《证券投资学基础》资料 (三)

第三章有价证券的投资价值分析

大纲要求:

章节内容学习要求1知识点

第一节债券的投资价值分析掌握影响债券投资价值的因素及债券的估值模型

第二节股票的投资价值分析掌握影响股票投资价值的因素及股票的估值模型

第一节债券的投资价值分析

1.影响债券投资价值的因素

•般来讲，影响债券收益率的因素有很多，可把它们分为内部因素和外部因素。内部因素主要是债券

的信用评级、期限、票面利率、流动性税收待遇以及提前赎回条款等因素;外部因素主要有基础利率、市

场利率、通货膨胀和汇率等。

2.影响债券投资价值的内部因素

（1）债券的信用评级

信用级别的债券,代表其信用风险越小，投资者要求的风险补偿即收益率越低，债券的内在价值

也就越高;信用级别越低的债券,其隐含的违约风险等越高，投资者要求的风险补偿即收益率越高，因而

其票面利率相对较高，债券的内在价值也就越低。

（2）债券的期限

在其他因素相同的情况下，债券期限越长，票面利率越高;反之，票面利率越低。

（3）债券的票面利率

债券的票面利率主要取决于两个因素：

一是债券发行人的资信情况。一般来说，在其他因素相同的情况下，发行人的资信水平越高，债券的

利率越低；发行人的资信水平越低，债券的利率越高。

二是发行时市场利率的高低。一般来说，在不考虑发行折价策略的情况"发行时的市场利率越直，

则债券的票面利率越高;市场利率越低，发行时的票面利率越低。

（4）债券的流动性

是指债券随时买卖（变现）的难易程度，债券越容易变现，其流动性越强；反之，则流动性越弱。

（5）债券的税收待遇

一般来说，免税债券的到期收益率比类似的座纳税债券的到期收益率低;低利附息债券比高利附息债

券的内在价值要高。

（6）债券的提前赎回条款

具有较高提前赎回可能性的债券应具有较高的票面利率.，其内在价值相对较低。

3.影响债券投资价值的外部因素

（1）基础利率

基础湎赢再定价过程中必须考虑的一个重要因素。基础利率也可参照银行存款利率来确定。

（2）市场利率

在市场总体利率的水平上升时,债券的收益率水平也应上升,从而使债券的内在价值降低;反之，在

市场总体利率的水平下降时,债券的收益率水平也应下降,从而使债券的内在价值增加。

（3）通货膨胀

通货膨胀的存在可能使投资者从债券投资中实现的收益不足以抵补由于通货膨胀而造成的购买力损

失，

（4）汇率

当投茜质:资于某种外币债券时，汇率的变化会使投资者的未来本币收入受到贬值损失。这些损失的

可能性都必须在债券的定价中得到体现，使债券的到期收益率增加，债券的内在价值降低。

4.债券价值的假设条件

为简便起见，假定债券不存在信用风险，并M.不考虑通货膨胀对债券的收益的影响，从而对债券的估

价可以集中于时间的影响上，因此，我们只考虑运用时间价值理论分析债券的价值。

5.货币的终值和现值

假定当前使用一笔金额为P。的货币，按某种利率水平投资一定期限，投资期末连本带利累计收回货币

金额为P”，那么称P0为该笔货币（或该项投资）的现在价值，简称货币的现值；称P”为该笔货币的（或

该项投资）的期末价值，简称货币的终值。

（1）货币终值的计算

假定当前的一项投资的期限为n期，每期利率为r,那么该项投资第n年末时分别按复利和单利计算

的终值依次为：

n

亚利：Pn=Po（1+r）

单利:Pn=Po（1+r-n）

（2）货币现值的计算

_P

现值公式为：0二/"y

现值公式为：urj

现值一般有以下两个特征:

①当给定终值时，贴现率越高，现值越低；

②当给定利率及终值时，取得终值的时间越长，该终值的现值就越大。

6.一次还本付息债券的定价公式

债券的内在价值即等于来自债券的预期货币收入按某一利率水平贴现的现值。在确定债券内在价值

时，需要估计预期货币收入和投资者要求的适当的收益率（称为“必要收益率”）O

对于一次还本付息的债券来说，其预期货币收入是期末一次性收到的利息和本金。

pM（l+ixn）

如果一次还本付息债券按单利计息、按单利贴现，其内在价值决定公式为：1+rxn

p_M（l+ixn）

如果一次还本付息债券按单利计息、按复利贴现，其内在价值决定公式为：（1+工）”

