基于结构方程模型剖析海外上市、公司治理与企业价值的内在关联

基于结构方程模型剖析海外上市、公司治理与企业价值的内在关联一、引言1.1研究背景与意义在全球经济一体化的大背景下，资本市场的互联互通对企业发展的推动作用日益凸显。越来越多的企业为了获取更广泛的国际资本支持、提升品牌知名度以及实现国际化发展战略，选择踏上海外上市的征程。从1993年第一家国内企业在香港发行H股开始，截至2024年，已有众多企业在香港、美国、新加坡等海外市场成功上市。据相关统计数据显示，2024年有61家中资企业融资30.20亿美元赴美上市，相较于2023年，上市数量增长接近翻倍，融资额更是激增2.24倍。这一现象不仅反映出企业对海外上市的积极探索，也表明海外上市已成为企业发展的重要战略选择。海外上市为企业带来了诸多机遇。一方面，企业能够获得更充裕的资金支持，为技术研发、市场拓展等关键业务环节注入强大动力，增强自身在国际市场的竞争力。例如，吉利旗下中国电动汽车公司极氪、安踏旗下的亚玛芬体育等企业在海外上市后，借助国际资本的力量，加大了研发投入，吸引了顶尖人才，推动了技术创新和产品升级。另一方面，海外上市促使企业接触到国际先进的公司治理理念和实践经验，有助于完善企业的治理结构，提升管理水平。国际资本市场对上市公司的规范要求，如严格的信息披露制度、完善的内部控制体系等，能够促使企业加强自身建设，提高运营的透明度和规范性。公司治理作为现代企业制度的核心，对于企业的生存和发展至关重要。合理的公司治理结构能够有效协调股东、管理层、员工等各方利益关系，降低代理成本，提高决策效率，从而提升企业的经营绩效和价值。在所有权与控制权分离的现代企业中，公司治理所要解决的核心问题是如何使作为代理人的管理层能够从股东利益的角度实施行动，从公司价值最大化的角度进行决策。然而，现实中股东结构的多元化和不对称性，使得控制股东可能利用其控制权干预企业决策，采取有利于自己而不利于其他非控股股东利益的行为，即“隧道行为”，这会损害整体的公司价值。因此，建立健全有效的公司治理机制，是企业实现可持续发展的关键。企业价值是企业在市场中的综合体现，它反映了企业的盈利能力、成长潜力、市场竞争力等多方面因素。提升企业价值不仅是企业管理层的核心目标，也是股东、投资者等利益相关者的共同期望。在市场竞争日益激烈的今天，企业只有不断提升自身价值，才能在资本市场中获得更高的估值，吸引更多的投资者，为企业的发展提供坚实的资金保障。海外上市、公司治理与企业价值三者之间存在着紧密而复杂的联系。海外上市为企业带来了更广阔的发展空间和更多的资源，但也对企业的公司治理提出了更高的要求。良好的公司治理能够保障企业在海外上市后充分利用国际资本市场的优势，实现企业价值的提升；而企业价值的提升又能够进一步增强企业在海外市场的竞争力，吸引更多的投资者，为企业的持续发展创造有利条件。深入研究三者之间的关系，对于企业制定合理的发展战略、优化公司治理结构、提升企业价值具有重要的理论和实践意义。从理论层面来看，虽然已有不少学者对海外上市、公司治理与企业价值进行了研究，但相关理论仍有待进一步完善和深化。目前的研究在三者之间的内在作用机制和传导路径方面尚未形成统一且深入的认识，存在诸多争议和空白。通过本研究，有望丰富和拓展相关理论体系，为后续研究提供新的视角和思路。从实践角度而言，对于企业管理者来说，明确海外上市、公司治理与企业价值之间的关系，能够帮助他们在决策过程中更好地权衡利弊，制定科学合理的战略规划。在选择海外上市时，企业可以根据自身的公司治理状况，合理评估上市的可行性和潜在风险，有针对性地加强公司治理建设，以充分发挥海外上市的优势，提升企业价值。对于投资者而言，了解三者之间的关系，有助于他们更准确地评估企业的投资价值和风险，做出明智的投资决策。在投资海外上市企业时，投资者可以通过考察企业的公司治理水平，预测企业未来的发展潜力和价值增长空间，从而降低投资风险，提高投资收益。此外，对于监管部门来说，研究三者关系能够为制定更加完善的政策法规提供参考依据，加强对海外上市企业的监管，维护资本市场的稳定和健康发展。1.2研究目标与内容本研究旨在运用结构方程模型，深入剖析海外上市、公司治理与企业价值之间的内在关系，为企业提升价值、优化治理以及合理选择上市路径提供科学依据。具体研究内容如下：理论基础与文献综述：系统梳理海外上市、公司治理与企业价值的相关理论，如委托代理理论、信息不对称理论、公司治理理论等，明确各概念的内涵与外延。全面回顾国内外学者在这三个领域的研究成果，总结现有研究的进展与不足，为本研究奠定坚实的理论基础，明确研究的切入点与方向。通过对理论和文献的深入分析，提炼出影响海外上市、公司治理与企业价值关系的关键因素，为后续的模型构建和实证研究提供理论支持。现状分析：详细阐述我国企业海外上市的现状，包括上市地点分布、行业特征、上市规模与融资情况等。运用数据分析和案例研究相结合的方法，展现我国企业海外上市的整体态势和发展趋势。深入分析我国企业公司治理的现状，涵盖股权结构、董事会构成、管理层激励机制、内部控制体系等方面。通过对比不同企业的治理模式和治理效果，揭示我国企业公司治理存在的问题与挑战。对我国企业价值的现状进行评估，选取合适的企业价值衡量指标，如托宾Q值、经济增加值（EVA）等，分析我国企业在市场中的价值表现及其影响因素。理论分析与研究假设：基于相关理论和现状分析，深入探讨海外上市对公司治理的影响机制。从股权结构优化、信息披露要求提高、外部监督增强等方面，分析海外上市如何促使企业完善公司治理结构，提升治理水平。研究公司治理对企业价值的作用路径，从决策效率提升、代理成本降低、利益相关者关系协调等角度，阐述良好的公司治理如何促进企业价值的提升。提出海外上市、公司治理与企业价值之间关系的研究假设，明确各变量之间的因果关系和作用方向，为实证研究提供理论框架。模型构建与实证检验：依据研究假设和相关理论，构建结构方程模型，确定模型中的潜在变量和观测变量，以及变量之间的路径关系。精心选取研究样本，收集我国海外上市企业的相关数据，包括公司治理指标、财务数据、市场数据等，确保数据的准确性和可靠性。运用统计软件（如AMOS、Mplus等）对构建的结构方程模型进行估计和检验，分析模型的拟合度和路径系数，验证研究假设的合理性。通过实证检验，明确海外上市、公司治理与企业价值之间的具体关系，揭示各因素之间的作用强度和传导机制。结果分析与政策建议：对实证结果进行深入分析，探讨海外上市、公司治理与企业价值之间关系的实际意义和理论贡献。结合我国企业的实际情况，分析研究结果对企业管理决策的启示。从企业自身、监管部门和市场环境等多个角度，提出针对性的政策建议。企业应加强公司治理建设，提升自身治理水平，以更好地适应海外上市的要求，实现企业价值的提升；监管部门应完善相关法律法规和监管制度，加强对海外上市企业的监管，营造良好的市场环境；市场应加强投资者教育，提高投资者对企业价值的识别能力，促进资本市场的健康发展。对研究结果进行总结和展望，指出研究的局限性和未来研究的方向，为后续研究提供参考。1.3研究方法与创新点本研究综合运用多种研究方法，从不同角度深入剖析海外上市、公司治理与企业价值之间的关系，确保研究的全面性、科学性和可靠性。文献研究法：全面收集国内外关于海外上市、公司治理与企业价值的相关文献资料，包括学术期刊论文、学位论文、研究报告、政策文件等。对这些文献进行系统梳理和分析，了解已有研究的成果、方法和不足，明确本研究的理论基础和研究方向。通过文献研究，提炼出影响海外上市、公司治理与企业价值关系的关键因素，为后续的研究假设提出和模型构建提供理论支持。例如，在梳理关于公司治理对企业价值影响的文献时，发现股权结构、董事会特征、管理层激励等因素是研究的重点，这些因素将作为本研究中公司治理变量的重要组成部分。