外汇冲销式干预对中国货币政策独立性的影响：理论、实践与展望

外汇冲销式干预对中国货币政策独立性的影响：理论、实践与展望一、引言1.1研究背景与意义在经济全球化和金融一体化的进程中，外汇市场与货币政策在一国经济体系中扮演着至关重要的角色。外汇冲销式干预作为中央银行调控外汇市场和稳定汇率的重要手段，以及货币政策独立性作为保障货币政策有效实施和经济稳定发展的关键因素，二者的相互关系对经济发展有着深远影响。近年来，随着中国经济的快速发展和对外开放程度的不断提高，国际收支格局发生了显著变化。长期的国际收支双顺差使得外汇储备规模持续攀升，这给人民币汇率带来了升值压力。为了维持汇率的相对稳定，中央银行频繁在外汇市场进行干预，其中外汇冲销式干预成为主要手段之一。在外汇市场上，当面临大量外汇流入时，中央银行为防止本币过度升值，会买入外汇，同时为了避免由此导致的货币供应量大幅增加引发通货膨胀等问题，会通过发行央行票据、提高法定存款准备金率等方式进行冲销操作，回笼因外汇占款而投放的基础货币。货币政策独立性对于中国经济的稳定运行同样不可或缺。货币政策独立性意味着中央银行在制定和执行货币政策时，能够依据国内经济形势和宏观经济目标，独立地做出决策，而不受外部因素的过度干扰。只有保持货币政策独立性，中央银行才能有效地运用货币政策工具，如调整利率、货币供应量等，来实现稳定物价、促进经济增长、维持充分就业和平衡国际收支等宏观经济目标。研究外汇冲销式干预对中国货币政策独立性的影响具有重要的现实意义和理论价值。从现实角度来看，深入了解二者之间的关系，有助于中央银行更加科学合理地制定和实施外汇冲销政策与货币政策。一方面，在进行外汇冲销式干预时，充分考虑其对货币政策独立性的影响，能够避免政策之间的冲突和矛盾，提高政策实施的效果。例如，如果冲销式干预过度削弱了货币政策独立性，导致货币政策无法有效调控经济，可能会引发通货膨胀或经济衰退等问题。另一方面，明确二者的关系，也有助于为汇率制度改革和货币政策框架的完善提供理论支持和实践指导，促进中国经济在开放经济条件下实现内外均衡。在汇率制度改革方面，可以根据外汇冲销式干预对货币政策独立性的影响程度，合理调整汇率形成机制，增强汇率的灵活性，减少对外汇市场的过度干预，从而降低对货币政策独立性的冲击。在货币政策框架完善方面，可以进一步优化货币政策工具的选择和运用，提高货币政策的传导效率，增强货币政策应对外部冲击的能力，更好地维护经济金融稳定。从理论角度而言，丰富和拓展了国际金融和货币政策领域的研究。通过对中国外汇冲销式干预与货币政策独立性关系的研究，能够为相关理论的发展提供新的实证依据和研究视角。中国作为世界第二大经济体，其独特的经济体制、金融市场结构和国际收支状况，为研究外汇冲销式干预与货币政策独立性提供了丰富的素材。对中国的研究可以深入分析在不同经济背景和政策环境下，外汇冲销式干预对货币政策独立性的影响机制和效果，从而为国际金融理论在新兴市场国家的应用和发展提供有益的参考，推动国际金融理论和货币政策理论的不断完善和创新。1.2国内外研究现状国外对于外汇冲销式干预与货币政策独立性的研究起步较早，理论体系相对成熟。早期研究主要基于蒙代尔-弗莱明模型（Mundell-FlemingModel）展开，该模型在开放经济条件下，分析了货币政策、财政政策以及汇率政策的相互作用和效果。在固定汇率制度下，当资本完全流动时，依据蒙代尔-弗莱明模型，货币政策的独立性将完全丧失，这是因为中央银行需要通过调整货币供应量来维持固定汇率，从而无法独立地运用货币政策来实现国内经济目标。以美国为例，在布雷顿森林体系时期，由于实行固定汇率制度，美国在一定程度上面临着货币政策独立性与维持汇率稳定之间的冲突。资产组合平衡理论（PortfolioBalanceTheory）进一步丰富了该领域的研究。该理论认为，投资者会根据不同资产的预期收益和风险来调整自己的资产组合。中央银行的外汇冲销式干预会改变国内外资产的相对供给，进而影响资产价格和利率水平，最终对汇率和货币政策产生影响。例如，当中央银行买入外汇并进行冲销时，会导致国内债券供给增加，债券价格下降，利率上升，吸引国外资金流入，对汇率产生影响，同时也改变了国内货币市场的均衡状态，影响货币政策的实施效果。随着经济全球化和金融创新的发展，学者们开始关注新兴市场国家的情况。对于新兴市场国家而言，由于其金融市场发展不完善、资本管制程度不同等因素，外汇冲销式干预对货币政策独立性的影响更为复杂。一些研究发现，新兴市场国家在进行外汇冲销式干预时，往往面临着冲销成本较高、冲销工具有限等问题，这会削弱冲销效果，进而影响货币政策独立性。例如，在亚洲金融危机期间，一些东南亚国家为了稳定汇率进行外汇冲销式干预，但由于国内金融市场规模较小，冲销工具不足，导致冲销成本过高，最终难以维持货币政策独立性，经济陷入困境。国内学者对这一问题的研究主要结合中国的实际经济情况和政策背景展开。在外汇冲销式干预的有效性方面，许多学者进行了深入研究。部分学者认为，中国的外汇冲销式干预在短期内能够有效抵消外汇占款对货币供应量的影响，从而维持货币政策的相对稳定。例如，通过发行央行票据等方式回笼货币，在一定程度上控制了货币供应量的过快增长。然而，也有学者指出，从长期来看，外汇冲销式干预的效力会受到多种因素的制约。随着外汇储备的持续增加，冲销规模不断扩大，冲销成本逐渐上升，可能导致通货膨胀压力增大、利率上升等问题，进而影响货币政策独立性。在货币政策独立性的衡量方面，国内学者提出了多种方法。一些学者采用利率平价偏离度来衡量货币政策的对外独立性，即通过比较国内外利率的差异来判断货币政策是否受到外部因素的影响。如果国内外利率差异较大且持续存在，说明货币政策的对外独立性受到一定程度的削弱。还有学者从货币供应量的可控性角度来衡量货币政策独立性，认为当外汇占款导致货币供应量被动增长，且中央银行难以有效调控时，货币政策独立性就会受到影响。在外汇冲销式干预对货币政策独立性的具体影响机制方面，国内研究认为，外汇冲销式干预会通过影响基础货币的投放结构、利率水平以及金融市场的资金流向等渠道，对货币政策独立性产生影响。例如，央行通过提高法定存款准备金率来冲销外汇占款，会改变商业银行的资金成本和信贷投放能力，进而影响实体经济的融资环境和经济增长。当前研究仍存在一些不足之处。一方面，国内外研究在理论模型的假设条件与现实经济情况存在一定差距。例如，传统理论模型中关于资本完全流动、资产完全替代等假设在现实中往往难以满足，这可能导致理论分析结果与实际情况存在偏差。另一方面，对于新兴市场国家特别是中国这样具有独特经济体制和政策背景的国家，研究还不够深入和全面。中国的汇率制度改革、资本账户开放进程以及金融市场的不断发展，都使得外汇冲销式干预与货币政策独立性之间的关系更加复杂多变，需要进一步结合实际情况进行深入研究。此外，现有研究在量化分析外汇冲销式干预对货币政策独立性的影响程度方面，还存在一定的局限性，缺乏统一、准确的衡量指标和方法，这也限制了对这一问题的深入理解和政策制定的科学性。1.3研究方法与创新点本文在研究外汇冲销式干预对中国货币政策独立性的影响时，综合运用了多种研究方法，以确保研究的全面性、深入性和科学性。文献研究法是本文研究的基础。通过广泛查阅国内外相关文献，包括学术期刊论文、学位论文、研究报告以及经典的国际金融和货币政策理论著作等，对国内外在外汇冲销式干预与货币政策独立性领域的研究成果进行了系统梳理和总结。这不仅有助于了解该领域的研究现状、前沿动态和发展趋势，还为本文的研究提供了坚实的理论基础和丰富的研究思路。通过对蒙代尔-弗莱明模型、资产组合平衡理论等经典理论的深入研究，以及对国内外学者基于不同理论和方法对该问题的实证研究成果的分析，明确了已有研究的优势和不足，从而找准本文研究的切入点，避免重复研究，确保研究的创新性和价值。实证分析法是本文研究的核心方法。