JL公司并购重组的财务风险分析及防范措施研究

摘要并购的环境是复杂的，信息量大，所以会存在众多不确定因素，信息获取不全面，评估不准确等情况普遍存在，所以并购势必会面临许多风险，包括法律风险、文化风险、政策风险、财务风险等，跨国并购会更为复杂，还需要了解国外公司并购的相关政策法律等。而在这些风险中，并购财务风险对并购的影响十分巨大。并购的财务风险是指由于并购的估值、融资、支付和后期财务整合等行为而导致公司出现财务状况恶化。2.2.2并购财务风险分类财务风险是存在于整个并购过程中，从并购开始到并购完成的任何一个环节都有可能产生财务风险，概括来说并购重组的财务风险主要是定价风险、融资风险、支付风险、汇率风险以及并购整合风险。2.2.3并购财务风险成因（1）定价风险的成因。定价风险是并购公司会最先面临的一个财务风险，形成定价风险的原因主要有三点，其一是信息不对称造成的，因为目标公司所披露的信息不一定是真实有效的，为了完成并购，目标公司可能会对报表数据作假，隐瞒对公司不利的信息，如果并购公司不能全面掌握这类信息，就可能高估目标公司的价值；其二是并购方选择的公司估价方法不得当，错误的评估方法可能会高估对方公司的价值，带来不必要的溢价；其三是谈判风险，并购双方在商议并购价格时会经过多轮谈判，即使在溢价收购时，溢价的多少也可以通过并购双方的谈判来商议。并购方在谈判时或者通过保留公司某种权利，或者给予其某种承诺来降低并购成本，谈判经验丰富的一方会更有价格优势。（2）融资风险的成因。公司的筹集资金的能力和方式是影响融资风险的两大方面，就融资能力来看，若主并公司的融资能力较差，不能融到足够的资金，或者融资时间长，就会导致公司错过最佳并购时间，而且长时间的占用资金也会导致利息增加；融资方式也有多种选择，权益融资通过增发股票进行，但是增发股票会稀释股权，可能引起股东不满，而债务融资则是向银行举债，虽不影响股权，但是并购所需高额贷款会给公司带来利息压力。单一的融资方式会存在一定的局限性，不一定能满足公司的需求，因此，公司应选择恰当的融资方式与融资比例，尽量避免不当的融资方式产生的风险。（3）支付风险的成因。支付方式的选择对支付风险的规避有重要的意义。在实践中，并购的支付方式也有多种类型，并购中最常运用的支付手段就是现金支付，主要是因为现金支付的方式方便快捷，并购双方容易接受，并且不会对股权产生影响，容易得到股东的支持。但是当采用现金支付时，并购公司会损失大量流动资金，公司资金可能出现缺口，面临资金周转困境，影响其偿债能力和后续运营；股权支付则是并购方以增发本公司股票的方式收购目标公司，虽然不会影响本公司的现金流量，但是如果评估的并购定价较高，那么出让的股权比例也会高，此时就可能会出现被并购公司成为新股东，即反向并购的情况；混合支付是指多种支付方式组合，以求扬长避短，减轻支付风险。除此之外，融资方式也会影响支付方式的选择，公司倾向于何种支付方式就会在筹资时有所侧重，因此融资方式也是影响支付风险的一大因素。（4）外汇风险的成因。利率和汇率的波动都会在一定程度上造成外汇风险。由于跨国并购周期较长，主并方必须进行严谨地分析、调查与评估程序，还可能还需经过两国间相关政府部门的调查，审批程序复杂，那么从开始签订并购合约到并购结束，汇率可能发生变化。如果汇率有大幅度上升，支付的金额也会相应增加，并购成本增加并不利于我国公司完成并购。同样的，利率如果发生变化就会对利率风险造成影响，如国际货币市场的供需状况，通货膨胀等因素都会影响利率水平，如果目标公司所在国币种利率下降，则其股票债券的价格就会升高，对于采用债券进行支付的主并方而言，可能就要支付额外的资金，造成利率损失。（5）整合风险的成因。整合风险发生在并购后期，在支付完并购款后，因此很容易被忽视，但是其实并购后的整合过程也是容易发生并购财务风险的过程。整合风险之所以被列入并购的财务风险是因为并购双方可能在公司的管理和财务制度的确立等方面有所不同，包括会计制度在内也可能存在差异，这一点在跨国并购案例中会有更明显的体现。