从NDC和全球碳市场角度：如何看待光伏行业的未来趋势

证券研究报告行业投资评级：强大于市|维持请参阅附注免责声明2投资要点光伏产业的需求没有那么悲观：产业的成长性首先来源于NDC，随着中国、欧盟等提交了NDC3.0，全球和中国的能源转型具有持续性，因此我们预计2026年中国光伏新增装机为250GW；电力市场化改革对光伏是好事：面对电价下降，影响更大是消纳（类比历史上的水电，如二滩水电站），15%的风光发电渗透率下，系统成本快速上升，因此光伏必须融合发展，只有价格信号下，光伏才更好的和系统其他设备协同发展（因地制宜市场化下绿色价值将进一步体现，随着全球碳市场的建立（中国、欧盟等11国加入巴西的全球碳市场联盟电碳联动+电网互联，绿价和碳价将趋同，随着绿电资产有望重估，业主的经营改善将提升组件的需求；最终的市场出清需要技术迭代：在第一性原理下，我们认为晶硅+钙钛矿叠层电池是一个概率更大的收敛方向。风险提示：政策不及预期的风险，需求不及预期的风险。3目录展光伏产业出清最终需要依靠技术迭代风险提示一一41.1从第一性原理出发——光伏的成长性首先来源于全球气候合作n首先，我们坚信光伏供给端的“反内卷”会持续推进，n我们对此持相反观点，核心基于国家自主贡献（NDC3.0）的发布，新能源年中，我们预计中国光伏新增装机250GW。（光伏的成长性首先来自全球气候合作，其次来自技术快速迭代，我们依然坚图表1：中国光伏产业发展的艰辛历程请参阅附注免责声明5资料来源：《大国光伏：中国王牌制造业的突围与崛起》（CPIA等），UN，iFind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明6资料来源：碳减派，iGDP，UNFCCC，UN，中邮证券研究所1.1从第一性原理出发——光伏的成长性首先来源于全球气候合作n2025年全球能源转型持续行动中。气候需心制度（自下而上每5年更新一次，NDC3.0提交的截止日期是的持续性提供了强大助力，COP28达成的3倍可再生能源装机承诺有望实现（2022年为基数，到2图表2：联合国气候大会和国家自主贡献的变化（截至2025年11月11日）1.1从第一性原理出发——光伏的成长性首先来源于全球气候合作图表3：2014-2026年全球和中国光伏新增装机（GW）图表4：可再生能源装机和3倍承诺的差距n根据IEA的《Renewables2025Analysisandforecasts图表3：2014-2026年全球和中国光伏新增装机（GW）图表4：可再生能源装机和3倍承诺的差距全球中国02014201520162017 资料来源：《Renewables2025Analysisandforecaststo2030》,IEA，中邮证券研究所请参阅附注免责声明8资料来源：新华社，UN，IEA，国网能源研究院经济与能源供需研究所，CPIA，中邮证券研究所1.1从第一性原理出发——光伏的成长性首先来源于全球气候合作n虽然技术很先进（例如2010年无锡尚德的冥王），图表5：中国光伏成长性（新增装机GW）与NDC具有强相关性请参阅附注免责声明9资料来源：iGDP，IEA，中邮证券研究所（其中Renewables2023,IEA为2028年预测）1.22030年国内的风光装机预测图表6：已有部分研究对2030年可再生能源装机的预测(按研究发布时间排序)装机预测风光装机(亿千瓦)装机预测风光装机(亿千瓦)可再生能源装机研究出版物年份情景设置可再生能源装机Renewables2025Analysisandforecaststo2030,IEA202536.00RatchetingupwindandsolartargetsfordecarbonizingthepowersectorinChinaandbeyond,Zhangetal2025适度增长/23.50快速电气化/25.00快速脱碳/27.80中国能源展望2060,中国石化网2025协调转型情景33.8326.05中国EPS模型(iGDP),能源创新与绿色创新发展研究院2024政策情景26.9421.32中和情景30.7824.762024中国能源电力发展展望，国网能源研究院2024产业重度调整一能源结构重度调整“双碳”转型情景33.1028.20Renewables2023,IEA2024主要情景32.75/加速情景44.93/Achievingan80%carbon-freeelectricitysysteminChinaby2035,LBNL2023清洁能源情景23.8219.94中国能源电力发展展望2022,国网能源研究院2022深度脱碳情景26.7021.50中国2030年能源电力发展规划研究及2060年展望，全球能源互联网发展合作组织2021“双碳”目标24.6118.251.3从第一性原理出发——面对“能源不可能”三角n全球进入风光发电量占比15%时代，中国的能源转型速度持《2023年中国电源发展分析报告》和国网重庆电力公司等的《新型电力系统100问》，“国内外普遍研究表明，新能源电量图表7：各国风光发电量渗透率请参阅附注免责声明10资料来源：lowcarbonpower，中邮证券研究所请参阅附注免责声明11资料来源：《抽水蓄能高质量发展》（抽水蓄能高质量发展编写组中邮证券研究所1.3从第一性原理出发——面对“能源不可能”三角n据《抽水蓄能高质量发展》测算，综合考虑灵活性电源投资/改造4类系统成本，新能源系统成本随新能源电量渗透率不断提高而陡增，当前渗透率10%是临界点，渗透率水平超过10%呈现快速增长趋势。