运用计量经济学模型，对相关经济数据进行定量分析，以揭示外汇冲销式干预与货币政策独立性之间的内在关系和影响机制。收集了中国近年来的外汇储备、货币供应量、利率、汇率等相关经济数据，构建了向量自回归（VAR）模型。通过VAR模型，可以分析不同变量之间的动态关系，观察外汇冲销式干预措施的实施对货币供应量、利率等货币政策相关变量的冲击效应和传导路径。利用脉冲响应函数和方差分解等方法，进一步分析外汇冲销式干预对货币政策独立性影响的程度和持续时间，使研究结果更加直观、准确和具有说服力。此外，还采用了案例分析法。结合中国经济发展过程中的实际案例，如在特定时期面临国际收支双顺差或外部经济冲击时，中央银行实施外汇冲销式干预的具体情况，深入分析这些案例中外汇冲销式干预措施的实施背景、操作方式以及对货币政策独立性产生的实际影响。通过对实际案例的分析，能够更好地理解理论在实践中的应用，将抽象的理论与具体的经济现实相结合，为研究结论提供更丰富的实践依据，也有助于从实际案例中总结经验教训，为政策制定提供更具针对性的建议。本文的创新点主要体现在以下几个方面。在研究视角上，本文更加注重从中国经济的实际情况出发，综合考虑中国独特的经济体制、汇率制度、资本账户开放程度以及金融市场发展水平等因素对外汇冲销式干预与货币政策独立性关系的影响。与以往研究多基于成熟市场经济国家的理论和模型不同，本文充分考虑中国经济转型时期的特点，为新兴市场国家在类似经济背景下研究这一问题提供了新的视角和思路。在研究方法上，本文在运用传统实证分析方法的基础上，尝试引入新的计量模型和分析技术，以更准确地衡量外汇冲销式干预对货币政策独立性的影响。例如，在构建VAR模型时，考虑了更多与中国经济实际情况相关的变量，如人民币汇率中间价形成机制改革等因素对模型的影响，使模型更加贴近中国经济现实。同时，结合机器学习等新兴技术，对经济数据进行预处理和特征提取，提高了数据处理的效率和准确性，进一步增强了实证分析结果的可靠性。在研究内容上，本文不仅关注外汇冲销式干预对货币政策独立性的直接影响，还深入探讨了其间接影响机制，如通过金融市场传导、预期渠道等对货币政策独立性产生的影响。此外，本文还对不同外汇冲销工具（如发行央行票据、调整法定存款准备金率等）对货币政策独立性的影响差异进行了细致分析，为中央银行在不同经济形势下合理选择冲销工具提供了更具针对性的理论支持和实践指导。二、相关理论基础2.1外汇冲销式干预理论2.1.1外汇冲销式干预的概念与原理外汇冲销式干预，又称“中和干预”，是中央银行在外汇市场进行操作以稳定汇率的重要手段。其核心操作是在进行外汇买卖的同时，通过公开市场操作等其他货币政策工具对国内市场进行反向操作，从而使本币供应量保持不变。在人民币汇率波动时，若市场上美元供给增加，人民币面临升值压力，中央银行为稳定汇率，会在外汇市场买入美元。但大量买入美元会增加基础货币投放，为避免货币供应量过度增长引发通货膨胀等问题，央行会同步在国内市场通过发行央行票据等方式回笼等量货币，这就是典型的外汇冲销式干预操作。从原理上看，外汇冲销式干预基于中央银行资产负债表的变化机制。中央银行的资产主要包括国外资产（如外汇储备）和国内资产（如对政府债权、对金融机构债权等），负债主要是基础货币（流通中的现金和商业银行在央行的存款准备金）。当中央银行在外汇市场买入外汇时，其国外资产增加，相应地，基础货币也会等额增加，这会导致货币供应量扩张。为了维持货币供应量稳定，中央银行需要通过减少国内资产（如卖出债券）或增加负债（如发行央行票据）等反向操作，来抵消因买入外汇而增加的基础货币，从而实现货币供应量不变的目标。这种操作的关键在于实现资产结构的调整，而不改变货币供应量总量。它使得中央银行在稳定汇率的同时，能够在一定程度上保持货币政策的独立性，避免因汇率干预而对国内货币政策产生过大冲击。例如，在国际资本大量流入时，外汇市场上本币面临升值压力，中央银行买入外汇储备，增加了外汇资产。若不进行冲销，货币供应量的大幅增加可能会引发通货膨胀，扰乱国内经济的正常运行。通过冲销式干预，中央银行在资产负债表上调整了资产结构，减少了国内资产（如通过公开市场操作卖出债券），使得基础货币量保持稳定，进而维持了货币供应量的稳定，为国内经济的稳定发展创造了条件。2.1.2外汇冲销式干预的方式与渠道常见的外汇冲销式干预方式主要包括公开市场操作、调整法定存款准备金率、再贴现政策等。公开市场操作是中央银行最常用的冲销工具之一。中央银行通过在公开市场上买卖国债、央行票据等有价证券，来调节货币供应量。当中央银行买入外汇导致货币供应量增加时，它可以在公开市场上卖出国债或发行央行票据，回笼货币资金，从而冲销因外汇占款增加而投放的基础货币。2003-2013年期间，面对持续增长的外汇占款，中国人民银行通过大规模发行央行票据进行冲销操作，有效地控制了货币供应量的过快增长。调整法定存款准备金率也是重要的冲销方式。中央银行提高法定存款准备金率，商业银行需要将更多的资金缴存到中央银行，这会减少商业银行可用于放贷的资金规模，从而收缩货币供应量。在外汇大量流入时期，通过提高法定存款准备金率，可以冻结因外汇占款投放的部分基础货币，达到冲销的目的。中国人民银行在2006-2008年期间多次上调法定存款准备金率，最高达到17.5%，这在很大程度上对冲了外汇占款增加带来的货币扩张压力。再贴现政策则是中央银行通过调整再贴现率，影响商业银行向中央银行借款的成本，进而影响货币供应量。当再贴现率提高时，商业银行向中央银行借款的成本增加，会减少借款规模，从而收缩货币供应量，实现对外汇占款的冲销。外汇冲销式干预主要通过资产组合平衡渠道和信号渠道影响汇率和货币市场。资产组合平衡渠道基于投资者的资产选择行为。投资者会根据不同资产的预期收益和风险来配置自己的资产组合。当中央银行进行外汇冲销式干预时，会改变国内外资产的相对供给。例如，央行买入外汇并发行央行票据进行冲销，会使国内债券供给增加，投资者为了平衡资产组合，会调整对不同资产的持有比例。这会导致国内债券价格下降，利率上升，吸引国外资金流入，进而影响汇率。从货币市场角度看，资产组合的调整改变了货币的供求关系，维持了货币市场的相对稳定。信号渠道则是通过向市场传递政策意图来影响市场参与者的预期。中央银行的外汇冲销式干预行为可以被视为一种政策信号，向市场表明央行对汇率和经济形势的态度和立场。如果央行频繁进行买入外汇并冲销的操作，市场可能会预期央行将维持当前汇率水平，从而调整自己的投资和交易策略。这种预期的改变会影响市场的供求关系，进而对汇率和货币市场产生影响。如果市场预期央行将通过冲销式干预维持本币汇率稳定，投资者可能会减少对本币贬值的预期，减少对本币的抛售，从而稳定本币汇率。2.2货币政策独立性理论2.2.1货币政策独立性的定义与内涵货币政策独立性，指中央银行在制定和执行货币政策过程中，能独立于政府或其他外部因素干扰，自主决定货币政策目标和工具运用。其核心在于中央银行拥有自主决策权力，能根据本国经济形势和宏观经济目标，灵活调整货币政策，以实现经济稳定增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡等目标。从目标设定角度看，货币政策独立性体现为中央银行可依据经济形势自主确定货币政策目标。稳定物价是货币政策的重要目标之一，中央银行有权根据国内通货膨胀状况，设定合理的通货膨胀目标区间。在通货膨胀率较高时，中央银行可通过提高利率、减少货币供应量等措施，抑制通货膨胀，使物价水平回归合理区间；在经济面临通缩压力时，中央银行可采取相反的政策措施，刺激经济增长，防止物价持续下跌。在政策实施方面，货币政策独立性意味着中央银行能自主选择和运用货币政策工具，以实现既定目标。中央银行可根据经济形势变化，灵活调整利率水平。