P「（l+iY

如果一次还本付息债券按复利计算、按复利贴现，其内在价值决定公式为：0+r）n

式中：P为债券的内在价值；M为票面价值；i为每期利率：n为剩余时期数；r为必要收益率。

7.附息债券的定价公式

对于按期付息的债券来说，其预期货币收入有两个来源：到期日前定期收到的息票利息和票面额。

对于一年付息一次的债券来说，按复利贴现的内在价值决定公式为：

CCCMACM

P=----+--------HL+--------1--------=/-------H--------

1+r（l+r）?+（1+r）。t=i（l+r）＜（1+r）。

如果按单利贴现，其内在价值决定公式为

9cM

p=z------+-------

lsl1+rxt1+nxr

式中：

P为债券的内在价值；C为每年支付的利息；

M为票面价值；n为所余年数：

r为必要收益率：t为第t次付息。

对于半年付息一次的债券来说，由于每年会收到两次利息支付，分别按复利贴现和按单利贴现的内在

价值定价公式为：

11CM

p=y-----+

七(i+4

CM

tsi1+rxt1+nxr

式中：

P为债券的内在价值；C为半年支付的利息；

n为剩余年数乘以2；r为半年必要收益率。

8.债券收益率的计算

内部到期收益率在投资学中被定义为把未来的投资收益折兑成现值,使之成为购买价格或初始投资额

的贴现率。对于一年付息一次的债券来说，可用下列公式得出内部到期收益率为：

CCCF

p=——+-----+-L+-------+-------

l+Y(1+Y)*(l+Y)"(l+Y)0

式中：P为债券价格；C为每年利息收益；F为到期价值；n为时期数（年数）；Y为内部到期收益率。

当已知P、C、F和n的值并代入上式，用试错法便可算出Y的数值。

对半年付息一次的债券来说，其计算公式为：

CCCF

P=——+——+L+--------F-------

1+Y(l+Y)*2(l+Y)"(1+Y)n

式中：P为债券价格；C为每半年利息收益；F为到期价值：n为时期数（年数乘以2）；Y为半年利

率,

就半年付息一次的债券来说，将半年利率（或称“周期性收益率”）Y乘以2,便得到年内部到期收

益率。

9.债券转让价格的近似计算

买入者一般根据最终收益率计算债券的买入价格;卖出者一般根据持有期收益率计算债券的卖出价

格，

所谓最终收益率,是指投资者将债券持有到期满时的收益左；所谓持有期收益率,是指买入债券后持

有一段时期，并在债券到期前将其出售所得到的收益率。以下简要介绍单利计息的债券转让价格的近似计

算方法。

（1）贴现债券的转让价格

贴现债券买入价格的近似计算公式为:

面额

购买价格=（1+最终年收益率产偿年限

贴现债券卖出价格的近似计算公式为:

卖出价格=购买价（1+持有期间收益率）持静限

（2）一次还本付息债券的转让价格

一次还本付息债券买△加搭的近似计算公式为:

面额+利息总额

购买价格=<1+崽苓收益率）待偿年限

一次还本付息债券卖出价格的近似计算公式为:

