轻资产运营模式下恒瑞医药财务战略研究

绪论1.1研究背景医药制造业关乎民生，在国家经济发展中占据着重要地位。如今，由于新一轮科技革命的兴起，竞争变得更为激烈，这就要求企业扩大市场规模，扩张创新市场，改革传统模式应对新的挑战。基于医药行业的竞争压力，很多大型医药企业开始向轻资产运营模式转型，注重研发能力和盈利能力，剥离非核心业务。恒瑞医药作为该模式的先行者，探讨财务战略与该模式的匹配度和成效性，具有一定的借鉴意义，有利于促进行业的整体进步。1.2研究的目的和意义1.2.1研究目的恒瑞医药是医药行业里具有代表性的企业，所以，本文选择了恒瑞医药作为研究的案例。随着经济的发展，一些以重资产为主导的制药公司也开始朝着轻资产的方向发展，而当前对轻资产模式的研究多集中在财务绩效上，因此选择了轻资产经营模式下的财务策略作为研究内容。通过对运用轻资产运营方式的企业所制订的筹资策略、投资策略、营运策略以及分红策略等方面的情况进行了分析，并从执行结果中发现了一些问题，并给出了相应的优化方案。1.2.2研究意义这一研究对于恒瑞医药来说，具有实际的借鉴意义，也能够为制药行业和其他产业提供参考，给那些选择了轻资产运营模式或者是准备转型的公司提供了一个新的视角，让他们能够充分认识到自己的特点和缺陷，从而能够对自己的运营模式和财务战略进行调整。1.3文献综述1.3.1国外研究现状财务战略制定过程YuliaYurchenko的研究表明，制定财务战略是一项漫长而又复杂的工作，它包含了如下步骤：分析公司的战略财务情况，包括对公司的外部和内部环境的财务分析；确定了公司的战略财务目标。在会计，资产，价值，信用，投资，风险，现金流量，股利政策等方面进行开发；财务策略的实施与监督REF_Ref10410\r\h[1]。财务战略与财务绩效的关系DonkorJ等人研究发现创新能力调节了战略目标与财务绩效之间的关系，在高水平的创新能力下，高水平的战略目标大幅提升了财务业绩REF_Ref11384\r\h[2]。轻资产运营模式应用效果Sohn等选择了具有重资产特点的饭店作为研究对象，结果表明，在将饭店变成轻资产经营的情况下，企业的利润都会增加，能够减轻收入的波动，并且增强了抵御风险的能力REF_Ref11690\r\h[3]。JidongZhang以美国的旅游和酒店两大产业为例，经过深入的分析，得出了在这两大产业中，随着轻资产经营模式的加深，公司能够很好地防止资产过剩，降低成本REF_Ref11847\r\h[4]。1.3.2国内研究现状有关财务战略的研究鲍克祥认为，财务战略就是对公司的总体运营和资金流动进行全面的计划REF_Ref11939\r\h[5]。陈泽航等也对公司财务战略在合理分配资源、实现可持续发展方面所起到的指导作用给予了肯定REF_Ref12112\r\h[6]。关于财务战略的构成有多种观点，其中被广泛接受的是四元素论，郭永昊等指出，企业的财务战略包括筹资、投资、运营与分配方面的战略REF_Ref12370\r\h[7]。柴源源认为，通过构建财务战略矩阵模型，可以优化现有的财务战略，为企业提供更合理、更长远、更全面的财务战略选择REF_Ref12451\r\h[8]。轻资产运营模式的积极作用周泽将等人认为，公司可以根据自己的经营情况和产业情况，适当地引进轻资产经营方式，把重点放在产品研发、品牌营销等高附加值的核心环节上，降低对低附加值的部分的投资，这能让公司更好地适应越来越复杂的经济情况REF_Ref12690\r\h[9]。孙莹、张仙等人的研究表明，在拥有特定职能的制造企业中，轻资产经营可以显著提高资本的使用效率REF_Ref12794\r\h[10]。企业自身性质也会促使其向轻资产转型，孙天睿举了海思科医药公司的例子，认为它的研发投资能极大地提升公司的绩效，并能推动它在市场上取得竞争优势REF_Ref12892\r\h[11]。轻资产运营模式与财务战略的关系戴天婧和张茹以美国苹果为研究对象，证明了财务战略可以促使公司选择适合自己的经营模式，同时还指出，公司的财务战略应该与公司的经营模式相匹配REF_Ref13006\r\h[12]。戚英华以小米为例，从融资、投资等方面探讨了在轻资产经营模式下的财务战略，以此具体分析该公司的实施效果REF_Ref13085\r\h[13]。陈冰玉以海尔公司为例，提出了在实施“轻资产”模式时，公司的融资战略应当是：在确保充足的资金流的前提下，加大核心环节的投入REF_Ref13189\r\h[14]。杨柳和汤谷良以万科、绿地企业为例，指出了在实施轻资产经营的过程中，企业应该根据自己的产业特点，对自己的财务策略进行相应的调整REF_Ref13251\r\h[15]。赵云芳、王东升等以阿里巴巴为研究案例发现其资源配置中轻资产，重股权的特征，构建了从商业模式到战略，再到资源配置的逻辑体系REF_Ref13340\r\h[16]。1.3.3国内外研究现状评述从国内外学者对财务战略的研究来看，更多的是国外学者把财务战略和公司战略之间的联系放在了一起。国内学者从不同的角度对企业财务战略进行了研究，从概念定义、内容和目标等角度进行了探讨。