【《证券公司研究报告“反指”现象与监管情况案例分析报告》12000字】

证券公司研究报告“反指”现象与监管情况案例分析报告目录TOC\o"1-3"\h\u25013证券公司研究报告“反指”现象与监管情况案例分析报告 16911.1公司简介及其收入概况 150121.1.1公司简介 179541.1.2收入概况 3136081.2研究报告业务及其系列“反指”概况 5123891.2.1研究报告业务规模 542551.2.2系列“反指”现象 968651.3“反指”现象典型案例——贵州茅台 9229251.3.1贵州茅台研究报告的“反指”现象 9111511.3.2行业和市场指数走势与贵州茅台股价走势对比 11226181.3.3中信证券研究报告预测偏差 12166901.3.4与其他证券公司研究报告的比较 13291661.3.5系列研究报告对贵州茅台股价影响 17130891.4“反指”现象问题的成因分析 18301521.1.1乐观偏差 18229781.1.2证券分析师的个人情绪 20117631.1.3证券分析师是理性经济人 20259061.1.4证券公司内控制度存在疏忽 201.1公司简介及其收入概况1.1.1公司简介中信证券是中国第一家A+H股上市的证券公司，第一大股东为中国中信有限公司。中信证券不同于中小券商，公司持全牌照综合经营，可以全方位的支持实体经济发展和投资者的理财需求。通过公司和7家一级子公司的经营业务范围，可以在证券、基金、期货、直投和大宗商品等范围为客户提供全面综合的服务。中信证券及其子公司在各自的行业领域中保持领先的排名。通过表4-1可知，中信证券的各项经营业绩排名均在证券行业前列。这五年，中信证券的很多指标排名在第一名的龙头位置，通过这些指标可以看出中信证券是行业龙头的原因，也可以知道公司在哪些业务领域更强。通过客户资金余额、证券经纪业务收入、代理买卖收入和代销金融产品收入，可以知道公司经纪业务强劲；通过交易单元席位租赁收入和投资咨询业务收入可以知道公司研究业务的综合服务受认可；通过投资银行和承销保荐等业务的指标可以知晓公司投行业务在市场拥有大量的客户。表4-1经营业绩排名情况指标名称口径2016年2017年2018年2019年2020年总资产专项合并11111净资产专项合并11111营业收入合并口径11111净利润专项合并21111净资本专项合并12222核心净资本专项合并12221客户资金余额专项合并11121托管证券市值专项合并11111证券经纪业务收入专项合并21121代理买卖证券业务收入（含席位租赁）专项合并22221交易单元席位租赁收入专项合并11111代理买卖证券业务收入专项合并1094978代理销售金融产品收入专项合并11111客户资产管理业务收入专项合并34562投资银行业务收入专项合并11212承销与保荐业务收入专项合并11212股票主承销佣金收入专项合并11111债券主承销佣金收入专项合并21333担任资产证券化管理人家数专项合并54111财务顾问业务收入专项合并11111并购重组财务顾问业务收入专项合并65322投资咨询业务收入专项合并33443融资类业务收入专项合并11111融资融券业务利息收入专项合并11111股票质押利息收入专项合并32322证券投资收入专项合并32111股权投资收入专项合并22211资料来源：根据中国证券业协会发布证券公司年度经营数据整理1.1.2收入概况1.总体收入中信证券2020年报告期，实现营业收入543.83亿元，同比增长26.06%；实现归母净利润149.02亿元，同比增长21.86%，中信证券收入和净利润连续十余年排名行业前列。经纪业务、证券承销业务、资管业务是驱动公司2020年业绩持续改善的主要因素，分别同比增长50.70%、50.58%和29.64%。从下表可以看出，从2016年到2020年五年间，中信证券按主营业务分行业的收入明细情况。营业收入总体呈上升趋势，在2018年有所回落，2019年和2020年连续两年实现营业收入的增长。而经纪业务收入前四年一直呈下降趋势，在2020年实现了强势反弹；资产管理业务收入前四年处于波动状态，在2020年也实现了规模增长；证券投资业务收入这五年间持续上涨，年复合增长率达到28.7%；证券承销业务收入呈“V”字形，在2019年和2020年实现业务收入的增长，同比增长分别达到51.52%和50.59%；其他业务收入在2017年时达到最高值，2018年出现大幅回落。表4-2按主营业务分行业收入明细表（单位：亿元）项目2016年2017年2018年2019年2020年经纪业务121.12108.1598.9495.54143.98资产管理业务71.6175.7561.6873.7595.61证券投资业务48.8677.2991.61122.41131.06证券承销业务52.5440.0227.8843.0861.87其他业务85.90131.7089.1096.61105.30营业收入380.02432.92372.21431.40543.83归母净利润103.65111.3393.90122.29149.02数据来源：根据中信证券年报整理通过下表的数据可以看出，在2016年至2020年五年间，中信证券收入规模在慢慢的发生变化。