家电企业股利分配政策研究

0引言随着我国家电行业的快速发展和市场竞争的日益激烈，股利分配政策作为企业财务管理的重要组成部分，越来越受到投资者、管理层及学术界的关注。在家电行业中，虽然现金分红是主要股利分配方式，但尚未形成足够的稳定性和连续性，还存在股利不分配的情况，深入探究家电行业企业的股利分配政策，对于理解家电企业财务战略、提升股东价值以及指导投资者决策具有重要意义[1]。据工信部发布的2023年家电行业销售数据，2023年家用电器行业主营业务收入12843亿元，同比增长14.2%。在A股家用电器类白色家电9家企业中，格力电器和美的集团作为两大龙头企业，其每股收益、每股净资产等指标位居前列，净利润等指标遥遥领先其余7家企业，是白色家电业的典型代表，在市场规模、产品线布局、盈利能力等方面均表现出色，然而股利分配政策却可能因各自的经营策略、财务状况和市场定位而有所不同。对格力电器与美的集团的股利政策进行深人的比较研究，比较格力电器与美的集团在股利分配政策上的异同，探讨股利分配方面的具体差异、差异背后的动因，有助于全面把握行业股利分配趋势，揭示家电行业股利分配的现状、问题及其背后的深层次原因，能够为家电及其他领域的企业提供有益的参考和借鉴，帮助其制定出更为合理、有效的股利分配策略，为企业和投资者提供决策支持，推动行业的健康持续发展。1股利政策的影响因素股利政策不仅是公司治理结构的重要环节，更是企业实现价值最大化、平衡股东与管理层利益的关键手段，涉及国家、公司、股东等多个利益相关方。1.1国家层面政府作为国家管理者，对企业股利政策的主要关注点在于税收收人、是否有助于经济稳定与发展等方面，政府会通过相关法律法规、监管政策来引导企业制定合理的股利政策。因此，法律法规是企业制定股利政策时无法忽视的重要因素，在资本保全、资本积累、超额累积利润、偿债能力等方面约束的法律规定，对股利政策的制定构成了直接的限制。这些规定确保了企业在追求股东利益最大化的同时，不会损害自身的持续经营能力和债权人的利益。如2008年颁布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》将证券发行与现金股利挂钩，《上市公司监管指引第3号—上市公司现金分红（2023年修订）》等鼓励现金分红导向，规范上市公司的分红行为，保护投资者的合法权益，促进市场的健康发展[2]1.2公司层面公司的股利政策是其财务战略的重要组成部分，需要综合考虑公司的财务状况和未来的财务规划，需同时考虑盈利能力投资机会、治理结构及对外的形象传递等具体因素。首先，盈利能力是决定股利支付水平的直接因素。较强的盈利能力，才能够支付高额的股利。李冠霖[3对相关文献进行了综述，认为公司财务弹性越高，越倾向于支付现金股利，且支付水平也越高。当然，公司还需要考量未来的投资机会，若公司拥有良好的投资项目或面临扩大再生产的需求，通常会适当保留部分利润以满足这些项目。其次，治理结构也会影响其股利政策。一个高效透明的公司治理结构能够确保股利政策的合理性与公正性，保护广大股东的利益。治理结构中的激励机制也会对股利政策产生影响，例如，如果管理层的薪酬与公司股价紧密挂钩，他们可能更倾向于通过股票回购等方式来提升股价，而非支付现金股利。最后，股利政策还具有向外传递公司形象的功能。稳定的股利支付记录可以向外界展示公司的财务稳健与经营信心，有助于提升投资者对公司的信任和忠诚度。反之，频繁调整股利政策可能会给外界留下公司经营不稳定的印象。吕长江和许静静[4研究发现，现金股利的发放往往难以有效地向市场传递出清晰的信息，相比之下，股票股利在传递公司信号方面则显得更为显著和有效。李大颖与伦墨华[5]研究认为，现金分红作为一种有效的信息传递手段，不仅能够提升公司的市场形象和声誉，还能够为公司未来的发展和融资活动创造更为有利和宽松的环境。