银行业市场前景及投资研究报告：研究框架

01020304233/通常所说的“银行”一般指商业银行，是金融监督管理总局管辖的银行业金融机构的一部分，后者还包括政策性银行及信托公司、金融租赁、消费金融、汽车金融等非银机构。2025Q2末商业银行总资产规模已达394万亿元，其中贷款总额接近230万亿元，占总资产的58.4%。商业银行又可划分为国有大型商业银行（6家）、股份制商业银行（12家）、城市商业银行、农村商业银行、民营银行和外资银行六大类，其中国有行、股份行可在全国范围内经营，城商行省外分支机构新设在2011年后被暂停，农商行更多深耕本地。行业集中度较高，近十年国有行市占率先降后升、股份行份额收缩、城农商行份额稳步提升。45040035030025020015010050-

图：2014-2023年商业银行资产及贷款规模平均保持两位数增长，2024年起逐步放缓总资产(万亿元) 总贷款(万亿元) 贷款同比增速 资产同比增速18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q2

图：2025Q2末四类主要商业银行资产份额占比农村金融机构,15.1%城商行,15.8%国有行,50.1%股份行,19.1%4数据：金监总局、国泰证券研究资产端：商业银行分发信用，借钱给实体（企业+居民）、政府及同业，形成广义货币的主要组成部分，并运营货币形成的资产。负债端：商业银行从广义货币池子中组织负债，形成一个个账户，并为放出货币形成的账户提供服务。存款准备金借短钱给同业，调剂流动性借钱给居民与企业政府、政金、金融债为主，包括一级与二级市场投资，借中长钱给国家和同业，兼顾交易与资产创设职能，非标盛行时也是贷款的通道。

总量上银行体系通过实体资产投放创造存款货币总盘子，单一银行通过竞争切分总盘子份额，既是主要的负债组织形式，也是客户账户服务抓手向央行和同业借钱，调剂流动性或补充负债通过利润积累或融资满足对放贷款的“本钱”要求，也包括优先股、永续债等形式注：以某银行过往某年报表为例，占比数据为分项占资产/负债/权益的比例。5银行通过组织资产和负债，赚取流动性溢价和信用利差，主要体现为利息净收入和净其他非息收入；中收泛指银行为客户提供的、不体现在资产负债表科目上的服务，反映银行对客户综合金融需求的开发程度。规模利润中收其他非息营业费用资产减值净息差找到多少借款人基于账户提供服务投资资产价差收益员工薪酬和业务费用为（投资、融资、资金（自营+代客）主，服务客户的支出管理等）银行选错借款人的成本资产收益率（借款人愿意付出多少利息）-负债成本率（银行组织负债账户的效率）*杠杆注：以某银行过往某年报表为例。6净息差主要与资产负债定价及结构相关，受存量重定价影响，其变动滞后于市场利率。净息差=（利息收入-利息支出）/生息资产平均余额1）净息差的影响因素可以从价格和结构两方面分析：①价格：某类资产的收益率较高，或某类负债的收益率较低，都有助于提高净息差。一般与不同银行的资产端定价能力，及负债端获取能力相关；②结构：高定价资产的占比提高，或低定价负债占比提高，同样有助于提高净息差。2）净息差变动与市场利率同向，但节奏上滞后于市场利率。银行资产定价对市场利率的弹性大于负债，故息差与市场利率变动同向；又因为每期仅新投放资产按市场利率定价，存量重定价分批实现，故时间节奏上息差变化滞后于市场利率（负债端同理）。图：净息差变动滞后于市场利率变动9.0%一般贷款加权平均利率个人住房贷款利率商业银行净息差_右轴2.9%8.0%2.7%7.0%2.5%6.0%2.3%2.1%5.0%1.9%4.0%1.7%3.0%1.5%2.0%1.3%7数据：wind、国泰证券研究信用成本取决于银行资产质量，基本与不良生成率同步。广义的信用成本=当期计提信用减值损失/平均总资产，可以简单理解为是资产收益率中针对风险的溢价。其中“减值损失”常被称作“拨备计提”，是利润表中成本项里波动最大的部分，被用于覆盖核销不良资产，因此其水平高低取决于银行资产质量的优劣。一般而言，风险偏好低、风险管理水平突出的银行，信用成本也相对较低。信用成本基本与不良生成率同向变动，因为不良生成增加时，需要更多财务资源进行核销处置，信用成本随之抬升。图：信用成本取决于银行资产质量1.4%信用成本 不良生成率1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024-0.2%8数据：wind、国泰证券研究信用成本取决于银行资产质量，评价后者有一系列指标，核心关注点在于两方面：（1）存在风险的资产规模。通常用不良率和不良贷款余额衡量，但贷款五级分类有一定主观判断成分，故还会结合更客观的逾期率辅助评价；（2）当前拨备覆盖风险资产的水平。通常用拨备覆盖率衡量，既能反映当前风险资产的安全垫厚度，也能一定程度体现银行“藏起来”的利润，进而衡量银行的盈利质量。

