宏观研究-2026年宏观年度展望报告：新章启宏景乘势拓远图

新章启宏景，乘势拓远图（一）海外经济瞭望：美国降息节奏前慢后快、关注欧日财政扩张。美国：经济方面，财政与货币偏宽松，消费在薪资韧性与股市财富效应下保持稳定，各国对美投资承诺或成新拉动项，明年一季度随政府开门后，GDP环比折年率将在2025年四季度的低基数上实现较强增长。通胀方面，预计2026年上半年通胀压力将达到峰值，全年CPI同比增速中枢为3.1%。降息方面，2026年有两到三次的降息空间，节奏前慢后快，上半年通胀压力和经济恢复或驱使美联储暂停降息，但5月随新美联储主席上任，降息节奏有望加快。欧盟：德国财政扩张方案落地，将拉动欧洲经济温和增长，但232行业关税会结构性地冲击欧洲对美出口。货币方面，随着通胀进入均衡状态，降息接近尾声。日本：居民的实际收入增长及金融资产价格攀升，带动居民负债表持续改善，叠加关税对日本出口影响可控，日本经济将温和增长。政策方面，高市早苗将推动财政扩张刺激经济，日本央行的鹰派立场不会改变，但加息节奏可能会有所放缓。（二）中国经济展望：政策加力、新质生产力加速建设、缓慢走出通缩环境。政策：2026年，以更加积极的宏观政策护航5%目标。财政，赤字率为4%，特别国债1.5万亿元左右，新增地方专项债4.5-5.0万亿元，对应广义赤字率约8.1%-8.4%。货币，预计2026年降准2次、合计幅度约100bp；降息1-2次，单次幅度为10bp。从节奏来看，预计降准前置，降息更为均匀。实体：值得期待的方向：重大项目推动广义基建增速上行，盈利好转、中美贸易不确定性下降、新质生产力加快建设，带动制造业投资温和恢复，产品竞争优势和全球资本开支上行有望支撑出口稳健增长。不确定的方面在于：房地产调整或进入底部区间，但尚未明确企稳；消费支持政策重心或由商品转向服务，但消费率的提升依然等待“投资于人”的组合政策效力逐步释放。通胀：CPI同比中枢预计回升至0.7%，PPI同比降幅收窄，通缩压力缓慢缓解。（三）地缘政治环境：国际秩序面临重构，中美在高度竞争中寻求战略稳定。2025年11月中美元首APEC会晤至2026年上半年期间，中美谈判范围有望进一步扩大，为特朗普访华铺平道路。但是，随着美国中期选举到来，两党将围绕众议院激烈博弈，议会或以通过涉华法案、二级制裁等争取鹰派选民。但明年中美元首存在多次见面机会，将给中美保持战略稳定、管控分歧带来积极影响。（四）大类资产：美元指数前高后低、A股慢牛延续、黄金与铜具备战略价值。美元资产：欧日韩的采购及投资承诺拉动AI资本开支继续扩张，美股机遇大于风险。降息和暂停缩表将推动美债利率中枢下行，但曲线更为陡峭化，美元指数预计将随降息节奏呈现出前高后低的走势。日本：日本股市前期涨幅已充分兑现政策预期，2026年市场情绪有望趋于理性；日元方面，由于美日利差收窄趋势明确，日元兑美元存在震荡上行空间。国内：股市“慢牛”格局延续，债券关注交易性机会。价格改善提振企业盈利，居民资产配置向金融资产迁移，均有助于股市“慢牛”；债市或震荡偏弱，存在交易性机会；人民币有望稳步升值，节奏以“稳”为主，避免形成单边升值预期。大宗：看好金、铜的战略性配置价值。当前铜价被明显低估，供给长期趋紧、制造业周期修复、能源转型与电网投资共振，铜正进入新一轮结构性紧缺周期，建议关注铜金比修复机会。风险提示：地缘冲突升级、美国通胀偏强、国内经济恢复和政策节奏不及预期。宏观经济宏观经济 7 7 7 3.1美国战略转向收缩，国际秩序面临重构 3.3中美关系：元首会晤指明方向，高度竞争中管控分析 宏观经济宏观经济 8 8 8 8 9 9 9 9 图20：9月美联储议息委员会下调了今明后三年的利率展望 宏观经济宏观经济 图51：2025年前三季度净出口对经济贡献走高，消费贡献与2020-2024年基本持平，投资贡献回落 宏观经济宏观经济 宏观经济宏观经济 7 表3：高质量发展和科技自立自强将是“十五 宏观经济2025年特朗普上任以来，美国对外政策和美国经济数据出现了大幅波动，一度引发了市场“去美元化”交易和对美国经济衰退的讨论。站在当下，应该如何研判2026年美国经济的走势？我们认为，答案在于理解三个问题。第一个问题：为何2025年上半年，美国经济数据呈现转弱迹象？——核心逻辑在于特朗普政策节奏的错位，收缩性政策集中于上半年释放。2025年2月特朗普上任后，以DOGE为代表的政府减支、对等关税等对经济偏负面影响的政策先行，作为对冲的减税法案直至2025年下半年才在两院得到通过，且美联储在上半年暂停降息操作，利率环境偏紧，上述政策节奏错位导致美国经济在上半年明显承压，集中体现在期间的消费、制造业、就业数据等方面。例如，消费方面，对等关税落地后，美国消费者信心指数明显转弱，4至5月仅为52.2，跌至新冠疫情以来的最低水平。制造业方面，美国ISM制造业PMI自1月起触顶回落，7月降至48.0的低点。资料来源：WIND，彭博，光大证券研究所；注：2025年三季度及之后数据为预测值第二个问题：当前美国经济转弱的逻辑是否已经逆转？——随着关税谈判快速推进、减税法案顺利出台，美联储降息坦途铺开，货币政策转向宽松，特朗普政策节奏错位问题得到缓解，美国经济已经呈现触底迹象。减税方面，减税法案在2025年7月如期落地，部分对冲关税带来的经济压力。不过，本次减税法案重在延续2017年税改中既有的减税条款，新增的税收减免政策（如小费税抵免、汽车贷款利息免税等）在未来十年规模约为0.7万亿美元，对美国经济更多是托底作用。关税方面，特朗普贸易谈判进程近半，关税对美国经济的冲击趋于稳定。截至10月下旬，美国已与欧盟、日本、韩国、越南、印尼、菲律宾等十个经济体初步达成贸易协议，上述国家对美商品出口规模占2024年美国商品总进口额的37%。这意味着2026年，美国对外的关税税率基本趋于稳定。宏观经济暖15,000.010,000.05,000.0美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比（右轴）随关税扰体零售表现趋弱减税落地，零售增速体零售表现趋弱3.02.52.0资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至2025年8月资料来源：WIND，光大证券研究所；数据截至2025年10月边际上看，随着降息周期重启，特朗普的贸易谈判持续推进，美国经济已呈现触底迹象，消费与制造业数据开始企稳。前值也从+0.5%上修至+0.6%。二是，从消费者信心指数看，10月美国消费者信心指数为53.6，略低于9月的55.1，但已经较二季度52.2的低点回暖。三是，10月美国制造业PMI指数录得48.7，略低于9月的49.1，但制造业新订单指数在近几个月的上行趋势更为明显，或反映出特朗普关税强化了国内产品需求，以及国外的采购条款对美国国内生产形成拉动。