卖出价格=购买价X（1+持有期间收益率）待偿年限

（3）付息债券的转让价格

付息债券的利息一般是分期支付的。对购买者来说，从发行日起到购买日止的利息已被以前的持有者

领取，所以在计算购买价格时应扣除这部分利息。因此，购买价格的计算公式与前面讲过的计算公式相同，

只是贴现率使用的是最终收益率,

对于卖方来说，卖出价格的近似计算公式为：

卖出价格=购买价格xX+持有期间收益率X持有年限〕一年利息收入X持有年限

10.利率期限结构的概念

收益率曲线是在以期限为横轴、以收益率为纵轴的坐标平面上，反映在一定时点上不同期限债券的收

益率与到期期限之间的关系。债券的利率期限结构是指债券的收益率与到期期限之间的关系。

11.利率期限结构的类型

12.利率期限结构的理论

在任一时点上，利率期限结构形状会受到以下三个因素的影响：对未来利率变动方向的预期、债券预

期收益中可能存在的流动性溢价、市场效率低下或者资金从长期（或短期）市场向短期（或长期）市场流

动可能存在的障碍。利率期限结构理论就是基于这三种因素分别建立起来的。

（1）理性预期理论

认为利率期限结构完全取决于对未来即期利率的市场预期。如果预期未来即期利率上升,则利率期限

结构呈上升趋势;如果预期未来即期利率下降,则利率期限呈下降趋势。

（2）流动性偏好理论

投资者在接受了长期债券时，就会要求对与较长偿还期限相联系的风险给予补偿，这便导致了流动性

溢价的存在。在流动性偏好理论中，如果预期利率上升,其利率期限结构是向上倾斜的;如果预期利率工

降的幅度较小,其利率期限结构虽然是向上倾斜的，但两条曲线趋向于重合;如果预期利率下降较多，其

利率期限结构是向下倾斜的。按照该理论，在预期利率水平上升和下降的时期大体相当的条件下，期限结

构上升的情况要多于期限结构下降的情况。

（3）市场分割理论

市场划分为两大部分：一部分是短期资金市场,另一部分是长期资金市场。于是，利率期限结构在市

场分割理论下，取决于短期资金市场供求状况与长期资金市场供求状况的比较，或者说取决于短期资金市

场供需曲线交叉点的利率与长期资金市场供需曲线交叉点的利率对比。如果短期资金市场供需曲线交叉点

利率高于长期资金市场供需曲线交叉点的利率，利率期限结构呈现向下倾斜的趋势；如果短期资金市场供

需曲线交叉点利率低于长期资金市场供需曲线交叉点利率，利率期限结构则呈向上倾斜的趋势。

第二节股票的投资价值分析

1.影响股票投资价值的内部因素

一般来讲，影响股票投资价值的内部因素主要包括每股收益、每股净资产、股利分配政策、股份分割、

增资和减资以及资产重组等因素。

2.每股收益

在一般情况下，预期公司赢利增加，可分配的股利也会相应增加，股票市场价格上涨：预期公司赢利

减少,可分配的股利相应减少，股票市场价格下降。

每股收益是衡量上市公司赢利能力最重要的财务指标，它反映普通股的获利水平。每股收益是指本年

净利润与发行在外的年末普通股总数的比值。其计算公式一般为：

每股收益=净利润/发行在外的年末普通股总数

3.每股净资产

净资产或资产净值是总资产减去总负债后的净值,它是全体股东的权益，是决定股东投资价值的重要

基准。

每股净资产用公式表示为：

每股净资产=年末净资产/发行在外的年末普通股股数

公司经过一段时间的营运，其资产净值必然有所变动。从理论上讲，净值应与股价保持一定比例，理

净值增加，股价上涨；净值减少，股价下跌。

4.公司的股利分配政策

一般情况下，股票价格与股利水平成正比。股利水平越高，股票价格越高;反之，股利水平越低，股

票价格越低。股利来自于公司的税后赢利，但公司赢利的增加只为股利分配提供了可能，并非赢利增加股

利一定增加，公司为了合理地在扩大再生产和回报股东之间分配赢利，都会有一定的股利政策。股利政策

体现了公司的经营作风和发展潜力，不同的股利政策对各期股利收入有不同影响。此外，公司股利的分配

方式也会给股价波动带来影响。

5.股份分割

股份分割又称“拆股”或“拆细”，是将原有股份均等地拆成若干较小的股份。

由于进行股份分割的股票往往是那些股价较高的股票，股份分割后，由于除权的因素，每股价格降低

了，会为未来股价上涨带来很大的空间。另外，投资者持有的股份数量增加了，给投资者带来了今后可多

分股利和更高收益的预期，因此股份分割往往比增加股利分配对股价上涨的刺激作用更大。

6.增资和减资

增资是公司因业务发展需要增加资本额而面向市场发行新股或向原有股东配售新股的行为，对不同公

司股票价格的影响不尽相同。

从短期的角度来看,在公司增资用于扩大生产规模或投资于新的经营项目，但是还没有产生相应效益

前，增资可能会使每股收益被摊薄，因而可能会促使股价下跌。

但是从长期的角度看,对那些业绩优良、财务结构健全、具有发展潜力的公司而言,增货意味着将埴

加公司经营实力,会给股东带来更多回报，股价不仅不会下跌，可能还会上涨;反之，如果增资后所投资

的项目并未给股东带来更多的回报，股价将进入一个长期下降的通道。

当公司宣布减布日,多半是因为经营不善、亏损严重、需要运用减少股本来弥补亏损，这表明公司的

基本面严重恶化，除非经过脱胎换骨式的重组整顿，否则不会有太大的改善，所以股价会大幅下降。

7.资产重组

在中国的证券市场上,公司重组息会引起公司股票价格的巨大变动。但理性的投资者需要分析公司重

组对公司是否有利，重组后是否会改善公司的经营状况，进而提高公司的赢利水平，为股东带来更高的回

报，因为这些是决定股价长期变动方向的决定因素。

8.影响股票投资价值的外部因素

一般来讲，影响股票投资价值的外部因素主要包括：

（1）宏观经济因素

宏观经济是影响股市长期走势的唯一因素。宏观经济走向包括经济周期、通货变动以及国际经济形势

等因素。国家的货币政策、财政税收政策、汇率政策和对证券市场的监管政策等,都会对股票的投资价值

产生影响。

（2）行业因素

行业的发展状况和趋势对于该行业上市公司的影响是巨大的，因而行业的发展状况和趋势、国家的行

业政策和相关行业的发展等，都会对该行业上市公司的股票投资价值产生影响.

