影子银行 企业融资

摘要2020年，突如其来的新冠疫情使得国内中小企业经济遭受巨大冲击，人流、物流、资金流以及技术流均受到严重限制。根据中小企业协会数据显示，2021年中小企业分行业指数和分项指数大多低于景气值（100），这与中小企业存在的发展基础不牢固、融资难等问题是紧密相关的。中小企业由于规模小、财务信息不透明、信誉度低等问题使得其融资难度较大，发展面临困境。为了保证正常经营，中小企业不得不开始寻求新的融资渠道。与此同时，社会经济水平的提高，使得大量的社会闲置资金开始游离于传统金融机构体系之外，影子银行正是在这种背景下发展起来的。影子银行的经营模式灵活、业务形式多样，能够为中小企业提供符合其融资特点的资金，给中小企业发展带来了新的希望。同时，影子银行作为融资模式的创新，是传统金融体系的必要补充，活跃了金融市场，在一定程度上能够促进了社会经济的发展。但是影子银行又由于其内生脆弱性潜伏着巨大的系统性风险，犹如一把达摩克里斯悬在金融市场之上，对金融稳定带来了巨大挑战。2018年出台的《资管新规》剑指影子银行业务，影子银行规模开始大幅萎缩。中小企业融资所仰仗的影子银行渠道堵塞，其融资约束会不会加大，影子银行业务规模变动到底与中小企业融资约束之间存在怎样关系，现有文献当中鲜有著作对其进行实证探究，因此研究分析影子银行对中小企业融资的影响具有十分重要的意义。正文中根据上述的历史背景，首先对关于影子银行和中小企业融资的有关文献进行了总结；接着又对影子银行和中小企业的融资约束状况加以了回顾，最后对影子银行对中小企业融资约束的影响机制作出了详细分析。本文试图通过从多维度上解析影子银行规模变化对中小企业融资的影响，并加以实证分析，得到了以下的实证结论：一是通过基础回归模型的检验，验证了影子银行业务的发展显著地缓解了中小企业的融资约束。二是通过对企业的不同属性、所处行业、所处地域、规模等进行异质性分析，发现影子银行业务发展对民营企业的融资约束缓解效果要优于对国有企业融资约束的缓解，对高新技术及消费类企业的融资约束缓解要优于对传统工业类融资约束的缓解。三是从货币政策的变动角度，研究发现，当货币政策为紧缩时，影子银行对中小企业的融资约束据缓解效应明显增强，而在货币政策为宽松时，影子银行业务发展对中小企业的融资融资约束明显减弱。基于研究结果本文提出建议：一是建立健全法律法规完善影子银行监管体制。二是完善影子银行信息披露制度。三是建立中小企业专门融资机构拓宽企业融资渠道。关键词：影子银行；中小企业；融资约束

AbstractIn2020,thesuddenCOVID-19madegreatimpactontheeconomyofdomesticsmallandmedium-sizedenterprisesinChina,andtheflowofpeople,logistics,capitalflowandtechnologyhasbeenseverelyrestricted.AccordingtothedataoftheAssociationofsmallandmedium-sizedenterprises,thesubindustryindexandsubindexofsmallandmedium-sizedenterprisesin2021aremostlylowerthanTheboomvalue(100),whichiscloselyrelatedtotheproblemsofweakdevelopmentfoundationanddifficultfinancingofsmallandmedium-sizedenterprises.Smallandmedium-sizedenterprisesarefacingdifficultiesinfinancinganddevelopmentduetotheirsmallscale,opaquefinancialinformationandlowreputation.Inordertoensurenormaloperation,smallandmedium-sizedenterpriseshavetostarttoseeknewfinancingchannels.Atthesametime,withtheimprovementofsocialandeconomiclevel,alargenumberofsocialidlefundsbegantodriftawayfromthetraditionalfinancialinstitutionsystem.Shadowbankingdevelopedunderthisbackground.Theoperationmodeofshadowbankingisflexibleanditsbusinessformsarediverse.Itcanprovidefundsinlinewithitsfinancingcharacteristicsforsmallandmedium-sizedenterprises,andbringsnewhopetothedevelopmentofsmallandmedium-sizedenterprises.Atthesametime,astheinnovationoffinancingmode,shadowbankingisanecessarysupplementtothetraditionalfinancialsystem,enlivensthefinancialmarketandcanpromotethedevelopmentofsocialeconomytoacertainextent.However,duetoitsinherentvulnerability,shadowbankinglurkshugesystemicrisks,justlikeaSwordofDamocleshangingoverthefinancialmarket,whichbringsgreatchallengestofinancialstability.TheGuidingopinionsonStandardizingassetmanagementbusinessoffinancialInstitutions("NewAssetManagementRegulations")issuedin2018pointedtotheshadowbankingbusiness,andthescaleofshadowbankingbegantoshrinksignificantly.Theshadowbankingchannelonwhichthefinancingofsmallandmedium-sizedenterprisesdependsisblocked,willitsfinancingconstraintsbeincreased,andwhatistherelationshipbetweenthechangeofshadowbankingbusinessscaleandthefinancingconstraintsofsmallandmedium-sizedenterprises?Therearefewworkstoempiricallyexploreitintheexistingliterature.Therefore,itisofgreatsignificancetostudyandanalyzetheimpactofshadowbankingonthefinancingofsmallandmedium-sizedenterprises.Basedontheabovebackground,thispaperfirstlysortsouttherelevantliteratureonshadowbankingandSMEfinancing,thensummarizesthecurrentsituationofshadowbankingandSMEfinancingconstraints,andanalyzestheimpactmechanismofshadowbankingonSMEfinancingconstraintsindetail.Thispaperattemptstoanalyzetheimpactofthelarge-scaledevelopmentofshadowbankingonthefinancingofsmallandmedium-sizedenterprisesthroughmulti-dimensionalanalysis,andconductsanempiricalanalysistoobtainthefollowingexperimentalresults:theemergenceofshadowbankinghassignificantlyeasedthepressureofsmallandmedium-sizedenterprises.Financingconstraints.Secondly,throughtheheterogeneityanalysisofenterpriseattributesandindustries,itisfoundthatthedevelopmentofshadowbankinghasabettereffectonalleviatingthefinancingconstraintsofprivateenterprisesthanonstate-ownedenterprises,high-techenterprisesandconsumerenterprises.Itisbetterthaneasingthefinancingconstraintsoftraditionalindustries.Third,fromtheperspectiveofchangesinmonetarypolicy,thestudyfoundthatwhenthemonetarypolicyistightened,theshadowbanking'sfinancingconstraintsonSMEsaresignificantlyenhanced,andwhenthemonetarypolicyisloose,thedevelopmentofshadowbankingcanprovidefinancing.ForSMEs.Financingconstraintshavebeensignificantlyweakened.Basedontheresearchresults,thispaperputsforwardsomesuggestions:first,establishandimprovelawsandregulationsandimprovetheshadowbankingsupervisionsystem.Second,improvetheshadowbankinginformationdisclosuresystem.Third,establishspecialfinancinginstitutionsforsmallandmedium-sizedenterprisesandbroadenenterprisefinancingchannels.Keywords:shadowbanking;smallandmedium-sizedenterprises;Financingconstraints

8351导论 124125一、选题背景与研究意义 121202（一）选题背景 123480（二）研究意义 376二、文献综述 315146（一）影子银行相关研究 31.影子银行的含义2.影子银行研究现状2.不同货币政策下影子银行效果研究对于影子银行相关研究主要从以下几个角度展开分析，首先是影子银行的内涵，其次是影子银行6568（二）企业融资约束相关研究 5文献述评14155三、研究思路、方法与内容 632410（一）研究思路与方法 67678（二）研究内容 77570四、创新与不足 726009第一章机理分析及研究假设 819375第一节影子银行与企业融资约束缓解机制 826526一、相关理论解释 816336二、影子银行与企业融资约束 918981第二节影子银行对不同企业融资约束影响机制 11影子银行对国有企业和非国有企业的影响研究影子银行对不同行业企业影响研究第三节不同货币政策背景下，影子银行对企业融资约束的缓解机制模型设计影子银行对企业融资约束影响实证分析影子银行的发展历程

导论选题背景与研究意义（一）选题背景中小企业在我国经济发展中的重要性日渐凸显，中小企业具有优良的创新基因、强烈的创业意识、灵活的经营机制、快速的适应能力等特征，为社会提供了大量的就业岗位，是在经济结构转换转型升级的排头兵，但是中小企业的发展环境却不容乐观。尤其是近年来国内经济正处于结构调整转型升级的关键时期，经济增长刹车叠加疫情因素，许多中小企业发展前途未卜。在这种百年未有之大变局的背景之下，市场的避险情绪的高涨的当下，许多中小企业在信贷融资中遭遇的歧视问题更为突出，面临更加严峻的融资环境。对此必须推动金融体系多层次建设，如何有效缓解中小企业融资约束也是推动经济高质量发展实现共同富裕的应有之义。似乎“影子银行”本身就是一个负面词汇，甚至谈虎色变，将其视为恐怖的金融幽灵。实际上任何事物在向前发展的过程中，都是在不断摒弃陈旧的一面保留精华之处从而不断成长起来的，影子银行也应被理性客观看待。事实上在2020年发表的中国银保监会发表的《中国影子银行报告》中对于影子银行的态度也是理性客观地：影子银行是金融体系的一部分，将其置于监管的框架之下推动其健康规范发展，促使其成为维护金融生态的积极因素。影子银行在中国的产生发展，有其必然性，一方面在中国是以银行体系为主导的间接融资为主的金融体系，长期以来企业融易依赖于传统的银行体系。但是由于我国的特殊的国情，以及商业银行面临严厉的监管要求等，庞大的体制外中小企业主体又长期遭遇融资贷款的歧视，融资的多元化需求难以得到满足。在这种矛盾背景下，影子银行逐渐发展壮大。主观上看影子银行是金融机构出于监管套利而发展起来的，但是在客观上，影子银行的发展促进了金融市场体系的完善，推动了金融产品的创新，满足了中小企业的部分融资需求。党的十八大以来，党中央高度重视防范化解各种重大风险，影子银行由于其业务操作上的隐蔽性、产品结构上的复杂性、资金进出期限错配性、风险高度传染性、监管上的免疫性等一些列特征带来的内生脆弱性，加上近年来其规模急剧膨胀，成为了累积金融系统性风险的温床。对此中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局于2018年4月联合颁布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称《资管新规》)，对影子银行实施严厉监管打压，影子银行也一改前面膨胀之势规模急剧萎缩。（二）研究意义中小企业已经成为我国实体经济的主力军，然而其融资难的问题一直备受关注，政府亦不断加大对中小企业融资的政策力度，但是由于中小企业自身的局限性，仍然没能从根本上解决这一难题，而影子银行的发展对缓解中小企业融资难的问题发挥了极大作用。《资管新规》的出台直指影子银行，影子银行规模因此出现断崖式收缩，本文通过研究《资管新规》出台前后我国的影子银行规模变化对中小企业的融资影响，在当前有效防范金融风险的金融环境下，提出应该如何发展我国的影子银行，发挥其为中小企业融资的作用，推动实体经济的发展，具有现实意义。