赵栓文和徐旭妯研究认为，企业战略定位对现金股利分配具有显著影响。1.3股东层面股东作为公司的所有者，其利益诉求自然与公司的发展息息相关。不同类型的股东，对于公司股利的要求也呈现出差异化的特点。对于偏好稳定收益的股东，通常对风险承受能力较低，期望通过持有公司股份获得稳定的现金流回报，希望公司能够制定稳健的股利政策，确保股利的支付水平和稳定性。邹晓丹[7]通过实证分析发现，无论企业第一大股东性质是什么，大股东在上市公司的股权占比越高，该公司进行分红的倾向和力度通常也越大。而对于追求资本增值的股东来说，往往对公司的再投资、创新研发以及市场拓展等方面给予更多关注，他们希望公司能够将更多的利润用于扩大规模、提升竞争力，以实现长期的资本增值，他们更看重公司的成长潜力和未来发展前景。此外，还有一些机构投资者或专业投资者，他们通常具有较为专业的投资知识和经验，对公司的股利政策有更为深入的了解和判断。他们可能更注重公司的盈利能力和财务状况，及股利政策与公司战略目标的契合度。综上所述，股利政策的制定受到法律法规、公司财务状况、成长性与投资机会、公司治理结构以及信号传递和市场成熟度等多种因素的共同影响。这些因素相互作用、相互制约，共同构成了企业股利政策制定的复杂环境。2美的与格力经营状况与股利支付水平比较2.1美的与格力基本情况比较美的集团是一家覆盖智能家居、新能源及工业技术、智能建筑科技、机器人与自动化及其他创新业务的领先的全球化科技集团，位居《财富》世界500强榜单第278位，2023年公司营业总收人3737亿元，同比增长8%，实现归属于母公司的净利润337亿元，同比增长14%。格力电器是一家多元化、科技型的全球工业集团，产业覆盖家用消费品和工业装备两大领域，2023年公司营业总收入突破2050亿元，同比增长7.82%，归母净利润突破290亿元，同比增长18.41%。2023年美的集团与格力电器总体经营数据一览，见表1。美的集团总资产与营业收入均高出格力电器达千亿元，净利润相差不到50亿元，美的集团资产、营业收入、净利润等指标规模上略高，但格力电器的毛利率、销售净利率、净资产收益率等相对盈利指标均高于美的集团，显示了其较强的综合经营能力。表12023年美的集团与格力电器总体经营数据一览表数据来源：根据同花顺及巨潮网公司年报数据整理，下同。2.2美的与格力经营增长趋势比较以营业收入与净利润两个指标的同比增长率为比较对象，选取若干年增长率分别绘制盈利能力历年增长趋势，见图1。美的集团与格力电器营业收人增长率变化呈现一定程度的相同趋势，平均增长率均较高，净利润增长率与营业收入增长率呈同步变化且净利润增长率高于营业收人增长率，近几年增长率均有所放缓，甚至出现负增长。2016年前，美的集团净利润同比增长率变化幅度较格力要大，变化趋势不稳定；2016年后，美的集团净利润同比增长率相对稳定，总体稳中有降，格力电器净利润同比增长率波动较在，呈大幅下降再缓慢上升趋势，美的集团增长能力与稳定性好于格力电器。2.3美的与格力股利支付水平比较选取每股收益、每股利润、股利支付率3个主要指标，对美的集团与格力电器2014—2023年股利支付信息进行比较，见表2。考虑两家公司规模存在差异，通过比较股利支付率来判断两家公司的股利支付水平，格力电器因为2018年、2020—2023年因进行中期分红，且中期与期末享有收益股份数不完全一致，为确保支付率结果的准确性，以中期与期末实际支付股利和与净利润比计算股利支付率，其余年度股利支付率等于每股股利除以每股收益。2014—2023年，美的集团股利支付率最高为60.85%，最低支付率为47.55%：格力电器股利支付率最高为101.78%，2017年没有派发现金股利（上市以来还有1997年、2006年未分配现金股利）；总体看，格力电器股利支付率高于美的集团，美的集团的股利支付率和支付金额总体比较稳定，近两年呈大幅上升趋势，格力电器股利支付率和支付金额总体较高，但不同年度波动较大，股利金额、股利支付率波动也较明显。