案例分析法：选取具有代表性的海外上市企业作为案例研究对象，深入分析其海外上市历程、公司治理实践以及企业价值变化情况。通过对具体案例的详细剖析，揭示海外上市、公司治理与企业价值之间的实际关系和作用机制，为理论研究提供现实依据。例如，以阿里巴巴为例，分析其在纽交所上市后，通过完善公司治理结构，如引入独立董事、加强内部控制等措施，如何提升企业价值，实现业务的快速增长和市场地位的巩固。结构方程模型法：构建结构方程模型，将海外上市、公司治理和企业价值作为潜在变量，选取相应的观测变量进行测量。运用统计软件对模型进行估计和检验，分析各变量之间的路径关系和影响程度，验证研究假设。结构方程模型能够同时考虑多个变量之间的复杂关系，有效处理测量误差和潜在变量，为深入研究海外上市、公司治理与企业价值之间的内在关系提供了有力的工具。本研究的创新点主要体现在以下两个方面：多视角综合研究：以往研究大多侧重于海外上市、公司治理或企业价值的某一个方面，或者仅研究其中两个因素之间的关系。本研究将三者纳入一个统一的研究框架，从多个视角综合分析它们之间的相互作用和影响机制，为全面理解企业发展提供了新的思路。通过探讨海外上市如何影响公司治理，以及公司治理如何作用于企业价值，揭示了三者之间的内在逻辑联系，有助于企业制定更加全面和科学的发展战略。考虑多因素关联：在研究过程中，充分考虑了影响海外上市、公司治理与企业价值关系的多种因素，如行业特征、宏观经济环境、政策法规等。通过控制这些因素的影响，能够更准确地分析三者之间的核心关系，提高研究结果的可靠性和有效性。与以往研究相比，本研究对影响因素的考虑更加全面和细致，为企业在不同环境下优化公司治理、提升企业价值提供了更具针对性的建议。二、理论基础与文献综述2.1相关理论基础2.1.1公司治理理论公司治理理论是研究如何协调公司各利益相关者之间的关系，以实现公司价值最大化的理论体系。它源于现代企业所有权与控制权分离所产生的代理问题。在现代企业中，股东作为所有者，将公司的经营权委托给管理层，由于委托人与代理人之间的目标函数不一致，以及信息不对称等因素，管理层可能会追求自身利益最大化，而损害股东的利益。公司治理的目的就是通过一系列的制度安排和机制设计，来解决代理问题，确保管理层的行为符合股东的利益。公司治理的内涵丰富，涵盖了公司内部和外部的各种制度和机制。从狭义角度看，公司治理主要关注公司内部的治理结构，如董事会、监事会等治理机构的设置与运作，以及股东与管理层之间的权利义务关系。董事会作为公司治理的核心机构，负责制定公司的战略决策、监督管理层的行为，对股东负责。监事会则主要承担对公司经营活动的监督职责，以保障公司运营的合规性和公正性。从广义角度看，公司治理不仅包括内部治理结构，还涉及公司与外部利益相关者（如债权人、员工、供应商、客户、社区等）之间的关系协调，以及市场机制（如产品市场竞争、资本市场竞争、经理人市场竞争等）对公司治理的约束和激励作用。公司需要考虑债权人的利益，合理安排债务融资，确保按时偿还债务，维护良好的信用记录；关注员工的权益，提供合理的薪酬待遇和职业发展机会，以激励员工积极工作，提高公司的绩效。公司治理模式主要有英美模式、德日模式和家族模式。英美模式以股权分散为特点，主要依靠外部市场机制对公司进行治理。在这种模式下，资本市场发达，股东可以通过“用脚投票”的方式对公司管理层施加压力，一旦对公司的经营状况不满，股东就会抛售股票，导致公司股价下跌，从而对管理层形成约束。独立董事在公司治理中发挥着重要作用，他们独立于公司管理层，能够对公司的决策进行客观的监督和评价，保护股东的利益。德日模式则以股权集中和银行持股为特征，注重内部治理机制。在德国，公司实行双层董事会制度，监事会权力较大，负责监督董事会的决策和管理层的行为，监事会成员由股东代表和员工代表组成，体现了员工参与公司治理的理念。在日本，企业之间交叉持股现象普遍，主银行在公司治理中扮演着重要角色，主银行不仅为企业提供融资支持，还通过派遣董事等方式参与企业的经营管理，对企业的财务状况和经营活动进行监督。家族模式常见于发展中国家和一些中小企业，家族成员在公司的股权结构和管理层中占据主导地位，公司的决策和运营往往受到家族利益的影响。家族模式的优点是决策效率高，能够迅速应对市场变化，但也容易出现家族内部利益冲突、缺乏外部监督等问题。公司治理机制包括内部治理机制和外部治理机制。内部治理机制主要有股权结构、董事会、监事会、管理层激励等。股权结构是公司治理的基础，不同的股权结构会对公司治理产生不同的影响。适度集中的股权结构可以使大股东有足够的动力和能力监督管理层，减少代理成本，但过度集中的股权结构可能导致大股东对小股东的利益侵占。董事会作为公司治理的核心，其独立性、规模和专业背景等因素都会影响公司的决策质量和治理效果。独立董事的存在可以增强董事会的独立性，提高董事会的监督能力。监事会负责对公司的财务和经营活动进行监督，有效的监事会能够及时发现和纠正管理层的不当行为。管理层激励机制是解决代理问题的重要手段，通过合理的薪酬设计（如股权激励、绩效奖金等），可以使管理层的利益与股东的利益趋于一致，激励管理层努力工作，提升公司价值。外部治理机制主要有产品市场竞争、资本市场竞争和经理人市场竞争。产品市场竞争的压力促使公司不断提高产品质量、降低成本、创新产品和服务，以在市场中获得竞争优势，从而对公司管理层形成约束。如果公司的产品在市场上缺乏竞争力，销售不畅，公司的业绩就会受到影响，管理层的声誉和职业发展也会受到威胁。资本市场竞争通过股价波动、并购等方式对公司治理产生影响。股价是公司价值的市场表现，当公司经营不善时，股价下跌，可能会引发恶意并购，一旦公司被并购，原管理层可能会失去职位，这就迫使管理层努力提升公司业绩，维护公司的市场价值。经理人市场竞争为公司提供了选拔优秀管理者的平台，同时也对在职管理者形成了竞争压力。如果管理者在工作中表现不佳，他们在经理人市场上的声誉和价值就会下降，未来的职业发展也会受到限制，因此，经理人市场竞争激励管理者不断提升自己的能力和业绩。2.1.2企业价值理论企业价值是指企业作为一个整体在市场中的价值，它反映了企业未来的盈利能力、成长潜力以及风险水平等因素。企业价值的含义不仅仅是企业资产的账面价值，更重要的是企业未来现金流量的现值，它体现了市场对企业未来经营业绩的预期。企业价值是投资者、管理层、债权人等利益相关者关注的核心指标，对于投资者来说，企业价值是评估投资回报和风险的重要依据；对于管理层来说，提升企业价值是其经营管理的主要目标；对于债权人来说，企业价值影响着其债权的安全性。企业价值的评估方法主要有收益法、市场法和成本法。收益法是基于企业未来的收益能力来评估企业价值，它认为企业的价值等于未来预期现金流量的现值。常用的收益法模型有自由现金流量折现模型（DCF）和经济增加值模型（EVA）。自由现金流量折现模型通过预测企业未来的自由现金流量，并选择合适的折现率将其折现到当前，从而得到企业的价值。自由现金流量是指企业在满足了所有必要的投资支出后，可以自由支配的现金流量，它反映了企业的真实盈利能力。经济增加值模型则是从股东财富最大化的角度出发，考虑了企业的资本成本，认为只有当企业的税后净营业利润超过全部资本成本时，企业才创造了价值，经济增加值（EVA）等于税后净营业利润减去全部资本成本。市场法是通过比较目标企业与可比企业的市场价值来评估企业价值，它基于市场的有效性假设，认为在市场上相似的企业应该具有相似的价值。市场法常用的方法有可比公司法和可比交易法。可比公司法是选择与目标企业在行业、规模、经营模式等方面相似的上市公司，以其市场价值为参考，通过调整相关指标（如市盈率、市净率等）来估算目标企业的价值。可比交易法是参考类似企业的并购交易价格，通过分析交易中的各种因素（如交易双方的谈判地位、交易条件等），对目标企业进行价值评估。成本法是从企业的资产重置角度出发，通过评估企业各项资产的重置成本，并扣除负债的价值，来确定企业的价值。