虽然我国对中小企业融资的相关研究很多，但是从影子银行的角度分析对中小企业融资影响的文献较少，本文的研究意义在于第一，主要从影子银行对商业银行替代和补充作用出发，对影子银行与企业融资之间的关系展开理论分析；第二，研究在《资管新规》出台后，在新的时间节点下影子银行业务发展状况对中小企业融资环境的影响，具有一定的理论意义和实践意义。研究意义：探索影子银行对企业融资约束的影响有利于监管当局有的放矢制定监管政策。文献综述（一）影子银行相关文献综述影子银行的发展对经济发展既有积极的一面，也有其消极的一面。自2008年金融危机爆发以来，中外学者对影子银行展开了非常细致的研究。影子本来是一种自然现象，它依赖于一定的实体而存在。而影子银行正是对于金融市场中依赖于传统商业银行而存在的金融业态的形象定义，有利于我们通过这种形象表述去透视影子银行的本质。影子银行和企业融资关系简要概述，本部分主要对影子银行及其对企业融资约束相关的文献进行回顾分析。1.影子银行定义影子银行并非是新生事物，其在我国的萌芽发展最早可以追溯到上个世纪80年代（李存，2019），但是随着金融市场的发展影子银行业务也在不断创新，学界及业界对长期以来都未达成统一的共识。影子银行这一概念最早是由美国经济学家保罗·麦卡利于2007年提出，由于在刚开始提出之时只是描述了在当时美国金融市场中存在的一种现象，未能引起过多的关注。既往文献当中从不同视角对影子银行进行了界定。第一种从功能视角来看，Pozsaretal.(2010)从信用转换角度对影子银行进行了定义，认为影子银行虽然无法从中央银行获得流动性支持和信用担保，但是在实际业务中发挥了信用和流动性转换的功能。周小川（2011）将影子银行定义为李存等（2019）从风险转换的功能出发对影子银行进行了定义，他认为影子银行业务是以通常以高杠杆、期限错配、流动性风险转换和信用风险转换等特点从而有可能引发系统性金融风险的业务。李文喆（2019）从货币政策和金融稳定的功能性定义出发，聚焦于影子银行的核心功能、业务结果和依赖主体，将其定义为依赖于银行信用、从事银行业务具备完整的信用转换、期限转换和流动性转换功能但又没有接受严格监管的金融业务。第二种从监管视角出发对其进行界定，Adrin和Shin（2009）认为影子银行是生存于监管体系之外的金融中介机构，ChenK等（2018）认为商业银行为规避金融监管进将表内业务转化为表外业务并进行套利进而衍生的金融业务等，形成了影子银行业务发展的重要基础。李存（2019）在总结现有研究的基础上，认为影子银行是居于传统银行业务体系之外，规避监管、监管不足或不受监管的可能带来系统性金融风险的信用中介体系。第三种从现实需求出发，第四种是从金融创新角度，影子银行业务实际上是金服务和金融工具的创新，影子银行不缴存准备金和从较为官方的定义来看，2011年金融稳定理事会对影子银行从狭义和广义两个层面对其进行了概念界定，从广义的定义来看，影子银行包含了除传统商业银行以外的信用业务和机构的信用中介体系；从狭义的定义来看，影子银行业务主要是指进行监管套利和那些能够引起系统性风险的业务。2020年中国银保监会政策研究局统计信息与风险监测部发表的《中国影子银行报告》一文当中，将影子银行定义为常规银行体系以外的各种金融中介业务，通常以非银金融机构作为载体，对金融资产的信用、流动性和期限风险等因素进行转换，扮演“类银行”的角色。2.影子银行研究现状从上世纪中叶，影子银行业务便在西方发达国家初显端倪，但是自2008年金融危机以来，影子银行才开始频繁出现在国内外学者的研究著作之中，成为学界和业界重点关注对象。本部分就已有研究中的对影子银行的特点、影子银行与货币政策以及影子银行带来的监管问题进行梳理。（1）影子银行特点首先从影子银行的产生原因来看，众多国内外学者对影子银行产生发展的原因进行了深入的探索。影响影子银行兴起的因素复杂多样，但是主要因素主要体现在三个方面：一是为了寻求监管套利；二是金融抑制背景下部分实体经济主体的资金需求得不到满足；三是金融创新和技术进步的推动。从寻求监管套利来看，金融机构利用金融监管真空或者不同监管领域之间监管要求存在的差别，在不同金融市场和机构之间进行交易和制定策略进行套利，Ashcraft等（2012）认为这是促使影子银行兴起的重要诱因。传统的商业银行业务被要求在监管的阳光之下运行（辛乔利，2010），不仅要经受外部监管部门的约束，还要满足内部风险控制的要求，相关业务需要进行详细的财务信息披露，同时《巴赛尔协议Ⅲ》对于资本充足率的要求更加严格，进一步催使银行以信托理财产品等形式将资金转化到表外。多数影子银行业务进行的是“黑箱操作”，交易策略、操作技术被视为商业机密，无需对外披露或是向监管者报告。同时商业银行通过银信合作等方式将资金投向那些遭受严厉监管而难以获得表内信贷的行业以期获取高额收益的动机也助长了影子银行的扩张（陈青松，2014）。Chen等（2018）利用商业银行委托贷款的微观数据对影子银行的驱动因素分析，也发现商业银行面临的严厉的信贷比约束是影子银行规模膨胀的重要推动力。从金融抑制背景下部分实体经济主体的资金需求得不到满足层面看，影子银行的发展壮大是投资和融资需求共同推动的结果。从投资需求来看，一方面充足的市场资金企图寻求高收益项目，而经济危机之后市场出现了“资产荒”，即优质投资资产的缺乏，另一方面面临严监管的行业面临着“钱荒”困局，“资产荒”与“钱荒”同时并存的尴尬局面，影子银行业务成为了“识时务”地“平衡”两者的桥梁，获取高额收益。另外居民部门的理财意识的萌芽，影子银行业务在产品种类、收益水平、期限长短等为居民提供了个性化、多样化的选择，备受追捧（李存，2019）。从融资需求来看，我国存在着较大的体制内外企业融资差别，体制外中小企业融资面临歧视，很难从正规银行渠道获取信贷支持（蒋敏，2020），作为商业银行补充和替代的影子银行为这些企业提供了资金来源。当正规信贷无法满足实体企业的融资需求时，这些融资主体就会寻求其他资金来源，而影子银行业务满足了实体企业的正规信贷替代需求，恰逢其时地发展起来（钱雪松，2018）。最后从金融创新和技术进步角度来看，金融创新的目的之一就是为了挣脱现有体制之下的金融约束。从上个世纪中叶以来便一直鼓吹金融创新，为应对金融危机，政府部门放松了金融管制，金融机构在激烈的竞争环境下，寻求金融创新成为了解决问题的良策，作为“舶来品”的影子银行业务如雨后春笋层出不穷（陈青松,2014），影子银行业务本身也是社会性流动性需求引致的一种金融创新（解凤敏、李媛,2014）。影子银行的发展壮大，高新技术起着重要的驱动作用，如大数据算法、高速交易平台、互联网金融技术平台的出现，为金融机构开展影子银行业务进行投资、交易提供了技术和物质保障（沈联涛、黄祖顺,2019）。从影子银行的蕴含的风险来看，现有文献当中从影子银行业务特性对其经营风险做了多方面论述。何德胜等（2009）从影子银行的资产结构、业务模式、信息不对称、追逐高收益角度对影子银行所具有的风险进行了分析，他指出影子银行在金融体系当中主要参与的横向风险分担，即为投资者提供投资组合的工具对冲异质性风险，对于债权人拥有的是短期债务但是对于债务人拥有的是长期债务，导致了期限失衡。影子银行资金运作具有杠杆水平过高、资金入口短出口长的特性，强化了资产下跌时的循环，危及金融体系安全（Adrin和Shin,2009）。Baily等（2008）指出影子银行在暗箱操作的情况下进行高杠杆的资金运作，加剧了信息不对称下，同时面临流动性危机的概率会更大。影子银行业务区别于传统商业银行零售的业务模式，大多进行的是“批发”业务是去了银行零售过程中对个体风险逐个甄别的优势，反而将信息不对称带来的风险进行了“批发”性转移，导致风险的累聚（何德旭、郑联盛,2009）。