如果并购后公司不进行积极地整合，就可能出现会计制度混乱、人员岗位分配不当、管理机制混乱等情况，容易造成并购后的财务风险，那么即使完成了并购前期和中期的风险防范工作，也有可能因为整合工作不到位而造成并购失败，因此需要重视并购后的整合工作，对人力资源、财务制度等进行调整磨合以降低整合风险[15]。2.3并购风险相关理论概述通常对风险的理解是指在某种情况下，做某件事会不利于事情的良性发展时，带来不良后果的可能。并购风险也满足风险的定义，即在并购中某些事情给并购带来损失的可能性，并且常与不确定性、收益与成本联系在一起。2.3.1并购风险与不确定性“风险”是不是站在“确定性”的对立面，学术界有截然不同的观点。有的研究学者认为二者是完全不同的，不确定性就是一件事情可能有多个结果，而确定性是一件事情无论如何发展，其最后的结果都不受影响，并购风险显然会受到影响，因此并购风险不是可以具体确定的。而反对这个说法的学者认为，“风险”与“确定性”并非绝对对立，如果存在风险，那么即使事情的发展结果可能有数种，但是每一种结果出现的概率都是可以根据数据和经验进行预测的，而在不确定性的状态下，无法推测每种结果出现的概率数据，也就是如果能推测某个结果的可能性的百分比，那么这个事件就相对确定。在理想状态下，当可比数据足够多，经验足够丰富可信，并购事件类似时，并购风险可以做到概率预测，此时风险相对确定，但是实际上，理想状态不易达到，并购风险在大多数情况下都是不确定的。2.3.2并购风险与收益公司在进行活动时往往会把利益最大化作为目标，但是也要考虑到风险的影响。因为受到各种因素影响，并购的风险与收益呈现出非对称状态，即高风险不一定有高收益，比如，并购方评估方式不当，可能就会产生较大的定价风险，影响公司收益。但从长期来看，并购的风险与收益之间的关系是相对稳定的。因此，在进行并购决策时，仍然要判断公司的获利程度。2.3.3并购风险与成本当并购风险存在时，并购公司会采取各种做法尽可能的降低并购重组风险，进而也会有一定的代价，即为风险成本，这些代价可能包括大量的费用支出，也包括人力等资源的支出。企业未来规避风险而自发自愿付出的代价是主动成本，比如前期尽职调查所花费的时间及费用。但是实践中，许多风险不能够百分之百的消除或避免，比如调查之后仍有没有被完全了解的重要信息，可能会影响并购的估价等活动，由此可能带来非必要溢价并购，不必要的溢价是并购方所被动承受的，即为被动成本。河北工程大学毕业设计（论文）3并购公司案例分析3.1并购双方简介JL公司：JL公司成立于中国广东，主要经营家电产品，产品品种多元化，业务广泛，有家用及中央空调、冰箱、微型蒸烤电器、热水器等多种类型，JL公司以其优质的产品打开了道路，从艰苦创业到规模发展，再到如今的转型发展，每一个阶段都有产品质量的提升和飞跃。JL公司以“科技尽善，生活尽美”为公司愿景，既有理性的追求，又包含创新的勇气，全球用户每年有3亿多，拥有200多家子公司，在200多个国家和地区都有业务发展，结算货币有22种。JL公司于2013年9月18日在深交所上市，2018年连续第三次入围《财富》世界500强，上半年营业总收入1437亿元，同比增长15.02%。目前JL公司在智能家电及机器人应用上领先大多数企业，希望打造智能家居，不断强化用户体验。M公司：德国M公司研究的主要方面是机器人和自动化系统，其在这两方面的发展在世界上处于领先地位。M公司用户十分广泛，在冶金、汽车和食品领域应用尤其多，波音飞机的制造也在应用M公司的相关技术。M公司机器人在这些领域的实际应用方面发挥了巨大的作用：汽车制造业离不开金属冶炼和锻造，而M公司机器人则可以在高温下作业，帮助工人切割金属，锻造金属，在减轻工人工作压力同时也保证了工人师傅的安全；在食品领域中，运用机器人可来完成食品的包装运输等，避免工人的手直接接触，保证了食品卫生。3.2JL并购M公司案例回顾3.2.1并购主要事件（1）2015年8月，JL公司为并购工作做前期的准备，第一次买入了M公司5.4%的持股比例。