大部分学者都认为，财务战略是一种长期的、综合性的管理决策，它有助于企业合理地分配资源，保证资本的流动性，促进企业的价值创造。关于轻资产经营，我们可以看到，学者们对它的认识基本上是一致的，即轻资产经营模式是一种充分利用公司有限的资金，并以企业的核心能力为主要内容的运作模式。在将轻资产运作模式和财务战略相结合的研究中，学者们主要是采用案例的方法来进行研究，并且指出，轻资产模式对于财务战略的制定有明显的积极作用，采用这种运作模式的公司应该全面地认识这种模式，并且根据自己的特征，为公司的长期发展制定一个有利的方案。1.4研究内容与方法1.4.1研究内容阐述论文选题的背景、目标和意义；通过对国内外相关文献的整理和总结，从而决定本文的研究内容和方法等。对轻资产运营和财务战略的概念进行界定；梳理价值链理论、财务战略矩阵理论基础，为本课题的研究打下了扎实的理论基础。阐述其企业概况及发展历程，以轻资产运作方式为基础，对它的融资策略，投资策略，营运策略，分红策略的实现途径进行了分析，并利用财务战略矩阵对它的执行效果进行了分析；发现存在问题并提出合理化建议。1.4.2研究方法在选题过程中，本人采用了文献研究法和量化分析方法。用文献研究方法搜集，分析，研究统计数据和报告资料，通过定量分析法建立数学模型，并利用数据进行统计分析，以揭示财务数据的规律和变化趋势。该论文在具体数据分析时主要以财务战略矩阵为依据结合本企业数据分析本企业财务各指标变动情况。1.5创新点与不足1.5.1创新点一是研究内容具有创新性，通过整理相关文献，发现目前国内外对轻资产经营模式的研究主要集中在高新技术产业、房地产和服装行业，而对制药行业的研究很少。本课题的创新之处在于，将轻资产运作方式下的财务战略与制药行业进行了结合，并以恒瑞制药为例进行了案例分析。而对于恒瑞制药的实施轻资产经营模式，其财务策略的影响，更多的是从业绩评估或者盈利能力的角度进行分析，而对其进行的研究则主要是基于实证分析。二是建立了企业的财务战略矩阵模型，在研究方法上有一定的创新。三是以恒瑞医药为研究对象，以制药行业中最具代表性的企业为研究对象，从而使实证研究更加有针对性。1.5.2不足本论文所涉及的数据选择在不同的数据库中可能存在差异，不同的数据库所采用的研究方法也会有所不同。本文在其中抽取数据后，对其进行计算与分析，在精度与严谨上难免一定的缺陷。例如，当用财务战略矩阵纵轴来计算经济增加值的有关指标时，在取值和调整上，将会得到与其他人不同的计算结果，导致终值产生差异。在对轻资产与财务战略相结合的分析过程中，因为本人的经验和专业水平有限，因此对医药行业有关政策的了解不够，对医药企业案例分析的意见也不够深刻，要不断学习，持续关注行业的发展。2概念界定与理论基础2.1概念界定2.1.1财务战略财务战略是企业基于整体战略视角，为了实现整体目标，并提高核心竞争优势，而对企业资金活动进行有效整合与配置的决策行为。企业要想实现价值最大化，需要结合整体目标与自身内外部环境状况制定出符合自身发展的财务战略，已实现企业发展整体目标。本文中的财务战略是指通过分析企业的内外部环境因素对资本流动的影响，对企业的资本流动作出全局性、长期性和创造性的计划，并确保其执行的顺利进行。财务战略可细分为筹资、投资、营运及股利分配四个方面。2.1.2轻资产运营模式轻资产运营模式是为了提高企业核心竞争力与盈利能力，以价值作为驱动力的资本战略。轻资产运营模式的关键之处在于将自身大量资源投入到能产生高价值的环节，在模式下企业能够高效整合内外部资源，进而依靠“轻资产”获取高收益。在轻资产运营模式下，企业重点关注产品研发与营销服务等能提高核心竞争力的环节，而将企业低附加值环节进行外包。轻资产运营模式作为一种商业模式，本质上就是一种配置资源的方法，通过优化资源配置获取竞争优势，从而使自己的价值最大化。轻资产经营是一种基于价值的资本策略，把核心业务抓在手里，而把非核心业务外包。2.2相关理论基础2.2.1微笑曲线理论位于微笑曲线中部的是制造，左侧为研究与发展，右侧则是营销。曲线考虑到了企业生产经营中三个重要阶段的不同附加价值，在第三章提出恒瑞医药就参考了微笑曲线制定企业发展战略，且与轻资产运营模式所关注的重点是契合的，所以以该理论为核心理论基础。2.2.2财务战略矩阵理论财务战略矩阵是通过抽取企业在过去一时期内的重要财务数据来进行运算，然后在具体的指标下，构建出一个平面的价值创造与可持续发展两个层面的分析模型。在本文的第四章将根据它所处的位置以及对应的财务指标所反映的成果，来评估它所处的阶段的财务战略执行状况，从而为今后的财务战略提供指导和建议。2.3本章小结在这一章中，我们首先定义了两个基本的概念：财务战略与轻资产经营模式。其次，梳理了微笑曲线理论，价值链理论，财务战略矩阵理论。为后面的分析研究奠定了坚实的理论基础。3轻资产运营模式下恒瑞医药的财务战略3.1筹资战略现状筹资对于公司的正常运营非常重要，要保证公司有足够的资本流动，就必须制订一个合理的融资策略。企业的融资可划分为内部融资与外部融资两类，由于内部融资能够减少公司的债务比例，减少公司的风险，因此，轻资产经营模式下的公司对此更为重视。