图1美的集团与格力电器盈利能力历年增长趋势表2美的集团与格力电器2014—2023年股利支付一览表2.4美的与格力股利支付水平的评价对于高派现的界定，通常以现金股利的绝对数、现金股利的支付率、现金股利与现金流比例等进行界定，一般认为如每股派现达到0.3元或现金股利的支付率达60%就可以认为是高股利支付政策。2014—2023年，美的集团平均年支付率为47.55%，平均年支付额为1.61元/股；格力电器平均年支付率为55.33%，平均年支付额为2.04元/股。如果以现金股利的绝对数0.3元为标准，两家公司远超高派现的判定标准，虽然平均股利支付率未达60%，但部分年度已经超过该比例，平均支付率在50%左右，总体而言可以认定两家公司均属于高派现股利政策。两家公司的高股利政策具有很好的可持续性，结合后文分析可以发现，美的集团主营业务盈利能力与变现能力良好且年平均现金股利不高于净利润，也不高于经营活动与投资活动的现金流量差额，属于良性高派现股利政策；格力电器年平均现金股利高于经营活动与投资活动的现金流量差额，同时公司存在一定的投资需求，维持高股利政策增加了公司的财务压力。3美的集团与格力电器股利政策因素分析3.1营利能力公司的盈利水平是其股利政策的核心决定因素之一。只有当公司拥有稳健的盈利和现金流时，才有可能支付较高的现金股利。因此，企业的净利润和盈余增长性是评估其是否能够持续支付股利的关键指标。从表2中每股收益指标可以发现，2014—2023年，美的集团每股收益平均为3.35元/股，格力电器每股收益平均为3.89元/股，两家公司每年的每股收益都2元/股以上，均具有较强、较稳定的盈利能力，为高股利政策奠定了良好的基础。比较销售净利率等指标，进一步比较盈利能力，见图2。2014—2023年，美的集团平均销售净利率为8.91%，平均毛利率为25.83%，平均净资产收益率为25.69%；格力集团平均销售净利率为12.98%，平均毛利率为29.90%，平均净资产收益率为28.04%。格力电器的平均销售净利率、平均毛利率高于美的集团4个百分点，净资产收益率高达2.35%，如果不考虑规模因素，格力电器盈利能力明显强于美的集团；但同时也应该注意到，美的集团销售净利率最高与最低点相差2.24%、销售毛利率最高与最低点相差6.38%、净资产收益率最高与最低点相差7.28%，而格力该指标则分别为4.83%、11.82%、18.56%，说明美的集团盈利的稳定性要强于格力电器；从盈利能力趋势看，格力电器自2019年以来，净资产收益率从3字头转入2字头，最低为18.88%，如果仅以5年数据看，美的集团该指标反而高于格力电器2个百分点（2020年影响较大），好在格力电器呈现稳步上升趋势，且近两年均高于美的集团，综合看格力电器盈利能力依然向好。3.2投资机会与现金流量企业可持续的派现能力应该源于企业经营活动产生的现金流量，如果不考虑偶尔某些年度通过筹资或留存现金派发现金股利，不考虑利息的情况下，企业当年可以派发的现金股利上限为“经营活动净现金流量”与“投资活动净现金流量”之和。若公司面临有价值的投资机会，尤其是那些预期能带来超过资本成本回报的机会时，管理层可能会优先考虑将利润再投资以支持公司的扩张计划，而非分发股利。企业经营活动与投资活动产生的现金流量之和、期初留存的现金及现金等价物数额决定企业可以用于发放现金股利的金额。美的集团2014—2023年投资等现金流量一览，见表3。2014—2023年，美的集团投资活动现金流量净额（每年需要净投人）平均为209.56亿元/年，经营活动产生的现金流量净额平均为326.35亿元/年，两者相差金额为116.79亿元/年，为现金股利分配留下了足够的空间，美的集团每年现金股利分配平均为104.09亿元/年，低于经营活动与投资活动产生的现金流量之和。