此外，美国实际关税税率低于理论税率、驱逐移民“雷声大雨点小”，都缓和了对美国经济的负面冲击。一方面，在大规模的对等关税落地后，当前美国实际关税税率仅为11%左右，低于理论税率约7个百分点。耶鲁大学BudgetLab数据显示，当前美国理论关税税率在17.9%左右，明显高于实际税率（关税收入占商品进口额的比率）的11.3%，一定程度上反映了美加墨自由贸易协定、美国的保税仓库（允许进口商将商品存放在临近港口的特殊许可仓库中，直到向美国用户销售时再办理清关手续并支付关税）以及前期美国厂商集中“抢进口”累积库存等因素使实际征收的关税低于预期。美国理论税率资料来源：耶鲁大学BudgetLab，光大证券研究所；数据截至2025年10月31日5,0000美国:财政收入:关税实际税率11.3%(百万美元)9.8%10.1%(百万美元)9.8%8.0%5.6%2.2%2.4%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%资料来源：WIND，光大证券研究所备注：实际税率为关税收入除以美国商品进口额宏观经济另一方面，移民是美国劳动力的重要补充，特朗普在驱逐移民问题上更多是“雷声大雨点小”，避免过度冲击美国就业市场。可以看到，自特朗普上任以来，相比于关税、减税、DOGE议题，驱逐非法移民显得尤为低调，根据NBC新闻获取的美国移民及海关执法局（ICE）内部数据，2025年2至6月，美国月度驱逐出境人数在1-2万左右，未有明显增加。2026年，考虑美国中期选举期间为争取选票的需要，预计特朗普驱逐非法移民的力度或再次加强，而打击非法移民会导致美国劳动力供给端偏紧，也有助于失业率维持在低位。资料来源：FAIR，光大证券研究所；统计时间截至2025年3月资料来源：NBC新闻第三个问题：当前美国经济企稳能否持续？——展望来看，2026年美国财政与货币政策依旧偏向宽松，在薪资韧性与财富效应下美国居民消费将保持韧性，各国承诺对美的投资采购或成新的支撑项，看好美国新一轮制造业周期。从消费端看，随薪资韧性、财政扩张延续以及居民财富效应支撑，居民消费将有较强韧性，指向经济更偏软着陆，而非衰退。一是从收入效应看，收入增长是推动消费增长的重要因素。今年以来，美国时薪同比增速回落，但高于通胀，指向实际购买力高于2021-2022年，居民真实收入增长趋稳，对消费提供支撑。二是，美国居民资产负债表相对健康，美联储降息后，股市与房地产市场增值带来的财富效应，将为居民消费带来长久的支撑。——美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比8642——美国:标准普尔500指数:月:平均值资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至2025年8月资料来源：Wind，光大证券研究所；标准普尔/CS房价指数截至2025年8月，标准普尔500指数截至2025年10月宏观经济从投资端看，欧日等对美采购与投资或成为美国经济新的支撑项，美国制造业投资周期或开启设备采购。一方面，尽管对美采购与投资协议兑现难度大，落地进度偏缓，市场尚未对协议进行集中定价。但客观上看，各大经济体对美采购规模较大依然是贸易协议的亮点，仅日、韩、欧盟、马来西亚以及印尼五个经济体承诺对美采购与投资规模就超过2.6万亿美元，平均到3年来看，占美国29万亿美元名义GDP（2024年）的3%，赋予超过《芯片法案》的想象空间。另一方面，近期美国制造业数据中设备投资、制造业PMI的新订单指数以及行业产能也有企稳回升迹象，或反映出国外的采购条款对美国国内生产形成拉动。——建筑投资——设备投资——知识产权投资——住宅投资30252050806040200-20-40——美国:新订单额:制造业:资本品:季调:同比(%)美国:新订单额:制造业:消费品:季调:同比(%)资料来源：wind，光大证券研究所；数据截至2025年二季度资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2025年7月2025年以来，关税对美国通胀的传导不及市场预期。2025年上半年受美国需求放缓、住房通胀滞后调整、能源价格走低等因素影响，美国CPI同比增速逐步回落，2025年5月降至2.4%，低于年初的3.0%。进入6月份，关税影响显性化，逐步推升通胀水平，9月CPI同比增速升至3.0%。但本轮关税传导进程较为缓和，低于市场预期。一是，企业提前进口囤货、进口商转向保税仓，部分产品存在关税豁免等情况，导致实际关税税率偏低；二是，鉴于关税税率和持续时间存在不确定性，企业为保护市场份额，暂时通过降低利润率的方式承担关税成本。美国加征关税对价格的影响，大致沿着批发商-零售商-消费者的传导路径。今年二季度随着对等关税落地，批发商开始承担关税成本，利润率较一季度下降3.6个百分点；而零售商由于前期大量囤货，二季度利润率未受影响。但随着7月零售商库存同比增速降至低位，关税成本对其利润率的侵蚀开始显现。50美国:制造业:利润率资料来源：Wind，光大证券研究所注：利润率计算为各行业企业利润/增加值总额，单位为%(%)30252050美国:制造商库存金额:同比美国:批发商库存金额:同比(%)美国:零售商库存金额:同比30252050资料来源：Wind，光大证券研究所宏观经济2025年8月，美国PPI贸易服务的同比增速从上月的+5.9%降至+2.9%，表明贸易环节利润率开始下降，零售商开始分摊关税成本。从已披露的美股三季度财报数据来看，三季度标普500非必需品板块利润率小幅回落，自二季度的8.7%降至8.5%，仍处在偏高水平，或意味着关税成本向消费者转移节奏依然相对温美国:PPI:最终需求:贸易服务(2009年11月=100)美国:PPI:最终需求:贸易服务:同比(%,右轴)50资料来源：Wind，光大证券研究所标普500非必需消费品板块-利润率(%)8642资料来源：彭博，光大证券研究所明年来看，关税或进一步推升美国通胀。根据圣路易斯联邦储备银行研究显示，今年5月到7月，企业将35%的关税成本转嫁给了消费者。未来随着关税税率的不确定性降低，预计企业会陆续提高产品价格，进一步向消费者转嫁关税成本。根据达拉斯联邦储备银行报告，关税的全面影响并非立竿见影，而是会在一段较长的时间内逐渐显现，大约在生效一年后达到峰值。在不考虑新增的关税制裁风险下，我们预计明年上半年关税对通胀的传导或逐步达到高峰，下半年温和回落，美国2026年全年CPI同比增速中枢在3.1%。此外，美国通胀粘性或继续存在，通胀中枢依然偏高。从需求端来看，随着降息进程开启、新财年“大而美”法案落地，预计美国制造业周期将迎来修复，居民消费也将温和回升。从供给端来看，特朗普上台后大幅收紧移民政策，对劳动力供给产生冲击，将加深服务通胀粘性。