3.1.2内部筹资状况分析表1恒瑞医药内源融资重点数据（单位：亿元）年份20182019202020212022盈余公积20.9225.3626.6630.5532.99未分配利润131.15158.99182.97228.73255.20留存收益152.07184.35209.63259.28288.19所有者权益197.98249.38307.87355.72384.13总资产223.61275.05322.63392.66423.55留存收益/所有者权益77.16%73.92%68.09%72.89%75.02%留存收益/总资产68.01%67.02%64.98%66.03%68.04%资料（数据）来源：根据财务报告和计算填列从表1中我们可以看到，在实行轻资产经营模式之后，在以持续的现金储备为支持的情况下，其财务战略主要依靠以留存收益为核心的内生融资方式。即便是2021、2022年受疫情影响这两年，恒瑞制药的核心融资战略也都是以留存收益为主，留存收益和总资产的比率维持在65%左右。这表明公司将大部分利润留存，计划用于未来的扩张和发展。3.1.3外部筹资状况分析表2对外投资活动金额（单位：亿元）年份20182019202020212022股本36.8644.2353.3263.9663.79应付账款13.8112.8913.2617.8714.87应付票据0.210.001.074.662.81预收款项2.232.230.000.000.00短期借款0.000.000.000.0012.61长期借款0.000.000.000.000.00有息负债合计0.000.000.000.0012.61资料（数据）来源：上海证券交易所恒瑞医药财务报告如表2所示，恒瑞制药在2021年之前既无短期债务，也无长期债务，大部分负债来源于应付账款、应付票据等无息负债。其中，在流动负债中应付账款的占比最高，这表明，恒瑞医药在进行债务融资时，主要采用的是商业信贷，能够很好地保障资本的流动性，减少财务风险，减轻企业的资金负担，这一点很符合轻资产运营的特点。而2022年因为仿制药集采、创新药的医保谈判，疫情导致医疗机构业务量缩减，为使企业保持良好的融资功能，加强的盈利能力，减轻企业应收账款的管理负担，降低经营风险，恒瑞医药与银行签订国内商业发票贴现协议，取得12.6亿元有追索权的应收账款保理融资款，在2023年一月份偿还。总体上来说，恒瑞制药已经采取了积极的内源性融资模式，所以公司对外部融资的需要很少，强大的内在动力为公司的研究、开发、销售等方面提供了源动力。3.2投资战略现状投资战略是一项企业长期的重要战略规划，从表3和表4可以看出，恒瑞医药近五年来一直在进行内部和外部的投资，而且内部投资的比重逐年都在增长。3.2.1对内投资表3对内投资重点数据（单位：亿元）年份20182019202020212022对内投资：固定资产净额23.2925.4232.8044.6353.83在建工程净额13.5715.3313.0516.5911.93无形资产净额2.733.503.414.425.20研发投入26.7038.9649.8959.4348.87固定资产占比34.81%30.55%33.08%35.68%44.92%合计66.9083.2199.15125.07119.83资料（数据）来源：根据财务报告和计算填列从表3中我们可以看出，公司增加了对固定资产的投资，这显示了该公司在原来的生产经营规模的基础上，正尝试着通过向内扩张的策略来进行大规模的购置和建设，以提高市场占有率和主要业务的竞争力。其次是对在建工程的投入，近五年在此项目上的投入并不少，开发了更多研发项目，兴建研发大楼、医药产业园等，都显示出公司非常注重产品的研发。最后是企业加大了对科研经费的投入。从表3中可以看出研发投入呈现高速增长趋势，即使在2022年也维持在较高水平，虽然在很大程度上影响了当期利润，但为公司长远发展提供了有力支撑。恒瑞医药从一开始的仿制药业务，发展到以“科技创新”作为公司发展的主要战略，对研发投入的力度越来越大，已经发展成了国内抗肿瘤药的领头羊。总的来说，恒瑞医药近五年对内投资主要表现为固定资产和研发投入同时增长，这是由于企业处于快速发展阶段，固定资产和在建工程的投入同样是为了服务于产品研发，因此并不背离轻资产运营模式。研发投入仍是恒瑞医药投资战略中最主要的部分，在未来随着研发基地的陆续建成，企业会控制固定资产的投入，越来越“轻资产化”。3.2.2对外投资表4对外投资重点数据（单位：亿元）年份20182019202020212022长期股权投资净额0.010.600.601.937.68其他流动资产71.352.214.505.496.54交易性金融资产0.0085.2056.2850.9027.60可供售出金融资产净额1.550.000.000.000.00合计72.9188.0161.3858.3241.82资料（数据）来源：根据财务报告和计算填列根据表4可以看出恒瑞医药对外投资的比例在逐渐减少，主要投资了一些银行的保本理财产品和少数股权产品。