宏观专题：“K型经济”对美国消费的影响

证券研究报告•宏观专题报告宏观专题SOUTHWESTSECURITIES“K型经济”对美国消费的影响摘要然而中低收入阶层向上一级跨越的概率在降低。从财富拥有情况来看，美国TOP10%富裕阶层拥有超过60%的财富，且占比逐渐升高。征来看，收入越高越倾向于在保险和养老金、捐款（2019年）相比，2023年高收入人群更倾向于购买保险和养老金，高收入人的开销。并存，但不同行业、品类面临的消费环境各异，体推动，近期美股消费类企业在三季报发布会上的一些表述验证了明显的“K型”分化。（1）财富效应进一步支撑高收入人群消费：股价上涨和地产增值推升美国家庭第三季度净资产，我们用模型验证了股个人消费支出保持韧性的重要因素，如果标普500每季度涨幅5%，则对每季度消费支出环比增长的贡献或在0.38个百分点左右2）低收入者的收入压力加大，财务状况有所恶化：低收入家庭工资增速下滑临着更大的就业压力，此外《大美丽法案》还将生存挑战。压力之下，美国家庭信用卡、汽车和务状况有所恶化，而且9月FirstBran人的偿债风险加大。（3）收入不平等加剧或放大美国金融部门脆弱性，但目前家庭和企业杠杆率并不高。美联储一项研究指出，收更高的非金融企业杠杆率、扩大的非银金融部门资产和融资四条路径来实现。“金字塔”型，“十五五”期间将通过增加低收入者收入、调施，推动形成更均衡的“橄榄型”分配格局。消费层面，中等化消费及以智能家居、宠物经济为代表的新兴消费形态蓬勃发级趋势明显，新消费领域潜力持续释放。西南证券研究院西南证券研究院执业证号：S1250520060001执业证号：S1250523030002相关研究相关研究1.“十五五”前瞻：新动能•新生态•新布局(2025-10-13)2.于变局中寻新局——强韧性的路径选择与变局下配置主线(2025-08-30)3.从通胀预期视角看“反内卷”——基于理论与海外案例分析(2025-08-19)4.稳定币的演进推演——主体、信贷及资产价格的影响解析(2025-07-11)5.应时而变——经济高弹性期下的政策前瞻与资产配置策略(2025-06-05)6.美国贸易战的历史镜像——贸易、经济及货币秩序的影响拆解(2025-05-22)“K型经济”对美国消费的影响1趋势：美国收入不平等加剧，代际流动性下降 12特征：高收入者消费增长更快，不同阶层消费偏好不同 53展望：“K型经济”的演绎和潜在风险 73.1财富效应进一步支撑高收入人群消费 83.2低收入者的就业压力加大，财务状况有所恶化 113.3收入不平等加剧或放大美国金融部门脆弱性，但目前家庭和企业杠杆率并不高 144中国：中等收入群体有待扩大，把握“新消费”趋势 17“K型经济”对美国消费的影响图1：1971年以来高收入人口占比上升 1图2：高收入群体收入占比上升，而中等收入群体收入占比走低 1图3：按收入阶层划分，转移支付和税前的收入累计增速 2图4：按收入阶层划分，转移支付和税后的收入累计增速 2图5：美国子女收入高于父母收入的占比在逐渐下降 3图6：美国低、中等收入群体向上一阶级跨越的比例逐渐收缩 3图7：2022年各收入阶层中美国人口占比，按种族和民族划分 3图8：2022年各收入阶层中美国人口占比，按职业划分 3图9：1989-2022年不同财富分布的家庭分类别资产的变化情况 4图10：经济自由主义程度与收入不平等性或有相关性 5图11：2008年金融危机后美国右翼势力袭击和阴谋明显增多 5图12：不同收入阶层（税前）年度平均总消费支出走势 5图13：不同收入阶层实际信用卡总支出走势（按PCE价格指数2022年美元折算） 5图14：不同收入阶层消费信心指数表现分化 6图15：不同收入阶层当前财务状况表现分化 6图16：2023年不同收入阶层群体支出的占比情况 7图17：不同收入阶层群体支出的占比变化情况（2023vs2019） 7图18：美国部分消费类上市公司对当前或之后美国消费形势的判断 8图19：收入最高的5%家庭（减去中等收入家庭）的可支配信用卡支出增长率随着股价上涨而抬升 9图20：美国家庭净资产及分项的变化 9图21：不同收入阶层资产拥有占比情况 9图22：美国家庭净资产和可支配收入对消费支出的贡献（调整后R^2=45%） 10图23：美国家庭持有公司股票和房地产以及可支配收入对消费支出的贡献（调整后R^2=47%） 10图24：低收入者薪资增速下行加快 11图25：美国年轻人失业率快速走高 11图26：不同收入阶层的收入来源分化，低收入人群对社会保障金、SNAP等的依赖较大 12图27：OBBBA下，不同阶层家庭资源年均变化（以CBO的2025年1月数据为基线） 12图28：OBBBA下，扣除转移支付和税收后，不同阶层的家庭资源占收入比重的年均变化百分比（以CBO的2025年1月数据为基线） 12图29：关税叠加OBBBA，不同阶层家庭资源年均变化 13图30：关税叠加OBBBA，扣除转移支付和税收后，不同阶层的家庭资源占收入比重的年均变化百分比 