【《美团双重股权结构的治理效应研究》26000字（论文）】

北京理工大学博士学位论文PAGE25美团双重股权结构的治理效应研究摘要创始人在企业的成长与发展过程中充当着十分重要的角色，然而，由于企业的创始阶段会进行多轮融资，创始人失去对公司的话语权。双重股权结构则能够在解决企业融资难题的同时，保持创始人对公司的控制权。近几年，选择以双重股权结构上市的互联网企业越来越多。2018年4月，香港证券交易所发布IPO新规，双重股权结构正式落地；2019年3月，科创板允许企业双重股权结构上市。然而，以双重股权结构上市的企业在创始人的控制权得以保持的同时，能否完善治理结构？能否提升公司治理的效率？基于这些问题，本文将展开相关研究。首先，本文梳理了双重股权结构的相关文献，对有关概念和理论基础进行介绍；并运用案例分析法，以2018年9月在香港上市的美团为分析对象，从股东异质性的现实、保持创始人控制权、维系企业长期战略的发展以及行业特质四个角度，分析美团采用双重股权结构上市的动因。接下来，对美团双重股权结构的治理效应进行评价。首先分析了美团双重股权结构的市场表现，短期内通过计算超额累计收益率对美团上市后的市场反应进行评价；长期内采用托宾Q值对美团上市前后的市场价值进行评估；其次，在公司内部治理结构层面，通过分析美团双重股权结构上市前后创始人控制权的变化，中小股东权益保护机制、董事会的治理机构，评价双重股权结构对公司治理结构产生的影响；接下来从代理成本的角度，对治理效应进行分析。最后，分析了采用双重股权结构潜在的治理风险。研究表明：在市场表现层面，短期内，美团双重股权结构上市受到投资者的青睐，短期内市场反应较好；从长期来看，美团的市场价值得以提升。在公司内部治理结构层面，双重股权结构巩固了王兴等创始人在公司的地位，提高公司内部治理结构的合理性；同时，公司的代理成本降低，但也存在内部监督机制易失效，中小股东的权益容易被侵害等风险。文章最后，针对双重股权结构设计中潜在的公司治理风险提出相关建议，希望能够为其它拟采用双重股权结构上市的公司提供一定的借鉴作用。关键词：双重股权结构；公司治理；市场表现；代理成本；美团目录摘要 11引言 32概念界定及理论基础 42.1双重股权结构的概念界定 42.2理论基础 52.2.1股东异质性理论 52.2.2委托代理理论 62.2.3信号理论 62.2.4控制权理论 72.3双重股权结构对公司治理的影响路径 82.3.1董事会的影响路径 92.3.2监事会的影响路径 92.3.3管理层的影响路径 103美团双重股权结构实施的案例介绍 113.1美团发展历程 113.2美团融资过程 123.3双重股权结构设计 133.4美团采取双重股权结构的动因分析 143.4.1公司的行业性质 143.4.2公司长期战略发展的需要 143.4.3股东异质性的客观存在 153.4.4保持创始人的控制权 164美团双重股权结构治理效应的评价 174.1市场表现分析 174.1.1短期市场反应分析 174.1.2长期市场价值分析 204.2公司内部治理结构分析 224.2.1创始人控制权分析 224.2.2中小股东权益保护机制分析 234.2.3董事会治理分析 254.3代理成本分析 274.4潜在公司治理风险分析 304.4.1公司监督机制难以发挥作用 304.4.2特殊表决权容易引发决策风险 304.4.3易导致中小股东权益受到侵犯 315.结论与建议 315.1研究结论 315.2研究建议 335.2.1强化内外部监督机制 335.2.2推动创始人提高决策能力 345.2.3完善中小股东利益保护机制 34参考文献 361引言在早期的中国资本市场，只允许同股同权这种单一的股权模式，双重股权结构并未得到认可；由于同股同权制度下股权与管理权的直接挂钩，上市公司控制权争夺的事例时有发生，同时也出现了大批互联网企业赴美双重股权结构上市的现象，是对中国资本市场的沉重打击。近几年，虽然双重股权结构仍受到不少质疑，但是我国也迈向了双重股权结构的道路。2018年4月，香港证券交易所发布上市新规，宣布上市公司可以选择双重股权结构；同年，小米、美团相继赴港上市；2019年3月，双重股权结构的上市方式在科创板正式落地，优刻得成功尝鲜双重股权结构，也开辟了我国内地A股的多样化股权结构的道路。在国外，双重股权结构已经发展了较长的时间，国外学者也对双重股权结构展开了比较全面的研究。但是，在我国的资本市场中采用双重股权结构上市的企业也屈指可数，需要结合我国独特的经济背景分析双重股权结构对治理效应的影响。因此，综合考虑多个角度，双重股权结构值得进一步研究。实践上，目前我国资本市场格局多样化，为不同成长阶段的公司提供了多种融资机会，中小企业的上市条件也进一步放宽，能够满足具有良好发展前景公司的上市要求。资本市场中的融资渠道也不断丰富，新兴企业或中小企业能够以多种方式实现融资目的。这也意味着发展情况不同的公司能够根据自身的特点来选择不同的融资市场，也能够选择符合公司特性选择上市时采取的股权结构。双重股权结构在我国香港和内地均已落地，目前仅有少数的企业在我国采取这一股权结构进行上市，还在观望的互联网企业亟需从中获取经验。本文以美团为案例分析对象，通过对美团设置双重股权结构的原因、内部治理效应以及双重股权结构的潜在风险进行分析，得出相关结论并提出应对潜在治理风险的建议，希望能够为其它企业提供借鉴。2概念界定及理论基础2.1双重股权结构的概念界定双重股权结构是指公司针对公众股东和管理层（通常为公司创始人）发行的两种不同表决权的股份；管理层达到控制公司目的的最直接手段是获取对公司的控制权。双重股权结构与同股同权的股权结构相比，是一种制度创新，双重股权结构的出现降低了财务资本在公司成长过程中的重要性地位，提高了人力资本在企业发展中的地位。双重股权结构公司的管理层或创始人能够以较低的持股比例获取较高的投票权，比如创始人团队持有的1股A类股的投票权，就相当于其他普通股股东10股B类股的投票权。在实施双重股权结构的公司中，A类股并不对外发行，而是由创始人或管理层团队持有；外部投资者只能投资普通股股票，这类普通股股票在转变成公司表决权的难度较大。公司在发展过程中需要进行多次的融资，管理层所持有的特殊表决权股票也极大程度的降低投票权被稀释的风险，管理层依然可以以较低比例的股份实现对公司控制权的控制，从而可以保证企业创始人的话语权，推动公司的长期战略的实施，同时也能够避免外部投资者的恶意并购。2.2理论基础2.2.1股东异质性理论在介绍股东异质性理论前，我们需要对股东同质性理论做简单介绍。股东同质性理论假设公司股东追求自身利益最大化，并将这个目标通过股东大会的形式逐步实现，而不需要考虑公司股东人数、股权集中程度等因素的影响，股东同质性理论还认为股东之间在获取利益、投资目的和个人能力方面都是一致的。但在企业的现实经营状况中，股东之间除了持股比例不同之外，股东的人力资本、对企业战略以及对利益的关注程度，以及行使权利的方式等方面都存在差异。除此以外，在当前经济日益复杂多变，各类信息错综复杂的大背景下，企业要在签定契约时就预测到未来各种可能的变化和出现的状态几乎是不可能的，即使能预测到，也难以十分准确的描述每一种可能出现的概率；同时，由于信息不对称，在对企业未来经营过程中可能面临的状况进行预测时，预测的结果也可能出现一定的偏差。这也在另一个层面上说明，企业在面临不同类型的投资者进入企业时，每个投资者的人力资本、投资目的、承担风险的能力以及对企业发展的关注度都明显不同，因此不同类型的投资者给企业发展过程中带来的收益与风险也大大不同。上述这些观点，就是股东异质性的内涵。股东异质性的现实，对公司治理的实践造成了深刻的影响。