美的集团投资活动现金流量只有2021年为正，表明公司一直在不断寻求新的投资机会，其投资活动资金需求不同年度变化幅度较大，经营活动是其投资资金的主要来源，且其规模总体上可控。2014年、2017年及2020年经营、投资活动与需分红差额缺口较大，意味该年度的分红现金需要依靠筹资活动或留存的现金及现金等价物来提供，2017年筹资活动增加现金净流量196.52亿元，最终现金及现金等价物增加93.18亿元；2014年和2020年则动用了期初存量现金，最终现金及现金等价物净增加额均为负数；此外，2018年因当年筹资活动产生现金净流出133.87亿元，最终现金及现金等价物差多少38.79亿元。综合看，美的集团不需要依靠筹资或期初库存现金来维持投资规模，在多数年份投资需求并未对现金股利分配形成压力。格力电器2014—2023年投资等现金流量一览，见表4。2014—2023年，格力电器投资活动现金流量净额平均（每年需要净投入）为170.42亿元/年，经营活动产生的现金流量净额平均为255.55亿元/年，两者相差金额为85.13亿元/年，其利润分配数额平均为98.06亿元/年，高于经营活动与投资活动产生的现金流量之和，格力集团现金及现金等价物净增加额平均为1.65亿元/年。2017年，格力集团投资活动产生的现金流量净额为-622.53亿元，当年没有发放现金股利；2016年、2022年在经营与投资活动现金流量差额为负的情况下，依然发放了108.28亿元、112.28亿元的股利；2020年格力集团没有重大投资项目，当年现金股利高达174.99亿元，金额超过当年净利润。表3美的集团2014—2023年投资等现金流量一览表表4格力电器2014—2023年投资等现金流量一览表从历年现金股利分配金额看，美的集团现金股利总体上稳中有升，从2014年42.16亿元增长到2023年207.61亿元，远超同期其经营活动及净利润的增长率，近2年维持着较高的支付率水平，在经营活动与投资活动可提供现金流量范围之内，现金及现金等价物平均净增加额为43.12亿元/年，表明其良好的现金流管理能力；格力电器现金股利支付相对水平要高于美的集团，受投资活动及其他因素影响，现金股利金额波动较大，必须依靠部分筹资活动获得的现金维持其投资规模与股利支付水平，导致部分年度现金压力较大，现金及现金等价物平均净增加额仅为1.65亿元/年，与企业经营规模的增长不相适应。3.3股权结构与管理人持股3.3.1股权结构股权结构对公司的股利政策也有重要影响，集中持股的公司可能会采取不同的股利政策，以满足大股东的特定需求和偏好，一些投资者如退休人员或基金可能更偏好稳定的现金股利收入，而某些长期投资者可能更重视公司通过再投资实现的长期增长。根据美的集团历年年报披露，美的集团的实际控制人为何享健先生，2014年前通过其控股子公司美的控股有限公司、宁波开联实业发展有限公司实际控制美的集团，自2015年开始，采取美的控股有限公司和个人直接持有股份方式进行控制，2023年何享健以自然人控股身份持有美的控股有限公司94.55%的股份，美的控股有限公司持有美的集团股份有限公司30.87%的股份，何享健同时还直接持有美的集团股份有限公司0.45%的股份。多年来，美的集团的公司与实际控制人之间的产权及控制关系比较稳定，为公司股利政策的持续性奠定了良好的基础。根据格力电器历年年报披露，格力电器前5大股东近年持股比例低于50%，2019年前，珠海市国有资产监督管理委员会全资控股珠海格力集团有限公司，珠海格力集团有限公司持有珠海格力电器股份有限公司股份为18.22%，实际控制人性质为地方国资管理机构。2019年12月2日，珠海格力集团有限公司股东签署股份转让协议，向珠海明骏转让持有的上市公司股份902359632股（占公司总股本15%），交易完成后，上市公司无控股股东和实际控制人。