13图31：美国家庭信用卡贷款、汽车贷款和学生贷款逾期超过90天的比例快速走高 13图32：从银行体系角度来看各类贷款拖欠率的走势 14图33：美国ABS汽车次级贷款拖欠率上升更快 14图34：美国经济衰退（尤其信贷危机）前通常出现高收入人群收入占比快速上升的情况 15图35：美国家庭杠杆率处于低位 16图36：美国股票估值较高，但低于2000年科网泡沫顶峰 16图37：美国企业杠杆率也较低 16图38：短期批发融资在银行资产中的占比处于低位 16图39：中国按五等份收入分组人均可支配收入的变化以及增速 17图40：2024年，中国人均可支配收入的主要来源 18图41：2024年中国各行业就业人员平均工资（城镇非私营单位） 18图42：不同消费群体对宏观经济的信心与日常消费贡献占比（总样本数=11930） 19今年下半年以来美国经济呈现“就业冷”和“经济热”的分化特征，我们认为这与美国当下的“K型经济”有关，即由部分人群和经济部门支撑着经济增长。美国消费类企业财报电话会也体现出高收入群体消费强劲、低收入群体消费承压的情况。近年来，美国收入与财富分配持续分化，高收入群体与中低收入群体的境遇截然不同，这种分化重塑了消费市场：高收入者凭借强劲的资产增值和收入增长，推动高端消费与服务需求旺盛；低收入者则受困于基本生活开支压力与财务状况恶化，消费能力承压。本报告从趋势、特征与展望三个维度，系统梳理了“K型经济”下美国消费的韧性、分化与潜在风险，结合中国当前收入分配的现状，探讨在推动“橄榄型”社会结构形成过程中，把握新消费趋势的启示与意义。1趋势：美国收入不平等加剧，代际流动性下降1970年代之后，美国经济结束了高速增长，家庭收入增长也随之放缓，但同时也呈现出收入差距不断扩大的特征，高收入者的人口和总收入占比均升高。美国GDP年均同比增速由1950-1970年代的4%，降至1970年代之后的2.6%，经济增速明显放缓，美国个人收入年均同比增速也从4.04%降至2.59%，美国居民收入与经济增长同步放缓。然而，高收入美国人数量上升较快，据PewResearchCenter测算，从1971年到2023年，生活在低收入家庭的美国人比例从27%上升到30%，而生活在高收入家庭的美国人比例从11%上升到19%，中等收入家庭的美国人比例从61%降至51%。从收入占比角度来看，根据美国国会预算办公室（CBO）数据，高收入家庭（转移支付后和税后收入最高20%）的收入占比自1979年以来走高8.2个百分点至2021年的50.0%，其中最高1%收入家庭占比上升幅度较大，较1979年升高9.2个百分点至16.6%；中等收入家庭（收入位于中间60%）收入占比走低7.8个百分点至43.0%，占比下滑幅度较大；低收入家庭（收入最低20%）收入占比先降后升，小幅升高0.2个百分点至8.0%。u低收入人口占比u中等收入人口占比高收入人口占比%400收入位于最低20%群体占比收入位于中间60%群体占比收入位于最高20%群体占比11其中，高收入群体的收入保持强劲增长，而中等收入群体的收入增长最为缓慢。据美国国会预算办公室（CBO）数据显示，2021年，美国收入最高的五分之一家庭的收入（转移支付和税后收入）较1979年累计增长了167%，该群体2020年以来税前收入也加快增长；收入最低的五分之一家庭收入累计增长了132%，尤其在2020年后增长明显加快，或得益于疫情期间针对中低收入人群的现金补贴和失业救济政策；然而，美国中等收入群体（收入位于中间五分之三）的收入较1979年累计增长了73%，是增长最慢的收入群体。衡量收入差距的基尼系数（基于转移支付后和税后收入）自1979年以来走高，从1979年的0.352升至2021年的0.443，1996年之后持续超过国际警戒线0.4。0最低20%群体收入累计增速——中间60%群体收入累计增速最高20%群体收入累计增速图4：按收入阶层划分，转移支付和税后的收入累计增速0最低20%群体收入累计增速——中间60%群体收入累计增速最高20%群体收入累计增速收入阶层的变化显示出，美国中产阶级更多地向更高收入阶层流动，然而中低收入阶层向上一级跨越的概率在降低。Corak（2014）1提出，收入不平等和代际流动性之间的呈正相关关系（“了不起的盖茨比曲线”相比其他发达国家（德国、法国、西班牙、日本等美国的代际流动性相对较低，即父母收入与其下一代子女收入之间的关联程度较高。近年来有学者指出，随着收入不平等加剧，美国代际流动性下降，即孩子的收入或消费高于父母的比例在降低。Chettyetal.(2017)2研究发现，在1940年的出生队列中，大多数孩子长大后都比父母挣得多，但自1940年以来，绝对代际流动率大幅下降，出生于1980年的美国人中，只有一半的收入超过了他们父母的收入。布鲁金斯学会一项研究3也显示，美国低收入和中等收入群体向上一阶级跨越的比例正在收缩，而向下一阶层流动的比例在上升。其中，中等偏高收入群体流动相对稳定。