4美国CPI同比(%)美国CPI同比预测(%)3210资料来源：Wind，光大证券研究所注：2025年10月及之后为光大宏观预测数美国核心CPI同比(%)美国核心CPI同比54321资料来源：Wind，光大证券研究所注：2025年10月及之后为光大宏观预测数宏观经济(%)美国:非农时薪:私人服务生产:同比美国:职位空缺率(右轴)(%)9876543210资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2025年8月876543210CPI:超级核心通胀:同比(%)资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2025年9月美联储在2025年9月、10月连续降息各25bp，将联邦基金利率目标区间下调至3.75%—4.00%之间，但12月是否再次降息仍存10月会议声明重申“鉴于风险平衡已转变”决定降息，将“最近的”数据指标换为“可获得的”，新增“劳动力市场近期指标与政府关门前趋势相符”的表述，称就业下行风险“近几个月增加”。基于以上情形，美联储延续了降息操作，但同时，美联储风险管理的重心转向通胀上行风险，鲍威尔提示“通胀短期仍有上行压力，委员会对12月是否再次降息仍存较大分歧，降息并非板上钉钉。”从点阵图来看，美联储9月点阵图指向2025年内还有一次降息空间，2026和2027年大概率会各降息一次。在9月点阵图中，2025年底利率预测从3.9%下调至3.6%，对应年内存在3次降息，也即此后10月和12月会议各有一次降息空间，10月降息已经落地。此外，9月点阵图对2026年和2027年利率中值也下调了20bp和30bp，对应明后年大概率各降息一次。相比于9月美联储给出的点阵图，市场对2026年有着“更快、更急”的预期。截至目前，CMEFedwatch工具显示，市场预期2025年12月降息概率为63%，与美联储点阵图指引保持一致。但市场对于2026年的降息次数明显更为激进，预计将在2026年6月、9月累计降息两次，概率分别为37%和31%。资料来源：CME，光大证券研究所，时间截至2025年11月2日图20：9月美联储议息委员会下调了今明后三年资料来源：华尔街见闻，美联储，光大证券研究所宏观经济从原因看，2026年年中美联储主席即将换届，市场认为届时特朗普话语权将显著上升，美联储或将更大力度地服务于白宫的政治诉求，推动降息议程。10月28日，美国财政部长贝森特表示，美联储主席的候选人范围已缩小至五人，分别是：现任美联储理事沃勒和鲍曼，前美联储理事沃什，白宫国家经济委员会主任哈塞特，以及贝莱德高管里克·里德。此外，特朗普也表示，预计将在年底前就提名人选做出最终决定。职位人选货币政策立场降息相关表态现任美联储理事沃勒中性偏鸽10月17日，沃勒呼吁10月份降息25个基点，但对后续降息保持谨慎态度，“在调整政策利率时，我们需要谨慎行事，以确保不会犯下难以纠正且代价高昂的错误”。美联储监管副主席，现任美联储理事鲍曼鸽派10月14日，鲍曼表示预计在年底前将有两次降息，当前更多风险在于就业。前美联储理事沃什鸽派10月9日，沃什表示，鉴于过往的不佳表现，美联储需要彻底改革，“不再过分强调供应链和关税等因素对通胀的影响”。白宫国家经济委员会主任哈塞特鸽派10月17日，哈塞特谈美国经济增长时表示没有理由不能继续保持4%的增长，谈美联储时表示预计今年的三次降息只是一个开始。贝莱德高级董事，全球固定收益首席投资官里克·里德鸽派在9月接受采访时，里德表示，根据他对经济形势的判断，美联储应当在9月选择更大幅度的降息——一次性下调50个基点，而非25个基点。资料来源：华尔街见闻，美联储，光大证券研究所因此，当前市场关切重点进一步转为——新主席上任前后，将如何影响降息节奏，会不会带动市场超前交易“新主席”的宽松预期？首先可以明确，美联储主席换届后特朗普对美联储独立性影响将显著上升。一方面，美联储主席不仅掌握着政策讨论的主导权和对外沟通的话语权，往往能左右整体政策基调。另一方面，从投票权看，FOMC由12名票委组成——7名美联储理事会成员（其中一位为美联储主席）、纽约联邦储备银行行长（兼任美联储副主席）、其余4位地方联储行长（任期一年，轮流担任）。待美联储主席上任后，美联储理事会的7名理事将有4名特朗普的“自己人”，而目前美联储理事库克的司法诉讼依然悬而未决，若其被成功罢免，则“自己人”将升至5人，从投票权占比看，特朗普对美联储的影响力在持续增强。此外，地方联储层面，2026年2月，12家地区联储主席的任期届满，将由美联储理事会来投票提名新一届地方联储主席，届时特朗普是否会通过理事会介入地方联储主席的提名程序，也是个未知数。资料来源：央视网，美联储，光大证券研究所绘图（备注：红色字体为特朗普任命理事）短期国债中期国债长期国债——总净发行资料来源：Wind，光大证券研究所，时间截至2025年9月宏观经济展望2026年上半年，美联储降息节奏或将放缓，不排除暂停降息的可能。当前美国经济虽然有下行压力但基本可控，在美联储重启降息后，也会通过房价反弹、股市上行等方式推升通胀，关税、减税等政策会带来通胀压力，较强经济基本面并不支持美联储过快降息，2026年上半年鲍威尔在离任前，或选择放慢降息节奏，“边走边看”，以防止较大的通胀反弹风险。此外，考虑到政府支出约占美国GDP的近两成，在当前美国政府停摆的情况下，政府投资项目将会搁置，对经济增速形成拖累。但若明年初政府重新开门，明年一季度美国GDP环比折年率或因政府开门而上行，扰动降息预期。而在2026年5月后，美联储主席换届或成为降息节奏再次加快的转折点，美国中期选举前的6月至10月的四次议息会议上，或择机降息2-3次。在2026年5月鲍威尔任期届满后，新任美联储主席预计将维持鸽派立场，重新加快降息节奏，以配合2026年下半年特朗普的中期选举，政治诉求或使美联储在2026年下半年再次降息。此外，从基本面看，2026年下半年关税对美国通胀的“一次性”扰动也将“尘埃落定”，美联储将有更充足的信心判断后续美国通胀的走势，延续宽松的政策路径。整体来看，2026年美联储仍有两到三次的降息空间，节奏前慢后快。一是，从空间看，9月点阵图显示，美联储预计的长期中性利率在3%左右，距离当前的利率水平仍有三次左右的降息空间。二是，从节奏看，当前鲍威尔重新关注通胀风险，若政府正常运作后披露的数据显示就业市场无虞，则美联储短期内降息的必要性下降，明年上半年将倾向以暂停缩表的方式管控经济风险，美联储主席换届或成为降息节奏再次加快的转折点。三是，从政治诉求看，出于明年11月中期选举的需要，特朗普在6月至10月的四次议息会议上，或指引美联储择机降息2-3次，将利率水平降至点阵图指引的底部区间。随着中期选举结束，特朗普推动降息的诉求缓和，2027年降息是否持续或取决于届时通胀的表现。从市场交易的节奏来看，在2025年圣诞节前后，新美联储主席任命之时，不排除市场会受其鸽派宣言的指引，可能会对2026年降息做出“领先”交易。