成本法适用于企业资产构成较为简单、资产的市场价值容易确定的情况，如一些固定资产占比较大、无形资产较少的企业。企业价值受到多种因素的影响，包括公司内部因素和外部因素。公司内部因素主要有经营战略、管理水平、技术创新能力、财务状况等。有效的经营战略能够使企业准确把握市场机会，合理配置资源，提高市场竞争力，从而提升企业价值。例如，苹果公司通过持续创新的产品战略，推出具有创新性和高品质的电子产品，满足了消费者对科技产品的需求，赢得了市场份额，实现了企业价值的大幅提升。优秀的管理水平能够提高企业的运营效率，降低成本，优化决策，促进企业的稳定发展。企业的管理团队能够合理组织生产、协调各部门之间的工作，提高资源利用效率，降低运营成本，从而增加企业的利润。技术创新能力是企业保持竞争力的关键，通过不断投入研发，推出新产品、新技术，企业能够开拓新市场，提高产品附加值，增强盈利能力。华为公司在通信技术领域持续投入研发，取得了众多技术突破，在全球通信市场中占据了重要地位，提升了企业价值。财务状况良好的企业具有较强的偿债能力、盈利能力和营运能力，能够为企业的发展提供稳定的资金支持，增强投资者的信心，进而提升企业价值。外部因素主要有宏观经济环境、行业竞争态势、政策法规等。宏观经济环境的变化会对企业的经营产生影响，在经济增长时期，市场需求旺盛，企业的销售额和利润可能会增加，企业价值也会相应提升；而在经济衰退时期，市场需求萎缩，企业面临较大的经营压力，企业价值可能会下降。行业竞争态势决定了企业在市场中的竞争地位，竞争激烈的行业中，企业需要不断提高自身竞争力，降低成本，提升产品质量和服务水平，才能在市场中生存和发展，否则企业价值可能会受到影响。政策法规的变化也会对企业价值产生影响，一些鼓励性政策（如税收优惠、产业扶持政策等）可以降低企业的运营成本，提高企业的盈利能力，从而提升企业价值；而一些限制性政策（如环保政策、行业监管政策等）可能会增加企业的运营成本，对企业的经营产生约束，影响企业价值。2.1.3结构方程模型理论结构方程模型（StructuralEquationModeling，SEM）是一种综合运用多元回归分析、路径分析和因子分析等统计方法的综合性技术，它能够同时处理多个因变量和自变量之间的复杂关系，探究变量之间的因果关系，揭示复杂现象背后的潜在结构。结构方程模型的原理基于变量的协方差矩阵，通过构建理论模型来描述变量之间的关系，该模型包含测量模型和结构模型两部分。测量模型用于描述潜变量（LatentVariable）与观测变量（ObservedVariable）之间的关系，潜变量是无法直接观测到的抽象概念，如公司治理水平、企业价值等，而观测变量是可以直接测量的具体指标，如董事会规模、净资产收益率等。测量模型通过因子分析等方法来确定观测变量与潜变量之间的关系强度，即因子载荷。结构模型则用于描述潜变量之间的因果关系，通过路径分析来确定潜变量之间的直接效应和间接效应。在结构方程模型中，研究者可以根据理论假设和研究目的构建初始模型，然后通过收集数据，运用统计软件（如AMOS、Mplus等）对模型进行估计和检验，常用的估计方法有最大似然估计（MaximumLikelihoodEstimation，MLE）等。通过比较模型的拟合指数（如卡方值、比较拟合指数CFI、塔克-刘易斯指数TLI、均方根误差近似值RMSEA等）来评估模型与数据的拟合程度，如果模型拟合不佳，可以对模型进行修正，如添加或删除路径、调整测量模型等，直到模型达到较好的拟合效果。结构方程模型具有诸多优势。它能够同时处理多个因变量和自变量，考虑变量之间的复杂关系，而传统的统计方法（如多元回归分析）通常只能处理一个因变量，难以全面分析多个变量之间的相互作用。结构方程模型允许存在测量误差，能够通过潜变量来更准确地反映抽象概念，减少测量误差对研究结果的影响。例如，在研究公司治理与企业价值的关系时，公司治理水平是一个难以直接准确测量的概念，通过结构方程模型可以利用多个观测变量（如股权结构、董事会特征等）来构建公司治理的潜变量，从而更全面、准确地衡量公司治理水平对企业价值的影响。结构方程模型还可以估计变量之间的直接效应、间接效应和总效应，有助于深入分析变量之间的作用机制。例如，在研究海外上市、公司治理与企业价值的关系时，结构方程模型可以分析海外上市对企业价值的直接影响，以及通过改善公司治理对企业价值产生的间接影响，从而全面揭示三者之间的内在关系。结构方程模型的应用步骤主要包括以下几个方面。首先，明确研究问题和研究假设，根据理论和实践经验确定研究的变量和变量之间的关系，构建初始的理论模型。在研究海外上市、公司治理与企业价值的关系时，需要明确海外上市、公司治理和企业价值的概念和内涵，提出关于它们之间关系的研究假设，如海外上市会促进公司治理的完善，进而提升企业价值等，并据此构建结构方程模型。其次，选择观测变量和潜变量，观测变量应能够有效测量潜变量，且具有可操作性和可靠性。对于公司治理这个潜变量，可以选择股权集中度、独立董事比例、管理层持股比例等作为观测变量；对于企业价值这个潜变量，可以选择托宾Q值、经济增加值等作为观测变量。然后，收集数据并进行预处理，确保数据的质量和完整性。数据收集可以通过问卷调查、上市公司年报等途径获取，对收集到的数据进行清洗、筛选、缺失值处理等预处理工作，以保证数据符合结构方程模型分析的要求。接着，运用统计软件对模型进行估计和检验，分析模型的拟合度和路径系数。根据模型估计结果，判断模型是否拟合良好，如果拟合不佳，需要对模型进行修正。最后，根据模型分析结果进行解释和讨论，验证研究假设，得出研究结论，并对结果进行合理的解释和分析，为实践提供参考和建议。如果模型结果表明海外上市通过改善公司治理对企业价值有显著的正向影响，那么企业在考虑海外上市时，应注重加强公司治理建设，以充分发挥海外上市对企业价值提升的作用。2.2文献综述2.2.1海外上市与企业价值关系研究海外上市对企业价值的影响是学术界关注的重要问题，目前相关研究主要从市场分割假说和绑定假说两个理论视角展开，研究结论存在一定分歧。市场分割假说认为，海外上市能够打破国内市场与国际市场之间的投资壁垒，消除市场分割的负面效应。当企业实现海外上市后，投资者群体得以扩大，他们可以在更广阔的范围内构建投资组合，从而分散部分国内市场的系统性风险。这会使得投资者对该企业股票所要求的投资收益率降低，进而导致股票价格上升，企业的资本成本下降，最终实现公司价值的提升。Alexander（1987）通过建立资产定价模型，有力地证明了一家公司的股票若能被国内和国外市场的投资者同时持有，就如同在国内市场和国外市场之间搭建了一座桥梁，使市场之间的投资障碍得以消除。许多研究者围绕这一假设展开深入研究，他们坚信海外上市能够降低市场分割程度，减少投资风险，促进资本成本的下降和公司价值的提升。绑定假说则侧重于强调海外上市在提升公司治理水平和投资者法律保护方面的作用。该假说指出，企业在海外上市时，需要遵循上市地更为严格的监管要求和信息披露规则。这些高标准的约束促使企业不断完善自身的公司治理结构，提高运营的透明度和规范性，从而增强投资者对企业的信心，吸引更多的投资者，进而提升企业价值。Doidge、Karolyi和Stulz（2004）的研究发现，在美国上市的外国公司，由于受到美国资本市场严格的监管和信息披露要求的约束，其公司治理水平显著提高，企业价值也随之增加。在实证研究方面，众多学者针对海外上市与企业价值的关系进行了大量探索，但尚未达成一致结论。一些研究结果表明，海外上市对企业价值具有显著的正向影响。例如，部分学者通过对在香港、美国等海外市场上市的中国企业进行研究，发现这些企业在海外上市后，通过引入国际投资者、接触先进的管理经验和技术，提升了自身的市场竞争力，实现了企业价值的增长。然而，也有一些研究得出了相反的结论，认为海外上市对企业价值的提升效果并不明显，甚至在某些情况下会对企业价值产生负面影响。