经纪业务在营业收入中比重呈波动式下降的趋势，资管业务在营业收入中的占比维持稳定，证券投资业务在营业收入中的占比呈大规模上升趋势，证券承销业务在营业收入中的占比呈“V”字形，回落后上升，但2020年仍不及2016年的占比情况，其他业务的收入总体呈下降趋势。表4-3主营业务分行业收入占营业收入比例（单位：%)项目2016年2017年2018年2019年2020年经纪业务31.8721.9826.5822.1526.48资产管理业务18.8417.5017.3817.1017.58证券投资业务12.8617.8521.6128.3821.65证券承销业务13.839.247.499.9911.93其他业务22.6030.4223.9422.3919.36数据来源：根据中信证券年报整理图4-1按主营业务分行业收入结构分析图 资料来源：根据中信证券年报整理对中信证券的合并报表，可按项目分类对收入进一步分析。中信证券在2020年，实现手续费及佣金净收入267.64亿元。其中，经纪业务手续费净收入112.57亿元，同比增长51.61%，实现较大幅度增长，零售及机构客户数量持续增长；实现投行业务手续费净收入68.82亿元，同比增长51.11%，增势强劲，多项业务指标持续保持行业第一位；资管业务提质增效，实现手续费净收入80.06亿元，同比增长40.29%；投资咨询业务实现净收入2.73亿元，同比下降10.35%；实现其他手续费及佣金净收入3.47亿元，同比增长187.00%。表4-4按合并报表项目收入明细表（单位：百万元）项目2016年2017年2018年2019年2020年手续费及佣金净收入22,443.6618,957.0417,426.8118,022.1826,761.05经纪业务手续费净收入9,495.168,045.247,428.887,421.9711,256.68投资银行业务手续费净收入5,388.624,405.783,638.984,465.286,881.55资产管理业务手续费净收入6,382.675,711.925,833.855,706.838,006.20投资咨询业务净收入540.23251.01291.84301.24272.74其他手续费及佣金净收入636.98540.09233.26120.86346.87数据来源：根据中信证券年报整理2.经纪业务收入通过下表的数据我们可以进一步分析，中信证券经纪业务手续费净收入的变动因素。经纪业务手续费净收入在2017年、2018年和2019年连续下降后，2020年同比增长了51.61%。增长因素是由于证券经纪业务和期货经纪业务双轮驱动，分别同比增长了36.25%和36.56%。证券经纪业务净收入下表4-5所列示的三项业务构成。其中代理买卖和经纪业务的收入走势相同，均呈“V”字形，连续下降两年后开始增长，2020年收入同比增长36.24%；交易单元席位租赁收入在前四年呈波动式变动，2020年实现大规模增长，同比增长77.67%；代销金融产品业务收入在前四年缓慢增长，年复合增长率1.45%，但在2020年同比增长141.55%。表4-5经纪业务手续费净收入明细表（单位：百万元）项目2016年2017年2018年2019年2020年经纪业务手续费净收入9,495.168,045.247,428.887,421.9711,256.68证券经纪业务净收入8,942.317,465.026,855.177,087.0510,795.22代理买卖证券业务7,497.926,038.125,375.585,655.067,701.85交易单元席位租赁739.49681.01710.82632.081,123.00代销金融产品业务701.90742.90768.78803.361,961.59期货经纪业务净收入370.73403.30357.41337.92461.46外汇经纪业务净收入182.13176.91216.29--数据来源：根据中信证券年报整理1.2研究报告业务及其系列“反指”概况1.2.1研究报告业务规模1.基金分仓佣金收入基金分仓佣金收入是证券公司研究报告业务的主要收入，通过该指标可以考察证券公司研究能力，可以很好的衡量证券公司研究报告的发展。“基金分仓佣金”中的“分仓”，是指基金公司将基金产品中的证券交易分给多个证券公司同时进行；“佣金”是指证券交易完成后，按照事先和证券公司谈好的佣金率缴纳证券交易的费用。因为基金公司不具备交易所的会员资格，并且基金规模大，如果只租赁一家证券公司的交易席位会影响证券交易的速度，所以基金公司会在多个证券公司租赁交易席位同时进行交易。