（3）证券市场因素

投资者对股票走势的心理预期会对股票价格走势产生重要的影响。市场中的散户投资者往往有从众心

理（羊群效应）而喜欢追涨杀跌，对股市走势产生推波助澜的作用。

习题：下列不属干影响股票投资价值外部因素的是（）

A.宏观经济因素

B.行业因素

C.市场利率因素

D.市场因素

I•正确答案」C

9.现金流贴现模型

(1)现金流贴现模型公式

对股票而言，预期现金流即为预期未来支付的股息。因此，贴现现金流模型的一般公式如下：

DDDg/、「8D.

———+------+L+-------=f(x)=V.------

vV'+k(1+以(l+k)83乙口(1+»

式中：V为股票在期初的内在价值；I)：为时期I末以现金形式表示的每股股息；k为一定风险程度下现

金流的适合的贴现率(也称“必要收益率”)O

净现值等于期初内在价值与成本之差,即

一8D

NPV=V-P=y——^-P

乙飞+k)，

式中：P为在t=0时购买股票的成本。

如果NPV>0,意味着所有预期的现金流入的现值之和大于投资成本，即这种股票价格被低估，因此

购买这种股票可行。

如果NPVVO,意味着所有预期的现金流入的现值之和小于投资成本，即这种股票价格被高估，因此

不可购买这种股票。

(2)内部收益率

内部收益率就是指使得投资净现值等于零的贴现率。

P=y0°——

乙E(l+k*)t

进而得到：

内部收益率实际上是使得未来股息流贴现值恰好等于股票市场价格的贴现率。

由上述式可以解出内部收益率k%将k*与具有同等风险水平股票的必要收益率k相比较：

如果k*>k,则可以考虑购买这种股票；

如果k'Vk,则不要购买这种股票。

运用现金流贴现模型决定普通股票内在价值存在着一个困难，即投资者必须预测所有未来时期支付的

股息。由于普通股票没有一个固定的生命周期,因此通常要给无穷多个时期的股息流加上一些假定，以便

于计算股票的内在价值。

这些假定始终围绕着股息增长率g”一般假定相邻两个时期的股息D一和D,之间满足如下关系：

D「*(l+gJ

或g”江总

%

10.零增长模型

(1)零增长模型的计算公式

假定股息增长率等于零，即g=0。也就是说，未来的股息按一个固定数量支付。根据这个假定，用数

字来替换Do,得

——--=D>,------

E(l+k)t°fl+k)t

¥11

t^(l+kYk

v7

K>0,按数学无穷级数的性质，可知：

因此,零增长模型公式为:k

式中:V为股票的内在价值；【)。为在未来每期支付的每股股息；k为到期收益率。

习题:某公司在未来无限M期内每年支付的股利为5元/股，必要收靛率为10%,则采用零增长模型计

算的该公司股票在期初的内在价值为()

A.15

B.50

C.10

D.100

「正确答案」B

计算过程：内在价值=5/10%=50(元)

(2)零增长模型的内部收益率

零增长模型也可用于计算投资于增长证券的内部收益率。首先，用证券的当前价格P代替V,用K•(内

部收益率)替换k,零增长率模型可变形为：

P=y0°_h_=

"0(1+卜*7k*

k二,

进行转换，可得：P

(3)零增长模型的实际应佳

零增长模型的应用似乎受到相当多的限制，毕竟假定对某一种股票永远支付固定的股息是不合理的。

不过，在特定的情况下，对于决定普通股票的价值仍然是有用的。在决定优先股的内在价值时，这种模型

相当有用，因为大多数优先股支付的股息是固定的。

11.不变增长模型

(1)不变增长模型公式

不变增长模型可以分为两种形式：一种是股息按照不变的增长率增长：另一种是股息以固定不变的绝

对值增长。相比之下，前者比后者更为常见。因此，下面主要对股息按照不变增长率增长这种情况进行介

绍，

如果假设股息永远按不变的增长率增长，就可以建立不变增长模型。假设时期t的股息为：

Dt=Dt-1(1+g)=Do(1+g)'

V=y0°DC+g)二D>8(1+J

j=「(l+k)t。乙E(l+k)t

将上式代入现金流贴现模型式中，可得:

yoo(]+g)t1+g

+k-g

运用数学中无穷级数的性质，如果k>g,可得:

1+g

而得出不变增长模型：

V=V=—

由于D]=D0(1+g),故k-g

(2)不变增长模型的内部收益率

不变增长模型同样可以用于求解股票的内部收益率。首先，用股票的市场价格P代替V；其次，用K

1+g

P=Do

代替k,其结果是

*1+gD

k=D0——+g=—+g

经过变换，可得pp

(3)不变增长模型的应用

零增长模型实际上是不变增长模型的一个特例。假定增长率g等于零，股息将永远按固定数量支付,

这时，不变增长模型就是零增长模型。

从这两种模型来看，虽然不变增长的假设限制少于不变零增长的假设限制，但是在许多情况下仍然被

认为是不现实的。由于不变增长模型是多元增长模型的基础，因此这种模型是极为重要的。

12.可变增长模型

(1)二元增长模型公式

二元增长模型假定在一段时间内股息以不变增长速度&增长；在一段时间后，股息以另一个不变增长

速度g2增长。在此假定下，可以建立二元可变增长模型：

(1+&尸

Ff+Z00

t=L+l(1+k)'

£D(1+&)+^^这8D(1+&厂

L

乙…Q+k](l+k)乙3(l+k)-

(1+3>+1工DL“

L

(l+k)<(l+k)k-g2

其中:DL+1=DO(1+gl)tx(l+g2)

