企业ESG表现与投融资期限错配

企业ESG表现与投融资期限错配一、引言（一）研究背景及意义1.研究背景中国经济进入高质量发展阶段后，在党领导下人民进行了一系列探索实践。在生态文明建设不断推进的大背景下环境、社会和公司治理（ESG）成了我国高质量发展必不可少的部分。随着我国经济稳步向可持续发展迈进、资本市场开放程度持续加深ESG投资在中国发展前景广阔预计会有显著增长。习近平主持召开中央财经委员会第十次会议时指出，要依托经济高质量发展来有效化解系统性金融风险。在此关键背景下，我国企业投融资期限错配问题作为系统性金融风险的重要根源之一，深入探寻能够有效缓解该问题的机制，已然成为防范化解重大金融风险、推动经济实现高质量发展的关键且紧迫的重要议题。通过回顾相关文献，发现现有文献更多从宏观政策环境以及企业自身因素的角度进行分析，鲜有文献从第三方ESG评级的视角，探讨ESG表现对企业投融资期限错配的影响，这为本文的研究提供了机会。2.研究意义本研究重点从ESG评级这一角度，深入探究ESG表现对企业投融资期限错配现象的影响以及背后的作用机制。在我国积极推进“双碳”战略、倡导可持续发展的背景下，该研究意义重大，其能够为推进ESG信息披露的立法工作提供理论和实践支持，为企业创造更利于ESG发展的外部环境，促使企业积极履行社会责任，推动经济、社会和环境协调可持续发展。ESG表现与投融资期限错配的关系一直是国内外研究的热点，本文认为仍有一些问题需要深入探讨，比如ESG表现能否影响企业投融资期限错配，以及ESG表现与投融资期限错配之间的影响机制是什么？（二）研究思路及方法1.研究思路从ESG、投融资期限错配的概念、动因和经济后果着手，对大量文献和理论作了较为详尽的回顾，在此基础上提出假设，量化变量并建立模型，进行ESG表现对投融资期限错配传导机制的实证分析。本文研究具体展开流程如下图所示。

论文研究论文研究目标文献综述修正和细化研究方案理论分析ESG表现投融资期限错配研究假设研究设计实证检验进一步分析研究结论及建议CSMAR数据库国内外相关文献梳理和评述描述性统计相关性分析回归分析稳健性检验机制分析异质性分析理论修正图1本研究展开流程图1本研究展开流程图1本研究展开流程图1本研究展开流程2.研究方法（1）文献查阅法本研究运用文献分析法，广泛查找并深入研读国内外学者在ESG表现与投融资期限错配领域的研究成果，对这些文献进行系统整理和细致分析，在此过程中深入学习前人研究方法和逻辑思路并进行客观全面的评价，进而逐步构建出本文的研究框架、明确写作思路，以此保证研究具有科学性和严谨性。（2）实证分析法本文通过对文献的研究确定了衡量ESG表现、投融资期限错配的指标，利用CSMAR等相关数据库以及Stata软件，选取2015-2023年A股上市公司为研究对象。本文的ESG数据来自于Wind数据库和各个评级机构的官网，其他公司数据主要来源于CSMAR数据库，实证分析探讨ESG表现与投融资期限错配之间的内在联系，阐明其中的影响机制，并得出结论。二、文献综述（一）ESG表现的相关研究综述1.ESG表现关于ESG表现不同的成因，主要归结于两个方面：（1）企业自身的信息披露质量不同Christensenetal.（2022）研究发现ESG报告主观性较强且某些企业会操纵ESG报告文本信息（Kimbroughetal.，2024）从而加剧了ESG不确定性，进而使得不同机构出具的ESG评级差异较大。冯钰婷等（2024）认为我国ESG信息的披露现状并不理想，各方对非财务信息主观解读的差异在某种程度上会导致对ESG表现的评估出现偏差，进而可能表现为ESG表现数值上的增加。而李晓艳等（2024）认为如果若企业主动披露高质量的ESG信息，ESG表现将会效降低。（2）评级机构的评级标准差异由于ESG评级机构尚未受到严格监管，Chatterjietal.（2016）对六位领先的ESG评级机构进行了评估，发现不同评级者对企业社会责任的定义存在差异，所以社会责任很难可靠地衡量。Kotsantonis（2019）指出，ESG的研究人员以及分析师在处理不同ESG指标跨越不同公司和时间段的巨大“数据差距”时所使用的插补方法存在差异，这可能会导致提供商之间存在巨大的“分歧”。Bergetal.（2022）发现测量背离是驱动ESG评级背离的关键因素，贡献了56%的背离。2.ESG表现的经济后果对于企业来说ESG有很多积极作用，已有研究证明ESG绩效有显著的正向影响，何太明等（2023）的研究发现企业ESG表现越好自愿性信息披露水平越高；邱牧远和殷红（2019）、胡洁等（2023）提出在市场环境里环境与公司治理绩效好的企业融资成本能明显降低。ESG表现还能提高股票流动性、增强投资者对资本市场的信心（周中胜和原智超，2023）、降低股价崩盘风险（盛明泉等，2023）投资者投资高ESG评级企业的股票还能获得超额回报（李瑾，2021）。不过部分学者指出ESG也可能产生负面经济效应。