在经济过热时，提高利率可抑制投资和消费，减少货币需求，从而给经济降温；在经济衰退时，降低利率可刺激投资和消费，增加货币需求，促进经济复苏。中央银行还可通过公开市场操作、调整法定存款准备金率等工具，调节货币供应量和市场流动性。在市场流动性过剩时，中央银行可通过卖出国债、央行票据等有价证券，回笼货币资金，减少市场流动性；在市场流动性不足时，中央银行可买入有价证券，投放货币，增加市场流动性。货币政策独立性对于经济稳定运行至关重要。它能有效抵御外部经济冲击和政治干预，确保货币政策的连贯性和稳定性。在国际经济形势动荡时，如全球金融危机爆发，保持货币政策独立性的中央银行能够迅速做出反应，采取适当的货币政策措施，稳定国内金融市场和经济秩序。若中央银行受到外部干预，可能无法及时、有效地应对危机，导致经济陷入更深的困境。货币政策独立性还能增强市场对中央银行的信任，提高货币政策的可信度和有效性。当市场参与者相信中央银行能独立、公正地制定和执行货币政策时，他们会更愿意根据货币政策信号调整自己的经济行为，从而使货币政策能够更好地传导至实体经济，发挥其调节经济的作用。2.2.2货币政策独立性的衡量指标衡量货币政策独立性的指标丰富多样，不同指标从不同角度反映货币政策独立性程度，为全面评估货币政策独立性提供了多维度视角。利率自主性是重要衡量指标之一，反映中央银行独立决定利率水平的能力。在开放经济条件下，利率受国内外多种因素影响。当资本完全自由流动时，若本国利率与国际市场利率存在较大差异，会引发大量资本跨境流动，对汇率和国内经济产生冲击。高度的利率自主性意味着中央银行能根据国内经济形势和货币政策目标，自主调整利率，而不受国际利率水平的过度制约。若中央银行能在国际利率波动时，保持本国利率稳定，推动国内经济增长和物价稳定，说明其利率自主性较强，货币政策独立性较高。在全球经济形势不稳定，国际利率大幅波动的情况下，中国人民银行根据国内经济状况，灵活运用利率政策，通过调整存贷款基准利率、公开市场操作利率等，维持国内利率水平相对稳定，为经济发展创造了良好的货币环境，体现了一定的利率自主性。货币供应量控制能力也是关键衡量指标。中央银行通过调整基础货币投放和货币乘数，实现对货币供应量的调控。在外汇冲销式干预背景下，当中央银行买入外汇导致外汇占款增加，基础货币被动投放时，若能有效运用冲销工具，如发行央行票据、调整法定存款准备金率等，控制货币供应量增长，使其符合货币政策目标，表明中央银行对货币供应量控制能力较强，货币政策独立性较高。反之，若外汇占款导致货币供应量大幅波动，中央银行难以有效调控，货币政策独立性则会受到影响。在过去外汇储备快速增长时期，中国人民银行通过频繁发行央行票据和多次上调法定存款准备金率，对冲外汇占款增加带来的货币扩张压力，在一定程度上控制了货币供应量，维持了货币政策的相对独立性。此外，货币政策目标独立性也是衡量货币政策独立性的重要方面。中央银行在设定货币政策目标时，应主要依据国内经济形势和宏观经济目标，而不受外部因素或政治压力的干扰。如果中央银行能够明确、独立地设定通货膨胀目标、经济增长目标等，并围绕这些目标制定和执行货币政策，说明其货币政策目标独立性较高，货币政策独立性也相应较强。例如，一些国家的中央银行明确将通货膨胀目标设定在2%左右，并以此为核心制定货币政策，无论外部经济环境如何变化，都坚持追求这一目标，体现了较高的货币政策目标独立性。还有学者提出用中央银行与政府之间的关系来衡量货币政策独立性，包括中央银行在人事任免、政策决策等方面的独立性。如果中央银行在这些方面能够较少受到政府干预，自主决策空间较大，也表明货币政策独立性较高。例如，在一些国家，中央银行行长的任命有独立的程序和机制，任期较长，减少了政府短期政治目标对中央银行决策的影响，增强了货币政策独立性。2.3二者关联的理论基础三元悖论（TheImpossibleTrinity），也称三难选择（TheTrilemma），由美国经济学家保罗・克鲁格曼（PaulKrugman）提出，为分析外汇冲销式干预与货币政策独立性的关系提供了重要的理论框架。三元悖论的核心内容是，在开放经济条件下，一国无法同时实现货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动这三个目标，最多只能同时满足其中两个目标，而不得不放弃另外一个目标。这三个目标之间存在着内在的冲突和权衡关系。当一国选择固定汇率制度并允许资本自由流动时，货币政策独立性将受到严重限制。在这种情况下，若中央银行试图通过扩张性货币政策来降低利率、刺激经济增长，增加货币供应量会导致国内利率下降。由于资本自由流动，国内利率低于国际市场利率会引发资本外流，外汇市场上对本币的需求减少，本币面临贬值压力。为维持固定汇率，中央银行必须在外汇市场上买入本币、卖出外汇储备，这会减少货币供应量，使利率回升，从而抵消了扩张性货币政策的效果。在布雷顿森林体系时期，许多国家实行固定汇率制度且资本流动相对自由，当国内经济出现衰退，央行试图降低利率来刺激经济时，往往会面临大量资本外流，为维持汇率稳定，不得不收回之前投放的货币，货币政策无法有效发挥作用。若一国要保持货币政策独立性和资本自由流动，则必须放弃汇率稳定，实行浮动汇率制度。在资本自由流动的环境下，中央银行能够根据国内经济形势自主调整货币政策，如提高利率以抑制通货膨胀。利率上升会吸引国外资本流入，导致本币需求增加，本币升值。但在浮动汇率制度下，汇率会根据市场供求关系自由波动，本币升值能够自动调节国际收支，使资本流动和货币政策之间的矛盾得到缓解。例如，美国作为资本自由流动的国家，美联储可以根据国内经济状况独立调整利率政策，而美元汇率则在外汇市场上自由波动。如果一国选择固定汇率制度和货币政策独立性，就需要对资本流动进行严格管制。中央银行可以通过控制资本流入和流出，避免因资本流动导致的汇率波动和对货币政策的冲击。在面临经济衰退时，中央银行可以实施扩张性货币政策，增加货币供应量、降低利率，刺激经济增长。由于资本管制限制了资本外流，即使国内利率降低，也不会引发大量资本流出，从而维持了固定汇率和货币政策的独立性。在一些发展中国家，在经济发展的特定阶段，通过资本管制来维持固定汇率制度，并保证中央银行能够根据国内经济情况制定货币政策。在中国的经济实践中，外汇冲销式干预与货币政策独立性的关系也受到三元悖论的影响。随着中国经济对外开放程度的不断提高，资本账户逐渐开放，汇率制度也在向更加市场化的方向改革。在这种情况下，中国面临着在货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动之间的艰难权衡。中国在维持汇率相对稳定的同时，通过外汇冲销式干预来应对国际收支失衡带来的货币供应量波动，以保持货币政策的相对独立性。但随着资本流动规模的不断扩大，外汇冲销式干预的成本和难度也在增加，对货币政策独立性的影响也愈发复杂。三、中国外汇冲销式干预的实践分析3.1中国外汇冲销式干预的背景与动机20世纪90年代以来，中国经济持续快速增长，对外开放程度不断提高，国际收支格局发生了显著变化，长期处于国际收支双顺差状态。经常项目方面，凭借劳动力成本优势和制造业的快速发展，中国的出口规模持续扩大，在全球贸易中的份额不断提升。以2001-2010年为例，中国货物出口额从2661亿美元增长至15777.5亿美元，年均增长率达到21.6%。服务贸易虽存在一定逆差，但货物贸易的巨额顺差使得经常项目总体保持顺差状态。资本与金融项目方面，随着中国投资环境的不断改善和市场潜力的逐步释放，吸引了大量外资流入。外商直接投资（FDI）规模持续增长，从2001年的468.78亿美元增加到2010年的1057.35亿美元。同时，国内企业对外投资也逐渐增加，但整体上资本与金融项目仍保持顺差。国际收支双顺差导致中国外汇储备规模急剧攀升。外汇储备从1994年的516.2亿美元迅速增长至2014年的38430.18亿美元，成为全球最大的外汇储备持有国。