1MilesCorak,“HowtoSlideDownthe‘GreatGatsbyCurve’:Inequality,LifeChances,andPublicPolicy”,November6th,20143StephenRose,“Squeezingthemiddleclass:Incometrajectoriesfrom1967to2016”,AUGUST2020,GeorgeWashingtonUniversity,22图5：美国子女收入高于父母收入的占比在逐渐下降），从结构性特征来看，种族方面，美国亚裔和白人更容易生活在高收入阶层，而黑人、西班牙裔和原住民更多生活在低收入家庭中。2022年，27%的亚裔美国人和21%的白人美国人生活在高收入家庭，而黑人、西班牙裔美国人以及美洲印第安人或阿拉斯加原住民生活在低收入家庭的比例均超过40%，生活在高收入家庭的比例不及10%。此外，移民比美国本土出生人口更有可能生活在低收入家庭。就业层面来看，从事金融、信息技术相关职业的劳动者更大概率步入高收入群体，低收入群体可能更多从事餐饮、建筑、运输等职业。职业方面，2022年，超过三分之一的“计算机、科学与工程”、“管理”以及“商业和金融行业”的劳动者生活在高收入家庭，中等收入家庭更多从事“教育”、“保护和建筑维护”、“办公室和行政支持”、“武装部队”以及“维护、修理和生产”等领域，“建筑”、“运输”、“食品加工和服务”、“个人护理和其他服务”约三分之一或更多劳动者属于低收入阶层。行业方面，2022年，“金融、保险和房地产”、“信息技术”和“专业服务”行业约有三分之一的从业人员属于高收入人群，公共行政、教育、武装部队、制造业、交通运输、建筑业等中等收入群体占比较高，均在59%以上，住宿餐饮、零售业、农林渔和矿业等行业中至少28%的劳动者属于低收入群体。33从财富拥有情况来看，美国TOP10%富裕阶层拥有超过60%的财富，且占比逐渐升高，主要得益于股价上涨、拥有多套住房等。据CBO数据，从1989年到2022年，财富分配前10%的家庭所持有的财富份额增加了3.7个百分点至60.1%，而财富分配51%-90%的家庭所持有的财富份额则下降了相同的幅度至33.4%，财富分配最低50%的家庭所持有的财富份额变化不大，保持在6.4%左右。按资产类别分，固定缴款养老金（DC）、社会保障金和非退休金融资产在所有家庭资产类别中增幅最大，而房屋净值和固定收益养老金（DB）增幅最小。财富分配前10%的家庭的资产以其他和非退休金融资产为主，1989年以来非退休金融资产、社会保障金等增长最快，财富分配51%-90%家庭的资产以社会保障金和退休金为主，其中社会保障金、退休金等增长最快，财富分配最低25%家庭的资产以社会保障金、房屋净值为主，1989年以来均增长较快，同时低收入群体的负债压力也最大。美国收入不平等加剧的背景是1980年代“新自由主义”的兴起，同时也激发了近年来“后新自由主义”的兴起。1980年里根上台后，大力推行“新自由主义”，“新自由主义”学派逐渐登上了美国主流经济学的宝座。“新自由主义”的核心理念包括放松管制、私有化、金融化和减税等，主要通过四个途径加剧了美国收入不平等性：（1）通过降低个人、企业所得税税率，降低富人税收负担2）放松市场监管并降低市场准入门槛，为大资本家提供更多盈利机会；（3）国有股份和资产私有化，壮大垄断资本家经济实力；（4）金融化的发展使得公司高管对股东回报的诉求上升，鼓励公司高管通过雇佣临时工、破坏工会等方式，压降用工成本并增厚利润。2008年金融危机爆发后，社会矛盾激化、右翼运动席卷美国，“后新自由主义”（Post-neoliberalism）逐渐登上政治舞台，例如，拜登政府推出了《芯片与科学法案》、《通胀削减法案》及《基础设施投资与就业法案》等产业政策，特朗普政府也在某些方面体现出“后新自由主义”色彩，比如对全球加征关税保护本土产业、驱逐移民等。442特征：高收入者消费增长更快，不同阶层消费偏好不同疫情之后，中高收入群体消费增长更快，与低收入群体的差距越来越大。2023年，税前收入（从低到高）位于20%、21-40%、41-60%、61-80%以及80%人群的平均消费总支出分别为33776、48923、65487、87922和150093美元，与疫情前（2019年）相比分别年均复合增长了约4.2%、4.9%、5.4%、5.4%和5.4%，可见收入位于40%分位以上的中高收入群体在疫情之后消费支出增长相对更快。信用卡支出情况来看，波士顿联储使用来自美联储Y-14M的信用卡数据，测算了不同收入群体的实际信用卡总支出，也发现最低收入人群在2021年和2022年信用卡支出大幅增长，但2023年以来仅小幅增长，而最高收入人群信用卡支出在疫情后始终保持了较快增长态势。0 税前收入最高20%——税前收入61%-80%税前收入41%-60%税前收入21%-40%税前收入最低20%4Kwon,Roy.“HowDoNeoliberalPoliciesAffectIncoSociologicalForum33,no.3(2018):643–65./stable55高收入者消费信心强于低收入者。