Benabou和Tirole（2010）提出企业在ESG方面投资要投入大量资源和成本过强的外部性影响可能不利于实现企业价值最大化；苏冬蔚和刘子茗（2023）认为ESG报告中的“漂绿”行为增加企业漂绿风险、抑制绿色绩效提升，还可能扰乱ESG投资市场秩序让企业面临消费者和投资者的信任危机、提高债务融资成本。（二）投融资期限错配相关研究综述1.投融资期限错配的成因学者对于投融资期限错配的成因主要有两种解释：（1）投融资期限错配是企业被动选择的结果钟凯等（2016）证实，在我国企业运营实践中，“短贷长投”这种激进式投融资策略确有其存在，它更多是企业为应对金融抑制环境而采取的替代性方案，并非基于企业自身特质所做出的自主性决策。Custodio（2013）的研究指出，融资约束是促使企业倾向于使用短期债务的主要原因；马红等（2018）亦认为，在我国企业里，短贷长投更倾向于作为一种替代性融资方式。刘素荣等（2023）指出，补贴退坡政策通过加剧融资约束这一途径，影响了投融资期限错配，加剧了“短贷长投”的趋势。（2）投融资期限错配是企业主动选择的结果范文林与胡明生（2020）指出，受政策作用的企业，尽管长期投资规模有所提升，但通常会同步出现更多短贷长投操作，进而致使投融资期限错配问题加剧。李天钰与刘艳（2021）认为，鉴于短期贷款成本显著低于长期贷款成本，企业更倾向于采用短期贷款进行长期投资，以降低融资成本。刘贯春（2022）则否定了企业“短贷长投”行为系“有意为之”的假设，认为企业“短贷长投”的原因是其存在长期资金的缺口。2.投融资错配的影响因素关于投融资期限错配影响因素的研究有很多，主要可以归结为以下几个方面：（1）外部环境因素李楠等（2024）研究认为，金融改革试验区政策能丰富企业的权益融资途径降低融资成本并增加长期信贷，从而抑制企业投融资期限错配，改善短贷长投的情况；程茂勇和边启章（2023）的研究表明，推行绿色信贷政策虽加剧了企业融资约束，但也提升了外部监督力度，进而有效缓解了企业投融资期限错配问题；翟淑萍等（2023）发现税收征管可通过约束企业过度投资有效缓解投融资期限错配问题，而申明浩等（2023）则认为，推进税收征管数字化会削弱企业避税空间、影响企业财务稳健性和现金流状况，反而使投融资期限错配程度加深。（2）企业自身因素翟淑萍等（2024）研究发现当企业存在多个主要债权人时，可借助优化债务融资架构、遏制过度投资，来抑制企业短贷长投行为。申志轩等（2024）认为数字化转型也能显著缓解企业的投融资错配的现象。邹颖等（2024）共同机构投资者的存在，可凭借提升在供应链中的议价能力、增进商业信用程度以及削减交易成本等途径，缓解投融资期限错配问题。苏琪琪等（2024）研究发现，非控股大股东退出威胁能对管理者形成监督制约，可以有效降低企业短贷长投水平。（3）投融资期限错配的经济后果投融资期限错配主要带来负面的经济后果，马红等（2018）研究指出，尽管短贷长投能短期缓解企业融资压力，却未能改善企业绩效，甚至对企业业绩带来一定负面冲击；盛明泉等（2020）研究证实企业全要素生产率会随着投融资期限错配程度的加深而不断降低；李佳等（2022）的研究表明，数字金融对投融资期限错配的抑制可提升企业投资效能并降低违约风险；邱穆青等（2020）指出，投融资期限错配会使得流动性风险的加剧，进而推高企业审计风险；赵延明与赫俊敏（2021）则发现，当企业“短债长用”的现象频繁出现时，投资效率会受到不利影响。（三）ESG表现与投融资期限错配的研究综述ESG评级对于投融资期限错配的影响主要包括两方面：1.ESG表现有助于缓解企业投融资期限错配李常青和狄然（2023）的研究显示，企业开展ESG实践能够减轻融资限制、优化债务期限配置，从而有效降低投融资期限错配程度而且社交媒体关注度增加会让这种缓解作用更强；田翠香和王玮（2023）指出ESG在减轻融资约束、降低融资成本方面发挥积极作用且ESG评级主要通过这两种机制抑制投融资期限错配；宋岩等（2017）提出企业积极履行社会责任属于道德表现这类企业信息披露更透明有助于抑制盈余管理能为外界提供更可靠的财务信息；李慧等（2024）的研究发现企业良好的ESG表现能增强供应商对它的信任进而促进商业信用融资。2.ESG表现会加剧企业投融资期限错配马红（2018）认为相比于长期资金，资金提供者往往更愿意给企业提供短期资金，进而容易造成企业投融资期限的错配。ESG不确定性不仅会给企业投资者、信贷机构等外部利益相关者对企业未来持续经营能力判断造成困惑，加剧他们与企业之间的信息不对称程度，还可能从不同角度暴露企业潜在的经营风险，进而降低企业获得长期资金的可能，从而不得不选择短期借款填补长期资金的空缺，进而加剧企业投融资错配程度（李晓艳等，2024）。周立和曹嘉仪（2024）认为ESG报告中的“漂绿”行为可能使得ESG投资市场的秩序变得混乱，导致消费者和投资者的不信任，提高债务融资成本。（四）总结通过梳理文献可知：已有研究探索了ESG表现的成因，并基于上述成因对ESG表现的经济后果展开初步探索。但是，当前针对ESG表现所引发经济后果的研究，大多聚焦于其给资本市场表现带来的影响，少有研究从企业投融资财务决策的角度，探讨ESG表现产生的经济后果。