(2)二元增长模型的内部收益率

在可变增长模型中，用股票的市场价格p代替v,k*代替k,同样可以计算出内部收益率r。不过，由

于可变增长模型相对较为复杂，不容易直接得出内部收益率，因此，主要采取试错法来计算匕

主要思路是，首先估计一个收益率水平已将其代入可变增长模型中。如果计算出在此收益率水平下

股票的理论价值高于股票的市场价格，则认为估计的收益率水立低于实际的内部收益率k1同理，如果计

算出在此收益率水平下股票的理论价值低于股票的市场价格，则认为估计的收益率水平高于实际的内部收

益率k＞这样，通过反复的试错，所估计的收益率水平将逐步逼近实际的内部收益率水平。

13.市盈率

市盈率，又称价格收益比或本益比,是股票市价与每股收益之间的比率，计算公式为

市盈率=每股价格/每股收益

14.股票市盈率的估计方法：

(1)简单估计法

①利用历史数据进行估计

将股票各年的市盈率历史数据排成序列，剔除异常数据(过高或过低者)，求取算术平均数或是中间

fi.以此作为对未来市盈率的预测。这一方法适川于市盈率比较稳定的股票。

②市场次定法

在一定的假设条件之下，股票持有者预期的回报率恰好是市盈率的倒数。因此，可以通过对各种股票

市场预期回报率的分析对市盈率进行预测。

（2）回归分析法

是指利用回归分析的统计方法，通过考察股票价格、收益、增长、风险、货币的时间价值和股息政策

等各种因素变动与市盈率之间的关系，得出能够最好解释市盈率与这些变量间线性关系的方程,进而根据

这些变量的给定值对市盈率大小进行预测的分析方法。

一般认为，市盈率与收益、股息政策、增长和风险等关系最密切。美国怀特・贝克和凯瑟用多重回归

分析法发现，在1962年6月8日的美国股票市场中有以下规律：

巾盈率=率2+1.50><收益增长率+0.067X股息支付率一0.2X增长率标准差

大纲要求：

章节内容学习要求知识点

第三节证券投资基金的投资价值分析掌握影响证券投资基金投资价值的因素；

衍生工具的分类；

第四节金融衍生工具的投资价值分析了解

影响各类衍生工具投资价值的因素；

第三节证券投资基金的投资价值分析

1.单位资产净值

影响证券投资基金价值的最主要因素是基金的单位资产净值。单位资产净值是基金经营业绩的“晴雨

表”，也是基金在发行期限到期后，基金单位买卖价格的计算依据，基金的单位资产净值可用卜面的公式

来表示：

单位资产净值=（基金资产息值一各种费用）/基金单位数量

2.确定基金的资产净值一般通行的方法有两种：

（1）已知价计算法

或称事前价计算法,是指基金管理公司根据上一个交易日的证券市场（或交易所）的收市价格计算其

基金的金融资产总值。如果采用已知价交易，开放式基金投资者当天就可以知道基金的申购价或赎回价。

（2）未知价计算法

或称事后价计算法,是指基金管理公司根据当天的证券市场（或交易所）的收市价格计算其基金的金

融资产总值。如果采用未知价交易，开放式基金投资者必须在交易结束后的第二天才能知道基金的申购价

或赎回价。

3.基金资产的估值要采用如下方法：

（1）上市流通的有价证券。开放式基金是以估值日证券交易所挂牌的该证券收盘价估值;封闭式基

金是以估值日证券交易所挂牌的该证券平均价估值。估值日无交易的，取最近一日的价格估值。

（2）未上市的股票分两种情况处理。其一，送股、转赠股、配股和增发新股，按估值日在证券交易

所挂牌的同一股票的收盘价（开放式基金）或市场平均价（封闭式基金）估值；其二，首次公开发行的股

票，按成本价估值。

（3）配股权证。从配股除权日起到配股确认日止，如果收盘价高于配股价，按收盘价高于配股价的

差额估值；如果收盘价低于配股价，则估值增值额为零。

（4）在银行间同业市场交易的债券按不含息成本与市价孰低法估值。不含息成本是指取得债券成本

（不含应计利息），市价是指银行间同业市场公布的加权平均净价，如果该日没有交易的品和，以最近一

日的市场平均价为基准。

注：如有确凿证据表明按上述方法对基金资产进行估值不能客观反映其公允价值，基金管理人可根据

具体情况，并与基金托管人商定后，技最能反映公允价值的价格估值。

4.暂停估值的特殊情况：

（1）基金投资所涉及的证券交易场所遇法定节假日或因故暂停营业时；

（2）开放式基金出现巨额赎回时；

<3）因不可抗力或其他情形致使基金管理人、基金托管人无法准确评估基金资产价值时。

5.封闭式基金的价值分析

封闭式基金的价格和股票价格一样，可以分为发行价格和交易价格。

封闭式基金的发行价格由两部分组成：一部分是基金的面值；另一部分是基金发行的费用，包括律师

费、会计师费等。封闭式基金的交易价格和股票价格的表现形式一样，可以分为开盘价、收盘价、最高价、

最低价、成交价等。

6.封闭式基金的交易价格主要受到六个方面的影响：

（1）基金单位资产净值；

（2）市场供求关系；

（3）宏观经济状况；

（4）证券市场状况；

（5）基金管理人的水平；

（6）政府有关基金的政策。

其中，确定基金价格最根本的依据是基金单位资产净值及其变动情况。

7.开放式基金的价值分析

开放式基金的价格分为两种，即申购价格和赎回价格。

投资者在购入开放式基金股票时，除了支付资产净值之外，还要支付一定的销售附加费用。也就是说,

开放式基金单位的申购价格包括资产净值和一定的附加费用。

对于震回时不收取任何费用的开放式基金来说，其赎回价格就是单位资产净值。有些开放式的基金赎

回时是收取费用的，费用的收取是按照基金投资年数不同而设立不同的赎回费率，持有基金券时间越长，

费率越低，当然也有一些基金收取的是统一费率。