（2）2016年2月，JL公司第二次购入M公司将近5%的股份，持股10%左右，成为M公司第二大股东。（3）2016年5月，JL公司正式向M公司发出收购要约。（4）由于德国和欧盟担心机器人核心技术流向亚洲市场，收购受到了阻挠；JL向M公司作出承诺：M公司可以在德国继续上市，不要求M公司退市。（5）2016年6月28日，德国M公司在经过商讨和了解JL公司的相关情况后认为JL公司并购重组的财务风险分析及防范措施研究本次收购具有可行性。（6）2017年1月6日，JL以40亿欧元（折合人民币292亿元）、溢价36.2%成功收购德国M公司，持股94.55%，成为M公司第一大股东。3.2.2并购原因首先来了解一下机器人产业的发展形势，近年来国内人工智能的大热，让机器人走进了人们的视野，为机器人行业的发展助力。国家也先后发布了相关文件来支持机器人的制造和发展。国外机器人技术起步早，发展也比国内成熟，M公司在国外的知名度较高，机器人技术也领先于其他同行，并且应用领域也很广泛。中国的机器人公司面对如此强大的同行压力，一直在寻找出路。随着机器人在家电等行业的应用越来越广泛，JL收购M公司既是顺从目前的市场形势发展，也是想要通过在家电行业应用机器人技术，谋求新市场，从而创造更大的盈利。一方面，从机器人行业发展形势来看，广州作为JL公司的总部，是目前中国最大的机器人应用市场，但是广州的总体实力却不能与国外的机器人行业相比。因此，JL公司想要通过收购M公司来推动机器人在国内的发展，学习先进的技术，进一步打开国内机器人和智能家电市场。另一方面，从JL公司自身来看，收购M公司也有利于JL公司智能家电战略的发展。国内家电行业虽有应用人工智能技术，例如扫地机器人等，但仍是少数，JL公司也是看中这一点，通过并购来占领尚未饱和的市场。M公司的知名度高，机器人制造技术先进且经验丰富，并购后JL公司既能在人工智能领域吸引消费者，又能实现规模效应，降低成本。3.3并购定价风险分析M公司作为世界领先的机器人制造行业，可以为JL公司提供强大的品牌号召力，在智能家电家居方面创造更高的利润，开发国内智能家电的市场，所以此次并购是可行的，但是任何并购都不可避免的会面临到财务风险，以下是这次并购所可能存在的财务风险分析。定价风险主要是指JL公司由于并购定价过高而带来的风险。造成JL公司定价过高的原因主要有三点，第一，并购过程中可能存在M公司公司并没有将公司内部的财务数据传递给JL公司，而是通过对外披露的财务信息来供JL公司进行分析评估的情况，因此财务信息的真实性以及信息的完整性不能得到保障，可能会在公司价值评定上产生较大误差。第二，从定价上看，本次并购最终支付人民币292亿元，数额庞大。JL公司并购M公司，既是跨国并购也是跨行业并购，JL公司是我国家电龙头行业，M公司则河北工程大学毕业设计（论文）是德国机器人制造和自动化公司，由于行业的差别，JL公司需要选择适用于机器人行业的评估方法。在我国机器人自动化较为落后的情况下，相应的公司评估方法也未必成熟，容易高估M公司的价值。第三，由于这次收购过程中受到的阻力很大，所以为了促成这次并购，JL公司很可能在谈判过程中对价格做出让步，增加并购成本，这些原因都可能造成定价风险。3.4并购融资风险分析融资风险会受到公司融资能力、融资比例的影响，在此次并购融资时，JL公司主要采用内部融资和外部借款融资的方式，判断其存在的融资风险需要判断JL公司的融资能力，下表是JL公司相关财务数据，通过以下指标分析，判断这次并购融资风险的大小。表3-1JL公司相关财务指标（数据由JL公司报表计算得出）项目2015-12-312016-12-312017-3-31资产负债率56.551359.568367.0538流动比率1.29671.35251.0946速动比率1.15161.17730.9299从表3-1的数据来看，从2015年到2017年3月份，JL公司的资产负债率在逐渐升高，该指标的升高就意味着公司的负债所占的比重在增大。