投融资期限错配是引发企业出现财务困境甚至破产的重要原因，阻碍了企业的高质量发展，投融资期限错配的影响因素及其缓解策略正日益成为学界聚焦的研究热点，但是，相关文献更多从宏观政策环境以及企业自身因素的角度进行分析，鲜有文献从第三方ESG评级的视角，探讨ESG表现对企业投融资期限错配的影响，这为本文研究提供了机会。为了拓宽现有的研究视角，本文将从ESG评级角度探讨ESG表现对投融资期限错配的影响，在一定程度上揭示ESG表现影响投融资期限错配的作用机理，对于深入了解ESG评级背后的逻辑和原理以及建立中国特色的ESG信息披露标准具有十分重要的意义。三、理论基础与研究假设（一）概念界定1.ESG相关概念‌ESG涵盖了环境保护、社会责任履行及公司治理等多个方面的具体行动与成果，体现了企业在可持续发展方面的实践与成效，上市公司常采用ESG评级体系，以评级或评分的形式直观展示ESG理念的落地效果，这一体系旨在协助投资者及利益相关者对比不同公司的ESG相对表现，从而深入了解各公司的优势、劣势、潜在风险及发展机遇。ESG理念还鼓励投资者在决策过程中，将企业的非财务表现纳入考量范畴。肖煜恒（2024）指出，不同组织在评估ESG三个维度时，常采取差异化细分策略，以保障对企业ESG绩效评估的全面性与客观性，但不同供应商提供的ESG评级存在实质性差异，这种差异给基于ESG评级所做出的决策带来了不确定性，对广泛的决策者而言，无疑构成了一大挑战（Bergetal.，2022）。不同企业会有不同的ESG评级，对于导致ESG评级差异的原因，Chatterjietal.（2016）通过区分ESG评估者如何定义他们打算衡量的内容以及他们如何衡量它，但是他们的分析还未说明这两个方面在多大程度上导致了分歧，所以，任何两个评级之间的差异仍然难以解释。Bergetal.（2022）进一步深入探讨了ESG表现差异的问题，他们从范围、权重以及度量等多个维度展开研究。其中，范围和权重界定了ESG评级旨在涵盖的内容，而度量标准则明确了其评估方式。研究显示，衡量标准的不统一是造成ESG评级分歧的核心诱因。ESG绩效的差异不仅源于定义层面，更深层次上反映了基础数据采集与解读的根本性分歧。各机构的ESG评级标准不尽相同，会给投资者的选择和应用带来困扰（HorkyFetal.，2024）。2.投融资期限错配相关概念Morris(1976)认为企业应确保资产与债务的期限相匹配，即利用短期融资手段筹集流动资产所需资金，同时运用长期融资方式为长期资产提供稳定的资金支持，从而降低因资产产生的现金流无法覆盖利息支付或投资需求而引发的财务风险。投融资期限错配主要表现为两种形式：（1）短贷长投，即企业利用短期融资支持长期投资项目，致使融资期限短于投资期限；（2）长贷短投，即企业采用长期融资覆盖短期投资需求，造成融资期限长于投资期限。钟凯等（2016）实证研究指出，第一种形式的错配在我国企业实践中广泛存在。张信东与巴雯新（2024）指出，企业金融化进程加速将加剧期限错配程度；白云霞等（2016）发现中国金融市场长期融资供给规模远低于美国，这一结构性失衡可能是宏观层面资产与负债期限错配的关键诱因。现有研究表明，投融资期限错配不仅显著抑制企业绩效（王赟，2022），还可能诱发会计操纵甚至财务舞弊动机（邱穆青等，2020）；张瑞欣等（2024）则提出，数字经济发展可通过优化信息披露机制与缓解金融资源错配，有效降低企业期限错配风险。（二）理论基础1.信息不对称理论信息不对称理论指出在市场交易里，掌握更多信息的一方比信息少的一方在博弈中更有优势。从风险收益的角度看，信息优势方可以用投机策略避开风险，找到能获取高收益的投资项目；而信息劣势方为了降低做决策时的风险，就得付出额外的成本。实际研究发现ESG绩效好的企业一般不会去篡改财务数据，它们的信息披露质量较高。那些主动承担社会责任的企业会提高信息透明度，这能有效限制盈余操纵行为，让财务信息更可靠。这种非财务信息的传递方式，使得ESG表现出色的企业和外部利益相关者之间的信息差距变小，这有助于企业获得更多长期融资，优化债务期限结构，从而缓解投融资期限错配的问题。2.信号理论信号理论由Michael最先提出，该理论认为在交易时，卖方可以通过特定方式向买方传递商品信息，帮助买方更好地了解商品特点，判断商品质量，促成交易。Grossmanetal（1980）将这一理论应用到企业信息披露领域，提出在所有权和经营权分离的情况下，企业会计信息由管理者负责编制和披露。基于信号理论，信息优势方和劣势方都会通过特定机制传递真实信息，降低交易成本。Kimbrough（2024）研究显示，企业ESG绩效是重要的非财务信号，既能展示企业的可持续发展能力，又能体现对利益相关者权益的保障，帮助企业树立良好的合法经营声誉。这种信号传递机制能增强企业与债权人等利益相关者之间的信任，降低因信息不对称产生的风险溢价。具体来说，银行等金融机构识别到企业优质的ESG信号后更倾向于提供长期债务融资。