由于新的会计准则实施，使得其他流动资产转入交易性金融资产账户，因此该科目在2019年发生了急剧增长。投资项目和自身产业有很强的关联性。早在2015年，恒瑞医药就已经投资了奥博资本，通过分红来提高自己的收入，这是一家知名的创新药物公司。同时，奥博资本在全球范围内的庞大资源，也将为其提供相关的资源，并将其引入到国内，促进恒瑞企业的“国际化”发展。单纯依靠自身研发力量有限，恒瑞医药也加快了产业投资的步伐。数据显示，2019年，恒瑞医药的长期股权投资仅0.6亿元，到2022年已增至7.68亿元，涨了12.8倍。为提高企业的资本运营水平，深化企业的产业布局，公司与上海盛迪私募基金管理有限公司、江苏恒瑞制药有限公司在2022年成立了一家私募基金。此外也进行了认购上海璎黎药业优先股、引进新药等投资。可以看得出来，恒瑞制药在现阶段和将来更注重的是通过对投资结构的优化来提高自己的投资价值，再加上合作伙伴们的专业水平和资金上的优势，能够通过专业的分工来实现对资源的高效分配。以有限的资金撬动更多的资源与利润，这对恒瑞医药的长期发展是有利的，也是轻资产经营理念的体现。3.3营运战略现状对轻资产运营的企业而言，选择与其特征相匹配的营运战略，能使其拥有足够的流动资金。恒瑞医药的经营策略主要表现为其非核心业务的外包和市场营销的策略。3.3.1将非核心业务外包根据“微笑曲线”理论，企业生产运营的三个环节中，创造出的大部分价值主要聚集在微笑曲线的两端，而中间的生产环节效益较低。一般来说，企业在进行“轻资产”经营时，为了提高运营效率，会逐渐降低中间环节的重资产比例，从而达到“轻”的目的，恒瑞医药也是这样。比如恒瑞医药早期有一项业务是药物包装，但随着医药包装业务作为主营业务不再具有核心竞争力，不能带来持续的高盈利，恒瑞将该业务外包出去，将资金都投入到高附加值环节。恒瑞医药的主营业务是抗肿瘤药、麻醉药和对比剂，主要产品是抗肿瘤药，营收与抗肿瘤药的营收走势基本一致。从这一点来看，恒瑞医药通过外包的方式，将自己的主营业务进行了升级，并进行了优化，将资源集中在了自己的核心竞争力上，使得生产成本大幅度下降，而以产品研发为主，轻资产经营的运作方式也取得了明显的成效。3.3.2创新营销模式，加大推广力度营销环节是轻资产运营模式中的重要环节，恒瑞医药采用这一模式，主要是为了更好地规划和优化公司的运营策略，从而提高公司的经营收益。恒瑞制药因其非处方药品的特殊性，采用以学术驱动营销战略，在科研领域加大了投资力度。恒瑞制药每年举办或参加各种医学研讨会、展会、大型医疗活动的独家赞助、慈善捐款等等，都在不断地提高着恒瑞制药的知名度。恒瑞医药顺应医疗改革的大趋势，率先在全国构建了一张覆盖全国的营销网络，形成了以互联网、直销、分销、广告为一体的多渠道营销方式。恒瑞医药在拓展市场的同时，也十分注意对市场的微观把控，挖掘出更多的潜在顾客，并与各大医院的各个部门进行合作，以销售获得更多的药品。从表5中可知，企业的销售费用在2022年以前呈现着逐年递增的趋势，说明恒瑞医药选择复合销售模式比较有成效，由于公司在营销费用上的投资增加，公司的营收也能得到稳定的提升。销售受医保销售价格平均下降、第五批和第七批集采冲击、疫情等因素的影响2022年销售收入同比大幅度下滑，但销售费用率都维持在35%左右，符合轻资产模式的特征。表5销售费用情况表年份20182019202020212022销售费用（万元）646449.10852496.76980252.41938370.83734789.31营业收入（万元）1741790.112328857.662773459.872590552.642127527.07销售费用率（%）37.11%36.61%35.34%36.22%34.53%资料（数据）来源：根据财务报告和计算填列3.4股利分配战略实施状况对企业来说，股利分配需要考虑行业环境、筹资渠道以及资本保全的限制等众多因素。在经济学中，生产决定分配，分配反作用于生产。企业如何分配股利直接影响投资者未来的投资意愿和经营业绩，从而影响公司规模的扩张和长远发展。表6股利分配数据图年份20182019202020212022现金分红总额（亿元）8.1110.1710.6610.1610.20归属普通股净利润（亿元）40.6653.2863.2845.2339.21股利支付率19.95%19.09%16.85%22.46%26.01%每10股派息数（元）2.202.302.001.601.60资料（数据）来源：根据财务报告和计算填列如表6所示，2018-2020年，恒瑞制药的普通股归属净利润呈稳定增长趋势，处于快速发展阶段，但现金分红的比例并未随之上升，表明在轻资产运营模式下，企业考虑对投资者合理的回报，一直采取保守的股利分配策略，使企业降低对外债的依赖并且财务风险较低。健康的财务状况是企业发展定力的良好支撑，虽然2021和2022年营收压力巨大，但为了保证股东利益，留住投资者，向相关利益者释放正向的信号，仍然坚持分红，因此股利支付率不降反升，表示企业有信心度过暂时的困境。