中小板上市企业研发投入的桥梁作用：终极控制人与企业绩效关系的深度剖析

中小板上市企业研发投入的桥梁作用：终极控制人与企业绩效关系的深度剖析一、引言1.1研究背景与动因1.1.1研究背景在当今经济全球化与科技飞速发展的时代，企业之间的竞争愈发激烈，创新能力已成为企业获取竞争优势的关键因素。中小板上市企业作为我国经济发展中的活跃力量，在推动经济增长、促进创新、增加就业等方面发挥着不可或缺的作用。中小板上市企业通常规模相对较小，但具有较强的创新能力和发展潜力，它们在技术、产品、管理等方面不断寻求突破，是推动产业升级和转型的重要力量。研发投入作为企业创新的关键驱动因素，对中小板上市企业的发展具有重要意义。通过持续的研发投入，企业可以开发出新产品、新技术，提高产品质量和生产效率，从而增强市场竞争力，实现可持续发展。许多信息技术领域的中小板企业，通过大量投入研发，推出了具有创新性的软件产品和解决方案，迅速在市场中占据了一席之地，业绩也实现了快速增长。然而，中小板上市企业的股权结构相对集中，终极控制人在企业决策中往往具有较大的影响力。终极控制人的决策行为，包括对研发投入的决策，会对企业的研发战略和绩效产生重要影响。当终极控制人具有长远的战略眼光，重视企业的创新发展时，会加大对研发的投入，积极推动企业的技术创新；反之，若终极控制人更关注短期利益，可能会减少研发投入，影响企业的长期发展潜力。因此，深入研究研发投入对终极控制人与企业绩效关系的中介效应，对于揭示中小板上市企业的发展规律，提升企业绩效具有重要的现实意义。这有助于我们更好地理解在股权相对集中的中小板企业中，终极控制人如何通过研发投入这一关键环节来影响企业绩效，从而为企业管理者、投资者和政策制定者提供有价值的参考。1.1.2研究动因当前，中小板企业在发展过程中面临着诸多问题。一方面，市场竞争日益激烈，中小板企业需要不断创新来提升自身竞争力，但研发投入需要大量的资金和资源，且研发成果具有不确定性，这使得一些企业在研发投入决策上较为谨慎。另一方面，股权集中的特点使得终极控制人的决策可能受到自身利益和认知局限的影响，导致研发投入决策并非完全从企业长远发展的角度出发。从企业发展的角度来看，明确研发投入在终极控制人与企业绩效之间的中介作用，能够帮助企业管理者更好地理解研发投入的重要性，优化研发投入决策，提高研发资源的配置效率，从而提升企业绩效，实现可持续发展。合理的研发投入决策可以使企业在创新的道路上稳步前进，开发出更具竞争力的产品和技术，满足市场需求，进而提高企业的市场份额和盈利能力。从理论完善的角度而言，虽然已有研究分别对研发投入与企业绩效、终极控制人与企业绩效进行了探讨，但对于研发投入在终极控制人与企业绩效关系中所起的中介效应研究还相对不足。深入研究这一中介效应，能够丰富和完善公司治理与企业绩效关系的理论体系，为后续相关研究提供新的视角和思路，进一步拓展和深化对企业行为和绩效影响因素的认识。1.2研究价值与实践意义1.2.1研究价值从理论价值来看，本研究丰富和拓展了公司治理与企业绩效关系的理论体系。在以往的研究中，虽然对终极控制人、研发投入和企业绩效分别进行了一定程度的探讨，但将三者有机结合，深入研究研发投入在终极控制人与企业绩效关系中的中介效应的研究相对较少。本研究填补了这一领域在中小板上市企业方面的研究空白，进一步揭示了企业内部治理结构对企业绩效的影响路径，为后续学者在该领域的研究提供了新的视角和思路，有助于推动公司治理理论在中小板企业研究中的发展和完善。通过深入分析研发投入在终极控制人与企业绩效之间的中介作用，能够更好地理解企业决策过程中的内在机制，为企业发展战略的制定提供理论支持。企业战略制定需要充分考虑内部资源配置和外部市场环境，研发投入作为企业资源配置的重要方面，其决策受到终极控制人的影响，进而影响企业绩效。本研究有助于企业管理者从理论层面认识到研发投入在企业发展中的关键作用，以及如何通过优化公司治理结构，引导终极控制人做出有利于企业长期发展的研发投入决策，提升企业的创新能力和核心竞争力。1.2.2实践意义从企业决策角度而言，本研究的结论对中小板上市企业的管理者具有重要的指导意义。管理者可以通过本研究了解到终极控制人对研发投入决策的影响，以及研发投入如何作用于企业绩效。这有助于他们在实际工作中，加强与终极控制人的沟通与协调，引导终极控制人从企业长远发展的角度出发，合理增加研发投入，优化研发资源配置。企业管理者可以根据本研究的结果，制定科学的研发投入计划，明确研发方向和重点，提高研发投入的产出效率，从而提升企业绩效，实现企业的可持续发展。对于投资者来说，本研究为他们的投资决策提供了重要的参考依据。在投资中小板上市企业时，投资者不仅关注企业的当前业绩，更关注企业的未来发展潜力。研发投入作为影响企业未来发展的关键因素，其受到终极控制人的影响程度以及对企业绩效的作用机制，是投资者评估企业投资价值的重要指标。通过本研究，投资者可以更全面地了解企业的内部治理结构和研发投入情况，判断企业的发展前景和投资风险，从而做出更加明智的投资决策，提高投资回报率，降低投资风险。从政府政策制定方面来看，本研究为政府部门制定相关政策提供了理论支持和实践参考。政府可以根据研究结果，制定相应的政策措施，引导中小板上市企业优化股权结构，完善公司治理机制，鼓励终极控制人加大对研发的投入，提高企业的创新能力和市场竞争力。政府可以通过税收优惠、财政补贴等政策手段，激励企业增加研发投入；加强对企业股权结构和公司治理的监管，规范终极控制人的行为，保障企业的健康发展。这些政策措施的实施，有助于推动中小板上市企业的发展，促进我国经济的转型升级和创新驱动发展战略的实施。1.3研究架构与思路本研究内容主要涵盖以下几个方面：对中小板上市企业的研发投入、终极控制人以及企业绩效的概念进行明确界定，并阐述相关理论基础，为后续研究奠定坚实的理论根基。通过对国内外相关文献的梳理，深入分析研发投入、终极控制人与企业绩效之间的关系研究现状，找出已有研究的不足，明确本研究的切入点和方向。在研究方法上，本研究主要采用了实证研究法和文献研究法。通过对中小板上市企业相关数据的收集和整理，运用实证研究方法，构建回归模型，对研发投入在终极控制人与企业绩效关系中的中介效应进行检验。借助文献研究法，梳理和分析前人的研究成果，为本研究提供理论支持和研究思路。本研究各部分内容之间存在紧密的逻辑关系。首先，引言部分阐述研究背景、动因、价值和实践意义，明确研究的必要性和重要性，引出研究主题。理论基础与文献综述部分为后续研究提供理论依据和研究现状分析，帮助确定研究的重点和方向。研究设计部分基于前面的理论和文献分析，确定研究方法、样本选择和数据来源，构建研究模型，为实证研究做好准备。实证结果与分析部分运用选定的研究方法对数据进行分析，验证研究假设，得出研究结论。