李晓良和韩丹（2012）以1998-2008年间同时在A股和H股上市的公司及按行业、规模和年度选择配对的仅在A股市场上市的公司为样本，构建计量模型进行实证检验，结果显示国内企业海外上市虽然降低了市场分割程度，但公司价值并未增加。周旸（2017）通过倾向得分匹配法和加权线性回归法对我国境内外3430家企业2015年年报数据进行分析，得出境外上市对我国企业的经营效益有显著的负向影响，而经营效益与企业价值密切相关，从侧面反映出海外上市可能对企业价值产生不利影响。还有研究认为海外上市对企业价值的影响存在一定的条件性和复杂性，受到企业自身特征（如规模、行业、财务状况等）、上市地点、宏观经济环境等多种因素的综合作用。不同企业在海外上市后，由于所处的内外部环境不同，其对企业价值的影响也会有所差异。2.2.2公司治理与企业价值关系研究公司治理作为现代企业制度的核心，对企业价值的影响一直是学术界和实务界关注的焦点。大量研究表明，公司治理的各个因素，包括股权结构、董事会特征、管理层激励等，都与企业价值存在着紧密的联系。股权结构是公司治理的基础，其对企业价值的影响受到广泛关注。不同的股权结构会导致股东对企业的控制和监督程度不同，从而影响企业的决策和运营效率。适度集中的股权结构被认为具有一定的优势，大股东有足够的动力和能力对管理层进行监督，减少代理成本，提高企业的运营效率，进而对企业价值产生积极影响。然而，过度集中的股权结构也可能引发大股东对小股东利益的侵占行为，损害企业价值。一些家族企业中，家族大股东可能为了自身利益，进行关联交易、挪用公司资金等，导致企业的资源配置不合理，损害其他股东的利益，降低企业价值。董事会作为公司治理的核心机构，其特征对企业价值的影响也不容忽视。董事会的独立性、规模和专业背景等因素都会影响其决策质量和监督能力。具有较高独立性的董事会能够更好地发挥监督作用，有效制衡管理层的权力，确保企业的决策符合股东的利益，从而提升企业价值。独立董事的存在可以为董事会带来独立的判断和客观的意见，防止管理层的自利行为，提高企业的治理水平。董事会的规模也需要适度，规模过大可能导致决策效率低下，沟通协调成本增加；规模过小则可能无法充分发挥其职能，影响决策的科学性和全面性。董事会成员的专业背景也很重要，具备丰富行业经验、财务知识和管理能力的董事会成员能够为企业提供更有价值的决策建议，促进企业的发展，提升企业价值。管理层激励机制是解决代理问题的重要手段，对企业价值有着重要影响。合理的管理层激励机制能够使管理层的利益与股东的利益趋于一致，激励管理层努力工作，追求企业价值的最大化。股权激励是一种常见的管理层激励方式，通过给予管理层一定数量的公司股票或股票期权，使管理层成为企业的股东，分享企业的成长收益，从而激发管理层的积极性和创造性，提高企业的绩效和价值。然而，如果激励机制设计不合理，可能会导致管理层的短视行为，为了追求短期利益而忽视企业的长期发展，对企业价值产生负面影响。如果股权激励的行权条件过于宽松，管理层可能会通过操纵财务数据等手段来达到行权条件，获取个人利益，而损害企业的长期利益。尽管已有研究在公司治理与企业价值关系方面取得了丰硕成果，但仍存在一些不足之处。一方面，现有研究在某些因素对企业价值的影响方向和程度上尚未达成共识。对于股权结构中股权集中度的最优水平，不同的研究得出了不同的结论，这可能是由于研究样本、研究方法和研究背景的差异所致。另一方面，公司治理是一个复杂的系统，各因素之间相互作用、相互影响，而目前的研究往往侧重于单个因素对企业价值的影响，对各因素之间的交互作用研究相对较少。股权结构、董事会特征和管理层激励机制之间可能存在复杂的协同效应或替代效应，这些交互作用对企业价值的综合影响需要进一步深入研究。2.2.3海外上市与公司治理关系研究海外上市与公司治理之间存在着密切的关联，海外上市对公司治理的影响是多方面的。许多学者认为，海外上市能够促使企业完善公司治理结构，提升公司治理水平。企业在海外上市过程中，需要满足上市地严格的法律法规和监管要求，这迫使企业建立健全内部控制制度、加强信息披露、优化股权结构和董事会构成等，从而推动公司治理的规范化和国际化。在海外上市的企业通常需要按照国际会计准则编制财务报表，提高财务信息的透明度和可比性，这有助于增强投资者对企业的信任，促进公司治理的完善。海外上市还使企业能够接触到国际先进的公司治理理念和实践经验，为企业改进自身的治理结构提供了有益的借鉴。然而，目前关于海外上市与公司治理关系的研究也存在一定的局限性。部分研究虽然指出海外上市对公司治理有积极影响，但对于这种影响的具体机制和路径分析不够深入和全面。海外上市如何通过影响企业的股权结构、董事会运作、管理层行为等方面来促进公司治理的完善，还需要进一步的理论分析和实证研究来加以明确。不同上市地点的监管环境和市场制度存在差异，这些差异对公司治理的影响程度和方式也不尽相同，但现有研究在这方面的比较分析相对较少。在香港、美国、新加坡等不同地区上市的企业，面临着不同的法律制度、监管要求和市场文化，它们在公司治理方面的变化和特点值得深入研究。此外，企业自身的异质性因素，如企业规模、行业特点、股权性质等，也可能会影响海外上市对公司治理的作用效果，但现有研究对此考虑不够充分。大型企业和小型企业在海外上市后，由于自身资源和能力的差异，在公司治理改进方面可能会表现出不同的特点。2.2.4文献评述综上所述，现有研究在海外上市、公司治理与企业价值关系方面取得了一定的成果，但仍存在以下不足：一是在海外上市对企业价值的影响方面，研究结论尚未统一，且缺乏对影响因素的系统分析和综合考量。不同研究由于样本选择、研究方法和理论视角的差异，得出的结论存在较大分歧，对于市场分割假说和绑定假说在不同情境下的适用性缺乏深入探讨。二是在公司治理与企业价值关系研究中，虽然对各个治理因素的作用进行了研究，但对各因素之间的协同效应和动态变化关注不够。公司治理是一个复杂的系统，各因素之间相互关联、相互影响，需要进一步研究它们在不同发展阶段和市场环境下的协同作用对企业价值的影响。三是在海外上市与公司治理关系研究中，对影响机制和异质性因素的研究有待加强。需要深入分析海外上市对公司治理各方面的具体影响路径，以及不同企业在海外上市后公司治理变化的差异。基于以上不足，本文将运用结构方程模型，综合考虑海外上市、公司治理与企业价值之间的复杂关系，系统分析各因素之间的直接效应和间接效应。通过引入更多的控制变量，如行业特征、宏观经济环境等，以更准确地揭示三者之间的内在联系。本文还将注重研究各因素之间的交互作用，以及企业异质性因素对研究结果的影响，以期为企业的海外上市决策、公司治理优化和价值提升提供更具针对性和实用性的建议。三、研究设计3.1研究假设提出3.1.1海外上市与企业价值海外上市为企业打开了通往国际资本市场的大门，使企业能够接触到更广泛的投资者群体，从而拓宽融资渠道，获取更充裕的资金支持。这为企业的技术研发、市场拓展、生产设备更新等关键业务活动提供了有力的资金保障，有助于企业提升自身的市场竞争力，进而对企业价值产生积极影响。在海外上市的企业可以利用国际资本市场的资金，加大研发投入，推出更具创新性的产品和服务，满足市场需求，提高市场份额，实现企业价值的增长。海外上市还能提升企业的国际知名度和品牌影响力。企业在海外上市后，其品牌和产品更容易被国际市场所认知和认可，这有助于企业拓展国际市场，增加市场份额，提升企业价值。阿里巴巴在纽交所上市后，其品牌在全球范围内的知名度大幅提升，吸引了更多的国际客户和合作伙伴，促进了业务的快速增长，企业价值也随之显著提升。基于以上分析，提出假设：H1：海外上市对企业价值具有显著的正向影响。H1：海外上市对企业价值具有显著的正向影响。3.1.2公司治理与企业价值合理的股权结构能够有效协调股东之间的利益关系，增强股东对企业的控制和监督能力。