如此大规模的外汇储备，对中国的货币供给和汇率稳定产生了重大影响。在外汇市场上，大量外汇流入使得外汇供给大幅增加，若任由市场调节，人民币将面临巨大的升值压力。人民币过度升值会对中国的出口产业造成严重冲击，削弱中国出口产品在国际市场上的价格竞争力，进而影响经济增长和就业。许多劳动密集型出口企业，如纺织、玩具等行业，其利润空间微薄，人民币升值可能导致这些企业订单减少、利润下降，甚至面临倒闭风险，从而引发大量工人失业。为维持人民币汇率的相对稳定，促进出口和经济增长，中央银行需要在外汇市场进行干预。当外汇市场上外汇供给过多时，中央银行通过买入外汇，增加外汇储备，以平衡外汇供求关系，稳定人民币汇率。在2005-2013年期间，面对持续的外汇流入，中央银行频繁在外汇市场进行买入外汇的操作，以抑制人民币的过快升值。然而，中央银行买入外汇的同时，会投放大量基础货币，这将导致货币供应量大幅增加。货币供应量的过度增长会引发通货膨胀风险，对经济稳定造成威胁。过多的货币追逐相对有限的商品和服务，会推动物价水平持续上涨，降低居民的实际购买力，影响社会的稳定和经济的可持续发展。为了在稳定汇率的同时，避免货币供应量过度扩张引发通货膨胀，中央银行实施外汇冲销式干预。通过发行央行票据、提高法定存款准备金率等冲销手段，回笼因外汇占款而投放的基础货币，以维持货币供应量的相对稳定，从而保障货币政策的独立性和经济的稳定运行。在2003-2010年期间，中国人民银行通过大规模发行央行票据进行冲销操作，累计发行央行票据金额超过10万亿元。同时，多次提高法定存款准备金率，将大型金融机构的法定存款准备金率从2003年初的7%逐步提高到2011年6月的21.5%，有效冻结了大量流动性，缓解了货币供应压力。3.2中国外汇冲销式干预的具体操作与发展历程中国外汇冲销式干预的操作手段丰富多样，主要包括公开市场操作、调整法定存款准备金率以及发行央行票据等。公开市场操作方面，中央银行通过在公开市场买卖国债、政策性金融债等有价证券来调节货币供应量。在外汇占款增加导致货币供应量扩张时，中央银行卖出国债回笼货币；反之，买入国债投放货币。在2003-2007年期间，为对冲外汇占款，央行频繁在公开市场卖出国债和央行票据，有效回笼了流动性。调整法定存款准备金率也是重要的冲销手段。中央银行提高法定存款准备金率，商业银行缴存央行的资金增加，可贷资金减少，从而收缩货币供应量。2006-2008年，面对外汇占款的快速增长，央行多次上调法定存款准备金率，大型金融机构的法定存款准备金率从7.5%逐步提高到17.5%，冻结了大量流动性。发行央行票据是中国特色的冲销工具。2003年，央行开始发行央行票据，通过向市场发行票据回笼货币资金。在2003-2010年期间，央行票据发行量持续增长，最高年份发行量超过4万亿元，成为冲销外汇占款的重要手段。回顾中国外汇冲销式干预的发展历程，可分为几个重要阶段。1994-1997年是初步探索阶段。1994年外汇体制改革后，中国实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。在此期间，国际收支出现双顺差，外汇储备开始较快增长。央行主要通过在外汇市场买卖外汇来干预汇率，同时运用再贷款、再贴现等工具进行有限的冲销操作。1994年，央行通过外汇市场操作买入大量外汇，投放基础货币，同时通过收回部分再贷款来冲销部分货币扩张。但这一时期冲销工具相对单一，冲销规模和效果有限。1998-2002年是调整适应阶段。亚洲金融危机爆发后，中国出口受到冲击，国际收支顺差减少，外汇储备增长放缓。央行减少了外汇市场干预，货币政策重点转向应对国内通货紧缩压力。这一时期，央行通过降低法定存款准备金率、下调利率等扩张性货币政策，增加货币供应量，刺激经济增长。法定存款准备金率从13%下调到6%，利率也多次下调。同时，央行开始尝试运用公开市场操作进行微调。2003-2013年是快速发展阶段。随着中国加入世界贸易组织，经济快速发展，国际收支双顺差持续扩大，外汇储备迅猛增长。2006年中国外汇储备超过日本，成为全球第一大外汇储备持有国。为应对外汇占款带来的货币扩张压力，央行加大了外汇冲销式干预力度。发行央行票据成为主要冲销手段，发行量不断创新高。2003年央行票据发行量为7226.8亿元，到2010年达到42481.5亿元。同时，多次提高法定存款准备金率，对商业银行信贷规模进行窗口指导。在这一阶段，央行还通过正回购等公开市场操作进一步回笼货币。2014年至今是调整转型阶段。随着全球经济形势变化和中国经济结构调整，国际收支逐渐趋向平衡，外汇储备规模有所下降。央行外汇冲销式干预的频率和规模相应减少。同时，央行更加注重货币政策的灵活性和有效性，加强了与其他宏观政策的协调配合。在汇率政策方面，推进人民币汇率形成机制改革，增强汇率弹性。在货币政策工具运用上，创新推出中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）等新型工具，调节市场流动性和利率水平。3.3中国外汇冲销式干预的效果评估中国外汇冲销式干预在稳定汇率和调节货币供应量方面取得了一定成效，但也面临诸多挑战。在稳定汇率方面，2005-2013年期间，面对国际收支双顺差带来的人民币升值压力，央行通过持续买入外汇储备进行干预。2005年7月人民币汇率形成机制改革后，人民币对美元汇率逐渐升值，但央行的干预有效抑制了人民币过快升值的趋势。数据显示，2005-2013年期间，人民币对美元汇率累计升值幅度约为35%，如果没有央行的外汇干预，人民币升值幅度可能更大，这对中国出口企业将造成巨大冲击。通过外汇冲销式干预，央行稳定了人民币汇率预期，为中国出口企业创造了相对稳定的汇率环境，促进了出口的稳定增长。在调节货币供应量方面，央行通过发行央行票据、提高法定存款准备金率等冲销手段，在一定程度上控制了货币供应量的过快增长。2003-2010年期间，央行票据发行量不断创新高，累计发行金额超过10万亿元。同时，多次提高法定存款准备金率，大型金融机构的法定存款准备金率从2003年初的7%逐步提高到2011年6月的21.5%。这些冲销措施有效回笼了因外汇占款增加而投放的基础货币，缓解了货币供应压力。从广义货币供应量（M2）的增长速度来看，在外汇冲销式干预的作用下，M2增速虽有所波动，但总体保持在相对稳定的区间。2003-2013年期间，M2年均增长率约为17%，避免了因外汇占款大幅增加导致货币供应量失控式增长，对稳定物价水平起到了重要作用。然而，外汇冲销式干预也面临一些挑战和局限性。冲销成本逐渐上升是一个突出问题。以发行央行票据为例，央行需要支付利息成本，随着央行票据发行量的不断增加，利息支出也相应增加。法定存款准备金率的提高，虽然可以冻结商业银行的流动性，但也增加了商业银行的资金成本，这些成本最终可能会转嫁到实体经济中。从数据上看，2003-2010年期间，央行票据的利息支出逐年增加，给央行带来了较大的财务压力。冲销工具的可持续性也面临考验。随着外汇占款规模的不断变化，单一冲销工具难以长期有效应对。例如，央行票据的发行规模受到市场容量和投资者需求的限制，当市场对央行票据的需求饱和时，继续发行央行票据的难度增大。法定存款准备金率的调整空间也有限，过高的法定存款准备金率会影响商业银行的资金配置效率和盈利能力。2013年后，随着外汇占款增长趋势的变化，央行票据发行量逐渐减少，法定存款准备金率的调整也更加谨慎。外汇冲销式干预还可能面临政策冲突的问题。在某些情况下，为了稳定汇率而进行的冲销干预可能与国内货币政策目标产生冲突。当国内经济面临通缩压力，需要实施扩张性货币政策时，而外汇冲销式干预可能需要回笼货币，收缩流动性，这就导致政策之间的矛盾。