根据密歇根大学的月度消费者调查，2023年以来，收入最高的三分之一人群的消费者信心指数最高，平均高于收入最低的三分之一人群约20%，高于收入中间三分之一人群约12%。2025年8月，收入最高、中间和最低三分之一人群的消费者信心指数分别为65.1、60.6和54.5。400收入最低三分之一人群收入中间三分之一人群收入最高的三分之一人群0收入最低三分之一人群——收入中间三分之一人群——收入最高的三分之一人群从不同收入群体的消费特征来看，收入越高越倾向于在保险和养老金、捐款、教育、娱乐等方面花钱，收入越低则在住房、食品、医疗保健等必需品方面的消费占比更大。首先，住房是所有收入群体的最主要的支出项，但在低收入群体（收入最低20%）中的占比最大（2023年为41.3%），高收入群体（收入最高20%）的住房支出占比相对较小（29.2%）；其次，住房支出之外，低收入群体更多地将钱花在食品、交通运输、医疗保健等方面，中高收入群体（收入水平41-60%、61-80%）在交通运输方面的支出更多，占比超过18%，其中购车支出占比相对较大，尤其二手车，而最高收入20%的人群更愿意购买教育（3.2%）、娱乐（5.3%）相关服务；然后，高收入群体与低收入群体在资金运用方面最为显著的区别是“个人保险和养老金”，高收入人群在支付生活费用之后，将余下的收入用于储蓄。与疫情前（2019年）相比，2023年高收入人群更倾向于购买保险和养老金，新车购买增多，而低收入人群更多花费在住房上，同时削减了在交通运输上的开销。中高收入人群（收入水平61%-80%、最高20%）购买“个人保险和养老金”的占比提升最多，在该部分人群的消费支出中的占比分别由2019年的12.1%和16.3%提升至13.5%和17.7%，或主要因为市场波动加剧以及人口结构变化，其次最高收入20%人群的“交通运输”消费占比也明显提升，尤其是新车购买购置方面，然而中高收入人群在住房、医疗保健、娱乐、服装等领域的消费占比缩小。同时，中低收入人群（收入水平21%-40%、最低20%）“住房”消费占比提升最多，在该部分人群的消费支出中的占比分别由2019年的36.6%和40.2%提升至38.1%和41.3%，而交通运输相关支出占比下降较多，分别从2019年的17.7%、16%降至16%、14.6%。66“K型经济”对美国消费的影响酒精饮料杂项服装及服务酒精饮料杂项服装及服务现金捐款娱乐医疗保健个人保险及养老金个人保险及养老金食品交通运输住房40%个百分点交通运输杂项酒精饮料食品现金捐款服装及服务医疗保健娱乐住房3展望：“K型经济”的演绎和潜在风险美国当前出现了“就业冷”但“经济热”的怪异现象，5月份以来美国非农就业持续低迷，且低于根据劳动力供给测算的盈亏平衡就业水平，然而美国经济增速依然稳健，第二季度GDP年化季率终值被大幅上修为3.8%，主要因为消费者支出数据的上调，而且根据亚特兰大联储GDPNow模型在10月16日的最新预测，美国三季度GDP增速将进一步升至3.9%，其中消费者支出增速将达到2.28%，依然具有较强韧性。不少美国消费类上市公司三季报显示，美国当前消费呈现“K型经济”的特征，即经济出现分化，低收入群体的消费承压，减少消费的同时转向更便宜的产品；而高收入群体的消费仍然强劲。其中，多数主营业务为高端消费的公司近期表态较为乐观，如旅行、高端住宿和航空公司等，主营业务为可选消费的公司则认为消费环境相对疲软，如餐饮、汽车零部件、服装等。2025年10月美联储褐皮书中的描述也印证了这一观点：全国普遍认为，尽管最近几周消费者支出略有下降，但高收入家庭在豪华旅行和住宿方面的支出依然强劲；面对物价上涨和经济不确定性加剧，中低收入家庭仍在寻求折扣和促销。77“K型经济”对美国消费的影响公司公布日期会议关于美国当前消费形势的表述旅行服务尤其值得一提的是美国市场，其增长加速至接近两位数，这主要得益于出境旅游的强劲增长和B2B业务的良好势头。TJX公司（TJK）折扣百货我们的团队对我们看到的机会感到充满活力，这些机会可以继续吸引购物者使用我们的零售品牌，并在我们前几年成为消费者礼品目的地的成功基础上再接再家加勒比游轮有限公司（RCL游轮和度假大约四分之三的消费者计划在未来12个月内将假期支出维持不变或增加，这一比例已连续几个季度保持稳定。尽管整体消费环境已从过去两年的强劲势头中回落，但消费者对体验式和休闲旅游的需求依然强劲。酒店住宿美国银行博彩及住宿会议高收入的短期旅行者依然保持乐观，并将这种乐观情绪体现在他们的旅行消费上。我们拥有的大型跨国公司客户的情况也大致如此。另一方面，低收入的短期旅行者则更为谨慎，这反映在他们低端连锁酒店的业绩上。达美航空(DAL)航空明年我们的大部分增长，即使不是几乎全部，都将来自高端领域。家得宝(HD)零售家居高盛第32届全球零售年会（2025）演讲过去几年我们的消费者一直都很健康，即使就平均而言，我们的房主也基本处于经济收入中位数的第四个五分位，他们参与了房价上涨。