至于选择哪家证券公司，以及证券交易量有多少，基金经理会对各家证券公司提供的研究服务质量进行“打分”。得分越高的证券公司，会在基金公司获得更多的佣金。因此，基金分仓佣金收入成为了衡量一家证券公司研究业务能力高低的重要指标。表4-6基金分仓佣金收入表（单位：亿元）年份2011201220132014201520162017201820192020佣金收入2.712.262.863.636.673.991.011.015.2510.38行业总佣金48.8740.6751.458.7125.917976.1671.9977.03139.38佣金席位占比5.55%5.56%5.56%6.18%5.30%5.05%5.27%5.57%6.82%7.44%行业排名2211121211资料来源：Wind数据库从上表可以看出，证券行业基金分仓佣金收入在2015年和2020年两年出现爆发式增长，2016年回落到80亿元以下，4年都维持在70多亿元。从2011年至2020年，行业总佣金增长了185.20%。2020年证券行业总佣金收入139.38亿元，而中信证券佣金收入占行业总佣金的7.44%。从表中数据可以清晰的看出，中信证券的佣金席位占比近五年稳步增长，在2020年达到最高占比。2020年，证券公司佣金收入中位数在46.52万元，平均数为1761.26万元,证券行业内佣金收入达亿元以上的证券公司一共31家。而中信证券佣金收入为10.37亿元，是唯一的总佣金收入达10亿元以上的证券公司研究所。从2011年至2020年，中信证券基金分仓佣金收入排名一直稳居行业前两名，六次行业排名第一。这十年间，中信证券佣金收入总体呈稳步上升的趋势，并且在2020年迎来爆发式增长，同比增长97.71%。由上述数据分析可知，中信证券的研究实力在资本市场很受认可，受到基金经理的认同，佣金收入遥遥领先，稳坐证券行业研究报告业务的龙头地位。下表为2020年中信证券佣金收入的明细表，在这26家基金公司得到的佣金收入，达到该年总佣金收入的81.16%，一共132家基金公司在中信证券拥有交易席位。其中可以看到，华夏基金、睿远基金和嘉实基金有28.31%、100.00%和13.93%的交易席位在中信证券，支撑了2020年中信证券佣金收入的27.95%，是中信证券研究业务收入的主要来源。而华夏基金是中信证券的子公司，为中信证券佣金收入贡献了15.89%。表4-72020年中信证券佣金收入明细基金公司总佣金(万元)佣金席位占比(%)华夏基金管理有限公司16,499.7528.31睿远基金管理有限公司7,965.29100.00嘉实基金管理有限公司4,557.6213.93汇添富基金管理股份有限公司4,499.416.00富国基金管理有限公司4,480.845.60华安基金管理有限公司3,756.487.02交银施罗德基金管理有限公司3,679.208.72南方基金管理股份有限公司3,383.976.53广发基金管理有限公司3,365.786.17华泰柏瑞基金管理有限公司3,320.7812.80易方达基金管理有限公司3,315.296.34博时基金管理有限公司2,583.947.21中欧基金管理有限公司2,563.335.16国泰基金管理有限公司2,431.487.03景顺长城基金管理有限公司1,800.705.71上投摩根基金管理有限公司1,775.806.76工银瑞信基金管理有限公司1,691.116.54兴证全球基金管理有限公司1,607.021.99建信基金管理有限责任公司1,559.069.29泓德基金管理有限公司1,519.7821.95鹏华基金管理有限公司1,508.575.09银华基金管理股份有限公司1,428.763.83华商基金管理有限公司1,401.025.21融通基金管理有限公司1,341.097.66华宝基金管理有限公司1,118.275.37招商基金管理有限公司1,109.683.75资料来源：Wind数据库2.研究报告数量呈上升趋势在CSMAR数据库，中信证券在2012年至2020年有逐年的数据，所以取这9年的数据来分析。证券分析师的数量从2014年开始下降，2019年和2020年才开始回升，可以看出中信证券想发展研究报告业务，加大了人力投入。研究公司数量在2013年到2017年持续缓慢增加，在2018年回落到605家，在2020年大幅度增加到734家。在2013年到2015年受IPO大规模暂停的影响，中信证券分析师数量减少，发布研究报告数量减少，但研究公司总数在增加。中信证券研究报告的数量总体呈上升趋势，中间有所回落，因为资本市场IPO大规模暂停。证券分析师每年平均发布研究报告的数量，在2018年上升到35份/人，投产量持续上升。2019年和2020年出现回落，在证券分析师、研究公司和研究报告数量都在上升的前提下，说明中信证券研究所也开始注重发布研究报告的质量问题。