9章资产配置管理

证券投资基金管理简明教程第九章证券投资基金的资产配置管理本章提要资产配置是指根据投资目标将投资资金在不同资产类别之间进行分配，通常是将资产在低风险低收益证券与高风险高收益证券之间进行分配。资产配置是证券投资基金的基本任务之一，也是体现基金管理人投资能力的重要方面。第一节证券投资基金的资产配置,详细讨论资产配置的内容和意义、资产配置过程第二节证券投资基金资产配置的类别第三节资产配置策略的主要类型第一节证券投资基金的资产配置1资产配置的含义2资产配置的意义和目标3资产配置过程4影响资产配置的主要因素资产配置的含义资产配置（assetallocation）的直接含义是指根据投资需求将投资资金在不同资产类别之间进行分配，通常是将资产在低风险、低收益证券与高风险、高收益证券之间进行分配。根据基本的投资组合理论，除非各资产的回报率是毫不相关的，否则由多种资产所组成的最佳配置（optimalallocation）一般而言会比单独持有某一类资产更好。资产配置是投资过程中最重要的环节之一，也是决定投资组合相对业绩的主要因素。一方面，在不完全有效市场环境下，投资目标的信息、盈利状况、规模、投资品种的特征，以及特殊的时间变动因素对投资收益有影响，可以通过分析和组合减少风险，因此资产配置能起到降低风险、提高收益的作用；另一方面，随着投资领域从单一资产扩展到多资产类型、从国内市场扩展到国际市场，单一资产投资方案难以满足投资需求，资产配置的重要意义与作用逐渐凸显出来，它可以帮助投资人降低单一资产所带来的非系统风险。

证券投资基金进行资产配置具有重要的意义,主要体现在以下几个方面：1.资产配置综合了不同类别资产的主要特征,在此基础上构建投资组合,能够改善投资组合的综合风险——收益水平,能够实现在一定的风险下收益最大化或者在给定的收益水平下风险最小化。2.资产配置是不断进行认知和平衡的权衡过程,其中在时间跨度、资本保值目标和预期收益来源等方面尤其重要。3.资产配置需要设定最小化和最大化权衡因素,以确保选择足够多的资产类别,而不是过分集中于某类资产类别。4.资产配置实现多种类别资产与特定投资品种的分散投资，从而将投资组合的期望风险特征与投资者自身的风险承受能力相匹配，并对无法分散化的波动性进行补偿。资产配置的意义和目标

从目前的投资需求看，资产配置的目标在于以资产类别的历史表现与投资人的风险偏好为基础，决定不同资产类别在投资组合中的比重，从而降低投资风险，提高投资收益，消除投资人对收益所承担的不必要的额外风险。资产配置的意义和目标资产配置过程图9.1资产配置的过程图资产配置过程在上述资产配置过程中，由于市场条件的变化和投资人的影响，其内容会随情况的变化而变化，但其中所涉及的决策原则、过程和方法相对较为稳定。完整的资产配置过程不仅需要综合各方面的情况，还需要根据情况的变化进行动态的调整。系统化的资产配置是一个综合的动态过程，它是在与投资者的风险承受能力一致、投资者（或资产拥有者）长期成本最低、投资组合能够履行义务的基础上进行的理想化预测，即集控制风险和增加收益为一体的长期资产配置决策。对于不同投资人来说，风险的含义不同，资产配置的动机不同，因而资产配置也各不相同。影响资产配置的主要因素影响资产配置的因素：（1）影响投资者风险承受能力和收益需求的各项因素，包括投资者的年龄或投资周期、资产负债状况、财务变动状况与趋势、财富净值、风险偏好等因素。（2）影响各类资产的风险收益状况以及相关的资本市场环境因素，包括国际经济形势、国内经济状况与发展动向、通货膨胀、利率变化、经济周期波动、监管等。（3）资产的流动性特征与投资者的流动性要求相匹配的问题。（4）投资期限。投资者在有不同到期日的资产（如债券等）之间进行选择时，需要考虑投资期限的安排问题。（5）税收考虑。税收结果对投资决策意义重大，因为任何一个投资策略的业绩都是由其税后收益的多少来进行评价的。第二节证券投资基金资产配置的类别1股票类资产2固定收益类证券3另类投资股票类资产