表：银行资产质量指标体系资产质量指标计算公式信用成本狭义=当期计提的贷款减值损失/期间平均贷款总额广义=当期计提的资产减值损失/期间平均资产总额正常类关注类关注贷款率=关注类贷款/贷款总额贷款五级分类次级类可疑类不良贷款率=不良贷款/贷款总额=（次级类贷款+可疑类贷款+损失类贷款）/贷款总额损失类不良生成率=（期末账面不良余额-期初账面不良余额+期间核销转出）/期间平均贷款总额逾期贷款率=逾期贷款/贷款总额逾期90天以内贷款率=逾期90天以内贷款/贷款总额逾期90天以上贷款率=逾期90天以上贷款/贷款总额不良偏离度=逾期90天以上贷款/不良贷款拨备覆盖率=贷款减值准备/不良贷款数据：国泰证券研究总结9银行的盈利水平，一般用净利润增速或ROE来衡量。近年来，银行业盈利水平整体处于下行通道中，ROA和权益乘数共同拖累了ROE水平：ROA下降主因利率下行带动息差收窄。经济增速下台阶叠加利率市场化改革持续推进，资产端收益率震荡下行，而负债端存款竞争激烈导致成本率相对刚性，银行息差被动收窄；权益乘数下行更多源于资本要求及同业监管趋严。银行天生是高杠杆运营行业，限制杠杆倍率必然冲击盈利能力。2013年出台的《商业银行资本管理办法》，及2016年起收紧的同业监管，均约束了银行加杠杆、扩规模的水平；信用成本的周期波动，也会阶段性影响ROA水平，例如2016-2018年间，资产质量改善（兼具息差企稳的因素）使ROA暂时企稳。此外，不同银行的信用成本表现明显分化。图：银行利润增速持续低于ROE水平图：银行业ROE与权益乘数走势35%归母净利润增速ROE1.3%ROA权益乘数(右轴)2030%1.2%25%1.1%1820%1.0%1615%0.9%10%0.8%145%0.7%0%0.6%1220102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420102011201220132014201520162017201820192020202120222023202410数据：wind、国泰证券研究受宏观经济周期和政策调控影响大，在以间接融资为主的金融体系下，银行作为整个经济体的债权人，经营状况主要受宏观经济、监管政策的驱动，行业分析需要联同宏观环境。例如行业规模增速基本与M2增速同步，后者是货币政策重要的工具目标之一，当宏观调控影响M2时，也会同步影响银行资产增速，进而影响银行收入。高杠杆经营，2025Q2末商业银行平均杠杆率达12.92，但银行风险更多取决于贷款客户的偿债能力和短期流动性管理水平，与资产负债率相关度不高。三表中侧重资产负债表和利润表，现金流量表通常不需要分析，而资产负债表中负债和资产同等重要。11商业性质：商业银行是在强监管下，以期限利差、信用利差为主要盈利的债项生意。运行模式：营收端具有顺周期属性，利润端通过拨备削峰填谷呈现弱周期性。图：银行板块与其他行业营收及归母净利润同比增速走势对比25%营业收入同比增速-银行(申万）营业收入同比增速-全部A股(非金融)45%归母净利润同比增速-银行(申万）归母净利润同比增速-全部A股(非金融)20%30%15%10%15%5%0%0%-5%-15%20152016201720182019202020212022202320242025Q120152016201720182019202020212022202320242025Q112数据：wind、国泰证券研究1313/银行板块相对可持续的上涨行情往往在两种背景下出现：一是经济企稳复苏阶段，二是货币政策由紧转松的拐点。前者由周期推动，后者由预期推动。2005-2021年银行板块上涨行情驱动因素复盘（至少连续三个月既有绝对收益又有相对收益）区间行情主要驱动因素宏观经济景气向货币政策转松监管银行基本面板块上或预期企稳或流动性充裕边际放松（预期）改善估值低2005.4-2006.2宏观经济高增长，银行剥离不良提估值1232006.8-2006.12经济延续高景气，信贷投放超预期催化1232007.6-2007.10牛市后期低估值板块补涨1232008.12-2009.1四万亿救市，信贷规模高增加持经济预期好转12342009.5-2009.6小盘股估值虚高后，投资风格切换至蓝筹1232011.1-2011.4货币政策转向带动风险偏好下降，蓝筹股配置价值凸显1232011.10-2012.1汇金增持引燃行情，政策利好纷杳而至1232012.10-2013.1经济企稳预期强化，板块估值首次破净提供买点12342013.8-2013.10经济延续弱复苏态势，央行态度短暂缓和12342014.10-2014.12无风险利率下行、增量资金进场推升银行股牛市1232017.5-2017.7经济韧性超预期和监管节奏边际放缓的双轮驱动12342017.11-2018.1四轮驱动下的脉冲行情12342018.7-2018.10去杠杆节奏缓和，货币政策由紧转松12342019.9-2019.10前期高涨幅行业寻求落袋为安，买入经济企稳正向期权12342020.10-2021.3宏观经济企稳复苏，银行业绩弹性修复123414数据：国泰证券研究总结2022年至今银行(中信)指数年涨跌幅分别为-6%、-2%、44%、12%，跑赢万得全A指数13pct、5pct、33pct、8pct。2021年以前国内经济处于快速发展期，银行板块有超额收益的区间，或者是经济预期企稳的前期，或者避险属性主导、银行经营相对稳健且风险后置。2022年后宏观经济从成长期向高质量发展过渡，经济增速放缓、资本开支下降、投资回报均值下移。高估值板块率先杀跌，银行股受益于低估值、低波动、稳健回报及指数权重股，相对收益突出。图：2021年至今银行(中信)指数相对万得全A指数的相对收益50%银行(中信)对万得全A的相对收益万得全A红利指数沪深300银行(中信)40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-0415数据：wind、国泰证券研究根据DDM模型，股票价值既可由分子端驱动，也可由分母端驱动，前者本质源自基本面改善，后者本质源自对个股的风险偏好改善或市场流动性因素银行ROE=ROA*权益乘数≈净息差-信用成本+（非息收入-业务管理-所得税）/平均总资产*权益乘数：无风险利率↓（不同属性资金的无风险利率不同，但当前都在下行通道）图：10Y国债及AAA企业债到期收益率(%)4.510Y国债到期收益率10Y_AAA企业债到期收益率4.03.53.02.52.01.52021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01