3.5本章小结2018年到2022年是恒瑞医药实施轻资产运营模式高速发展和社会经济波动并行的阶段，本章详细介绍了筹资渠道、投资种类、营运战略的特点以及股利分配有何变化，从不同角度的分析可以看出恒瑞医药采取怎样的财务战略面对风险与挑战。4恒瑞医药财务战略矩阵的构建4.1矩阵指标计算4.1.1价值创造能力指标计算矩阵中计算经济增加值（EVA）可以消除会计核算中一些不能真实反映企业经营业绩的地方，突出核心的业务，从而更好地衡量公司的长期价值创造能力。税后净营业利润税后净利润是指减去各项支出后的净收益，经过调整之后，可以得到更为客观的数据。它是一种评价公司运营效率和经营能力的一种重要手段。恒瑞制药属于高新技术行业，其适用的企业所得税率为15%。表7税后净营业利润计算表（单位：亿元）年份20182019202020212022净利润40.61253.26563.08944.84038.151财务费用-1.236-1.338-1.817-3.380-4.709研发支出26.70538.96349.89059.43348.866资产减值损失0.253-0.055-0.073-0.139-1.467营业外支出0.9800.9471.1272.2232.082营业外收入0.0040.0080.0110.0200.015递延所得税增加额-0.2250.7000.188-0.934-0.221税后净营业利润63.08086.698104.87593.30575.973资料（数据）来源：根据财务报告和计算填列投资资本表8投资资本总额计算表（单位：亿元）年份20182019202020212022长期借款0.0000.0000.0000.0000.000所有者权益197.977249.375307.870355.718384.132研发支出26.70538.96349.89059.43348.866资产减值损失0.253-0.055-0.073-0.139-1.467递延所得税贷方余额-0.2250.7000.188-0.934-0.221在建工程13.57315.32813.05116.59011.932投资资本总额211.138273.656344.824397.627419.378资料（数据）来源：根据财务报告和计算填列投资资本回报率表9投资资本回报率计算表年份20182019202020212022税后净营业利润（亿元）63.08086.698104.87593.30575.973投资资本总额（亿元）211.138273.656344.824397.627419.378投资资本回报率（%）29.87631.68130.41423.46518.116资料（数据）来源：根据财务报告和计算填列加权平均资本成本①债务资本成本率短期利率以中央银行发布的一年期贷款利率为基准，而长期利率则以中央银行公布的3-5年为基准。表10债务资本成本率计算表年份20182019202020212022短期债务（亿元）24.9424.7337.7234.0236.39长期债务（亿元）0.701.461.712.933.03负债合计（亿元）25.6326.1939.4336.9439.42短期债务权重（%）97.38094.42595.66392.09592.314长期债务权重（%）2.7315.5754.3377.9327.686短期利率（%）4.354.354.354.354.35长期利率（%）4.754.754.754.754.75债务资本成本率（%）4.3634.3724.3674.1684.381资料（数据）来源：根据财务报告和计算填列②股权资本成本率表11股权资本成本率计算表年份20182019202020212022无风险收益率（%）4.274.274.274.274.27市场平均报酬率（%）77777β系数1.20.750.560.810.98股权资本成本率（%）7.5466.3185.7996.4816.945资料（数据）来源：根据choice数据库和计算填列③整合计算加权平均资本成本表12加权平均资本成本率计算表年份20182019202020212022所有者权益（亿元）197.977249.375307.870355.718384.132负债（亿元）25.63526.18939.42639.41936.944资料（数据）来源：根据财务报告和计算填列表12加权平均资本成本率计算表12-2（续表）年份20182019202020212022股权资本比重0.8850.9050.8860.9000.912债务资本比重0.1150.0950.1140.1000.088股权资本成本率（%）7.5466.3185.7996.4816.945债务资本成本率（%）4.3634.3724.3674.1684.381加权平均资本成本率（%）7.1816.1335.6366.2506.719资料（数据）来源：根据财务报告和计算填列价值创造能力整合计算在此基础上，我们得出了计算EVA所需要的数据。在构建恒瑞制药的价值创造维度时，一般都是以经济增加值为理论依据，纵轴则是以投资资本回报率与加权平均资本成本率之比来衡量企业的可持续发展能力。