影子银行业务的展开依赖于机构投资者的参与，非银机构投资者成为了影子银行业务的领军人，然而这些机构投资者往往具备敏锐的嗅觉，成为市场出现波动时牵动“羊群效应”的率先出逃者，加上影子银行高杠杆的特性极易引发流动性危机（林晶、张昆,2013）。沈联涛等（2016）认为影子银行信用风险敞口过度集中于特定的经济部门，若标的资产的质量变动将形成大量的不良资产易积聚流动性风险，同时从影子银行迅速传染到银行体系，将使得整个市场蒙受巨大损失。Bernanker(2008)指出商业银行在高收益的驱动下容易突破界限深度参与影子银行业务，如投资一些结构性资产和证券化产品，在危机爆发时成为有毒资产，无法对这些资产进行变现会严重危害银行信誉。（2）影子银行与货币政策现有研究探索影子银行发展对经济的影响在其对货币政策以及信用创造方面着墨较多，但是结论各异。影子银行规模扩张通过信贷渠道和利率渠道对货币政策有效性产生影响。从传导渠道的影响来看，国外学者RobterKutter(2007)指出影子银行以资产证券化产品形式筹集资金对商业银行贷款和投资存在着替代作用，从而影响了货币政策的信贷传导渠道。国内学者王振等（2014）通过实证研究发现影子银行具有“类似银行”的金融功能，为市场注入了流动性和提供期限、信用转换等功能，削弱了银行贷款和部分企业部门之间的联系，从而降低了中央银行货币政策的有效性。李扬等（2011）指出影子银行在信用创造过程中虽然没有改变市场当中的现有货币存量，但却参与了货币乘数的扩大过程，加剧了信用扩张，降低了中央银行进行宏观调控时对货币供应量这一中介目标的可控性和可测性（严伟祥，2021），对货币政策有效性带来了严峻挑战。高然等（2018）通过构建数值模型研究我国影子银行的周期性特性对货币政策效果的影响，实验证明，影子银行融资规模存在着逆周期特征，对商业银行的信贷渠道形成了部分替代，进而影响了货币政策的有效性。除对信贷渠道的影响以外，影子银行对利率传导渠道的探究著作也相当丰富，但是其影响正负性结论各有不同。裘翔和周强龙（2014）认为影子银行由于其较高的融资成本使得其对融资企业的实际贷款利率要远高于商业银行，与正规金融市场形成了金融双轨制（纪洋、谭语嫣等，2016），导致了金融产品价格的扭曲，削弱了价格型货币政策有效性。而李建伟和李树生（2015）从影子银行推动金融创新角度出发，构建SVAR模型论证了影子银行对推动利率市场化具有积极作用。许少强、颜永嘉（2015）也认为影子银行体系通过实施监管套利改变了金融产品定价格局即利率，突破了货币当局对于利率的管制，并通过向量自回归模型进行实证分析，研究表明，影子银行体系推动了利率市场化，优化了价格型货币政策调控的外部环境，改善了货币政策的利率传导机制。由于我国存贷款利率管制长期受到管制，利率市场化改革虽也在紧锣密鼓地进行中，但不同的金融市场之间仍然存在相互割裂现象，相互之间缺乏高效的联动机制，严重影响了货币政策的有效性。温信祥等（2018）认为随着大资管时代的到来，但是我国的资产管理业务并不是很成熟，以影子银行体系为主非正规金融体系对于利率的敏感性较低，产生的金融摩擦要高于其他传统银行，影响了价格型货币政策的有效性。货币政策与影子银行之间存在着相互影响的关系，胡利琴等（2021）通过脉冲响应模型发现常规的货币政策和非常规的货币政策变化对影子银行的规模扩张存在显著的差异，由于传统的常规货币政策传导渠道受阻，而非常规的货币政策如各类借款便利等通过引入各类创新型流动性调节工具，改变了市场上的整体流动性状况和再贷款结构，调节了货币投向和利率期限分布，从而影响到影子银行的扩张的融资成本和资金状况。Verona等（2013）通过DSGE模型，证实了影子银行的规模会随着货币政策的宽松会显著的扩张，具有显著的顺周期特征，这也解释了为什么金融危机以后影子银行的迅猛扩张。而裘翔等（2014）则认为中国的影子银行相较于西方国家而言具有显著的逆周期性，在货币政策变动时，影子银行经营者更倾向于承担高风险，这样的机制也反映了货币政策的风险承担渠道。（3）影子银行带来的金融监管问题影子银行由于其业务的隐蔽性、复杂性以及创新性对金融监管带来了众多挑战，这一难题也常为学术界重点关注的问题，有的学者认为影子银行应该从严监管，这也是大部分学者主要持有的意见，但是部分学者也认为应该淡化对影子银行的强调，应该重视金融体系本身的完善。与国外以非银金融机构证券化产品为主导的影子银行体系不同，我国的影子银行业务的特殊性表现在主要围绕商业银行为核心展开，以理财产品为主导。但是商业银行在杠杆率、资本金、拨备覆盖率和流动性方面却遭受着严厉的监管和限制，尤其在金融创新日益深化的时代，商业银行为了追求利润最大化逐渐以资产管理业务作为通道将表内业务转化为表外业务以规避监管并进行套利。然而在监管真空当中运行的通道业务，随着参与机构增加各种产品层层嵌套不断拉长了资金链条，不仅增加了杠杆率还提高了融资成本积聚大量金融风险，影子银行产品尤其是一些证券化产品设计复杂，一些银行的表外资产业务运营透明度较低，而影子银行业务又鲜有对外公开披露信息，监管者难以对其进行监管。由于影子银行无准备金要求或者低准备金要求实际上扩大了社会融资规模，但是由于其创造的金融资产无法直接用于支付实际上少了社会流动性，对金融稳定性带来了挑战（何平、刘泽豪等2017）。姜永盛（2016）指出影子银行具有证券化操作、流动性、高杠杆、期限错配、信息不对称五大风险，使其承受风险能力较差，其业务系统任一环节出现问题都极易波及到金融市场的稳定性。沈联涛（2016）认为影子银行业务对通过利用监管不足进行套利，向投资者提供较高的回报利率吸引资金将资源输往政策严厉管控的部门，平抑了官方调整政策，从而对监管政策和监管工具产生了免疫。对于影子银行堵塞风险漏洞固然重要，但是只堵不疏导将致实体经济贫血，只会导致“按下葫芦浮起瓢”的尴尬局面（陈青松，2014），在我国金融市场多元格局发展的当下，应当淡化对影子银行的整体概念，避免一刀切，转而重视金融创新业务对实体经济发展的支持。毛泽盛、万亚兰（2012）通过实证研究发现影子银行对经济的影响存在非线性的影响，当影子银行规模低于阈值之前，对经济的发展存在着积极的促进作用，而超过一定阈值之后会对经济的稳定性。沈联涛等（2016）认为影子银行本质上反映的是中国的债务问题，单从监管上对影子银行下手不能完全解决问题，应该聚焦于解决中国的结构性期限错配问题和债务股权问题，根本之策还在于通过构建完善的金融体系从而推动金融市场多元化格局的形成，以满足市场不同融资主体多样化需求。（二）影子银行与企业融资约束文献综述1.企业融资约束相关文献融资约束是指在市场发展不完善的情况下，企业在进行外部融资时由于各种摩擦导致的外部融资成本要高于内源融资成本，进而影响到企业最优化投资。在实际金融市场环境下，由于金融机构缺乏对企业的经营经营状况、财务水平、资本结构、资金链情况等缺乏了解，需要投入大量成本去防止信息不对称带来的道德风险及逆向选择等问题。在我国由于金融市场发展时间较短，存在许多的制度短板，使得中小企业在融资方面面临较大的融资约束，这也是学者们一直致力探讨重要话题，也是政策制定者想要奋力解决的难题。从中小企业发展的外部环境来看，Allen（2005）从金融抑制角度进行分析，认为在金融抑制背景下，信贷资源有限，政府常常干预信贷资源的配置导致信贷资源分配不合理。由于商业银行在信贷配给时存在信贷歧视导致中小企业在正规金融市场上信贷资源匮乏而面临较大的融资约束。在我国由于市场融资的主要方式仍是以银行为中心的间接融资为主，大但是地方政府往往处于政绩考虑如维持地方经济发展和稳定就业水平对银行放贷存在行政干预，从而使得正规信贷资金流向地方国有企业（巴曙松，2005）。市场不完备如法律制度不健全、信息披露制度缺陷等加剧了信息的不对称等问题也会使得企业面临融资约束问题（邓可斌，曾海舰2014）。