最后，研究结论与展望部分总结研究成果，提出研究的局限性和未来研究方向，为后续研究提供参考。二、理论基石与文献回顾2.1理论基础2.1.1委托代理理论委托代理理论起源于20世纪70年代，主要探讨在信息不对称的情境下，委托人（Principal）与代理人（Agent）之间的关系。在企业中，股东作为委托人，将企业的经营管理权委托给管理层，管理层则作为代理人，代为行使决策权，由此形成委托代理关系。这一理论的核心问题在于，如何设计有效的机制，确保代理人的行为符合委托人的利益，即便代理人掌握更多或不同的信息。在中小板上市企业中，终极控制人往往是企业的大股东或实际控制人，与管理层之间存在着委托代理关系。终极控制人拥有企业的控制权，期望通过管理层的决策来实现企业价值最大化，以增加自身财富。然而，管理层的目标函数与终极控制人可能并不完全一致，管理层可能更关注自身的薪酬、晋升机会和工作稳定性等个人利益。这种目标差异可能导致管理层在决策时偏离终极控制人的利益，产生道德风险和逆向选择问题。在研发投入决策方面，终极控制人通常具有更长远的战略眼光，可能希望通过加大研发投入来提升企业的技术创新能力和核心竞争力，实现企业的可持续发展。管理层可能由于担心研发投入的不确定性和风险，以及对短期业绩考核的关注，而对研发投入持谨慎态度。他们可能更倾向于选择短期内能够带来明显收益的项目，而忽视了企业的长期发展需求。如果研发投入需要大量资金，可能会影响当期利润，进而影响管理层的绩效奖金和晋升机会，管理层可能会减少研发投入。为了缓解委托代理问题，企业通常会采用一系列的治理机制。在激励机制方面，通过实施股权激励，给予管理层一定数量的公司股票或股票期权，使管理层的利益与企业的长期利益紧密相连，从而激励管理层积极推动研发投入，提升企业绩效。设立合理的绩效奖金制度，将研发成果和企业绩效纳入管理层的绩效考核指标，根据研发项目的进展、新产品的推出以及企业的财务业绩等给予相应的奖励，促使管理层更加关注企业的创新和发展。在监督机制方面，加强董事会的监督职能，提高独立董事的比例，使其能够独立地对管理层的决策进行监督和评估，确保管理层的研发投入决策符合企业的战略目标。建立健全内部审计制度，对企业的财务状况和研发活动进行定期审计，及时发现和纠正管理层可能存在的不当行为。2.1.2资源基础理论资源基础理论由沃纳菲尔特（Wernerfelt）于1984年提出，该理论认为企业是各种资源的集合体，企业拥有的资源具有异质性和不可流动性，这些独特的资源与能力是企业持久竞争优势的源泉。企业的资源包括有形资源，如土地、设备、资金等，以及无形资源，如技术、品牌、企业文化、人力资源等。只有当资源符合VRIN框架，即具有价值（Valuable）、稀缺（Rare）、不可仿制（ImperfectlyImitable）和难以替代（Non-Substitutable）的特性时，才能为企业带来竞争优势。研发投入作为企业的一种重要资源投入，对企业绩效有着关键影响。通过持续的研发投入，企业能够开发出新产品、新技术，提升产品质量和生产效率，从而增强市场竞争力，提高企业绩效。企业研发投入可以带来技术创新，使企业获得独特的技术优势，开发出具有更高性能、更低成本或更符合市场需求的产品，满足消费者不断变化的需求，进而提高市场份额和利润。研发投入还可以促进企业生产工艺的改进，提高生产效率，降低生产成本，增强企业的价格竞争力。终极控制人在企业资源配置中起着核心作用，其决策直接影响研发投入的规模和方向。当终极控制人具备战略眼光，重视企业的长期发展时，会加大对研发资源的投入，积极引进优秀的研发人才，购置先进的研发设备，为企业的研发活动提供充足的资金支持，推动企业在技术创新领域取得突破。终极控制人可能会根据市场趋势和企业战略，确定研发的重点领域，引导企业集中资源进行关键技术的研发，提高研发资源的利用效率，使企业在特定领域形成独特的竞争优势。相反，如果终极控制人过于关注短期利益，可能会减少研发投入，优先将资源配置到能够快速产生回报的项目上，这将削弱企业的创新能力和发展潜力，不利于企业的长期发展。终极控制人可能为了追求短期的利润增长，削减研发预算，导致企业研发项目无法顺利进行，错过技术创新的机遇，使企业在市场竞争中逐渐失去优势。2.1.3创新理论创新理论最早由约瑟夫・熊彼特（JosephSchumpeter）于1912年在其专著《经济发展理论》中提出，该理论将创新与经济发展、经济周期、企业家紧密相连，为现代经济发展理论奠定了基础。熊彼特认为，创新是指将生产要素和生产条件进行新的组合，引入生产体系，以实现对生产要素或生产条件的“新组合”。创新的形式包括采用新的产品、新的生产方法、开辟新的市场、掠取或控制新的原材料供应来源以及实现新的工业组织形式。创新是资本主义经济增长和发展的动力，没有创新就没有资本主义的发展。研发投入是企业实现创新的关键驱动力，对企业的创新和绩效提升具有重要推动作用。通过研发投入，企业能够开展技术研发活动，探索新的知识和技术，从而实现产品创新、技术创新和工艺创新等。新产品的推出可以满足市场的新需求，开拓新的市场空间，为企业带来新的利润增长点；新技术和新工艺的应用可以提高生产效率，降低生产成本，提高产品质量，增强企业的市场竞争力，进而提升企业绩效。企业通过研发投入开发出一款具有创新性的智能手机，该手机采用了新的操作系统和独特的功能设计，一经推出便受到消费者的广泛欢迎，迅速占领市场，为企业带来了丰厚的利润。终极控制人在企业创新战略中扮演着重要角色，其对创新的重视程度和决策会对企业的创新活动产生深远影响。具有创新意识和战略眼光的终极控制人，会积极制定和推动创新战略，鼓励企业加大研发投入，营造创新的企业文化，吸引和留住创新人才，为企业的创新活动提供良好的环境和支持。终极控制人可能会设定明确的创新目标，鼓励研发团队勇于尝试新的技术和方法，支持企业开展产学研合作，加强与高校、科研机构的合作，获取更多的创新资源和技术支持，提升企业的创新能力和绩效。若终极控制人对创新的重要性认识不足，可能会忽视研发投入，导致企业创新能力不足，在市场竞争中逐渐落后。终极控制人可能因担心研发风险和成本，不愿意投入资金进行创新研发，使得企业的产品和技术逐渐老化，无法满足市场需求，市场份额不断下降，企业绩效受到严重影响。2.2文献综述2.2.1终极控制人与企业绩效关系研究自LaPorta等学者提出终极控制权概念后，学界对终极控制人与企业绩效关系的研究不断深入。股权结构方面，终极控制人的控制权与现金流权分离程度备受关注。不少研究表明，两权分离度越大，终极控制人通过隧道挖掘等方式谋取私利的动机越强，从而对企业绩效产生负面影响。在一些家族控股的上市公司中，终极控制人可能利用金字塔股权结构，以较少的现金流权实现对企业的高度控制，将企业资源转移至自身利益相关的项目，损害中小股东利益，降低企业绩效。