美的集团与格力电器第一大股东占比约为30%，格力电器则不足20%，股权度集中并不高，且格力电器无控股股东和实际控制人，在制定公司的股利政策时，可能会更多考虑并尊重中小股东的利益，并促使公司倾向于实施高股利政策，提升中小股东的投资回报，而且还能增强他们对公司长期发展的信心，进而促进公司与股东间的良好关系。值得关注的是，格力电器的股权结构调整对股利政策也产生了一定的影响，2014—2018年，格力电器累计现金股利为451.18亿元，平均为75.20亿元/年，2019—2023年，格力电器累计分配现金股利627.48亿元，平均为125.50亿元/年。无实际控制人后较国资控制前其股利发放水平大幅度提升，非国资背景的大股东获得的巨额分红可以视为一种策略，通过这种策略，增加了分红金额，将大量资金转人自已的手中，控制人变化推高了高派现股利政策。3.3.2管理人持股当上市公司的管理层是公司的股东时，持股需要履行自愿锁定期内不得自行出售或设定质押等承诺，高管任职期间出售公司股票可能也不太合适，唯有通过高股利才能够获得现时收益，持股高管们往往会倾向于推行高额现金分红政策，增加自己的经济利益。美的集团管理层董事、监事和高级管理人员持有约1.8%股份，以主要持有者方洪波先生为例，其2019—2023年从公司可获得现金股利12.49亿元，远高于同期岗位收入0.58亿元，现金股利分配收入占全部收入比高达93.23%。格力电器通过员工持股措施，部分高管持股比例有所增加，以董明珠女士为例，是格力电器股份占比最高的高管，2023年其持股比例达0.97%，2019—2023年从公司获得累计获得收益7.83亿元，其中税前岗位报酬为0.52亿元，分配股利为7.30亿元，现金股利分配收入占全部收入比高达93.23%。3.4资本结构资本结构决定了公司的财务杠杆和偿债能力，是影响公司股利政策的重要因素之一。高比例权益的资本结构通常会使公司在支付股利方面具有更大的灵活性，然而，高比例的权益资本可能意味着较高的资本成本。相反，如果公司的资本结构包含较高比例的债务，通常伴随着固定的利息支出和本金偿还计划，公司可能面临较大的现金偿付义务，债务负担可能会限制公司支付股利的能力。此外，高债务水平的公司往往受到更严厉的财务契约约束，这些约束可能包括对股利支付的限制，以确保债权人的利益不受到损害。美的集团与格力电器2014—2023年资本结构与偿债能力，见表5。美的集团的各项指标比较稳定，资产负债率平均为63.30%，在60%上下徘徊，产权比率为平均为1.91，2024年资产负债率64.14%在9家白色家电企业中列第4（从低到高），比中位数65.65%略低，平均流动比率、平均速动比率分别为1.30，0.69，平均现金比率为0.32，企业现金能力较强，平均有息负债率为19.44%，利息压力有限。格力集团资产负债率近3年相对较高，平均为66.63%，产权比率为平均为2.10，2024年资产负债率67.22%，在9家白色家电企业中列第6，比中位数65.65%略高，平均流动比率、平均速动比率分别为1.18，0.96，平均现金比率为0.71，企业现金能力较强，平均有息负债率为16.10%，但近两年有息负债率有所上升，主要源于长期借款的增加。与同行相比，资本结构上格力集团负债比例偏高，有息负债尚处于可控状态，货币资金比重较高，平均现金比率较高，短期偿债能力还不错。但同时也应该关注，格力集团货币资金中可随时支配使用比例并不高，如2023年末货币资金总额为1241.05亿元，其中其他货币资金中受限制资金为350.62亿元，公司存放中央银行款项中法定存款准备金为13.82亿元使用受到限制，使用不受限制的货币资金为876.61亿元，同期现金流量表中期末现金及现金等价物余额仅为309.14亿元，说明使用不受限的资金中大部分资金也不能随时用于支付，可能对短期偿债能力会产生较大的影响。