这样就有了下面这张计算表：表13经济增加值计算表年份20182019202020212022税后净营业利润（亿元）63.08086.698104.87593.30575.973投资资本（亿元）211.138273.656344.824397.627419.378投资资本回报率（%）29.87631.68130.41423.46518.116加权平均资本成本率（%）7.1816.1335.6366.2506.719价值创造能力（%）22.69525.54824.82217.21511.397经济增加值（亿元）47.91869.91585.59168.45347.795资料（数据）来源：根据财务报告和计算填列4.1.2可持续发展能力指标计算销售增长率表14销售增长率计算表年份20182019202020212022本期营业收入（万元）1741790.112328857.662773459.872590552.632127527.06上期营业收入（万元）1383562.941741790.112328857.662773459.872590552.63销售增长率（%）25.8933.7019.09-6.59-17.87资料（数据）来源：根据财务报告和计算填列可持续增长率可持续增长率是企业在不增加新股的情况下，在现有的经营效率和财务政策的基础上，实现企业销售收入的最大增长量。表15可持续增长率计算表年份20182019202020212022总资产周转率0.860.930.890.660.50销售净利率（%）23.3222.8722.7517.3117.93权益乘数1.131.111.131.101.10留存收益率（%）80.0380.8383.1976.2273.38可持续增长率（%）22.2123.5823.4410.607.81资料（数据）来源：根据计算填列可持续发展能力计算表16可持续发展能力计算表年份20182019202020212022销售增长率（%）25.8933.7019.09-6.59-17.87可持续增长率（%）22.2123.5823.4410.607.81可持续发展能力（%）3.6810.12-4.35-17.19-25.68资料（数据）来源：根据计算填列4.2财务战略矩阵构建在上一节中已经计算出债务资本成本率、加权平均资本成本、销售增长率等指标，得到了财务战略矩阵所需要的两个维度的指标。由此将可持续发展率作为横轴（X），将价值创造能力作为矩阵的纵轴（Y）。表17财务战略矩阵构建表年份20182019202020212022横轴（X）-可持续发展能力3.6810.12-4.35-17.19-25.68评估结果-资金状态>0>0<0<0<0纵轴（Y）-价值创造能力22.69525.54824.82217.21511.397评估结果-价值量>0>0>0>0>0象限第一象限第一象限第二象限第二象限第二象限资料（数据）来源：根据计算填列30%价值创造能力202025%2019201820%202115%202210%5%﹣25%﹣20%﹣15%﹣10%﹣5%5%10%15%可持续发展能力图1恒瑞医药2018-2022年财务战略矩阵图资料（数据）来源：根据计算绘制从图1恒瑞医药2018-2022年财务战略矩阵图中，可以看出企业近五年在矩阵中的分布，可以据此对恒瑞医药的可持续发展能力进行评价。2018年和2019年位于第一象限，其余年份均位于第二象限。通过横轴可以看出恒瑞医药2018年和2019年销售增长和可持续发展速度的差值大于0，在矩阵中表现为资金短缺并伴有扩大的趋势。但是从2020年开始，这种情况发生扭转，速率在2021和2022年增长迅速，这是因为销售增长率下降幅度大于可持续增长率下降幅度，所以并不是真正的表现为负轴的资金有大量剩余。纵轴传达出的财务信息是恒瑞医药从2018年至2022年始终位于财务战略矩阵的纵坐标轴的正上方，表明企业在近五年一直在创造价值，2018至2020年经济增加值平稳增长。但是受新冠疫情等因素的影响，2021和2022年企业的价值创造能力大幅度下降，税后净利润的增速低于加权平均资本成本率和资本总额增速。总的来讲，虽然恒瑞医药近五年财务战略实施效果由第一象限增值型现金短缺发展到第二象增值型现金剩余，但有向短缺型现金剩余过渡的趋势。关键的问题是能否利用剩余的现金迅速增长，使增长率接近可持续增长率。4.3本章小结本章通过构建财务战略矩阵，对恒瑞医药在轻资产运作模式下的财务战略执行效果进行评估，以弥补常规财务指标中未考虑股权资金成本的影响，综合考虑公司权益资本与负债资本两个方面的影响。5轻资产运营模式下财务战略的问题5.1筹资战略存在的问题5.1.1融资渠道单一对于轻资产经营企业而言，由于内生融资能够有效地降低公司的风险，因此，很多轻资产公司都会选择内源融资。不过，恒瑞医药还在快速成长中，75%的股权融资让恒瑞制药获得了充足的资金储备，是否真的满足于目前阶段的恒瑞医药是一个关键问题。从财务管理的观点来看，留存收益是一种权益资本，它的使用成本比债权资本要高，这在上述的EVA计算过程中也得到了印证。