当新能源电量渗透率分别达到15%、25%左右时，系统成本约是10%的n根据国家发改委能源研究所时璟丽在国能网·2024第九届产业年图表8：新能源系统成本随新能源渗透率变化曲线请参阅附注免责声明12资料来源：国网2014-2022年社会责任报告、南网2016-2023年社会责任报告、人民日报、国资委、上海证券报、第一财经，中邮证券研究所1.4“时光机理论”——电网开启成长周期（15%风光渗透率）图表9：2012-2025E各地区电网投资年份国网电网投资（亿元）南网投资（亿元）计划实际实际电网投资固定资产投资2012年309730546712013年30356382014年3800+38556582015年4000+45186742016年439049647752017年4657485481711512018年465748898742019年5126447310602020年4080460590712162021年4730483294813572022年50125000+8952023年5200+538196614002024年5000+6000+2025E6500+1750请参阅附注免责声明13资料来源：公司2024年年报，2025年半年报，中邮证券研究所1.4“时光机理论”——灵活性资产需求性提升（20%和40%的风光渗透n灵活性资源是同一生态位竞争，电网互联本身就是一种灵活性资持开放态度。即使不考虑审批，电网对新技术的使用也需要逐步验证，而（1）风光的部署很快（且分布式很少有监测2）设备持续渗透（3）Al负荷冲击，和以往数据中心平稳的负荷不同，AlDC的负荷也是很难预测，其在推理的时候会有瞬时负）；n生态位竞争，必须通过市场化的价格信号来因地制宜选有可靠性容量特点②燃机③核电也可以调节，美国、法国等都使大型储能（6h因此我们认为未来推出容量电价初期会以抽蓄作为一个参照标杆，在中期维度，新型储能需要以6h为基准，长图表10：哈尔滨电气设备板块时间煤电水轮发电机组汽轮发电机1.5全球来看15%和20%的指标），比利时、奥地利、葡萄牙、希腊、罗马尼亚、匈牙利、保加利亚、爱尔兰、摩洛哥、丹麦、克罗地亚图表11：部分国家和地区的总发电量和风光发电量占比（图表11：部分国家和地区的总发电量和风光发电量占比（TWh，注sum1为2024年数据，sum2为2024年6月到2025年5月数据）国家或地区全球中华人民共和国美国印度美国-德克萨斯州法国德国土耳其英国越南澳大利亚西班牙美国-加利福尼亚州意大利南非美国-伊利诺伊州波兰瑞典巴基斯坦阿根廷荷兰美国-亚利桑那州资料来源：lowcarbonpower，中邮证券研究所注：跨界电力贸易也会影响资料来源：lowcarbonpower，中邮证券研究所注：跨界电力贸易也会影响sum129772.89658.444141959.1746.4563.8527.3470.1338.3326.9308.3274.1259.3257.4265.1236186.1160.5161.6142.7143.8119.9116.2105.7sum230075.59735.34483.71957.9745.8578.4527.5459.5344.8321.7311.4271.4261258.3256.5237.6190.5162.6161.4152143.5125.3116.6108.7sum1风光占比19%17%12%23%29%13%43%20%30%13%32%41%24%19%13%15%26%26%16%14%45%11%12%sum2风光占比21%17%13%25%30%13%42%20%29%13%34%40%26%20%13%15%25%28%20%15%43%13%14%二二展2.1核心：电改核心框架（图表12）总论：消纳绿电是主线，总论：消纳绿电是主线，安全是底线，央地,碳市场是关键变量，共同但区别的责任是原则，央地深化协同下的价格机制变革是核心，激励更激励多轨制+标量化单轨制+向量化（单轨制是市场机制有效发多轨制+标量化单轨制+向量化（单轨制是市场机制有效发感感,且拉大价差效资料来源：UN，中邮证券研究所居民的平均电价水平可以提升，但需要保护2.2光伏的进一步发展需要电力市场化n市场上很担心，电力市场化之后光伏资产的电价会下降消纳，限电的问题会缓解，同时绿色价值更易被定价（电站成为一个现金流）；n电力市场必然超预期发展。