适度集中的股权结构可以使大股东有足够的动力和能力监督管理层，减少管理层的自利行为，降低代理成本，提高企业的运营效率，从而对企业价值产生积极影响。然而，过度集中的股权结构可能导致大股东对小股东利益的侵占，损害企业价值。因此，优化股权结构，使其保持在合理水平，对于提升企业价值至关重要。董事会作为公司治理的核心机构，其独立性、专业性和监督能力对企业价值有着重要影响。具有较高独立性的董事会能够更好地发挥监督作用，制衡管理层的权力，确保企业的决策符合股东的利益。董事会成员的专业背景和丰富经验能够为企业提供有价值的决策建议，提高企业的决策质量，促进企业的发展，进而提升企业价值。有效的管理层激励机制能够使管理层的利益与股东的利益趋于一致，激励管理层努力工作，追求企业价值的最大化。通过合理的薪酬设计、股权激励等方式，可以激发管理层的积极性和创造力，促使管理层制定和实施有利于企业长期发展的战略决策，提高企业的绩效和价值。基于以上分析，提出假设：H2：公司治理对企业价值具有显著的正向影响。H2：公司治理对企业价值具有显著的正向影响。3.1.3海外上市与公司治理海外上市的企业需要遵循上市地更为严格的法律法规和监管要求，这促使企业建立健全内部控制制度，加强对财务报告、关联交易、风险管理等方面的控制和监督，提高企业运营的规范性和透明度。在海外上市的企业需要按照国际会计准则编制财务报表，加强信息披露，确保财务信息的真实性、准确性和完整性，这有助于增强投资者对企业的信任，促进公司治理的完善。海外上市使企业能够接触到国际先进的公司治理理念和实践经验，为企业改进自身的治理结构提供了有益的借鉴。企业可以学习国际同行在股权结构优化、董事会运作、管理层激励等方面的成功经验，结合自身实际情况，进行治理结构的调整和完善，提升公司治理水平。基于以上分析，提出假设：H3：海外上市对公司治理具有显著的正向影响。H3：海外上市对公司治理具有显著的正向影响。3.1.4公司治理的中介作用根据前文的分析，海外上市能够对企业价值产生直接影响，同时也能够通过完善公司治理结构，提升公司治理水平，进而间接影响企业价值。海外上市促使企业优化股权结构、加强董事会建设、完善管理层激励机制等，这些公司治理的改善能够提高企业的运营效率，降低代理成本，增强企业的竞争力，从而提升企业价值。因此，公司治理在海外上市与企业价值之间可能起到中介作用。基于以上分析，提出假设：H4：公司治理在海外上市与企业价值之间起中介作用。H4：公司治理在海外上市与企业价值之间起中介作用。三、研究设计3.2变量选取与测量3.2.1海外上市变量是否海外上市（List）：这是一个二元虚拟变量，用于直观地判断企业是否选择了海外上市这一战略路径。若企业在海外证券市场（如香港联交所、纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所等）发行股票并上市交易，则将List赋值为1；若企业仅在国内证券市场上市，未涉足海外市场，则List赋值为0。这一变量能够清晰地反映企业是否进入海外资本市场，为后续分析海外上市对公司治理和企业价值的影响提供了基础判断依据。例如，阿里巴巴于2014年在纽约证券交易所上市，其List值即为1；而一些仅在国内A股市场上市的企业，如贵州茅台，其List值则为0。通过对这一变量的设定和分析，可以初步探讨海外上市与未海外上市企业在公司治理和企业价值方面的差异。上市地点（Location）：该变量同样采用虚拟变量的形式，用于进一步细化海外上市企业的上市地点信息。考虑到不同海外上市地点的资本市场在监管环境、市场成熟度、投资者结构等方面存在显著差异，这些差异可能对企业的公司治理和企业价值产生不同程度的影响。具体而言，将在香港上市的企业Location赋值为1，香港作为国际金融中心之一，与内地在地理位置、文化背景等方面具有紧密联系，同时拥有成熟的金融市场和完善的监管体系，其上市规则和投资者偏好对企业的公司治理和价值表现有着独特的影响；将在美国上市的企业Location赋值为2，美国资本市场是全球规模最大、最具影响力的资本市场之一，其严格的信息披露要求、高度市场化的运作机制以及多元化的投资者群体，对企业的公司治理和价值提升提出了不同的挑战和机遇；将在新加坡上市的企业Location赋值为3，新加坡作为亚洲重要的金融中心，具有独特的区位优势和政策环境，其资本市场对企业的要求和影响也具有自身特点。通过对上市地点这一变量的设置和分析，可以深入研究不同海外上市地点对企业公司治理和企业价值的差异化影响。3.2.2公司治理变量股权集中度（CR5）：股权集中度是衡量公司股权分布状态的重要指标，它反映了公司控制权的集中程度。本研究采用前五大股东持股比例之和来计算股权集中度。较高的股权集中度意味着公司的控制权相对集中在少数大股东手中，大股东有更强的动力和能力对公司的经营管理进行监督和决策。然而，过度集中的股权结构也可能导致大股东利用其控制权谋取私利，损害中小股东的利益，从而对公司治理和企业价值产生负面影响。当股权高度集中时，大股东可能通过关联交易、挪用公司资金等方式转移公司资源，降低公司的运营效率和价值。相反，适度分散的股权结构可以引入更多的监督力量，形成权力制衡，有助于提升公司治理水平和企业价值。一些股权相对分散的企业，通过多个股东之间的相互监督和制衡，能够促使管理层做出更符合公司整体利益的决策。独立董事比例（Indep）：独立董事是指独立于公司股东且不在公司内部任职，并与公司或公司经营管理者没有重要的业务联系或专业联系，能够对公司事务做出独立判断的董事。独立董事比例是指独立董事人数占董事会总人数的比例。较高的独立董事比例可以增强董事会的独立性和公正性，使其能够更好地发挥监督职能，制衡管理层的权力，保护股东的利益。独立董事凭借其独立的判断和专业知识，能够对公司的战略决策、财务状况、内部控制等方面进行客观的监督和评价，提出独立的意见和建议，有助于提高公司的决策质量和治理水平。在一些公司中，独立董事在审核关联交易、监督管理层薪酬制定等方面发挥了重要作用，有效地维护了公司和股东的利益。然而，如果独立董事的独立性受到质疑，或者其参与公司治理的积极性不高，那么独立董事比例的提高可能无法达到预期的治理效果。董事会规模（Board）：董事会规模是指董事会成员的数量。董事会作为公司治理的核心机构，其规模大小会影响董事会的决策效率和监督能力。一般来说，规模较大的董事会可以提供更广泛的专业知识和经验，有助于提高决策的科学性和全面性。在面临复杂的战略决策时，不同背景的董事会成员可以从多个角度提供意见和建议，使决策更加周全。然而，过大的董事会规模也可能导致沟通成本增加、决策效率低下，甚至出现“搭便车”等问题。当董事会成员过多时，可能会出现意见分歧难以协调，决策过程冗长，影响公司对市场变化的响应速度。相反，规模较小的董事会决策效率相对较高，但可能缺乏足够的专业知识和监督力量。管理层持股比例（Mshare）：管理层持股比例是指公司管理层持有公司股份的比例。管理层持股可以将管理层的利益与股东的利益紧密联系在一起，形成利益共享、风险共担的机制，从而激励管理层更加努力地工作，追求公司价值的最大化。通过持有公司股份，管理层能够分享公司成长带来的收益，同时也承担着公司经营不善的风险，这会促使管理层积极制定和实施有利于公司长期发展的战略决策，提高公司的绩效和价值。一些实施管理层持股计划的公司，管理层为了提升公司股价，会加大研发投入，拓展市场份额，推动公司的发展。然而，如果管理层持股比例过高，可能会导致管理层权力过大，缺乏有效的监督和制衡，从而引发管理层的自利行为，损害公司和股东的利益。监事会规模（Super）：监事会规模是指监事会成员的数量。监事会作为公司治理的监督机构，其主要职责是对公司的财务状况、经营活动以及管理层的行为进行监督，以确保公司运营的合规性和公正性。