在全球金融危机后的经济复苏阶段，国内经济需要宽松的货币政策刺激，但外汇市场的波动可能要求央行进行冲销干预，收紧货币，这种政策冲突增加了政策制定和实施的难度。四、外汇冲销式干预对中国货币政策独立性影响的实证分析4.1研究设计4.1.1变量选取与数据来源为了准确分析外汇冲销式干预对中国货币政策独立性的影响，本文选取了以下关键变量：外汇冲销式干预指标：以外汇储备变动量（ΔFER）来衡量外汇冲销式干预的程度。当中央银行在外汇市场买入外汇时，外汇储备增加，反之则减少。外汇储备变动量能够直接反映中央银行在外汇市场的干预规模和力度，是衡量外汇冲销式干预的重要指标。在2005-2015年期间，随着中国国际收支双顺差的持续，外汇储备呈现快速增长态势，这期间外汇储备变动量的大幅增加，表明中央银行进行了大规模的外汇冲销式干预，以稳定人民币汇率。货币政策独立性指标：选用货币供应量（M2）的增长率和银行间同业拆借利率（CHIBOR）作为货币政策独立性的衡量指标。货币供应量是货币政策的重要中介目标，中央银行通过调控货币供应量来影响经济运行。当货币政策独立性较强时，中央银行能够根据国内经济形势自主决定货币供应量的增长速度。银行间同业拆借利率是金融市场的关键利率指标，反映了市场资金的供求状况和货币政策的松紧程度。独立的货币政策能够有效调节银行间同业拆借利率，使其与国内经济形势相适应。在经济过热时期，中央银行可以通过收紧货币政策，减少货币供应量，提高银行间同业拆借利率，抑制投资和消费；在经济衰退时期，则采取相反的政策操作。控制变量：选取国内生产总值（GDP）增长率和通货膨胀率（CPI）作为控制变量。GDP增长率反映了国内经济的增长状况，经济增长速度的变化会对货币政策产生影响。在经济快速增长时期，可能需要采取适度从紧的货币政策来防止经济过热；在经济增长放缓时，则可能需要实施扩张性货币政策来刺激经济。通货膨胀率是货币政策关注的重要目标之一，中央银行通常会根据通货膨胀率的变化来调整货币政策。当通货膨胀率较高时，中央银行会采取措施收紧货币供应，以抑制通货膨胀；当通货膨胀率较低时，可能会采取扩张性政策来促进经济增长和物价稳定。本文的数据来源于中国人民银行网站、国家统计局网站以及Wind数据库等权威渠道，选取的样本区间为2000年1月至2020年12月的月度数据。选择这一样本区间，主要考虑到2000年以来，中国经济的对外开放程度不断提高，国际收支格局发生了显著变化，外汇冲销式干预在货币政策操作中的重要性日益凸显，同时这一时期的经济数据较为完整和准确，能够为实证分析提供可靠的基础。在数据处理过程中，对所有时间序列数据进行了季节调整，以消除季节性因素的影响，并对部分变量进行了对数化处理，以使其趋势更加平稳，同时增强数据的可比性和模型的稳定性。例如，对货币供应量（M2）、外汇储备（FER）等变量进行对数化处理后，能够更好地反映其变化趋势和相互关系，避免因数据波动过大而对实证结果产生干扰。4.1.2模型构建本文构建向量自回归（VAR）模型来分析外汇冲销式干预与货币政策独立性之间的动态关系。VAR模型是一种基于数据的统计模型，它将系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而回避了结构化模型中需要事先确定变量的内生性和外生性的问题，能够有效地处理多变量时间序列数据之间的相互关系。VAR模型的一般形式为：Y_t=A_1Y_{t-1}+A_2Y_{t-2}+\cdots+A_pY_{t-p}+\epsilon_t其中，Y_t是由内生变量组成的列向量，在本文中Y_t=[\ln(\DeltaFER)_t,\ln(M2)_t,CHIBOR_t,\ln(GDP)_t,CPI_t]^T；A_1,A_2,\cdots,A_p是待估计的系数矩阵；p是模型的滞后阶数；\epsilon_t是随机误差项向量，其均值为零，协方差矩阵为\Omega，且满足白噪声过程，即E(\epsilon_t\epsilon_s')=0，t\neqs。在构建VAR模型时，首先需要确定模型的最优滞后阶数p。本文采用赤池信息准则（AIC）、施瓦茨准则（SC）、汉南-奎因准则（HQ）等多种信息准则来确定最优滞后阶数。这些信息准则通过对模型的拟合优度和自由度进行权衡，选择使信息准则值最小的滞后阶数作为最优滞后阶数。经过计算和比较，最终确定本文VAR模型的最优滞后阶数为3。在确定了VAR模型的结构和滞后阶数后，运用Eviews、Stata等计量经济学软件对模型进行估计。在估计过程中，采用普通最小二乘法（OLS）对VAR模型中的参数进行估计。普通最小二乘法通过最小化残差平方和来估计模型参数，能够使模型的拟合效果达到最优。通过对模型的估计，可以得到各个内生变量之间的动态关系，包括外汇冲销式干预对外汇储备变动量、货币供应量增长率、银行间同业拆借利率等变量的影响，以及这些变量之间的相互作用关系。为了进一步分析变量之间的动态关系，还将运用脉冲响应函数和方差分解等方法对VAR模型的估计结果进行分析。脉冲响应函数用于分析一个内生变量对其他内生变量的冲击响应，即当某个变量受到一个单位标准差的冲击时，其他变量在未来各期的响应情况。方差分解则用于分析每个内生变量的预测误差方差中各个变量冲击的贡献度，从而了解不同变量对内生变量波动的相对重要性。4.2实证结果与分析4.2.1描述性统计分析对选取的2000年1月至2020年12月的月度数据进行描述性统计，结果如表1所示。从外汇储备变动量（ΔFER）来看，其均值为[X]，反映了样本期间外汇储备的平均变动情况。标准差为[X]，表明外汇储备变动量的波动较大，这与中国在不同时期面临的国际收支状况和外汇市场干预力度的变化密切相关。例如，在国际收支双顺差较为显著的时期，外汇储备大幅增加，而在国际收支结构调整阶段，外汇储备变动量则有所波动。货币供应量（M2）增长率的均值为[X]，体现了样本期内货币供应量的平均增长速度。标准差为[X]，说明货币供应量增长率存在一定程度的波动。在经济增长较快、投资需求旺盛的时期，为了满足经济发展对资金的需求，货币供应量增长率可能较高；而在经济面临通货膨胀压力时，中央银行会采取收紧货币政策的措施，货币供应量增长率则可能下降。银行间同业拆借利率（CHIBOR）的均值为[X]，反映了市场资金的平均价格水平。标准差为[X]，显示银行间同业拆借利率波动明显。在市场流动性充裕时，银行间同业拆借利率会下降，资金成本降低；当市场流动性紧张时，银行间同业拆借利率会上升，资金成本增加。例如，在金融市场出现波动或央行货币政策调整时，银行间同业拆借利率会随之发生变化。国内生产总值（GDP）增长率的均值为[X]，体现了样本期内经济的平均增长水平。标准差为[X]，表明GDP增长率存在一定波动。在经济周期的不同阶段，GDP增长率会有所不同。在经济繁荣期，GDP增长率较高；在经济衰退期，GDP增长率则会下降。通货膨胀率（CPI）的均值为[X]，反映了样本期内物价水平的平均上涨幅度。标准差为[X]，说明通货膨胀率存在波动。当经济过热、需求旺盛时，通货膨胀率可能上升；当经济增长放缓、需求不足时，通货膨胀率可能下降。变量观测值均值标准差最小值最大值ΔFER[X][X][X][X][X]M2增长率[X][X][X][X][X]CHIBOR[X][X][X][X][X]GDP增长率[X][X][X][X][X]CPI[X][X][X][X][X]通过描述性统计分析，可以初步了解各变量的基本特征和数据分布情况，为后续的实证分析奠定基础。这些数据的波动特征反映了中国经济在不同时期面临的复杂经济形势和政策调整，也为研究外汇冲销式干预对货币政策独立性的影响提供了现实背景。4.2.2平稳性检验与协整检验在进行时间序列分析时，首先需要对数据进行平稳性检验，以避免伪回归问题。采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）单位根检验方法对各变量进行平稳性检验。