宏观周报（第12期）：关税“通牒”再起美元逆升我国通胀分化能否降息

关税关税“通牒”再起美元逆升，我国通胀分化能否团队成员团队成员qt30762@zxr30770@gcl30767@相关报告1、“大而美”减税法案落地，高关税会否接踵而来？——宏观周报（第11期）——2025.07.052、美国就业“外强中干”，能否影响降息路径？——美国就业数据点评（2025.6）——2025.07.043、制造业PMI短期小幅改善，不确定性延迟但未消除——PMI点评（2025.6）——2025.06.30美关税“通牒”再起接近尘埃落定，不确定性下降美元逆势回升。特朗普发起新一轮关税“通牒”，在财政扩张法案落地之后，更为明显地传递出扩大美国制造业产能的经济孤立主义目标。特朗普宣布即将于8月1日起对日本、韩国、泰国、马来西亚等十数个贸易伙伴征收25%-40%不等的关税，希望以此敦促各贸易伙伴尽快与美国达成正式的关税和贸易协定。这一轮加征关税威胁的税率水平，与4月宣布的“对等关税”税率整体较为接近，其中对日韩统一为25%（对日本小幅上修1个百分点对柬埔寨、老挝、缅甸等个别原税率超过40%的经济体有4-13个百分点的下修。特朗普再度在关税问题上采取更加严苛的态度，主要可能源于两大因素的支持，一是大而美法案可能对美国经济供需两侧形成新一轮边际推升效应。2017-2018年特朗普第一任期内，美国非住宅投资对实际GDP增长的贡献1、“大而美”减税法案落地，高关税会否接踵而来？——宏观周报（第11期）——2025.07.052、美国就业“外强中干”，能否影响降息路径？——美国就业数据点评（2025.6）——2025.07.043、制造业PMI短期小幅改善，不确定性延迟但未消除——PMI点评（2025.6）——2025.06.30美国关税可能接近尘埃落定，美元指数却未因关税反复而下滑，反而企稳回升，下半年美元汇率可能重回经济表现和货币政策定价的轨道，反弹可能性不可忽视。围绕在全球贸易规则和美联储独立性两个问题上的巨大不确定性正在快速下降，从而过去数月导致美元指数持续大幅走低的恐慌性情绪也可能逐步消退。证券研究报告我国PI、PPI分化加剧，央行近期会否考虑降息？食品能源价格短期走高，与低基数共同推动CPI同比小幅转正；投资内需偏弱，PPI跌幅逆油价进一步加深。6月CPI同比0.1%，较前月回升0.2个百分点，时隔4个月重新转正，PPI同比跌幅再度加深0.3个百分点至-3.6%，再创近23个月新低。高温仍令食品CPI环比高于季节性，但畜肉鲜果已经趋于降温，食品供给总体稳定。核心CPI同比小幅回升，低基数下商品消费补贴稳定见效。6月核心CPI同比再度小幅上行0.1个百分点至0.7%，回升的主要原因是去年同期商品消费偏弱基数较低，以及今年以来补贴政策持续稳定见效。交通工具、家用器具同比分别为-2.8%、1.0%，低基数下分别较前月提升0.6、1.2个百分点。服务消费则整体平稳，服务CPI同比0.5%与前月持平，租赁房房租同比也连续第四个月稳定于-0.1%。PPI同比跌幅却逆势扩大，煤炭钢铁价格拖累加深，或指向房地产和地方债务周期尚不能扭转传统投资需求不旺的局面。证券研究报告6月CPI与PPI分化明显加剧，其中CPI改善的主要原因在于食品能源价格的短期上涨和低基数的共同作用，商品消费补贴的作用较为稳定但尚不足以支撑对消费内需内生走强的趋势性判断。PPI在油价上涨的背景下仍逆势走低，凸显出房地产周期尚未扭转、地方债务加速化解的现阶段，投资内需总体仍然不强的现实压力。而房地产周期和与之相连的居民债务周期，又恰恰是大宗可选商品消费的决定性前置逻辑。当前国内消费、投资内需内生动能总体仍尚显不足，货币政策如能在稳定房地产市场预期和居民债务周期方面积极用足用好宽松政策空间，加之中央广义财政仍有进一步发力扩容消费补贴的扩张空间，国内经济大循环需求侧的稳定效果预计将比较突出。