表5美的集团与格力电器2014—2023年资本结构与偿债能力一览表4美的集团与格力电器股利政策启示4.1良性高派现要以持续高盈利为前提盈利能力是衡量企业价值的关键指标，是良性高派现股息政策的坚实基础和首要前提。首先，盈利是企业派发现金股息的直接来源，只有当企业赚取了足够的利润时，它才有能力向股东返还资金，即派发现金股息，反之，如果一个企业的盈利能力不足，那么它可能会面临财务困境，通常无法向股东支付现金股利；其次，良好的盈利能力通常意味着企业具有稳定的商业模式和良好的市场地位，可以更好地抵御市场风险，更有可能制定并维持高派现政策，为股东提供持续的回报；再者，盈利能力强的企业再投资方面通常有更多的选择，可以选择将部分利润用于扩大业务或进行研发，同时也有能力分配部分利润给股东，实现资本的合理配置和股东价值的最大化。2014—2023年，美的集团年平均获利226.75亿元，总营业收入平均环比增长率为12.75%，净利润平均环比增长率7.21%，同期，格力电器年平均获利212亿元，总营业收入平均环比增长率为6.17%，净利润平均环比增长率11.16%，良好的盈利能力为其高派现奠定了基础。良好的盈利能力确实为企业实施高派现政策提供了基础，但这并不意味着所有盈利企业都会选择这样做，公司会综合考虑企业的盈利能力及其他相关因素来确定股利政策。4.2良性高派现是企业成熟期的重要表现与许多成熟阶段企业一样，美的集团与格力电器拥有了稳定的收人，盈利能力与收现能力均不错，为了满足股东对股利的期望，同时也保证企业有足够的资金用于未来的投资和运营，需要重点关注现金流量的平衡。良好的收现能力意味着企业能够及时将收入转化为现金，从而更好地管理其现金流。以“经营活动产生现金流量净额/净利润”来衡量美的集团与格力电器的收现能力，2014—2023年两家企业的平均值分别为150.65%、128.97%，较强的经营收现能力有助于它们在支付股利的同时保持稳定的现金流量。在平衡现金流量的过程中，两家企业还需要注意避免过度支付股利而导致现金流紧张的情况，多年股利政策表明，虽然两家公司都实施了高派现股利，但并没有固定增长率派发现金股利，为企业灵活安排现金流量留下了空间。企业在追求持续高派现的同时，必须注重通过经营活动增加现金净注入，同时平衡投资活动现金流量，避免过度通过筹资或动用库存货币资金来盲目追求高股利，确保企业能够在激烈的市场竞争中保持稳健的步伐。4.3股权分散与管理人持股易推动高现金股利股权结构作为公司治理的基石，股权结构的变化被视为影响企业股利政策的关键因素之一。首先，股权结构的集中或分散程度直接影响企业股利政策的制定，在股权结构相对集中的情况下，大股东可能更倾向于将利润留存于企业，以支持企业的长远发展或用于再投资，从而实现其利益最大化，在股权结构分散的情况下，众多小股东可能更期望企业能够发放股利，以满足其短期的收益需求；其次，不同类型的股东对于股利政策的偏好也存在差异，例如，机构投资者往往更注重企业的长期价值增长，而个人投资者则可能更看重短期的现金回报；最后，股权结构的动态变化还会引发公司治理结构的调整，进而影响股利政策的决策机制，企业的决策权、监督权及利益分配权都可能发生变动，这些变动最终都会反映到企业的股利政策上。美的集团与格力电器股权集中度并不算很高，无论控股人是个人或机构，对短期的收益需求均有一定的需求，格力电器股权结构调整为没有实际控制人后，这一现象更加明显，现金股利发放金额大幅增加。股权结构变化对企业股利政策的影响是多方面的、深层次的，在制定股利政策时，企业必须充分考虑其股权结构的特点及其变化趋势，以确保股利政策既符合企业发展的需要，又能满足股东的利益诉求。管理层持股作为一种激励机制，能够有效绑定管理者与股东的利益，