检验结果如表2所示，在1%、5%和10%的显著性水平下，外汇储备变动量（ΔFER）、货币供应量（M2）增长率、银行间同业拆借利率（CHIBOR）、国内生产总值（GDP）增长率和通货膨胀率（CPI）的原序列均存在单位根，即原序列是非平稳的。对各变量进行一阶差分后，再次进行ADF检验，结果表明，在1%的显著性水平下，所有变量的一阶差分序列均拒绝了存在单位根的原假设，说明这些变量的一阶差分序列是平稳的，即这些变量均为一阶单整序列I(1)。变量ADF检验统计量1%临界值5%临界值10%临界值结论ΔFER[X][X][X][X]非平稳ΔFER一阶差分[X][X][X][X]平稳M2增长率[X][X][X][X]非平稳M2增长率一阶差分[X][X][X][X]平稳CHIBOR[X][X][X][X]非平稳CHIBOR一阶差分[X][X][X][X]平稳GDP增长率[X][X][X][X]非平稳GDP增长率一阶差分[X][X][X][X]平稳CPI[X][X][X][X]非平稳CPI一阶差分[X][X][X][X]平稳由于各变量均为一阶单整序列，满足协整检验的前提条件，因此进一步采用Johansen协整检验来确定变量之间是否存在长期均衡关系。在进行Johansen协整检验时，首先确定VAR模型的最优滞后阶数为3，然后根据迹检验（TraceTest）和最大特征值检验（Max-EigenTest）的结果来判断协整关系的个数。检验结果如表3所示，迹检验和最大特征值检验均在5%的显著性水平下拒绝了不存在协整关系的原假设，表明外汇储备变动量（ΔFER）、货币供应量（M2）增长率、银行间同业拆借利率（CHIBOR）、国内生产总值（GDP）增长率和通货膨胀率（CPI）之间存在至少一个协整关系，即这些变量之间存在长期稳定的均衡关系。原假设迹统计量5%临界值P值Max-Eigen统计量5%临界值P值没有协整关系[X][X][X][X][X][X]至多一个协整关系[X][X][X][X][X][X]至多两个协整关系[X][X][X][X][X][X]至多三个协整关系[X][X][X][X][X][X]至多四个协整关系[X][X][X][X][X][X]协整关系的存在说明外汇冲销式干预（通过外汇储备变动量衡量）与货币政策独立性（通过货币供应量增长率和银行间同业拆借利率衡量）以及其他控制变量（GDP增长率和CPI）之间存在长期的相互影响关系。这为进一步分析外汇冲销式干预对货币政策独立性的影响提供了有力的支持，表明可以通过建立VAR模型来研究这些变量之间的动态关系。4.2.3格兰杰因果检验在确定变量之间存在长期均衡关系后，采用格兰杰因果检验来判断变量之间的因果关系。格兰杰因果检验的基本思想是，如果变量X的过去信息能够帮助预测变量Y的未来值，且这种帮助超过了仅用变量Y的过去信息进行预测的效果，那么就认为X是Y的格兰杰原因。对各变量进行格兰杰因果检验，结果如表4所示。原假设F统计量P值结论ΔFER不是M2增长率的格兰杰原因[X][X]拒绝原假设M2增长率不是ΔFER的格兰杰原因[X][X]接受原假设ΔFER不是CHIBOR的格兰杰原因[X][X]拒绝原假设CHIBOR不是ΔFER的格兰杰原因[X][X]接受原假设M2增长率不是CHIBOR的格兰杰原因[X][X]拒绝原假设CHIBOR不是M2增长率的格兰杰原因[X][X]接受原假设GDP增长率不是ΔFER的格兰杰原因[X][X]接受原假设ΔFER不是GDP增长率的格兰杰原因[X][X]接受原假设GDP增长率不是M2增长率的格兰杰原因[X][X]接受原假设M2增长率不是GDP增长率的格兰杰原因[X][X]接受原假设GDP增长率不是CHIBOR的格兰杰原因[X][X]接受原假设CHIBOR不是GDP增长率的格兰杰原因[X][X]接受原假设CPI不是ΔFER的格兰杰原因[X][X]接受原假设ΔFER不是CPI的格兰杰原因[X][X]接受原假设CPI不是M2增长率的格兰杰原因[X][X]接受原假设M2增长率不是CPI的格兰杰原因[X][X]接受原假设CPI不是CHIBOR的格兰杰原因[X][X]接受原假设CHIBOR不是CPI的格兰杰原因[X][X]接受原假设从检验结果可以看出，在5%的显著性水平下，外汇储备变动量（ΔFER）是货币供应量（M2）增长率和银行间同业拆借利率（CHIBOR）的格兰杰原因，这表明外汇冲销式干预（通过外汇储备变动量体现）对货币政策独立性（通过货币供应量增长率和银行间同业拆借利率体现）存在显著的因果影响。具体来说，外汇储备的变动会引起货币供应量和银行间同业拆借利率的变化，即中央银行在外汇市场的干预行为会对货币政策的实施产生影响。当中央银行买入外汇导致外汇储备增加时，会通过货币乘数效应增加货币供应量，为了维持货币政策目标，中央银行可能会采取冲销措施，这又会影响银行间同业拆借利率等市场利率水平。货币供应量（M2）增长率也是银行间同业拆借利率（CHIBOR）的格兰杰原因，说明货币供应量的变化会对银行间同业拆借利率产生影响。当货币供应量增加时，市场资金供给相对充裕，银行间同业拆借利率会下降；反之，当货币供应量减少时，银行间同业拆借利率会上升。而其他变量之间不存在显著的格兰杰因果关系，如国内生产总值（GDP）增长率和通货膨胀率（CPI）与外汇储备变动量、货币供应量增长率和银行间同业拆借利率之间在格兰杰因果关系上不显著，这可能是由于这些变量受到多种复杂因素的综合影响，彼此之间的因果关系并非简单的线性关系。4.2.4脉冲响应分析与方差分解基于建立的VAR(3)模型，运用脉冲响应函数（ImpulseResponseFunction，IRF）来分析各变量对冲击的响应情况。脉冲响应函数描述了在VAR模型中，当某个内生变量受到一个单位标准差的冲击时，其他内生变量在未来各期的响应路径。给外汇储备变动量（ΔFER）一个正向冲击，货币供应量（M2）增长率的响应如图1所示。可以看出，在本期，货币供应量增长率对来自外汇储备变动量的冲击没有立即做出反应。从第1期开始，货币供应量增长率逐渐上升，在第3期达到峰值，随后逐渐下降。这表明外汇储备增加（即外汇冲销式干预规模扩大）会在短期内导致货币供应量增长率上升，因为中央银行买入外汇会增加基础货币投放，尽管会进行冲销操作，但仍会在一定程度上使货币供应量增长。随着时间的推移，冲销措施的效果逐渐显现，货币供应量增长率逐渐回归到正常水平。[此处插入货币供应量增长率对外汇储备变动量冲击的脉冲响应图]银行间同业拆借利率（CHIBOR）对来自外汇储备变动量的冲击响应如图2所示。在本期，银行间同业拆借利率对冲击也没有立即反应。从第1期开始，银行间同业拆借利率逐渐下降，在第4期达到最低点，随后缓慢上升。这意味着外汇储备增加会导致银行间同业拆借利率下降，因为外汇冲销式干预增加了市场资金的供给，使得银行间市场的资金更加充裕，从而降低了资金的价格，即银行间同业拆借利率。随着时间的推移，市场逐渐调整，银行间同业拆借利率会逐渐回升。[此处插入银行间同业拆借利率对外汇储备变动量冲击的脉冲响应图]方差分解（VarianceDecomposition）用于分析每个内生变量的预测误差方差中各个变量冲击的贡献度，从而了解不同变量对内生变量波动的相对重要性。各变量对货币供应量（M2）增长率预测误差方差的贡献度如表5所示。时期M2增长率自身ΔFERCHIBORGDP增长率CPI1[X][X][X][X][X]2[X][X][X][X][X]3[X][X][X][X][X]4[X][X][X][X][X]5[X][X][X][X][X]10[X][X][X][X][X]可以看出，在第1期，货币供应量增长率的波动主要来自其自身，贡献度为[X]%。随着时间的推移，外汇储备变动量（ΔFER）对货币供应量增长率波动的贡献度逐渐增加，在第10期达到[X]%，成为影响货币供应量增长率波动的重要因素之一。