权益资本是通过发行股票或置换所有权所筹集的资本。两种最主要的权益证券是普通股和优先股。

①普通股，是股份有限公司发行的一种基本股票，代表公司股份中的所有权份额，其持有者享有股东的基本权利和义务。大公司通常有很多普通股股东。股东凭借股票可以获得公司的分红，参加股东大会并对特定事项进行投票。

②优先股，是一种特殊股票，它的优先权主要指:持有人分得公司利润的顺序先于普通股，在公司解散或破产清偿时先于普通股获得剩余财产。优先股的股息率往往是事先规定好的、固定的，它不因公司经营业绩的好坏而有所变动。股票类资产

我们将股票资产视为主要的风险资产，股票资产可以依据行业的增长周期性与经济增长周期性的相关程度进一步细分为四类子类别资产：1.成长性行业。2.周期性行业。3.防守型行业。4.资源类行业。

另外，股票资产也可以依据市值的大小进一步细分为三类子类别资产：大盘股、中盘股和小盘股；还可以依据国别的不同细分为国内股票和国际股票等。股票类资产

(1)股票的理论价格

从理论上说，股票价格应由其价值决定，但股票本身并没有价值，不是在生产过程中发挥职能作用的现实资本，而只是一张资本凭证。股票之所以有价格，是因为它代表收益的价值，即能给它的持有者带来股息红利。

(2)股票的市场价格

股票的市场价格一般是指股票在二级市场上买卖的价格。股票的市场价格由股票的价值决定，但同时受许多其他因素的影响。其中，供求关系是最直接的影响因素，其他因素都是通过作用于供求关系而影响股票价格的。股票类资产1.基本面分析

要确定股票的合理价值，投资者必须对公司未来的经营业绩和盈利水平进行预测。我们把诸如分析预期收益等价值决定因素的分析方法称为基本面分析，而公司未来的经营业绩和盈利水平正是基本面分析的核心所在。2.技术分析(1)市场行为涵盖一切信息(2)股价具有趋势性运动规律，股票价格会沿趋势（惯性）运动。(3)历史会重演固定收益类证券

固定收益类证券是指在一定时期内，证券的发行者依据招募说明书事先约定的利率支付给投资者利息,使得投资期间每单个期间的收益固定的证券。1.国债。2.金融债券。3.公司债券。4.可转换债券。5.零息债券。6.认股权证。另类投资1.另类投资的主要类型另类投资的主要类型包括：(1)另类资产，如自然资源、大宗商品、房地产、基础设施、外汇和知识产权等。(2)另类投资策略，如长短仓、多元策略投资和结构性产品等。(3)私募股权，如风险投资、成长权益、并购投资和危机投资等，组织形式通常为合伙人、公司、信托契约等。(4)对冲基金，如全球宏观、事件驱动和管理期货对冲基金等。另类投资2.另类投资的优势①在多元资产配置时代，投资者根据宏观市场环境的变化来不断对自己的投资组合进行调整。另类投资产品给予了这些投资者更多的选择。②投资者将另类投资产品纳入投资组合当中，主要目的是通过投资组合提高投资回报和分散风险。③在多元化投资组合中加入另类投资产品，有可能得到比传统股票和债券组合更高的收益率和更低的波动性。第三节资产配置策略的主要类型1基于时间跨度的资产配置类型2基于配置策略的资产配置类型3保险性资产配置策略4动态资产配置策略和静态资产配置策略5价值型资产配置策略6周期性资产配置策略基于时间跨度的资产配置类型代码股票名称收盘价（元）市值（百万）占净资产%000568泸州老窖1998.95182144.679.51600519贵州茅台121.00177008.489.24000858五粮液1030.00176253.609.20300015爱尔眼科3700.00160765.008.39600161天坛生物2900.00131457.006.86002007华兰生物2400.00118150.006.17600763通策医疗690.00115071.536.01600009上海机场1580.01113870.965.95002032苏泊尔1578.89112101.105.85600066宇通客车9100.00111020.005.80

