

以单克隆抗体生产为例，下游分离纯化环节占据了整个生产成本的

65%左右。色谱填料作为药品生产不可或缺的关键耗材，与下游制药

行业景气度直接相关。

色谱填料高载量开发有利于降低生物药商业化成本。通常在分离纯化

采取三步即可得到蛋白质纯度90%+(目标蛋白表达量占总细胞表达

量10%以上)，如果目标蛋白表达量占总细胞蛋白表达量20%以上

通常采取2步分离层析即可达较高纯度(IEC-SEC,HIC-SEC或者

IEC-HIC)o一般第一步是亲和层析纯化效率高，后续可搭配离子交

换、疏水层析进一步提高目标蛋白纯度。生物药生产过程中上游优化

的关键是提高细胞的单抗表达量，当表达量达到5g/L以上时，对成

本影响减弱，转为下游过程控制；下游优化重点在于ProteinA,包

括载量、价格和循环使用次数。

图52：商业化生产中耗材及填料成本占比

10g/L.15000L

生物反皮■(27%)

・无血清靖弗・(84.5%)

JK折柱胤系域(23%)

■NaOH(2.8%)

■ProteinA介■(86.2%)■分鼻系统(4%)

■注射用水(17%)

■M子交换介及(3.5%)

■其它(11.0%)

■破水作用介及(6.1%)

・各(2.5%)

■其它(1.4%)

国内研发投入不断增加，未来生物药色谱介质仍保持高速增长。相比

国外，我国色谱介质行业发展较晚，但随着近年来中国从政策层面及

科技研发支持方面加大对生物医药的重视及投入，受技术创新、产业

结构调整和支付能力增加等因素驱动，国内生物药行业得以迅速发展,

色谱介质作为生物药行业生产中不可或缺的关键耗材，随着下游市场

需求不断释放，我国色谱介质行业规模呈现高速增长趋势，生物药色

谱介质市场规模的增速尤为明显。根据研究数据，2021年中国色谱

介质市场规模为75亿元，预计于2026年达到203亿元，2021-2026

年期间年均复合增长率为22.04%o2021年中国生物药色谱介质市场

规模为49亿元，随着我国在生物药领域的研发投入的不断增加，国

际重磅生物药专利的到期，未来5年我国生物药色谱介质市场仍将保

持高速增长，预计于2026年达到132亿元，2021-2026年期间年均

复合增长率为21.92%。

4.4培养基是生物医药核心原料之一，国产品牌性价比优势显著

培养基是生物医药核心原料之一，其性能可直接影响产物表达量高低。

细胞培养基是生物制品生产的关键核心原材料，由于生命科学支持产

业的产品与研发、生产紧密相连，下游客户对其筛选极为谨慎，倾向

于品牌认可度高、市场口碑好的试剂产品，该产业长期被国外产品垄

断。其主要技术难度在于培养基的配方保密且培养基需要根据细胞种

类进行优化，存在较高的行业壁垒。

全球生物药市场主要受发达国家支配，其在过去几年已经进入较为稳

定的市场增长阶段，对应的上游培养基市场亦稳定增长，于2021年

达到21亿美元的市场规模，2017-2021的年复合增长率为11.7%。

未来5年全球培养基市场将达到35亿美元，继续以10.7%的年复合

增长率继续发展。国内培养基规模来看2021年国内培养基市场规模

达到了26.3亿元,2017-2021年的复合年增长率为44.0%,预计2026

年中国细胞培养基巾场规模将达到71亿元，2021・2026年的复合年

增长率为22.0%。

无血清培养基国产化率持续增长，2021年达29.6%。细胞培养基根

据组成成分不同，可分为经典培养基（含血清培养基、低血清培养基）

和无血清培养基（无血清培养基、无蛋白培养基、化学界定培养基等）o

其中，无血清培养基具备多方面的优势：①培养基化学组成明确可控;

