隐债置换加快土储专项债重启 地方债发行规模创同期历史新高-2025年一季度地方政府债券市场观察

隐债置换加快土储专项债重启地方债发行规模创同期历史新高——2025年一季度地方政府债券市场观察隐债置换加快土储专项债重启地方债发行规模创同期历史新高——2025年一季度地方政府债券市场观察2025年一季度，地方政府债券累计发行2.84万亿元，较上年同期增长80.58%，规模创历史同期发行新高；其中用于置换隐性债务的政府专项债券发1.342随着“自审自发”试点开启及土储专项债发行落地，二季度新增专项债供给将逐步放量。2025年中央通过提高赤字率等一系列更加积极的财政政策进行逆周期调节，助力经济增长、提振市场信心，考虑到进入4月之后，全球关税不确定性在多个层次冲击预期，预计财政政策将会适时适度加码，稳住经济增长态势；未来地方政府债务严监管态势仍将持续，同时化债思路向“防风险、促发展并重”转变，化债资源及地方投融资空间或将进一步分化。一、地方政府债券相关政策梳理2025年以来，我国宏观调控力度加大。2025年初《政府工作报告》提出，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好；实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，统筹安排收入、债券等各类财政资金，确保财政政策持续用力、更加给力，适时降准降息，保持流动性充裕。在此背景下，地方政府债券作为重要的逆周期调控工具持续发力。2025年以来，地方政府债券相关政策主要体现在安排更大规模的政府债券，继续规范并推动土储专项债工作；推动地方落实隐性债务置换，动态调整债务高风险地区名单；强调健全地方债务监测体系和政府债务风险指标体系，并进一步优化专项债券管理机制。具体的相关政策举措如下。一是实施更加积极的财政政策，安排更大规模的政府债券，继续规范并推动土储专项债工作。《政府工作报告》提出实施更加积极的财政政策，确保财政政策持续用力、更加给力。主要体现在：一是提高财政赤字率，今年赤字率按4%左右安排、比上年提高1个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元（4.861.52万亿元，地方财政赤字8000800亿元）；1.33000亿5000亿元（支持国有大行补充核心一级资本）；新增地方政4.45000亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等；2025年合计新增政府债务11.862.9万亿元，财政支出强度明显加大。同时强调要加快各项资金下达拨付，尽快形成实际支出。此外，为贯彻落实《国务院办公厅关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（国办发〔2024〕52号）和《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》（自然资发〔2024〕242号）等相关要求，202534和财政部发布相关通知（自然资发〔2025〕45号），体、申报审核流程、资金收益平衡、监督管理等方面作出详细说明，以更好支持各地运用专项债券开展土地储备工作，有效推动房地产市场止跌回稳。二是坚持在发展中化债、在化债中发展，推动地方落实隐性债务置换政策，动态调整债务高风险地区名单。20248日，十四届全国人大常委会第十二次会议决定，批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，一次报批，分三年实施，2024－2026220241218日，当年的2万亿元置换额度已全部发行完毕；2025年一季度，2近7成。隐债置换工作加快推进，极大的缓解了地方化债压力，为地方政府腾出空间更好发展经济、保障民生。2025发展中化债、在化债中发展，完善和落实一揽子化债方案，优化考核和管控措施，动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间。推动落实隐性债务置换政策与动态化管理举措并行，向市场传递出更为清晰的信号，部分区域短期流动性得到一定缓释。三是健全地方债务监测体系和政府债务风险指标体系，进一步优化专项债券管理机制。20242025性债务作为“铁的纪律”，对违规举债、虚假化债等行为严肃追责问责，防止前清后欠；健全地方债务监测体系和政府债务风险指标体系，推动建立统一的地方政府债务长效监管制度；加快剥离平台的政府融资功能，推动隐性债务风险化解和平台市场化转型。此外，《关于2024年中央和地方预算执行情况与2025年中央和地方预算草案的报告》再次强调将进一步优化专项债券管理机制，即扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围、选择部分地区开展专项债券项目“自审自发”试点；允许专项债券支持回收闲置存量土地和收购存量商品房用作保障性住房；统筹好置换债务优先序和各年度置换安排，加强再融资债券投向管理、过程管理。