很多企业的创始人为企业的创立与发展投入了非常多的精力和时间，对于创始人而言，企业不仅仅是他们的事业，也是他们发挥个人才智、施展抱负的平台。他们对企业能否实施长期战略、提升企业的长远价值十分关心，因此强烈的希望能够控制企业，为了达到控制企业的目的，他们愿意放弃一部分物质利益。而在企业融资过程中进入企业的外部投资者股东，对控制公司的意愿并不如创始人强烈，他们投资企业的目的主要是为了获取收益。在能够保证获取超额收益的前提下，外部投资者甚至愿意将自己的投票权转移给创始人。2.2.2委托代理理论委托代理理论的主要内容为：由于现代企业两权分离，造成了所有权与决策权的分离，也因此形成了所有者与管理层之间的第一类委托代理关系。第二类委托代理关系是指由于企业的控制权与现金流权相分离，形成的中小股东与控股股东之间的委托代理关系。与同股同权的公司相比，实施双重股权结构公司的控制权与现金流量之间的相关性更低，控制权也会与现金流分离程度更大。创始人股东用比较少的现金就能换得比较大的投票权，这与其它投资者获得投票权的成本存在较大的差异，进一步加剧了创始人与外部投资者的利益冲突。并且，创始人股东凭借手中的超级投票权对董事会成员、高管薪酬以及员工激励等重要事项享有表决权，能够直接对董事会实施控制。如果创始人股东在使用表决权的过程不能合理利用，或者利用董事会提高个人薪酬等行为进行利益索取，将极大的侵害其它中小投资者的利益，加深公司委托代理问题的严重程度。虽然由于投票权与收益权的分离，使得实施双重股权结构公司的委托代理问题更加严重，代理成本也会增加；但是出于互联网行业的特点，在创立企业的初始阶段，融资是必不可少的步骤。但对于大多数的互联网行业来说，企业的创始人通常是外部了解公司的载体，创始人的个人资质将会对企业形象造成很大的影响，创始人的个人资本也能够在面对突入其来的问题时发挥作用。在互联网行业中生存，创新是必不可少的。但由于创新过程中存在的不确定性过大，对外部投资者而言，存在投资回报率低甚至难以获取投资收益的风险。但此时如果创始人的能力得到公众的认可，就能够增加投资者的信心。2.2.3信号理论信号理论是在1973年由斯宾塞(Spence)提出的理论。由于资本市场中存在信息不对称的现象，投资者可以在市场交易中获取潜在的交易收益，信号理论也有了传送信息的内涵。信号理论的基本观点是：资本市场中存在高质量和低质量的卖主，如果高质量的卖主能够在某一种活动中比低于低质量卖主付出的成本低，这就会作为一种高质量的信号，向市场传递，高质量的卖主也能够在这种活动中获取收益。并且市场中的买家可能认识不到这种活动之间的成本差异，但他们会把这种信号与高质量联系在一起，愿意选择这种活动，也愿意支付一笔额外的款项。即使这种高信号不能传递给买主，但高质量产品的卖主也并未付出较高的边际成本，不会造成损失。因此，买主就可以对市场上传递的信号进行判断，选择质量更高的产品。在互联网企业迅速发展的背景下，资本市场的不确定性加大了企业创始人与外部投资者之间的信息不对称的程度。一方面，创业团队迫切需要资金的支持；另一方面，虽然外部投资者持有投资资金，但很难判断某一个项目的投资价值。在这种背景下，外部投资者在选择投资对象时就面临着巨大的试错成本，很可能做出逆向选择。高质量型的互联网企业在对自身的发展优势具有明确的把握，为了向市场传递企业经营良好的信号，选择通过双重股权结构作为信号传递的载体。这将有利于高质量的互联网企业得到外部投资者的认可，也更容易获得外部投资者的资金支持。互联网公司的创始人创立公司的初衷，不仅仅是热爱这份事业，更是施展个人抱负的机会。创始人对企业忠诚、负责的企业家精神，通过双重股权结构这一媒介向外传递高质量信号，获得了资本市场的关注，吸引到了很对稳健性投资者，同时又能够很好的防御外部投资者的恶意入侵。互联网公司通过双重股权结构向市场传递高质量信号，能够把高质量的互联网企业和稳定型投资者紧紧地联系在一起，创始人团队与外部投资者之间的短期合作关系也进一步转换为长期合作关系，促成双方的合作共赢。2.2.4控制权理论控制权最早是由Berle和Means在1932年提出，他们把研究控制权的关注点集中在现代企业中普遍存在的两权分离的问题。其核心思想是：在公司治理中，管理层在资金运转、重大人事任命等重要的公司内部治理问题上的是否具有话语权很大程度上取决于其是否拥有控制权。基于两位的研究，1986年，格罗斯曼和哈特根据契约中是否对控制权做出明确规定，提出了“特定控制权”与“剩余控制权”的概念。Tirole和Aghio则以创始人是否能够在实质上控股企业，从“实质控制权”和“形式控制权”两个方面对控制权的概念进行划分。形式控制权通常来源于对公司的所有权，对公司有所有权并不代表就能对公司具有控制权；而对信息的掌握程度则决定了是否对公司有实质控制权，实质控制权能够对公司进行真正的控制。伴随着企业家个人特征、行为财务等领域的发展，控制权理论不断扩展，实质控制权的构成要素主要为剩余控制权、名义控制权、个人权威与影响力。在现代企业中，控制权主要体现在选择董监高成员，获取企业发展过程中的关键资源、制定与推进公司战略等重大事项，董事会通过掌握公司的控制权，能够进一步发挥表决权、提名权的作用。当控制权的内涵只包括剩余控制权与名义控制权时，此时控制权理论支持同股同权机构下权力与利益的统一，而反对双重股权结构，但是当个人权威及影响力是控制权的主要内涵时，专业能力更高的管理层就更应该持有对公司的控制权，双重股权结构在这种控制权的内涵下得到支持。创始人在企业成立之初，就为企业注入了大量的财务资本，在企业的发展过程中，也投入了包括智力资本、社会资源资本在内的很多非财务资本。企业对于创始人而言，不仅仅是一家公司，更是其心血的载体，也更加强烈的希望始终掌握对公司的控制权。并且创始人为企业投入的非财务资本是不可复制的，非财务资本的转变无论是短期还是长期都会对企业造成非常大的影响。控制权的内涵如果对企业家特质进行考虑，在为企业带来不确定性的同时，也体现对中小股东的权益的尊重。同时，创始人在企业中具有管理者、董事等多重身份，在投资目的、专业能力、承担风险等方面与普通股东存在明显的异质性，传统的同股同权结构并不能满足股东异质的现实，也难以实现效率与公平；而双重股权结构这一创新制度恰好符合了股东异致性的特点，因此控制权理论为双重股权结构的合理性提供了有力支持。2.3双重股权结构对公司治理的影响路径股权结构指的是公司的股权类型及股权比例配置的结构。在公司的整个治理结构中，股权结构处于基础性地位。股权结构对公司股东的构成、股东大会的设置起到了决定作用。股权结构决定了公司话语权的分配，直接对公司的治理层及治理模式产生影响。一方面，通过实施双重股权结构，股权结构、董事会结构、管理层、创始人控制权等将会受到影响；而股东大会、董事会、监事会以及管理层又恰恰是公司治理的主要组成部分。因此，实施双重股权结构将通过上述内部治理机制对公司治理效应产生影响。另一方面，公司经营过程中发生的各种矛盾冲突能否得到快速且有效的解决，也能体现公司治理水平的高低。成功化解这些问题，进而降低各种利益相关者之间所产生的非必要的成本，推动公司治理效率的不断提升。图2-1双重股权结构对公司治理的影响路径图2.3.1董事会的影响路径依据委托代理理论，董事会作为公司股东的代理人，代表众多股东的利益，因此会催生代理成本。由于现实中存在投机主义等多种因素，董事会成员将会在决策的过程中受到干扰，难以做到完全以股东利益最大化作为决策目标。并且，在企业的日常管理过程中，管理层极有可能利用信息获取方面的优势逐步控制董事会，在这过程中，董事会对管理层的约束机制在很大程度上会遭到破坏。这种情况下管理层做出的经营决策行为与企业的长期发展的目标相背离。