【W公司橡胶非标品的期现套利过程及计算的案例分析7300字】

W公司橡胶非标品的期现套利过程及计算的案例分析目录TOC\o"1-3"\h\u8595一、期现价格及基差统计分析 212523二、基差变化逻辑 38598（一）期现时空因素 31199（二）跨国市场因素 418570（三）标品与非标品因素 520533（四）关税及其他因素 512146三、基于基差的开平仓节奏 67983（一）开平仓主逻辑 75896（二）短区间开平仓操作 819452四、非标套利的收益和成本 1017046（一）非标套利的收益 107573（二）非标套利的成本 11套利又称价差交易，通过利用市场、产品或者合约之间的价差变化，在其相关市场、产品或者合约上进行方向相反的交易，以期望价差发生变化而获利的交易行为。期现套利则是指利用期货市场与现货市场的价格差距获利的交易行为，典型期现套利的操作过程如下：在期现价差较大时开仓买入现货（通常为流通性较好的产品），并在期货盘面抛空。期间移仓换月，等到价差收敛缩小（基差走强）时卖出现货，并在盘面平仓，赚取价差缩小的收益。其中，期货的底层资产与现货不一定为同一种产品。W公司2019年开展的橡胶期现套利主要为非标准橡胶产品的期现套利。选取的非标准品现货是泰国混合胶（STR20MIX，简称泰混），一方面从供给端来看，泰国出口橡胶比重最大，其中混合胶占比最大，另一方面从需求端来看，泰国混合胶是工业上制造轮胎的主要原料，而70%~80%的天然橡胶最终都用来制作轮胎，供需促成了泰国混合胶的高流动性，因此是较为合适的现货标的；选取的期货为上海期货交易所上市的RU期货。考虑到2020年新冠疫情这一突发事件对大宗商品市场的影响，本章对于W公司期现套利业务开展的时间区间选定在2019年1月2日~2019年9月16日，以使得期限套利操作更具有普遍性。另外，本章节分析W公司橡胶非标期现套利的业务时，将样本数据中RU期货的主力合约价格替换成沪胶期货指数价格，原因在于“移仓换月”将导致主力合约不断发生变化，价格曲线容易出现断层，不利于分析W公司的期现开平仓节奏和期现套利思路。一、期现价格及基差统计分析2019年，沪胶期货价格继续在历史低位震荡，国内汽车产销量增幅依然维持同比为负的局面，中美贸易摩擦不断进一步加重了橡胶消费市场的悲观情绪。不过，政策面上国家提出要刺激汽车消费的号召，而国内巨大的私家车保有量使得轮胎替换市场广大，橡胶需求总量还很可观。下图为2019年1月至2019年9月沪胶指数、泰混现货及其基差变化曲线图（来源：QinRex）。沪胶整体上围绕11000~13000元震荡，其间，2018年12月达成的中美协商解决贸易摩擦的共识促成了2月份沪胶的小幅上涨，但是国内汽车销量同比下降导致这种上涨趋势未能持续，在接近13000元附近因需求后劲不足导致沪胶遇阻回落，5月份受到海关加大查验进口混合胶力度的刺激沪胶再次走高，7月中美新一轮贸易谈判未能取得明显进展，中国输美商品加征关税，沪胶突破11000元大关，8月底受国内汽车产量回升指数呈现小幅上涨趋势。图4-1：2018年12月28日至2019年9月16日天然橡胶期现价格及基差曲线图较高的相关性以及一定程度的差异性是在期现市场进行套利交易的基础，泰混现货的价格走势与沪胶指数的皮尔逊相关系数为0.6963，其中由于春季与秋季末为泰国橡胶的旺产期，因此泰混现货价格与沪胶指数偏差较大，基差走弱。基差的计算公式为基差=泰国混合胶价格−沪胶指数（单位：元）对三组价格数据分别进行描述统计分析得出下表：表4-1：橡胶期现市场数据描述统计描述统计量沪胶指数泰混现货基差平均11747.0689711236.2069-510.862069标准误差36.600136.776628.5944中位数1174511175-457.5众数1155510650-1015标准差482.7887747485.1166152377.1858888方差233085.001235338.1304142269.1947峰度-0.5697-0.6263-1.2536偏度-0.00640.3487-0.1619区域218522501275最小值1075010200-1175最大值1293512450100求和20439901955100-88890观测数174174174从沪胶指数和泰混现货价格的标准差可以看出，期现市场经历的波动幅度较为一致，基差变动值域上下界之差为1275元，因此在分析套利业务的可行性时，必须要确定套利成本能否被基差变动覆盖。