中信证券每年人均发布研究报告的数量还是高于行业平均值，在2018年超过行业平均值13份，达到60%。2020年，中信证券超过行业平均值7份。综上所述，中信证券研究所的规模不断壮大，研究能力不断增强。随着资本市场注册制政策利好的情况下，我国企业会加快上市融资之路，我国上市公司数量会越来越多，公募基金发展也会不断壮大，对于研究报告的需求会持续不断的增长。而中信证券作为行业研究报告业务的“龙头”，也会在市场利好的情况下稳步发展。所以对本文来说，将中信证券研究报告的“反指”现象作为研究对象更具代表意义。如果中信证券研究报告“反指”现象越来越多，对于资本市场无疑是一种巨大的伤害，无法起到标杆作用，其带来的影响要比其他证券研究所更大。表4-8中信证券分析师和研究报告数量统计表年份证券分析师数量（人）研究公司数量（个）发布研究报告数量（份）证券分析师平均发布数量（份/人）201274571100014201382534182022201471572178925201567595164625201659617164128201760673186231201858605204835201972619206129202093734261128数据来源：CSMAR和Wind数据库图4-2中信证券研究报告的数量数据来源：CSMAR和Wind数据库1.2.2系列“反指”现象2021年7月30日，贵州茅台发布半年报，报告中显示实现营收490.87亿元，同比增长11.68%；实现净利润246.54亿元，同比增长9.08%。中信证券食品饮料行业首席证券分析师薛某，在2021年发布7份研究报告，均是“买入”评级，5次维持1年期目标价3000元。薛某第一次给出目标价3000元是在2021年2月10日，贵州茅台在下一个交易日便开启了下跌模式。虽然自2021年2月10日之后，中信证券4次给出了目标价3000元且维持“买入”的评级，但并没有改变其股价下跌的趋势。截至2021年8月20日，贵州茅台股价跌至1525.50元/股，大约是目标价位的一半。而2021年酒类指数、中证50和沪深300的走势也与贵州茅台大致相同，在酒类、消费行业和大盘低迷的行情下，该分析师依旧唱高贵州茅台，进而出现了“反指”现象。这已经不是中信证券研究报告第一次出现“反指”现象。2021年7月7日中海远控涨到今年的最高股价为25.69元/股，中信证券7月9日发布研究报告，维持中远海控“买入”评级，目标价首次给出40元/股，7月27日中远海控股价最低价为17.50元，下跌31.99%。在此之前中远海控的股价，从2021年3月份的7.38元/股，一路上涨到2021年最高股价25.69元。自从中信证券发布研究报告后，中远海控的股价一直低迷，最低价到过11.44元/股。此外，中信证券2021年4月30日对牧原股份做出了预测，认为牧原股份成本控制行业领先，出栏量预计高增，长期具有较好的成长性。并且中信证券分析师给出了2021年牧原股份16倍PE，目标价145元/股，维持“买入”的评级。发布该研究报告的当天，牧原股份的股价回升到80.92元/股，随后便一路下跌到39.01元/股。1.3“反指”现象典型案例——贵州茅台1.3.1贵州茅台研究报告的“反指”现象2021年，中信证券研究所薛某，一共发布了7份关于贵州茅台的研究报告，均是“买入”评级。7次研究报告的发布时间在下表中列明，从图中数据看出，前5次均发布了目标价3000元，在2021年8月20日贵州茅台的股价出现2021年最低股价后，中信证券才不再发布目标价。在2021年8月20日出现了这一年的股价最低值1525.50元，为5次推荐目标价3000元的一半价位。2021年2月10日，中信证券第一次发布本年度贵州茅台的研究报告，并给出3000元的目标价，而此时贵州茅台的股价已经到达历史最高点2603.37元。而分析师薛某这个时点发布的研究报告《三万亿从头越，长坡厚雪春风来》引起了市场广泛的关注，自此贵州茅台便开启了一路下跌的趋势，2021年3月9日，贵州茅台股价来到了1882.46元，一个月跌了27.69%。本研究报告的核心观点是，“在2021年春节后白酒有望凝聚共识，预计白酒板块投资依然乐观，茅台攻守兼备，持续看好贵州茅台的基本面，以及高确定性下的估值提升空间”。不仅目标价是所有机构预测中最高价，而且对应PE倍数为72倍。从图中我们也可以看出，2021年，中信证券关于贵州茅台的7次“买入”评级的研究报告发布后，5次出现了“反指”现象，并不是单一出现的，所以将其作为典型案例进行分析。并且有4次是在中信证券发布完研究报告后出现下跌趋势，2月10日、6月10日、9月27日和10月22日。4月28日发布研究报告并给出目标价后，贵州茅台在2022.95元/股的股价下一路下跌到1848.61元/股,下跌了8.62%，振幅剧烈。