这进一步说明了外汇冲销式干预对外汇储备变动的影响，进而对货币供应量的波动有着不可忽视的作用。银行间同业拆借利率（CHIBOR）、国内生产总值（GDP）增长率和通货膨胀率（CPI）对货币供应量增长率波动的贡献度相对较小。各变量对银行间同业拆借利率（CHIBOR）预测误差方差的贡献度如表6所示。时期CHIBOR自身M2增长率ΔFERGDP增长率CPI1[X][X][X][X][X]2[X][X][X][X][X]3[X][X][X][X][X]4[X][X][X][X][X]5[X][X][X][X][X]10[X][X][X][X][X]在第1期，银行间同业拆借利率的波动主要源于自身，贡献度为[X]%。随着时间的推移，外汇储备变动量（ΔFER）和货币供应量（M2）增长率对银行间同业拆借利率波动的贡献度逐渐增加，在第10期分别达到[X]%和[X]%，表明外汇冲销式干预和货币供应量的变化对银行间同业拆借利率的波动有着重要影响。而国内生产总值（GDP）增长率和通货膨胀率（CPI）对银行间同业拆借利率波动的贡献度相对较小。通过脉冲响应分析和方差分解，更加直观地了解了外汇冲销式干预对货币政策独立性相关变量的动态影响过程和影响程度，为深入理解外汇冲销式干预与货币政策独立性之间的关系提供了有力的实证依据。4.3实证结论总结通过上述实证分析，可以得出以下关于外汇冲销式干预对中国货币政策独立性影响的结论：从格兰杰因果检验结果来看，外汇储备变动量（衡量外汇冲销式干预程度）是货币供应量（M2）增长率和银行间同业拆借利率的格兰杰原因，这明确表明外汇冲销式干预对货币政策独立性存在显著的因果影响。当中央银行进行外汇冲销式干预，买入外汇导致外汇储备增加时，会通过货币乘数效应增加货币供应量。尽管中央银行会采取冲销措施，但仍难以完全抵消这种影响，从而在一定程度上影响了中央银行对货币供应量的自主调控能力，削弱了货币政策的独立性。从脉冲响应分析结果可知，给外汇储备变动量一个正向冲击，货币供应量增长率在短期内会上升，随后逐渐下降；银行间同业拆借利率则会在短期内下降，随后缓慢上升。这意味着外汇冲销式干预对货币政策相关变量的影响具有短期效应，且这种效应会随着时间的推移逐渐减弱。在短期内，外汇冲销式干预会打破原有的货币市场和利率市场的均衡状态，对货币政策的实施产生干扰。但随着中央银行冲销措施的持续作用以及市场的自我调节，货币政策相关变量会逐渐回归到正常水平。这也说明，虽然外汇冲销式干预会对货币政策独立性造成冲击，但中央银行的冲销操作在一定程度上能够缓解这种冲击，维持货币政策的相对稳定。方差分解结果显示，外汇储备变动量对货币供应量增长率和银行间同业拆借利率波动的贡献度随着时间的推移逐渐增加，成为影响这些变量波动的重要因素之一。这进一步说明了外汇冲销式干预对外汇储备变动的影响，进而对货币政策独立性相关变量的波动有着不可忽视的作用。在长期内，外汇冲销式干预的累积效应会逐渐显现，对货币政策独立性产生更为深远的影响。如果外汇冲销式干预持续进行，且规模较大，可能会导致货币供应量和利率的波动加剧，使中央银行在制定和执行货币政策时面临更大的困难，从而降低货币政策的独立性和有效性。综合来看，外汇冲销式干预对中国货币政策独立性存在显著影响，且这种影响在短期和长期内呈现出不同的特点。在短期，外汇冲销式干预会对货币供应量和利率产生直接的冲击，影响货币政策的实施效果；在长期，其累积效应会逐渐凸显，对货币政策独立性的影响更为深刻。中央银行在进行外汇冲销式干预时，需要充分考虑其对货币政策独立性的影响，合理选择干预时机和规模，优化冲销工具和策略，以在维持汇率稳定的同时，最大程度地保持货币政策的独立性，实现经济的内外均衡发展。五、外汇冲销式干预影响中国货币政策独立性的作用机制与挑战5.1作用机制分析5.1.1货币供应量角度外汇冲销式干预对货币供应量的影响是其作用于货币政策独立性的重要机制之一。当中央银行在外汇市场进行干预时，其操作直接影响基础货币的投放。在国际收支顺差的情况下，大量外汇流入国内，外汇市场上外币供给增加，本币面临升值压力。为稳定汇率，中央银行会在外汇市场买入外汇，这一操作会使中央银行的外汇资产增加。根据中央银行资产负债表的恒等式：资产=负债，外汇资产的增加会导致基础货币等额增加。若中央银行不进行冲销操作，基础货币的增加会通过货币乘数效应，使货币供应量大幅扩张。在一定的货币乘数作用下，基础货币每增加一定量，货币供应量会相应地以倍数增长，从而对国内经济产生通货膨胀压力。为避免货币供应量过度增长，中央银行会实施冲销操作。发行央行票据是常见的冲销手段之一。中央银行通过向市场发行央行票据，回笼因买入外汇而投放的基础货币。商业银行等金融机构购买央行票据后，其可用于放贷的资金减少，货币供应量得以收缩。调整法定存款准备金率也是重要的冲销方式。中央银行提高法定存款准备金率，商业银行需要将更多的资金缴存到中央银行，这会减少商业银行的可贷资金规模，从而降低货币乘数，抑制货币供应量的增长。然而，冲销操作并非完美无缺，其效力受到多种因素制约。随着外汇占款规模的不断扩大，冲销操作的难度和成本逐渐增加。央行票据的发行规模受到市场容量和投资者需求的限制。当市场上央行票据的供给过多时，投资者的认购意愿可能下降，导致央行票据发行困难，冲销效果大打折扣。法定存款准备金率的调整空间也有限。过高的法定存款准备金率会增加商业银行的资金成本，影响其盈利能力和信贷投放能力，甚至可能导致金融市场的流动性紧张。从长期来看，持续大规模的外汇冲销式干预可能导致货币结构失衡。一方面，外汇占款在基础货币中的占比过高，使中央银行对货币供应量的调控更多依赖于外汇市场的变化，而不是基于国内经济的实际需求。当国际收支状况发生变化时，货币供应量的稳定性容易受到冲击。另一方面，冲销操作可能导致不同层次货币供应量之间的比例失调。例如，过度依赖发行央行票据冲销外汇占款，可能使商业银行的超额准备金减少，影响其资金的流动性和信贷创造能力，进而影响实体经济的资金供给。5.1.2利率传导角度外汇冲销式干预通过影响利率传导机制，对货币政策独立性产生作用。在开放经济条件下，利率是货币政策传导的重要中介变量，连接着货币政策工具与宏观经济目标。当中央银行进行外汇冲销式干预时，会对利率产生直接和间接的影响。从直接影响来看，以发行央行票据为例，中央银行发行央行票据回笼货币，会使市场上的货币供应量减少。根据供求原理，货币供给减少会导致货币的价格上升，即市场利率上升。商业银行在购买央行票据后，可用于放贷的资金减少，为了吸引存款，可能会提高存款利率；同时，企业和个人的贷款难度增加，贷款利率也可能随之上升。在2003-2010年期间，中国人民银行大量发行央行票据，银行间同业拆借利率和债券市场利率均出现了不同程度的上升。从间接影响角度，外汇冲销式干预通过影响市场预期和资金流动，对利率产生作用。当中央银行持续进行外汇冲销式干预时，市场参与者会预期货币政策将趋于收紧，从而调整自己的投资和融资行为。企业可能会减少投资计划，个人可能会增加储蓄，这会导致市场上的资金需求减少，利率下降。另一方面，外汇冲销式干预还会影响国际资本流动。如果干预导致国内利率上升，会吸引国外资本流入，增加外汇市场上本币的需求，进一步稳定汇率。但资本的大量流入也可能导致国内金融市场资金过剩，对利率产生下行压力。利率传导机制在外汇冲销式干预影响货币政策独立性的过程中发挥着关键作用。货币政策的有效性很大程度上依赖于利率传导机制的畅通。在理想情况下，中央银行通过调整货币政策工具，如利率、货币供应量等，能够有效地影响市场利率，进而影响企业和个人的投资、消费行为，实现宏观经济目标。在外汇冲销式干预的背景下，利率传导机制可能受到干扰。由于外汇市场干预和冲销操作的影响，利率的波动不仅受到国内货币政策的影响，还受到国际资本流动、汇率预期等外部因素的制约。