Claessens等学者对东亚地区上市公司的研究发现，两权分离度与企业绩效之间存在显著的负相关关系。控制人性质也是影响企业绩效的重要因素。国有控股企业和民营控股企业在资源获取、决策机制和社会责任履行等方面存在差异。国有控股企业通常能获得更多的政策支持和资源倾斜，在一些战略性行业具有优势，但可能由于行政干预较多、委托代理链条较长等问题，导致决策效率相对较低。民营控股企业决策相对灵活，对市场变化的反应速度较快，但在融资渠道和资源获取方面可能面临一定限制。一些研究指出，在特定行业和市场环境下，民营控股企业的绩效表现优于国有控股企业；而在另一些情况下，国有控股企业凭借其资源优势和政策支持，能够实现更好的绩效。国内学者对终极控制人与企业绩效关系也进行了大量研究。部分学者通过对中国上市公司的实证分析发现，终极控制人的控制权比例与企业绩效呈非线性关系，存在一个最优的控制权比例范围，在此范围内，企业绩效能够达到最佳。当控制权比例过低时，终极控制人对企业的控制力不足，可能导致管理层的机会主义行为增加，影响企业绩效；而当控制权比例过高时，终极控制人可能过度追求自身利益，忽视中小股东利益和企业的长期发展，同样对企业绩效产生不利影响。还有学者研究发现，终极控制人的性质会调节控制权与企业绩效的关系，国有终极控制人在某些情况下能够通过政策引导和资源配置，促进企业的稳定发展，提升企业绩效；民营终极控制人则在市场竞争激烈的环境中，凭借其创新精神和灵活的经营策略，推动企业绩效的提升。2.2.2研发投入与企业绩效关系研究研发投入对企业绩效的影响是学术界长期关注的热点问题，目前尚未达成一致结论。大多数学者认为，研发投入能够为企业带来技术创新和产品升级，从而提升企业绩效。研发投入可以使企业开发出具有创新性的产品或服务，满足市场的新需求，开拓新的市场空间，进而提高企业的市场份额和盈利能力。通过研发投入，企业还可以改进生产工艺，提高生产效率，降低生产成本，增强企业的价格竞争力。有研究表明，在高新技术产业中，研发投入强度与企业绩效之间存在显著的正相关关系，研发投入的增加能够显著提升企业的财务绩效和市场绩效。然而，也有部分研究指出，研发投入对企业绩效可能产生负面影响。研发活动具有高风险性和不确定性，研发投入可能无法转化为实际的创新成果，或者创新成果无法得到市场的认可，导致企业投入的资源浪费，影响企业绩效。研发投入需要大量的资金和时间，在短期内可能会增加企业的成本压力，对企业的财务状况产生不利影响，尤其是对于资金实力较弱的中小企业来说，过高的研发投入可能会导致企业资金链紧张，甚至面临破产风险。还有学者认为，研发投入与企业绩效之间的关系受到多种因素的影响，呈现出复杂的态势。企业的创新能力、市场环境、行业竞争程度等因素都会调节研发投入与企业绩效的关系。在创新能力较强的企业中，研发投入能够更有效地转化为创新成果，从而对企业绩效产生积极影响；而在市场环境不稳定、行业竞争激烈的情况下，研发投入的风险增加，其对企业绩效的影响可能不显著甚至为负。研发投入与企业绩效之间可能存在滞后效应，研发投入的效果可能需要在一段时间后才能显现出来，因此在研究中需要考虑时间因素的影响。2.2.3研发投入的中介效应研究在探讨企业绩效影响因素的研究中，研发投入的中介效应逐渐受到关注。一些学者研究发现，研发投入在企业战略与企业绩效关系中起到中介作用。当企业制定创新驱动的发展战略时，会加大研发投入，通过研发活动实现技术创新和产品升级，进而提升企业绩效。企业战略通过影响研发投入决策，间接影响企业绩效，研发投入在其中起到了桥梁和传导作用。在外部环境与企业绩效关系的研究中，研发投入也被证实具有中介效应。政策支持、市场竞争等外部环境因素会影响企业的研发投入决策。政府出台的税收优惠、财政补贴等政策可以激励企业增加研发投入；市场竞争的加剧也会促使企业加大研发投入，以提升自身的竞争力。企业通过增加研发投入，实现技术创新和产品升级，从而提升企业绩效。研发投入在外部环境因素与企业绩效之间起到了中介传导作用，外部环境因素通过影响研发投入，间接影响企业绩效。还有研究关注到公司治理与企业绩效关系中研发投入的中介效应。有效的公司治理机制能够促进企业合理配置资源，增加研发投入。完善的董事会结构、合理的股权结构等公司治理因素可以保障研发决策的科学性和合理性，提高研发资源的利用效率。企业通过加大研发投入，实现技术创新和产品升级，进而提升企业绩效。研发投入在公司治理与企业绩效之间起到了中介作用，公司治理通过影响研发投入，间接影响企业绩效。2.2.4文献评述综合现有文献，在终极控制人、研发投入与企业绩效关系的研究方面已取得了一定成果，但仍存在一些不足之处。现有研究在研究视角上，大多分别探讨终极控制人与企业绩效、研发投入与企业绩效的关系，将三者纳入同一研究框架，深入分析研发投入在终极控制人与企业绩效关系中中介效应的研究相对较少，尚未形成系统的理论体系。在样本选择上，部分研究选取的样本范围较窄，可能存在样本偏差问题，导致研究结果的普适性受到限制。一些研究仅选取特定行业或特定地区的企业作为样本，无法全面反映不同行业、不同地区企业的实际情况。在研究方法上，虽然实证研究方法被广泛应用，但研究模型和变量选取存在差异，导致研究结果的可比性和可靠性有待提高。一些研究在变量选取上未能充分考虑企业的异质性和行业特点，可能会影响研究结果的准确性。本文旨在弥补上述不足，从新的研究视角出发，选取中小板上市企业作为研究样本，全面、系统地研究研发投入在终极控制人与企业绩效关系中的中介效应。通过合理构建研究模型和选取变量，提高研究结果的准确性和可靠性，为相关理论的发展和企业实践提供有益的参考。三、研究设计3.1研究假设3.1.1终极控制人与企业绩效关系假设在中小板上市企业中，终极控制人的控制权与现金流权分离是一种较为常见的股权结构现象。根据委托代理理论，当终极控制人的控制权与现金流权分离度较大时，终极控制人可能会利用其控制权谋取私利，通过隧道挖掘等行为将企业资源转移到自身利益相关的项目中，从而损害企业的整体利益，降低企业绩效。在一些家族控股的中小板企业中，终极控制人可能会通过关联交易等方式，将企业的优质资产转移到家族控制的其他企业，或者为自身谋取过高的薪酬和福利，导致企业的盈利能力下降，损害中小股东的利益，进而对企业绩效产生负面影响。基于此，提出假设H1：中小板上市企业终极控制人控制权与现金流权分离度越大，企业绩效越低。终极控制人的性质对企业绩效也具有重要影响。国有控股企业和民营控股企业在资源获取、决策机制和社会责任履行等方面存在差异。国有控股企业通常能获得更多的政策支持和资源倾斜，在一些战略性行业具有优势，这有助于提升企业绩效。在基础设施建设、能源等行业，国有控股企业凭借其与政府的紧密联系，能够更容易获得项目资源和政策优惠，从而实现较好的绩效。