而后受2026年上半年降息实质性放缓的影响，降息交易回摆；这段时间，受到新旧两位主席交替的影响，市场的降息交易波动将更为剧烈。在这之后，在5月新主席换届后，市场再度开启降息交易。2025年上半年，欧盟经济维持温和增长态势，二季度GDP同比增长1.6%。相较于2024年，欧洲通胀的回落以及欧央行降息100个基点，带动欧盟借贷成本下行和居民实际收入水平的改善，消费和投资对经济的拉动作用也明显上升。分国别来看，爱尔兰、西班牙、法国是欧盟经济增长主要贡献国，二季度分别拉动欧盟GDP增长0.52、0.28、0.13个百分点。德国、法国GDP增速低于欧盟整体水平，爱尔兰则成为主要的拉动国。德国、法国GDP增速低于欧盟整体水平，德国摆脱经济衰退，2025年二季度同比增长0.3%，但仍面临工业衰退、投资萎靡、能源转型等困境。法国经济微弱扩张，2025年上半年GDP增速较2024年水平有所放缓，且GDP主要贡献项为库存项，消费和投资项增长停滞，净出口环比拉动率为负。爱尔兰成为欧盟经济“顶梁柱”，除了跨国公司的知识产权转移这一特定因素外，“抢出口”效应也是其经济增长的主要贡献因素。在美加征关税预期下，自2024年下半年开始爱尔兰大量跨国医药公司出口前置，2025年一、二季度出口同比分别增长61.8%、22.8%。宏观经济展望2026年，积极的财政政策有利于欧盟经济继续扩张，但需要面对美欧关税协议、欧央行利率政策降息节奏放缓两方面的考验。资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所德国财政扩张，将拉动德国GDP回升。2025年3月德国领导人默茨推出新的财政计划，放宽了“债务刹车”法案的相关规定，包括三个方面：（1）国防与安全豁免条款：允许国防开支超过1%时不受“债务刹车”的限制，预计从2025年起，国防支出占GDP比重升至3%。并且对乌克兰的援助资金适用豁免规则。电网等基础设施投资。（3）财政规则调整：允许各联邦州新增债务，各州最多可举债相当于其GDP的0.35%。财政支出增量力度如何？从分项来看，特别基金每年支出在417亿欧元；若军费占GDP比重提升1.5个百分点（2023年军费占GDP比重为1.5%）将带来约649.3亿欧元额外支出；各州新增债务上限约为151.5亿欧元，总计每年提高1200亿欧元政府支出，占2023年GDP比重的2.8%。结合Vanguard的测算，我们认为2.8个百分点的财政支出/GDP比重提升，将拉动欧元区GDP增长约0.84个百分点。对德国来说，10月8日德国政府预测，得益于政府支出的激增，2026年经济增速将提高至1.3%。——德国法国——意大利——英国——欧盟资料来源：Wind，光大证券研究所；注：图中数据为一般政府财政盈余占GDP比例，负值表明财政赤字，单位为%资料来源：Wind，光大证券研究所宏观经济法国财政整顿计划面临较大阻力，经济维持弱复苏。法国财政长期处于失衡状态，自2008年以来法国债务占GDP比例持续攀升，到2024年升至113%，在欧盟国家中仅次于希腊和意大利。2024年法国财政赤字占GDP比重高达5.8%，接近欧盟3%上限的两倍。能否整顿财政纪律将是2026年法国政府面临的最大挑法国政坛尚未稳定，法国在2026年将赤字占GDP比重降至5%以内的财政计划面临较大阻力。2024年6月议会选举后，法国政治形成左翼“新人民阵线”、中间派“执政联盟”、极右翼“国民联盟”三足鼎立格局。目前，法国马克龙政府已经无法建立一个稳定的执政联盟。10月14日勒科尔尼为争取议会支持，被迫暂停原定于2026年实施的退休制度改革，此举将在2026年增加约4亿欧元财政支出。但财政不确定性的持续，可能导致企业对于投资持观望态度，抵消4亿欧元财政支出带来的正面影响。在此背景下，我们预计法国经济将继续维持弱复苏的状态。一方面，法国财政整顿计划的进展阻力较大叠加经济增长动能放缓，财政政策可能继续处于扩张区间，但财政政策走向的不确定性，可能导致企业对于投资持观望态度，拖累建筑和房地产等利率敏感性行业的投资意愿。另一方面，家庭资产负债表持续改善，自2022年下半年以来居民储蓄率持续走高，2025年二季度升至18.7%，高于同期欧盟平均水平的15.0%，这也表明在通胀保持稳定的情况下，未来法国居民消费仍然具备潜力，可能成为经济增长的支撑项。4000总席位数其他国民联盟共和党总席位数其他国民联盟共和党资料来源：FitchRatings，光大证券研究所；单位：席0资料来源：Wind，光大证券研究所美欧贸易协定落地，欧盟输美商品的关税税率下降至15%（不包括钢铝产品但欧盟承诺对美增加投资，购买大量能源产品。一是，德法对美的钢铝产品依然承担了高关税，2026年关税影响将进一步显现。首先，美国是欧盟最主要的出口国，占欧盟出口份额的20%左右。其次，美国在钢铝关税问题上并没有让步，仍然坚持征收50%的关税。这也导致出口产品中钢铝产品占比高的国家的实际关税上升幅度要更高。根据GTA数据库的测算，新关税水平下预计2026年欧盟GDP下降0.33个百分点。另外，2025年10月世贸组织将2026年全球货物贸易增速大幅下调至0.5%，全球商品贸易需求的下降也会进一步拖累欧盟的出口。二是能源购买陷入两难境地。2024年欧盟能源总进口4330亿美元，从美国购买的能源产品总计约800亿美元，如果增加到2500亿美元，则意味着欧盟能源进口中来自美国的份额升至57.7%。但由于欧盟已经与挪威、哈萨克斯坦等国签订了长期能源合同，通过违约并转向自美国采购的方式不现实。而大幅增加能宏观经济源产品的购买，又会与欧盟的加速能源转型与清洁能源发展方案相违背。若未来欧盟购买美国能源产品的进展不及预期，特朗普可能会再次对欧盟施压。,双方将在确保技术安全和防止技术泄一致同意在关键矿产、投资审查、出口管制以及打击第三方的不公平竞争方面加强合作资料来源：中国商务部，光大证券研究所不同于美联储的就业和通胀双重目标制，欧央行的利率政策主要关注通胀情况。2025年以来（截至2025年10月末欧央行共计降息了100个基点，三大政策利率（主要再融资利率、隔夜存款利率、隔夜贷款利率）分别降至2.15%、2.00%、2.40%。欧元区通胀压力也相对温和，2025年9月HICP同比增速回落至2.2%，接近2%的目标水平，通胀和经济增速进入均衡状态。我们认为2026年欧元区通胀将呈现温和回落，但仍存结构性压力。一是能源通胀下行1）对俄罗斯的能源依赖下降，2024年欧盟进口石油份额主要来自美国、挪威、哈萨克斯坦。可再生能源替代加速和天然气供应多元化影响，能源价格将延续下行趋势。（2）随着石油输出国组织（OPEC）+持续恢复产量，2026年上半年全球将出现约400万桶/日的巨大过剩，原油价格回落将带动进口输入型通胀进一步走低。