②培养基性能受原料批次影响小；③培养基被病原微生物污染的潜在

风险大大降低；④明晰的组分有利于下游分离和纯化；⑤有利于体外

培养细胞的分化；⑥有利于提高细胞表达量；⑦有利于降低成本；⑧

提高研发和生产效率等。随着国内厂商的业务增长和国产无血清培养

基技术的逐步完善，无血清培养基的国产化率持续增长，在2021年

达至ij29.6%o

图58:2017・2021年无血清国产培养基市占率

多样化服务场景，面向科研及药企客户。在药物前期开发中，实验小

鼠产品主要涉及的服务内容包括：成品小鼠销售、模型定制化服务、

定制繁育培养服务和功能药效服务。主要面向广大科研院所客户和创

新药企药物研发。

全球小鼠模型市场稳步增长，国内小鼠模型市场增速较快。小鼠模型

的销售作为药物研发及CRO公司的上游供应，为临床前研发提供药

效评估支持。近些年小鼠模型市场规模稳步增长，2022年预计全球

小鼠模型市场规模达99亿美元，预计2020-2025年以9.2%复合增

长率增长，2030年达到178亿美元；国内小鼠模型市场属于临床前

药物研发细分领域，2022年预计国内小鼠模型市场规模达51亿元,

预计2020-2025年以26.6%的复合年增长率增长，2030年达到195

亿元。

五、医药泛消费：政策免疫，受益于消费升级

5.1疫苗：创新平台助力产品升级，国内二类消费苗渗透率提升扩容

全球疫苗市场快速扩容，2030年有望超千亿美元。自18世纪末疫苗

问世以来，疫苗一直是公共卫生科学中最重要的创新之一，疫苗的出

现显著降低了曾经普遍旦通常致命的各类疾病的威胁。近年来，随着

疫苗产品不断创新、发达国家及发展中国家医疗支出不断增长以及新

冠疫情后公众疫苗接种意识提升，全球疫苗市场快速扩容。根据研究，

按销售收入计算，全球疫苗市场从2015年的401亿美元，增长至

2021年的640亿美元，2015-2021年复合增速达8.1%,预计将于

2030年达1127亿美元（不含新冠疫苗），预计2021-2030年复合

增速达6.5%o

国内疫苗市场二类苗贡献主要收入，2021-2030年整体复合增速达

12.3%。国内疫苗可分为一类及二类疫苗。一类疫苗为免费向公民提

供的疫苗，政府根据采购计划以相对较低的价格采购，并由疾控中心

管理。二类疫苗则由接种者自费支付。目前，中国新生儿及儿童需接

种多个一类疫苗来预防各种传染病，同时大多数新疫苗作为二类疫苗

进入市场。按批签发数量计，2021年二类疫苗占比48%,但按销售

收入计，2021年二类疫苗占中国疫苗市场的95.2%,预计2030年

将达98.7%。中国疫苗市场从2015年的251亿元增长至2021年的

761亿元,2015-2021年复合增速达20.3%,预计2030年有望达2000

亿元（不含新冠疫苗）,2021-2030年国内疫苗整体复合增速达12.3%,

增速明显超过全球市场。

图63：国内疫苗市场规模/亿元及yoy（不含新能）

^■1国内疫苗市场规模（不含新冠）yoy

询5初，/辿］飞飞低飞

5.2HPV疫苗需求持续增长，驱动市场规模不断扩容

国内HPV疫苗需求持续增长，驱动市场规模不断扩容。2020年11

月WHO发布《加速消除宫颈癌全球战略》，推进全球走上消除宫颈

癌之路。战略目标之一提出到2030年预计90%女孩在15岁之前完

成HPV疫苗接种。部分发达国家通过在学校引入HPV疫苗接种计划

实现9-14岁青少年群体70%接种率，相较而言国内接种率仍处于较

低水平，预计2022年国内9-45岁适龄女性接种率约12.4%,预计

2025年国内HPV市场规模762.84亿元，对应渗透率43%。

目前国内已上市五款HPV疫苗，其中国产二价上市公司分别为万泰

生物和沃森生物。2022年8月底九价HPV疫苗适用人群拓展至9-45

岁适龄女性接种。

从批签发批次来看，2022年HPV疫苗合计批签发合计批签发421

批次（+65%）,其中GSK二价苗6批次（-40%）,默沙东四价苗

57批次（+46.2%）,默沙东九价苗59批次（+37.2%）,万泰生物

二价苗269批次（+65%）,沃森生物二价苗批签发30批次（22年首

次批签发）。2023Q1HPV合计批签发207次（+125%）,其中GSK

二价0次，万泰二价142次（+111.94%）,沃森二价18次（去年

同期尢），四价HPV批签发20次（+185.71%）,九价HPV批签发

27次（+50.00%）o

图64：2021Q1-2023Q1国内HPV批次情况