图4-3中信研究报告目标价与资本市场反应数据来源：Wind数据库下面两个表格为2021年中信证券发布研究报告的报告日前后，贵州茅台股价的涨跌幅。通过数据可以看出，2021年2月10日、4月28日、6月10日和10月22日这4次的研究报告“反指”现象较为明显。在中信证券研究报告发布前，贵州茅台股价多为上涨趋势，而发布研究报告后，股价开始出现相反方向的变动，开始下跌。表4-9研究报告发布前贵州茅台涨跌幅（单位：%）日期当日1日5日10日20日30日60日120日180日240日2021-02-105.899.8018.7721.5120.1939.3151.5953.9192.62136.452021-03-31-2.29-1.231.01-1.05-6.12-22.767.6120.9525.5678.322021-04-28-2.50-1.72-1.83-0.24-0.681.57-1.6621.9821.6858.912021-06-101.772.170.73-0.2913.547.7310.4922.1332.6163.752021-08-021.530.30-2.72-11.14-11.99-11.90-6.91-16.011.178.152021-09-279.5013.4613.2413.5216.309.76-11.88-8.41-3.1313.322021-10-25-1.471.571.060.3211.3415.70-3.45-10.35-8.6613.57数据来源：Wind数据库表4-10研究报告发布后贵州茅台涨跌幅（单位：%）日期当日1日5日10日20日30日60日120日180日240日2021-02-105.890.59-10.89-12.88-17.35-18.21-16.17-28.07-27.11-23.212021-03-31-2.29-0.560.68-1.97-1.440.160.97-16.837.72-11.632021-04-28-2.50-3.25-10.28-1.745.901.71-17.45-12.02-1.33-13.252021-06-101.77-0.94-1.94-3.99-9.49-12.80-23.90-10.24-17.392021-08-021.531.190.881.20-5.54-1.495.1217.037.212021-09-279.507.5610.226.266.433.9625.856.262021-10-25-1.47-2.10-5.16-1.26-2.463.49-0.46-5.31数据来源：Wind数据库1.3.2行业和市场指数走势与贵州茅台股价走势对比通过下图可以发现，酒类行业、中证50和沪深300在2021年的收盘价走势图与贵州茅台的股价走势大致相同。在下图中标注出了中信证券发布贵州茅台研究报告的报告日时酒类指数、中证50和沪深300的收盘价，酒类指数在中信证券发布贵州茅台研究报告的报告日，收盘价均在下跌趋势，无一例外；中证50和沪深300在图中标记出的4个报告日为下跌趋势。图4-4酒类指数涨跌趋势图数据来源：Wind数据库图4-5市场指数涨跌趋势图数据来源：Wind数据库1.3.3中信证券研究报告预测偏差2021年度，中信证券研究所的薛某一共发布了7份研究报告。下表可以看出，营业收入和归母净利润在第二次给出3000元目标价后，调整到了1090亿元和527亿元，每股收益预测没有变动，一直是41.92元/股。在2022年第一天，贵州茅台便公布了业绩预告，其管理层预测2021年度贵州茅台可以实现营收1090亿元左右，归属上市公司股东的净利润520亿元左右。相较于贵州茅台管理层的预测，中信证券调整后的研究报告中的盈利预测，对于营业收入的预测准确，净利润的预测高估了1.35%。表4-11中信证券研究报告盈利预测明细表日期营业收入(百万元)归属母公司股东净利润(百万元)EPS(摊薄)2021-02-10111,535.0052,651.0041.922021-03-31108,968.0052,661.0041.922021-04-28108,968.0052,661.0041.922021-06-10108,968.0052,661.0041.922021-08-01108,968.0052,661.0041.922021-09-27108,968.0052,661.0041.922021-10-24108,968.0052,661.0041.92数据来源：Wind数据库从下表数据我们可知，对于每股收益，中信证券的薛某一直处于乐观偏差中，从一开始的乐观偏差在27.79%，到后来的12.77%。通过薛某出具的研究报告内容我们可以知道，在2021年2月10日和2021年6月10日的两份研究报告中，该证券分析师均明确写出了，将贵州茅台的PE倍数调整为72倍。由于前5次的目标价均为3000元/股，结合分析师在研究报告投资建议处的文字描述，认定对应的PE倍数均为72倍。