12024发布日期发布主体政策/会议名称政策要点2024/07/30国务院国发〔2024〕134号文35号文延期到2027年6月；重点省份的非持牌金融机构的债务，非重点省份的非标和非持牌金融机构的债务，也可以进行债务置换和重组，但是不包括民间借贷，企业拆借和向不特定社会公众筹集的资金；不许新增1年以内的境外债，境外债可以用境内债来做借新还旧2024/08/27证监会150号文20276月末2024/08/30财政部2024分类推进融资平台公司改革转型，加快压降平台数量和隐性债务规模2024/09/26中共中央政治局分析研究当前经济形势和经济工作发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用2024/10/12国务院新闻办公室国新办新闻发布会加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展。加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生；发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升其抵御风险和信贷投放能力；叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳2024//11/07自然资源部《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》（自然资发〔2024〕242号）优先收回收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地。土地储备机构委托经备案的土地估价机构对拟收回收购地块开展市场价格评估，相较企业土地成本，就低确定收地基础价格。收回收购的土地原则上当年不再供应用于房地产开发；确有需求的，应当严控规模，优化条件实施供应，供应面积不得超过当年收回收购房地产用地总面积的50%。2024/11/08全国人大常委会全国人大常委会办公厅新闻发布会批准增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案，在压实增加6报批，分三年实施，2024年末地方政府专项债务限额将由29.5235.522024连续五年每8000亿元4；2029年2偿还2024/12/08中共中央政治局中共中央政治局会议会议指出，明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。2024/12/25国务院办公厅《国务院办公厅关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（国办发〔2024〕52号）扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围，实行专项债券投向领域“负面清单”管理；完善专项债券项目预算平衡；下放专项债券项目审核权限，选择部分管理基础好的省份以及承担国家重大战略的地区开展专项债券项目“自审自发”试点；加快专项债券发行进度、资金使用和项目建设进度，加强专项债券资金使用监管。2025/03/04自然资源部、财政部知》〔202545各地要优先将处置存量闲置土地清单中的地块纳入土地储备计划，确有需求的新增土地储备项目也应纳入土地储备计划。用于土地储备的专项债券发行和使用应当严格对应到项目，专项债券资金可在同一土地储备项目内不同地块之间调剂使用，但以单个土地储备项目为单位，确保项目融资收益平衡。设区市、县人民政府要对项目的真实性、合规性、合法性负责，在省级财政、自然资源主管部门指导下，规范推进实施，不得利用专项债券资金反复回购，造成债券资金空转、虚增财政收入等问题。2025/03/05国务院2025年政府工作报告实施更加积极的财政政策，统筹安排收入、债券等各类财政资金，确保财政政策持续用力、更加给力。1.35000充资本；拟安排地方政府专项债券4.4款等。债中发展，完善和落实一揽子化债方案，优化考核和管控措工作。2025/03/05财政部《关于2024年中央和地方预算执行情况与2025年中央和地方预算草案的报告》按照一揽子化债政策安排，推动地方落实隐性债务置换政策，继续在新增地方政府专项债券中安排一定规模用于补充政府性基金财力，支持地方化债。允许专项债券支持回收闲置存量土地和收购存量商品房用作保障性住房，合理确定收购价格，防范道德风险，促进房地产市场止跌回稳。统筹好置换债务优先序和各年度置换安排，加强再融资债券投向管理、过程管理。将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，防止前清后欠。将隐性债务置换与地方政府融资平台转型结合起来，加快剥离平台的政府融资功能，推动隐性债务风险化解和平台市场化转型。健全地方债务监测体系和政府债务风险指标体系，推动建立统一的地方政府债务长效监管制度。2025/03/24财政部2024年中国财政政策执行情况报告2025（2023〕35）（》202347号202314号）13415099资料来源：联合资信根据公开资料整理二、2025年一季度地方政府债券市场回顾发行概况2025年一季度，地方债发行规模和净融资规模创同期历史新高，新增专项债及特殊再融资债发行规模较上年同期大幅增长，全国地方政府债券剩余平均年限有所拉长。20254632.84万亿元，发行规模较上年同期增长80.58%，创历史同期发行规模新高。