恒瑞医药融资渠道单一，无法充分发挥其利息抵税效应，且资本运用成本较高，阻碍了公司实际经济增加值的提高。5.1.2间接融资受限根据恒瑞制药的融资策略，恒瑞制药在过去的五年中，并没有长期、短期的借款，也没有应付债券，这是因为公司的融资主要是来自于利润和通过产业链侵占的一部分上游供应商的资金。对于企业来说，负债可以确定一个公司的财务杠杆水平，因此，合理的负债对企业也是非常重要的。但是，我们必须要考虑到，轻资产企业的固定资产不多，所以很难从银行拿到抵押贷款。为此，恒瑞药业应采取灵活的措施，运用各种方法来优化融资行为。5.2投资战略存在的问题5.2.1研发费用的资本化水平偏低恒瑞医药的业绩特点是：研发费用大幅上升，使得其在成长过程中的税后净利润远高于其帐面上的净收益。不过，通过财报可以发现，恒瑞医药的研发支出，一年比一年高，在2021年前，连续两年为零。然而，研发投入的资本化水平非常低，公司在产品研发方面的投资效率还有待提高。按照同行研发支出较低的资本化率计算，公司每年虚减的利润近数亿元。而这也是导致企业高估值的重要原因之一。5.2.2推广投入过高，营销方式不当从最近五年的年报来看，恒瑞制药的销售费用在2018-2022年分别为64.6亿，85.2亿，98亿，93.8亿，73.5亿，可见恒瑞制药在营销方面的投入是最大的，在营收中所占的比例达到了35%，远远超过了研发费用的20%。而且近五年恒瑞曾爆出过行贿事件，恒瑞制药靠着下属销售公司，用“学术营销”的方式，向医院的医生进行贿赂，以此来赚取利润。在轻资产经营模式下，营销环节是非常重要的一环，但是，这种不合理的营销方式，不但损害了企业的品牌形象，而且还会损害企业的市场价值。5.3营运战略存在的问题恒瑞制药在过去的三年时间里，总资产周转率从89%下降到了50%。在这种快速的发展过程中，公司投入了太多的项目，尽管它的利润在持续增长，但是如果它的融资策略过于局限，那么它的杠杆作用就会不被充分地发挥出来。整体资产的周转速度下降，那么仍存在融资不足的危险，这一点从短期来看尚可，但从长远来看，还是值得注意的。轻资产的运营模式可以给企业带来更多的自由现金，能持续提高企业的价值，减少企业的经营风险，但是如果企业对这些现金流管理不足，将会影响企业未来的成长空间。5.4股利分配战略存在的问题通过对恒瑞医药近年来的分红情况发现，尽管其净利润、未分配利润均呈逐年上升趋势，但是对股东的分红比例始终偏低。由于恒瑞医药在经营过程中所采用的融资渠道较为单一，所以会采用较为保守的分红方案来维持较高的现金储备，但如果长期采用较低的分红方案，则会影响到股东的积极性和投资者信心的提升。5.5本章小结本文通过对恒瑞制药公司财务战略实施的现状及效果的分析，总结出目前该公司在实施轻资产经营模式时，存在的一些问题。通过前几章的研究，同时结合其它相关研究成果，希望恒瑞制药能够在以轻资产经营为核心的财务策略的制订与执行过程中，能够更好地实现公司的健康、长期发展。下一章将对于本章的研究分析提出合理的建议。6轻资产运营模式下恒瑞医药财务战略的优化建议6.1拓宽筹资渠道，制定筹资规划适当的筹资方式能够提高公司的运营效率，提高公司的成长能力，但是太过单一的融资方式，既不能满足公司的生产和运营所需的资本，也会使公司面临很大的经营风险。为此，企业必须正确地选择融资渠道，并采取有效的融资手段，以最大限度地满足其发展所需的资金。恒瑞医药作为轻资产企业，能够有效地整合产业链和供应链，维持良好的偿债能力。从恒瑞医药的财务战略来看，由于公司正处在成长期，投资规模较大，近几年内企业可能处于资金不足的情况。因此，恒瑞医药应立足于公司的资本结构，采用多元化融资方式，并充分发挥财务杠杆的作用。一方面，它可以利用自身在发展中积累的优势进行筹资；恒瑞医药在该行业内的知名度很高，可以借助该公司的品牌知名度进行融资，通常情况下，高知名度的公司能够以更低的融资成本从银行得到融资。与此同时，在企业技术创新产品增多的情况下，企业也可以将自己的知识产权、技术专利等运用到金融企业进行债务融资，也可以通过发行债券来扩大筹资规模，这样就可以迅速筹集到资金，而且发行的覆盖面也比较广，相对于股权筹资来说，债券筹资的办理手续和发行过程都比较容易，筹资资本也比较小。在发展的不同时期，企业的运营状态也存在差异。因此，应该从恒瑞医药的实际情况出发，结合自身的实际情况来选择合适的融资方案。从财务战略矩阵的分析中可以看到，恒瑞医药目前处于价值上升、资金短缺的状态，公司处于快速发展的阶段，为做大做强，需要持续的投入资金，所以恒瑞医药需要在这一时期内，针对这一阶段的资金需要，来制定融资方案，确保筹资结构符合公司的总体发展。6.2优化投资结构，坚持以创新研发为主恒瑞医药目前存在着投资单一的现象，应注重多元化，并进行投资组合的优化。通过关注和熟悉金融市场，增加差异化产品投资，使公司的闲置资金得到最大程度的利用，从而减少投资的风险。从恒瑞制药的投资策略来看，恒瑞制药在研发方面非常重视，每年都会加大对研发的投入，这一点已经远远超过了行业平均水平。而恒瑞制药强大的研发实力，更是让公司的营收持续增长，成为了国内市场的龙头。