CDE发布《HPV疫苗临床试验技术指导原则（征求意见稿）》，加

快国产高价HPV上市。2022年10月26BCDE为加快HPV疫苗

上市，发布临床试验征求意见稿指出若上一代疫苗采用工人组织病理

学终点（CIN2+等）完成保护效力试验，经评估复合要求的迭代疫苗

可接种持续感染12个月提前申报上市，以缩短获批上市时间。目前，

国内多家企'也正在布局HPV疫苗，九价HPV疫苗临床企'也较多，厦

门万泰、沃森生物、博唯生物和康乐卫士研发的九价HPV疫苗目前

处于HI期临床试验，预计国产九价HPV于2026年获批上市，改善

整体竞争格局。

5.3全球畅销品种13价肺炎，国产品种卜.市快速抢占进口份额

肺炎链球菌肺炎是由肺炎链球菌所引起的肺实质性炎症，症状包括高

热、寒战、咳嗽、血痰以及胸痛等，接种肺炎疫苗可以有效预防肺炎。

目前主要的肺炎疫苗包括23价肺炎球菌多糖疫苗和13价肺炎球菌

结合疫苗。13价肺炎球菌多糖结合疫苗用于预防由肺炎球菌血清型1、

3、4、5、6A、6B、7F、9V、14、18C、19A、19F和23F弓|起的

侵袭性疾病(包括菌血症性肺炎、脑膜炎、败血症和菌血症)，适用

于2月龄-5周岁婴幼儿和儿童；23价肺炎多糖球菌疫苗用于2岁以

上肺炎球菌感染风险增加的人群，重点推荐65岁以上老年人、2岁

及2岁以上免疫功能受损个体或2岁及2岁以上长期患有慢性病者

使用。标准接种程序为1针，但对肺炎球菌感染高风险人群可间隔5

年后复种。

全球畅销品种13价肺炎，国产品种上市快速抢占进口份额。国内

2019年以前仅有辉瑞一家13价肺炎结合疫苗供应商。2020年沃森

生物的13价肺炎疫苗获批上市,打破辉瑞独占局面,迅速抢占市场。

2020年13价肺炎疫苗签发1089万支，其中沃森447万支，占比

43%,辉瑞642万支，占比57%。2021年9月10日，民海生物的

13价肺炎球菌多糖结合疫苗获批上市，成为全球第三家获得13价肺

炎球菌多糖结合疫苗药品注册证书的企、必2022年国内13价肺炎获

批次合计100次(-2.9%),其中辉瑞13价肺炎获批次1次(-98.3%),

沃森获批次62次(+47.6%),康泰获批次37次(+1750%)；2023

年Q1国内13价肺炎合计批次炎次(-50%),其中辉瑞13价和康

泰13价未获批签发，沃森13价肺炎获批次10次(・9.1%)。

5.4流感疫苗国内呈现四价替代三价趋势

流感疫苗包括两类，一类是三价疫苗，一类是四价疫苗。其中三价疫

苗是包含了流行的甲型H1N1流感病毒、曰型H3N2、B型的Victoria

系，四价流感疫苗除了上述三种之外，增加了一个B型Yamatata系，

也就是去年冬春季成为优势毒株的B型毒株。四价比三价更多一重

防护。四价疫苗是我国首次批准上市的，匕三价疫苗多了一种流感病

毒的防护，而三价疫苗对人群中最常见的三种流感病毒也有防护作用。

除了价格可能有些差别、接种人群也稍有不同。四价疫苗只适用于

36月龄以上的人群，三价疫苗适用于6月龄以上的所有人群都可以

接种。

图67：2021Q1-2023Q1四价流感疫苗批次情况

■四价流感苗•华兰■四价流感苗•金迪克

5.5带状疱疹疫苗未满足蓝海市场，百克生物国内首款带疱疫苗上市

带状疱疹是由潜伏在体内的水痘■带状疱疹病毒VZV再激活引起的剂

型感染性皮肤病，其年发生率千分之3-千分之10,约10%-34%的带

状疱疹患者会产生神经性痛。2006年第一款带状疱疹疱疹减毒活疫

苗Zostavax于2006年在美上市，2017年GSK重组蛋白Shingrix

获批上市，其对50-59岁人群预防带状疱疹有效性达96.6%,60-69

岁人群有效性达97.4%,整体高于Zostavax,对比看Zostavax针对

50-59岁人群有效性为69.8%,针对60-69岁人群有效性为64%,

2020年11月18日Zostavax停止在美使用。

目前国内在研带状疱疹进展最快的为百克生物减毒活疫苗，于2023

年1月底获批上市，百克生物带状疱疹疫苗在国内获批年龄段为40

岁以上人群，相较于GSK获批年龄50岁以上范围更广，百克生物

带状疱疹疫苗定价为1369元/针，免疫程序为1针,相较于GSK1598

元/针，2针免疫程序更具性价比优势；2023年4月百克生物带状疱

疹获得首次批签发，后续放量可期。

六、血制品：行业发展空间大，供给稀缺性突出

6.1中国血制品行业仍处于快速发展期

中国血液制品行业仍处于快速发展阶段。血液制品起源于20世纪40

年代，当时正值二战