而传统的商业银行也因为政府的隐性担保更偏向于向具有国资背景的企业投放信贷资源，加剧了传统银行对中小民银企业的信贷歧视，而国有企业过度占用信贷资源对中小企业融资产生了“挤出效应”（卢峰等，2004；兰小欢，2020）。姜永盛（2016）从银行竞争角度论述了银行竞争是影响中小企业融资的重要因素，一般来说大型银行的资金更偏好于贷给大型国有企业，而中小企业向小型银行融资居多。从企业自身来看，中小企业由于自身内部控制制度的完善程度较低、抗风险能力较弱、缺乏担保物等原因而相较于大型国有企业不确定性风险更大进而削弱了商业银行的贷款意愿，进一步增加了中小企业获得贷款的融资成本。同时企业自身所处的成长周期也会影响到企业的外部融资能力，当企业处于初创期时，其内部制度、盈利水平、治理能力都较弱，且名声较小外部影响力较小，在这个阶段企业进行外部融资难度较大通常是以内源融资为主；当企业处于成熟期时，其发展较为成熟拥有完善的内部管理、稳定的盈利能力、较大的名声等进行外部融资相对更加容易（Berger、Udell，2001）。从我国企业融资境况来看，企业融资约束缓解的重要因素之一在于是否拥有融资渠道，而企业的融资渠道又与其社会关系网络直接相关，因此对于那些规模较小的民营企业只有努力扩大企业规模，增加社会影响力，或者对商业银行进行控股从何建立融资渠道（邓可斌等，2014）。企业具有政府关系或者政治关联会帮助企业获得更多的政府支持，包括并不限于财政补贴、产业政策扶持、税收减免等，不仅可以减小企业融资难度，还可以在一定程度上平滑企业的融资约束（卢盛峰、陈思霞，2017）。2.影子银行与企业融资约束影子银行本身的业务流程和模式非常多样，对于企业融资约束的影响机制也比较复杂，国内外学者从影子银行的发展对于企业融资约束所起的作用从积极和消极两方面的做了深入讨论。从理论上来说，客观上影子银行的发展丰富了现有资本市场体系，弥补商业银行在资产配置中的不足，促使资金从富余部门流向短缺部门，同时根据投资者的风险偏好更加合理的进行资金配置。我国中小企业面临着结构性资金供给不足，表现在，其一，正规金融体系难以满足中小企业的融资供给；其二，影子银行业务可以通过信用转换形成金融市场的有效资金供给。Fein(2013)认为影子银行的发展顺应了金融市场发展的需求，在更加有效提供金融服务方面发挥了重要效用。巴曙松（2013）影子银行是金融多元化进程当中的表现之一，在我国金融市场化在现有框架下改革比较缓慢进展比较艰难的情况下，影子银行业务对于促进利率市场化和融资渠道多元化具有一定突破意义。裘翔、周强龙（2014）基于DNK-DSGE模型研究发现，风险水平不同企业在不同货币政策背景之下对于影子银行的融资需求存在着显著差异，他认为影子银行经营者在加息背景之下，会放松借贷条件，高风险企业综合借贷成本反而呈现下降的趋势，会扩大向影子银行的借贷规模。李建军（2013）通过Fong（2015）通过对广东省份的中小企业的调研数据进行分析，发现那些无法从正规商业银行信贷渠道获得融资的中小企业大多以较高的借贷利率从影子银行获取资金，从而缓解自身的融资约束，相应地，这些影子银行也会向中小企业要求提供更多的担保抵押物来降低违约风险以确保债务的偿还。影子银行与企业之间的签订的契约其执行相较于商业银行来说更加复杂且缺少法律保障，更多的是以来与影子银行的持续投入资金形成的激励以及共同的社交网络圈对企业声誉软约束来降低机会主义行为（姜永盛，2016）。非银金融机构在向中小企业输送贷款时，能够通过关系或者声誉对中小企业进行有效监管，监督中小企业的资金使用情况以及财务状况以确保其按时偿还贷款（易炜豪，2020）。影子银行虽然缓解了企业的融资约束，但是其缺乏最后贷款人的担保，易与国家发展政策相悖，同时影子银行只能为企业提供临时的资金支持应对短暂的融资约束困境，而其较高的贷款利率提升了企业融资成本和还款压力，增加了企业违约可能性，也为金融市场体系带来了风险（徐军辉，2013；姜永盛，2016）。文献述评在对已有的文献进行梳理的过程发现，现有文献对影子银行业务研究的侧重点各有不同，众多学者从影子银行的产生发展做了丰富了理论研究，也对影子银行业务发展对货币政策有效性进行了实证分析，以及对影子银行业务开展的主观意图如规避监管和监管套利等做了详细分析。然而大多学者都是从宏观角度进行研究，从微观角度探索影子银行业务对于实体经济主体的影响研究较少，尤其是对于影子银行对于企业融资约束的实证研究更是鲜有。另外，从影子银行对企业融资约束角度来看，现有的大部分文献大多通过已有的理论分析得出相关结论，如从金融抑制、信息不对称、政府干预等因素论述了中小企业为何会选择影子银行这一融资渠道获取资金，对其进行量化分析文献较少。一方面影子银行2018年以前其规模都处于快速膨胀的阶段，在此之后由于重磅严监管政策《资产新规》的出台对影子银行业务形成巨大打击，影子银行规模快速萎缩，使得对影子银行对于企业融资约束影响的实证分析有更加丰富的数据支撑。货币政策是影响影子银行规模的一大重要因素，而货币政策也是影响企业融资成本和难易程度的重要现实因素，既往文献当中大多将这几者之间分解开来分析，探究货币政策和影子银行相互之间的关系、货币政策与企业融资约束关系的文章居多少有文章将货币政策和影子银行与企业融资约束这三个因素联系起来考量。综上，探索影子银行对于企业融资约束之间的内在联系，具有三、研究思路与结构（一）研究方法1.文献研究法在本文研究课题目标的明确指导下，查阅了有关影子银行业务发展以及企业融资约束等相关学术文献并对其成果进行了整理归纳和分析总结，寻找本文相关研究的理论切入口，提炼本文相关研究理论脉络，最后通过利用相关数据分析来进行探寻或分析验证了本文相关研究变量之间的相互关系。2.理论研究法文章通过分析综合一些比较基础的理论背景、概念、经济学基础知识等，根据综合理论基础分析和综合逻辑原理推导着重探索了影子银行业务发展对企业融资约束缓解效果，归纳分析总结并提出了一些重要观点与研究结论。3.实证研究法本文主要参照以往文献研究建立影子银行业务发展与企业融资约束的基础回归模型，实证研究分析了当前当下我国影子银行业务开展对企业融资约束的缓解作用。（二）研究思路、研究内容本论文通过对影子银行对中小企业融资的影响进行文献分析的基础之上，结合了现有关于影子银行和企业融资约束相关的基本理论，探讨了影子银行业务发展对中小企业融资约束的机理，介绍了我国影子银行的发展阶段以及业务状况，并对中小企业融资现状进行分析。在理论和现状分析的基础上，运用回归模型研究影子银行的发展与中小企业的融资约束之间的关系，在此基础上进一步研究货币政策的变化对影子银行规模收缩的影响及其如何作用到对中小企业融资约束，最后给出结论和建议。论文由五部分构成第一部分是导论，主要阐释了本文的选题背景与研究意义，有关影子银行对企业融资影响的文献综述，研究思路、研究内容及创新点和不足。第二部分即第一章，该部分主要是进行机理分析主要是对影子银行如何影响到中小企业融资约束的相关文献阐述和理论分析，并提出了假说1：影子银行业务发展有利于缓解企业的融资约束。假说2：货币政策紧缩，使得影子银行业务扩张有利缓解中小企业的融资约束。第三部分即第二章，本部分主要是进行我国影子银行规模和中小企业融资现状分析，主要包括影子银行的不同发展阶段及其与商业银行业务之间的对比，对影子银行在我国的发展的不同阶段和基本业务进行了分析，再介绍影子银行对中小企业的融资约束以及中小企业融资约束的基本理论，紧接着对中小企业融资现状进行介绍。第四部分即第三章，本章主要是进行实证分析，是根参考已有的研究理论，本章介绍了样本及数据来源，阐述了模型的详细建立过程，说明了变量的选取依据。第五部分即第四章，本章主要是进行实证结果分析，本文有关实证研究结果的统计分析，包括基础回归结果分析、稳健性检验、异质性分析以及调节效应分析。