战略性资产配置策略是指机构投资者为了实现长期投资目标而决定在不同资产之间如何进行配置的投资政策,它是基金管理公司投资决策委员会的核心任务,所以又称为政策性资产配置。表9.1-1易方达中小盘混合基金十大股票持仓（2018-12-31）基于时间跨度的资产配置类型2.战术性资产配置策略

战术性资产配置策略是投资者充分抓住由于宏观和微观经济层面的变化而导致金融资产的市场价格偏离其内在价值的市场机会,主动调高或者降低主要资产类别的资产配置比例,在短期预测的基础上对投资组合进行一定程度的调整,在不增加投资组合风险的前提下追求额外的投资收益。战术性资产配置策略要求投资者具备一定的预测能力,通过对历史数据的分析找到预测所需的领先指标。基于时间跨度的资产配置类型3.战略性资产配置与战术性资产配置类型的比较战略性资产配置和战术性资产配置的区别主要表现在以下方面：（1）策略的决策者不—样。（2）运作的期限不一样。（3）面临的风险类型不-样。（4）策略的性质不一样。（5）利润的源泉不-样。（6）交易成本不一样。基于配置策略的资产配置类型

买入并持有策略（buy-and-hold）是指按确定恰当的资产配置比例构造了某个投资组合后，在诸如3～5年的适当持有期间内不改变资产配置状态，保持这种组合。不管资产的相对价值发生了怎样的变化，这种战略都不会特意地进行主动调整，因此这种战略是分析和操作都十分简单的一种策略。买入并持有策略是消极型的长期投资方式，适用于有长期计划水平并满足于战略性资产配置的投资者。基于配置策略的资产配置类型

恒定混合策略（constantmix）是指保持投资组合中各类资产的固定比例。也就是说，在各类资产的市场表现出现变化时，资产配置应当定期进行相应的调整以保持各类资产的投资比例不变。恒定混合策略适用于风险承受能力较稳定的投资者。图9.2-2恒定混合策略的过程基于配置策略的资产配置类型

投资组合保险策略（portfolioinsurance）是在将一部分资金投资于无风险资产从而保证资产组合最低价值的前提下，将其余资金投资于风险资产，并随着市场的变动调整风险资产和无风险资产的比例，同时不放弃资产升值潜力的一种动态调整策略。当投资组合价值因风险资产收益率的提高而上升时，风险资产的投资比例也随之提高，反之则下降。投资组合保险策略包括的具体策略比较多，其中，投资组合保险策略的一种简化形势是著名的恒定比例投资组合保险策略恒定比例投资组合保险策略的一般形式是：股票金额=M×（全部投资组合价值-最低价值）基于配置策略的资产配置类型

与恒定组合策略相反，投资组合保险策略在股票市场上涨时提高股票投资比例，而在股票市场下降时降低股票投资比例，从而既保证资产组合的总价值不低于某个最低价值，同时又不放弃资产升值潜力。在严重衰退的市场上，随着风险资产投资比例的不断下降，投资组合能够最终保持在最低价值基础上。