二是食品方面，全球食品商品价格上涨的滞后效应将在2026年逐步消退，预计欧元区食品HICP同比增速将从当前3%的水平回落至2%左右。三是核心通胀方面，欧元区劳动力市场仍然存在结构性短缺的情况，尤其是在医疗、教育、餐饮等服务业领域，这种压力将通过“工资-价格螺旋”传导至服务价格，2025年5-9月欧元区服务HICP通胀同比增速一直稳定在3%以上。2026年，德国实施退休人员再就业免税政策，预计将释放部分劳动力。根据欧央行工资追踪，2026年上半年居民工资同比增速将下行至1.8%左右，届时服务通胀压力将得到缓解。我们判断在通胀风险与经济增长处于均衡状态，关税和地缘政治仍面临不确定性的背景下，2026年欧洲央行的货币政策将继续以稳为主，并根据数据灵活调整的方式决定利率水平。由于通胀已接近2%的目标水平，欧央行行长拉加德认为维持欧元区隔夜存款利率、主要再融资利率和隔夜贷款利率分别保持在2.00%、2.15%和2.40%是合理的利率水平，再次降息的门槛会比较高。从10月30日的隔夜指数掉期（OIS）看，欧央行在2026年9月再次降息的概率低于50%。宏观经济86420(%)资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据截至2025年9月0资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据截至2025年9月我们理解，欧央行在2026年大概率会维持按兵不动，但利率向下的概率大于向上的概率。一方面，从降息幅度来看，本轮欧央行降息幅度已经远超美联储，2023年9月以来欧央行已经连续降息235bp，而截至2025年10月，美联储本轮已降息的幅度为150bp；另一方面，德国财政刺激也将在2026年正式落地，给欧洲经济带来托底性效果，短期继续降息的必要性不大。不过，如果明年欧洲的通胀进一步回落，不排除欧央行会在2026年上半年再进行一次“预防式”降息。——欧央行工资增速跟踪——欧元区:HICP(调和CPI):同比86420资料来源：Wind，光大证券研究所；注：欧元区HICP数据截至2025年9月，欧央行工资增速跟踪数据截至2026年6月6543210美国:联邦基金目标利率日本:政策目标利率(基础货币)欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率)6543210资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据截至2025年11月4日日本经济自2024年以来持续回暖，2025年一、二季度GDP较2024年明显走高。日本私人消费占GDP比重近60%，自2024年三季度以来一直是拉动GDP增长的主要贡献项。具体来看，2025年二季度私人消费、私人库存、设备投资分别拉动GDP增长0.6、0.6、0.3个百分点。净出口对GDP的拉动小幅转正至0.2个百分点，政府消费和投资对GDP贡献走弱。宏观经济私人设备投资政府投资和消费私人消费私人库存私人住宅投资私人设备投资政府投资和消费私人消费私人库存4(%)日本GDP同比43210资料来源：Wind，光大证券研究所美国东盟 中国内地欧盟 日本出口同比亚洲新兴工业化国家或地区0资料来源：Wind，光大证券研究所；注：亚洲新型工业化国家或地区指韩国、中国台湾、中国香港、新加坡。消费方面，日本居民实际收入改善与资产负债表改善，拉动居民消费：一是居民实际工资收入增速能够再次转正。日本是全球老龄化最严重国家，2025年9月，65岁及以上老年人占全国总人口比例达29.4%，劳动力短缺问题日益严重。日本劳动市场供需不平衡导致居民工资快速上升，2024-2025年日本春季劳资谈判（春斗）工资涨幅连创新高，分别上涨5.1%、5.25%。工资涨幅超过了通胀的涨幅，使得居民实际收入同比增速转正，为居民消费信心提升提供了有二是日本居民金融资产价格攀升带动资产负债表优化。自2022年以来日本居民部门杠杆率持续回落，2025年一季度回到64.4%，但仍高于2019年四季度的62.3%。2024年日经225指数上涨19.2%，带动居民金融资产总量突破2230万亿日元，2025年以来（截至10月31日）日经225指数上涨31.4%，加速居民资产负债表恢复。预计2026年，随着实际工资增长和金融资产规模增长，居民部门杠杆率能够回到2019年水平，强化居民的消费信心。70.068.066.064.062.060.058.056.054.020012002200320042001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025(%)(%)春斗工资增速（右）(%)(%)6.05.04.03.02.00.0资料来源：Wind，光大证券研究所；注：2025年居民杠杆率为一季度数据——居民金融资产——居民非金融资产——居民负债居民净资产0资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据截至2023年投资方面，制造业投资也有望持续恢复。一是制造业有望进入补库周期。美国关税预期下的“抢出口”效应带动日本进入去库周期，以2021年上半年作为本轮主动补库的起点来看，当前已处于库存周期末期，与日本的每4年左右一轮的库存周期历史规律基本吻合。再加上，全行业营业利润率回升至高位、居民实际可支配收入增长以及美日贸易不确定性回落，2026年有望迎来内需和外需的同步上行，支撑主动补库周期开启。宏观经济二是高市早苗产业政策助力。高市早苗延续“安倍经济学”的财政扩张逻辑，表示将追求“增长投资”和“危机管理投资”，支持在人工智能和半导体等增长领域进行产业投资，重启核电站的能源政策，以及提高国防开支、支持废除临时汽50.0补库存周期——产成品库存指数:制造业:季调:同比——产能利用率指数同比(%)50.040.030.020.00.0——日本:营业利润率:全行业:当季值资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据截至2025年8月资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据截至2025年8月出口方面，美国作为日本第一大贸易伙伴，其关税政策调整对日本出口将构成直接冲击。2025年9月4日，美日贸易协议正式实施，包括美对自日本进口商品（包括汽车）征收15%的关税、扩大对日本市场准入、增加对美投资三方面内容。日本核心产业汽车受影响较大，对美出口关税自2025年年初的2.5%上升我们认为相对来看，关税对日本的出口冲击可控。从进口角度看，日本虽然大幅降低了对美国的市场准入标准，但一定程度上是将对别国的采购额度转让给了美国，关键产品，如农产品的整体进口配额并未扩大。从出口角度看，日本对美出口产品的相对竞争优势并未改变。