这种融资结构的优化不仅能减轻企业短期偿债压力，还能通过合理安排债务期限缓解投融资期限错配问题，促进企业资本结构的动态平衡。（三）理论分析与假设提出从信息不对称理论角度看，企业投融资期限错配现象加剧主要是因为金融机构为避免过高信贷风险影响自身经营绩效。李常青和狄然（2023）的实证研究显示，ESG绩效出色的企业通常不会随意篡改财务数据，其财务信息披露质量可信度更高；宋岩等（2017）从道德行为视角进一步证实企业社会责任履行质量与信息透明度呈正相关，良好的社会责任表现能通过约束盈余操纵行为，提升财务报告的可靠性和决策有用性；李慧等（2024）的研究揭示了ESG实践的外部效应，即良好的ESG表现可强化供应链合作伙伴间的信任，进而提高商业信用融资的可获得性；Asli（1999）的研究发现也支持这一逻辑，企业主动披露ESG相关社会责任报告或可持续发展报告，本质上是降低非财务信息不对称程度的战略选择。根据Spence（1978）年提出的信号传递理论，高质量的ESG表现能向外部投资者和债权人传递两类关键信号：一是企业具有可持续发展的战略导向和执行能力，这体现在对长期环境风险的管理和社会责任的承担上；二是企业重视并有效回应了包括债权人、投资者和政府等多元利益相关者的诉求，进而建立起良好的合法性基础。这种信号传递效应能显著改善企业与利益相关方之间的信息不对称问题。银行等债权人看到企业持续投入ESG建设时，会将其视为企业财务稳健、管理规范的间接证据（Dhaliwaletal.，2011），因此更倾向于认为这类企业违约风险低，愿意提供期限更长、条件更优惠的债务融资。基于此，本文提出以下假设：假设H1：企业ESG表现的改善有助于缓解其投融资期限错配状况。四、研究设计（一）样本选择和数据来源在2015年，全球范围内对ESG的关注和实践出现了显著增长，同时也是联合国可持续发展目标和《巴黎协定》的提出年份，这些因素共同推动了ESG的快速发展，使得2015年成为一个标志性的起始点。根据中国学术期刊网络出版总库(CNKI)中文总库中的文献，基于2015年至2023年的研究进展，国内ESG研究尚处于初级阶段，2015年可视为该领域研究的起始点。鉴于此，本文以2015年为研究样本的起始年份，选取2015-2023年A股上市公司为研究对象，并对数据进行了如下处理：（1）剔除了金融类上市公司；（2）排除了资不抵债的企业；（3）去除了ST、ST*及PT类公司；（4）剔除了样本数据存在缺失的企业；（5）为减少离群值对回归分析结果的影响，对离群值进行了上下1%的缩尾处理，最终获得了20856个有效数据样本。（二）变量选取及设置1.被解释变量我国企业普遍存在投融资期限错配（SDLA）现象，具体表现为：企业获得的短期外部贷款被用于不动产、厂房设备、无形资产等长期资产投资，以及与长期经营活动相关的项目。本文借鉴刘晓光和刘元春（2019）的量化方法，以短期负债率（短期负债/总负债）与短期资产率（短期资产/总资产）的差值作为期限错配指标，该指标可反映企业债务期限与资产期限的匹配失衡程度。指标值越高，表明企业“短贷长投”特征越显著，即投融资期限错配程度越严重。2.解释变量ESG表现（ESGscore）。本文采用华证ESG评级体系来量化企业的ESG表现，相较于国内其他ESG评级体系，华证ESG评级体系展现出企业覆盖广泛、数据更新迅速等显著优势。华证ESG评级按季度动态更新，本文采用第t+1年4月30日的评级数据作为企业第t年ESG绩效的评估依据，同时参照王琳璘（2022）及谢红军和吕雪（2022）的赋分逻辑，对华证ESG评级的九级体系进行1-9分逆向赋值（9级对应1分，1级对应9分），指标得分越高，反映企业ESG实践质量越优。3.控制变量本文参考刘贯春等（2022）的研究成果，选取了一系列控制变量，具体包括：固定资产占比（PPE）、企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、总资产净利润率（ROA）、现金流比率（Cashflow）、营业收入增长率（Growth）、董事会独立性（Indep）、两职合一情况（Dual）、第一大股东持股比例（Top1）、公司成长性（BM）、企业价值（TobinQ）以及机构投资者持股比例（INST）。同时，本文将年份（Year）和行业（Ind）设定为虚拟变量，相关变量定义详见表1。