图：国有行存款挂牌利率期限曲线 图：全国银行理财固收类产品各月份区间投资收益(%)3.0%2023-09-012023-06-082.5%2022-09-152023-12-222024-07-252024-10-182.0%2025-05-201.5%1.25%1.30%1.0%0.85%0.95%1.05%0.5%0.65%0.0%0.05%0d1m2m3m6m9m1y2y3y5y16数据：wind、农业银行官网、普益标准、国泰证券研究当前银行板块估值修复至2021Q3水平，对应本轮房地产和地方政府融资平台信用风险扰动前。以资管新规为代表，表外非标图：银行(中信)指数及对应估值走势1.3融资收紧，部分实体短期流动性承压、风险上升；PB_LF银行(中信)_右轴1.2监管引导银行强化不良认定，表内风险逐步显性化央行宣布改革完善LPR形成机制，银行贷款资产端：LPR连续下调、两次存量按揭利率调整、自律1.1利率打开下行通道机制约束贷款利率下限……1.0负债端：2022年9月起存款挂牌利率开始下调，规范协定存款、通知存款和同业存款定价，叫停手工补息……市场对银行净息差处于下行通道已有充分认知，对估值0.9影响趋于钝化，同时随着息差绝对水平走低、监管政策环境边际友好。0.8引导金融让利实体0.720.70.6担忧疫情对社会信房地产市场进入下行周房地产和地方融资平台0.5期，房企违约舆情不断并用风险的冲击引发对地方财政的担忧信用风险大幅缓释0.490.42017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07

