宏观经济展望：全球经济慢复苏“十五五”引领新方向

——宏观经济展望1.《经济磨底，政策加码》2023.10.182.《千磨万击还坚劲》2024.03.253.《东隅已逝，桑榆非晚》2024.06.244.《行到水穷处，坐看云起时》2024.12.23分析师：何超证书编号：S0500521070002Telmail：hechao@号告》，小幅上调今年世界经济增长预期。报告将阿联酋今年经济增长预降0.2个百分点，并在2026年进一步降速到同比4.2%的增速。全球通胀预计持续缓解，但各国情况可能各异。美国通胀仍高于目标水平且风险偏向上行，其他地区则保持温和态势。当前全球风险加剧，一则来自各国经济复苏不及预期，且外部环境具有持续的不确定性、保护主义抬头及劳动力供给冲击可能抑制经济增长。财政脆弱性、潜在金融美国经济基本面走弱。政府停摆引发财政担忧，美债收益率波动加剧，此次罢工事件是美国经济基本面走弱的一个缩影。就业市场的恶化催生了劳动者对于薪资增长、工时保障、福利资格等方面的保障需求，反映基层员工对“可负担生活成本”的迫切需求，而非传统的工作条件改可能引发供应链中断或品牌声誉受损，可能需通过更灵活的排班、阶梯苏的正常预期外，投资端的快速下行可能是最值得警惕和重视的。业、基建以及房地产投资均呈现逐步下滑趋势。根据Wind数据，1-10月，制造业投资累计同比增长2.7%，基建投资（不含电力）同比增长-0.1%，房地产开发投资同比下滑1在内需修复放缓的背景下，2025年10月《中共中央关于制定国民本市场的资产结构、运行逻辑和投资者行为。产业升级将成为最明确的子”领域的攻关，将获得国家意志和资本市场的双重龙头企业及产业链公司将迎来发展的黄金期。新能源、新材料、航空航人工智能、生物制造、量子科技为代表的未来产业，尽管不确定性较高，但会成为风险投资和长期资本布局的焦点，资本市场为其提供的估中美贸易关系的发展前景尚不明朗，关税谈判看似结果良好，但在个别领域的制裁和反制裁仍将持续，未来的关税走向也较难预测。看，去年四季度政策推动形成的高基数效应，将对今年同期的同比增速构成压力。我们认为，房地产价格可能仍存在下行风险，不仅投资端，还有商品房销售端都面临着巨大压力。进一步看，房地产的持续下滑将通过财富效应和地方财政收入下降，间接削弱居民消费能力和基础设施建设的投资动能。我们预计，宏观政策或在四季度以后开始进一步发力，一方面美联储降息也打开了国内政策的宽松空间；另一方面，相关政策譬如对于民营经济的支持可能会有具体的落实。面对国际市场形势变化，政策需要积极布局新兴产业和科技产业和未来产业，相港股受益的确定性较强。港股看涨的逻辑是美联储降息提供的流动性助推效应。美元走弱和全球流动性改善会推动资本从美国转向收益率更高的新兴市场，若我国货币政策在未来跟随降息，则非银金融板块也有望黄金投资我们长期看好，全球降息周期有利于黄金价格进一步上涨。具有“避险属性”的黄金也是市场在逐步抛弃美元资产后较为理想的投资然具备投资价值，建议把握金价回调至4000美元以下的窗口期进行介2.国内宽松政策不及预期：央行可能年内不进行降准降息操作。同3.地缘政治冲突加剧风险：当前全球地缘政治格局持续紧绷，若冲突范围扩散或持续时间超预期，或将导致能源及农产品供应链进一步受1 2 2 4 7 10 4 6 6 7 9 9 3 82报告》，小幅上调今年世界经济增长预期。报告将阿联酋今全球通胀预计持续缓解，但各国情况可能各异。美国通胀仍高于目标水平且风险偏向上行，其他地区则保持温和态势。当前全球风险加剧，一则来自各国经济复苏不及预期，且外部环境具有持续的不确定性、保护主义抬头及劳动力供给冲击可能抑制经济增长。财政脆弱性、潜在金融市场回调及体34元，赤字压力暂缓，主因或为拨款延迟而非基本面改善。