二、基差变化逻辑（一）期现时空因素基差由现货与期货之间的价差构成，现货与期货市场之间存在时间和空间上的转换。时间上，由于期货合约的交易双方约定在当前时间节点之后的某一特定时间进行交割，因此不同交割月份的期货持有成本会对期货价格产生影响，对于橡胶期货来说，持有成本主要包括采购费、仓库费用、仓单注册费用、期货交易费用以及各种税收和资金成本（2010，符祥光）；空间上，橡胶期货与现货市场之间还存在运输成本。在分析期现套利的利润时，将对此部分成本深入讨论。因此，现货与期货之间的基差通常应为负，即期货价格处于升水状态，以贴补期货持仓成本和运输成本。对基差数据进行频数分析，得到下图：图4-2：基差频数分布图可以发现，2019年前9个月沪胶期货相较于泰混现货处于升水状态（基差等于负值）的时间比较多，分布较为均匀，区间[－300,－100)出现频率相对较高。在期现套利过程中，由于市场对橡胶预期发生改变，存在多空双方博弈的过程，基差会不断变化，如果最终的基差浮动能够覆盖这两类主要成本，则通过期现套利满足避险需求甚至获得一定程度的盈利是可能的。（二）跨国市场因素W公司期现套利业务中所使用的现货为非标准品泰国混合胶（又称泰国20号混合标胶，STR20MIX），泰国天然橡胶的主要生产时间段为每年的11月至次年2月，上海期货交易所RU合约交割的主要标的物为国产全乳标（SCRWF），国内全乳的生产地集中在海南，每年4~5月份开割，8~10月为旺产期，到11月末12月初则逐步进入停割停产的状态。表4-2：橡胶产出季节性特征（来源：国信期货）国家1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月泰国旺产期停割期过渡期旺产期印尼过渡期旺产期减产期过渡期马来旺产期停割期过渡期旺产期越南停割期过渡期旺产期过渡期中国停割期过渡期旺产期滇停琼停一般来说在国际市场旺产期、供给充足而国内市场处于停割期、依赖进口时，天然橡胶期货升水现货，基差为负值的概率较高。除了天气因素之外，跨国产地的政策环境、农业技术能力、亩产出水平等也会通过影响市场供需水平进一步影响期现价格，而这些因素往往会同时发挥作用。如2019年4月中国海关加大查验进口混合胶的力度，此时云南地区又出现了严重干旱造成割胶进度放缓，导致期货市场的利多情绪明显，价格出现一波回调；进入7月，由于大环境下汽车产销不容乐观，宏观政策下中美贸易谈判一波三折，加之泰国降雨偏少不利割胶生产，期货价格在底部维持了一段低迷的时间。（三）标品与非标品因素W公司业务中，涉及到三个不同的橡胶品种，其中两种为沪胶的标准品：国产天然橡胶（SCRWF）和进口3号烟片胶（RSS3），第三种为现货市场选取的标的橡胶品种：泰国混合胶（STR20MIX）。相比于标准胶来说，混合胶有其低关税率的进口价格优势，同时流通性相对较高，市场以一般贸易方式进口，在实际业务中下游企业则多以来料加工方式进口标准胶，从套利便利性上来讲，混合胶的流通成本低于标准胶，从而在贸易需求上市场更倾向于混合胶。表4-3：橡胶标准品与非标准品进口关税横向对比表（2021，来源：海关总署）税则号产品名称成分进口暂定税率东盟协定关税（带产地证）最惠国普通40011000天然胶乳20%40%40012100天然橡胶烟胶片20%40%40028000天然橡胶和合成橡胶的混合物（混合胶）天然橡胶97.5%、丁苯胶2.5%0%7.5%35%4005****未硫化规则块状复合橡胶（复合胶）天然橡胶95-97%、丁苯胶2.5%、纯脂酸0.5%0%8%35%在此背景下，现货市场中往往标准胶流通紧张，而混合胶需求旺盛，其中大量的混合胶贸易需求进入了套利仓位，市场锁定了大量的混合胶库存，这对后续市场操作而言可能存在较大的抛压，同时对于期货上涨和下跌幅度也有较大的压制作用。因此，在利用橡胶非标准品现货和标准品期货进行套利的时候，必须考虑到标品与非标品的市场情绪倾向。（四）关税及其他因素根据我国海关总署进出口税则商品及品目，天然胶乳的进口税率人民币金额上限由720元/吨提升至900元/吨，烟胶片的进口税率人民币金额上限则由2600元/吨调整至1500元/吨，如下表所示：表4-4：天然橡胶及相关产品进口关税纵向对比表（2007-至今，来源：海关总署）税则号产品名称最惠国税率进口暂定税率200720102013201540011000天然胶乳10%10%或72010%或72010%或72010%或90040012100烟胶片20%20%或260020%或160020%或120020%或150040012200技术分类天然橡胶20%20%或260020%或200020%或120020%或1500QinRex统计，自2007年至今，中国每年对进口天然橡胶实行暂定关税，关税形式为选择税，即从百分比和特定金额中择较低收取税费，例如2015年之前天然胶乳（40011000）的最惠国税率是从10%或720元中两者从低计征关税。