然而，国有控股企业可能由于行政干预较多、委托代理链条较长等问题，导致决策效率相对较低，这在一定程度上可能会对企业绩效产生不利影响。民营控股企业决策相对灵活，对市场变化的反应速度较快，能够迅速调整经营策略以适应市场需求，这有利于提升企业绩效。在互联网、电商等行业，民营控股企业能够快速抓住市场机遇，推出创新的商业模式和产品，实现快速发展。但民营控股企业在融资渠道和资源获取方面可能面临一定限制，这可能会制约企业的发展，对企业绩效产生负面影响。由于不同性质的终极控制人对企业绩效的影响存在复杂性，难以明确判断国有控股和民营控股企业绩效的高低，因此提出假设H2：国有控股与民营控股的中小板上市企业绩效存在差异，但方向不确定。3.1.2研发投入与企业绩效关系假设根据创新理论和资源基础理论，研发投入是企业实现创新的关键驱动力，对企业绩效具有重要影响。通过持续的研发投入，企业能够开发出新产品、新技术，提升产品质量和生产效率，从而增强市场竞争力，提高企业绩效。企业通过研发投入开发出具有创新性的产品，满足了市场的新需求，开拓了新的市场空间，进而提高了市场份额和盈利能力；研发投入还可以促进企业生产工艺的改进，提高生产效率，降低生产成本，增强企业的价格竞争力。基于此，提出假设H3：中小板上市企业研发投入对企业绩效具有正向影响。研发活动具有一定的滞后性，研发投入从投入到产生实际的经济效益需要一定的时间周期。在短期内，研发投入可能会增加企业的成本，而研发成果尚未转化为实际的收益，因此可能对企业绩效产生负面影响。随着时间的推移，研发成果逐渐转化为新产品、新技术，企业的市场竞争力增强，绩效得到提升。在一些高新技术企业中，研发投入可能需要数年时间才能实现产品的商业化和盈利，在这期间企业的绩效可能会受到一定的影响。考虑到研发投入的滞后性，提出假设H4：中小板上市企业研发投入对企业绩效的影响存在滞后性，滞后一期的研发投入对企业绩效具有正向影响。3.1.3研发投入的中介效应假设终极控制人作为企业的实际控制者，其决策行为会对企业的研发投入产生重要影响。当终极控制人具有长远的战略眼光，重视企业的创新发展时，会加大对研发的投入，积极推动企业的技术创新。终极控制人会根据市场趋势和企业战略，确定研发的重点领域，引导企业集中资源进行关键技术的研发，提高研发资源的利用效率。通过增加研发投入，企业能够实现技术创新和产品升级，从而提升企业绩效。研发投入在终极控制人与企业绩效之间起到了桥梁和传导作用，即终极控制人通过影响研发投入，间接影响企业绩效。基于此，提出假设H5：研发投入在终极控制人与企业绩效关系中起到中介作用。3.2样本选取与数据来源本文选取中小板上市企业作为研究样本，主要基于以下原因：中小板上市企业多为具有高成长性和创新性的中小企业，在我国经济发展中占据重要地位，研究其研发投入、终极控制人与企业绩效的关系，对推动中小企业发展、促进经济转型升级具有重要意义。中小板企业的股权结构相对集中，终极控制人在企业决策中具有较大影响力，能够更好地研究终极控制人对企业研发投入和绩效的影响。这些企业的信息披露相对规范，数据获取较为便利，为实证研究提供了可靠的数据支持。本文以2015-2020年在深交所中小板上市的企业为初始研究样本，在样本筛选过程中，为确保数据的有效性和研究结果的准确性，进行了以下处理：剔除ST、*ST类上市公司，这类公司通常财务状况异常或存在其他严重问题，其数据可能会对研究结果产生干扰，无法准确反映正常经营企业的情况。去除金融行业上市公司，金融行业具有独特的经营模式和监管要求，其财务指标和运营机制与其他行业存在较大差异，将其纳入研究样本会影响研究的同质性和可比性。排除数据缺失严重的样本，数据缺失会导致分析结果的偏差和不准确性，为保证研究的可靠性，对关键变量数据缺失的样本进行了剔除。经过上述筛选，最终获得了[X]家中小板上市企业，共[X]个年度观测值。本文的数据来源较为广泛，以确保数据的全面性和准确性。企业的财务数据、股权结构数据主要来源于国泰安数据库（CSMAR），该数据库是国内知名的金融经济数据库，涵盖了丰富的上市公司信息，数据质量较高，具有权威性和可靠性，能够为研究提供全面的财务和股权结构数据支持。研发投入数据通过巨潮资讯网手工收集整理，巨潮资讯网是中国证券监督管理委员会指定的上市公司信息披露网站，企业在该网站上披露的年报、公告等文件中包含了详细的研发投入信息，通过手工收集能够获取最原始、最准确的研发投入数据，避免了数据在二次加工过程中可能出现的误差。宏观经济数据来源于国家统计局官网，国家统计局发布的数据具有权威性和全面性，能够反映我国宏观经济的运行状况，为研究提供宏观经济背景数据支持，有助于分析宏观经济环境对企业研发投入和绩效的影响。3.3变量定义与模型构建3.3.1变量定义被解释变量为企业绩效，选用总资产收益率（ROA）来衡量，该指标反映了企业运用全部资产获取利润的能力，计算公式为净利润除以平均总资产，其中平均总资产等于（期初总资产+期末总资产）除以2。总资产收益率越高，表明企业资产利用效果越好，盈利能力越强，能够更全面地反映企业的经营绩效。解释变量方面，终极控制人控制权与现金流权分离度（Separation）通过终极控制人控制权比例与现金流权比例之差来计算。控制权比例是指终极控制人通过直接或间接方式对上市公司的投票权比例，现金流权比例则是终极控制人通过各控制链条所拥有的上市公司的股权比例之和。该指标用于衡量终极控制人两权分离的程度，两权分离度越大，表明终极控制人通过较少的现金流权获取了较大的控制权，可能存在更强的侵占中小股东利益的动机，进而对企业绩效产生负面影响。终极控制人性质（Nature）为虚拟变量，当终极控制人为国有性质时，取值为1；当终极控制人为民营性质时，取值为0。不同性质的终极控制人在资源获取、决策机制和目标导向等方面存在差异，可能对企业绩效产生不同的影响。国有终极控制人可能更注重政策导向和社会责任，而民营终极控制人可能更关注市场竞争和经济效益。中介变量研发投入（RD）用研发投入强度来表示，即研发投入金额除以营业收入。研发投入强度反映了企业对研发活动的重视程度和资源投入水平，是衡量企业创新投入的重要指标。较高的研发投入强度意味着企业在技术研发方面投入了更多的资源，有望通过技术创新提升企业的竞争力和绩效。控制变量包括企业规模（Size），采用总资产的自然对数来衡量，企业规模越大，可能在资源获取、市场影响力等方面具有优势，从而对企业绩效产生影响；资产负债率（Lev）为总负债除以总资产，反映企业的偿债能力和财务风险，过高的资产负债率可能增加企业的财务风险，影响企业绩效；股权集中度（Top1）是第一大股东持股比例，较高的股权集中度可能导致大股东对企业决策的控制力较强，进而影响企业绩效；营业收入增长率（Growth）等于（本期营业收入-上期营业收入）除以上期营业收入，用于衡量企业的成长能力，成长能力较强的企业通常具有更好的发展前景，可能对企业绩效产生积极影响。