两党预算僵局致政司3200名机械师则在持续三个月罢工后通过新合同提案。两者虽行业属性不同，但均围绕薪资增长、人力配置与劳动权益展开，反映出通胀压力与企业成本控制矛盾下，劳资关系的普遍紧张。值得注意的是，罢工时机选择更具策略性（如星巴克瞄准促销旺季工会通过小规模但精准的行动对企业运营形成压力，显示美国劳工运动正从传统制造业向服务业延伸，且组织化我们认为，此次罢工事件是美国经济基本面走弱的一个缩影。就业市场5的恶化催生了劳动者对于薪资增长、工时保障、福利资反映基层员工对“可负担生活成本”的迫切需求，而非传统的工作条件改善。而对于企业端，需要平衡成本与劳资的关系，若单供应链中断或品牌声誉受损，需通过更灵活的排班、阶梯式薪资调整来缓解动（如促销日、生产旺季）、舆论动员（社交媒体曝光）等方式，小工会也能形成大影响力，或迫使企业不得不做出让步。一是来自于关税冲击，特朗普对全球征税的初衷是增加财政收入，减少对美顺差。但必然也会遭到对手方反制，推高进口成本，抑制企业投资和供二是来自于劳动力市场出现降温，近期尽管美国劳工统计局因政府停摆而暂停发布官方数据，但美国多家机构最新报告显示美国就业市场正在稳步失去动能。劳动力市场紧张指数已回落至十年前水平，预示着求职者面临的环境正变得更具挑战性。美国银行通过分析其客户的薪资和存款数据，发现共同造成的。首先，移民流入放缓以及对于非法移民的驱逐会放缓劳动力供给增长的速度。其次，政府招聘与相关财政支出的减少会抑制劳动力市性又与就业增长下滑存在高度的正相关性。此外，伴随人工智能的发展和工三是来自于再通胀风险，关税冲击传导至商品价格，就业降温增加服务案》进一步提升财政赤字，美元信用的减弱又使得美债面临抛售潮，“借新67当前全球央行开启“降息潮”。相比于防范通胀，刺激国内经济加快复月美国就业数据大幅下修后，我们上调了美联储降息的幅度，本市场而言是重大且深远的。白宫对美联储的施压具体体现在以下方面：一是特朗普上任以来一直施压鲍威尔尽快降息弩张；二是特朗普在真实社交发布签署文件，宣布诈的指控，我们理解特朗普的正式目的或在清洗美联储内部的民主党人士；三是特朗普提名白宫经济顾问委员会主席米兰进入美联储，但米兰未辞去白我们认为，若特朗普对美联储的影响力持续加大，确会对美联储独立性8从长期看，全球宏观经济仍处于复苏初期，而美联储的降息周期已经开联储或将持续小幅的控制降息节奏。对于美联储降息的掣肘或许来自于二次通胀的担忧，而通胀再起的源头来自关税政策，目前看美国通胀水平维持在看似较弱，但这也可能是由于关税的影响并未完全转嫁至终端消费，价格传导的时滞并不意味着关税的副作用不会显现。其次，企业试图通过裁员来消于“适度或中度收紧”区间，并不算过高，但因经济前景仍具高度不确定性，9续升值，我国货币政策“以我为主”的基调会继续支撑人民币在全球金融市展望未来我们认为美元下行或是主要趋势，但在主趋势中也会存在向上反弹的次级趋势。下行的主趋势是基于基本面的长期逻辑，而反弹的次级趋势可能是由事件驱动进行触发。从基本面分析，美国经济下行风险务压力，以及“美国例外论”的打破都在削弱美元的相然展现出一定韧性，但劳动力市场已开始降温，预示着未来的经济有下滑风利息支付率增速显著高于同级国家。至此三大评级美国只能通过“借新还旧”的方式来维持，但滥发美债又必然会损害美元信行债务置换。但美联储的政策目标关注的是通胀和就业，而债务和财政问题加税可以提升财政收入。其二，当前美国的外债占比较高，由于美债等金融资产以美元计价，若美元贬值，则换回的本币数量也将下降，导致实际的收国内方面，三季度生产、消费、投资等主要经济指标的同比增速呈现放缓态势，经济承压主要是由于前期支撑增长的因素正在逐步回落。