宏观研究-“十五五”系列研究之三：明年应适度淡化经济增速预期目标

11资格编号：S012052401000501近年来GDP增速与部分关键经济指标的相关性已明显走弱02过度追求GDP增速不利于解决通缩问题03结构问题重于总量问题，长期问题重于短期问题04建议适度淡化明年经济增速预期目标经济指标的相关性已明显走弱l一般而言，GDP增速与就业、财政收入、股票指数等关键经济指标之间呈现显著相关性，经济增长越快，往往意味着就业形势越好、财政收入越高、股市表现越强，进而影响社会稳定、政府行为与市场预期。保持合理经济增速目标，不是对数字本身的追求和执着，更重要的是其背后对社会、政府和市场各方面表现和影响的权衡取舍与综合考量。然而，近年来伴随着我国外部环境的变化与经济结构的调整，GDP增速与部分关键经济指标的相关性已明显走弱，强调实现短期增长目标的必要性l从总量看，源于经济规模基数效应、产业结构变化、稳就业政策等影响，近年来我国保证既定就业增长目标所需的经济增速水平逐年下降。2015年，单位经济增速约拉动城镇新增就业187.92万人，至2024年拉动规模已增至252.38万人，呈现持续上升态势，其中受外部冲击影响经济增速承压较大的2020年和2022年，单位经济增速拉动城镇新增就业的规模分别高达506.95万人和384.83万人。按照2024年拉动规模计算，2026年若需实现城镇新增就业1200万人的预期目标，实际经济增速仅需4.75%，若考虑就业拉动能力持续上升的变化趋势，所需经济增速水平可能进一步降低。4总量因素与结构调整共同导致“保就业”对于“保增速”个百分点，同期上述与经济增长关联度偏低的三大行业就业人数占比分别提高2.54个、2.63个和3.48个百分点。就业结构的调整使得就业与经济增长之间的关系随之改变，就业水平对于经济增速变化的敏感性有所下降，“保就业”问题对于“保增速”尤其是利用基建投资、房地产调2013年城镇非私营单位就业人员数行业分布比例（%）2023年城镇非私营单位就业人员数行业分布比例（%）67关关系同样出现了一定程度的弱化。融资机制与收入结构共同导致“保运转”对于“保增速”l从融资机制看，“十四五”时期我国在规范地方政府融资机制方面取得一系列关键性突破，地方政府融资平台公司加速剥离政府融资职能，大量地方政府隐性债务显性化，有效降低了系统性金融风险。源于允许地方政府合规举债、盘活存量资产并通过特殊再融资债券等推动高息债务低息化，地方政府在传统单纯依靠一般公共预算收入、土地出让收入等“流量收入”的基础上，拓展了债务重组置换、资产证券化等“存量收入”渠道，地方政府推动当地经济社会发展的融资方式更加全面丰富，从而对于支撑传统“流量收入”的经济增速的依赖性有所下降。l从收入结构看，地方政府收支由一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算“四本账”构成，其中前两项对于经济增速的变化较为敏感，后两项敏感度相对一般。从一般公共预算内部看，其包含税收收入与非税收入两大部分，其中税收收入与经济增速高度相关，但非税收入相关性偏低。近年来，源于财政收支压力加大、执法力度增强等因素，非税收入占一般公共预算收入的比重由2007年的11.1%升至2024年的20.4%，增长近一倍，导致一般公共预算收入对于经济增速的敏感度有所下降。与此同时，与经济增速相关度较高的国有土地使用权出让收入持续萎缩，规模已由2021年最高点的87051亿元降至2024年的48699亿元，降幅高达44.1%，同样造成财政收入对于“保增速”的要求有所降低。l基于历史数据的定量计算结果，同样证实了前述经济增长与财政收入之间相关性弱化的判断。我们的估算结果显示，2020年以前季度GDP增速与一般公共预算收入增速之间的相关系数为0.76，显示二者之间高度正相关，即GDP增速的提高意味着财政收入增速的同步加快。