从资金用途看，202585.57%2019年以来以专项债券为主的融资结构，也体现出地方政府通过专项债推动基础设施1.2447.15%0.9651.43%。同期1.60万亿元，发行规模已超过新增债券，主要系置换隐债专项1.34万亿元（83.44%），化解存量2025年土地储备专项债券重启背景下，2025307.19来看，2025年一季度地方政府债券总偿还金额为2141.10亿元（其中到期偿还2094.3146.79亿元），2.632024年一季度（0.96万亿）174.70%2025350.1717.0233.1410年（2024年3月底为9.1年）。22017－202420251－3（）项目2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2024年1－3月2025年1－3月发行支数1134930109318481991214521742030303463发行金额43580.9441651.6843624.2764438.1374826.3073555.7993253.6897760.8815738.6128420.99其中：一般债券23619.3522192.1917742.0223033.6625636.1822359.7733464.8820655.905039.314102.40专项债券19961.5919459.4925882.2541404.4749190.1351196.0259788.8177104.9810699.2924318.59其中：新增债券15898.0021704.5430560.7545524.8543637.0947446.2646450.6247018.488422.7412393.66置换债券27683.0013130.351579.23--------------再融资债券--6816.7911484.2918913.2731189.2126109.5346803.0750742.407315.8716027.33其中：公募发行32725.0237510.4743624.2764438.1374826.3073555.7993253.6897760.8815738.6128420.99定向发行10855.924141.20----------------其中：3年期7988.576346.372058.941305.843347.614267.035804.592719.29832.90414.345年期14764.5717931.4613787.866646.979009.918252.0415883.039086.262129.311094.737年期11939.729447.957178.717066.2515306.7712150.5316755.6513767.633251.893364.6610年期8788.086913.6812324.6019897.3121619.7417205.6522858.9130032.464249.796318.0115年期--152.701686.8610335.879745.6810962.318884.7510515.671431.903955.9320年期--352.991917.497146.088309.5111476.5210836.9713476.481487.556096.9830年期--20.004500.5012005.736747.048906.8212090.3317758.212340.097126.04注：1.以上数据不含部分省份发行的境外债；2.1年期及2年期地方政府债券发行规模较小，未在上表中列示；3.尾差系四舍五入所致，下同；4.“--”表示当期未发行该类型政府债券资料来源：联合资信根据Wind整理2025年一季度，受化债政策推进影响，地方债发行节奏明显加快。2025一季度，地方政府债券发行规模较上年同期增长80.58%府隐性债务风险方案，20.81.46动地方债发行规模及节奏明显提升。12022－202420251－3（）80000.00 60000.00 70000.0050000.0060000.0050000.0040000.0040000.0030000.0030000.0020000.0020000.0010000.0010000.000.000.002022年 2023年 2024年 2025年1-3月2022年 2023年 2024年 2025年1-3月一般债券专项债券新增债券再融资债券资料来源：联合资信根据Wind整理表3全国地方政府债券发行时间分布（单位：亿元）月份2021年2022年2023年2024年2025年1－3月规模占比规模占比规模占比规模占比规模13623.3611.96%6988.5724.81%6434.9322.62%3844.5016.10%5575.662557.245070.955761.385599.6113057.3034770.516186.678900.426294.509788.0347758.2332.69%2842.0646.57%6728.4924.22%3439.1019.63%--58753.4312076.717553.549035.95--67948.6819336.618302.286714.