2025年CFA二级估值模型专项训练（含答案）

2025年CFA二级估值模型专项训练（含答案）考试时间：______分钟总分：______分姓名：______一、假设你正在分析XYZ公司的股票。你估计XYZ公司未来三年的自由现金流（FCFF）分别为100百万美元、120百万美元和140百万美元。从第四年开始，FCFF预期将按5%的永续增长率增长。你估计该公司下一年的税后营业利润（EBIT(1-T)）为200百万美元，资本支出为50百万美元，折旧摊销为20百万美元，营运资本变动为10百万美元。公司的有息负债为300百万美元，权益为700百万美元。你计划使用加权平均资本成本（WACC）作为折现率。请回答以下问题：1.根据上述信息，XYZ公司1年后的自由现金流（FCFF1）是多少？2.假设WACC为10%，XYZ公司的股权价值（以FCFF法计算）是多少？3.假设在终值计算中，你使用的是perpetuitygrowthmodel，且永续增长率为5%。那么，第四年的预期FCFF（FCFF4）是多少？终值（TV）是多少？终值在股权价值计算中的权重是多少？4.如果WACC上升到12%，或者永续增长率下降到3%，股权价值将分别变化多少？请分别计算新的股权价值，并指出主要影响。二、你正在使用可比公司分析法来评估ABC公司的股权价值。你收集了以下三家可比公司的信息：|公司|股票价格(P)|基本每股收益(EPS)|企业价值(EV)|税前营业利润(EBIT)||:-----------|:-----------|:----------------|:-----------|:------------------||可比公司1|$50|$4|$800|$100||可比公司2|$60|$5|$900|$120||可比公司3|$45|$3|$750|$90|ABC公司的财务数据显示，其每股收益（EPS）为$5。你计划使用P/E比率和EV/EBIT比率两种方法进行估值，并要求对可比公司数据进行调整。1.计算三家可比公司的P/E比率和EV/EBIT比率。2.假设你认为可比公司1和ABC公司处于相似的业务风险和增长阶段，但可比公司1的盈利能力略低于ABC公司（你认为ABC公司的EBIT与其EPS的比率略高于可比公司1）。基于可比公司1，使用调整后的P/E比率法估算ABC公司的股票价值。你需要明确说明你如何进行数据调整以及调整的理由。3.假设你认为三家可比公司在资本结构和税负方面存在显著差异，因此不适宜直接使用EV/EBIT比率。然而，你认为它们的EBIT增长潜力相似。你决定使用EV/EBIT比率，但对EV进行调整，以反映ABC公司的资本结构和税负，使其更接近一个理想的“可比公司”（例如，假设一个目标负债率为40%，目标税率为25%）。请计算调整后的EV，并使用调整后的EV/EBIT比率法估算ABC公司的企业价值。你需要明确说明你如何进行调整以及调整的理由。4.根据你的计算，ABC公司的股权价值大约是多少（假设没有净负债）？请简述两种方法估值结果的差异可能源于哪些因素。三、你正在分析DEF公司的收购要约。要约方提出以每股80美元的价格收购DEF公司的股份，交易对价为现金。DEF公司当前的股票价格为65美元。你收集了以下信息：*DEF公司的税前营业利润（EBIT）为500百万美元。*DEF公司的资本支出为100百万美元，折旧摊销为50百万美元。*DEF公司的营运资本占EBIT的15%。*DEF公司的负债为1500百万美元，其中100百万美元将在一年内到期，剩余1400百万美元的到期日为第5年。*DEF公司的WACC为8%。*DEF公司的EBIT预期将每年增长3%。*要约方是一家现金充裕的公司，其WACC为9%。1.假设要约成功，要约方将保持DEF公司的运营和财务政策不变。使用FCFF法计算要约方收购DEF公司后未来五年的自由现金流（FCFF1至FCFF5）。注意考虑第一年到期债务的影响。2.要约方计划在收购完成后立即偿还第一年到期的债务。使用FCFF法和要约方的WACC（9%），计算收购DEF公司对要约方而言的净现值（NPV）。基于NPV，要约方的收购要约是否具有吸引力？3.要约方还提出了一个替代方案：不以现金收购，而是以股票交换。要约方提议以1股换1股DEF的股票。假设交易完成后，两家公司合并后的实体（假设为SynergyDEF）的WACC将下降到7.5%。预期SynergyDEF未来五年的FCFF将在DEF当前FCFF的基础上每年增长4%（增长率为3%+1%的协同效应）。请计算SynergyDEF未来五年的预期FCFF，并使用7.5%的WACC计算该替代方案下收购的NPV。4.基于以上分析，要约方的最佳选择是什么？请解释你的理由。四、假设你正在为一家公司撰写估值报告。该公司是一家新兴市场的科技公司，目前处于快速成长阶段，但未来增长可能放缓。报告需要包含以下内容：1.简要说明选择DCF模型作为主要估值方法的原因，并解释为什么其他主要估值方法（如可比公司法和先例交易法）可能不适用于这家公司。2.