表1变量定义与说明变量类型变量名称变量代码变量描述被解释变量投融资期限错配SDLA(短期负债/总负债)-(短期资产/总资产)解释变量ESG表现ESGscore根据华证ESG评级由低到高依次赋值为1~9控制变量企业规模Sizeln（资产总额）资产负债率Lev年末总负债除以年末总资产总资产净利润率ROA净利润/总资产平均余额现金流比率Cashflow经营活动产生的现金流量净额除以总资产固定资产占比PPE固定资产净额除以期末总资产营业收入增长率Growth本年营业收入/上一年营业收入-1董事会独立性Indep独立董事除以董事人数两职合一Dual董事长与总经理是同一个人为1，否则为0第一大股东持股比例Top1第一大股东持股数量/总股数公司成长性BM账面价值/总市值企业价值TobinQ（流通股市值+非流通股股份数×每股净资产+负债账面值)/总资产机构投资者持股比例INST机构投资者持股总数除以流通股本虚拟变量年份Year年份虚拟变量行业Ind行业虚拟变量（三）模型构建为实证检验假设H1，本文构建基准回归方程（1）验证ESG绩效对企业投融资期限错配的影响机制。为了排除时间趋势与行业异质性对核心解释变量的潜在干扰，模型中加入年度和行业虚拟变量。SDLA(1)其中，i表示公司，t表示时间，SDLA反映了企业投融资期限错配程度，ESGscore为企业ESG表现，∑Control为控制变量集合，ε表示随机扰动项。若回归系数α1显著小于0，则表明ESG表现有助于缓解投融资期限错配程度，支持了本文假设。 五、实证结果与分析（一）描述性统计分析表2呈现了核心变量的描述性统计特征。实证分析显示，投融资期限错配（SDLA）指标均值为0.257，中位数与之趋同，标准差为0.189，表明期限错配问题在中国A股市场具有显著普遍性特征。ESG综合评分均值为4.059，中位数为4，标准差0.992，反映出样本企业在环境、社会与治理绩效方面存在显著分化。在控制变量层面，除企业规模（size）、第一大股东持股集中度（Top1）、企业价值（TobinQ）等变量标准差超过1外，其余变量离散程度均低于阈值，说明整体数据结构具有较好的稳定性特征。表2描述性统计VARIABLENmeansdminp25p50p75maxSDLA208560.2570.189-0.2860.1390.2570.3820.702ESGscore208564.0590.9921.53.544.756size208568.7421.3256.0727.8318.5819.51312.702Lev208560.4450.2040.0650.2870.4380.5920.942ROA208560.030.071-0.2860.0090.0320.0630.216Cashflow208560.0490.066-0.1520.0110.0470.0860.245PPE208560.2120.1600.0020.0870.1780.3030.691Growth208560.1120.258-0.317-0.0480.0810.2310.753Indep208560.3770.0540.3330.3330.3640.4290.571Dual208560.2510.43400011Top12085632.21414.4677.8421.0129.9541.6571.24BM208560.630.2710.1090.4190.6190.8341.226TobinQ208561.981.0670.9211.1991.6152.3854.883INST2085643.66522.9143.81925.5445.19462.15580.785（二）基准回归分析在表3列（1）中，为探究企业ESG表现对投融资期限错配的直接影响，回归模型未纳入其他控制变量，仅控制了年份与行业固定效应，结果显示ESG表现（ESGscore）的回归系数在1%的显著性水平上为负。在列（2）中，回归模型加入一系列控制变量后，ESG表现（ESGscore）的回归系数依旧在1%的显著性水平上为负。列（2）的调整后R2值高于列（1），表明加入控制变量后，提高了模型的拟合度，并且更好地阐释ESG表现与投融资期限错配之间的关系，从而验证了假设H1。这主要归因于ESG表现优异的企业不仅能够向外界传递企业可持续发展的积极信号，还能塑造合理兼顾利益相关者诉求并有效履行的良好形象。表3基准回归结果VARIABLE（1）（2）SDLASDLAESGscore-0.018***-0.015***(-7.545)(-7.010)size-0.005*(-1.803)Lev-0.139***(-9.079)ROA-0.201***(-6.849)Cashflow0.178***-6.603PPE0.492***-25.107Growth0.004-1.139Indep0.053-1.348Dual0.006-1.294Top1-0.000**(-2.364)BM0.012-0.731TobinQ-0.004(-1.468)INST0(-1.157)Constant0.329***0.321***-32.413-12.279Ind/YearYesYesN2085620856R2_a0.1340.289（三）相关性分析表4展示了主要变量的Pearson相关分析结果。企业ESG表现（ESGscore）与投融资期限错配（SDLA）的相关系数为-0.132，且在1%的显著性水平上显著，这表明二者之间存在显著的负相关关系，初步支持了我们的假设。企业规模（size）等控制变量与企业投融资期限错配的相关系数均显著为负，意味着这些变量的增加有助于抑制企业投融资期限错配的程度。