譬如，生增速有所放缓。消费端，消费品以旧换新政策对耐用消费品的刺激作用边际递减，部分省市财政支出压力剧增，进一步补贴或难以为继，导致社零消费上半年财政发力前置，导致下半年整体财政处于紧平衡，对整体投资形成一8.006.004.002.000.00 在相对较弱的宏观经济背景下，我们预计第四季度GDP同比增速或存表现，强劲的出口表现、消费升级政策的推动以及大规模设备更新和财政政但无论是中美关税的博弈，还是政策的力度，都可能存在着一定程度的部分领域（如半导体、集成电路）美国对中国的施压持续存在，而且美国对费品，尤其是家电类商品消费的刺激作用也将显著减弱，也使得社会消费品在内需偏弱的背景下，宏观政策也在做对冲操作。譬如，下半年以来国家层面力推“反内卷”，试图以此推动低通胀环境逐步回暖，反内卷将首先需关系改善带动部分行业价格上涨，例如煤炭开采加工，光伏设备及元器件制造价格的上涨等。其次，输入性因素影响对相关行业的价格影响，例如国际有色金属价格上行带动国内有色金属矿采选业价格上涨，国际油价下行导但负向拉动效应有所减小。食品项中鲜菜、鲜果和羊肉价格较前值同比增速2.000.002023-122023-122024-102024-112024-122025-10CPI当月同比CPI食品当月同比CPI非食品当月同比0.002023-122023-122024-102024-122025-10 在宏观经济三驾马车中，我们认为投资端的边际变化是最值得关注的。开发投资同比下滑14.7%。且制造业、基建和房地产投资较上月分别下降造业同比增速为9.5%，汽车制造业同比增速为17.5%，均大幅领先整体制造业增速水平。但纵向对比，其同比增速已经从今年二季度的高点逐步下滑。 2022-102022-102023-102023-122024-102024-122025-10 增速为-0.1%，两者口径上的差异表明电力投资是基建的主力。基建投资自下半年开始急速滑坡，我们认为，一方面是由于今年财政发力前置，上半年基建投资保持高速增长，伴随下半年财政支出力度边际减弱，基建投资也相 当前基建投资的一大特征是中央层面推进的基建投资优于地方层面推进导的公共设施管理业和道路运输业投资同比增速为-4.4%和 此外，房地产市场依然没有明显改善，房地产开发投资同比仍处于下行变局”加速演进、中国式现代化进程步入关键阶段出台的纲领性文件，标志着中国的发展模式将进行一次深刻而系统的升级。与“十四五”相比，“十五五”规划在目标设定、任务排序和政策工具上均展现出显著的继承与创新，核心任务是“以经济建设为中心”，具体实施路径可归结为：以科技自立自强和扩大内需为两大战略支点，以建设现代水平的改革开放和完善的宏观经济治理，构建一个兼顾发展与安全的新格局。篇即指出，我国发展处于“战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增更显务实与审慎。在此背景下，《建议》设定了七大发展目标，其中将“十四五”中“经济发展取得新成效”一项，拆分为“高质量发展取得显著成效”和“科技自立自强水平大幅提高”两项，并首次明确提高”的硬性指标。这一目标体系的调整，清晰地传递出国家政策重心已从在任务排序的战略性调整上。“建设现代化产业体系”被置于十二项重大任务之首，取代了“十四五”时期“科技创新”的领头位置。这并非削弱科技的重要性，而是标志着战略思路的深化：科技创新必须扎根于产业土壤，以体系的产业建设为主战场，来牵引和承载关键技术的突破科技支撑”的范式，旨在解决科技与产业“两张皮”的问题，确保创新能够有效转化为实实在在的生产力和国家竞争力。与此同时，“对外开放”的排序大幅提前，反映出在外部环境不确定性加剧的背景下，通过主动开放来维“十五五”核心战略方向是构建三大支柱，筑牢发展根基。