日本在美国市场的主要竞争对手是德国和韩国，而这两个区域与美国所达成的出口关税税率也是15%，表明日、德、韩三国之间的竞争格局并未受到影响。美日贸易协议主要内容调整对等关税对日本几乎所有产品适用15%的基本税率对钢铁、铝、铜、部分航空航天产品、仿制药及原料、稀缺自然资源等行业实行专项关税待遇扩大对日本市场准入制造业、航空航天、农业、食品、能源、汽车和工业品生产商提供关键领域市场准入的突破性开放购买价值80亿美元的美国农产品，包括玉米、大豆、化肥、生物乙醇和可持续航空燃料，加快推进美国大米进口量增加75%的计划。增购美国能源产品，尤其是液化天然气，年采购额预计达70亿美元。承认美国汽车标准，取消长期以来对美国汽车和卡车进口的限制，并对美国清洁能源车辆提供补贴对美投资建立5500亿美元的基金用于对美直接投资。重点投向半导体、制药、金属、关键矿产、造船、能源（包括管道建设）、人工智能及量子计算等对美投资资料来源：中国商务部，光大证券研究所高市早苗主要政策主张高市早苗主要政策主张税收提高最低收入税起征点资料来源：Wind，华尔街见闻，澎湃新闻，光大证券研究所日本已经走出长期低通胀状态，日本CPI同比增速自2022年4月以来持续高于2%。2025年以来，尽管能源价格涨幅收窄缓解了部分通胀，但食品价格飙升成为推高通胀的主因。具体来看，2025年以来，日本食品项通胀同比增速维持在6.5%及以上，能源项自2025年5月以来持续回落，截至8月同比已经跌至负增长区间。服务项通胀比较温和，同比增速处于1.3%-1.5%之间。根据彭博测宏观经济算，自2022年1月以来，核心CPI（不含生鲜食品）中涨幅有三分之二源自于供给侧因素，约三分之一来自需求侧因素。我们认为2026年日本通胀缓慢回落，但同比增速仍高于2%的目标水平。一是输入型通胀有望回落。食品方面，本轮日本食品通胀大幅上升的影响因素包括日本政府进口限制、长期水稻减产以及极端天气频发。预计食品项的同比高基数效应以及政府库存投放将会缓解食品价格压力。能源方面，根据国际能源署（IEA）预测，2026年OPEC+增产超过全球需求增幅，原油价格回落也会进一步拉低输入型通胀。二是贸易环境稳定，企业投资预计将恢复增长，支撑通胀。当前美日贸易协议已正式实施，日本企业投资不确定性下降，消费方面“工资—通胀”螺旋对通胀的拉动作用上升。4.03.02.00.0燃料、照明、用水医疗护理文化与娱乐燃料、照明、用水医疗护理文化与娱乐家具及家用器具衣服和鞋类交通和通信教育未分类项目核心CPI(%)(%)4.03.53.02.52.0资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据截至2025年9月CPI（除新鲜食品）CPI（除新鲜食品）CPI（除新鲜食品）资料来源：日本央行，光大证券研究所；注：日本政府财年为本年度4月至下年度3月财政政策方面，扩张性财政政策刺激经济增长。日本新任首相高市早苗是“安倍经济学”的坚定支持者，认为财政纪律固然重要，但财政的主要目的在于促进经济增长，主张通过增发国债支持经济。这种扩张性财政政策短期内可能提振消费和企业盈利，但长期将加剧日本国债市场压力。若未能有效控制债务增速，评级下调风险可能上升，进而推高主权融资成本。预计高市上台后，财政刺激力度更大，短期显著拉动经济增长。但长期来看，若GDP增长不及预期，可能加剧国债市场压力，迫使日本央行重新增加购债规模。国防开支的上升以及利率上行导致利息支出大幅增加，都会挤占民生和产业投资资源，加剧财政结构失衡风险。不过我们认为出现债务危机的可能性较低，2024年约有88.1%的日本国债是由国内投资者持有的，仅11.9%由海外投资者持有，这些债务以日元计价，依托日本的货币主权，违约风险较低。货币政策方面，日本央行加息节奏或放缓。高市早苗认为当前通胀为成本推动型，建议央行在需求成为通胀主导因素前持续实施刺激政策，这一表态与去年的鸽派言论相一致。叠加其宽财政政策面临的可持续性压力，市场也开始定价未来日本央行保持边际宽松。但持续上升的通胀预期可能挤压家庭支出，尤其是退休人员和低收入人群。我们认为在高通胀的背景下，日本央行收紧货币政策的大方向不会改变，但节奏会放缓。高市早苗就任首相后，隔夜指数掉期（OIS）预期日本央行在2025年降息的概率回落，2026年降息概率上升。宏观经济资料来源：日本财务省，光大证券研究所隐含隔夜利率(2025.10.15),右——隐含隔夜利率(2025.10.22),右1110资料来源：彭博，光大证券研究所日本央行缩减购债规模，对流动性影响有限。2025年6月日本央行议息会议以8：1的投票决定自2026年4月起将缩表规模从4000亿日元/季度下调至2000亿日元/季度，在2027年4月降至2.1万亿日元规模，并再次进行评估。缩减购债规模和加息均能起到收紧货币流动性的作用。但我们认为短期来看影响有限。一方面，缩减购债规模是数量型货币政策工具，通过让市场机构持有更多债券，从而收紧流动性，但效果更多作用于长端利率，对短端利率的影响不如加息直接和迅速。另一方面，日本央行也承诺若收益率快速上升将灵活购债，这一表态显著降低了市场对流动性枯竭的担忧，中长期资金面趋于稳定。资料来源：日本央行，光大证券研究所资料来源：日本央行，光大证券研究所宏观经济“十五五”时期，是为基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期，具有承前启后的重要地位。党的二十届四中全会公报中指出，要“坚持以经济建设为中心，以推动高质量发展为主题，以改革创新为根本动力”，三个坚定的短语指向在当前错综复杂的国际环境下，当前第一要务依然是实现经济的高质量发展，争取更大的战略主动。《“十五五”规划建议》进一步强化了“产业科技+提振内需”的双政策主线，是二十大以来高质量发展基调的一脉相承、纵深推进，既体现了当前宏观政策的稳定性和持续性，也体现了中央久久为功、持续推动经济转型升级的战略定力。资料来源：中国政府网，光大证券研究所2025年，随着逆周期政策持续发力，完成全年经济增速目标有较多的有利条件：（一）一季度，在出口商“抢出口”、“两重两新”政策集中发力的背景下，经济增速略超预期，GDP同比增速达到5.4%。然后，4月9日中美贸易摩擦骤然升级，为了对抗外部的不确定性，4月政治局会议指出要“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，围绕着力保民生、大力发展服务消费、加快财政资金落地和用好货币政策做了多项部署，释放了明确的“稳增长”政策（二）二季度，受异常天气、PPI同比持续走低、房地产相对偏弱等因素的影响，二季度投资端数据开始回落，但出口和消费单季度同比增速保持上行，GDP同比增速为5.2%，经济整体保持稳定，为完成全年经济增速目标打下了坚实基础。