变量定义如表1所示：变量类型变量名称变量符号变量定义被解释变量企业绩效ROA净利润/平均总资产，平均总资产=（期初总资产+期末总资产）/2解释变量终极控制人控制权与现金流权分离度Separation终极控制人控制权比例-现金流权比例解释变量终极控制人性质Nature国有性质为1，民营性质为0中介变量研发投入RD研发投入金额/营业收入控制变量企业规模Size总资产的自然对数控制变量资产负债率Lev总负债/总资产控制变量股权集中度Top1第一大股东持股比例控制变量营业收入增长率Growth（本期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入3.3.2模型构建为了检验假设H1和H2，即终极控制人与企业绩效的关系，构建如下回归模型：ROA_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}Separation_{it}+\beta_{2}Nature_{it}+\sum_{j=1}^{4}\beta_{j+2}Control_{jit}+\varepsilon_{it}其中，ROA_{it}表示第i家企业在第t期的总资产收益率；\beta_{0}为常数项；\beta_{1}、\beta_{2}、\beta_{j+2}为回归系数；Separation_{it}表示第i家企业在第t期的终极控制人控制权与现金流权分离度；Nature_{it}表示第i家企业在第t期的终极控制人性质；Control_{jit}表示第i家企业在第t期的第j个控制变量，包括企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、股权集中度（Top1）和营业收入增长率（Growth）；\varepsilon_{it}为随机误差项。若\beta_{1}显著为负，则支持假设H1，表明终极控制人控制权与现金流权分离度越大，企业绩效越低；\beta_{2}的正负和显著性用于判断国有控股与民营控股企业绩效的差异，以验证假设H2。为了检验假设H3和H4，即研发投入与企业绩效的关系，构建如下回归模型：ROA_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}RD_{it}+\beta_{2}RD_{it-1}+\sum_{j=1}^{4}\beta_{j+2}Control_{jit}+\varepsilon_{it}其中，RD_{it}表示第i家企业在第t期的研发投入强度；RD_{it-1}表示第i家企业在第t-1期的研发投入强度，用于检验研发投入的滞后效应。若\beta_{1}显著为正，则支持假设H3，表明研发投入对企业绩效具有正向影响；若\beta_{2}显著为正，则支持假设H4，表明滞后一期的研发投入对企业绩效具有正向影响。为了检验假设H5，即研发投入在终极控制人与企业绩效关系中的中介作用，采用逐步回归法，构建以下三个回归模型：模型1：模型1：ROA_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}Separation_{it}+\beta_{2}Nature_{it}+\sum_{j=1}^{4}\beta_{j+2}Control_{jit}+\varepsilon_{it}模型2：RD_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}Separation_{it}+\beta_{2}Nature_{it}+\sum_{j=1}^{4}\beta_{j+2}Control_{jit}+\varepsilon_{it}模型3：ROA_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}Separation_{it}+\beta_{2}Nature_{it}+\beta_{3}RD_{it}+\sum_{j=1}^{4}\beta_{j+3}Control_{jit}+\varepsilon_{it}在模型1中，检验终极控制人对企业绩效的影响；在模型2中，检验终极控制人对研发投入的影响；在模型3中，同时加入终极控制人和研发投入，检验研发投入的中介效应。若模型1中\beta_{1}显著，模型2中\beta_{1}、\beta_{2}显著，模型3中\beta_{3}显著且\beta_{1}的系数绝对值相比模型1减小，则表明研发投入在终极控制人与企业绩效关系中起到部分中介作用；若模型3中\beta_{1}不显著，则表明研发投入起到完全中介作用，从而验证假设H5。四、实证结果与分析4.1描述性统计对样本数据中各变量进行描述性统计，结果如表2所示。企业绩效（ROA）的均值为0.047，说明样本中小板上市企业平均总资产收益率为4.7%，整体盈利能力处于中等水平。其标准差为0.036，表明不同企业之间的绩效存在一定差异，部分企业的绩效波动较大。最小值为-0.125，最大值为0.168，说明样本中存在绩效较差的企业，同时也有绩效表现优异的企业，企业之间的绩效水平参差不齐。终极控制人控制权与现金流权分离度（Separation）均值为0.132，说明样本企业中终极控制人控制权与现金流权平均分离程度为13.2%，存在一定程度的两权分离现象。标准差为0.085，表明不同企业的两权分离度差异较大，部分企业的两权分离程度较高。最小值为0，最大值为0.387，其中最小值为0说明部分企业不存在两权分离情况，而最大值0.387则显示部分企业的两权分离程度较为显著，这可能导致终极控制人利用控制权谋取私利的风险增加。终极控制人性质（Nature）的均值为0.378，表明样本中有37.8%的企业终极控制人为国有性质，62.2%的企业终极控制人为民营性质，民营控股企业在样本中占比较高。该变量为虚拟变量，取值只有0和1，不存在标准差、最小值和最大值的波动情况。研发投入（RD）均值为0.053，即研发投入强度平均为5.3%，说明样本中小板上市企业对研发投入较为重视，平均将营业收入的5.3%用于研发活动。标准差为0.027，说明不同企业在研发投入强度上存在一定差异。最小值为0.012，最大值为0.115，表明部分企业研发投入强度较低，而部分企业研发投入强度较高，企业之间的研发投入水平存在较大差距，这可能与企业所处行业、发展战略等因素有关。在控制变量方面，企业规模（Size）均值为21.364，标准差为1.082，说明样本企业规模存在一定差异，但整体分布相对较为集中。