围绕着供给第一大支柱：以现代化产业体系优化供给结构。《建议》旗帜鲜明既是对一些发达国家“产业空心化”教训的镜鉴，也是基于我国“大而不强”的制造业现状所做出的战略抉择。规划系统性地布局了传统产业、新兴产业形成一个梯队合理、韧性强大的产业生态系统。尤其是在未来产业方面，对量子科技、生物制造、脑机接口等领域的部署，展现出争夺全球科技竞争制显提高”写入国家五年规划的目标体系，是史无前例的，这标志着扩大内需从短期逆周期调节工具，上升为一项长期的、结构性改革的核心任务。当前我国居民消费率约39.9%，远低于国际平均水平，其提升空间即是经济增长要，更是实现从“投资驱动”向“内需驱动”增长模式转第三大支柱：以深层改革与高水平开放完善制度环境。在改革方面，“十五五”强调完善宏观经济治理体系，增强政策取向一致性，并从“土地财政”向“股权财政”转型。地方政府将通过产业引导基金、直接投资等方式，分享企业成长红利，形成“投资-退出-再投资”的良性循环，这将在根表明中国愿意在没有对等承诺的情况下，自主扩大市场准入，这充分展现了首先，产业升级将成为最明确的投资主线，催生“新质生产力”资产池。“高端制造”和“绿色转型”三大方向展开深度定价。集成电路、基础软件等“卡脖子”领域的攻关，将获得国家意志和资本市场的双重加持，相关领域的龙头企业及产业链公司将迎来发展的黄金期。新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群，将成为高成以人工智能、生物制造、量子科技为代表的未来产业，尽管不确定性较高，但会成为风险投资和长期资本布局的焦点，资本市场为其提供的估值体系和其次，内需振兴与财富结构转型，将推动大消费板块和金融资产价值重资本市场中的权重和估值逻辑将得到巩固与提升。除了传统的必选消费，服务消费、精神消费、银发经济、健康医疗等迎合消费升级和人口结构变化的化和房地产发展新模式的构建，住房的资产属性减弱，消费品属性增强。这将驱使居民部门的巨额储蓄通过养老金、公募基金、保险等渠道，持续流入资本市场，为股市、债市带来长期、稳定的资金来源，深刻改变市场的流动再次，资本市场自身的功能定位将发生历史性转变，从“融资市”迈向将通过强化上市公司分红、鼓励股份回购、完善退市制度、引导中长期资金入市、加强投资者保护等一系列举措，提升资本市场的吸引力和财富效应。广大居民分享国家经济增长成果、实现财富保值增值的重要渠道。这种功能的关键一环。区域经济布局与“多核协同”战略将催生地域性的投资机遇。京津冀、长三角、粤港澳大湾区和成渝双城经济圈等国家级增长极，因其在科技创新、产业集聚和人才吸引上的优势，将继续成为资本密集投入的高地。这些区域内的优势产业、上市公司和基础设施资产，将展现出更强的成长性与此同时，中西部和东北地区在产业承接、资源转型和边疆建设上的推进，也会带来结构性的投资机会。过去的投资逻辑在很大程度上围绕着房地产链条和规模扩张展开，而未来的机遇将蕴藏在“新质生产力”的培育、内需潜力的释放和居民财富的再配置之中。市场将不再仅仅是经济的“晴雨纽。投资者需要以更长远的眼光，洞察国家战略方向，把握产业结构性变迁的脉搏，在科技创新、绿色转型和消费升级的浪潮中，寻找能够代表中国未中美贸易关系的发展前景尚不明朗，关税谈判看似结果良好，但在个别领域们认为，房地产价格可能仍存在下行风险，不仅是房地产投资端，还有商品房销售端都面临着巨大压力。进一步看，房地产的持续下滑将通过财富效应和地方财政收入下降，间接削弱居民消费能力和基础设施建设的投资动能。我们预计，宏观政策或在四季度开始进一步发力，一方面美联储降息也打开了国内政策的宽松空间；另一方面，对于民营经济的