可以看出，中信证券对于市盈率的预测也存在较大的乐观偏差，在2021年8月10日的预测偏差为59.40%。表4-12中信证券研究报告预测偏差表日期EPSPE资本市场中信证券预测偏差资本市场中信证券预测偏差2021-02-1032.8041.9227.79%79.2972.00-9.19%2021-03-3137.1741.9212.77%51.0472.0033.23%2021-04-2837.1741.9212.77%51.9372.0031.08%2021-06-1037.1741.9212.77%60.2272.0019.56%2021-08-0137.1741.9212.77%45.1772.0059.40%2021-09-2737.1741.9212.77%49.90--2021-10-2437.1741.9212.77%51.14--数据来源：Wind数据库1.3.4与其他证券公司研究报告的比较1.股票目标价比较从Wind数据库中得到的数据可知，2021年51家证券公司研究所一共发布了215份针对贵州茅台的研究报告。有20家证券公司研究所发布的77份研究报告包含目标价，这77份研究报告目标价平均值为2425.72元。其中最大值为中信证券薛某持续发布5次的3000.00元目标价，评级为“买入”；最小值为东北证券张老师2021年8月1日发布的2072.00元目标价，评级为“买入”；中位数为野村东方廖老师于2021年1月4日发布的2393.05元目标价，评级为“增持”。结合资本市场2021年对于贵州茅台股价的反应，我们不难发现，证券公司研究报告发布目标价在最小值2072.00元至中位值2393.05元之间的研究报告更为理性和客观。2021年整年研究机构会不断调整，关于贵州茅台研究报告的目标价，于是加工Wind数据库的数据得出此表。2021年中信证券薛某，一共发布7份研究报告，前5份研究报告均给出目标价3000元。并且在贵州茅台股价一直下跌，酒类行业和市场行情都比较低迷的情况下，一直未调整目标价。对于平均目标价第二、三名的华创证券和第一上海研究所，在2021年一共出具7份和3份研究报告，持续给出2600元和2500元的目标价，评级一直是“强推”和“买入”。研究机构平均目标价的平均值为2392.74元，中值为2359.77元。从数据可以看出，国泰君安研究所的訾老师团队发布的关于贵州茅台有目标价的研究报告数量最多，目标价预测更接近研究机构的平均值，并且一直在调整目标价。对比中信证券来说，国泰君安研究所訾老师团队对待贵州茅台的研究报告，具有更负责的责任意识，带有更少的个人情绪，更理性和客观的出具目标价。表4-13研究报告发布的预测平均目标价研究机构研究报告数量平均目标价中信证券53,000.00华创证券72,600.00第一上海32,500.00太平洋证券52,471.00安信证券62,465.00招银国际12,447.30野村东方国际32,431.30华福证券32,401.67华泰证券52,396.12中信建投32,373.33财信证券52,346.20国泰君安72,343.00国盛证券42,330.00群益证券52,310.00东方证券42,299.55广发证券42,291.50西部证券12,225.30国联证券12,216.00东北证券42,215.50东兴证券12,183.00数据来源：Wind数据库2.盈利预测比较2021年一共51家证券公司研究所对于贵州茅台发布了215份研究报告及盈利预测分析，其中预测EPS的研究报告215份，预测营业收入的212份，预测归母净利润的215份，预测PE倍数的215份。在这215份研究报告中，证券公司研究所盈利预测数据的平均值和中值较为理性。关于营业收入和净利润的预测，证券公司研究所盈利预测平均值与贵州茅台管理层的预测偏差不大。相较于贵州茅台管理层的预测，证券公司研究所盈利预测平均值，对于营业收入和净利润，分别高估了1.47%和3.08%。对于每股收益和市盈率的平均值分别为42.64元/股和45.77倍，中值分别为42.66元/股和46.13倍。表4-14证券公司研究所预测统计表研究机构营业收入

(百万元)归属母公司股东净利润

(百万元)EPS