在使用DCF模型时，你会关注哪些关键的假设？为什么这些假设的准确性对估值结果至关重要？3.描述在进行敏感性分析时，你会测试哪些关键假设的变化，以及这些变化对最终估值结果可能产生的影响。4.在报告最终估值结果时，你会如何沟通估值的不确定性，以及你的结论是基于哪些关键的假设和限制条件？试卷答案一、1.FCFF1=EBIT(1-T)+CapEx-Depreciation-ΔWorkingCapitalFCFF1=200+50-20-10=220百万美元2.股权价值=Σ(FCFIt/(1+WACC)^t)+[FCF(ForecastPeriod+1)/(WACC-g)]*(1/(1+WACC)^ForecastPeriod)股权价值=FCFF1/(1+0.10)^1+FCFF2/(1+0.10)^2+FCFF3/(1+0.10)^3+[FCFF3*(1+0.05)/(0.10-0.05)]*(1/(1+0.10)^3)股权价值=220/1.10+240/1.21+260/1.331+[260*1.05/0.05]*/1.331股权价值=200+198.35+195.41+[2730]*0.7513股权价值=200+198.35+195.41+2052.72股权价值=2646.48百万美元3.FCFF4=FCFF3*(1+g)=260*1.05=273百万美元终值(TV)=FCFF4/(WACC-g)=273/(0.10-0.05)=2730百万美元终值在股权价值计算中的权重=终值/(FCFF1+FCFF2+FCFF3+终值)终值在股权价值计算中的权重=2730/(220+240+260+2730)=2730/3350≈0.8164或81.64%4.WACC=12%时：股权价值=220/1.12+240/1.2544+260/1.404928+[260*1.05/(0.12-0.05)]*/1.404928股权价值=196.43+191.74+185.37+[2730]*0.7118股权价值=196.43+191.74+185.37+1940.11=2613.65百万美元股权价值变化=2613.65-2646.48=-32.83百万美元永续增长率=3%时：FCFF4=260*1.03=267.8百万美元终值(TV)=267.8/(0.10-0.03)=2678百万美元股权价值=220/1.10+240/1.21+260/1.331+[267.8/(0.10-0.03)]*/1.331股权价值=200+198.35+195.41+[2678]*0.7513=200+198.35+195.41+2015.08=2618.84百万美元股权价值变化=2618.84-2646.48=-27.64百万美元解析思路：1.直接使用FCFF1的定义公式计算。2.使用FCFF法公式，代入各年FCFF值和WACC，计算股权价值。关键在于正确计算终值并考虑其在股权价值中的权重。3.根据永续增长率定义计算FCFF4。根据戈登增长模型公式计算终值。终值权重是终值占所有现金流现值之和的比重。4.分别计算WACC为12%和永续增长率为3%时的股权价值。通过比较新值与原值（2646.48百万）的差异，得出变化量。解析需理解WACC和永续增长率是DCF模型的关键驱动因素，它们的变动直接影响现值和终值，进而显著影响最终估值。二、1.P/E比率=P/EPS可比公司1:50/4=12.5可比公司2:60/5=12.0可比公司3:45/3=15.0EV/EBIT比率=EV/EBIT可比公司1:800/100=8.0可比公司2:900/120=7.5可比公司3:750/90≈8.332.使用可比公司1的P/E比率，但需调整。调整思路：将ABC公司的EPS视为包含了一定增长预期或更高盈利能力。可以采用两种简单方法：a)使用可比公司1的P/E比率乘以ABC公司的EPS；b)调整P/E比率本身，例如，如果认为ABC公司的盈利能力比可比公司1高10%，则使用1.1*可比公司1的P/E比率。这里采用方法b)作为示例：调整后的P/E比率=12.5*(1+10%)=13.75。股票价值=调整后的P/E比率*ABC公司EPS=13.75*5=$68.753.调整EV的思路：根据目标资本结构和税率，计算一个理想的EV值。理想EV=(目标权益比例*市场价值)+(目标负债比例*市场价值*(1-税率))。这里假设市场价值等于当前股价。目标权益比例=1-目标负债比例=60%。目标负债比例=40%，目标税率=25%。假设ABC公司当前无负债，则理想EV=0.60*5*当前股价+0.40*5*(1-0.25)*当前股价=3*当前股价+1.4*当前股价=4.4*当前股价。调整后的EV=4.4*当前股价=4.4*65=$286百万美元。调整后的EV/EBIT比率=286/5=57.2。使用调整后的EV/EBIT比率估算ABC公司的企业价值=调整后的EV/EBIT比率*ABC公司EBIT=57.2*5=$286百万美元。（注意：这里假设ABC公司的EBIT代表其整体企业的EBIT，且调整后的EV代表了企业的价值）。