最后部分主要陈述了研究结论并对其结果提出了其他相关应的政策措施建议。第六部分即结论和建议部分，通过结合前面的理论基础对实证结果进行总结并提出相应的政策建议。四、创新与不足现有研究多从影子银行业务开展对宏观金融稳定性的影响，本文丰富了影子银行与企业融资相关研究的经验证据，厘清了影子银行发展对微观企业行为的影响。本文的创新点主要表现在，第一，现有研究对影子银行的考察，大多从宏观角度出发，探究影子银行业务对金融稳定性的冲击，对于监管套利也着墨甚多，并重点探究其背后所隐含的风险演化特征及形成机制，很少有文章从微观角度探索影子银行业务对企业融资约束的影响。本文从影子银行业务发展功能视角切入研究如何影响中小企业融资约束，拓宽了非正规金融在缓解企业融资约束的相关研究。第二，以往文献大多对影子银行对货币政策有效性影响以及其渠道与机理进行探讨，而本文将货币政策变化设置为调节变量，探索在不同货币政策背景之下影子银行规模变化对不同企业融资约束影响的差异。本文的不足之处我国的中小企业数量庞大，融资情况复杂，无法对企业具体的融资状况进行一一识别，大多数企业未能上市，信息披露的数据较少，因此在我国的中小企业的相关的融资数据可得性上较差，本文仅获取上市的中小企业数据结果具有一定的局限性。同样，针对影子银行规模数据的选取，论文所使用的方法获取的影子银行规模数据局限于从数据系统中获取的委托贷款、信托贷款和未贴现承兑汇票代表的影子银行业务规模要低于实际数据，可能存在与实际情况有较大出入的问题。由于学识水平和时间限制，针对不同方法获得的影子银行规模数据之间差异性未能做出实验证明。

第二章机理分析与研究假设本章主要从几个方面展开机理论述，并设定研究假设。第一节影子银行发展状况及我国企业融资状况分析一、影子银行发展状况分析总体上我国的影子银行相较于国外影子银行而言仍然处于初级阶段，类似于美国影子银行发展的20世纪60至70年代，都是金融抑制背景下银行“脱媒”的结果。与美国相比，我国的影子银行发展又具有特殊的国情：首先，政府在影子银行的产生过程中顶层设计参与的缺位，主要是银行规避监管寻求监管套利结果；其次是相较于国外而言，我国的股票市场、货币市场、债券市场发展仍然不成熟，在银行脱媒的过程中，这三个市场在发挥融资的补充替代功能远远不够，为影子银行业务的发展提供了空间；再就是在银行脱媒过程中，由于我国居民的储蓄率要高于西方发达国家，以银行为主的间接融资体系在我国处于主导地位，因此银行平稳脱媒的压力更大。最后，我国经济发展结构已经逐步转型，经济发展的发展再简单依靠国企大规模投资拉动的老路子已然走不通了，在此基础建设的以银行为主导的间接融资金融体系也在探索“脱媒”新出路，部分影子银行业务实际上是金融机构应对新的经济发展特点进行了金融变革探索，这就决定了我国影子银行业务和国外存在较大差别，主要表现在我国影子银行业务主要依我国影子银行业务的发展恰恰体现的是金融体系的创新不够，金融市场发展不足，传统的以银行为主体的金融体系无法满足广大中小企业的融资需求。虽然我国的影子银行发展经历二十年的时间，相较于国外来说其发展的时间比较短，但是其规模扩张速度远远高于西方国家，根据2020年中国银保监会发表的《中国影子银行报告》中披露，在2017年底广义影子银行规模就已经迈过了100万亿的大关。我国影子银行发展主要经历了以下三个阶段：第一阶段2003年至2007年是影子银行的萌发阶段，由于存款端的利率管制与银行间利率的市场化，促成了人为的利率差，形成了套利空间，加上居民收入的快速增加催使人们理财意识的萌芽，影子银行业务应运而生初显端倪。第二阶段是2008年至2017年，这个阶段是影子银行快速扩张的阶段，政府为避免经济衰退进行了开闸放水大规模地刺激经济，向市场投入大量资金形成了影子银行资金的源头活水，同时在此期间为了预防过热的经济，央行紧缩信贷向市场泼出的浇灭投资热情的冷水太急，导致过热的投资需求衍生的融资需求与信贷市场的资金供给严重失衡，企业被迫转向影子银行这一投资渠道，这一时期影子银行“顺势而生”犹如洪水猛兽般迅猛扩张。第三阶段，2018年至今，由于影子银行迅猛扩张的趋势导致资金不断脱实向虚潜伏了大量的系统性危机，在2018年4月中国人民银行等四部委发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称《资产新规》），是严监管的重量级监管政策，对影子银行的发展从源头上进行遏制，影子银行规模在这个阶段也呈现不断萎缩的姿态，广义上的影子银行已经在2019年末降至84.80万亿，高风险的狭义影子银行规模在同期已经降至39.14万亿元数据来自2020年《中国影子银行报告》。3数据来自2020年《中国影子银行报告》。3图2-1影子银行部分业务规模变化图2-2影子银行部分业务发展状况数据来源：wind数据库整理得到二、我国中小企业融易现状分析党的十九届四中全会以来，国家多次强调要增加对中小企业的扶持力度，缓解中小企业的融资约束问题，但是由于其自身的缺陷，导致融资难的问题一直存在。我国中小企业融资困境主要在于：其一，融资额度小、时间短、成本高；其二，融资渠道有限；其三，缺少抵押物，企业进行抵押担保较难。（一）融资额度小、时间短、成本高虽然对比与大型企业的规模、资金等，我国中小企业处于弱势地位，但其拥有市场规模小、自由度高、地域性强、经营方式灵活的特性。同时，中小企业的这种特性也导致其融资时，金额小、频率高、时间短。相比来说，大企业长时间大规模的融资更得银行等金融机构的青睐，而中小企业的融资需求往往给金融机构带来了更多的负担。金融机构在向中小企业放贷时，为了减少自身的损失，通常会抬高贷款利率作为补偿，进而造成了中小企业在向金融机构贷款时付出比大型企业还大的成本。如图2-4所示显示了2015年以来我国企业民间借贷成本的变化状况，以温州指数为代表的。我国中小企业的融资成本总体上呈现下降的趋势，但是仍然高于14%的利率水平，远超过正规金融机构渠道的融资成本（如图2-5所示）。图2-4温州指数:全国地区性民间借贷综合利率指数周图2-5中短期票据发行利率由于受自身资信水平等因素的影响，民间借贷通常是小微企业的重要融资渠道，通过比较温州指数与中短期票据的发行利率可以发现两者差异显著，民间借贷指数要远远高于票据发行，这也从侧面反映了我国中小企业仍旧面临较高的融资成本。（二）融资渠道受限中小企业在进行外源融资时，通常会选择商业银行贷款。这是因为相对于其他融资方式，商业银行贷款的实际操作性较强，难度较低。首先，我国证券市场发展还不完善，针对中小企业板块进入门槛都较高。中小企业通过中小板上市需要承担较高的费用。李建军等（2013）认为我国的二元金融结构也促使了中小企业将融资来源寄托到了影子银行业务之上，由于我国正规信贷市场较高的准入门槛，股票、债券市场等直接融资市场对中小企业尤其是小微企业来说难以企及，即使部分企业从正规信贷市场获得了信贷资金也难以满足所有的融资需求，因此不得不寻求影子银行等融资渠道。其次，我国股市受国家政策影响较大，中小企业通过股票市场进行股权融资的难度较大。而债券市场虽然比股票市场更为稳定，但受相关监管部门的限制，中小企业债权融资时在盈利能力和偿债能力方面要求较高，且只能选择企业债券发行。因此，通过直接融资渠道获取资金的方式对于中小企业来说难度较大。此外，虽然对于中小企业来说，商业银行贷款的操作性强，但这也只是理论上的可操作性。在实际中，这种融资方式很难满足中小企业的融资需求。再加上，受传统银行体系和成本收益的影响，国有商业银行往往不愿对中小企业放贷。所以，中小企业从商业银行贷款并无优势。（三）企业抵押担保较难为了避免因信息不对称而引发系统性风险，金融机构对企业发放贷款时，往往要求企业以资产等进行抵押或担保。而中小企业若处于创业初期，发展时间短、经营规模小、缺少可抵押的房屋财产，再加上其信誉不高、偿债能力低，也很难寻求到资本雄厚的公司为其做担保。