表4相关系数SDLAESGscoresizeLevROACashflowPPESDLA1ESGscore-0.132***1size-0.136***0.311***1Lev-0.156***-0.088***0.432***1ROA-0.044***0.232***0.107***-0.338***1Cashflow0.123***0.122***0.113***-0.157***0.409***1PPE0.416***-0.064***0.094***0.047***-0.019***0.217***1Growth-0.034***-0.016**0.039***0.013*0.243***0.035***-0.044***Indep-0.013*0.060***-0.003-0.008-0.017**-0.001-0.042***Dual0.017**-0.036***-0.139***-0.091***-0.001-0.019***-0.084***Top1-0.052***0.117***0.253***0.060***0.156***0.112***0.107***BM-0.055***0.140***0.618***0.351***-0.126***-0.058***0.126***TobinQ0.012*-0.126***-0.472***-0.252***0.109***0.050***-0.104***SOE-0.054***0.105***0.319***0.231***-0.029***-0.013*0.157***INST-0.064***0.131***0.477***0.192***0.148***0.131***0.156***续表GrowthIndepDualTop1BMTobinQSOEGrowth1Indep-0.0041Dual0.013*0.121***1Top10.022***0.031***-0.094***1BM-0.056***-0.041***-0.137***0.148***1TobinQ0.048***0.055***0.090***-0.089***-0.801***1SOE-0.041***-0.046***-0.290***0.293***0.285***-0.178***1INST0.053***-0.048***-0.207***0.576***0.183***-0.079***0.439***续表INSTINST1（四）稳健性检验1.工具变量法鉴于企业ESG绩效可能受区域集聚效应、行业同群效应及地区-时间动态交互影响（即同省份/行业其他企业ESG表现对本企业存在潜在外溢性，但直接因果关联较弱），为缓解内生性偏误，采用同行业公司ESG均值ESGmean）作为工具变量进行两阶段最小二乘法回归。实证结果如表5所示：第一阶段回归显示工具变量与解释变量ESGscore在1%统计水平上呈显著正相关，满足相关性要求；第二阶段回归中，ESGscore与投融资期限错配（SDLA）仍保持1%显著水平的负向关联（系数=-0.041，p<0.01），表明基准结论具有稳健性，ESG绩效提升可有效缓解期限错配问题。表5工具变量法VARIABLES(1)(2)ESGscoreSDLA第一阶段第二阶段ESGmean0.824***(11.306)ESGscore-0.041***(-2.599)Ind/yearYesYesN2085620856Kleibergen-PaaprkLM165.9280.0000195.3550.000Chi-sq(1)P-valKleibergen-PaaprkWaldFHansenJstatistic2.替换被解释变量参照钟凯等（2016）的研究方法，本文采用长期资本支持长期投资的资金缺口来度量投融资期限错配程度（SFLI）。具体度量公式为：（购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金）-（长期借款本期增加额+本期所有者权益增加额+经营活动产生的现金流量净额+处置固定资产、无形资产及其他长期资产收回的现金净额）。该指标值越大，表明长期资金支持长期投资的缺口越大，即企业投融资期限错配问题越严重。回归结果如表6所示，ESGscore与SFLI_New在1%的显著性水平上呈负相关关系，进一步验证了本文结论的稳健性。3.替换解释变量为进一步减缓不同评级机构的ESG评价体系差异的不同对本文结论的影响，本文拟采用除华证以外的ESG数据替换解释变量。因单一ESG评级机构覆盖期有限，本文整合商道融绿（2015-2022）、彭博（2015-2022）和wind（2018-2023）数据，通过以下规则构建统一的ESG指标：eq\o\ac(○,1)优先使用商道融绿评分；eq\o\ac(○,2)商道融绿缺失时，使用彭博数据补充；eq\o\ac(○,3)2018年后用Wind数据验证。最终样本覆盖2015-2023年，缺失值通过线性插值处理。 如表6列（2）所示，更换后的解释变量与被解释变量在1%的水平上负相关，表明本文的结论依旧稳健。