因此，不同橡胶品种在不同时间段的关税政策会对市场供求量和定价产生影响，因而在进行橡胶期现套利时，需考虑当前阶段的成本问题。当然，还有一些其他因素也会导致橡胶期现基差发生变化，例如为了安抚胶农对于天然橡胶产量由增产周期转为减产中期，泰国、马来西亚等国纷纷进行政策型补贴；印尼因病虫害预计可能造成天胶减产15%等等，这些因素需要结合特定时期的背景才能用于预测市场趋势，因此本章节研究并未提供普遍性的期现套利策略，而是基于特定时期的市场表现分析期现开平仓操作的依据。三、基于基差的开平仓节奏RU期货主力合约为1月、5月、9月、11月（新增），其中9月为最主要的主力合约。根据《上海期货交易所交割细则》第十四章第一百零五条规定，当年生产的国产天然橡胶如要用于实物交割，最迟应当在第二年的六月份以前（不含六月）入库完毕，超过该期限则无法用于交割，每年11月会集中注销所有老仓单，超过该期限则转为现货。考虑到11月注销仓单的操作，本章研究的时间区间去除了最后一个主力月份，选定在1~9月份研究W公司跨市场期现套利的实际操作逻辑，并在对期现价格和基差历史数据以及基差产生原因分析的基础上进一步讨论期现套利的利润来源以及风险。考虑到W公司业务的保密性和同业竞争，在分析W公司橡胶期现套利的实际开平仓操作时，我们对业务数据即买入/卖出橡胶吨数进行一定倍数的扩大，并剔除了低于25%值域的操作手数，保留了主要操作逻辑，仍不失可靠性。（一）开平仓主逻辑典型非标期现套利的操作过程为：在期现价差较大时开仓买入非标现货，通常为流动性较好的混合胶，在W公司中即为泰国混合胶，并在期货盘面抛空，期间移仓换月，等到期现价差收敛缩小、基差走强时卖出现货，并在盘面平仓，赚取价差缩小的收益。如下图所示，红色部分为W公司进行开仓买入基差操作，即卖出期货买入现货，绿色部分为平仓卖出基差操作，即买入期货卖出现货，可以看出2019年W公司主要开仓操作集中在一季度，主要平仓操作集中在二、三季度。图4-3：W公司2019年1月~9月橡胶期现套利开平仓主节奏2019年年初，国内主要橡胶产地海南、云南均处于停割期，此时期货价格相较于现货处于高位，期现价差较大，1~2月W公司集中开仓买入现货卖出期货，由于一季度末因干旱影响云南割胶进度，因此3月国内天然橡胶生产同比降幅显著，期现价差未能立即转向收敛趋势，W公司在3月中旬追开了约2000吨期货空头仓位；4月份沪胶主力换月至1909合约，6月国内天然橡胶产量回归正常水平，此期间期货价格依据向现货价格收敛的趋势，期限价差不断缩小。根据上期所规定，9月到期天然橡胶期货合约进入8月之后将开始持续被限仓，限仓具体规定如下表所示。即从8月开始，公司所持有期货的手数不可以超出交易所规定的特定数量（150手），如超出需要以公司所持有的现货合同向上期所申请额外的套期保值头寸，此外上期所也会匹配多空申请需求，若一方过多，申请不予批准。表4-5：天然橡胶标准合约在不同时期的限仓比例和持仓限额规定（单位：手）因此，限仓的规定导致了大部分多头和空头担忧无法匹配交易对手以获取最优价格而往往会在7月底完成平仓，集中平仓持续期为半个月到一个月，相应地，期货空头的平仓操作导致现货集中抛售，现货价格不断下跌，期货价格不断上涨，价差扩大，基差走弱。6月开始，在限仓规则的影响下，预计大量九月到期的期货即将进入现货市场，W公司开始抛售泰混现货，做多RU期货，6月平仓9000吨，7月平仓6500吨，市场上期货一度贴水现货。随着市场上平仓操作的陆续完成，期货价格开始升水，8月国内汽车生产量同比下降，橡胶下游需求继续疲软，利多因素逐渐聚集力量，沪胶期货价格开始小幅攀升，而此时泰国胶树出现真菌病害，内需外供不足，泰混现货价格攀升速度慢于沪胶，基差走弱，与限仓影响一致，价差急速扩大。（二）短区间开平仓操作在分析了W公司2019年前三季度的开平仓主节奏的基础上，接下来重点分析W公司期现套利短期仓位调整的逻辑。3月末为全年开平仓主节奏调换的节点，将2019年2~4月的开平仓细节进行放大，由下图可以看出，在基差短期波动时，W公司会动态开仓和平仓。