然而，2020年以来二者之间的相关系数降至0.61，显示经济增速与财政收入增速之间的正相融资机制与收入结构共同导致“保运转”对于“保增速”资料来源：资料来源：Wind，德邦研究所8最近两年多来，通缩问题已成为我国经济运行中应率先拉动总需求，这意味着要制定一个较高和消费的预期增速。在我国现行的宏观经济治理体系中，确实是按照上述思路指导短期宏观调控工作的。在政策制定环节，国家会根据远项目、资金、评估等机制引导宏观政策的制定，货币、产业、价格、就业、投资、消费等政策，政府扮演了极其重要的角色，各类政策均需通过地方政府才能直达企业和群众，最终形成实资料来源：德邦研究所绘制在实际开展经济调度的过程中，地方政府最有效的业，而消费、外贸、服务业等源于涉及微观主体过多，决策分散难以统一引导，调控难度过大、成本过高且往往具有较大不确定性。为主要源于三方面因素：一是见效快，大项目、大工程等涉及资金体量大，且政府便于组织引导，通过投资乘数效应，短期之内便能在投资数据上有所体现，同时通过带动上下游需求、提高有关行业就业人员收入等方式推动新一轮经济循环的启动。二是正外部性，在机场、桥梁等基础设施尚存较大提升空间的年代，大规模基建类投资不仅能提振短期经济数据，同时有助于改善我国中长期发展的要素和基础，辐射带动沿线地区发展，具有明显的正外部性。三是产业闭环，配合城镇化的大背景，基础设施的改善有助于招商引资工作的开展，同时便于房地产市场的繁荣和投资潜力的释放，并通过税收、土地出让收入等方式强化地方财力，综合推动当地经济社会发展。固定资产投资完成额及房地产开发投资、基础设施建设投资增速变化情况（%）每增加1元GDP所需投入的资本金额，一般通过投资增加量／GDP增加量予以计算。因此，ICOR的数值越高，意味着单位经济增长所需要的投资越多，表明投资对于经济增长的拉动能力越弱。我们的测算结果显示，1978-2008年的很长一段时期，ICOR始终大体围绕2至4的区间进意味着投资效率正显著趋于弱化。受此影响，基础设施建设、房地产开发等传统投资正持续放缓，依托其拉动经济的难度和成本已明显加大。显著回落，相较于2008-2009年期间降地方政府更多依靠另一重要调控手段，即对工业企业尤其是大型工业企业的生产活动进行调度，从而推升短期经济数据。我国季度经济增速主要根据生产法进行核算，即无论产品或服务是否加强政策引导等方式影响企业生产排期甚至总体生产计划的制定，以起到短期调节增长数据的目的。例如，短期经济下行压力过大时，地方政府可对企业生产进行调度，增加本季度生产规模或提高全年生产目标，从而在生产端稳住短期经济数据。我们的估算结果显示，2020年以前上工业增加值增速逐步超越经济增速并长期处在这一状态，部分季度偏高幅度达1个百分点以上，显示提振工业增速对于稳定总体经济增速的增速变化情况（%）涨幅持续为负的不利局面并不友好间并一直持续至今，已持续近三年时间。特别需要指出的是，过去很长一段时期我国更加关注GDP增速等实际经济指标，对于价格等名义经济指标的重视程度有所不足。然而，无论对于企业经营效益等客观表现，还是对于市场信心预期等主观感受，价格指标均扮演了极其重要的角色。基于历史数据的分析可以清晰的看到，规模以上工业企业利润总额同比增速与PPI涨幅之间呈现高度正相关关系，PPI涨幅提速期往往伴随着工业企业效益的同步改善，一旦经济处于通货紧缩阶段，工业企业效益往往难以与CPI、PPI涨幅变化情况（%）过去几年，基于国际环境和国内形势，我国维持一个相对较高的经济增速目标是非常必要的头，国际经济贸易秩序遇到严峻挑战，大国博弈更加复杂激烈，美欧等部分西方国家加紧对华经济遏制和技术打压，通过加征关税、出口管制、投资限制等方式实施全方位围堵，乌克兰危生活秩序和微观主体行为，地方政府隐性债务的积累持续推升金融领域风险，并显著影响地方政府决策行为，房地产市场深度调整带来短期经济阵痛，新旧动能接续转换仍面临不少堵点卡点。在此背景下，我国必须要维持一个不能太低的经济增速水平，以保证“底线思维”下的经济运行和债务接续，否则极易诱发系统性风险，对经济发展乃至社会稳定形成严重干扰。