35--76567.7630.40%4063.0914.93%6191.3628.93%7108.3032.68%--88797.283909.4213089.3911996.23--97378.443010.847701.0712843.23--108688.6024.95%6687.3213.69%13962.8524.23%6831.3331.59%--116803.812468.946672.0913141.09--123178.97914.601955.8710912.70--合计74826.30100.00%73555.79100.00%93253.68100.00%97760.88100.00%28420.99注：“--”表示数据不适用资料来源：联合资信根据Wind资讯整理2025年一季度，10年期及以上债券占比大幅增长，地方债加权平均发行期17.19年，长期债券发行呈扩张态势。20251－3月，10（10年）82.67%22.252022－2024年及2025年一季度，地方债加权平均发行期限分别为13.23年、12.39年、14.4317.19年、7.38年、8.438.9415.5415.20年、16.0418.58年。2025年一季度，经济活跃区域为新增债券发行主力，重点省份发行仍以再融资债券为主，化债持续推进。2025年一季度，全国各省级行政区和5个计划单列市均有地方政府债券发行，但各省市发行规模仍保持明显分化。整体看，地方政府债券发行规模前三名的地区为江苏、广东和山东，其发行规模均超2000202456.17%、31.03%27.50%，“35号文”界定的12个重点省份发债规模在全国各省份中位于中下水平。从结构看，广东、安徽和上海新增债券发行占比分别为81.89%、75.35%和64.49%，明显高于其他省份，经济活跃区域为投资主力区域；12个重点省份新增专项债券占比均未超过30%，宁夏、西藏、新疆、广西、辽宁、天津、江西、贵州、内蒙古、江苏、重庆及青海省再融资债券发行占比超过70.00%，其中8个省份为重点化债区域。整体看，重点化债区域地方债券发行目标更倾向于借新还旧，债务风险相对可控、项目准备成熟的财政大省则更多地承担起政府投资任务。从净融资额来看，2025年一季度，江苏、山东和广东净融资额超2000亿元，重点省份净融资规模整体处于中下游水平。2202420251－3月各省（市、自治区）（单位：亿元江江2024年古2025年1-3月江广山四湖浙北河河福贵重辽陕内江天山广甘安云吉上海湖新黑西宁青苏东东川北江京北南建州庆宁西蒙西津西西肃徽南林海南南疆龙藏夏海0注：1.52.20251－3320251－3（市、自治区）注：5个计划单列市纳入所在省份统计资料来源：联合资信根据Wind整理利率与利差分析2025年1－3月，地方债平均发行利率小幅回升。202320249月底前，受央行降息及债市“资产荒”导致利率中枢整体下行影响，地方政府债券平均发行利率持续下降至历史低位。2024年10月，受资金面偏紧、多项稳增长政策集中出台拉动国债收益率反弹及宏观逆周期调节政策力度加大影响，地方债利率普遍小幅回升；11月－12月，地方政府债券平均发行利率保持下行。20251－3月，地方债利率小幅回升，地方政府债券平均发行利率为1.94%，其中一般债券平均发行利率为1.78%，专1.98%。图4地方政府债发行利率变化趋势（单位：%）3030年20年15年10年7年5年3年3.503.002.502.001.501.00资料来源：联合资信根据Wind整理2025年第一季度利差环比走阔，省份之间利差走势分化明显。2024年前三季11.76bp、10.76bp和6.26bp，三季度同比及环比收窄明显，利差处于历史低位，2024年第四季度，受宏观政策影响，地方9.05bp。2025年一季度，平均利差环比继续走阔至11.28bp202410年期地方债为样本，2025年第一季度平均发行利差最高的省份为青海（27.49bp），其次是吉林（26.38bp）、贵州（22.04bp）,在15bp~20bp区间的是内蒙古、甘肃、安徽,其余省份均不超过15bp；其中，利差从高到低排序，位居后五位的省份分别是北京、湖北、广西、江苏和福建，均不超过3bp。从各省份利差环比变动情况来看，2025年第一季度，利差环比提升最明显的是吉林（提升21.11bp），收窄最明显的是西藏（收窄7.98bp），此外湖南、浙江、云南、黑龙江、海南、北京、福建、广西及江苏平均利差环比均有所下降，省份之间利差走势分化明显。图5各季度政府债平均利差对比（单位：bp）35.