且中美在连续三场经贸对话后，外部环境的不确定性有所减弱。因此，7月政治局会议重新校准政策节奏，提出要保持政策连续性稳定性，托底经济的基本思路不变，但更注重“落实落细”政策，充分释放政策效应，为后续政策的“实时加力”提供余量。（三）三季度，受多方面因素影响，GDP同比增速回落至4.8%，其中消费和出口对经济的贡献保持稳定，投资对经济的贡献回落速度较快。对此，财政政策在三季度持续发力，包括9月底发改委推动5000亿政策性金融工具、10月份财政部从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，有望进一步补充地方财力，稳定基建投资。宏观经济一季度二季度三季度5房地产制造业0房地产制造业出口基建进口出口基建进口固投零零50GDP平减指数——中国:GDP:现价:当季值:同比中国:GDP:不变价:当季同比资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所展望四季度：一是，财政政策持续接力，补充地方财力，有望支撑基建投资。5000亿元政策性金融工具推出，和财政部下达5000亿元地方债务结存限额给地方政府，对年内化债、基建投资等重要工作有较大的支撑作用。二是，“以旧换新”政策效力虽然边际下滑、但仍在持续释放，服务消费受国庆中秋超长假期的拉动。据国家税务总局，2025年国庆中秋假期，全国消费相关行业日均销售收入同比增长4.5%，其中，服务消费同比增长7.6%，预计会对10月份和四季度的服务消费带来较强的拉动效应。但与此同时，去年四季度基数较高，尤其是消费、出口和基础设施投资单季度同比增速均处于较高水平，会给四季度的同比增速带来压力。展望四季度，我们预计GDP单季度同比增速会回落至4.5%，全年GDP增速为5.0%。预计2026年预期增速目标依然会设定在“5%左右”。考虑到当前国际形势日趋严峻复杂、居民消费倾向偏弱、房地产行业尚未完全企稳，这也给我们的逆周期政策提出了更高的挑战。为此，包括财政、货币、楼市等方面的宏观逆周期政策会继续发力，以支持国内经济恢复。GDP目标增速GDPGDP目标增速预期增速目标均为“左8.0%6.5%-7%6.5%-7%年：6%-6%以上6%以上6.5%2.0%资料来源：Wind，光大证券研究所四年均值五年均值2025前三季度消费4.63.9消费投资3.00.3-0.60.80.71.70.41.5资料来源：Wind，光大证券研究所宏观经济2025年中国财政政策的核心特征是从传统的“积极”转向“更加积极”，这一表述变化标志着宏观经济调控理念的深刻转变。2024年12月，中央经济工作会议明确提出“实施更加积极的财政政策”，2025年3月政府工作报告将今年预算赤字率设定为4%，较2024年增加1个百分点。这种转变体现在政策目标的多元化上，财政政策不仅要承担逆周期调节的传统功能，还需在扩大内需、结构调整、民生保障等多个维度同时发力。我们预计2026年财政将继续保持“更加积极”的基调，赤字率维持在4%。一方面，2025年前三季度，经济表现有韧性，但固定资产投资增速持续走低，消费的政策效应前置存在后劲不足的问题。因而需要维持一定的赤字率水平，既是为稳增长提供更多财政空间，也是向市场传递政策坚定稳增长的信号，以提振企业和居民部门的信心。另一方面，在加速化债的大背景下，财政的可持续性也是重要考量，短期内再度提升赤字率可能导致较大的付息压力。此外，2025年9月末的财政存款较去年同期更高，意味着资金使用效率可能偏低，相较于粗放式投入增量资源，加快推进已有财政资源落实是更合理的选项。若假设2026年预算赤字率是4%，可带动预算赤字规模新增2200亿元。假设2026年名义经济增速为5%，结合发改委的表述，预计2025年经济总量达到140万亿元，则对应2026年的预算赤字规模为5.88万亿元，2025年预算赤字规模为5.66万亿元，则2026年预算赤字规模同比增加2200亿元。赤字规模（亿元）赤字率（%，右）资料来源：Wind，光大证券研究所注：2026年为预测值%资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2025.06此外，政府性基金预算内的地方专项债、超长期特别国债规模也将继续扩大。超长期特别国债方面，2025年发行超长期特别国债1.3万亿元，规模比上年增长2000亿元。从结构来看，2025年的1.3万亿元超长期特别国债中，8000亿元用于更大力度支持“两重”项目建设，5000亿元用于加力扩围实施“两新”政策，分配比例约为6:4，预计2026年仍将按近似比例分配特别国债资金。此外值得注意的是，2025年，财政部发行特别国债5000亿元，用于中行、交行、建行、邮储四家国有大行补充核心一级资本。2024年末，上述四家大型国有银行的平均核心一级资本充足率为11.62%；2025年二季度末，四家大型国有银行的平均核心一级资本充足率提升至12.21%，较2024年宏观经济末提升约0.6个百分点。短期内，再度大规模安排特别国债补充国有大行核心一级资本的必要性可能不高。新增专项债方面，2025年安排地方政府专项债券4.4万亿元，同比增加5000亿元。其中，安排8000亿元专项债补充政府性基金财力，若剔除该部分，则用于投资及其他用途的专项债实际上同比有所减少。考虑到一方面，2026年，预计清欠工作仍将继续，对于部分省份而言，其主要工作依然为加快清欠，而经济大省将承担更重要的经济建设任务。另一方面，当前土地市场表现仍然低迷，无论是增加收储的资金需求，还是直接扩充地方政府性基金收入，新增地方专项债仍需贡献积极力量。综合上述考虑，预计2026年安排4.5-5.0万亿元地方政府专项债，在加快清欠工作的同时，地方土地和存量商品房的收储力度或将有所扩大。而投资端更大规模的扩张可能要在2027年以及其后，待化债工作进展到后期，工作重心全面向谋求发展倾斜。综合上述分析，剔除注资特别国债的扰动，则政府债券形式的财政扩张保持积极。亿元-10000亿元，同比增长4.6%-9.0%，增速的中位数低于2025年。若2026年名义经济增速为5%，则广义赤字率约为8.1%-8.4%，高于名义经济增速。2025年货币政策定调为“适度宽松”，表态更加积极。2024年12月政治局会议提出，要“加强超常规逆周期调节”，实施“适度宽松的货币政策”。截至2025年10月底，年内仅于5月份落地一次50bp的降准，一次10bp的降息并相应同等幅度下调了各类结构性工具的利率。仅从降息降准的幅度来看，似乎2025年以来的总量宽松程度不及2024年。我们理解，主因经济面临的三个边际矛盾都有所缓和：2025年上半年经济表现超预期而物价水平有所回升；美国经济稳定且关税冲突引发的风险低于预期；财政清欠加快但央行通过综合施策呵护流动性水平，M1同比增速大幅回升。考虑到内外部因素，未来一段时间，年内第二次降息的窗口打开，应仍有10bp的降息空间。