13,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,00017数据：wind、国泰证券研究我们预计本轮降息对行业息差影响呈中性，后续息差下行斜率趋缓、2025年降幅有望小于2024年银行净息差自2019年起开启新一轮下行，在2023H1、2024H1降幅尤为陡峭；其中，2023H1受到资负两端挤压，2024H更多受资产端拖累。25Q1货币政策报告新增“平衡好支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，并在“推动社会综合融资成本下降”前置“降低银行负债成本”，表明治理层对银行息差保持合理水平的重视度提升。图：上市银行平均净息差走势

表：上市银行2025Q1净息差平均同比-10bp、环比-2bp2.7%净息差存款成本率贷款收益率(右轴)5.2%2.5%5.0%2.3%2.17%4.8%2.12%2.09%2.1%1.98%1.99%2.02%1.99%4.6%1.94%1.9%4.4%1.75%1.75%1.7%1.63%1.61%4.2%1.5%4.0%2019H 2019A 2020H 2020A 2021H 2021A 2022H 2022A 2023H 2023A 2024H 2024A

净息差2025Q1同比环比交行1.23%-4bp-1bp农行1.34%-10bp0bp工行1.33%-15bp-6bp中行1.29%-15bp-8bp建行1.41%-16bp-7bp邮储1.71%-21bp-10bp国有行1.39%-14bp-5bp民生1.41%3bp5bp中信1.65%-5bp-6bp华夏1.57%-5bp1bp浦发1.25%-6bp0bp兴业1.80%-7bp4bp浙商1.76%-8bp32bp招行1.91%-11bp-4bp光大1.30%-14bp-12bp平安1.83%-18bp14bp股份行1.61%-8bp4bp西安1.47%31bp5bp重庆1.43%13bp33bp江苏1.60%4bp12bp南京1.18%4bp7bp上海1.05%1bp10bp青岛1.77%0bp9bp

净息差2025Q1同比环比齐鲁1.38%-8bp-6bp厦门0.93%-9bp-10bp杭州1.22%-10bp0bp宁波1.80%-10bp-9bp成都1.50%-15bp-9bp兰州1.46%-14bp9bp苏州1.34%-18bp5bp北京1.19%-18bp-14bp长沙1.75%-20bp-28bp贵阳1.54%-23bp-5bp郑州1.59%-27bp-24bp城商行1.42%-7bp-1bp青农1.64%-2bp3bp渝农1.61%-3bp0bp无锡1.39%-5bp-1bp苏农1.33%-11bp1bp瑞丰1.46%-14bp2bp沪农1.28%-17bp-6bp江阴1.51%-19bp-31bp常熟2.61%-22bp2bp港行1.43%-32bp-22bp紫金1.23%-30bp2bp农商行1.55%-16bp-5bp18数据：wind、国泰证券研究上市银行资产质量整体保持稳健，零售信贷不良生成承压但风险可控。2024年末上市银行不良率、关注率、逾期率分别为1.26%、1.74%、1.40%，在认定从严的基础上已降至历史较低水平。零售贷款不良率自2021年起反弹，但对公不良贷款出清程度较之前显著提升，释放的财务资源足以应对零售风险暴露阶段性高位。长期看，宏观经济修复有望带动居民还款意愿和能