这就会对公司产生负面影响，既不利于筹资，也不利于偿还债务，因为在筹资时，投资者会关注该公司的资产负债率，如果该指标较大，公司能否及时归还借款和利息就是未知数，投资者的出资意向就会降低，公司的筹资能力也会受到一定程度的影响。在并购前，2016年的资产负债率是59.6%左右，到2017年第一季度，也就是并购完成后，资产负债率达到了67%，比2016年年末增长了约7.5%，这就意味着JL公司可能会有较大的利息费用有待支付，并且存在到期不能偿还债务的风险。流动比率体现的是公司以流动资产偿还债务的效果，一般认为数值在2以上较为合适，该指标越高，代表公司的偿债能力越强，而家电业的该指标在1.4-1.6之间较为合理。从上表中看，JL公司的流动比率均处在1.4以下，偿债能力并未达到标准。速动比率与流动比率均能够反映公司的短期偿债能力，但是由于存货与现金等不同，流动性稍弱，因此计算速动比率时扣除了存货的影响，标准的速动比率大约为1，而到2017年3月，JL公司的速动比率降低到了1以下，可能是由于公司的借款造成的，同时也表明JL公司短期偿债能力下降，可能不利于JL公司及时完成相关资金的筹集，影响并购的后期运作。3.5并购支付风险分析JL公司并购重组的财务风险分析及防范措施研究表3-2JL公司相关数据（数据来源于JL公司报表）单位：万元项目2014-12-312015-12-312016-12-312017-03-31总收入14,231,096.7013,934,712.4015,984,170.105,998,861.90净利润1,164,632.871,362,465.501,586,191.2468,586.50短期负债607,087.90392,093.30302,442.603,213,913.50长期负债1,920.509,006.10225,434.80404,028.60负债合计7,456,063.297,281,031.3010,162,401.5015,148,412.70支付风险会给JL公司带来以下影响，第一，JL公司此次并购采用的是现金支付的方式，从上述图表中我们可以看出，自2014年以来，JL公司的总收入和净利润是有所下降的，这主要是受全球经济波动的影响，家电行业呈现普遍低迷的状态，收入增长缓慢。在这样的情况下，突然支出大量的资金可能会破坏JL公司的资产结构，如果在并购后期需要进行产品开发、投入生产线等，就可能出现流动资金不足的情况，资金链断裂可能会给公司带来损失。第二，JL公司于2017年1月6日（即购买日）以人民币27001856千元的价格完成了对M公司的股权收购，因此上图选取了2017年第一季度的有关数据进行比对。从表中数据可以明显的观察出，短期负债和长期负债均出现了大幅的增长，并且2017年第一季度的短期负债增长尤为明显，由2016年的30亿元增长到近321亿元，长期负债由2016年的22.5亿元增长到40.4亿元。负债的上升主要是JL公司为并购M公司公司而进行融资造成的，这就有可能给JL公司带来债务压力，产生风险。3.6并购外汇风险分析外汇风险是任何跨国并购都可能会面临的风险，因为受到货币政策、汇率浮动的影响，所以外汇风险难以控制，不可预测性强。JL并购M公司的时间较长，期间可能会有大幅度的汇率变动，汇兑损益也会相应变动，人民币贬值或者外币升值会使汇兑损益增加，从而加大收购成本。另外，JL是否有专业跨国交易团队来判断预测汇率变动也会影响外汇风险，3.7并购整合风险分析整合风险出现时间较以上风险晚，是一种比较宏观、多层面的风险，整合风险涵盖河北工程大学毕业设计（论文）面很广，既包括人事的调动整合，也包括管理制度和财务制度的整合。JL是东方公司，M公司则是西方德国公司，两个公司的组织结构可能各自带有中德文化的差异，JL作为M公司的母公司，是否在整体上对两个公司的管理方式做出合理调整对整合风险的规避十分重要。