这或是去年9月份，党中央果断出手，推出一揽子政策的关键资料来源：新华网，德邦研究所务部对外详细介绍了两国团队吉隆坡经贸磋商共识，包括美方取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”，美方暂停实施出口管制50%穿透性规则一年，中方也暂停实施相关出口管制措施等。可以看到，本轮中美经贸斗争之中，面对美方的多轮出击，我国的应对更加坚决效，斗争的主动权明显更强了，抵抗外部冲击的经验和能力均有大幅提济对于传统发展模式的依赖程度明显下降；另一方面，以人工智能、新能源、高端装备制造、生物医药等为代表的新动能保持快速增长态势，对于经济增长的贡献度不断上升。在此背景下，短期经济增速快一些还是慢一些，并不会对经济发展和社会稳定大局产生显著影响，推动经济结构优化升级、新旧动能接续转换的必要性反而有所上升。可以发现，前文所提及的风险挑战中，部分领域具有外部强加性、衍生冲击性和不可预测性，因此聚焦到经济层面，我们认为现阶段“强”比“大”更重资料来源：新华网，德邦研究所资料来源：新华网，德邦研究所从“十五五”整体规划来看，产业发展被提升到了一个前所未有的高度，未来几年的工作重心应放在产从“十五五”整体规划来看，产业发展被提升到了一个前所未有的高度，未来几年的工作重心应放在产和安全建设方面，而非刻意追求短期经济增速的高低二十大及“十四五”规划而言，在谋篇布局、着力方向、工作重点等多个方面，均体现出了国家对于“十五五”时期产业发展的高度重视和深谋远虑，也是本次《建议》相较于历次五年规划所呈现出的最大不同之处。习近平总书记在《建议》说明中明确强调，要抓住这个时间窗口，巩固拓展优势、破除瓶颈制约、补强短板弱项，在激烈国际竞争中赢得战略主动。同时指出，推动高质量发展，最重要是加快高水平科技自立自强，积极发展新质生产力，在推动科技创新、加快培育新动能、促进经济结构优化升级上取得实质性、突破性进展。国经济实现质的有效提升和量的合理增长，“结构问题”应重于“总量问题”，“长期问题”应重于“短期问题”。只有这样，我国才能更加有底气、有有信心应对来自内外部的各类风险挑战和不确定性因素，克服风高浪急甚至惊涛资料来源：人民日报，德邦研究所《党的二十届四中全会〈建议〉学习辅导百问》中，已《党的二十届四中全会〈建议〉学习辅导百问》中，已达国家水平。前些年市场对实现上述目标普遍维持了一个相对较高的预期增速，部分专家学者同组织会在年度报告中列出发达国家（地区）名单。其中国际货币基金组织（IMF）的名单应用较人均预期寿命、受教育年限）等确定。2020年IMF认定的发达国家（地区）有39个，人均GDP普遍超过2万美元，人均GDP最低的希腊为1.76万美元。2024年IMF认定的发达国家（地区）有41个,部分新进入国家人均GDP超过2.5万美元，人均GDP最低的拉脱维亚为2.34万美元。发达国家水平的衡量标准。按此标准倒算，考虑总人口预计到2035年将年均减少0.20%左右，“十五五”和“十六五”时期GDP需要年均增长4.17%。可以发现，上述关于2035年前年均增速底线目标的最新官方表述，较之前已有所降低，这意味着未来一段时期对于单纯经济增速的重资料来源：新华网，德邦研究所l一是适度淡化短期经济增速目标，把工作重心放在产业发展层面。探索构建产业发展导向的宏观政策体系，推动财政政策从“总量刺激”转向“精准滴灌”，通过产业引导基金、税收优惠政策等方式，引导财政资金重点投向集成电路、工业母机、高端仪器等关键核心技术“卡脖子”领域，以及人工智能、量子科技、生物制造等新兴产业和未来产业。推动货币金融政策引导社会资金“脱虚向实”，构建“产业链金融”支持体系，深化科创板、创业板改革，畅通“专精特新”中小企业的上市、再融资和并购重组渠道。