(摊薄)PE平均值110,581.0753,576.2042.6445.77中值110,149.0053,585.0042.6646.13最大值117,927.0057,638.0045.8862.30最小值105,590.0045,961.2836.5937.86数据来源：Wind数据库2021年随着资本市场的变动和公司信息的更新，证券公司研究所不断的调整自家研究报告的预测，所以通过下表我们可以得到各证券公司研究所的预测均值数据。相较于贵州茅台管理层的预测，证券公司研究所盈利预测均值平均值对于营业收入和净利润，分别高估了1.28%和2.88%，更加接近了贵州茅台管理层的预测。从表中数据我们可以看出，中信证券研究报告的预测均值数据除了PE倍数高于各机构的平均值和中值外，其余预测数据均值都低于各机构的平均值和中值数据。所以对于营业收入、归母净利润和每股收益的预测，中信证券相较于其他证券公司机构更加准确和客观。但是对于市盈率，中信证券的估值更高调。表4-15证券公司研究所预测均值表研究机构营业收入(百万元)归属母公司股东净利润(百万元)EPS(摊薄)PE安信证券110,689.6053,691.7042.7447.27财信证券110,537.5553,716.6542.7646.02川财证券109,267.4052,471.6241.7746.08第一上海110,332.0055,598.3341.2641.11东北证券108,376.0052,016.0041.4145.98东方证券107,856.7553,791.2542.8241.56东莞证券111,705.0052,575.5841.7441.77东吴证券107,931.0052,661.0041.9245.34东兴证券109,140.0052,736.0041.9846.77东亚前海证券108,690.0051,672.0041.1346.94方正证券114,521.3355,479.6741.1641.45光大证券111,415.5054,369.0043.2841.23广发证券111,432.7553,943.5042.9441.35国海证券110,176.4053,525.8042.6148.78国金证券109,612.8052,899.0042.1145.00国开证券110,536.0053,792.5042.8345.34国联证券110,422.2054,527.1042.4741.76国盛证券111,049.7553,272.7542.4145.54国泰君安111,101.8653,191.7142.3445.55国信证券111,888.2053,918.4042.9245.45海通国际111,911.0053,831.5042.8649.05华安证券108,466.5051,972.0041.3747.32华创证券109,229.5754,156.5743.1141.99华福证券112,931.6754,865.3343.6841.22华金证券110,396.0053,830.0042.8543.85华泰证券110,123.6052,699.8041.9547.11华西证券109,916.0053,579.0042.6545.04华鑫证券109,560.8353,521.8342.6146.65开源证券110,085.0053,108.0042.2845.82民生证券112,382.0054,321.0043.2541.96平安证券109,039.5053,121.5042.2945.43群益证券111,492.4053,390.0042.5045.51山西证券110,752.0053,549.0042.6345.94申万宏源111,378.6753,795.5042.8247.75太平洋证券111,179.2054,720.0043.5641.19天风证券113,106.3154,166.3243.1246.54万和证券109,821.0053,816.0042.8448.32万联证券110,231.0053,191.0042.3541.89西部证券105,590.0052,641.0041.9143.42西南证券112,759.6054,728.4043.5743.75信达证券111,346.4053,803.4042.8345.90兴业证券111,370.6753,425.2542.5341.68野村东方国际112,680.3354,205.3343.1541.16银河证券109,758.2753,053.7842.2346.22招商证券109,697.0052,022.6741.4148.01招银国际109,222.0052,289.0041.6249.12浙商证券106,813.7553,139.0042.3046.71中泰证券113,163.1754,505.6743.3945.80中信建投111,576.2254,231.5143.1745.87中银证券110,041.6054,488.2043.3745.00中信证券109,331.7152,660.0041.9248.19平均值110,432.2453,543.0442.6045.80中值110,396.0053,579.0042.6345.54最大值114,521.3355,598.3341.2649.12最小值105,590.0051,672.0041.1343.42数据来源：Wind数据库1.3.5系列研究报告对贵州茅台股价影响下图可以清晰的看出，证券公司发布关于贵州茅台研究报告的时间和目标价。