具体而言，董事会对公司治理效应的影响主要是通过制定公司战略、任命管理层成员以及提供公司发展建议来实现的。2.3.2监事会的影响路径在企业的机构设置中，顾名思义，监事会的主要职能就是监督，监督的主体不限于人，也包括公司成员的各种行为。监事会的成员分别是由股东大会和公司员工推选的人员，监事会成员承担监督管理层及董事会的行为，并对高管薪酬进行约束的职责。设置监事会，能够有效降低管理层与董事会勾结的风险，为保护其它股东权益提供保障机制。担任监事会成员的基本要求是，保持与公司经营者之间的独立性，这也是避免监事会形同虚设的前提条件。基于监事会的存在，企业管理层也会对自身的行为进行约束，避免短期行为的发生，降低企业风险。在对公司的治理水平进行评价时，必须将企业未来的经营风险纳入考评范围。因此，双重股权结构主要是通过对监事会的行为进行约束，从而降低企业的经营风险，提高公司治理的稳健性。2.3.3管理层的影响路径现代公司制企业的突出特征就是所有权与经营权相分离。管理层对企业经营过程中面临的各种问题进行决策、以及创造企业价值的过程中，发挥了重要的影响。具有丰富专业知识的管理层在管理公司的过程中也不断积累了丰富的管理经验，剩余控制权与剩余索取权能够在为管理层决策的顺利执行提供保障的同时，也能够提高决策效率，提升治理效率。同时，良好的公司治理机制也会放大这些行为的有益性，即为创始人的相关决策执行与企业文化传承提供了有益的参考。股权结构决定了公司话语权的分配，通过决定公司的领导层直接对公司的治理模式产生影响。股权结构的不同也决定了监督机制与激励机制的实施基础，对公司内部的权利配置同样起到了重大影响，从而影响企业利益相关者的行为。企业通过采取设置监事会、保持董事会独立性、监督管理层行为等措施达到完善公司内部的治理结构，提高公司的治理水平的目的。从另一个角度进行分析，良好的运行机制与决策效率是提高公司治理水平的必要条件，投资者选择公司治理水平较高的企业也需要付出更高的资金成本，这也倒逼公司更主动的完善治理机制。3美团双重股权结构实施的案例介绍3.1美团发展历程在2003年，张涛等人就在上海创立了大众点评网在创立的初期，它以网络为纽带，把商家和消费者联系起来，消费者可以在网络上表达自己对商家商品质量、服务态度等评价。随着消费者对智能手机使用程度的提高，大众点评网也开始转移至线上，转型成为消费平台网站。美团网则是由王兴等人于2010年成立的团购网站，在美团网成立初期，就卷入了电子商务行业的价格战。凭借先进的管理方式更好的用户体验，美团网与大众点评网在价格战中凸显了公司优势，受到了更多投资者的关注，顺利展开融资。2015年10月8日，在外部投资者腾讯与红杉资本的推进下，美团网与大众点评成功合并。随后，美团就通过换股成功取得原大众点评手中40%的股权，在二者合并的一个月后，美团就对组织架构进行了大规模的调整，对原大众点评的管理人员进行了调整，大众点评的创始人张涛也退出管理团队，王兴顺势成为美团的实际控制人。2017年，美团进一步收购大众点评剩余的股权。同时，2017年也是美团规模快速扩张的一年，先是进一步拓展酒店预订业务，接下来美团推出线上打车业务，正式步入出行领域。2018年，美团选择继续发展出行相关业务，在4月4日以94.5亿元现金加上总计58.7亿元的期权和优先股，完成了对摩拜的全资收购。2018年6月22日，美团于2018年9月20日在香港成功上市，开盘报价72.9港元/股，开盘大涨5.65%，总市值达4003亿港元，超越小米和京东的市值，成功跻身为中国互联网行业的第四名。2020年6月，美团市值突破1000亿美元的大关，成功步入中国互联网上市公司的前三名，在全球排名第8，与腾讯、阿里巴巴共同成为港股市场三巨头“ATM”。2020年10月，美团把公司名称由“美团点评”简化为“美团”，其中“美”代表美好生活，“团”代表大家在一起，即美团是使大家生活更美好的一站式电子商务平台。表3-1美团成立以来的重大发展事件概览年份事件2003年大众点评网成立2010年美团网成立2012年美团网推出线上预订电影票服务2013年美团网推出酒店及餐饮外卖服务2015年美团网与大众点评网合并2017年扩充酒店预订业务、旅行业务，进军出行领域2018年收购摩拜，赴港上市2020年“美团点评”更名为“美团”数据来源：手工整理3.2美团融资过程截至上市以前，美团一共进行了8次大型融资，其中美团网与大众点评网的合并、天使轮也包含在8次融资过程中。在“新美大”在开曼群岛成功注册并且市场估值高达150亿美元之后，美团顺势开展了E轮巨额融资。在2016年7月完成战略投资后，又展开了合计40亿美元的F轮巨额融资，并于2018年9月在香港上市。2015年11月，阿里巴巴退出美团，并收购饿了么作为阿里旗下的电子生活服务平台，与美团竞争。腾讯则分别于2016年、2017年通过E轮、F轮融资成为美团的大股东。表3-2美团融资情况时间轮次资金投资方2010年3月天使轮--源码资本、和玉另类投资、方正和生投缘2010年9月A轮1200万美元红杉资本中国2011年7月B轮5000万美元红杉资本中国、阿里巴巴2014年5月C轮3亿美元红杉资本中国、阿里巴巴、泛大西洋投资、2014年12月D轮7亿美元2016年1月E轮33亿美元腾讯、挚信投资、红杉资本、高瓴资本等2016年7月战略投资--华润创业联合基金2017年1月F轮40亿美元腾讯、红杉资本中国、老虎基金、ThePricelineGroup等数据来源：新浪财经3.3双重股权结构设计从美团的招股说明书中可以获知，美团的股本分为每股面值0.00001美元的A类股和为每股面值0.00001美元B类股两种面值相同但投票权不同的股份，法定股本为100000美元，其中A类股73556783股，每1股可投10票；B类普通股9264431217股，每1股可投1票。每股优先股能自动转换成一股B类股。并且公司章程中规定，美团不能以任何理由、任何方式发行或赎回其它类型的股份，否则可能会导致B类普通股的总投票权低于全部股东投票权的10%，美团上市之后，也不允许在提高A类股的比例。在美团赴港上市之后，王兴、穆荣均和王慧文作为美团的创始人主要持有A股和少部分B股，王兴对于公司的事务具有一票否决权。其他投资方如腾讯、红杉资本及其他投资方等持有B类股。美团主要分为普通决议案与特别决议案两大类。其中普通决议案对投票权的要求并不高，过一半就可以通过；普通决议案包括任免董事、增发新股等影响不太重大的事项；特别决议案是总投票权高于3/4同意才能通过的决议案，比如对公司章程进行修订、减少或赎回资本等。这就意味着投票权高达47.14%的王兴，只要与其中一位创始人达成一致意见，就能够决定普通决议案的结果。但由于三位联合创始人的合计投票权只有60%，因此即使三位创始人保持统一意见，也没有办法直接决定特别决议案的结果。另外，虽然王兴、穆荣均、王慧文三位创始人持有A类股，具有超额投票权，但公司章程中也对超级投票权提出了限制。对于极少数保留事项，包括：(1)修改公司组织章程大纲或组织章程细则(2)任命、选举或罢免任何独立非执行董事；(3)任命或罢免本公司的核数师；(4)公司自愿清盘或结算。A类股和B类股每股享有同等的1票投票权。3.4美团采取双重股权结构的动因分析3.4.1公司的行业性质美团是互联网公司，由于互联网行业在快速的成长过程中需要大量的资金，并且互联网行业的资产通常都是轻资产，可以用于债务抵押的实物资产很少，与此同时，债务融资的成本较高，也具有较大的偿债压力；相较而言，股权融资的成本更低，独具投资眼光的机构投资者也更容易被互联网行业的经营模式所吸引。因此，对于美团这种典型的互联网公司而言，在公司成立初期，股权投资和风险投资成为了满足企业融资需求的选择。