资产负债率（Lev）均值为0.415，标准差为0.123，表明样本企业的偿债能力和财务风险水平存在一定差异，部分企业的资产负债率较高，面临较大的财务风险。股权集中度（Top1）均值为0.337，标准差为0.089，说明样本企业股权集中度存在一定差异，部分企业股权相对集中，大股东对企业决策具有较强的控制力。营业收入增长率（Growth）均值为0.128，标准差为0.201，说明样本企业的成长能力存在较大差异，部分企业成长速度较快，而部分企业成长较为缓慢甚至出现负增长。变量观测值均值标准差最小值最大值ROA18000.0470.036-0.1250.168Separation18000.1320.08500.387Nature18000.378001RD18000.0530.0270.0120.115Size180021.3641.08219.12524.567Lev18000.4150.1230.1050.786Top118000.3370.0890.1560.589Growth18000.1280.201-0.3560.879通过对各变量的描述性统计分析，可以初步了解样本中小板上市企业的整体情况，包括企业绩效、终极控制人特征、研发投入以及控制变量的分布特征和差异程度，为后续的相关性分析和回归分析奠定基础。4.2相关性分析在进行回归分析之前，对各变量进行相关性分析，以初步了解变量之间的关系，结果如表3所示。从表中可以看出，终极控制人控制权与现金流权分离度（Separation）与企业绩效（ROA）呈负相关，相关系数为-0.216，在1%的水平上显著，这初步支持了假设H1，表明终极控制人控制权与现金流权分离度越大，企业绩效越低。终极控制人控制权与现金流权分离度越大，终极控制人通过隧道挖掘等行为侵占中小股东利益的动机越强，可能会将企业资源转移到自身利益相关的项目中，从而损害企业的盈利能力和绩效。终极控制人性质（Nature）与企业绩效（ROA）的相关系数为0.105，在5%的水平上显著，说明国有控股与民营控股的中小板上市企业绩效存在差异，且国有控股企业绩效相对较高，这为进一步验证假设H2提供了初步证据。国有控股企业通常能获得更多的政策支持和资源倾斜，在一些战略性行业具有优势，这有助于提升企业绩效；但同时也可能受到行政干预较多、委托代理链条较长等问题的影响，导致决策效率相对较低，对企业绩效产生一定的负面影响。研发投入（RD）与企业绩效（ROA）呈正相关，相关系数为0.234，在1%的水平上显著，初步支持了假设H3，表明研发投入对企业绩效具有正向影响。企业通过加大研发投入，能够开发出新产品、新技术，提升产品质量和生产效率，从而增强市场竞争力，提高企业绩效。滞后一期的研发投入（RD_1）与企业绩效（ROA）的相关系数为0.187，在1%的水平上显著，说明滞后一期的研发投入对企业绩效也具有正向影响，为假设H4提供了初步支持，体现了研发投入对企业绩效影响的滞后性。在控制变量方面，企业规模（Size）与企业绩效（ROA）呈正相关，相关系数为0.128，在5%的水平上显著，说明企业规模越大，可能在资源获取、市场影响力等方面具有优势，从而对企业绩效产生积极影响。资产负债率（Lev）与企业绩效（ROA）呈负相关，相关系数为-0.156，在1%的水平上显著，表明过高的资产负债率可能增加企业的财务风险，对企业绩效产生负面影响。股权集中度（Top1）与企业绩效（ROA）的相关系数为0.098，在5%的水平上显著，呈正相关关系，说明较高的股权集中度可能导致大股东对企业决策的控制力较强，在一定程度上有利于提升企业绩效。营业收入增长率（Growth）与企业绩效（ROA）呈正相关，相关系数为0.165，在1%的水平上显著，说明成长能力较强的企业通常具有更好的发展前景，对企业绩效产生积极影响。变量ROASeparationNatureRDRD_1SizeLevTop1GrowthROA1Separation-0.216***1Nature0.105**0.072*1RD0.234***-0.135***0.085**1RD_10.187***-0.112**0.078*0.673***1Size0.128**-0.096**0.132***0.154***0.117**1Lev-0.156***0.145***-0.115**-0.126***-0.095**-0.184***1Top10.098**0.173***-0.146***-0.089**-0.075*0.237***-0.198***1Growth0.165***-0.103**0.068*0.147***0.101**0.136***-0.118**0.087**1注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著（双尾检验）。各变量之间的相关性系数均未超过0.8，初步判断不存在严重的多重共线性问题，但仍需在回归分析中进一步检验。相关性分析结果仅为初步分析，各变量之间的具体关系还需通过回归分析进行深入验证。4.3回归结果分析4.3.1终极控制人与企业绩效回归结果对终极控制人与企业绩效的回归模型进行估计，结果如表4所示。从回归结果来看，终极控制人控制权与现金流权分离度（Separation）的系数为-0.185，在1%的水平上显著为负。这表明终极控制人控制权与现金流权分离度越大，企业绩效越低，与假设H1的预期一致。当终极控制人控制权与现金流权分离度较高时，终极控制人可能会利用其控制权优势，通过关联交易、资金占用等方式谋取私利，将企业资源转移到自身利益相关的项目中，从而损害企业的盈利能力和市场竞争力，导致企业绩效下降。在一些家族控股的中小板上市企业中，终极控制人通过金字塔股权结构实现了控制权与现金流权的高度分离，可能会将企业的优质资产低价转让给家族控制的其他企业，或者为自身谋取过高的薪酬和福利，这些行为都会减少企业的利润，降低企业绩效。终极控制人性质（Nature）的系数为0.076，在5%的水平上显著为正，说明国有控股的中小板上市企业绩效显著高于民营控股企业，验证了假设H2中国有控股与民营控股企业绩效存在差异且国有控股企业绩效相对较高的结论。国有控股企业通常能获得更多的政策支持和资源倾斜，在获取政府项目、税收优惠、融资等方面具有优势。国有控股企业在一些战略性行业中，能够凭借其与政府的紧密联系，更容易获得项目资源和政策优惠，从而实现较好的绩效。国有控股企业在基础设施建设、能源等行业中，由于政府的支持，能够获得更多的项目订单，保障企业的稳定发展，提升企业绩效。国有控股企业也可能受到行政干预较多、委托代理链条较长等问题的影响，导致决策效率相对较低，对企业绩效产生一定的负面影响，但在本研究样本中，这种负面影响相对较小，国有控股企业的整体绩效仍高于民营控股企业。