同时，人力资源整合风险也会受到文化差异的影响，员工工作的对接，管理人员和技术人员的沟通是否顺畅都是风险成因。如果交流不顺畅，文化不包容，就会加大人力资源的整合时间和成本，影响公司的内部和谐。东西方公司不同的财务制度是影响JL并购M公司后期财务整合风险的重要因素，如果不加整合就可能发生财务制度的混乱，影响财务系统的健康运作。JL公司并购重组的财务风险分析及防范措施研究4JL对于并购财务风险的防范措施4.1定价风险的防范措施第一，认识到财务报表信息的不足与缺陷，多渠道了解信息。JL公司在获取M公司的报表信息时是存在一定风险的，因为资产负债表、利润表、现金流量表等列示的数据不一定都是真实的，可能会存在虚增资产、利润，隐瞒重大事项的情况，因此JL公司不一定能获得关于M公司公司的真实有效的数据。这就需要JL认识到目标公司财务报表的不足与缺陷，对被并购公司的发展状况的财务状况要认真调查，尽量弥补由于信息不对称所带来的定价风险。因此，JL公司在评估时不仅参考了公开市场与该收购相关的公告，还聘请了外部分析师对M公司公司进行财务分析，评估其可辨认资产和负债的完整性；第二，需要选择适当的估值方法。JL公司并购M公司属于跨行业跨国并购，评估时可能存在风险，所以评估需要更为谨慎。根据JL公司2017年的年报显示，在对M公司公司进行价值评估时，JL公司借助了第三方独立评估机构，聘请了独立外部评估师帮助评估M公司的资产和负债的公允价值，并且对于不同的资产采用了不同的评估方法，对土地运用市场法，房屋等固定资产采用成本法，商标权和技术采用收益法评估，通过专业的评估方式来降低定价风险；第三，选择更有经验的谈判人员，尽量争取价格优势。4.2融资风险的防范措施第一，公司选择恰当的融资方式。JL公司以292亿人民币并购德国M公司，如此数额巨大的项目，JL公司需要对自身的资产结构做出评估，选择合适的融资方式。JL公司的主要融资渠道是内部融资和银行等各类机构贷款，需要在各类筹资方式上把握合理的比例，银行贷款融资不仅需要JL公司有良好的信用等级，也要求JL公司有偿还贷款及利息的能力。JL公司作为知名家电公司，许多银行都愿意贷款，融资能力是非常强大的，但是从上述数据可以看出，JL公司2017年第一季度的短期负债较2016年底上涨了9倍多，其也面临短期内偿还债务的压力，这方面的风险需要加以防范；第二，拓宽融资渠道。融资方式多种多样，但是各有优劣，仅仅采用某一种可能会给公司的某一方面带来较大的压力，在条件允许的情况下，可以考虑采用多种融资方式，缓解融资压力。留存收益融资不需要支出融资费用，降低了并购成本，但是同时筹资数额取决于留存收益的可用额度；银行贷款融资速度快，但是限制条目较多；股权筹资不需要每年支付固定股息，但同时发行股票也会给股东股权造成一定的缩水，可能引起股东不满，但是却可以增加公司的知名度。河北工程大学毕业设计（论文）4.3支付风险的防范措施（1）进行现金流预测，保证资金周转良好。支付风险同样是并购中期的风险，支付方式往往与融资方式紧密相连，JL筹资时并未发行股票或债券，而是进行了内部融资和贷款，所以选择以现金支付。目前我国公司采用的支付方式以现金为主，虽然方便快捷，但是公司需要保证充足的现金，并进行现金流预测，以免出现需要大量现金支付的经营活动，否则可能出现资金短缺的风险。（2）合理的组合支付方式。JL选择单纯的现金支付方式可以迅速获得对M公司的控制，但是也有可能会因为突然支出巨额现金而在后期面临较大的偿债压力。股权支付虽然稀释了股权，但是比其他方式的成本低，减轻了偿债压力。公司可以结合自身的情况，提前做好融资计划，合理选择支付方式进行组合，避免采用单一的支付方式而造成的某一方面负担过重。4.4外汇风险的防范措施外汇风险的不确定性较大，汇率波动幅度，波动时间都不易确定，在跨国并购时要注意防范此类风险，减少外汇风险损失。JL公司并购M公司的时间较长，很容易发生汇率的波动，需要根据货币政策，国际形势等判断风险大小，提前做好防范外汇风险的准备；同时也可以借助专业机构预测汇率波动应对风险，做好风险规划。