我们拥有一个就业稳定、经济状况良好的核心客户群体，他们现在开始重新进行房屋装修。Wayfair(W)零售家居我们看到高端品牌表现强劲，这种情况已经持续了一段时间。我认为这与其他人观察到的消费者现象一致，即高收入消费者的消费能力相对较强。奥莱利汽车(ORLY)汽车零售我们对消费者前景仍持谨慎态度，并预计消费者在当前环境下仍将保持保守的消费策略。将车辆送至专业维修店进行维修保养的客户，其经济压力通常小于普通DIY客户，并且受通胀压力的影响较小，因为他们的钱包里有一大笔非可自由支配的支出。汽车地带(AZO)汽车零售低端消费者仍然承受着相当大的压力。克罗格(KR)超市连锁低收入和中等收入家庭更多地使用优惠券，正在进行更小但更频繁的旅行，并且正在购买更多的自有品牌产品，外出就餐也减少了。高收入家庭虽然也担心经济和食品价格，但他们仍在消费，在一些优质产品上挥霍无度。餐饮中低收入顾客的消费频率进一步降低。由于对经济和通货膨胀的担忧，他们外出就餐的频率有所降低。25至35岁年龄段的顾客群体尤其面临挑战，该群体面临着诸多不利因素，包括失业、学生贷款偿还压力增大以及实际工资增长放缓。零食美国销量下降了4%，这显然是由消费者推动的，对他们看到的定价感到沮丧。但一些高端细分市场表现良好。服装随着消费者偏好转向多品牌店内购物体验，美国消费者面临的宏观经济环境更具挑战性。服装直接面向消费者的业务在第三季度出现了一些疲软，主要是在美国。日用消费品在美国，价值对消费者来说很有吸引力。在某些渠道，我们看到大部分增长都来自高端产品，而不是低端产品。高露洁(CL)日用消费品北美的消费者仍然相对疲软。从美国市场的销量特征来看，高端和超高端市场依然保持着非常强劲的增长势头。而价值导向型品牌、产品系列或细分市场以及中端市场似乎正在遭受冲击。3.1财富效应进一步支撑高收入人群消费我们认为出现这一现象背后的原因可能与股市财富效应对美国中高收入群体的消费带动有关。2023年，美国最高20%收入群体消费支出占整体消费约38.9%，这一比例较2019年的38.7%有所提升，而最低20%收入群体支出占比从2019年的9.0%下滑至8.7%。房屋升值可以使房主通过房屋净值贷款或信贷额度获得额外资金，为他们提供进一步消费的融资手段；股价上涨使得投资者的投资组合价值相应增加，会促使他们感到更加财务安全，更倾向于消费。美国银行数据显示，近月来，收入最高的5%家庭（减去中等收入家庭）的可支配信用卡支出增长率随着股价上涨而抬升。88图19：收入最高的5%家庭（减去中等收入家庭）的可支配信用2025年Q2，“公司股票”对美国家庭净资产变动的正贡献明显扩大，其次是房地产。据美联储数据，2025年Q2美国家庭净资产增长7.09万亿美元，其中5.51万亿美元由股票增值贡献，然后是房地产增值，贡献了1.24万亿美元。在美国，股票主要由高收入人群持有，截至2025年Q2，收入最高20%人群持有股票和对冲基金的比例高达86.9%，持有规模约为44.5万亿元，尤其收入最高1%人群持有38.6%的股票和对冲基金；房地产在中高收入群体的占比相对更高，收入最高20%人群拥有56.8%的房地产资产，尤其收入在80-99%水平的居民（44%中等收入群体（40-80%）拥有的比例为30.8%。0mm其他房地产mm直接和间接持有债券直接和间接持有公司股票资产 家庭净资产变化（右轴）0400收入水平80%-99%收入水平20%-40%收入水平60%-80%收入水平80%-99%收入水平20%-40%收入水平60%-80%收入最低20%收入水平40%-60%99“K型经济”对美国消费的影响通过简单的多元线性回归，我们发现滞后一季度的美国家庭净财富（股票、房地产）、个人可支配收入变化对美国个人消费支出变化有较好的解释力度（样本时间范围为2000Q1-2025Q2，频率为季度，调整后R^2=45%其他变量不变情况下，净资产每增加1美元，将带动下一季度个人消费支出增加约5.3美分；个人可支配收入每增加1美元，将带动下一季度个人消费支出增加约22美分。若将家庭净资产变化分为股票和房地产两种主要的资产，持有股票净资产每增加1美元，将带动下一季度个人消费支出增加5.4美分，持有房地产净资产每增加1美元，将带动下一季度个人消费支出增加约8.5美分。根据这一模型拟合三季度美国个人消费支出，主要受持有股票净资产上升的贡献，三季度PCE（现价）环比增速或将进一步走高。若未来美国标普500指数延续每季度5%的涨幅，对每季度消费支出环比增长的贡献或在0.38个百分点左右。图22：美国家庭净资产和可支配收入对消费支出的贡献（调整后R^2=45%）十亿美元十亿美元40000家庭净资产变化（1Qlagged）对PCE的贡献可支配收入变化（1Qlagged）对PCE的贡献PCE环比折年数（右轴）拟合PCE环比折年数（右轴）图23：美国家庭持有公司股票和房地产以及可支配收入对消费支出的贡献（调整后R^2=47%）4000十亿美元十亿美元0持有房地产净资产变化（1Qlagged）对PCE的贡献PCE折年数环比（右轴）持有公司股票净资产变化（1Qlagged）对持有房地产净资产变化（1Qlagged）对PCE的贡献PCE折年数环比（右轴）拟合PCE折年数环比（右轴）“K型经济”对美国消费的影响3.2低收入者的就业压力加大，财务状况有所恶化低收入家庭受劳动力市场放缓的影响更敏感，尤其年轻消费者面临着更大的就业压力。