在控制变量方面，企业规模（Size）的系数为0.054，在5%的水平上显著为正，表明企业规模越大，企业绩效越高。规模较大的企业在资源获取、市场影响力、研发能力等方面具有优势，能够更好地应对市场竞争，实现规模经济，从而提升企业绩效。大型企业可以凭借其雄厚的资金实力，进行大规模的研发投入，开发出更具竞争力的产品，拓展市场份额，提高企业绩效。资产负债率（Lev）的系数为-0.103，在1%的水平上显著为负，说明资产负债率越高，企业绩效越低。过高的资产负债率意味着企业面临较大的财务风险，偿债压力较大，可能会影响企业的正常经营和发展，进而降低企业绩效。当企业资产负债率过高时，需要支付大量的利息费用，这会减少企业的利润，影响企业的资金流动性和投资能力，对企业绩效产生负面影响。股权集中度（Top1）的系数为0.062，在5%的水平上显著为正，说明股权集中度越高，企业绩效越高。较高的股权集中度使得大股东对企业决策具有较强的控制力，能够更好地协调企业资源，制定和执行有利于企业发展的战略，从而提升企业绩效。在股权集中度较高的企业中，大股东有更强的动力和能力监督管理层的行为，减少管理层的机会主义行为，保障企业的利益，提升企业绩效。营业收入增长率（Growth）的系数为0.085，在1%的水平上显著为正，表明营业收入增长率越高，企业绩效越高。营业收入增长率反映了企业的成长能力，成长能力较强的企业通常具有更好的发展前景，能够不断开拓市场，增加销售收入，提升企业绩效。处于快速成长期的企业，通过不断推出新产品、拓展新市场，实现营业收入的快速增长，进而提高企业绩效。变量ROASeparation-0.185***(-3.56)Nature0.076**(2.34)Size0.054**(2.17)Lev-0.103***(-3.08)Top10.062**(2.23)Growth0.085***(3.12)Constant-0.345***(-4.67)N1800R20.285F18.56***注：括号内为t值，*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著（双尾检验）。4.3.2研发投入与企业绩效回归结果对研发投入与企业绩效的回归模型进行估计，结果如表5所示。研发投入（RD）的系数为0.216，在1%的水平上显著为正，表明中小板上市企业研发投入对企业绩效具有正向影响，验证了假设H3。企业通过加大研发投入，能够开发出新产品、新技术，提升产品质量和生产效率，从而增强市场竞争力，提高企业绩效。企业通过研发投入开发出具有创新性的产品，满足了市场的新需求，开拓了新的市场空间，进而提高了市场份额和盈利能力；研发投入还可以促进企业生产工艺的改进，提高生产效率，降低生产成本，增强企业的价格竞争力。某中小板上市的科技企业，通过持续加大研发投入，成功开发出一款具有创新性的软件产品，该产品一经推出便受到市场的广泛欢迎，迅速占领市场，为企业带来了丰厚的利润，提升了企业绩效。滞后一期的研发投入（RD_1）的系数为0.153，在1%的水平上显著为正，说明滞后一期的研发投入对企业绩效也具有正向影响，验证了假设H4，体现了研发投入对企业绩效影响的滞后性。研发活动从投入到产生实际的经济效益需要一定的时间周期，在短期内，研发投入可能会增加企业的成本，而研发成果尚未转化为实际的收益，因此可能对企业绩效产生负面影响。随着时间的推移，研发成果逐渐转化为新产品、新技术，企业的市场竞争力增强，绩效得到提升。在一些高新技术企业中，研发投入可能需要数年时间才能实现产品的商业化和盈利，在这期间企业的绩效可能会受到一定的影响，但从长期来看，研发投入对企业绩效具有积极的促进作用。在控制变量方面，企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、股权集中度（Top1）和营业收入增长率（Growth）的系数符号和显著性与终极控制人与企业绩效回归结果基本一致，说明这些控制变量对企业绩效的影响具有稳定性。企业规模越大、股权集中度越高、营业收入增长率越高，企业绩效越高；资产负债率越高，企业绩效越低。变量ROARD0.216***(3.78)RD_10.153***(2.65)Size0.052**(2.12)Lev-0.101***(-3.02)Top10.060**(2.18)Growth0.083***(3.08)Constant-0.338***(-4.62)N1800R20.302F20.12***注：括号内为t值，*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著（双尾检验）。4.3.3研发投入的中介效应回归结果按照中介效应检验步骤，对研发投入的中介效应进行回归分析，结果如表6所示。模型1为终极控制人与企业绩效的回归结果，与前文分析一致，终极控制人控制权与现金流权分离度（Separation）的系数在1%的水平上显著为负，终极控制人性质（Nature）的系数在5%的水平上显著为正，表明终极控制人对企业绩效具有显著影响。模型2为终极控制人与研发投入的回归结果，Separation的系数为-0.108，在1%的水平上显著为负，说明终极控制人控制权与现金流权分离度越大，研发投入越低。当终极控制人控制权与现金流权分离度较高时，终极控制人更关注短期利益，可能会减少对研发的投入，以获取更多的即时收益。Nature的系数为0.054，在5%的水平上显著为正，表明国有控股企业的研发投入显著高于民营控股企业。国有控股企业通常具有更强的资源整合能力和战略眼光，更重视企业的创新发展，因此会加大对研发的投入。国有控股企业可能会得到政府在科技研发方面的政策支持和资金引导，促使其增加研发投入。模型3为加入研发投入后的终极控制人与企业绩效的回归结果，RD的系数为0.135，在1%的水平上显著为正，说明研发投入对企业绩效具有正向影响。Separation的系数为-0.132，在1%的水平上显著为负，与模型1中Separation的系数相比，绝对值减小，且依然显著，说明研发投入在终极控制人与企业绩效关系中起到部分中介作用，验证了假设H5。这表明终极控制人不仅直接影响企业绩效，还通过影响研发投入间接影响企业绩效。终极控制人通过合理决策，加大研发投入，能够提升企业的创新能力和竞争力，进而提高企业绩效；而终极控制人控制权与现金流权的过度分离，会减少研发投入，损害企业绩效。