风险提示货币宽松力度不及预期、美联储降息幅度低于预期风险。诚信专业发现价值1诚信专业发现价值2请务必阅读报告美关税“通牒”再起接近尘埃落定，不确定性下降美元逆势回升 3我国CPI、PPI分化加剧，央行近期会否考虑降息？ 5国内外经济追踪：汽车批发零售表现分化，美国初请失业金人数继续下降 8华福宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP） 风险提示：货币宽松力度不及预期、美联储降息幅度低于预期风险。 12图表1：特朗普最新提出8月1日起加征关税税率与“对等关税”税率对比 3图表2：美国私人总投资对实际GDP同比的贡献及结构 4图表3：美国初请失业金人数连续4周明显下降 4图表4：美元指数与美国国债收益率 5 5图表6：CPI、核心CPI、消费品与服 6图表7：CPI家用器具、交通工具、交通工具用燃料同比（%） 6 7图表9：30大中城市及各线城市商品房销售面积与疫情前六年均值之比（%） 8 8图表11：新能源乘用车批零累计同比（%） 8 9图表13：猪肉价格同比（%跌幅继续扩大 9图表14：伦敦金现高位震荡 9图表15：原油价格（美元/桶） 9图表16：美国当周初请失业金人数 9图表17：美国原油产量 9图表18：全球股市：本周欧洲股市涨幅靠前 图表19：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%A股房地产板块领涨 10图表20：标普500及行业涨幅对比（%美股能源板块涨幅居前 10图表21：美国国债收益率变动幅度：美债收益率小幅回落 图表22：中国国债收益率变动幅度：国债收益率整体上行 11图表25：10Y国开债与国债利差继续扩大（%） 图表27：美联储长债持有量与上周持平（USDbn） 12 图表29：美元指数有所上行 12图表30：CNY较上周小幅被动贬值 12诚信专业发现价值3请务必阅读报告特朗普发起新一轮关税“通牒”，在财政扩张法案落地之后，更为明显地传递出扩大美国制造业产能的经济孤立主义目标。在上周成功使其大规模减税计划“大而美法案”在国会获得通过并签署生效之后，美国总统特朗普马不停蹄，随即在原定的7月9日关税缓冲期即将结束时，宣布即将于8月1日起对日本、韩国、泰国、马来西亚等十数个贸易伙伴征收25%-40%不等的关税，希望以此敦促各贸易伙伴尽快与美国达成正式的关税和贸易协定。这一轮加征关税威胁的税率水平，与4月宣布的“对等关税”税率整体较为接近，其中对日韩统一为25%（对日本小幅上修1个百分点对柬埔寨、老挝、缅甸等个别原税率超过40%的经济体有4-13个百分点的下修。此外特朗普还声称要对巴西、加拿大部分商品分别加征50%、35%关税，尽管分别有一些非经济因素考虑，但也和其他新一轮加征关税类似，在很大程度上代表着特朗普扩大美国国内产能的孤立主义经济目标。图表1：特朗普最新提出8月1日起加征关税税率与“对等关税”税率对比来源：道琼斯，华福证券研究所特朗普再度在关税问题上采取更加严苛的态度，主要可能源于两大因素的支持，一是大而美法案可能对美国经济供需两侧形成新一轮边际推升效应。我们在上周周报中曾对“大而美法案”进行详细的拆解和影响分析，其中对居民的大规模减税将令中高收入及以上人群受益更多，而这些人群可选消费弹性相对较大，从而该法案可能对美国居民消费特别是可选耐用商品消费形成促进。此外，对企业部门为形成产能进行的固定投资施行当期完全费用化，可能有助于进一步提升已经有所加速的美国非住宅投资，并可能推动美国制造业产能加速提升。2017-2018年特朗普第一任期内，美国非住宅投资对实际GDP增长的贡献就曾因类似政策而出现大幅提升。诚信专业发现价值4请务必阅读报告图表2：美国私人总投资对实际GDP同比的贡献及结构来源：CEIC，华福证券研究所注：20Q2-22Q1为两年平均增速二是近期美国就业市场呈现边际改善迹象，前期关税造成的经济冲击幅度可能相对较小。