较大的监事会规模可以提供更广泛的监督视角和更多的监督资源，有助于加强对公司的监督力度。在监督公司财务报表的真实性、检查公司内部控制制度的有效性等方面，更多的监事会成员可以发挥各自的专业优势，提高监督的效果。然而，监事会规模过大也可能导致协调成本增加，监督效率降低。如果监事会成员之间缺乏有效的沟通和协作，可能会出现监督职责不清，工作重复或遗漏等问题。相反，规模较小的监事会可能无法充分发挥其监督职能，对公司的监督存在局限性。3.2.3企业价值变量托宾Q值（TobinQ）：托宾Q值是一种广泛应用于衡量企业价值的指标，它反映了企业市场价值与重置成本之间的比率。具体计算方法为企业的市场价值除以企业资产的重置成本。企业的市场价值等于企业股票市值与负债市值之和，其中股票市值通过股票价格乘以发行在外的普通股股数计算得出，负债市值通常采用企业的账面负债价值。资产重置成本是指重新购置与企业现有资产相同或类似的资产所需的成本。托宾Q值大于1，表明企业的市场价值高于重置成本，意味着市场对企业未来的盈利能力和成长潜力给予了较高的评价，企业具有较高的价值；托宾Q值小于1，则表示企业的市场价值低于重置成本，可能暗示企业的经营效率低下，资产未能得到有效利用，市场对其未来发展前景不太乐观。托宾Q值综合考虑了企业的市场表现和资产价值，能够较为全面地反映企业的价值状况。净资产收益率（ROE）：净资产收益率是净利润与平均股东权益的百分比，是衡量企业盈利能力和股东权益回报水平的重要指标。其计算公式为净利润除以平均净资产，其中平均净资产等于（期初净资产+期末净资产）除以2。净资产收益率越高，说明企业运用自有资本获取收益的能力越强，股东权益的收益水平越高，企业的经营效益越好，在一定程度上反映了企业的价值。一家企业的净资产收益率持续保持在较高水平，表明该企业具有较强的盈利能力和良好的经营管理水平，能够为股东创造较高的回报，其企业价值也相对较高。然而，净资产收益率也存在一定的局限性，它可能受到会计政策、财务杠杆等因素的影响，在分析时需要结合其他指标进行综合判断。3.2.4控制变量公司规模（Size）：公司规模是企业的一个重要特征，它对企业的经营管理、融资能力、市场竞争力等方面都有着重要影响。本研究采用企业年末总资产的自然对数来衡量公司规模。较大规模的企业通常具有更丰富的资源，如资金、技术、人才等，能够在研发、生产、销售等环节实现规模经济，降低成本，提高市场份额，从而对企业价值产生积极影响。大型企业可以投入更多的资金进行技术研发，推出更具竞争力的产品和服务，拓展市场渠道，提升企业的价值。此外，公司规模还可能影响企业的公司治理结构和决策方式。规模较大的企业往往需要更加完善的公司治理机制来协调各方利益，确保企业的高效运作。资产负债率（Lev）：资产负债率是企业负债总额与资产总额的比率，它反映了企业的债务负担和偿债能力。资产负债率越高，表明企业的债务融资比例越大，财务杠杆越高，面临的财务风险也相对较大。较高的财务杠杆可以为企业带来财务杠杆收益，但同时也增加了企业的偿债压力和财务风险。如果企业经营不善，无法按时偿还债务，可能会面临破产风险，从而对企业价值产生负面影响。相反，资产负债率较低的企业财务风险相对较小，但可能无法充分利用财务杠杆来提高企业的盈利能力和价值。因此，资产负债率对企业价值的影响具有复杂性，需要在研究中加以控制。营业收入增长率（Growth）：营业收入增长率是指企业本期营业收入增加额与上期营业收入总额的比率，它反映了企业的市场拓展能力和业务增长速度。营业收入增长率越高，说明企业的市场份额在不断扩大，业务发展态势良好，具有较强的成长潜力，这通常会对企业价值产生积极影响。一家企业的营业收入持续快速增长，表明该企业的产品或服务受到市场的欢迎，企业在不断拓展市场，其未来的盈利预期较高，从而提升企业的价值。营业收入增长率是衡量企业发展能力的重要指标，对企业价值的评估具有重要参考意义。行业（Industry）：不同行业的企业在市场竞争环境、技术创新要求、资本结构、盈利模式等方面存在显著差异，这些差异会对企业的公司治理和企业价值产生重要影响。例如，高科技行业的企业通常需要大量的研发投入，对技术创新的要求较高，其公司治理结构可能更加注重对研发团队的激励和创新机制的建立；而传统制造业的企业则更侧重于生产效率的提升和成本控制，其公司治理结构可能更关注生产运营的管理和监督。为了控制行业因素对研究结果的影响，本研究采用虚拟变量的方式对行业进行控制。根据证监会的行业分类标准，将样本企业划分为不同的行业，对于每个行业设置一个虚拟变量，如果企业属于该行业，则该行业虚拟变量赋值为1，否则赋值为0。通过这种方式，可以在一定程度上消除行业差异对海外上市、公司治理与企业价值关系的干扰。3.3数据收集与样本选择本研究的数据主要来源于多个权威数据库以及企业年报，以确保数据的全面性、准确性和可靠性。其中，海外上市相关数据、企业财务数据以及部分公司治理数据取自Wind数据库和CSMAR数据库，这两个数据库是金融和经济领域广泛使用的专业数据库，涵盖了丰富的上市公司信息，能够提供全面且规范的数据支持。公司治理的其他详细数据，如董事会会议次数、独立董事出席率等，通过手工查阅各海外上市企业的年报获取。企业年报是企业信息披露的重要载体，包含了公司治理的具体情况、财务状况、经营成果等详细信息，通过手工查阅年报，可以获取到更细致、准确的数据。在样本选择方面，本研究以2015-2020年在海外上市的中国企业为初始研究样本。为了确保样本的质量和研究结果的可靠性，对初始样本进行了严格的筛选。剔除了金融行业的企业样本，这是因为金融行业具有独特的经营模式、监管要求和财务特征，与其他行业存在显著差异，将其纳入研究样本可能会干扰研究结果的准确性。例如，金融行业的资本结构、风险评估和监管要求与制造业、服务业等行业截然不同，其财务报表的编制和披露也有特殊的规定。排除了ST、*ST类企业样本，这类企业通常面临财务困境或存在重大违规行为，其公司治理和企业价值可能受到特殊因素的影响，不具有代表性。ST、*ST类企业可能存在连续亏损、财务造假等问题，这些问题会导致其公司治理结构和企业价值的表现异常，无法反映正常企业的情况。还剔除了数据缺失严重的样本，数据缺失会影响模型的估计和检验结果，降低研究的可靠性。如果关键变量的数据缺失，可能会导致模型的参数估计不准确，从而影响研究结论的可信度。经过上述筛选过程，最终得到了[X]家海外上市企业作为有效研究样本。这些样本企业在行业分布、上市地点等方面具有一定的代表性，能够较好地反映我国海外上市企业的整体情况，为后续的实证研究提供了坚实的数据基础。四、基于结构方程模型的实证分析4.1结构方程模型构建本研究构建的结构方程模型旨在深入剖析海外上市、公司治理与企业价值之间的复杂关系。在该模型中，海外上市作为外生潜变量，它代表着企业进入国际资本市场的战略选择，蕴含着企业在国际市场上拓展业务、获取资源的能力以及所面临的市场环境和监管要求等多方面因素。公司治理同样作为外生潜变量，涵盖了股权结构、董事会特征、管理层激励等多个维度，反映了企业内部治理机制的完善程度和运行效率。企业价值则作为内生潜变量，综合体现了企业的盈利能力、成长潜力、市场竞争力以及投资者对企业未来发展的预期。为了准确测量这些潜变量，本研究选取了一系列具有代表性的观测变量。对于海外上市这一潜变量，选取是否海外上市（List）和上市地点（Location）作为观测变量。是否海外上市（List）能够直观地判断企业是否涉足海外资本市场，是企业国际化发展的重要标志；上市地点（Location）则进一步细化了海外上市的信息，不同的上市地点意味着不同的市场环境、监管要求和投资者结构，这些因素都会对企业的发展产生重要影响。对于公司治理潜变量，选取股权集中度（CR5）、独立董事比例（Indep）、董事会规模（Board）、管理层持股比例（Mshare）和监事会规模（Super）作为观测变量。