8.交易型开放式指数基金（ETF）与上市开放式基金（LOF）的内在价值

与普通的开放式和封闭式基金相同，衡量ETF和LOF内在价值的根本指标也是基金的单位资产净值。

理论上讲，ETF和LOF的市场价格应与基金的内在价值即基金单位资产净值保持一致。但在现实市场

中，由于受到诸如交易费用和供求关系等多种因素的影响，ETF和LOF的市场价格一般呈现出在基金单位

资立净值附近小幅波动的趋势。

9.ETF和LOF的二级市场投资价值分析

（1）ETF和LOF具有交易成本相对低廉的交易渠道。

ETF和LOF可以在二级市场进行交易，其交易成本较之一级市场相为低廉，例如，在沪、深证券交易

所买卖ETF和LOF的佣金收取标准与封闭式基金相同，买卖ETF和LOF基金单位的双边费用最高为0.6%；

而投资者在一级市场申购赎回基金的平均交易费用是1.5%。

（2）ETF和LOF具有手续相对简便的交易渠道。

目前，不同的基金公司都有不同的交易登记系统（TA）,投资者在一级市场购买不同基金公司的开放

式基金，必须在不同的系统进行登记，需要办理较为复杂的开户手续。但通过二级市场交易渠道，投资者

可以像交易封闭式基金那样方便地完成ETF和LOF的交易。

（3）ETF和LOF具有成交价格相对透明的交易渠道。

普通开放式基金每天只能申购或赎回一次，申购和赎回价格为当日收盘基金单位净值加减一定的交易

费用，投资者在进行申购或赎回委托时，并不知道其申购或赎回的价格。而在交易所进行ETF和LOF的交

易时，投资者像交易封闭式基金那样，是以已知的实时价格成交的。

（4）ETF和LOF具有交易效率相对较高的交易渠道。

ETF和LOF的二级市场交易方式的效率一般直王一级市场柜台式服务系统的效率。此外，就我国的市

场而言，沪市的上证50ETF跨一、二级市场交易方式可以实现T+0交易；深市的LOF跨一、二级市场交易

方式可以实现T+1交易。而普通开放式基金从申购到赎回，一般实行T+7日回转制度。

（5）与普通开放式基金相比，ETF和LOF具有更高的流动性。

ETF和LOF同时存在一级市场和二级市场，并日二级市场交易的低成本性、便利性、诱明性等优势，

有利于吸引更广泛的投资者参与交易，从而增强了ETF和LOF的流动性。

（6）与普通开放式基金相比，ETF和LOF为投资者提供了潜在的跨市场套利机会。

ETF和LOF可同时在一级市场和二级市场交易。虽然在理论上两个市场的价格都应与基金净值保持一

致，但由于两个市场在价格决定机制、交易成本以及基金回转期限等方面存在一定的差异，两个市场的价

格可能会存在一定的差异，这就使投资者跨市场套利成为可能。

（7）ETF和LOF折溢价幅度远低于普通封闭式基金。

对ETF和LOF而言，由于套利机制的存在，当折溢价幅度超过一定程度时，就会引发投资者的套利行

为，从而使交易价格向净值回归,

10.ETF和LOF的套利机制分析

与普通开放式基金不同，ETF和LOF的交易机制为市场套利者提供了跨一、二级市场实施套利的可能。

其基本原理是：当ETF和L0T的二级市场价格高于其单位资产净值过多时，市场套利者就会在一级市

场申购ETF和LOF,然后在二级市场上抛出获利；当ETF和LOF的二级市场价格低于其单位资产净值过多

时，巾场套利者就会在二级巾场上买入ETF和LOF,然后在一级巾场要求赎回。

U.ETF与LOF的比较

一方面，如前所述，由于一级市场申购赎回的基本单位不同，LOF比ETF更有利于吸引各类投资者参

与一、二级市场间的套利。

另一方面，ETF本质上是指数型的开放式基金，是被动管理型基金；而LOF既可以是指数型基金即被

动管理型基金，也可以是主动管理型基金，所以LOF为投资者提供的选择空间更大。

第四节金融衍生工具的投资价值分析

1.可转换证券的概念及转换比例

一般来讲，可转换证券是指在一定时期内，按一定比例或价格转换成一定数量的另一种证券（以下简

称“标的证券”）的特殊证券。

在转换比例和转换价格两者之中，只要规定了其中的一个，另一个也就随之确定了。两者之间的关系

可用公式表示为：

转换比例=可转换证券面额/转换价格

2.可转化证券的价值

（1）可转换证券的理论价值

是假设它作为不具有转股选择权的一种证券的价值.估计可转换证券的理论价值，首先应估计与它具

有司等资信和类似投资特点的不可转换证券的必要收益率，然后利用这个必要收益率折算出它未来现金流

量的现值。

（2）可转换证券的转换价值

转换价值是指实施转换时得到的标的股票的市场价值，它等于标的股票每股市场价格与转换比例的乘

积，即：

转换价值=标的股票市场价格X转换比例

（3）可转换证券的市场价值

就是可转换证券的市场价格,市场价值一•般保持在可转换证券的投资价值和转换价值之上。

如果可转换证券市场价值在投资价值之下，购买该证券并持有到期，就可获得较高的到期收益率；

如果可转换证券市场价值在转换价值之下，购买该证券并立即转换为标的股票，再将标的股票出售，

就可获得该可转换证券转换价值与市场价值之间的价差收益。

因此，无论上述两种情况中的哪一种情况发生，投资者的踊跃购买行为都会使该可转换证券的价格上

涨，直到可转换证券的市场价值不低于投资价值和转换价值为止。

3.可转换证券的转换平价

转换平价是指使可转换证券巾场价值（即市场价格）等于该可转换证券转换价值时的标的股票的每股

价格,即：

转换平价=可转换证券的市场价格/转换比例

比较下述两个公式：可转换讦券的市场价格=转换比例X转换平价

可转换证券的转换价值=转换比例义标的股票市场价格