表6更换被解释变量及解释变量VARIABLES（1）（2）SDLA_newSDLAESGscore-0.006***（-6.458）ESGscore_new-0.001***(-5.587)Constant0.026***0.321***（3.831）(12.290)ControlsYesYesInd/yearYesYesN2085620,856R2_a0.1730.286六、进一步分析（一）机制分析在理论推导环节，本文阐释了企业ESG绩效对投融资期限错配产生影响的内在传导机制。基于信息不对称理论，企业提升ESG绩效能够降低债权人对风险溢价的要求，使得银行等金融机构更愿意配置长期债务资本，进而缓解企业的融资期限约束；从信号传递理论来看，ESG表现优异的企业积极向外界充分披露其财务信息及非财务信息，向外界释放出经营稳健的信号，增强了与债权人之间的信任基础，银行等机构基于此更乐意延长企业的债务期限，从而对期限错配现象起到抑制作用。综合上述分析，本文提出融资约束是ESG绩效影响期限错配的关键传导路径。为了验证这一机制，本文参考魏志华、刘莉亚等人的量化方法，运用KZ指数与WW指数综合衡量企业融资约束的程度。实证结果如表7列（1）-（2）所示，列（2）中ESG绩效系数为-0.004（p<0.01），表明ESG绩效提升显著延长了企业债务期限，印证了其缓解融资约束的作用路径。表7融资约束机制检验VARIABLES(1)(2)KZWWESGscore-0.073***-0.004***(-7.524)(-13.391)Constant-0.485***-0.596***(-3.831)(-139.005)Ind/yearYesYesN2085620856R2_a0.8280.877（二）异质性分析为强化本文核心论点的实证支撑，并解析企业异质性特征对ESG绩效与投融资期限错配关联的调节效应，本文拟进一步考察产权属性差异及社交媒体曝光度情境下，企业ESG表现对期限错配影响的异质性作用机制。1.企业产权性质的异质性检验基于前文理论推演，企业ESG绩效可通过缓解外部融资约束以抑制投融资期限错配。考虑到国有企业凭借政府隐性担保与政治关联在资本市场具有天然融资优势，本文进一步聚焦产权异质性视角，对比分析ESG绩效对国有企业与非国有企业期限错配影响的差异化机制。表8的实证结果显示：在非国有企业组（列1）中，ESG评分（ESGscore）与期限错配程度（SDLA）在1%水平上呈显著负相关（系数=-0.018，p<0.01）；而在国有企业组（列2）中，两者在5%水平上显著负相关（系数=-0.008，p<0.05）。这一结果表明，ESG绩效对两类企业期限错配均具有缓解效应。但是，组间系数差异检验显示，非国有企业组ESG绩效的边际效应较国有企业组显著更强（Δβ=-0.01，p<0.05），表明ESG绩效对期限错配的抑制作用在非国有企业中更为突出。其潜在机制可能在于相较于享有融资特权的国有企业，非国有企业更依赖市场化融资渠道，所以其ESG绩效通过降低信息不对称、增强债权人信任所释放的融资约束缓解效应更为显著，进而对期限错配的抑制作用更明显。2.机构投资者的异质性检验从表8可以看出机构投资者持股比例高低对ESG表现作用于投融资期限错配产生显著影响，高持股组中ESG表现的负向效应（β=-0.019）强于低持股组（β=-0.016）且组间差异在统计上显著（p=0.042），这说明机构投资者持股比例越高ESG表现对投融资期限错配的缓解作用越强。这种现象可能与机构投资者的信息优势和治理参与机制有关，机构投资者一般信息资源丰富、公司治理能力较强，能更高效地监督企业管理层行为助力企业提升ESG表现，这种监督机制既有助于提升企业ESG表现又能增强企业市场竞争实力和财务效益。此外机构投资者持股比例正向促进其在公司中的影响力，使其更可能通过股东大会等途径推动企业实施长期投资战略缓解投融资期限错配问题，这种积极的公司治理行为不仅有助于降低融资成本还能提升企业市场透明度和投资者信心。表8异质性检验VARIABLES（1）（2）(3)(4)SDLASDLASDLASDLA非国有企业国有企业高持股组低持股组ESGscore-0.018***-0.008**-0.019***-0.016***(-6.749)(-2.331)(-6.333)(-5.333)Constant0.325***0.278***0.134**0.318***(9.261)(7.030)(1.971)(4.479)ControlsYesYesYesYesInd/yearYesYesYesYesN1272281341042610430R2_a0.2090.3920.1100.220chi2(1)5.294.1210.042P值0.022七、研究结论与对策建议（一）研究结论本文通过实证分析发现企业的ESG绩效和投融资期限错配之间存在显著的负相关关系，也就是说ESG表现好的企业能够有效减轻期限错配的问题。经过一系列稳健性检验这一结论始终成立，进一步证明了ESG绩效对企业期限错配的抑制作用明显。机制检验显示ESG绩效能够降低企业的外部融资成本，缓解融资方面的约束，从而让投融资期限结构更匹配。