内部因素：下半年经济稳增长的压力有所上升，物价水平虽然回升但PPI仍处于通缩区间，需要呵护物价回升势头。外部因素：美联储降息路径重新校准，9月份开始降息速度加快，对应的美元兑人民币汇率升值，国内货币政策宽松的约束不再。4.02016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-08%%资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2025.093025205030百分点30252050资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2025.09宏观经济2025年1-10月分别落地降息20bp、20bp、30bp、10bp，2026年20bp的降息幅度基本符合近年来表现。但需要注意的是，若2026年通胀水平较快抬升，PPI同比增速以及GDP平减指数回到正增长区间，则降息的节奏可能有所放缓，以体现货币政策的灵活性和前瞻性。此外，基准情形下，主要货币政策工具的调降幅度与政策利率保持一致，LPR单独调降的概率可能不大。政策利率与LPR利率调降幅度的差异主要在于现阶段，到底是房地产的风险更大，还是保护银行的息差更为重要。目前来看，房地产市场在各类抑制性政策放松以及收储有序推进的情况下，缓慢触底的概率上升，而在促进实体经济融资成本下行的背景下银行息差压力仍较大。买断式逆回购净投放质押式回购净投放%%7天逆回购利率1年期LPR利率5年期LPR买断式逆回购净投放质押式回购净投放%%2023-112024-11亿元资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2025.10资料来源：Wind资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2025.10预计2026年将降准2次左右，合计幅度约100bp。降准政策更多考虑的是为支持政府债券发行提供合理充裕的流动性环境。从上文对财政扩张的分析来看，2026年广义赤字预计同比增长5000亿元-10000万亿元，若考虑2026年也要发行2万亿元特殊再融资专项债，则政府债券净供给同比增加2.5万亿元-3.0万亿元，对应2次左右降准。虽然2次降准并不能完全对冲政府债券供给增加带来的市场流动性需求，但央行可采取组合操作来调节流动性，即降准+买断式逆回购+二级市场买入国债三大政策共同推进。2024年，买断式逆回购首笔操作落地时间为10月份，2024年10月至12月，买断式逆回购累计净投放2.7万亿元；2025年1月-10月，买断式逆回购累计投放3.1万亿元。而央行在二级市场买入国债虽暂停较长时间，但单次执行的力度和量能也较为可观，可作为潜在的调节流动性的补充手段。从2026年货币政策的操作节奏来看，预计降准前置，降息更为均匀。从节奏来看，中性假设下，降息的节奏较为均匀，以保持政策持续均衡发力。降准的节奏则需要考虑政府债供给，若政府债发行节奏较为前置，则首次降准落地时间也将相对靠前。动态来看，国内通胀的表现若超预期，则降息可能延后甚至降息幅度可能缩减，而若经济、外部环境、资本市场出现新的风险，则降息的力度和节奏都可能提升。2026年央行或将继续创设创新性货币政策工具。2024年，结构性货币政策创新实现较大突破，创设定向支持资本市场的工具，证券、基金、保险供给互换便利（SFISF）以及股票回购增持再贷款。2025年增设和优化再贷款类工具，实现对特定领域的定向支持。5月，新设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”，支持消费升级与养老产业，重点支持文旅、教育、养老等领域；将科技创新再贷款额度从5000亿元增至8000亿元，利率降至1.5%；合并使用两项支持资本市场宏观经济工具；延长股票回购增持再贷款期限至3年，降低上市公司回购增持股票的自有资金比例门槛。我们预计2026年全年社融增速在7.8%左右。2025年以来，政府债供给对社融增长贡献力度较大，而全年信贷表现依然偏弱。展望2026年，预计信贷增长有所回暖，但弹性可能不高，结合前文对全年政府债券的供给规模预估，综合来看，中性假设下，2026年社融存量同比增速约为7.8%，较2025年的高增长出现小幅回落，但仍高于名义经济增速，体现宏观政策的逆周期调节取向。人民币贷款占比政府债占比人民币贷款同比增速右政府债同比增速右%%50资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2025.09社会融资规模存量同比名义GDP增速同比%资料来源：Wind，光大证券研究所注：2025年和2026年均为预测值2025年CPI低位震荡，结构分化显著。9月，核心CPI同比增速升至1%，但受上年高基数和猪价周期性下跌影响，食品价格拖累较大，使得CPI同比仍在0附近徘徊。核心CPI回升主要源于两方面，一是“以旧换新”叠加整治低价竞争，带动家电、汽车、通讯工具等耐用消费品价格回升；二是金价上涨带动金饰品和铂金饰品涨幅扩大，二者合计贡献9月核心CPI上涨约0.7个百分点。展望2026年，预计CPI同比增速的均值有望升至0.7%，高于2025年的预测均值-0.1%。一是，猪价或步入上行阶段。今年下半年生猪养殖进入亏损阶段，预计后续存栏量将逐步减少，对应明年下半年生猪供给实质性下降，带动猪价反弹；二是，明年促消费政策或继续推行，支撑核心通胀。但补贴重心或从商品向服务消费适度倾斜，预计对服务价格有一定提振。——外三元:生猪价格(元/公斤)生猪存栏:能繁母猪(右轴,逆序,后移10个月)201720182019202020212022202320242025——外三元:生猪价格(元/公斤)生猪存栏:能繁母猪(右轴,逆序,后移10个月)201720182019202020212022202320242025202645405055005000450040003500300025002000资料来源：Wind，光大证券研究所注：生猪价格更新至2025年10月，能繁母猪存栏更新至2025年8月420资料来源：Wind，光大证券研究所宏观经济2025年以来PPI先下后上，同比增速仍处在低位震荡。上半年，受国际油价走势偏弱、投资需求放缓、新能源替代量增多等因素影响，PPI同比增速持续回落。下半年，受“反内卷”政策驱动，叠加基数效应改善，PPI同比降幅迎来收窄。展望2026年，预计PPI同比降幅有望收窄至0.8%，但回正时点仍存不确定性。海外方面，随着美联储进入降息周期带动制造业修复、新兴国家工业化进程加速，叠加贸易摩擦背景下各国重建供应链，将对国际大宗商品价格形成支撑。国内来看，随着政策重心开始注重调节市场供需关系，工业领域供过