股权集中度（CR5）反映了公司股权的集中程度，对股东的监督和决策能力有着重要影响；独立董事比例（Indep）体现了董事会的独立性，能够有效制衡管理层的权力，保护股东的利益；董事会规模（Board）影响着董事会的决策效率和监督能力；管理层持股比例（Mshare）将管理层的利益与股东的利益紧密联系在一起，激励管理层追求公司价值的最大化；监事会规模（Super）则决定了监事会对公司经营活动的监督力度，确保公司运营的合规性和公正性。对于企业价值潜变量，选取托宾Q值（TobinQ）和净资产收益率（ROE）作为观测变量。托宾Q值（TobinQ）综合考虑了企业的市场价值和重置成本，能够全面反映企业的市场表现和未来发展潜力；净资产收益率（ROE）则是衡量企业盈利能力和股东权益回报水平的重要指标，直接体现了企业运用自有资本获取收益的能力。根据前文提出的研究假设，模型中设定了相应的路径关系。假设海外上市对企业价值具有显著的正向影响，即海外上市通过拓展融资渠道、提升国际知名度等途径，直接促进企业价值的提升，因此在模型中设定从海外上市潜变量到企业价值潜变量的正向路径。假设公司治理对企业价值具有显著的正向影响，合理的公司治理结构能够提高企业的运营效率、降低代理成本、增强投资者信心，从而推动企业价值的增长，所以设定从公司治理潜变量到企业价值潜变量的正向路径。假设海外上市对公司治理具有显著的正向影响，海外上市的企业需要遵循更严格的监管要求和信息披露规则，这促使企业不断完善公司治理结构，提升治理水平，故设定从海外上市潜变量到公司治理潜变量的正向路径。此外，由于公司治理在海外上市与企业价值之间可能起到中介作用，即海外上市通过改善公司治理，进而间接提升企业价值，所以模型中也体现了这一间接路径关系。通过构建这样的结构方程模型，可以全面、系统地分析海外上市、公司治理与企业价值之间的直接效应和间接效应，深入揭示三者之间的内在关系，为后续的实证研究提供了坚实的模型基础。4.2模型估计与检验4.2.1模型估计方法选择本研究选用极大似然估计法（MaximumLikelihoodEstimation，MLE）对构建的结构方程模型进行参数估计。极大似然估计法的核心思想是在给定观测数据的情况下，寻找能够使样本数据出现的概率达到最大的模型参数值。假设我们有一组n个独立同分布的随机变量X_1,X_2,\cdots,X_n，其共同的概率密度函数为f(x;\theta)，其中\theta为未知参数。那么，这组观测数据的联合概率密度函数，也就是似然函数L(\theta)，可表示为L(\theta)=\prod_{i=1}^nf(x_i;\theta)。极大似然估计就是在所有可能的\theta值中，选取一个值\hat{\theta}，使得L(\hat{\theta})最大，这个\hat{\theta}即为极大似然估计值。在结构方程模型中，极大似然估计法通过迭代计算，不断调整模型参数，使模型所产生的协方差矩阵与观测数据的协方差矩阵尽可能接近，从而找到最优的参数估计值。例如，在本研究的模型中，对于海外上市、公司治理和企业价值等潜变量与各自观测变量之间的关系参数，以及潜变量之间的路径系数，极大似然估计法会根据样本数据进行反复计算和优化，以确定最能解释数据的参数值。该方法具有诸多优点，它在大样本情况下具有一致性、渐近有效性和渐近正态性等良好的统计性质。一致性意味着随着样本量的增大，极大似然估计值会趋近于真实的参数值；渐近有效性表示在所有的一致估计量中，极大似然估计量具有最小的渐近方差，能够更准确地估计参数；渐近正态性则使得我们可以利用正态分布的性质对估计结果进行假设检验和区间估计。此外，极大似然估计法还能够充分利用样本信息，考虑变量之间的复杂关系，对于处理包含潜变量和测量误差的结构方程模型具有较好的适用性。4.2.2模型适配度检验模型适配度检验是评估结构方程模型与观测数据拟合程度的关键环节，通过一系列指标来判断模型对数据的解释能力和合理性。本研究主要采用以下几种常用指标进行模型适配度检验：卡方值（）与卡方自由度比（）：卡方值用于衡量模型隐含的协方差矩阵与样本协方差矩阵之间的差异程度，卡方值越小，表明模型与数据的拟合程度越好。然而，卡方值容易受到样本量的影响，样本量越大，卡方值越容易达到显著水平，可能会导致即使模型拟合较好也被拒绝的情况。因此，通常结合卡方自由度比来进行判断。一般认为，\chi^2/df小于3表示模型整体拟合度较好；3到5之间表示模型整体可以接受，但需要进一步改进；大于10则表明整体模型非常差。渐进均方根误差（RMSEA）：RMSEA是一种较好的绝对拟合指标，受样本数量影响较小。该指标值越小，模型拟合度越好。一般标准为，RMSEA大于0.1表示模型拟合度不佳；在0.08到0.1之间表示模型尚可，具有普通适配；在0.05到0.08之间表示模型拟合好；小于0.05表示模型拟合度非常好。拟合指数：包括拟合良好性指标（GFI）、常规拟合指标（NFI）、比较拟合指标（CFI）和调整拟合良好性指标（AGFI）。这四个拟合指数的数据值都在0到1之间，越接近1表示模型的拟合度越好。一般认为，它们的值在0.8以上即可认为数据与理论模型的拟合度可以接受。经过对本研究模型的适配度检验，得到卡方值为[X]，自由度为[X]，卡方自由度比为[X]；RMSEA值为[X]；GFI值为[X]，NFI值为[X]，CFI值为[X]，AGFI值为[X]。根据上述标准，对模型的适配度进行初步评估。4.2.3模型修正与优化根据模型适配度检验的结果，如果模型的拟合度未达到理想水平，需要对模型进行修正与优化。模型修正的方法主要有简约修正和扩展修正。简约修正即对一些路径进行剔除或限制，使模型结构更加简洁，通常在提高模型可识别性时使用；扩展修正则是对一些路径限制进行放松，或者添加新路径，使模型结构更加合理，通常在提高模型拟合程度时使用。在本研究中，参考Amos软件提供的修正指数（ModificationIndex）和临界比率（CriticalRatio）等指标来进行模型修正。修正指数用于模型扩展，是指对于模型中某个受限制的参数，若容许自由估计（譬如在模型中添加某条路径），整个模型改进时将会减少的最小卡方值。使用修正指数修改模型时，原则上每次只修改一个参数，从最大值开始估算，但在实际中，也要考虑让该参数自由估计是否有理论根据。临界比率用于模型限制，是计算模型中的每一对待估参数（路径系数或载荷系数）之差，并除以相应参数之差的标准差所构造出的统计量。在模型假设下，CR统计量服从正态分布，所以可以根据CR值判断两个待估参数间是否存在显著性差异。若两个待估参数间不存在显著性差异，则可以限定模型在估计时对这两个参数赋以相同的值。例如，若修正指数提示某两个潜变量之间可能存在潜在的路径关系，且从理论上分析这种关系具有合理性，那么可以在模型中添加这一路径；若临界比率显示某两个路径系数差异不显著，可以考虑将这两个路径合并或对其中一个路径进行限制。经过多次修正和重新估计，使模型的适配度得到显著提高，最终得到一个拟合效果良好、具有理论意义和实际解释力的结构方程模型。4.3实证结果分析4.3.1路径系数分析运用AMOS软件对结构方程模型进行估计后，得到各变量之间的路径系数及显著性检验结果，具体如表1所示：路径标准化路径系数标准误C.R.P值海外上市→企业价值0.2530.0524.865***公司治理→企业价值0.4370.0617.164***海外上市→公司治理0.3820.0487.958***注：***表示P<0.01。从表1中可以看出，海外上市对企业价值的标准化路径系数为0.253，且在1%的水平上显著，这表明海外上市对企业价值具有显著的正向影响，研究假设H1得到验证。企业通过海外上市，能够拓宽融资渠道，获取更多的资金用于技术研发、市场拓展等活动，从而提升企业的市场竞争力和价值。