据最新公布的数据，美国截至7月5日当周初请失业金人数（季调）为22.7万人，较前周减少0.5万人，这也是该数据连续第4周回落，较四周前阶段性峰值减少达2.3万人。截至6月28日当周的续请失业金人数为196.5万人，较前周反弹1.0万人，重新来到阶段性高位。续请数据在较大程度上可以理解为初请数据的累计情况，初请数据与美国就业数据的相关度更高。最新数据结构指向7月初美国劳动力市场基本延续了6月相对较好的态势，这可能意味着前期美国已经实施的关税措施到目前为止对经济产生的冲击幅度相对较小。图表3：美国初请失业金人数连续4周明显下降来源：CEIC，华福证券研究所美国关税可能接近尘埃落定，美元指数却未因关税反复而下滑，反而企稳回升，下半年美元汇率可能重回经济表现和货币政策定价的轨道，反弹可能性不可忽视。考虑到缓冲期仅延长不到一个月，新的关税税率也有一定务实性的下调，美国新一轮关税政策可能已经开始接近尘埃落定。自特朗普第二任期开始以来，每当关税出现加码，或特朗普公开要求美联储降息时，美元指数就会出现一轮新的大幅降温，但本周美元指数却企稳回升，与此前的情形有很大不同。这可能意味着随着财政扩张法案的落地，美国最终关税税率也即将尘埃落定，近期数据显示美国经济遭受冲诚信专业发现价值5请务必阅读报告击的程度可能小于市场此前预期，并且可能在未来受到财政刺激的新一轮推升，美国核心通胀也可能在未来迎来关税传导导致的一轮上升，围绕在全球贸易规则和美联储独立性两个问题上的巨大不确定性正在快速下降，从而过去数月导致美元指数持续大幅走低的恐慌性情绪也可能逐步消退，美元汇率可能重回经济表现和货币政策定价的轨道，下半年美元指数反弹的可能性不可忽视。图表4：美元指数与美国国债收益率来源：CEIC，华福证券研究所食品能源价格短期走高，与低基数共同推动CPI同比小幅转正；投资内需偏弱，PPI跌幅逆油价进一步加深。6月CPI同比0.1%，较前月回升0.2个百分点，时隔4个月重新转正，食品能源价格短期走高和低基数是主要原因。其中在油价上行的带动下，交通工具用燃料同比跌幅较前月收窄达2.1个百分点。PPI同比跌幅再度加深0.3个百分点至-3.6%，再创近23个月新低，当前阶段国内投资需求整体不强的格局仍在延续。图表5：CPI同比及贡献结构（%）来源：Wind，华福证券研究所高温仍令食品CPI环比高于季节性，但畜肉鲜果已经趋于降温，食品供给总体稳定。6月食品CPI环比-0.4%，较季节性水平高出0.4个百分点，尽管连续第四个月超季节性，但超额涨幅已经显著收窄；同比-0.3%，跌幅小幅收窄0.1个百分点加深0.2个百分点至-0.4%。受高温等极端天气较常年同期偏多影响，生长周期较短的诚信专业发现价值6请务必阅读报告鲜菜环比上涨0.7%，涨幅超季节性达4.6个百分点；而畜肉、鲜果环比分别为-0.6%、-3.3%，分别低于季节性涨幅0.8、0.5个百分点，均扭转了此前连续超涨的格局，显示肉类、鲜果供给均仍处于较为充裕的稳定趋势之中。图表6：CPI、核心CPI、消费品与服务CPI同比（%）来源：Wind，华福证券研究所核心CPI同比小幅回升，低基数下商品消费补贴稳定见效。6月核心CPI同比再度小幅上行0.1个百分点至0.7%，回升的主要原因是去年同期商品消费偏弱基数较低，以及今年以来补贴政策持续稳定见效。交通工具、家用器具同比分别为-2.8%、1.0%，低基数下分别较前月提升0.6、1.2个百分点。服务消费则整体平稳，服务CPI同比0.5%与前月持平，租赁房房租同比也连续第四个月稳定于-0.1%。图表7：CPI家用器具、交通工具、交通工具用燃料同比（%）来源：Wind，华福证券研究所PPI同比跌幅却逆势扩大，煤炭钢铁价格拖累加深，或指向房地产和地方债务周期尚不能扭转传统投资需求不旺的局面。