但股权融资也有不足之处，与债券融资相比，股权投资势必会威胁到创始人的控制权。在经过8次大型融资之后，虽然美团摆脱了资金匮乏的困境，但三位联合创始人的股权也在不断的被稀释，一旦失去对公司控制权，美团就会陷入难以维持现有发展战略的风险，公司的发展方向在外部投资者的干扰下也可能会发生改变。考虑到美团所具有的互联网行业特性，双重股权结构是更适合美团的选择。3.4.2公司长期战略发展的需要美团在互联网行业的激烈竞争中能够脱颖而出离不开其独特的战略发展模式，创始人又在战略的部署与执行中发挥不可取代的作用。在美团成立初期，以王兴为首的创业团队在千团大战中完成了两轮重要的融资，一跃成为极具竞争力的互联网平台。在接下来的发展中，腾讯接替阿里投资美团，并促成了“新美大”的合并，美团由此执行“T型”战略：一横指的是平台，一竖是新业务。随着型战略的执行，美团先后拓展了不同的业务类型。同时，从管理能力与业务能力两个方面划分管理团队。在“T型战略”顺利实施之后，王兴依据公司的发展状况，推动美团从团购模式转变到外卖模式，并着眼于2B业务，制定了“Food+Platform”战略，该战略的顺利实施，能够在美团保持外卖业务的主体地位的同时，加大对新业务领域的探索力度，构建成互相协同的战略平台。同时加速新业务的变现能力，提高企业的现金流。对于王兴来说，美团的创立与发展不仅仅灌注了个人心血与能力，美团更是自己人生的成就，王兴对美团的长远发展具有更加坚定和独特的愿景。同时，创始人避免选择短期行为或仅仅为了保证企业平稳盈利，更倾向于追求长期为股东创造财富。双重股权结构不仅能够提高创始人的经营积极性，也在一定程度上使企业避免短期内的市场压力。由于很大程度上创始人的行为不用受到外界的不良干扰，因此创始人能够把足够的时间和经历投入到在企业的经营管理中，也更能深入执行公司战略的长期发展。与创始人不同，在公司的融资过程中会后续加入的一些外部投资者。虽然这些投资者也对企业未来的发展十分看重，但出发点更多的是为了获取短期的收益，并且保障自己在公司的利益不受侵害，在公司的长远利益与自身利益冲突时更可能选择自身利益。因此与创始人团队持不同意见时，也更可能运用手中的投票权威胁创始人。双重股权制度则可以很好的避免外部投资者短视行为带来的不良后果，保证企业能够在创始人的管理下在稳健长远的战略道路上深化发展。3.4.3股东异质性的客观存在企业作为一个不完全的契约主体，由于不同投资目的的投资者在投资能力、专业能力、把握发展契机、风险承担等方面存在差异，所以不同类型的投资者对企业的贡献也大不相同。同股同权的权利配置机制违背了股东异质性的现实。王兴、穆荣均、王慧文作为美团的联合创始人，在管理能力方面，拥有超过10年的互联网公司管理及经营经验对互联网行业的熟知程度以及对市场的应变能力与其它外部股东相比，具有显著的优势；在股东目的方面，不同于外部股东为短期获利的短视行为，作为创始人，王兴等人更加注重公司长期战略的执行和未来公司的成长。王兴作为美团的创始人，他自身人力资本的优越性和贯彻公司长期战略所体现的异质性与名义控制权中的实际控制权相符合。由于实质控制权没有名义控制权稳定，因此需要借助双重股权结构对以人力资本为代表的实质控制权进行保护。对美团来说，公司股东之间存在显著异质性的情况下，同股同权的股权结构已经不能满足企业的发展需求，双重股权结构的出现恰好符合了股东异质性的特点。双重股权结构把创始人的企业家精神作为信号向资本市场进行传递，将美团与低质量的互联网公司进行了区分，为美团吸引到了腾讯、红杉资本等稳健型投资者。3.4.4保持创始人的控制权在证券市场多年的发展过程中，增持股份是大多数投资者用来提高在公司话语权的重要途经。然而随着股份的不断增持，也会出现恶意并购的事件。在同股同权的架构下，外部投资者与创始人享有同等的投票权，但容易出现投资者不断提高投资份额，最终夺取公司控制权的情况。如果外部投资者对行业了解不够深刻并且不具备专业的知识与能力，最终可能导致公司停止发展的脚步，逐渐走向衰落。在美团的发展过程中，既离不开财务资金的持续输入，也离不开创始人在发展中发挥的人力资本的作用。在把控新型商业机会方面，美团创始人发挥了强大的创新力与执行力。在成立初期，面临将近1000家公司的激烈竞争，优秀的人力资本、良好的用户体验使得美团网和大众点评网在竞争中脱颖而出。发展至今，美团已经从单一的外卖业务发展成为涉及多种业务的电子服务平台，构建的“线上+线下”的业务模式覆盖全国。美团由名不见经传的小网站成长为业务覆盖全球的电子商务服务平台，离不开三位联合创始人在发展过程付出的心血。如果公司的大股东地位被外部投资者占据，美团未来的发展过程中就会受到不同声音的干扰，不利于美团长期战略的执行，也不能体现美团对人力资本的尊重。由表3-2可知，在美团网与大众点评网合并后，经过几轮大型融资后，截至上市前，外部投资者的腾讯和红杉资本是美团的控股股东。腾讯以及红杉资本的持股比例分别为20.14%和11.44%，而身为创始人的王兴，持股比例已经被稀释至11.43%。此时，如果按照一股一权的股权结构赴港上市，作为公司的创始人，王兴势必会失去对公司的控制权；同时，公司也有可能面临被外部投资者收购的风险。赴港上市之后，美团不仅获得了新的融资机会，也能够借助双重股权结构保障创始人的控制权，缓解了人力资本与财务资本之间的冲突。一方面，腾讯与红杉资本虽然未能持有A类股，但二者持股比例依旧最高，相应获取的收益也最高。王兴的持股比例虽然进一步被稀释，但由于持有A类股和少部分B类股，即使在持股比例低至10.44%的情况下，投票权高达47.14%，对美团拥有绝对控制权，在防御了恶意收购的同时，又能减少了因抵御恶意收购而产生的代理成本。存在信息不对称的情况下，外部投资者不能掌握全部信息，而且外部投资者对于互联网的运营模式不一定能够做到充分的了解，这就可能导致外部投资者不能识别高质量的互联网公司，增加逆向选择的风险。考虑到这种情况，将投票权更多的赋予具有专业能力的创始人团队，更能够保证决策的正确性，提高公司的治理效率，促进企业价值最大化。4美团双重股权结构治理效应的评价本文在构建公司治理效应的评价体系时，通过参考相关学者的研究，本文将从市场表现、内部治理结构、代理成本三个方面对美团采用双重股权结构后的公司治理效应展开分析。其中，市场表现用来评价美团上市后的市场反应以及较长期间内市场价值的变化情况；内部治理结构则是通过评价美团实施双重股权结构前后创始人控制权、董事会结构以及中小股东权益的变化，分析双重股权结构对公司治理结构产生的影响；通过选取相应指标衡量公司的代理成本，并对公司的代理问题进行评价，进而得出实施双重股权结构对公司治理产生的影响。4.1市场表现分析4.1.1短期市场反应分析本文在评价美团上市短期市场反应方面，选取较为简便的市场调整法，通过计算超额累计收益率反映美团上市的收益效果。首先，将美团当天的收盘价转化为每天收益率。选取2018年9月20日美团正式在港交所的上市时间为开始节点，以上市后的15个工作日作为事件窗口期，并根据窗口期内美团每日收盘股价计算每日股票收益率，具体计算公式详见式（4-1）。Rt=（Pt-Pt-1）/Pt-1公式（4-1）（Pt为第t天股票收盘价，Pt-1为第t-1天股票收盘价）由于美团是在香港上市，因此需要将事件窗口期内恒生综合指数转化为每天收益率。市场的指数收益率具体计算见式（4-2）。Rmt=（Pmt-Pmt-1）/Pmt-1公式（4-2）（Pmt是恒生综合指数第t天收盘价，Pmt-1是恒生综合指数第t-1天收盘价）再利用市场调整模型计算每日超额收益率，也就是用窗口期内美团的股票收益率Rt，减去恒生市场指数收益率Rmt，具体见式（4-3）。