据亚特兰大联储薪资追踪数据，2023年以来，美国总体薪资增速逐渐走低，2025年8月降至4.2%，仍高于疫情前水平。但不同收入水平的薪资增速走势差异很大，其中最低25%收入者工资增速下行最快，从高位7.5%降至2025年8月的3.6%，甚至为2016年3月以来最低水平；然而，最高25%收入者薪资增速8月为4.6%，高于总体水平0.4个百分点，而且也远高于疫情前水平（2015-2019年平均增速约为3%）。由于经济和政治不确定性，以及AI对部分岗位的替代等因素，企业当前处于不招聘也不裁员的状态，失业率总体走势平稳，2025年8月温和升至4.3%，但是对刚走出学校的年轻人来说，找工作的难度大幅增加，失业率快速上行至10.5%。收入增长放缓以及就业不稳定导致低收入人群以及年轻人减少了可选消费方面的支出，例如根据Redfin的一项调查，7%的Z世代和千禧一代租房者难以负担正常的住房费用，该部分人群中的40%减少了在餐馆就餐的频率5。86486420%52014-08最低25%收入水平50%-75%收入水平总体25%-50%收入水平最高25%收入水平%——美国:失业率:16-24岁:季调——美国:失业率:25-54岁:季调——美国:失业率:55岁及以上:季调低收入人群受近期政策影响较大，《大美丽法案》将导致低收入人群面临更严峻生存挑战。从不同收入阶层的收入结构来看，低收入者的收入中薪资仅占30%，超过50%来自于社会保障金和退休金，9%来自公共援助、补充保障收入和补充营养援助（SNAP）计划。《大美丽法案》（OBBBA）于2025年7月4日正式签署成为法律，或将增大低收入人群收入和债务压力1）削减医疗补助（Medicaid削减约1.1万亿美元的医疗保健支出，并导致未来十年内有1180万人（CBO预测）失去医疗补助资格，尤其农村居民、少数族裔和患有疾病的低收入者2）收紧学生借款限制，从2026年7月1日开始，ParentPLUS贷款设定新上限，取消攻读高级学位学生的GradPLUS贷款资格，还将学生还款计划修改为单一选项RAP（导致许多借款人的每月还款额增加3）削减补充营养援助计划（SNAP削减了对SNAP的联邦资金约1860亿美元，并将更多成本转移至州一级政府（部分州可能将退出该计划平均每月约有240万人（约占参保者的6%，CBO测算）SNAP支持。5AvocadoToastNoMore:StrugglingYoungRentersForegoRestaurDanaAnderson,/news/mille40%40%其他收入失业救济金和工伤赔偿金、退伍军人福利和定期赡养费公共援助、补充保障收入、补充营养援助计划利息、股息、租金收入和其他财产性收入30.4%社会保障金、私人和政府退休金30.4%工资和薪水根据CBO测算，《大美丽法案》（OBBBA）将导致最低10%收入家庭年均资源下降1214美元，扣除转移支付和税收后，年均资源占收入比重下降3.1个百分点，而最高10%收入家庭年均资源增加13622美元，可支配的年均资源占收入比重上升约2.7个百分点。若叠加关税的影响，耶鲁预算实验室数据显示，处于最低10%家庭的税后和转移收入将平均减少约2700美元，而处于最高10%的家庭收入平均将增加近8000美元。4th美元美元联邦和州实物转移支付其他支出和收入联邦税收和现金转移支付各州的财政应对措施联邦和州实物转移支付其他支出和收入资源占收入比重的年均变化百分比4th个百分点联邦和州实物转移支付其他支出和收入联邦税收和现金转移支付联邦和州实物转移支付其他支出和收入“K型经济”对美国消费的影响的家庭资源占收入比重的年均变化百分比美国家庭信用卡、汽车和学生贷款逾期率走高，整体财务状况有所恶化。美国家庭总体贷款逾期超过90天的比例在2025年Q2升至3.04%，为2020年Q2以来最高，主要受信用卡、汽车和学生贷款等的推升。自2023年以来，美国家庭信用卡贷款、汽车贷款和其他贷款逾期90天以上的比例在快速上升，截至2025年Q2，汽车贷款逾期90天以上比例已经达到5%，已经十分接近2010年Q4（金融危机后）和2020年Q1（新冠疫情爆发）峰值；信用卡贷款逾期90天以上比例已经达到12.3%，也已经接近2010年Q1（金融危机后）峰值13.7%；2024年Q4美国学生贷款正式重启征收，2025年Q190天以上逾期率大幅升至7.7%，2025年Q2进一步走高至10.2%。然而，在家庭债务中占大多数（超70%）的住房抵押贷款逾期率仍然较低，2025年Q2仅为0.82%，其原因主要是疫情期间美国居民以低利率锁定了长期固定利率抵押贷款。