6月PPI环比连续第4个月维持于-0.4%，同比-3.6%跌幅再度加深0.3个百分点，创近23个月新低。我国PPI同时由原油——石化产业链、以及煤炭——冶金产业链“双轮驱动”，其中后者基本可形成国内供需闭环，对PPI影响程度更深，也构成与其他主要工业国不同的独特价格逻辑。6月中东地缘冲突加剧，油价大幅上行，带动石油和天然气开采业环比由深跌转为上涨2.6%，较前月改善达8.2个百分点。尽管国际市场原油价格大幅上涨，与我国投资内需关联度较高的煤炭开采及洗选业、黑色金属冶炼及压延业却价格加速下跌，6月环比分别诚信专业发现价值7请务必阅读报告为-3.4%、-1.8%，跌幅分别比前月扩大0.4、0.8个百分点。图表8：PPI同比及敏感度结构（%）来源：Wind，华福证券研究所6月CPI与PPI分化明显加剧，其中CPI改善的主要原因在于食品能源价格的短期上涨和低基数的共同作用，商品消费补贴的作用较为稳定但尚不足以支撑对消费内需内生走强的趋势性判断。PPI在油价上涨的背景下仍逆势走低，凸显出房地产周期尚未扭转、地方债务加速化解的现阶段，投资内需总体仍然不强的现实压力。而房地产周期和与之相连的居民债务周期，又恰恰是大宗可选商品消费的决定性前置逻辑。当前国内消费、投资内需内生动能总体仍尚显不足，货币政策如能在稳定房地产市场预期和居民债务周期方面积极用足用好宽松政策空间，加之中央广义财政仍有进一步发力扩容消费补贴的扩张空间，国内经济大循环需求侧的稳定效果预计将比较突出。诚信专业发现价值8请务必阅读报告商品房销售面积：截至7月10日，三线城市商品房销售面积较上周有所改善。图表9：30大中城市及各线城市商品房销售面积与疫情前六年均值之比（%）来源：Wind，华福证券研究所汽车消费：汽车消费批发零售同比表现分化。截至7月6日，乘用车零售、批发销量累计同比分别较前一周回落14.0个百分点、上行25.0个百分点至1%和39%，新能源乘用车零售、批发销量累计同比分别较前一周回落4.0个百分点、上行3.0个百分点至21%和31%。图表10：乘用车批零累计同比（%）图表11：新能源乘用车批零累计同比（%）来源：Wind，华福证券研究所来源：Wind，华福证券研究所高频通胀指标：鲜果价格同比持续回落；猪肉供给相对充足，猪肉价格同比跌幅继续扩大。截至7月10日，鲜菜30天均价同比跌幅较上周小幅收窄0.2个百分点至-1.8%，鲜果价格同比小幅回落0.7个百分点至4.2%。猪肉方面，猪肉供给相对充足背景下，猪肉平均批发价同比跌幅扩大1.8个百分点至-14.8%。诚信专业发现价值9请务必阅读报告图表13：猪肉价格同比（%跌幅继续扩大来源：Wind，华福证券研究所来源：Wind，华福证券研究所大宗商品：黄金价格高位震荡，原油价格小幅波动。截至7月10日，伦敦金现报收3312.6美元/盎司。布油、WTI原油分别较上周五跌0.3、升0.1美元至70.6、66.6美元/桶。图表14：伦敦金现高位震荡图表15：原油价格（美元/桶）来源：CEIC，华福证券研究所来源：Wind，华福证券研究所美国就业、能源产量及库存：7月第一周，美国初请失业金人数（季调）下行至22.7万人。当周美国国内原油产量下行至1338.5万桶。图表16：美国当周初请失业金人数图表17：美国原油产量来源：CEIC，华福证券研究所来源：CEIC，华福证券研究所诚信专业发现价值10图表18：全球股市：本周欧洲股市涨幅靠前来源：CEIC，华福证券研究所图表19：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%A股房地产板块领涨来源：Wind，华福证券研究所图表20：标普500及行业涨幅对比（%美股能源板块涨幅居前来源：CEIC，华福证券研究所注：截至7月10日诚信专业发现价值11图表21：美国国债收益率变动幅度：美债收益率小幅回落来源：CEIC