恒瑞医药面临着国家的医疗卫生政策以及药品市场的竞争，要想实现价值创造，就必须要坚持将研发作为一种轻资产经营方式的核心投资策略，加大研发力度，进一步提升产品的附加值和竞争力。与此同时，还应该对研发方式进行改革，利用研发外包、利用外部资源来提高研发效率。恒瑞制药要继续贯彻以研发为导向的投资策略，应该注重如下几个方面：首先，要对药品市场进行调查，了解市场发展趋势，根据需要，开发出符合市场需要的新药。这是由于新的药品政策对于制药公司来说是无法控制的，公司要有心理准备。第二，在产品的研究开发和制造过程中，要注意原料的安全性和环境的保护，培养大公司的社会责任感，增强大众的认同感。第三，在研发投入时，要进行合理客观的分析，学会科学规划，建立出一套科学的成本费用控制体系，对预算和利润进行具体分析，控制在合理范围内。第四，恒瑞制药应该重视新药的长周期和高风险性，尽量降低公司的研究风险，提升研究的效率。企业应加强与大学的合作研究，利用大学的高水平教师，促进药物的开发，促进企业的研究开发。另外，高科技人才是企业研发工作成功的关键要素，恒瑞医药强化了人力资源的管理，注重对内部员工的专业知识的培养，还应该为员工创造机会，让他们多参与国内外的大型学术会议，让他们的研究实力能够跟上主流的前沿技术。6.3创新营销推广方式，控制销售费用投入恒瑞医药现在主要的投资方向是营销，用“学术营销”的方法来推广自己的产品，这是一种成本高、效果好的方法，但是现在，随着政府对各种不正当的营销手段的打击，以及一系列的政策措施，让恒瑞医药的营销投资已经不能适应公司现有的经营模式。对于这一点，恒瑞医药可以通过降低学术推广支出，增加广告投放，通过电视、互联网等渠道，提升恒瑞的品牌知名度；此外，也可以与其它制药企业进行战略联盟，搭建销售网络平台，共同开发市场；此外，还应该在企业内设立营销预算制度以及各个部门之间的信息交流渠道，对销售费用进行严格控制，并促使营销部门对顾客的需要和市场情况进行主动的反馈。6.4结合发展情况，灵活分配股利合理的分红决策体现了对股东和其他利益关系人的责任感。恒瑞制药当前正处在“轻资产”经营的重要时期，对研发自主知识产权的创新药物研发经费的需求量不断增加，同时恒瑞制药的股利支付率整体提升，导致恒瑞制药的筹资成本提升，对公司的现金流形成了制约。所以，恒瑞医药应该根据公司的发展策略以及流动性管理的目标，选择正常股利加额外股利支付政策，加强股利支付与盈余水平和投融资政策之间的适配性，增强分红的弹性，从而达到稳定投资者情绪的目的。6.5兼并国内外技术型企业，深化轻资产运营模式就恒瑞制药当前的研发现状而言，除了要提高研发费用与高学历员工的匹配度，还要通过提高创新药物的盈利能力来推动公司的高端价值创造。因为药品研发是一项耗时较长、失败风险较大的工作，因此恒瑞医药在不断增加研发投入、与高等院校进行合作的同时，也在不断地并购国内外拥有自主知识产权的先进企业，以此来弥补自己在某些方面的不足。从恒瑞医药在轻资产经营模式下的财务策略来看，它很少收购其他的公司，而是凭借着自己的研发能力和自己的专业营销队伍。不过，面对着激烈的竞争，以及越来越多的外资企业，恒瑞医药很难在国际上站稳脚跟。恒瑞医药自从实行了轻资产经营方式后，就非常重视在研发技术上的投资，同时也非常重视企业的市场推广能力。在这种运作方式下，通过对拥有核心资源的高质量公司的收购，从而提高公司的竞争力，是一种更加快速有效的策略。恒瑞医药可以通过兼并具有核心研发技术的其它制药公司，以及在业内具有一定研发水平的公司，持续提升自己的研发水平，深化公司的轻资产经营。通过对制药企业进行并购，可以使制药企业的研发资源得到有效的利用。另外，由于合并前恒瑞制药存在着一定的竞争，因此并购后的公司可以减少同业之间的竞争，集中更多的资源。恒瑞制药既要强化自身的内在实力，又要进行并购、投资等业务拓展，才能让公司在原有的基础上，迅速地提高自己的发展能力。6.6本章小结总得来说，恒瑞医药转型为轻资产模式是正确并有显著成效的。恒瑞医药一直以来锚定创新，坚持走一条“难而正确的路”，能否在风云变幻的市场环境中更好的应对机遇和挑战是企业要面对的课题。随着市场的回暖，恒瑞医药也会从集采的冲击中解脱出来，创新药物的商业化梯队会不断扩大，从而带动公司的长远发展，公司的盈利也会重新回到正轨。在海外布局能开辟更广阔空间，优秀研发能力、深远国际化视角叠加强劲市场销售，未来或将进入全新成长周期。7结论在新经济条件下，企业要想在全球范围内获得竞争优势，传统生产制造环节已很难适应这种需求。为适应不断变化的市场竞争，恒瑞医药积极采用轻资产的运营模式，把公司的资源集中在价值链高附加值的两端，通过多年的发展，已经是制药行业中市值最大的一股。本文以恒瑞制药为例，运用价值链、微笑曲线等理论，通过融资、投资、营运资金管理、股利分配等四个角度来分析恒瑞制药当前的财务策略，并采用了财务战略矩阵模型，探索财务战略施行对于恒瑞医药的价值创造与可持续发展能力的作用，从而评估财务战略的实施效果。经过分析得到如下结论：第一，医药企业独特的研发特性，使得它在实施创新发展战略时，必须具备较强的抵御风险的能力。由于轻资产结构制约着融资途径