建立以产业发展质量为核心的政绩考核体系，淡化对地方经济增速的考核权重，大幅增加战略性新兴产业增加值占比、“专精特新”企业数量、全社会研发投入强度等产业发展指标的考核权重。l二是集中精力解决地方政府债务问题，减少对于经济的扭曲效应。2024年9月“150号文”出台，明确提出城投公司退“35号文名单”的时限不晚于2027年6月末，这一要求意味着地方政府化债工作的紧迫性进一步上升，明年预计将进入最后冲刺阶段，叠加现阶段地方“三保”支出刚性和前期债务还本付息压力，明年债务问题对于地方政府决策行为的影响，以及由此引发的投资下滑、通缩问题加剧等扭曲效应可能更加突出。为此，建议设立常态化、制度化的债务置换与重组机制，继续发行一定规模的特殊再融资债券，加大地方政府高成本债务置换力度，对于确有困难的地区，引入AMC等第三方机构，按市场化、法治化原则对债务进行重组、展期甚至折价清偿。引导地方政府将手中持有的能产生稳定现金流的资产（如收费公路、水务、停车场等）进行证券化，大力推进基础设施领域不动产投资信托基金的发展。对债务风险极高的地区，由上级政府介入，实施严格的“财政重整”计划，大幅压缩非必要开支。21l三是适应基建、房地产等传统投资占比下降的新常态，引导更多资源“投资于人”。今年前三季度，我国固定资产投资完成额同比下降0.5%，基础设施投资同比仅增长1.1%，增速较上年同期和上年末均出现大幅回落，在广义赤字扩大2.9万亿元的背景下投资增速仍明显不及预期，显示基建、房地产等传统投资的边际拉动效应持续弱化，若继续沿用原有投资模式，明年实现相似增长目标预计将需要更高政策成本。为此，建议将更多资源“投资于人”，提升全体居民的知识技能、身心健康、创新能力等。强化基础教育质量与公平，引导教育资源向农村、偏远地区倾斜，增加对高校基础学科、交叉学科和未来技术领域的投入，大力发展现代职业教育，推行“技能账户”制度。在实现医保广覆盖的基础上，逐步扩大报销目录，将更多创新药、慢性病管理、心理健康服务纳入保障范围，降低个人自付比例；加快实现基本养老保险全国统筹，缩小城乡、地域差距；将更多灵活就业人员纳入保障体系。将“人力资本投资”作为财政支出的优先方向，设定明确的支出比例目标（如教育、医疗、社保支出占GDP的比重），并建立考核机制；改革地方政府考核体系，将常住人口人均可支配收入增速、居民健康状况、学生平均教育质量等“人的发展”指标作为核心考核内容。l四是促消费与促生育政策统筹考虑，多措并举改善需求结构。去年以来，“两新”政策尤其是消费品以旧换新政策，有力提振了汽车、家电、家装等部分品类的消费，但耐用消费品的更新周期较长，政策持续性有待观察，且对未来消费具有一定“透支效应”，政策的阶段性特征较为突出。事实上，人口规模由增转降是近年来我国消费表现持续疲软的重要因素之一，相较于以旧换新等短期政策，促进人口增长对于促消费而言更具长期性、根本性，应统筹予以考量。为此，建议建立普惠与精准相结合的“育儿津贴”制度，为所有符合条件的家庭（无需收入调查）发放每月固定金额的育儿津贴，直至孩子达到一定年龄；对低收入、多子女家庭提供额外、更高额度的育儿补贴，确保政策的公平和效率。实施大幅度的“育儿税收抵扣”政策，提高个人所得税专项附加扣除中“3岁以下婴幼儿照护”和“子女教育”的扣除标准，并允许跨年份结转或对达不到起征点的家庭实行“退税”。打造“普惠、可及、优质”的0-3岁托育服务体系，通过新建、改扩建等方式，大幅增加公立和普惠性托育学位供给。铲除住房、教育、医疗等抑制消费和生育的“三座大山”，在多子女家庭申请保障性租赁住房、共有产权房时，给予优先权或更高的积分权重；对养育未成年子女的家庭，提供一次性购房补贴，或提供住房公积金贷款额度和利率优惠。强力推进教育均衡化，优化师资配置，缩小校际差距；规范校外培训市场，在“双减”基础上，将政策重点转向为学生提供丰富的课后非学科类素质教育活动，满足多样化需求。l五是给予地方政府充足耐心及政策支持，鼓励探索有益经验做法。近年来，杭州“六小龙”的成功出圈、合肥模式的传播和复制，已充分证明给予