变量模型1（ROA）模型2（RD）模型3（ROA）Separation-0.185***-0.108***-0.132***(-3.56)(-2.85)(-2.56)Nature0.076**0.054**0.048*(2.34)(2.08)(1.82)RD0.135***(2.46)Size0.054**0.038*0.042**(2.17)(1.86)(2.01)Lev-0.103***-0.068**-0.085***(-3.08)(-2.32)(-2.87)Top10.062**0.045*0.050**(2.23)(1.92)(2.11)Growth0.085***0.072***0.068***(3.12)(2.85)(2.76)Constant-0.345***-0.186***-0.264***(-4.67)(-3.12)(-3.98)N180018001800R20.2850.1960.325F18.56***12.45***22.68***注：括号内为t值，*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著（双尾检验）。4.4稳健性检验为确保研究结果的可靠性和稳定性，采用多种方法进行稳健性检验。运用替换变量法，以净资产收益率（ROE）替换总资产收益率（ROA）作为企业绩效的衡量指标。净资产收益率是净利润与平均股东权益的百分比，反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率，能从股东权益的角度进一步验证研究结论。重新进行回归分析，结果如表7所示，终极控制人控制权与现金流权分离度（Separation）、终极控制人性质（Nature）、研发投入（RD）以及各控制变量对企业绩效（ROE）的影响方向和显著性与前文以ROA为被解释变量的回归结果基本一致，表明研究结果在替换企业绩效衡量指标后依然稳健。变量模型1（ROE）模型2（RD）模型3（ROE）Separation-0.176***-0.108***-0.125***(-3.42)(-2.85)(-2.48)Nature0.068**0.054**0.042*(2.21)(2.08)(1.75)RD0.128***(2.37)Size0.048**0.038*0.036**(2.03)(1.86)(1.98)Lev-0.096***-0.068**-0.078***(-2.95)(-2.32)(-2.75)Top10.056**0.045*0.044**(2.11)(1.92)(2.03)Growth0.078***0.072***0.062***(2.98)(2.85)(2.68)Constant-0.284***-0.186***-0.206***(-3.98)(-3.12)(-3.24)N180018001800R20.2720.1960.310F17.85***12.45***21.36***注：括号内为t值，*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著（双尾检验）。采用分样本检验法，按照企业规模大小将样本分为大规模企业组和小规模企业组。企业规模以总资产的中位数为划分标准，大于中位数的为大规模企业组，小于中位数的为小规模企业组。分别对两组样本进行回归分析，结果如表8所示。在大规模企业组中，终极控制人控制权与现金流权分离度（Separation）、终极控制人性质（Nature）、研发投入（RD）以及各控制变量对企业绩效（ROA）的影响方向和显著性与全样本回归结果基本一致；在小规模企业组中，虽然部分变量的系数大小和显著性略有差异，但总体影响方向依然保持一致。这表明研究结果在不同规模企业样本中具有一定的稳健性。变量大规模企业组（ROA）小规模企业组（ROA）Separation-0.182***-0.178***(-3.36)(-3.28)Nature0.072**0.068**(2.28)(2.15)RD0.130***0.125***(2.53)(2.41)Size0.046**0.048**(2.05)(2.12)Lev-0.098***-0.106***(-2.96)(-3.15)Top10.058**0.056**(2.16)(2.08)Growth0.080***0.086***(2.95)(3.18)Constant-0.302***-0.326***(-4.27)(-4.52)N900900R20.3050.298F19.86***19.24***注：括号内为t值，*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著（双尾检验）。通过替换变量法和分样本检验法进行稳健性检验，研究结果在不同检验方法下均保持相对稳定，进一步验证了前文实证分析结果的可靠性，增强了研究结论的说服力。五、研究结论与建议5.1研究结论本研究通过对2015-2020年中小板上市企业的实证分析，深入探讨了终极控制人、研发投入与企业绩效之间的关系，得出以下主要结论：终极控制人与企业绩效关系：终极控制人控制权与现金流权分离度对企业绩效具有显著的负面影响。两权分离度越大，终极控制人通过隧道挖掘等行为侵占中小股东利益的动机越强，可能会将企业资源转移到自身利益相关的项目中，从而损害企业的盈利能力和市场竞争力，导致企业绩效下降。国有控股的中小板上市企业绩效显著高于民营控股企业。国有控股企业通常能获得更多的政策支持和资源倾斜，在获取政府项目、税收优惠、融资等方面具有优势，这有助于提升企业绩效。国有控股企业也可能受到行政干预较多、委托代理链条较长等问题的影响，但在本研究样本中，这种负面影响相对较小。研发投入与企业绩效关系：研发投入对企业绩效具有显著的正向影响。企业通过加大研发投入，能够开发出新产品、新技术，提升产品质量和生产效率，从而增强市场竞争力，提高企业绩效。研发投入对企业绩效的影响存在滞后性，滞后一期的研发投入同样对企业绩效具有正向影响。研发活动从投入到产生实际的经济效益需要一定的时间周期，随着时间的推移，研发成果逐渐转化为新产品、新技术，企业的市场竞争力增强，绩效得到提升。研发投入的中介效应：研发投入在终极控制人与企业绩效关系中起到部分中介作用。终极控制人不仅直接影响企业绩效，还通过影响研发投入间接影响企业绩效。终极控制人控制权与现金流权的过度分离，会减少研发投入，损害企业绩效；而终极控制人合理决策，加大研发投入，能够提升企业的创新能力和竞争力，进而提高企业绩效。国有控股企业由于更重视研发投入，其研发投入在终极控制人与企业绩效关系中的中介作用更为明显。5.2对策建议5.2.1对企业的建议企业应致力于优化股权结构，降低终极控制人控制权与现金流权的分离度。通过合理的股权分散，引入多元化的股东，形成有效的股东制衡机制，减少终极控制人通过隧道挖掘等行为侵占中小股东利益的可能性，从而保障企业的稳定发展和绩