显然，恒定组合策略的运作方向与市场运动方向相同，其绩效受到市场流动性影响的可能性更大，尤其是在股票市场的急剧降低或缺乏流动性时，投资组合保险策略至少保持最低价值的目标可能无法达到，甚至可能由于投资组合保险策略的实施反而加剧了市场向不利方向的运动。基于配置策略的资产配置类型策略类型运作模式支付模式有利的市场环境对市场流动性的要求买入并持有策略不行动直线牛市小恒定混合策略下降就购买上升就出售凸曲线无趋势的易变市场适度投资组合保险策略下降就出售上升就购买凹曲线强烈趋势的市场高买入并持有策略、恒定组合策略、投资组合保险策略三种资产配置策略是在投资者风险承受能力不同的基础上进行的积极管理，具有不同特征，并在不同的市场环境变化中具有不同的表现，同时它们对实施该策略提出不同的市场流动性要求（见表9.2），具体表现在以下三个方面：表9.2三种资产配置策略的比较基于配置策略的资产配置类型需要注意的一点是，我们在讨论这三种策略的时候，没有考虑到实行每种策略所花费的交易成本是不同的这一点。概括地说，买入并持有策略一种消极策略，不进行任何相机调整和再平衡，因此涉及的交易成本是最低的。而后两种策略都属于积极策略，要求根据市场变化适时调整组合比例，因此需要花费一定的交易成本。具体投资管理的过程中考虑到交易成本的因素，三种策略的支付情况要做适当的调整。比例投资组合保险策略的凹型支付模式之间的对应实际上揭示了它们之间的映射关系。如果把恒定比例投资组合保险策略的运用者看作是购买这种“保险”的话,恒定组合策略的运用者可以看作是这种“保险”的出售者,即恒定比例投资组合保险策略的购买者对应着一个恒定组合策略的售出者。反之亦然。而如果把一个恒定比例投资组合保险策略的投资组合和同样金额的恒定组合策略的投资组合放在一起的时候，我们就可以得到一个买入并持有策略的投资组合。保险性资产配置策略

保险性资产配置策略又称为投资组合保险策略,是一种目标在于能够锁定投资组合整体价值的下跌风险,同时保留继续分享市场上涨所带来收益的机会,从而实现在风险控制或者保证本金安全前提下利润最大化的资产配置策略。最早起源于美国证券市场使用期权等金融衍生工具,主要是卖出期权对风险资产进行保险,保证投资者从风险资产投资中获取一个最低收益,同时保证其积极投资继续可能获取大量收益的潜力。它以期权理论为基础,但不限于一定要使用期权。后来金融投资专家和研究学者将其进行推广,使用数理模型和计算机程序来计算和优化风险资产和无风险资产的资产配置比例,实现复制类似期权的投资效果。动态资产配置策略和静态资产配置策略

资产配置策略依据在投资期间是否需要对投资组合资产配置比例进行调整为基准，分为动态资产配置策略（DynamicAssetAllocation,简称DAA）与静态资产配置策略（Fixed-WeightAssetAllocation,简称FAA）两种策略。动态资产配置策略是投资者需要根据市场行情的变化,如果发现与投资目标可能发生较大偏离,就主动地调高或者降低主要资产类别的资产配置比例,进行资产配置比例再平衡的资产配置策略；静态资产配置策略则是投资者在期初一旦确定资产配置比例,在整个投资期不作任何调整的资产配置策略。价值型资产配置策略

价值投资和增长投资是运用得最广泛的两大类投资风格,相应的投资风格资产配置策略主要有价值型资产配置策略和成长型资产配置策略两种。GeoffreyGerber（1994）指出风格配置是资产配置的重要组成部分,投资风格资产配置策略主要有价值型资产配置策略和成长型资产配置策略两种。投资者可以采用基于收益率的方法或基于要素模型的方法来进行价值型资产配置和成长型资产配置策略的风格界定。另一方面,投资者可以通过风格择时模型在价值型与成长型之间选择和转换风格资产配置策略。价值型资产配置策略

价值型风格资产配置是以分析公司的内在价值为理论基础,投资于由于市场不理智的行为或公司出现不可抗力事件而导致公司股票的市场价格低于内在价值的投资策略。价值型资产配置往往被形容寻找“便宜货”的投资策略,其投资的关键在于不受市场潮流和大众行为的影响,寻找价值远远高于价格的股票,并且准确把握市场趋势发生反转的时机。价值型资产配置的评判标准,国际上比较流行的是以低P/E（市盈率）,低P/B（市净率）,低P/S（价格与销售收人的收率）,低P/CF（价格与每股现金流的比率）,或者用股利贴现模型（DDM）得出的价值与目前价格相差较大的差额。价值型资产配置策略