相对而言，银行会优先选择规模较大、发展成熟的企业，尤其是破产风险较低的公司。同时，从风险控制角度，银行等金融机构在对待中小企业提交的贷款申请时，会提出条件较为苛刻的抵押担保条款。而中小企业在本身资金缺乏的情况下，更不可能去购入大量资产来抵押担保，为了获取资金，中小企业只能以更高的成本代价通过其他渠道获得资金。这也是造成中小企业融资成本高的原因之一。我国中小企业的财务体系相对不够完善，缺少对品牌价值、经营战略等信息的公开。银行等金融机构对企业的经营状况无法有效全面的掌握，在向企业贷款后，难以对其履约情况进行跟踪监管，无法预防风险的发生。一旦中小企业破产，放贷资金也无法收回。且受利益驱使，即使中小企业有能力还款，也不愿偿还。因此如果企业规模较小，资金实力不强，征信等级没有达到标准，金融机构通常不愿意向其发放贷款。第二节影子银行对中小企业融资约束缓解机理分析及研究假设（标题是否过长）一、影子银行对中小企业融资约束缓解机制（一）基于信息不对称的解释在我国现有的金融体系当中，单纯依赖商业银行信贷体系无法完全解决信息不对称问题，虽然对于大型传统商业银行来说，金融中介的角色立身之本就是解决信息不对称，且商业银行由于存在规模效应的优势熟悉和擅长解决信息不对称的问题。但若银行与中小未建立长期的信贷合作关系，难以真实全面的了解企业的经营状况和财务信息，加大了银行对企业按期还本付息的判断难度。同时银行从成本、规模效应等角度出发，向贷款额度较低的中小企业放款经济效应不尽人意，也会减少对这些类型贷款的发放，这也加剧了中小企业的融资难度。相较于大型商业银行，一些地方非银金融机构及民间借贷者通常与借款者具有更多的往来，对中小企业那些无法标准化的“软信息”获取渠道也更多，在一定程度上减小了借贷双方之间的信息不对称。在正规商业银行授信效率较低，金融市场发展不完善的情况之下，影子银行对现有的正规信贷体系起到了补充作用，中小民营企业可以通过影子银行业务获得信贷支持。（二）基于交易成本的解释影子银行业务与商业银行信贷形成的竞争推动了金融市场化改革，从长期来看有利于提高市场效率，促进整体降低整个金融市场的交易成本，从外部融资环境的优化上促进了企业融资成本的降低，减小企业融资约束。影子银行业务中的一些短期的产品如资产支持商业票据（ABCP），可以成为那些在短期内融资需求波动较大企业的临时栖息地，由于其较低的融资成本，有的甚至还成为了商业银行争夺客户的表外业务法宝。总体上来讲企业向影子银行进行借贷的融资成本要高于商业银行信贷，有时候甚至会使企业“白忙一场”，但是影子银行融资往往是这些企业的最后的“救命稻草”，尤其是在信贷收紧时期，商业银行面对风险较高的企业借贷时银根会更加紧缩，从影子银行渠道获得的资金对于企业的存续、稳定客户关系起着重要作用。同时一些优质的大企业在一定程度上对中小企业融资资源形成了“挤占”效应，一些银行为了“美化”业绩，选择将资金贷给那些本身并不需要借贷的现金流充足的企业，而这些企业选择了将资金再次投入到金融市场，参与到影子银行业务当中为那些受到融资约束的企业输送资金。企业通过影子银行渠道融资时，有的会通过向影子银行经理人行贿的方式请求对方以更低的要求收益率贷出资金，同时当企业与影子银行之间一旦形成了交易基础之后，再次进行融资的话，影子银行渠道将会是更低成本的方式（Giannetti等，2011）。（三）基于降低融资门槛的解释影子银行较低的融资门槛也是受中小企业“追捧”的重要原因，尽管近些年中小板、科创板建设如火如荼，但是股票、债券等直接融资市场对于中小微起来来说依旧门槛过高，尤其是对那些技术创新含量较低专利较少的传统行业的中小企业来说更是望尘莫及。影子银行通过获取较高的风险补偿为那些无法在正规信贷市场获取资金的企业提供信贷。影子银行的部分业务不仅为那些不能进入直接融资市场的企业提供了信贷支持，同时也为那些依靠自己进行直接融资的但是成本较高的企业提供了更为理想的选择。如小额贷款公司、典当行、网络贷款P2P等都主要聚焦于为中小企业服务和小额借贷客户提供资金支持而发展起来的业务。随着大数据时代的到来，互联网技术、人工智能推动下金融科技的发展为影子银行业务展开更是提供了技术和物质保障。从长期来看影子银行对于促进利率市场化也具有相应是促进作用，影子银行产品支付较高的收益率与央行的基准利率相差较大，且不受约束更能反映市场状况，利率市场化是缓解企业融资约束的重要（四）基于跨区域流动性的解释一方面从影子银行流动性来源来看，影子银行吸储方式以理财产品为例主要是通过向广大投资者支付较高的收益率方式吸引投资者，资金额度不限可以随时购买和赎回十分灵活，并且市场上相当一部分没有期限限制的理财产品收益率要超过一年期限的商业银行定期收益，在现在信息技术的支持下，普通居民购买理财产品也相当方便，且理财产品一般由银行进行发售，银行员工在销售时可以淡化对风险的提示，导致理财产品的购买者误以为这是没有银行明面担保但是有银行信用作为支撑的无风险收益产品，需求量十分庞大。随着通货膨胀压力的增大和新的理财理念的兴起，广大居民和企业投资者对理财产品的需求黏性也日益提升，理财产品实际上成为了“类存款”，使得影子银行业务的资金来源也更加稳定。同时线代互联网技术的发展推动了金融业务线上支付模式的发展，影子银行的理财产品可以打破时空的的限制，向全国的投资者吸收资金。另一方面，从影子银行业务区域流动来看，对于传统银行来说跨区域贷款风险难以把控，因此很少会选择将信贷资金投向本区域以外的地区，而影子银行相较于与传统的商业银行而言，跨区域流动的可能性更大，钱雪峰、谢晓芬等（2017）通过委托贷款的经验数据分析，也发现在我国金融发展水平比较高的地区会像金融发展水平较低的地区通过影子银行业务进行金融资源输送，从而缓解中西部等金融落后地区的企业的融资约束。从影子银行的参与者来看，影子银行的主要载体是机构投资者，他们往往具有非常敏锐的嗅觉，能快速洞察到“商机”也推动了影子银行业务的跨区域协作。（五）基于金融创新的解释商业银行信贷必须立足于审慎文化基础，很难根据企业需求进行时髦的金融创新，而影子银行缺少监管的掣肘经营模式灵活、业务形式多样，其仰仗的金融创新，又能够为中小企业提供符合其融资特点的个性化户服务。影子银行领域往往聚集了大量尖端人才，运用了最前沿的信息技术，发明了复杂的金融定价模型。从工具创新来看，影子银行业务创造的金融工具复杂多样，如一些资产证券化工具（CDO、CDS）、信用衍生品、等，往往其参与的利益主体多元，根据投资项目特征进行设计量身打造个性化色彩浓厚，令人眼花缭乱的运作模式为融资方吸引了众多的投资者。在信贷宽松时期，影子银行为了抢夺客户资源，会更加注重金融创新吸引客户资源。如部分P2P网络借贷和互联网金融，一些比较成功的平台开创了独特的商业模式，在较好地控制风险的条件下为企业提供贷款服务。同时商业银行本身也会通过联系其他金融机构的方式借以影子银行业务对企业进行放贷（Adian、Ashcraft,2012），如信托贷款和一些表外理财业务，信托机构以及其他小额贷款公司等影子银行往往充当了银行资金输往企业的桥梁和通道。影子银行通过类似的金融工具和业务展开方式的创新，促成了投资者和融资者直接的大量信贷交易的形成，增加了社会的流动性和创造了大量信用，从而有利于缓解企业的融资约束（姜永盛，2016）。根据规避型金融创新理论和约束诱导理论，在摆脱金融约束和追逐高收益的驱动下，影子银行业务在金融创新上具有更强的探索动力，反过来影子银行的部分创新业务也对实体企业部门提供了更加合理的融资安排，这不仅为难以从正规信贷市场获取资金的中小企业提供了改善融资约束的机会，还可以为那些拥有富余资金的大企业提供了资金管理方式，形成各方共赢的局面。