当转换平价大于标的股票的市场价格时，可转换证券的市场价格大于可转换证券的转换价值，即可转

换证券持有人转股前所持有的可转换证券的市场价值，大于实施转股后所持有的标的股票资产的市价总

值,如果不考虑标的股票价格未来变化，此时转股对持:行人不利。

正因为如此，转换平价可被视为已将可转换证券转换为标的股票的投资者的盈亏平衡点。

当可转换证券的市场价格大于可转换证券的转换价值时，前者减后者所得的数值被称为可转换证券的

转换升水，即：转换升水=可转换证券的市场价格一可转换证券的转换价值

转换升水比率一般可用下述公式计算：

转换升水勺皿

转换升水比率=可转换证券的转换价值100%

_转换平价-标的股票的市价

标的股票的市价-X1OO%

当可转换证券的巾场价格小于可转换证券的转换价值M,后者减前者所得到的数值被称为可转换证券

的转换贴水，即转换贴水=可转换证券的转换价值一可转换证券的市场价格

转换贴水比率一般可用下述公式计算：

转换贴水

转换贴水比率=X100%

可转换证券的转换价值

标的股票的市价-转换平价_____

=标的股票的市价100%

【习题】多项选择题

某公司的可转换债券的面值1000元，转换价格为4（）元，当前市场价格为120（）元，其标的股票当前

的市场价格为45元，则下列计算正确的是（）。

A.该债券的转换比例为25（股）

B.该债券当前的转换价值为1125元

C.该债券当前的转换平价为48元

D.该债券转换升水75元

「正确答案」ABCD

「答案解析』该债券转换比例=1000+40=25（股）；

该债券当前的转换价值=45X25=1125（元）；

该债券当前的转换平价=1200+25=48（元）；

该债券转换升水=1200—1125=75（元）。

试计算该债券的升水比率：（48—45）/45或者（1200—1125）/11250

结论：升水对投资者是不利的,因为投资者按照市场价格买入可转换债券后再转换成股票，相对于直

接在二级市场买入股票支付了溢价，即提高了投资成本；相反，贴水对投资者是有利的，因为投资者按照

市场价格买入可转换债券后再转换成股票相对于直接在二级市场买入股票获得了折价，即节省投资成本。

4.金融期货的理论价格

由于期货合约是介于现在和将来之间的一种合约，因此期货价格反映的是市场对未来现货市场即期价

格的预期。在一个理性的、无摩擦的均衡市场上，期货价格与现货价格具有稳定的关系，即期货价格相当

于交易者持有现货金融工具至到期日所必须支付的净成本。

所谓净成本，是指因持有现货金融工具所取得的收益与购买金融工具而付出的融资成本之间的差额，

也称持有成本。这一差额有可能为正值,也有可能为负值。持有成本的正负取决于现货金融工具的收益率

和融资利率的对比关系。

而在现货金融工具的收益率、价格及融资利率都是一定的条件下，持有成本还受持有者持有现货金融

工具的时间长短的影响。所以，在现货金融工具价格一定时\金融期货的理论价格决定于现货金融工具的

收益率、融资利率及持有现货金融工具的时间。理论上，期货价格有可能高于、等于、低于相应的现货金

融工具。下面用一单利公式表述期货的理论价格。

设t为现在时刻，T为期货合约的到期Fl,F,为期货的当前价格，S,为现货的当前价格，则期货的理

论价格为：

Ft=St（1+R）

式中：R为从t到T时刻持有现货的成本和时间价值。

5.影响金融期货价格的主要因素

影响期货价格的主要因素是持行现货的成本和时间价值。期货合约的市场价格与理论价格不完全一

致，期货市场价格总是围绕着理论价格而波动。期货市场价格的变动与现货价格的变动之间也不总是一致

的，影响期货价格的因素比影响现货价格的因素要多得多，主要有市场利率、预期通货膨胀、财政政策、

货币政策、现货金融工具的供求关系、期货合约的有效期、保证金要求、期货合约的流动性等。

6.金融期权的价值分析

金融期权，是指其持有者能在规定的期限内，按交易双方商定的价格购买或出售一定数量的某种金融

工具的权利。金融期权是一种权利的交易。在期权交易中，期权的买方为获得期权合约所赋予的权利而向

期权的卖方支付的期权费就是期权的价格。期权价格受多种因素影响，但从理论上说，有两个部分组成：

一是内在价值；二是时间价值。

7.金融期权的内在价值

金融期权的内在价值，也称履约价值，是期权合约本身所具有的价值，也就是期权的买方如果立即执

行该期权所能获得的收益。一种期权有无内在价值以及内在价值的大小，取决于该期权的执行价格与其标

的物市场价格之间的关系。执行价格是指期权的买卖双方在期权成交时约定的、在期权合约被执行时交易

双方实际交割标的物的价格。根据执行价格与标的物市场价格的关系，可将期权分为价内期权、价外期权

和平价期权三种类型。

对看涨期权而言，若市场价格高于执行价格，期权的买方执行期权将有利可图，此时为价内期权；市

场价格低于执行价格，期权的买方将放弃执行期权，此时为价外期权。对看跌期权而言，市场价格低于执

行价格为价内期权;市场价格高于执行价格为价外期权。若市场价格等于执行价格，则看涨期权和看跌期

权均为平价期权。

从理论上说，价内期权的内在价值为正，价外期权的内在价值为负，平价期权的内在价值为零。但实

际上，无论是看涨期权还是看跌期权，也无论期权标的物的市场价格处在什么水平，期权的内在价值都必

然大于零或等于零，而不可能为一负值。这是因为期权合约赋予买卖双方执行期权与否的选择权，而没有

规定相应的义务，当期权的内在价值为负时，买方可以选择放弃期权。

如果以EV表示期权在t点时的内在价值，x表示期权合约的协议价格，Si表示该期权标的物在t