成长型风格资产配置策略是指投资预期发展前景良好、成长性极佳收益增长能够超过国民经济增长速度并且能在较长时期内保持持续增长的公司的投资策略。成长型风格资产配置不仅能保证投资者获取持续增长的股息红利,还能获取资本升值的收益，颇受市场投资者的青睐。根据进出入市场时机的角度我们将成长投资型分为合理价格的成长投资策略和惯性成长投资策略。成长性投资策略应注重发掘以下4类股票：1.有极佳的成长性,还没有为其他投资者发掘,价格处于低位的股票。2.实际的成长性比市场预期要佳的股票。3.市场有一定反应,但价格与其内在价值还有较大的安全空间的股票。4.既具备价值型又具备成长型特征的股票。周期性资产配置策略

1.股票周期的资产配置股票周期一般分为熊市的底部、牛市的上涨、牛市的顶部和熊市下跌4个阶段。在股票周期的各个阶段，资产配置策略的重点会发生很大的变化：1.熊市进入底部阶段。2.牛市上涨阶段。3.牛市的顶部阶段。4.熊市下跌阶段。周期性资产配置策略

通货紧缩价格稳定反通货膨胀和适度通货膨胀严重通货膨胀股票降低大量增加大量增加保持正常债券大量增加保持正常保持正常大量降低现金及等价物大量增加降低保持正常保持正常房地产保持正常保持正常保持正常大量增加黄金、白银大量降低大量降低大量降低大量增加2.经济周期的资产配置这里我们将经济周期依照价格稳定的程度为依据分为4个阶段：1.通货紧缩阶段,其特征是总体物价水平处于下跌状态。2.价格稳定阶段，总体物价水平处于稳定状态。3.反通货膨胀和适度通货膨胀阶段,总体物价水平处于适度上升阶段,有时也许会出现小幅下跌4.严重通货膨胀阶段,总体物价水平处于急剧上升状态。第四节资产配置、行业配置、个股选择的实际案例分析1资产配置和个股选择的案例——海富通的多因素决策分析系统2行业配置的案例——行业PEG分析、行业生命周期选择、全球视野下的行业周期判断资产配置和个股选择的案例——海富通的多因素决策分析系统

在资产配置上，海富通基金管理公司独立研发了资产配置的决策模型即多因素分析决策支持系统，用于对资产配置进行决策。图9.3-1资产配置的多因素决策支持系统（海富通基金管理公司）资产配置和个股选择的案例——海富通的多因素决策分析系统

1.股票投资组合的构建图9.3-2精选股票分析决策支持系统（海富通基金管理公司）图9.3-3债券投资组合的多因素分析决策模型（海富通基金管理公司）2.债券投资组合的构建资产配置和个股选择的案例——海富通的多因素决策分析系统

3.个股选择原则：（1）注重未来的盈利变化趋势；（2）注重资产质量；（3）注重公司发展策略和客观经营环境的相互作用；（4）注重公司治理；（5）注重内部分析师的独立判断；（6）注重交叉复核；（7）注重股价对基本面的反映程度。个股选择步骤：（1）根据预先设定的量化指标筛选初步关注对象名单（2）由分析师根据当时的情况进一步从初步关注对象中筛选出股票形成股票池（3）对股票池内的每一支股票建立档案（4）团队成员间的充分讨论与沟通，并不断完善上述档案（5）股票分析师将备选股提交给基金经理以备组合构建之需（6）股票分析师重复上述步骤（1）至（5），使个股研究成为一个动态选择和实时监控的系统和过程行业配置的案例——行业PEG分析、行业生命周期选择、全球视野下

的行业周期判断

关于基金的行业配置，以南方积极配置、中邮核心成长和兴业全球视野等3只基金为代表举例说明。

1.

行业PEG分析——南方积极配置基金南方积极配置基金的行业配置提出了行业PEG分析的方法。该基金采用自上而下和自下而上相结合的研究方法，结合行业PEG定量研究，从众多行业中精选出与国民经