86420住房抵押贷款学生贷款房屋净值信用额度其他贷款汽车贷款总体信用卡贷款“K型经济”对美国消费的影响从银行体系的角度来看，根据美国FDIC季度银行业报告，房地产、信用卡和汽车贷款拖欠率自2022年美联储加息以来不断升高，但上升幅度较为温和，而且信用卡贷款拖欠率在2025年上半年逐季回落至Q2的1.54%；汽车贷款拖欠率自2012年以来持续上升，截至2025年Q2已经较2012年Q3上升了接近一倍至0.63%。9月份，美国汽车零部件供应商FirstBrands和次级汽车贷款机构Tricolor相继破产，引发市场对信贷风险的担忧，但这一汽车信贷风险可能更多存在于次级贷款人之中（更多为低收入群体）。惠誉评级数据显示，美国ABS汽车次级贷款人（信用评分低于670分）拖欠率快速走高，2025年9月份达到6.5%，自2021年以来翻了一番，而优质贷款人的拖欠率保持在低位（0.37%）。4%房地产贷款信用卡贷款其他个人贷款汽车贷款1.5%0.5%0.0%——美国ABS汽车优质贷款拖欠60天以上比例美国ABS汽车次级贷款拖欠60天以上比例（右轴）4%业杠杆率并不高美联储一项研究指出，收入不平等加剧或能放大金融部门的脆弱性，原因在于：（1）如果低收入家庭在收入停滞时通过借贷来消费，则不平等加剧可能会增加对家庭信贷的需求；（2）如果富人对未来股息有更高的风险承受能力或更乐观的看法，不平等加剧可能会增加富人对风险资产的需求3）不平等增加了富人的储蓄，而这些增加的储蓄通过不同的资产类别进入金融体系，最终导致信贷供给增加，从而加剧其他家庭的储蓄减少6。实现的路径主要包括1）更高的家庭杠杆率，尤其是更大规模的抵押贷款2）更高的股票估值，因为富裕家庭对风险承受能力更高3）更高的非金融企业杠杆率，主要是公司债券4）扩大非银金融部门的资产和融资，尤其是受监管更少的领域。6<Inequalityandfinancialsectorvulnerabilities>,Anni“K型经济”对美国消费的影响互联网泡沫全球金融危机互联网泡沫储贷危机w.NBER经济衰退指标（右轴）——Top1%收入占比10（1）美国家庭杠杆率持续走低，目前仍处于低位2008年金融危机之后，美国家庭进入去杠杆阶段，债务占GDP的比例持续走低，截至2025年Q2，该比例仅为68.8%，为1999年以来最低水平。其中，在家庭负债中占比最大的房屋抵押贷款占GDP的比例仅为44.39%，自2008年以来持续走低，仅在2020年零利率时期快速反弹，消费贷款占GDP比例16.39%，2020年后持续下降，其他贷款占GDP比例约为8.06%，同样也自2020年后逐步下滑。而且家庭债务的增长速率也比较缓慢，2025年Q2家庭总负债增速仅为1.5%。（2）股票估值持续走高，近期散户投资者买入较多2023年以来美股虽经历了几次波折，但总体呈上涨之势，2025年10月标普500市盈率已经达到29.28倍。从股权风险溢价（ERP）来看，美股当前ERP已经处于历史较低水位，标普500和纳斯达克指数的ERP均跌落至0以下，分别为-0.7%和-1.7%，但是仍然高于2000年3月标普500指数和纳斯达克指数达峰时的ERP（-2.57%和-4.58%）。散户投资者在今年是美国股市的主要推动力量。根据标普全球，7月份散户投资者净买入100.8亿美元股票，扭转了过去一年平均每月净卖出124.9亿美元的趋势。据摩根大通跟踪，10月散户投资者的表现依然强劲。（3）目前非金融企业杠杆率也较低企业的杠杆率越高，也会影响金融稳定风险。例如2001年科网泡沫破灭和2008年全球金融危机前均出现非金融企业杠杆率大幅上升的情况。然而，美国企业债发行额在2020年创下历史新高之后，美国非金融企业债务占GDP的比例持续下滑，截至2025年Q2仅为46%左右。（4）非银金融部门的资产持续扩张，但融资端潜在风险最大的短期批发融资在银行中的占比不高“K型经济”对美国消费的影响过去二十年，美国非银行金融机构的资产经历了长期增长趋势，2023年，非银行金融机构(NBFI)的总金融资产已达到GDP的313%，达到了85.7万亿美元。相比之下，同期银行的总金融资产仅为31.1万亿美元。其中，截至2025年Q2共同基金和人寿保险公司的金融资产已经创下历史新高，分别约为22.7和10.7万亿美元。非银金融机构的融资端中潜在风险最大的是短期批发融资（Short-termWholesaleFunding），而2008年全球金融危机之后，该类型融资在银行资产中的比例持续下降，虽然自2022年之后有所回升，但整体仍处于低位。0-%%美国家庭负债（其他贷款）/GDP美国家庭负债（消费贷款）/GDP美国家庭负债（房屋抵押贷款）/GDP美国家庭负债/GDP美国家庭负债同比增速（右轴）00.0%非金融企业债券债务占GDP比例——非金融企业债务占GDP比例（右轴）454050——标普500股权风险溢价——纳斯达克指数股权风险溢价4中国：中等收入群体有待扩大，把握“新消费”趋势目前中国收入结构仍呈“金字塔”状，未来将稳步扩大中等收入群体规模。