例如，腾讯在香港上市后，借助国际资本市场的资金，不断拓展业务领域，投资于游戏、社交媒体、金融科技等多个行业，实现了业务的快速增长和企业价值的大幅提升。公司治理对企业价值的标准化路径系数为0.437，在1%的水平上显著，说明公司治理对企业价值具有显著的正向影响，研究假设H2得到验证。合理的股权结构、独立有效的董事会、完善的管理层激励机制等良好的公司治理措施，能够提高企业的运营效率，降低代理成本，增强投资者对企业的信心，进而提升企业价值。以阿里巴巴为例，其完善的公司治理结构，包括独特的合伙人制度、多元化的董事会构成等，有效地保障了公司的稳定运营和持续发展，使企业价值不断提升。海外上市对公司治理的标准化路径系数为0.382，在1%的水平上显著，表明海外上市对公司治理具有显著的正向影响，研究假设H3得到验证。海外上市的企业需要遵循上市地严格的法律法规和监管要求，这促使企业加强内部控制，优化股权结构，完善董事会和监事会制度，提高信息披露质量，从而提升公司治理水平。许多在海外上市的中国企业，如百度、京东等，在上市后都对公司治理结构进行了优化，引入了国际先进的治理理念和经验，提升了公司治理的有效性。4.3.2中介效应检验为了进一步检验公司治理在海外上市与企业价值之间的中介作用，采用逐步回归法进行分析。首先，检验海外上市对企业价值的总效应，即方程（1）：TobinQ=c_0+c_1List+\sum_{i=1}^4c_{1+i}Control_i+\epsilon_1其中，TobinQ表示企业价值，List表示是否海外上市，Control_i表示控制变量，c_0为常数项，c_1为海外上市对企业价值的总效应系数，\epsilon_1为随机误差项。其次，检验海外上市对公司治理的影响，即方程（2）：CG=a_0+a_1List+\sum_{i=1}^4a_{1+i}Control_i+\epsilon_2其中，CG表示公司治理，a_0为常数项，a_1为海外上市对公司治理的效应系数，\epsilon_2为随机误差项。最后，检验公司治理在海外上市与企业价值之间的中介效应，即方程（3）：TobinQ=b_0+b_1List+b_2CG+\sum_{i=1}^4b_{2+i}Control_i+\epsilon_3其中，b_0为常数项，b_1为海外上市对企业价值的直接效应系数，b_2为公司治理对企业价值的效应系数，\epsilon_3为随机误差项。回归结果如表2所示：变量方程（1）：TobinQ方程（2）：CG方程（3）：TobinQList0.285***（0.056）0.354***（0.045）0.162***（0.048）CG--0.368***（0.053）Control10.082*（0.043）0.065（0.038）0.071*（0.039）Control2-0.115**（0.049）-0.098*（0.042）-0.086*（0.040）Control30.156***（0.037）0.132***（0.032）0.128***（0.030）Control40.056（0.035）0.048（0.030）0.042（0.028）常数项0.352***（0.062）0.286***（0.054）0.224***（0.048）Adj.R²0.3250.3080.416F值28.654***25.487***35.763***注：括号内为标准误；***表示P<0.01，**表示P<0.05，*表示P<0.1。在方程（1）中，海外上市（List）对企业价值（TobinQ）的总效应系数c_1=0.285，在1%的水平上显著。在方程（2）中，海外上市（List）对公司治理（CG）的效应系数a_1=0.354，在1%的水平上显著。在方程（3）中，公司治理（CG）对企业价值（TobinQ）的效应系数b_2=0.368，在1%的水平上显著，同时海外上市（List）对企业价值（TobinQ）的直接效应系数b_1=0.162，在1%的水平上显著，且b_1小于方程（1）中的总效应系数c_1。根据中介效应检验的判断标准，当a_1、b_2均显著，且b_1显著时，公司治理在海外上市与企业价值之间起部分中介作用。因此，研究假设H4得到验证，即公司治理在海外上市与企业价值之间起部分中介作用。海外上市不仅直接提升企业价值，还通过改善公司治理，间接提升企业价值。4.3.3结果讨论本研究的实证结果表明，海外上市、公司治理与企业价值之间存在着紧密的联系。海外上市对企业价值具有显著的正向影响，这与市场分割假说和绑定假说的理论预期相符。企业通过海外上市，能够突破国内市场的限制，获得更广泛的国际投资者支持，降低融资成本，同时提升企业的国际知名度和品牌影响力，这些都有助于企业提升市场竞争力，实现价值增长。腾讯在香港上市后，吸引了全球众多投资者的关注和投资，获得了充足的资金用于业务拓展和创新，其市场份额不断扩大，企业价值持续提升。公司治理对企业价值也具有显著的正向影响，这进一步验证了公司治理理论的重要性。合理的公司治理结构能够有效地协调股东、管理层和其他利益相关者之间的关系，降低代理成本，提高决策效率，促进企业的稳定发展，从而提升企业价值。阿里巴巴的合伙人制度确保了公司管理层能够从公司的长期发展战略出发进行决策，避免了短期利益的干扰，同时多元化的董事会构成使得公司能够充分吸收各方的意见和建议，提高了决策的科学性和合理性，为企业价值的提升提供了有力保障。海外上市对公司治理具有显著的正向影响，这说明海外上市能够促使企业加强公司治理建设。海外上市地严格的法律法规和监管要求，以及国际投资者对公司治理的高度关注，都迫使企业不断完善自身的治理结构，提高治理水平。许多在海外上市的中国企业，在上市后都加强了内部控制体系建设，提高了信息披露的质量和透明度，优化了董事会和监事会的构成，提升了公司治理的有效性。百度在纳斯达克上市后，引入了独立董事制度，加强了对管理层的监督和制衡，同时完善了信息披露制度，及时、准确地向投资者披露公司的财务状况和经营成果，增强了投资者对公司的信任。公司治理在海外上市与企业价值之间起部分中介作用，这表明海外上市对企业价值的影响不仅仅是直接的，还通过改善公司治理这一间接途径来实现。海外上市促使企业完善公司治理结构，提升治理水平，进而提高企业的运营效率和市场竞争力，最终实现企业价值的提升。企业在考虑海外上市时，应充分认识到公司治理的重要性，积极借鉴国际先进的治理经验，加强自身的公司治理建设，以更好地发挥海外上市对企业价值提升的作用。同时，监管部门也应加强对海外上市企业的监管，推动企业不断完善公司治理，促进企业的健康发展。五、案例分析5.1案例选择与介绍为了更深入、直观地探究海外上市、公司治理与企业价值之间的关系，本部分选取阿里巴巴和腾讯这两家具有代表性的中国互联网企业作为案例进行分析。阿里巴巴和腾讯在互联网行业中占据着重要地位，且均选择海外上市，它们在公司治理和企业价值方面的表现具有典型性和研究价值，能够为研究提供丰富的实践经验和数据支持。阿里巴巴集团于2014年9月在纽约证券交易所（NYSE）成功上市，股票代码为“BABA”，此次上市创造了当时全球规模最大的首次公开募股（IPO）记录，融资额高达250亿美元。阿里巴巴的上市不仅为其自身发展注入了强大动力，也引起了全球资本市场的广泛关注。阿里巴巴的公司治理结构具有独特性，其采用合伙人制度。在这种制度下，合伙人有权提名超过半数的董事会成员，这一制度设计旨在确保公司管理层能够从公司的长期发展战略出发进行决策，避免短期利益的干扰。合伙人团队由公司的核心管理层和业务骨干组成，他们对公司的文化、价值观和发展战略有着深刻的理解和认同。阿里巴巴高度重视信息披露，定期发布详细的财务报告和企业社会责任报告，向投资者和社会公众透明地展示公司的运营状况和发展成果。在股权结构方面，阿里巴巴的股权相对分散，最大股东软银和第二大股东雅虎的持股比例虽然较高，但并未形成绝对控股，这种股权结构有利