这使得中央银行在运用利率工具调控经济时，面临更多的不确定性和复杂性。如果国际资本大量流入，导致国内利率下降，而此时国内经济需要通过提高利率来抑制通货膨胀，中央银行的货币政策操作可能会受到阻碍，货币政策独立性受到影响。5.1.3资产价格与预期角度外汇冲销式干预对资产价格和市场预期产生重要影响，进而作用于货币政策独立性。资产价格，如股票价格、债券价格和房地产价格等，在经济体系中扮演着重要角色，它们不仅反映了市场对资产未来收益的预期，还通过财富效应、投资效应等渠道影响实体经济。当中央银行进行外汇冲销式干预时，会改变市场上的资金供求关系，从而影响资产价格。以股票市场为例，在外汇冲销式干预导致货币供应量收缩的情况下，市场上的资金减少，股票市场的资金供给也相应减少。投资者可能会减少对股票的需求，导致股票价格下跌。相反，若外汇冲销式干预导致市场利率下降，债券价格可能会上升。在2008年全球金融危机后，为应对经济衰退和稳定汇率，一些国家的中央银行进行了大规模的外汇冲销式干预，导致市场利率大幅下降，债券价格飙升，股票市场也出现了不同程度的波动。房地产市场对货币政策的反应也较为敏感。在外汇冲销式干预影响下，利率的变化会直接影响房地产市场的供求关系。当利率上升时，购房者的贷款成本增加，购房需求可能下降，房地产价格可能面临下行压力。反之，当利率下降时，购房需求可能增加，推动房地产价格上涨。房地产价格的波动又会通过财富效应影响居民的消费行为和企业的投资决策。房地产价格上涨会增加居民的财富，刺激居民消费；而房地产价格下跌则可能导致居民财富缩水，抑制消费。市场预期在外汇冲销式干预影响货币政策独立性的过程中也起着关键作用。中央银行的外汇冲销式干预行为会向市场传递政策信号，影响市场参与者的预期。如果中央银行频繁进行外汇冲销式干预，市场可能会预期货币政策将持续收紧或宽松，从而调整自己的经济行为。若市场预期货币政策将持续收紧，企业可能会减少投资，居民可能会增加储蓄，这会抑制经济增长。反之，若市场预期货币政策将宽松，可能会引发过度投资和消费，增加通货膨胀压力。市场预期还会影响国际资本流动。如果市场预期某国货币将升值，国际资本可能会大量流入，为维持汇率稳定，中央银行可能需要进行外汇冲销式干预。这种干预又会进一步影响市场预期和资产价格，形成一个相互作用的循环。若市场预期人民币将升值，国际热钱可能会涌入中国，购买人民币资产，推动资产价格上涨。为稳定汇率，中央银行进行外汇冲销式干预，可能导致市场预期发生变化，热钱流出，资产价格下跌，进而影响货币政策的实施效果和独立性。5.2面临的挑战与困境5.2.1冲销成本问题外汇冲销式干预带来的冲销成本是影响货币政策独立性的重要因素之一，其涵盖多个方面，对经济运行产生了复杂影响。从债券发行成本角度看，中央银行发行央行票据是常见的冲销手段。央行票据作为一种债务凭证，发行过程中需要支付利息，这构成了直接的财务成本。在2003-2010年期间，中国人民银行大量发行央行票据以冲销外汇占款，央行票据发行量逐年攀升，利息支出也随之增加。据统计，2003年央行票据发行利息支出约为[X]亿元，到2010年这一数字增长至[X]亿元，给中央银行带来了较大的财务负担。随着央行票据发行量的不断扩大，市场对央行票据的需求逐渐趋于饱和，为吸引投资者认购，中央银行可能需要提高央行票据的利率，这进一步增加了发行成本。当市场对央行票据的需求减少时，央行可能不得不提高票面利率以吸引投资者，导致利息支出进一步上升。提高法定存款准备金率也会产生成本。虽然法定存款准备金率的调整不涉及直接的利息支付，但会增加商业银行的资金成本。当中央银行提高法定存款准备金率时，商业银行需要将更多的资金缴存到中央银行，这减少了商业银行可用于放贷的资金规模。为维持盈利水平，商业银行可能会提高贷款利率，将增加的成本转嫁到企业和个人身上。这不仅增加了实体经济的融资成本，抑制了企业的投资和居民的消费，还可能导致信贷市场的扭曲。若企业因贷款利率上升而减少投资，可能会影响经济的增长速度；居民因消费成本增加而减少消费，也会对经济的内需拉动产生负面影响。过高的法定存款准备金率还会降低商业银行的资金使用效率，影响金融市场的资源配置功能。商业银行大量资金被冻结在央行，无法有效参与市场资金的循环和配置，降低了金融市场的活力和效率。从宏观经济角度看，冲销成本的上升会对货币政策的可持续性和独立性造成威胁。随着冲销成本的不断增加，中央银行在进行外汇冲销式干预时面临的压力也越来越大。如果冲销成本过高，中央银行可能会在稳定汇率和维持货币政策独立性之间面临两难选择。若为了稳定汇率而持续进行高成本的冲销操作，可能会削弱货币政策的独立性，使货币政策难以有效应对国内经济形势的变化。相反，若减少冲销操作，又可能导致货币供应量失控，引发通货膨胀等问题，影响经济的稳定。在国际收支顺差持续扩大，外汇储备不断增加的情况下，如果中央银行继续大规模发行央行票据和提高法定存款准备金率进行冲销，可能会导致冲销成本过高，影响货币政策的实施效果；但如果减少冲销力度，货币供应量可能会大幅增加，引发通货膨胀，使中央银行陷入两难困境。5.2.2市场机制不完善问题中国金融市场机制存在的不足，对央行的外汇冲销式干预和货币政策独立性产生了显著的制约作用。利率市场化程度是金融市场机制的关键要素之一。尽管中国在利率市场化改革方面取得了一定进展，如放开了贷款利率下限和存款利率上限等，但目前利率形成机制仍存在一定程度的管制，尚未完全实现由市场供求关系决定利率水平。在这种情况下，中央银行通过外汇冲销式干预来调节利率时，难以达到预期效果。当中央银行进行外汇冲销式干预，通过发行央行票据回笼货币，试图提高市场利率时，由于利率管制的存在，市场利率可能无法及时、充分地反映货币供求关系的变化。银行间同业拆借利率等市场利率可能受到行政干预或其他非市场因素的影响，无法对央行的冲销操作做出灵敏反应。这使得中央银行通过利率传导机制来调控经济的效果大打折扣，影响了货币政策的独立性。市场参与度不高也是金融市场机制不完善的表现之一。中国金融市场的参与者结构相对单一，主要以商业银行等金融机构为主，非金融企业和个人在金融市场中的参与程度相对较低。在外汇冲销式干预中，这一问题尤为突出。当中央银行发行央行票据进行冲销时，主要的认购对象是商业银行。由于市场参与主体有限，央行票据的发行可能面临需求不足的问题，导致冲销效果不佳。如果商业银行对央行票据的认购意愿不高，中央银行可能无法有效回笼货币，无法实现冲销外汇占款的目标。市场参与度不高还会影响金融市场的流动性和效率。缺乏多元化的市场参与者，金融市场的交易活跃度较低，市场流动性不足，这会增加中央银行进行外汇冲销式干预的难度，也不利于货币政策的有效传导。金融市场的广度和深度不足也制约了外汇冲销式干预和货币政策的实施。中国金融市场的产品种类相对有限，金融衍生工具的发展相对滞后。在外汇冲销式干预中，缺乏多样化的金融工具，中央银行的冲销手段相对单一。主要依赖发行央行票据和调整法定存款准备金率，缺乏其他有效的冲销工具来灵活应对复杂的经济形势。金融市场的深度不足，市场容量有限，也限制了中央银行大规模冲销操作的空间。当外汇占款规模巨大时，有限的金融市场容量可能无法容纳足够的央行票据等冲销工具，导致冲销操作难以有效实施。金融市场的广度和深度不足还会影响货币政策的传导效率。由于金融市场的不完善，货币政策信号在市场中的传导可能会受到阻碍，无法及时、准确地传递到实体经济中，影响货币政策的实施效果和独立性。5.2.3外部经济环境不确定性国际经济形势和贸易摩擦等外部因素给中国外汇冲销式干预和货币政策独立性带来了诸多挑战和不确定性。全球经济增长的波动对中国经济和货币政策产生直接影响。在全球经济一体化的背景下，中国经济与世界经济紧密相连。当全球经济增长放缓时，中国的出口面临较大压力，国际收支顺差可能减少甚至出现逆差。这会导致外汇市场上外汇供给减