ESG表现出色的企业能向外界传递可持续发展的信号，让债权人更有信心，这样企业就能获得更多长期债务融资，优化债务期限结构，最终缓解投融资期限错配。研究还发现在非国有企业以及机构投资者持股比例较高的企业里，ESG表现缓解投融资期限错配的效果更明显，这体现出非国有企业和机构投资者在推动企业开展ESG实践中有着重要作用。从上述研究能得到这些启示：企业提高ESG表现，不仅可以提升自身社会形象和市场竞争力，还能通过缓解融资约束、优化债务期限结构来降低投融资期限错配风险，所以企业应该积极践行ESG理念，履行社会责任，提高公司治理水平。对于政府及相关监管机构来说，本文的研究结果为建立和完善ESG评价、监督体系提供了理论依据。（二）研究局限与展望虽然本文在研究ESG表现和投融资期限错配方面有一定成果，但也存在不足：本文主要分析中国A股上市公司的数据，研究结论的普遍适用性可能会受到限制。后续研究可以扩大样本范围，纳入不同国家和地区的企业以检验结论是否稳健。未来研究还能深入探索ESG表现影响投融资期限错配的其他潜在机制，比如企业内部治理结构、市场竞争环境等，以便更全面地了解ESG表现带来的经济影响。

参考文献Benabour,Tirolej.IndividualandCorporateSocialResponsibility[J].Economica,2010,77(305):119.BergF,KölbelJF,RigobonR.AggregateConfusion:TheDivergenceofESGRatings[J].ReviewofFinance,2022,26(6):1315-1344.ChatterjiAK,DurandR,LevineDI,etal.DoRatingsofFirmsConverge?ImplicationsforManagers,InvestorsandStrategyResearchers[J].StrategicManagementJournal,2016,37(8):1597-1614.ChristensenDM,SerafeimG,SikochiA.WhyisCorporateVirtueintheEyeoftheBeholder?TheCaseofESGRatings[J].AccountingReview,2022,97(1):147-175.CustodioC,FerreiraMA,LaureanoL.WhyareUSFirmsUsingMoreShort-TermDebt?[J].JournalofFinancialEconomics,2013,108(1):182-212.DhaliwalDS,LiOZ,TsangA,etal.Voluntarynonfinancialdisclosureandthecostofequitycapital:Theinitiationofcorporatesocialresponsibilityreporting[J].Theaccountingreview,2011,86(1):59-100.HadlockCJ,PierceJR.Newevidenceonmeasuringfinancialconstraints:MovingbeyondtheKZindex[J].Thereviewoffinancialstudies,2010,23(5):1909-1940.HorkyF,PasqualiA,MagazzinoC.ESGratingdisagreementportfolios–EvidencefromtheEuroStoxx600[J].FinanceResearchLetters,2024,69(PA):106117-106117.KotsantonisS,SerafeimG.FourThingsNoonewilltellyouaboutESGdata[J].JournalofAppliedCorporateFinance,2019.31(2)50-58.MorrisJR.Oncorporatedebtmaturitystrategies[J].TheJournalofFinance,1976,31(1):29-37.ShuChen,XiaoyanHan,ZiliZhang,etal.ESGinvestmentinChina:Doingwellbydoinggood[J].Pacific-BasinFinanceJournal,2022.77(41):101907.SpenceM.Jobmarketsignaling[M]//Uncertaintyineconomics.AcademicPress,1978:281-306.程茂勇,边启章.绿色信贷政策能否缓解企业投融资期限错配?[J].现代经济探讨,2023,(10):58-71.翟淑萍,范润,赵玉洁.税收征管与企业投融资期限错配[J].现代财经(天津财经大学学报),2023,43(06):37-55.翟淑萍,甦叶,樊子晴.多个大债权