2021年一共77份发布目标价的研究报告，5次踩在3000元/股目标价的证券公司均是中信证券。2021年有五个时间点，证券公司集中发布关于贵州茅台的研究报告，均与贵州茅台发布的定期公告有关。2021年1月1日，贵州茅台发布《2020年度生产经营情况公告》；2021年3月31日，贵州茅台发布《2020年年度报告》；2021年4月28日，贵州茅台发布《2021年第一季度报告》；2021年7月31日，贵州茅台发布《2021年半年度报告》；2021年10月23日，贵州茅台发布《2021年第三季度报告》。除了季度报告外，年度经营公告、年报和半年报均引起贵州茅台股价的上涨，这也是中信证券研究报告未发生“反指”现象的两次。在两次季度报告发布后出现的系列研究报告，第一次为2021年4月28日，当时贵州茅台的股价在下跌趋势中，不构成“反指”现象；第二次为2021年10月24日，构成了“反指”现象，中信证券发布了不含目标价的研究报告。2021年关于贵州茅台股价，证券公司研究报告出现两次典型的“反指”现象，时间点为2021年2月10日和2021年6月10日。这两次未出现证券公司大规模发布贵州茅台研究报告的现象，且中信证券的目标价远高于其他几家证券公司的目标价。查看贵州茅台的公告，发现其在2021年2月10日发布了《第三届董事会2021年度第一次会议决议公告》，在2021年6月10日发布了《2020年年度股东大会决议公告》，均无重大违规和负面信息。综上，这两次中信证券研究报告的典型“反指”现象，可以排除证券公司系列研究报告和贵州茅台经营不利的影响。图4-6研究报告目标价与贵州茅台股价图数据来源：Wind数据库1.4“反指”现象问题的成因分析1.1.1乐观偏差1.证券分析师的乐观偏差从上文数据分析我们可知，在2021年，中信证券的薛某发布的关于贵州茅台的7份研究报告，明显的存在乐观偏差。这7份研究报告并没有随着资本市场的反应给予调整，在酒类行业和市场行情低迷的情况下，连续五次给出3000元的目标价，给出72倍的市盈率估值，对于每股收益的预测也是乐观偏差，而这三个指标的预测均是在盈利预测大体准确的基础上得出的。我们不可否认贵州茅台作为我国白酒行业的龙头企业，少有的千元股，基本面一直很稳定，前景很明朗，但是过于乐观的预测是不可取的。从2021年2月10日，中信证券薛某第一次喊出3000元的目标价，研究报告中对于目标价的预测期是一年的时间。现如今过去了整一年的时间，在这一年的时间里，贵州茅台的股价最高点就是在2021年2月10日，之后反弹的最高值为2298.36元/股，最低点1525.50元/股，为中信证券预测目标价一半的价位。2.非机构投资者的乐观偏差通过图4-3中信研究报告目标价与资本市场反应可以看出，贵州茅台2021年股价从最高点2603.37元/股跌倒最低点1525.50元/股，时间区间为2021年2月10日至2021年8月20日。我们通过下表贵州茅台股东户数统计表可以看出，截止日期从2020年12月31日至2021年9月30日，包含了上述股价下跌的时间区间。通过股东总户数可以发现，其数量一直在增加。九个月的时间里贵州茅台的股东总户数增加了66605户，总变动率为61.30%；通过下表的户均持股数也可以发现，户均持股数也在一直减少。截止到2021年9月30日，相较于2020年年底，户均持股数减少了4393.26股，总变动率为-38.00%。股东总户数大幅增加和户均持股数的大幅减少，不难推测出这部分增加的股东大概率大部分为普通个人投资者，即小散户。另一项来自于Wind数据库的数据是，贵州茅台前十名股东的持股比例。2020年12月31日，前十名股东持股比例为72.04%，而2021年9月30日，该数据变为71.11%。由此可以推断非机构投资者对于贵州茅台的市场情绪还是蛮高的，在贵州茅台股价下跌趋势和证券分析师研究报告“买入”评级的刺激下，以此可能在期待“抄底”，于是不断买入贵州茅台。而此时证券分析师更加主动去迎合市场情绪，不断发布“买入”评级的研究报告。在这种情况下，再加上非机构投资者滞后的信息获取劣势地位，很容易被机构投资者去利用，俗称“割韭菜”。表4-15贵州茅台股东户数统计表截止日期股东总户数(户)户均持股数(股)户均持股市值(万元)本期数变动数变动率本期数变动数2021-09-30175,267.0028,969.0020%7,167.34-1,419.231,311.622021-06-30146,298.009,762.007%8,586.57-613.921,766.002021-03-31136,536.0012,885.0010%9,200.49-958.731,848.382021-02-26123,651.0014,989.0014%10,159.22-1,401.382,156.582020-12-31