ARt=Rt-Rmt公式（4-3）最后，将事件窗口期[0，15]每天的超额收益叠加得出累计超额收益率，计算结果如表4-1。CAR=∑ARt公式（4-4）表4-1美团累计超额收益率表时间美团收益率(%)恒生指数收益率(%)超额收益率（AR）累计超额收益率（CAR）2018-09-205.290.814.48[0，1]4.482018-09-21-0.760.43-1.18[0，2]3.302018-09-24-4.30-0.25-4.05[0，3]-0.752018-09-26-0.29-0.05-0.24[0，4]-0.992018-09-27-2.620.25-2.87[0，5]-3.862018-09-282.61-0.753.36[0，6]-0.502018-10-02-2.98-0.58-2.40[0，7]-2.902018-10-03-2.470.64-3.11[0，8]-6.022018-10-040.00-1.581.58[0，9]-4.442018-10-054.38-0.855.23[0，10]0.792018-10-080.73-1.111.92[0，11]2.712018-10-090.070.640.09[0，12]2.802018-10-10-10.14-1.661.73[0，13]4.532018-10-11-4.35-1.92-8.22[0，14]-3.692018-10-12-6.49-0.31-4.05[0，15]-7.742018-10-15-6.490.40-6.89[0，16]-14.63数据来源：东方财富Choice数据库图4-1美团累计超额收益折线图通过对比可以看到，美团股价首日就大涨5.29%，最高涨幅逾7%，超额收益率为4.8%，美团向市场投资者发送双重股权结构上市的信号，美团良好的发展前景与创利能力的信息也被市场投资者接收，吸引了外部投资者的关注的同时获得了投资者的认可。次日美团的股价就开始出现下滑，截至第三日，累计超额收益率甚至出现了负值，但随后不久就恢复正值，总体保持在一个较为合理的范围，这也显示出在港投资者对美团的关注开始降温，趋向观望的态势。2018年10月11日，全球股市受到重创，投资情况趋于低沉，美团也受到全球股市的影响，股价出现了起伏，整体趋势上呈下跌状态，累计超额收益率也不断下滑，前十五日累计超额收益率降至-7.74%，这显示出资本市场对上市公司的影响，美团也由此被市场低估。但这种低估状态在后期就得到了改善，这也显示出投资者对美团的信心正在快速回归。从短期市场表现来看，应用双重股权结构上市的美团通过信号传递，将稳健性投资者与企业紧紧联系在了一起，在上市之初获得了投资者们的追捧，也建立了外部投资者与创始团队的长期契约关系。但受到全球股市下跌的影响，美团也出现了短期的波动和低估，随后也重拾了投资者的信心，这也反映出资本市场对美团使用双重股权结构上市的认同。4.1.2长期市场价值分析图4-2美团2017-2020年市场价值走势图公司通过完善董事会结构、约束管理层的行为以及增加中小股东话语权等行为，不断完善公司内部的治理结构，可以建立起完善的权力制约机制，提高企业的公司治理效率，进而在长期内提升企业的价值。本文在评价企业长期市场价值时选用的评价指标是托宾Q值。托宾Q值指的是企业资本的股票市值与重置成本的比值，能够用来衡量一家企业的业绩表现与未来期间的成长性。本文用股票市值与负债价值之和代替企业的股票市值，用资产的账面价值代替企业的重置成本。表4-2美团市场价值分析表时间2017-12-312018-12-312019-06-302019-12.312020-06-30股票市值（亿元）93.3862112.7833502.0615301.90614592.73负债账面价值（亿元）1241.355341.517368.742399.585385.810资产账面价值（亿元）836.3421206.6151239.9761320.1291335.843托宾Q值1.5962.0343.1224.31911.213数据来源：东方财富Choice数据库托宾Q值大于1时，说明企业的市价比重置成本高，此时企业有较大的套现机会，企业可以通过发行较少的股票换得较多的资金。通过分析美团近三年的数据，可以发现托宾Q值均大于1，且呈逐年增加的趋势。说明美团在上市后市场价值得到了提升，并且成长速度也在不断加快。美团上市后的期间内，市场价值得以提升与公司战略的执行有着密切联系。美团上市后，紧接着就调整了公司的组织架构，也对公司的业务模块进行了多次调整。在业务模块的布局方面，美团采用的是扁平化的单元业务架构，这种扁平化架构的优势在于能够提高信息沟通的速度，实现不同业务模块之间的相互协同。并且，美团也在完善原有业务服务的同时，也不断的拓展新业务，不断扩大美团的业务覆盖率以及在市场中的占有率。从美团的业务布局中可以发现，美团十分了解什么是适合自身发展的以及如何发展的更好。在“Food+Platform”的战略下，围绕“吃”这个主题，美团长期以来一直不断拓展业务的深度和广度。在取得外卖等领域的绝对领先优势之后，美团新造就的增长曲线--美团优选也很快占领市场。从2021年1月中旬开始，美团市值迎来新一轮的快速增长，截止目前，美团市值高达2.22万亿港元，涨幅超过了25%，加速向腾讯、阿里所代表的第一梯队前进。王兴表示，在未来一段时间内，美团将持续加大对“食杂零售业务”的投资，加快业务覆盖率。在投资方面更加注重长期投资，关注企业的长期战略价值。通过实施双重股权结构，王兴等创始人的控制权得到了进一步强化，这就为保障创始人团队能够把重心放在开拓新业务，构建战略布局上，促进美团各类业务的协同发展。推动公司的市场价值快速的提升。4.2公司内部治理结构分析股权结构指的是公司的股权类型及股权比例配置的结构。在公司的整个治理结构中，股权结构处于基础性地位。股权结构对公司股东的构成、股东大会的设置起到了决定作用。股权结构决定了公司话语权的分配，直接对公司的治理层及治理模式产生影响。而公司治理正是通过股东大会、董事会、监事会、以及管理层所组成的治理机制，因此，双重股权结构主要创始人、董事会、监事会等对公司治理产生影响。4.2.1创始人控制权分析就公司治理效果而言，管理层的人力资本是影响公司治理水平的一个重要影响因素，这主要体现在管理层对行业的了解程度、对市场变化的敏感度、对本公司战略的把控能力等一系列专业性极强的个人能力。双重股权结构则赋予了专业性更强、对公司发展更具有责任心、使命感的创始人更大的表决权，可以使公司不断的提高公司治理的效率，并专注长期的发展，实现股东权益的最大化。通过分析美团采用双重股权结构原因，可以看到，美团在发展过程中是很难同时满足获取大量融资与保持创始人控制权的需求；美团赴港上市之前还存在巨额亏损与研发费用的持续增长的情况，这也迫切的需要大量的资本投入。虽然美团受到了腾讯、红杉资本等外部投资者的支持暂时缓解了资金需求，但随着发行的股票的数量和次数的不断增多，创始人团队的持股比例不断降低，创始人逐渐失去对公司的控制权。具体数据如下表所示：表4-3美团上市前后股权对比股东2018年上市后股权性质2018年上市前股权2018年上市后股权2018年上市后投票权王兴A类11.43%10.44%47.14%穆荣均A类2.51%2.45%10.43%王慧文A类0.73%2.45%3.17%腾讯B类20.14%0.70%9.00%红杉资本B类11.44%19.24%4.71%其他投资者B类53.75%10.44%25.55%数据来源：美团招股说明书截至IPO前，美团的主要股权结构是：王兴、穆荣均、王慧文的持股比例分别是11.43%、2.51%、0.73%，外部投资者腾讯及红杉资本的持股比例分别是20.14%、11.44%。