假说1：影子银行规模扩张缓解了中小企业融资约束二、影子银行对不同企业融资约束缓解异质性分析（一）行业差异分析从行业、规模、性质、区域、期限结构、风险水平划分（异质性分析）（二）规模差异分析现有文献当中许多文献指出民营企业的效率要显著高于国有企业，但是余明桂等（2019）从国有企业民营化角度进行实证分析，认为国有企业进行民营化失去政府隐性担保会使得企业遭遇信贷歧视而面临更强的融资约束。显然中小民营企业在政治资源禀赋上要落后于国有企业，而我国政府对于商业银行信贷具有较强的干预力量，处于业绩考虑往往会“指示”商业银行向为地区经济做出重要贡献的国有企业发放贷款，甚至对商业银行施加压力在国有企业已经经营不善面临倒闭时继续投放资金。这更加加剧了信贷资源分配的不公，使得中小企业面临严峻的融资约束境遇。虽然近些年来，我国的融资环境不断改善，商业银行向中小企业的融资比例也不断上升，但是大型的国有企业仍然是商业银行的主要客户，（三）风险差异分析（四）地区差异分析（需要找数据支撑）由于各地区经济水平发展存在非均衡特征，不同地区的融资环境也显著不同，因此不同地区的企业融资可得性、成本差异大。在东部发达省份其金融资源禀赋要远高于西部地区，企业参与金融市场的意识也比较浓厚，对于这些地区的企业来说可供融资的工具手段也比较丰富和先进，不论是选择股票债券等直接融资手段，还是通过金融中介进行间接融资对于这些企业来说都十分便利。反观处于西部落后省份的企业尤其是中小民银企业往往其正规信贷资源都会受到国资背景企业的挤占。谢艳、贺志文等（2019）从金融发展的地区差异主要以发展深度差异、金融结构差异、体系运行差异方面论述了我国金融发展状况存在着显著的地区差异性，东部地区的金融相关率显著要高于中西部地区，金融相关率衡量了不同地区之间的金融发展深度的差异，金融在地区经济发展所做的贡献，金融结构通常以金融机构数量等来体现，我国金融机构东部地区要明显多于中西部地区。另一方面，由于规模效应和集群效应，具备完善的基础设施、人才基础、金融实力的东部发达省份相较于西部地区来说，对于企业落地发展具有更大的吸引力，因此在这些地区往往其融资需求也是远远超过经济较为落后的省份。而影子银行业务发展与一般来说金融发展程度越高的地方其金融机构数量就越多，金融创新工具就越丰富，金融资产总量占比就越大金融相关比率图2-1东中西三大地区社会融资增量比较风险水平：本文参考（四）地区差异分析东西部上市企业数据图影子银行和企业的融资期限结构角度出发假说2：影子银行缓解了中企业短期融资约束（五）第三节调节效应机理分析在经济下行时往往伴随着流动性紧张，更多的企业融资困难程度增加，不得不以高成本的代价寻求影子银行渠道融资，同时优质投资资产和投资渠道的稀缺导致商业银行不得不扩展影子银行业务获取收益。影子银行的活跃将会驱动了货币流通速度提升，影响货币政策效果影子银行通过购买银行的资产包的形式，提供了长期资金独立于货币调控框架之外，而又立身与信用创造体系之内的影子银行的运行体系，使得货币政策的传导渠道和传导机制更加复杂化。会不会影子银行所具备的信用创造功能成为银行体系以外的平行体系，假说3：货币政策紧缩使得影子银行业务扩张有利缓解中小企业的融资约束。价格型货币政策和数量型货币政策从我国国情出发，中国的影子银行业务开展主要是以商业银行为中心，其规模委托贷款是由委托人提供资金，金融机构进行放款的业务，风险由委托人自担。一般来说，委托人主要有政府和企事业单位，其中具体的放款条件如利率、规模、期限、放款对象等均由委托人确定，金融机构充当中介角色收取一定手续费。在数据可得性方面来说，上市公司要求公开披露其涉及委托贷款的数据，中国人民银行也对社会整体的委托贷款规模数据进行公布。委托贷款业务具有明显的逆周期特征，在货币紧缩时期，企业发放的委托贷款规模出现了明显上升，体制外民营企业进行委托贷款的几率和规模也明显增加。同时委托贷款还存在较大的跨区域流动，一定程度上弥补了正规信贷资金紧缺的欠发达地区的资金缺口（徐军辉，2017）。信息不对称：传统的间接融资市场仍然是以商业银行为主导，影子银行在参与金融市场投资活动时实质上也进行了风险的横向互换，其资金来源之一的理财产品通常是短期资金，然而经过影子银行业务的期限转换将其投入到长期项目当中，影子银行业务与传统的商业银行存在着合作竞争关系，给银行储蓄带来挑战的同时也推动了我国金融市场的改革，第二章研究思路与模型设计影子银行度量一、影子银行业务构成二、影子银行度量委托贷款：由于不同的影子银行业务之间存在复杂的关系，如银行的表外理财产品、资金信托计划及各类资管产品等在资金运作的时候又打包成委托贷款、资金信托计划和债券等形式，业务之间的多层嵌套可能导致重复计算的问题。第二节企业融资约束度量企业融资约束度量模型选择第三节实证模型设计一、变量选取与样本数据二、影子银行与企业融资约束模型设定三、货币政策、影子银行与企业融资约束从货币政策宏观角度来看，当货币当局采取紧缩政策时，也就是影子银行和企业部门在加息的正向冲击背景之下，企业面临融资成本增加的压力会降低投资支出，相应的也会减少信贷需求，但是实际的企业部门需要一定的时期缓冲对于政策的反应，当政策实施的初期企业部门仍然具有较高的融资需求，然而商业银行作为紧缩政策的执行者其信贷资源也会收缩，企业不得不寻求替代的信贷渠道，此时影子银行部门抛出的“橄榄枝”或是主动或是被迫成为了解决资金短缺燃眉之急的重要手段。同时货币紧缩时，商业银行借贷利率提升也推高了影子银行对企业的借贷利率，企业整体外部融资成本的上升实际上提高了影子银行的风险补偿，但是影子银行本身已经拥有较高的利率水平，此时影子银行倾向于放宽企业的抵押要求，降低企业的借款成本（裘翔、周强龙，2014），高风险企业综合成本的降低进一步刺激了他们向影子银行部门的贷款行为，因此在货币紧缩时期影子银行对于企业的融资约束缓解效果更加明显。企业投资在紧缩初期往往难以调整，存在较大的融资需求，企业融资需求和银行信贷供给的失衡加剧了企业财务困境，第三章实证结果分析

第三章影子银行对中小企业的融资约束影响实证分析第一节模型设定一、基础模型设定（一）基础回归模型目前常用的度量企业融资约束的方法包括企业特征变量法、综合指数度量法，其中常用的是投资-现金流敏感性模型以及现金-现金流敏感性模型等企业特征变量法。前文理论分析部分已经指出企业的融资约束与内部现金流之间存在相关关系投资-现金流敏感性可以用来衡量融资约束的大小。因此本文参考以往学者Hadlock和Pierce（2010）的做法，采用SA指数来作为衡量企业融资约束的指标，建立的模型如下：SA=α其中SA代表企业的融资约束指标，Shadow表示的是影子银行规模，主要包括了委托贷款、信托贷款和未贴现承兑汇票之和与社会融资规模的比值；其中γ描述的是影子银行规模变化对企业融资约束的影响系数；Growth代表企业销售增长率；lev代表资产负债率反映企业的财务杠杆；ROE为净资产收益率；TA为企业的总资产；εit为随机误差项。（二）稳健性检验回归模型为考察结果的稳健性，本文参照White和Wu（2006）等人的做法选取WW指数作为融资约束的替代变量建立回归模型，其具体公式如下：WW=α其中WW代表企业的融资约束指标，根据White（2006）的计算WW值越大那么企业所受到的融资约束就越大，Shadow表示的是影子银行规模，主要包括了委托贷款、信托贷款和未贴现承兑汇票之和与社会融资规模的比值；其中γ描述的是影子银行规模变化对企业融资约束的影响系数；Growth代表企业销售增长率；lev代表资产负债率，主要反映企业的财务杠杆水平；ROE为净资产收益率；TA为企业的总资产；εit为随机误差项。（三）调节效应模型本文参考许家云（2020）的研究，采用交互项模型检验调节效应。通过观察交互项系数的显著性以及正负号得出相应的结论，交互模型构建如下：SA=α其中MPi表示货币政策，当货币政策为紧缩时为MP1，此时MP1=1，当货币政策为宽松是为M