以我们观察为例，吉林电力交易中心2024年9月2号发布的文件中，出现了“国家电力市场化改革工作专班”图表13：2025年中国月度光伏利用率 图表14：2024年1月-2025年7月中国风光发电量渗透率图表13：2025年中国月度光伏利用率风光发电量（TWh）风光发电量占比（风光发电量（TWh）风光发电量占比（%）00 资料来源：lowcarbonpower，中邮证券研究所2.3光伏的两难自解在于电碳联动图表15：全球碳市场的加速建立，有望加速中欧碳市场的联动资料来源：中邮证券研究所资料来源：中邮证券研究所 3.1先进产能过剩，“反内卷”博弈激烈，最终依靠技术出清产能全球光伏新增装机（GW）折算硅耗（GW/万t）硅料产能（万t）硅料产量（万t）硅料产能（GW）硅料产量（GW）硅片产能（GW）硅片产量（GW）组件产能（GW）组件产量（GW）硅料产能（万t）硅料产量（万t）硅料产能（GW）硅料产量（GW）硅片产能（GW）硅片产量（GW）组件产能（GW）组件产量（GW）硅料产能占比硅料产量占比硅片产能占比硅片产量占比组件产能占比组件产量占比请参阅附注免责声明20资料来源：紫金天风期货，国际能源小数据、infolink，CPIA，中邮证券研究所请参阅附注免责声明21资料来源：钙钛矿/晶硅异质结叠层太阳电池（沈文忠高超李正平2023年10月），钙钛矿太阳能电池技术（赵志国赵东明肖平华能集团清洁能源技术研究院2022年11月），中邮证券研究所3.2光伏电池的概述n光伏电池是利用光伏伏特效应通过PN结使光能直接转化为电能，半导膜光伏电池和钙钛矿光伏电池都是直接跃迁，即同样带隙的情况下效率更高，其中钙钛矿材料泛指化学组成和钙钛矿晶图表17：太阳电池分类及Si、CaAs和钙钛矿的光吸收特性请参阅附注免责声明22资料来源：爱疆科技官网，光伏PV笔记，中邮证券研究所3.3光伏电池的效率极限n本文所说效率测试条件为AM1.5，1000W/m2，25℃,极限效率为Shockley-Queisser极限，即只考虑辐射复合，不考虑单分子复合和n带隙（Eg）决定材料的吸收光谱范围，对于晶硅光伏电在于高效率，可以有效使用产业政策（如领跑者计划），我们认为钙钛矿+晶硅相对于钙钛矿+钙钛矿量产会更快（尤其4端结构， 图表18：太阳辐射AM1.5的标准光谱数据；材料带隙和极限效率对应极限效率η_SQ请参阅附注免责声明23资料来源：NREL官网，中邮证券研究所3.4光伏电池的效率现状（含实验室效率）n根据NREL2025年4月3日更新的各类光伏电池效图表19：NREL各类太阳能电池效率汇总（2025年4月3日更新）请参阅附注免责声明24资料来源：MartinA.Greenetal.,Solarcellefficiencytables(Version66),ProgressinPhotovoltaics，中邮证券研究所3.4光伏电池的效率现状（含实验室效率）晶科能源：其全TOPCon互联背接触（TBC）电n钙钛矿/晶硅叠层太阳能电池效率纪录为（1）隆基绿能：其小面积（1.0049cm²)两端钙钛矿/硅叠层电池效率达到34.85%，由NREL认证；大面积（260.9cm²)两端钙钛矿/硅叠层电池效率为33.0%，同样由NREL认证。（2）韩华Qcells：其大面积（330.56cm²)两n组件效率记录为（1）隆基绿能：其HBC晶硅组件在18156c图表20：马丁格林教授第66期太阳能电池效率纪录表（钙钛矿与晶硅叠层）请参阅附注免责声明25资料来源：solarzoom，德国哈梅林太阳能研究所，中邮证券研究所3.5光伏产业的三次重大技术革命（技术迭代出清产能是一种良性竞争）），图表21：晶硅技术路线的极限效率请参阅附注免责声明26资料来源：CPIA《中国光伏产业发展路线图（2024-2025年）》，中邮证券研究所3.5光伏产业的三次重大技术革命（技术迭代出清产能是一种良性竞争）n在n型电池对p型电池实现全面替代的背景下，2024年n型TOPCon电池平均转换效率达到25.4%，异质结电池平均转换效率达到25.6%，二者较2023年均有较大提升；XBC电池平均转换效率达到26.0%。nHJT的制备步骤是4步，但TOPCon是PERC产线的进一步升级，虽然步骤多，但新增步骤反而少，产业链更完整，成本反而更低，因此其商业化更完善。目前TOPCon厂商内部已经拉开差距，且存在较多知识产权纠纷。图表22：2024-2030年不同电池技术路线市场占比变化趋势及各种电池技术平均转换效率变化趋势晶晶池池晶晶3.62025年光伏制造商的盈利图表23：2023-2025Q2全球（不含中国）风、光一体化制造商利润率（黄色为光伏）图表23：2023-2025Q2全球（不含中国）风、光一体化制造商利润率（黄色为光伏）图表24：2023-2025Q2中国风光一图表24：2023-2025Q2中国风光一体化制造商利润率（黄色为光伏）资料来源：IEA，中邮证券研究所资料来源：资料来源：infolink，中邮证券研究所24/10他商资料来源：资料来源：infolink，中邮证券研究所资料来源：infolink，中邮证券研究所TOP10其他厂商TOP10其他厂商TOP10t..TOP10t..nn从逻辑上讲，目前终端组件的售价受到136号的压制，硅料环节的涨价很难传导，