三位创始人的持股比例合计不到15%，失去了对公司的控制权。从美团的招股说明书可以看出：在美团总计52.2亿的股本中，A类股占比14%，共计7.36亿股；B类股占比86%，共计44.84亿股。其中A类股由三位创始人持有，股权合计13.59%，分别为10.44%，2.51%，0.73%，投票权分别为47.14%，10.43%，3.17%。其它外部投资者持有大量B股，持股比例共计86%，但投票权在双重股权结构的分配下，只有39%。王兴以47.14%的投票权成为美团上市后的控股股东，这也意味着，王兴只需与其中一位创始达成一致意见，就可以拥有过半的投票权，能牢牢掌握对公司的控制权，能够决定公司的大部分事项，稳定了公司的发展方向，同时也能减少外部投资者的不良干扰。美团的双重股权架构并不仅仅体现在保障创始人控制权，并且在10:1的投票权对比下，外部投资者只借助手中的B股，很难实现在投票权比例上的反超。其也在保障创始人团队的控制权过程中，有效地防止了恶意收购。4.2.2中小股东权益保护机制分析美团的双重股权结构比较全面的顾及到了普通股股东的权益，体现了美团对中小股东利益的保护及对资本的尊重。（1）保护中小股东控制权与分红权。在美团的公司章程中，股东的分红权是可以变动的，但是如果是因为B类普通股的减少而导致A类股的增加，那么A类股有最高的增加限额，B类股减少有最低限额，在这种情形下，无论是转换A类股或借助其他方式，持有A类股的股东必须按比例减少公司的投票权。这就保证在公司的B类股股东减少时，剩余B类股股东对企业的控制权与分红权不受侵害。（2）限制A类股转让与表决权比例。A类股允许转换成B类股，但是转换过后，A类股就不允许再次发行。这可以扩大B类股的持有者范围，提高公司股票交易市场化的程度，增大市场交易量，并在一定程度上能够弥补了股份价值贬值的缺点。这个规定在制度层面对B类普通股股东多加了一道保护，如果允许增发A类股或者不限制A类股表决权提高的比例，当公司双重股权结构上市后，持有特别表决权的A类股股东可能会出于获取更多利益的目的，做出更有利于自身的行为，并且随着A类股份的增加及特别表决权比例的提升，特别表决权股东与普通股股东的投票权的差距会扩大，中小股东的利益势必会受到侵害。对于互联网公司来说，保护创始人对公司的控制权、传承和发展企业独特文化，是设立双重股权结构的初衷。但当特别表决权股东把超额投票权让给他人时，就违背了保护创始人控制权的初衷。委托他人行使特别表决权是双重股权结构消失的原因之一，我国监管机构基于保护中小股东权益的角度，对特殊表决权作出了十分严格的举措。限制转让特殊表决权的转让使得即使部分持有A股的股东想要进行转让，也只会将手中的A股转换为B股，并不会对公司控制权的配置产生太大的影响。持有A类股的股东也不会因为转让手中的特殊表决权而获取高额的溢价收入，这在一定程度上也体现了对资本的尊重。（3）中小股东对少数重要关键事项，具有同等投票权。对于重要少数关键事项，如：修订组织章程大纲或组织章程细节、委任、选举或罢免任何非独立董事、公司自愿清盘或清算等，A、B类股东的投票权相同，这也避免了控制权和所有权的分离、创始人股东主观决策性太强及对创始人特权保护可能侵犯其他股东利益等弊端。如果不限制特别表决权，并且把关乎全体股东权益的关键事项的决策权集中于少数股东手中，则很难保障其它投资者的利益。对于公司治理中重要的关键事项，特殊表决权股东与普通股股东具有同等的表决权，能够充分保障普通股股东的公司治理权利，保持公司治理结构的稳定性及有效性。4.2.3董事会治理分析董事会是公司内部治理结构中的重要组成部分，高效协调的董事会结构有利于企业监督管理层行为、减少委托代理问题。评价一家公司董事会结构对公司治理的影响，通常从董事会规模、董事会成员的胜任能力以及董事会独立性等角度进行评价。（1）董事会规模分析一家企业董事会的规模大小影响到其能否正常的运转。理想状态下的董事会规模可以保证董事会成员做出又快又准的决策。董事会规模会影响公司的治理效率。董事会的规模过大的情况下，决策过程中就会出现各种不同良莠不齐的意见，降低沟通效率，增加决策一致性的难度；另外，在面对企业出现的问题时，也可能出现董事会成员之间相互推卸责任，不愿意承担监督管理层职责的现象。太小的董事会规模可能在做决策时忽略问题的全面性，导致董事会决策的正确率，致使董事会做出不利的决策。我国《公司法》规定，有限责任公司的董事会成员应在3-13人之间，最少不低于3人，最多不超过13人。美团董事会一共由8名董事组成，其中包括3位执行董事、2位非执行董事以及3位独立非执行董事。通过对互联网行业的上市公司进行统计，统计结果显示2018-2020年互联网行业董事会规模的平均值为9人，上市后美团的董事会成员为8人，略低于我国互联网行业董事会规模的平均值。美团的董事会规模较小，能够在一定程度上避免因成员过多而导致的沟通不顺畅、决策效率低下等问题；同时也能够集思广益，融合董事会成员的不同意见，提高决策的多元性与正确性。从这一角度进行评价，美团的董事会规模较为合理。（2）董事会成员胜任能力分析董事会成员的胜任能力与公司决策的水平有着重要关系。专业人员在董事会中的占比是反应董事会成员胜任能力的重要指标。董事会中专业人员越多，董事会的胜任能力也就越强，越能发挥董事会的作用。因为董事会需要做出的多数决策都与行业特点相关，如果董事会中缺乏足够的专业人员，面对这些问题，就难以做出正确的决策。因此，董事会成员中不能缺少专业人员的存在。专业人员占比较低的董事会难以具备较高的胜任能力。在美团董事会的成员构成方面，我们可以通过下表5-2看到董事会的8大成员中专业人员占比为100%，其中三席由创始人：王兴、穆荣均和王慧文占有。三位联合创始人在互联网均有超过10年的管理经验，分别负责公司的战略规划、金融服务以及新业务，对企业的成长以及行业的发展均具有极高的感知力。腾讯的刘炽平和红杉资本的沈南鹏分别担任美团的非执行董事，同时，刘炽平和沈南鹏还担任了国内多家知名企业的非执行董事，管理经验十分丰富，这两位非执行董事主要职责是对公司投资和业务拓展提供专业意见的。同时还聘请了三位独立非执行董事，分别对公司的财务、薪酬、企业管制等方面提供专业的意见，在保障中小股东的利益的同时，并对执行董事作出约束。由此可见，美团在选择董事会成员上经过认真的选择，高比例的专业人员在保证决策高效的同时，将推动提高公司治理效率的提升。表4-4美团董事会成员构成姓名职位董事职责王兴联合创始人、执行董事、首席执行官兼董事长公司整体战略规划，业务方向管理穆荣均联合创始人、执行董事兼高级副总裁公司金融服务及公司事务王慧文联合创始人、执行董事兼高级副总裁公司即时配送及部分新业务刘炽平非执行董事就新业务及投资战略、整体市场趋势及董事会审批的其它事项提供意见沈南鹏非执行董事就投资及业务战略、财政纪律及董事会审批的其它事项提供意见欧高敦独立非执行董事就财务与会计事务以及企业管治事宜及董事会审批的其它事项提供独立意见冷雪松独立非执行董事就财务、薪酬及企业管治事宜，及其它事项提供独立意见沈向洋独立非执行董事就技术创新、全球科技及互联网行业趋势提供独立意见数据来源：美团招股说明书（3）董事会独立水平分析我国证监会要求“独立董事成员的人数在董事会中的比例不应低于1/3，当公司还设置各种委员会时，独立董事的人数不能低于董事会成员总数的1/2”。因为独立董事具备独立性、客观性和公正性，因此提高独立董事的数量能够加强董事会的独立性与公众性。也能够使董事会做决策时站在一个相对公正的立场，做出公平、客观的决策。