JL公司的财务部门负责管理汇率波动风险，并且组建了专业的团队，引进对冲基金人才和跨国银行人才，为其进行风险管理，根据货币政策，国际形势等判断风险大小，提前做好防范准备。通过结算币种的自然对冲、签订远期外汇对冲合约和控制外币资产规模等措施降低外汇风险[16]。4.5并购后整合风险的防范措施第一，多与职工进行交流，知悉员工需求，开展培训。在组织结构整合方面，JL并购前就做出承诺不易M公司退市为目标，保持M公司管理层的独立性，M公司的组织结构并未发生太大变化。但是并购可能带来其他人员的人事变动，导致离职率增加，再加上双方行业性质的不同，员工可能并不熟悉对方业务，工作效率会受到影响，需要及时进行员工培训；第二，整合财务制度。财务制度的整合则需要JL充分了解M公司运行的财务制度、市场制度、法律制度等，因为东西方国家的财务体系可能是不同的，为了避免在并购后的财务工作中产生争议或分歧，JL应通过双方协商，形成一致的财务管理制度。另外JL公司与M公司公司分属不同的行业，因此双方需要对未来的发展方向做出规划，避免产生分歧，从各个方面降低财务整合风险。JL公司并购重组的财务风险分析及防范措施研究5结论与展望5.1结论并购虽然可以帮助公司扩大规模和影响力，但是并购重组的财务风险不容忽视，如果不对并购的财务风险加以防范，就容易导致并购的失败。本文主要的研究内容及方向是公司并购的财务风险，并加入了JL公司的并购案例作为实例支撑。在阅读了众多国内外相关文献后，对并购及其财务风险开展了系统的论述，综合多位学者的研究观点，认为在评估公司价值、筹集并购资金、支付并购资金和后期整合过程中存在财务风险，如果是跨国并购，还会有一定的外汇风险，并对风险成因进行了分析。在研究JL并购M公司的案例时，通过分析，JL的并购目的主要是为了在智能家电方面创造更多的盈利，开拓新市场。M公司作为顶尖的机器人制造和自动化系统公司，正好可以在技术上支持JL公司“智能家电”的战略。另外，本文在理论研究的基础上，也加入了数据支持，通过获取JL公布的资产负债表、利润表等相关财务数据，进行了计算分析和对比，判断JL在这次并购中可能存在的财务风险，其中，融资风险和支付风险需要引起公司注意并加以防范。最后，并对各种风险提出了相应的对策和防范措施。5.2不足与展望本文虽然结合案例对并购的财务风险进行了分类和成因分析，但是仍存在不足之处，仍需加以改进，具体如下：（1）由于本人知识和能力有限，尽管阅读众多文献，但是理论知识仍有缺陷，对财务风险的认识可能并不全面；（2）由于缺少完整的并购财务风险评估体系，无法对财务风险的大小做出判定；（3）因为JL并购M公司相关资料较少，采取的评估方式、融资比例等信息无法获取，并购后整合的相关信息也无从得知，有些信息只有内部人员才知道，故而本次案例的风险评估相对主观，这也给风险评估带来了一些局限。河北工程大学毕业设计（论文）参考文献[1]Healy.P.k.Palepu,R.Ruback.Domergersimprovecorporateperformance[J].JournalofFinancialEconomics,1992(31):135-176.[2]PaulF.Borghese,RobertJ.Borghese.M&AfromPlanningtoIntegration:ExecutingAcquisitionsandIncreasingShareholderValue[M].McGraw-HillTrade,2001(2):132-156.[3]JefferyS.Perry,ThomasJ.Herd.MitigatingRiskinInternationalMergersandAcquisitions:TheRoleofContingentPayoutsinproceedingoftheIGMScibe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