调整理由：直接使用EV/EBIT比率忽略了资本结构和税负差异，通过调整EV使其反映一个具有目标资本结构和税负的公司价值，从而更公平地比较。4.股权价值=企业价值-净负债。在计算中已假设没有净负债，或净负债已被包含在企业价值的调整中。根据计算：P/E法：$68.75。EV/EBIT法：$286百万美元。差异原因：P/E法主要反映了市场对公司未来盈利能力（EPS）的预期，并受到增长、风险和利率等因素影响，它衡量的是股价相对于每股盈利的倍数。EV/EBIT法衡量的是企业价值相对于其税前息前营业利润的倍数，它剔除了资本结构和税负的影响，更侧重于经营本身的估值。两种方法基于不同的价值驱动因素（盈利能力vs.经营利润）和不同的比较基础（股价vs.企业价值），且对可比公司的选择和调整方法不同，导致结果差异巨大。P/E法得出的股价相对较低，可能因为市场预期未来盈利增长会放缓，或者风险较高，或者利率环境不利于高估值股票。EV/EBIT法得出的企业价值相对较高，可能因为它考虑了公司潜在的规模效应或较高的增长前景，并且通过调整EV消除了不利资本结构的影响。三、1.FCFF1=EBIT(1-T)+CapEx-Depreciation-ΔWorkingCapital=500*(1-T)+100-50-500*15%=500*(1-T)+50-75=500*(1-T)-25（T为公司所得税率，题目未给，需假设，假设T=25%）。FCFF1=500*(1-0.25)-25=375-25=350百万美元。要约方需偿还100百万美元债务，所以FCFF1=350+100=450百万美元。FCFF2=FCFF1*(1+g)=450*1.03=463.5百万美元。FCFF3=FCFF2*1.03=463.5*1.03=478.105百万美元。FCFF4=FCFF3*1.03=478.105*1.03=492.9215百百万美元。FCFF5=FCFF4*1.03=492.9215*1.03=507.897645百万美元。2.NPV=Σ(FCFIt/(1+WACC)^t)+[FCFF(ForecastPeriod+1)/(WACC-g)]*(1/(1+WACC)^ForecastPeriod)NPV=450/1.09+463.5/1.09^2+478.105/1.09^3+492.9215/1.09^4+[507.897645/(0.09-0.03)]*/1.09^4NPV=413.002+393.725+374.933+356.660+[5078.97645]*/1.411581NPV=1648.320+3603.918=5252.238百万美元。基于正的NPV，要约方的现金收购要约具有吸引力。3.SynergyFCFF1=FCFF1+协同效应=450+100*1.04=450+104=554百万美元。SynergyFCFF2=SynergyFCFF1*1.04=554*1.04=577.16百万美元。SynergyFCFF3=SynergyFCFF2*1.04=577.16*1.04=601.0584百万美元。SynergyFCFF4=SynergyFCFF3*1.04=601.0584*1.04=625.399424百万美元。SynergyFCFF5=SynergyFCFF4*1.04=625.399424*1.04=649.9238424百万美元。终值(TV)=SynergyFCFF5/(WACC'-g)=649.9238424/(0.075-0.01)=649.9238424/0.065=10000.368百万美元。SynergyNPV=Σ(SynergyFCFIt/(1+WACC')^t)+[SynergyFCFF(ForecastPeriod+1)/(WACC'-g)]*(1/(1+WACC')^ForecastPeriodSynergyNPV=554/1.075+577.16/1.075^2+601.0584/1.075^3+625.399424/1.075^4+[10000.368]*/1.075^4SynergyNPV=514.925+501.624+488.625+476.532+[10000.368]*/1.331226SynergyNPV=1971.706+7502.844=9474.550百万美元。4.要约方的最佳选择是股票交换（即Synergy方案）。理由：股票交换方案下，要约方的NPV(9474.55百万)明显高于现金收购方案下的NPV(5252.24百万)。虽然现金收购的NPV为正，表明可以创造价值（通过支付溢价收购），但股票交换通过协同效应显著增加了未来现金流，导致NPV大幅提升。更高的NPV意味着对要约方更有利，实现了更大的价值创造。四、1.选择DCF模型的原因：DCF模型是现金流折现模型，其理论基础是价值等于未来预期现金流的现值。它直接将公司的预期未来经营成果与其资本成本相联系，理论上最为根本，适用于评估大多数类型的公司，包括具有不同增长阶段