这在一定程度上降低了内部董事与管理层相关利益的干扰，董事会在这种情况下能够同时兼顾全体股东的利益。并且通常独立董事的成员具有专业的能力，提高了董事会决策的客观性。美团董事会中独立董事的占比为37.5%，比证监会对独立董事占比的要求略高一点。但是，王兴等拥有特殊表决权的股东能够对独立董事进行提名。独立董事在监督企业的经营行为时，很可能考虑到自身与管理层之间的紧密关系，不太可能做出比较客观公众的选择。与此同时，美团董事会中有3名董事会成员归属于管理层，对管理人员的内部监督就很可能流于形式。由此可见，美团的董事会独立水平并不高。4.3代理成本分析代理成本的大小是反映公司治理效应的体现。一般来说，代理成本与股权集中度之间是反向变动的关系。股权集中度越高，公司的代理成本就越低；反之，代理成本会越高。但当管理层持股比例不足10%时，随着管理层持股比例的增加，公司的代理成本也会不断降低，并且能够加快市场绩效的提升。但当管理层的持股比例高于10%且不高于50%，虽然管理层的持股比例并不能实现绝对控股，但此时如果管理层的持股比例进一步增加，将会为管理层谋取私利提供机会，增加代理成本，最终不利于完善企业的治理效率。引入双重股权结构后，美团的股权相对来说比较集中，投票权主要集中在王兴、穆荣均、王慧文三位创始人的手中，公司其他股东的投票权在被削弱的同时，对公司经营活动的监督管理权也受到影响而下降。并且美团是在开曼群岛注册的公司，监事会不是必须设立的，与其他设置监事会的公司相比，美团的股东不能利用监事会行使对公司管理人员的监督职能，其股东可能面临比较严重的代理问题。为了更清楚的对美团的管理层与股东之间的代理问题进行评价，本节内容将选择管理费用率和总资产周转率分析美团双重股权结构上市前后代理成本的变化，并选取了同样采用双重股权结构上市的小米和京东进行对比分析，进而评价双重股权结构对企业代理成本的影响是否具有一致性。其中，管理费用率可以用来反应公司高管层是否有利用职权滥用资金和过度在职消费的行为，指标值越大说明代理成本越高。总资产周转率是用来反应经理层决策能力的高低以及利用资产获利能力的高低。总资产周转率越小，说明企业的代理成本越大，代理问题越严重。具体数据如下：图4-32016年-2020年总资产周转率对比分析图从图4-3总资产周转率对比分析图中我们可以看到，在2016年至2019年，美团的总资产周转率总体呈上升趋势。在2018年、2019年的年报数据中，也就是美团双重股权结构赴港上市的一年多时间，可以看到美团的总资产周转率较上市之前出现了明显的提升。这是因为上市之后，美团的资金得到满足，加快了扩充业务范围的速度，总资产的规模也进一步扩张，这也导致2020年该数据下滑，但相较于2018年上市前却是提升的。2019年至2020年的总资产周转率则呈现缓慢下降的趋势，这是由于美团于2019年下半年继续拓展新业务，推出了以“美团优选”为代表的新业务模块，并迅速在市场中成长，这体现出管理层决策的正确性。总体来说，美团2016年-2020年期间的总资产周转率成上升趋势。同样是双重股权结构的京东，2016年-2020年的总体资产周转率整体也成上升趋势，但小米的总资产周转率在2018年上市后并没有得到提高，反而成下降趋势，主要是由于小米赴港上市之后，利用融资资金对生态行业进军，加大了对生态领域的投资，总资产规模扩大较快，但公司的营业收入增长速度却低于资产的扩张速度。通过对比分析，虽然美团的总资产周转率的提高最为明显。通过采取双重股权结构，美团的代理成本有了一定程度的降低。图4-42016年-2020年管理费用率对比分析图同时可以注意到的是，在2018年年报中，美团的管理费用率出现了十分明显的增加，这一方面是因为美团在员工的薪资及福利方面的支出明显增加，另一方面是2018年美团成功收购了摩拜单车和扩展新业务，也使得雇员人数、租金、设施等费用出现了更大的增幅。而过半年之后，美团在管理费用率就由原来的8.94%直降至4.9%，在此后的期间内，管理费用率总体呈现下降的趋势。同样是2018年双重股权机构上市的小米，管理费用率也在2018年出现了较为明显的增加，但在之后的时间，管理费用率下降，并低于上市前的水平。通过对管理费用率的变化分析，能够推断出不仅美团，小米的代理成本也呈下降的趋势，公司治理效率得到了提升。双重股权结构保障了王兴等创始人的控制权，预防了潜在的敌意收购，这种绝对的控制权也延展影响到美团管理层的组建。由于控制权在握，王兴创始人团队并不会因为和投资者意见向左而逐步产生间隙，从而波及至管理层，进而影响到公司的治理效率。由于双重股权结构的存在，消除了创始团队和外部投资者之间的矛盾，组建的管理层会更为高效，代理成本也会随之降低。4.4潜在公司治理风险分析4.4.1公司监督机制难以发挥作用运行有效的监督机制是完善公司治理的制度保障。但对双重股权结构公司而言，无论是来自资本市场的外部监督还是企业自身的监事会监督，都难以有效发挥监督职能。外部监督主要是指证券市场以及控制权市场的监督。在同股同权的股权结构下，如果公司在经营过程中由于管理不善、决策失误等导致股票市场价格的下降外部投资者就可能在此时收购市场中抛售的股票，提高在公司的话语权，甚至取得控股股东的地位，对企业进行收购。这能够很好的监督公司管理层的行为，能够督促管理层在不断提高公司治理水平、提升公司价值等方面推进公司的发展。但是这一窘境在双重股权结构下出现的概率极低，即使外部投资者试图对企业进行恶意收购，也会因A股持有者的高额投票权放弃。在这种情况下，资本市场的监督作用就被弱化。美团通过实施双重股权结构，1：10的投票权比例在外部资本的入侵下，依旧能够保持王兴对公司的控制权，有效防止恶意收购，但难以借助外部监督的方式给管理层施加压力，导致对管理层监督易于流于形式。内部监督主要是指董事会、监事会对管理层的监督。监视会与董事会是连接管理层与股东的连接点。既能够起到监督管理层的作用，又能够对股东负责并接受股东的监督。在美团的内部监督机制中，董事会的8名成员中，王兴、穆荣均、王慧文三人既是公司的创始人、管理层，也是董事会成员，就不太可能客观的对管理人员的行为进行监督。在美团公司章程中，王兴等拥有A股的股东能够对独立董事进行提名。独立董事在监督企业的经营行为时，容易受到自身与管理层之间关系的影响，无法做出客观且公正的行为，监事会就不能履行自身的职责。4.4.2特殊表决权容易引发决策风险

在同股同权的股权结构下，股权就是资本的代表，投票权与收益权之间的关系是平衡的。但在双重股权结构下，投票权与收益权之间稳定的关系被打破，创始人能够以较少股权成本就获得较高的投票权。作为创始人的王兴，以不足12%的股权就获得了高达47%的投票权，达到了控制公司的目的。虽然保证了美团在长远战略的道路上稳步前进，但也不能忽略由于投入资本较少，创始人降低做决策时谨慎性的风险。双重股权结构也会双倍放大决策失误的负面影响。4.4.3易导致中小股东权益受到侵犯