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.003年5年7年10年15年20年30年年一季度年二季度年二季度年三季度年三季度年四季度年四季度年一季度年一季度年二季度资料来源：联合资信根据Wind整理620242025年一季度各省（）10（单位：bp）江江2025年一季度2024年四季度古青吉贵内甘安河河云陕湖山江海四重广辽山上黑浙西北湖广江福天新宁海林州蒙肃徽北南南西南东西南川庆东宁西海龙江藏京北西苏建津疆夏30.0025.0020.0015.0010.005.000.00注：部分省份个别季度未发行10年期政府债券，对应期间利差情况未在上图列示资料来源：联合资信根据Wind整理表4各省（市、自治区）10年期政府债券分季度平均利差（单位：bp）省份2024年2025年一季度一季度二季度三季度四季度重庆11.6610.815.466.529.74浙江7.145.416.564.333.88云南6.7415.805.9414.1813.73新疆12.4912.097.819.04--西藏----5.7211.473.49天津19.3115.562.8617.73--四川11.8210.557.778.2810.07上海--3.956.986.247.48陕西12.246.9611.073.8313.56山西--10.168.68--7.68山东12.5310.706.209.2612.49青海--11.638.1815.0627.49宁夏--10.729.608.72--内蒙古18.2119.965.109.8419.57辽宁11.718.586.056.268.52江西17.4313.628.8011.1812.44江苏7.526.066.308.942.20吉林--10.3210.175.2726.38湖南21.9910.703.6012.6612.53湖北15.157.954.31--2.75黑龙江--13.427.138.177.45河南12.9812.756.549.6014.58河北15.3210.346.509.6714.83海南16.9210.374.5113.0412.25贵州22.0116.514.1512.9622.04广西14.4218.234.147.392.58广东11.157.603.583.108.55甘肃----6.1915.1216.93福建6.517.395.295.321.86北京9.255.934.055.822.99安徽11.4211.425.839.5815.19注：“--”代表该省份当期未发行10年期政府债，无法获取利差数据资料来源：联合资信根据Wind整理地方政府专项债券投向领域2025年一季度，专项债募集资金投向中基建领域仍是主要发力点，土地储备专项债券重启发行。一季度，专项债募集资金前三大投向分别为交通基础设施建设、城乡发展及城市基础设施。其中，用于交通基础设施类项目的专项债券发行金额占比达20.00%以上；用于支持中小银行的专项债未发行；单一用于回收闲置土地项目的土地储备专项债券于今年重启，发行金额占比5.27%，均系广东省发行。表5专项债主要资金用途及占比（单位：亿元）项目2022年2023年2024年2025年1－3月金额占比（%）金额占比（%）金额占比（%）金额占比（%）棚改2191.2411.702213.3611.661923.319.75841.3814.45城乡发展2774.7214.823506.6718.473017.8215.301179.6620.25城市基础设施4062.3221.702544.6513.402237.8711.35967.2616.61水利环保2607.1813.933070.4816.171387.127.03164.322.82收费公路1252.66.691413.447.44830.624.21146.512.52产业园区3408.7618.211559.918.22548.862.78398.336.84民生事业340.241.82326.951.72516.872.62155.582.67交通基础设施821.184.39564.392.975358.7827.181338.7022.98教育医疗7.50.04741.163.901535.997.7965.211.12铁路轨道73.20.39295.141.551870.069.48122.132.10文旅00.00372.811.9669.310.3554.360.93乡村振兴295.971.5894.990.50239.701.2218.630.32旧改保障房256.211.3799.340.52121.740.6265.321.12支持中小银行6303.372182.811.5060.200.310.000.00土地储备0.000.000.000.000.000.00307.195.27合计18721.12100.0018986.09100.0019718.25100.005824.57100.00三、地方政府债券未来展望二季度新增专项债供给逐步放量，关注土储专项债发行规模。一方面，在大规模置换债券发行背景下，20250.96万亿元，仅为202521.82%，进度相对偏慢。另一方面，202412国务院办公厅出台《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，确认个专项债项目“自审自发”试点地区，其中，2025314日，湖南省的“自审自发”实施方案推出，提出原则上6月底前完成全年专项债券发行；相关试点地区实施“自审自发”后专项债审核时间将缩短。此外，2025年初以来，北京、广东、四川和湖南等地率先重启发行土储专项债，后续其余省份将陆续推进，其中专项债“自审自发”且土地依赖程度高的省份或将发行更高的土储专项债规模。整体看，二季度新增专项债供给或将逐步放量。从发行空间20242025年中央和地方202482.11万亿元，其34.5747.54万亿元（16.7030.8