图4-4：W公司2019年2月~4月橡胶期现套利短区间节奏下表为这三个月份W公司非标套利操作实例，开平仓数据经过倍数处理和尾数省略，由于涉及实际买卖操作，此处使用的期货价格不再为沪胶指数，更换为价格不连续的沪胶主力合约收盘价，括号中为当前主力合约序号。表4-6：橡胶非标期现套利开平仓明细表日期开平仓动作/吨沪胶主力合约收盘价泰混现货基差（现货-主力）2019/2/131,20011,675（主05）10,750-9252019/2/141,80011,785（主05）10,850-9352019/2/192,80012,375（主05）11,500-8752019/2/26-1,40012,400（主05）11,450-9502019/3/8-1,60012,095（主05）11,500-5952019/3/191,00011,985（主05）11,500-4852019/3/201,20011,950（主05）11,450-5002019/3/26-2,00011,795（主05）11,250-5452019/4/16-2,00011,685（主09）11,550（1905）11,350-3352019/4/17-1,00011,645（主09）11445（1905）11,300-3452月春节过后，橡胶贸易商陆续返场交易，现货市场交易逐渐活跃，下游轮胎厂开工率逐步提升，此时泰国主产区进入停割期，新胶产量处于全年低位，国内生产进入天然橡胶库存消耗期，橡胶期货价格创下年内新高，期现价差达到一年中最高位。在期现价差为900元/吨左右时，W公司市场期货部按照预期开仓买入泰国混合胶1200+1800+2800=5800吨，抛空1905合约。2月末，现货市场泰混贸易商出货积极，但是下游工厂以消化库存为主，国内橡胶库存处在高位，需求端多为按需采购，采购意向较低，期货价格冲高后大幅回落，预计期现价差开始收敛，W公司开始卖出现货，同时在期货盘面平仓，但是操作过急，于2月26日在高价差950元/吨时平仓了1400吨，3月8日抓住价差缩小平仓1600吨。由于一季度末云南出现严重干旱造成割胶进度放缓，产生利多作用，3月国内天然橡胶生产同比降幅显著，期现价差未能立即转向收敛趋势，3月15日期现价差触底350元/吨后，隔周小幅扩大至500元/吨以上，W公司跟进开仓买入1000+1200=2200吨泰混进行短期期现套利。3月底开始，沪胶主力合约换月至1909合约，在11000元附近振荡筑底，接着受到海关加大查验进口混合胶力度的刺激，期现价差不断缩小，在两波基差走强的背景下，W公司于3月底和4月中旬共卖出2000+2000+1000=4000吨现货，并在期货盘面平仓。截至4月底，2~4月W公司逢低开仓7000吨，逢高平仓7000吨，刚好清空头寸。四、非标套利的收益和成本（一）非标套利的收益从W公司前三季度长期开平仓节奏和2-4月短期非标套利操作实例中我们可以总结出典型的橡胶非标准品期现套利的操作逻辑为：第一步【建仓】：T0时刻期现价差最大，以P0价格买入X0吨流通性较好的现货，并建仓以F第二步【平仓】：T1时刻未发生移仓换月且期现价差缩小，以P1价格卖出X1（X1≤第三步【换仓】：T2时刻发生移仓换月，以F21价格平仓X2（X2≤第四步【短线】：T2第五步【解仓】：T3时刻以P3价格卖出所持有的全部X0−X不失一般性，剔除第四步短线操作中的额外收益和亏损，上述非标期现套利最后的收入为：W=P分解上述公式可得，开仓时基差为P0−F0，短期收益主要来源于期现价差缩小时平仓期货的收益[P基于此，计算W公司2~4月短线期现套利操作的收益，按照基差之差高的期货空仓优先平仓的原则，例如2月26日1400吨平仓操作优先买平2月14日基差为－935元/吨的建仓合约，据此得出2~4月7000吨开平仓操作总盈利1,941,000元。另外，考虑换仓收益，由于W公司未能提供换仓操作明细表，故认为4月16日和4月17日进行平仓操作时同时完成1905合约到1909合约的转换，换仓收益为470,000元。计算公式如下：11,685平均每吨橡胶收益(1,941,000+470,000)/7000=344.43元。（二）非标套利的成本获得了橡胶期现套利的收益之后，需要测算非标期现套利成本以计算盈利。期现套利的核心在于基差，当基差走弱或价差扩大时，可以覆盖套利成本时，套利商就会进行买现货、卖期货的开仓操作；当基差走强或价差回归时，套利商又卖现货、买期货解仓实现利润。期现套利成本中最重要的是现货仓储成本以及期货端的资金成本。考虑到期货可以选择现金交割，所以为简化成本估算，期货端仅考虑资金占用成本，即交易保证金。天然橡胶期货合