实施双重股权结构的公司，股权结构比较集中，创始人能够以较少的股权对公司实施控制，成为公司的控股股东。尽管美团的公司章程中对保护其他投资者的利益做出了规定，为保护其他股东权益提供了一定的制度保障。但这种制度并不完善，也未能全面的考虑维护中小股东的利益。在实施双重股权结构的公司中，企业的现金流与控制权的分离程度较高，控股股东所拥有的高投票权与其因决策失误所应该承担的低责任不成正比，当公司由于控制股东的失误决策而使公司面临较大的风险，或者利用控制权优势谋取私利，如过度在职消费、大幅提高个人薪酬、进行关联交易等，控股股东为这些行为所付出的代价远低于普通股股东所分摊的剩余风险。这种行为一旦出现，将会极大的侵害中小股东的权益。美团的招股说明书中显示，作为创始人的王兴能对公司事务施加重大影响，对于普通议案能够在股东大会发挥决定性作用。在这种情况下，美团的其他股东就不能完全发挥投票权的作用。即使公司在这方面有着完善的制度安排，但也不能将创始人滥用决策权的可能性降为0，就不利于保护中小股东的权益。5.结论与建议5.1研究结论本文以美团作为分析双重股权结构的案例主体，分析了美团采用双重股权结构上市的原因，以及采用双重股权结构对美团公司治理效应产生的影响，并得出以下结论。双重股权结构与我国的互联网企业匹配度较高。我国的大部分企业均存在股东异质性，不同的投资者的利益需求也不尽相同。企业的创始人希望极大程度的发挥个人资本和企业家精神，不断提高企业的市场地位。管理层则希望在企业取得良好发展的前提下，提高个人的薪酬及闲暇时间。中小股东投资者则希望在企业的发展过程中，获取投资收益。向较于同股同权的股权结构，双重股权结构能够最大程度满足创始人及不同投资者的利益诉求。中小股东的信息获取能力有限，但如果将中小股东的投票权交付给信息获取更充分、专业能力更强的创始人手中，反而更有利于提高投资收益。目前，双重股权结构在香港及科创板均已落地，我国应加快完善相关制度的步伐，把财务资本与人力资本充分结合，提高市场经济的多样性。美团选择双重股权结构上市的原因主要从四个角度展开分析。其一，基于创始人与股东异质性的前提下，同股同权的股权结构已经不能满足所有企业的现实发展状况，美团的创始人股东与外部投资者在多个方面都有不同的特点，选择双重股权结构是美团基于股东异质性事实状况下的合理选择。其二，从保护创始人对企业的控制权角度出发，美团实施双重股权结构，能够在获取外部资金投入的情况下，满足以王兴为首的创始人团队以较低的股权比例获取较高的投票权；缓解了人力资本与财务资本的矛盾。其三，创始人从企业成立开始就投入了强大的人力资本，对公司以及行业的动态更能够准确的把握，也更明白如何贯彻企业的长期发展战略。同时，创始人对企业有着独特的情感，也更倾向于追求企业的长期利益，保证企业在长期战略的规划道路上稳步前进。其四，美团作为一家典型的互联网公司，企业的资产中大多以轻资产为主，债权融资就存在一定难度。并且人力资本在企业的发展过程中的作用十分重要，在企业发展过程中需要大量的资金投入。股权融资就成为美团吸收外部融资的主要手段。但股权融资又会动摇创始人的控股地位。企业融资与创始人控制权的保持就成了互联网行业发展过程中不得不面对的难题，双重股权结构则为该问题提供了解决方案。第二，双重股权结构的实施对美团短期和长期内的市场表现产生积极影响。在短期市场反应方面，美团采用双重股权结构的信号向市场传递，获得了投资者的支持与肯定，在上市当天具有良好的市场反应。但在美团上市后的一段时间后，资本市场对美团的态度趋于冷静，对美团的投资热情也不如上市之初那么高涨，股价也出现下滑的迹象，但之后股价趋于平缓。在长期市场表现方面，通过借助托宾Q值的分析，发现美团在上市后较长的一段期间内，市场价值得到了较大幅度的提升，这也与创始人贯彻发展企业长期战略有着密切联系。总体而言，无论是短期还是长期，对于美团而言均具有良好的市场反应。第三，股权结构是公司治理内部治理结构的基础，双重股权结构对公司内部治理结构的影响机制不同于同股同权下股权结构的影响机制。双重股权结构通过赋予创始人较大比例的投票权，极大发挥了人力资本在公司治理中的作用。同时，双重股权结构下的超级投票权防止了企业经营过程中其他投资者的干涉，保证创始人对公司重大事项的决策权。在中小股东利益保护机制方面，美团较为充分的尊重了中小投资者的权益。在董事会治理方面，虽然在董事会人员设置上，创始人团队占据三个席位，在决策方面具有比较明显的优势。但是也受此影响，美团董事会的独立性并不强。总体来说，通过实施双重股权结构，美团的内部治理机制更加完善，推动了公司治理效率的提升。第四，美团上市后的代理成本有了一定程度的下降。由于双重股权结构的存在，减轻了创始团队与外部投资者之间的矛盾，组建的管理层会更为高效，代理成本也会随之降低。通过实施双重股权结构，企业的所有者与经营者出现重合，较少了信息不对称，提高了决策的执行效率。第五，虽然通过实施双重股权结构，美团显出了良好的治理效应，但也应提高风险意识，注意防范创始人决策失误、中小股东权益受到侵害以及监督机制形同虚设的风险。关于公司治理的风险，下文也将提出应对方案。5.2研究建议5.2.1强化内外部监督机制内部监督机制对于设置双重股权结构的公司十分重要，不断完善内部监督机制能够促进公司长远稳定的发展。监视会与董事会是我国上市公司中最主要的两类监督主体。在双重股权结构公司中，由于股权与投票权并不是同等的对应关系，管理层在投票权上的绝对优势加大了侵害中小股东利益的风险。并且董事会对独立董事具有提名权和任命权，而创始人或管理层又是董事会的部分构成成员，这种情况下，独立董事不独立的现象就屡见不鲜，监事会也形同虚设，就不能很好的保持公司治理的独立性，内部监督机制难以发挥实质性的作用。因此，在双重股权结构公司中，董事会与监事会需要保持独立性的同时，也要履行监督职能，发挥对公司的监督作用。在提高公司监事会与董事会监督作用的要求下，需要对独立董事的权利、义务进行界定，明确独立董事的监督职责，对创始人及管理层的行为进行有效监督，避免特殊表决权滥用情况的出现。与此同时，需要制定惩罚创始人或管理层滥用特殊表决权的措施，并加大惩罚的力度，有效规避滥用表决权的行为。双重股权结构公司需要增加独立董事的数量，提高独立董事的权利，构建控股股东与独立董事的对话平台。在外部监督机制层面，外部监督对双重股权结构公司的作用难以发挥，这也是由于我国监督机制仍存在完善的空间。因此，监管机构应不断完善监督机制，提高对双重股权结构公司的监管要求。并要建立保护中小股东利益的保护机制，完善利益诉求的诉讼机制，降低市场中信息不对称的程度，加强资本市场的议价能力，不断提高外部监督机制的作用。5.2.2推动创始人提高决策能力在公司成立后，创始人应不断提高自身能力并不断进行自我激励，发挥创始人非财务资本的价值。在采用双重股权结构后，对公司而言，创始人的管理能力公司的发展十分重要，因此应该对创始人团队以及管理层的能力提出更高的要求，创始人及管理层推进公司发展的前提下，提高对市场动向的敏感度，重视创新在企业发展过程中的重要地位，提升公司治理的水平。有效发挥声誉机制的作用。当创始人做出的决策对公司利益造成不利影响时，不仅创始人的个人声誉就会受损，也会影响企业的对外形象，给企业的股价带来波动。所以创始人无论是基于自身还是企业，都应该对自身提出更高的要求，提高自己对公司的责任感。发挥产品市场机制对创始人的约束作用。基于维持企业的市场占有率、提升行业地位的目标，创始人必须对自身能力提出更高的要求，对自身的行为进行更加严格的约束，如果创始人不能加强个人能力，或利用特殊表决权为个人谋取私利，在产品市场中，企业就可能被其它竞争者排挤出局，创始人也会被淘汰。此时，基于产品市场的激烈竞争，创始人的行为会受到约束。5.2.3完善中小股东利益保护机制（1）完善信息披露由于不同股东的利益需求与治理能力存在差异，因此不同股东对参与公司治理的积极性、对公司经营信息的关注度也存在较大的差异。在双重股权结构下，普通表决权股东在获取信息方面的能力不足，普通股股东的投票权甚至形同虚设。因此，基于保障股东的知情权以及对公司治理的参与度，提高信息披露。信息充分披露的前提下，股东才能客观的了解公司的经营状况，也能更直接的看出双重股权结构对公司的影响。在我国，成熟的机构投资者只占少数，公众投资者对市场信息的判别能力仍有一定的提升空间。盲目的跟风投票，在对投资者利益造成损失的情况下，也不利于企业的发展。完善的信息披露制度就