2024年，全国居民人均可支配收入41314元，比上年名义增长5.3%，扣除价格因素，实际增长5.1%。按全国居民五等份收入分组，低收入组全年人均可支配收入9542元，同比增长3.55%，中间偏下收入组人均可支配收入21608元，同比增长5.7%，中间收入组人均可支配收入33925元，同比增长5.37%，中间偏上收入组人均可支配收入53359元，同比增长6.25%，高收入组人均可支配收入98809元，同比增长3.95%。最低收入组和最高收入组在2024年人均可支配收入增速回落最多，中等收入组人均可支配收入保持5%以上增速，与GDP增长保持同步。根据国家统计局，中国拥有全球规模最大、最具成长性的中等收入群体，2017年中国中等收入群体已经超过4亿人（三口之家年收入在10万元至50万元之间约占总人口的28%，仍然是“金字塔”结构。2025年10月，“十五五”规划建议提出要“有效增加低收入群体收入，稳步扩大中等收入群体规模，合理调节过高收入，取缔非法收入，推动形成橄榄型分配格局”。从国际经验看，只有中等收入群体比重超过50%以上、才能形成橄榄型分布格局。元元88660000400004202002014201520162017201820192020202120222023202420%低收入户20%中等偏下入户20%中等收入户20%中等偏上户20%高收入户20%低收入户:同比（右轴）20%中等偏下入户:同比（右轴）20%中等收入户:同比（右轴）20%中等偏上户:同比（右轴）20%高收入户:同比（右轴）我国居民的收入结构中，工资性收入占比最大，2024年为23327元，占人均可支配收和财产净收入（8.3%）。“十五五”建议中明确指出要“多渠道增加城乡居民财产性收入”，未来稳定和活跃资本市场的重要性或将提升。信息、金融和科技等行业工资水平较高。分行业门类看，城镇非私营单位年平均工资水平前三位的行业仍是信息传输、软件和信息技术服务业，金融业以及科学研究和技术服务业。其中，信息传输、软件和信息技术服务业就业人员年平均工资达238966元，位居第一；金融业非私营单位就业人员年平均工资达到201883元，位居第二；科学研究和技术服务业达到了175425元，位居第三。年平均工资水平最低的行业包括住宿餐饮业、农林牧渔业、水利环境和公共设施管理业、居民服务和其他服务业“K型经济”对美国消费的影响信息传输、软件和信息技术…科学研究和技术服务业卫生和社会工作批发和零售业教育公共管理和社会组织制造业建筑业居民服务和其他服务业信息传输、软件和信息技术…科学研究和技术服务业卫生和社会工作批发和零售业教育公共管理和社会组织制造业建筑业居民服务和其他服务业住宿和餐饮业转移净收入,财产净收入,经营净收入,元工资性收入,元中等收入群体是消费的主要力量，根据麦肯锡市场调查，一二三线城市中中等收入群体消费占比最高，四线城市和农村主要是低收入群体消费更多，一线城市的高收入群体消费占比（4.8%）高于其他线城市和农村，低收入群体在二三线城市中的消费占比超过了10%。消费信心方面，不同收入和不同年龄段的消费者的消费信心差异很大，Z世代、一线富裕银发族、三线富裕中老年明显更为乐观，消费潜力仍有可挖掘空间；一二线新中产、农村中老年最为悲观，或对消费产生一定抑制作用。从消费结构上看，城镇Z世代追求情感和精神享受，在餐饮、宠物用品、文化娱乐类的消费占比、金额及增速均高于其他世代，体现出其对社交、情感陪伴和精神享受的追求，同时还热爱运动类服饰，而烟酒消费较少；一线富裕银发族对生活品质要求较高，食品饮料等刚需消费金额高，且非运动类衣着和日常出行占比相对高，在烟酒、家用电器和家具、消费类电子和外出旅行上的消费预期增速明显高于全体；三线富裕中老年收入也较为稳定，在餐饮、家庭用品、家用电器和家具等日常生活支出上的占比较高，更多负担子女相关开支，而在外出旅行等悦己类消费上金额偏低；一二线新中产主要担忧房价、就业等问题，食品饮料等消费占比较低，而在外出旅行和文化娱乐等方面有更高需求，同时重视子女教育，在教育上的消费增速高于年长的中产；农村中老年的收入主要依赖转移性支付，在生活必需品上的消费占比高，如食品饮料、药品、个护等。“K型经济”对美国消费的影响图42：不同消费群体对宏观经济的信心与日常消费贡献占比（总样本数=1193未来我国消费将向“发展型”和“享受型”转变，抓住新消费发展机遇。当前，我国人均GDP已突破1.3万美元，居民消费结构正从以商品为主的“生存型”消费，逐步转向更加注重服务、体验与个人发展的“发展型”和“享受型”消费。服务消费成为新需求的重要方向，其中文化消费作为关键领域，影响力日益扩大。与此同时，数字技术的普及和消费需求的多元化，催生了一系列新消费业态的蓬勃发展，既包括潮玩、IP文创、宠物经济等“悦己型”消费，也涵盖智能家居、新能源汽车、智能穿戴、即时零售、在线教育等新兴消费形态，展现出广阔的市场空间和增长动能。分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（