创投资本项目甄选及估值

创投资本项目甄选及估值目录创投项目筛选创投项目的尽职调查与估值

创投行业自身发展的趋势结语创投项目筛选12创投项目反向和正面筛选创投项目结构化考虑3创投项目投资心得

反向选择标准投资永远是个人化的用反向选择”漏斗式“过滤”建议的DealKiller：企业创始人有诚信问题公司历史财务状况不透明、并没有梳理清楚的准备或条件目标市场太小，或者市场成熟在走下坡路（钟形曲线的两端）没有赚钱的商业模式行业拥挤、利润空间增长无望公司在产业链条上没有议价能力进一步淘汰的次级标准管理层超稳定或过度不稳定超稳定伴随着管理层的家族化过度不稳定往往预示更多深层次的问题公司创始人长期地多次地创业失败或没有成长失败的经验很重要，但是成功的经验学到更多失败会成为一种习惯在近期商业模式经历重大变化案例a：某网络提供商IDC–投后达不到预期已经有市场垄断地位的两家之一市场每年15-20%的成长企业家有成功的经验VC投资超过4轮企业微有盈利案例b某单晶硅生产企业-Pass当地最大企业之一2008年企业微有盈利技术在行业中未来几年内领先成本优势依托当地的能源价格成功地预见了2008年多晶硅材料的大跌选取DEAL市场规模的匡算是否CategoryKiller动态竞争态势如何对以下问题是否回答都是“YES”没有市场占垄断地位的玩家公司有一定的定价权替代性技术和产品未来五年不会出现公司主业相对清晰企业家有成长的空间投资后数月内，高管层会有新鲜血液的流入从统计上讲，“不投”永远是正确的选择企业家能让我决定不投一个deal，难以让我100%肯定投一个Deal看企业家过关以后，兼看行业发展空白市场的行业快速开拓市场的条件寻找“赵子龙”型的高管团队成员不任人唯亲有成长空间避免求人，避免被人求避免三种人一脸诚恳的人不尊重他人的偏执偏激的人创投项目筛选12创投项目反向和正面筛选创投项目结构化考虑3创投项目投资心得

结构性地考虑市场行业尽职调查竞争对手调查替代性产品和技术管理团队团队成员面试上游供货商、合作伙伴、客户面试或ReferenceCall业务模式收入模式质量性分析收入模式数量性分析现金流分析成本模式敏感性分析以事为重以人为先企业家和企业，谁成就了谁牛根生与蒙牛江南春与分众传媒李彦宏与百度周云帆与空中网杨致远与雅虎出现一个新的细分领域出现行业整合的机遇对管理团队的评估每个个人历史、性格和能力的吻合度注意兄弟、夫妻、父子搭档意识形态太重的一把手早期的经历对人影响很大比如：军队经历；海南、深圳闯荡早期婚姻历史、第一个孩子出生时的年纪之前创业历史寻找Inconsistency各个团队成员的互动好的团队企业带头人适度独裁而以公心服众有凝聚力带头人有私心，企业做不好企业带头人不以专业能力为自己的最大骄傲避免吕布和项羽式的领导人团队是有活力的组织，有兼容和成长的能力最近一次高管人数增加是什么时候最近一次高管离开什么时候，频繁度如何梁山好汉虽然以“聚义”先于“分赃”，但利益分配规则清晰而且可持续管理团队的尽职调查对重要客户、上游供货商和过去同事的独立访谈对企业中层员工的访谈销售、渠道、市场、研发、人力和行政平均访谈记录有21页纸，小五号的字体勤快非常重要多问关于核实事实的问题，少问意见性问题描述性的文字很重要必要时打个弧线球，会有收获比如问CTO关于销售计划的问题参见分发材料附件9-a行业尽职调查见分发材料行业分析样本IndustryMap以医疗卫生IT行业和BPO为例基金内部行业知识的常年化积累学习麦肯锡式的KnowledgeBuilding行业带头人的企业家和经理人的关系网络创投项目筛选12创投项目反向和正面筛选创投项目结构化考虑3

创投项目投资心得

投资项目的四个心得（1/3）一、要明白自己的这个心理误区：

赚到一块钱的快感比起赔了一元钱的痛苦，赚钱快感要小得多，赔钱的痛苦要大的多。

多数人宁愿不赚钱，受不了亏钱的心理痛苦。某经济学家做过试验：与吃午饭的对面一人说：咱们扔硬币，正面向上我输给你200元，正面朝下你输给我100元，虽然有50元的正期望值；多数的人拒绝玩这个游戏投资项目的四个心得（2/3）二、总量与次数的差别

不自觉的，投资者进入投资在寻求赚钱以外的满足：比如每次赚钱是对自己的一次肯定；宁愿每次小赚，受不了10次里面8次亏钱而总量是赚钱的。优秀的投资人善于抓住那两次做对的投资，把它们变成6x以上的投资，并且放足资本金。优秀投资者并非每次都正确不亏钱，他亏钱的次数一样会不少。最近常听到报纸上的评论说：巴菲特错在哪里（意指巴菲特某支股票亏了钱）大约就是没有理解这总量和次数的差别投资项目的心得（3/3）三、即使资质很好的资产，也要便宜地购买。任何投资进入点都很重要。前期进入价格过高，后期怎样调整都是很被动四、关注那些可以买的，尽快忘记那些不能（不值得）买的创投项目的尽职调查与估值12

估值机制估值与回报预测案例3

创投企业中的行业特殊性及调整机制项目估值的机制静态估值资产负债表反映的净资产历史经营成果，客观存在提供了未来利润来源的线索动态企业估值体现将来公司的利润折现的现值现金流估值公允价值市场CompsFinancialModeling现金流折现估值适用于可以相对稳定预期现金流的项目很多项目可能更适合债券融资项目的预期收入对于未来有很大成长空间项目不适合适合于金融工程的项目DCF分析的弱点未来现金流特别是远期估算困难风险溢价（RiskPremium)估计困难，进一步引起折现率估计困难公允市场价值估算可比照的市场参数P/E市盈率P/S市销率P/NA市净率其他非标准的还有市值/毛利，市值/付费用户各种市场参数有互相转换的运算公式注意VC投资的非上市企业，合理的市场参数值要低于已经上市企业:差值是流动性溢价（liquidityPremium）VC从业者流行的估值方式公允市值估价的优势计算交易回报时：FMV公允市值

P=P/E*Earning或者

P=P/S*Sales投资回报的来源有二,造成实际乘数效应：

P/E和P/S市场参数倍数放大市场领头羊合理P/E值会高于全行业平均值P/E随着流动性事件的接近提高盈利和回报本身基数的放大伴随行业市场成长公允市值的估价其他优势数据来源来自历史，没有争议P/E或P/S的匡算有足够多的历史数据，取中值或均值销售额的增长率和净利润率从行业历史数据取均值企业家比较容易接受销售额和利润率是每个企业的运营指标而现今流的计算要复杂许多，并非每个企业都跟踪简单易懂符合商业逻辑创投项目的尽职调查与估值12估值机制

估值与回报预测案例3

创投企业中的行业特殊性及估值调整案例：再生金属矿业项目回报由于全行业受基础金属价格影响，很多龙头企业的净利润不稳定，在计算中选择了销售额(S)X销售乘数(P/S)的方式四家上市公司的P/Sratio,数据来自2000-2009年纽约证券交易所公司37个季度的季报基础数据的采集：上市主体法定全名MarketCap2008年销售额市盈率P/S地址SimsMetalManagementLimited（澳洲企业）25亿美元77亿美元NA0.32Level641McLarenStreet

NorthSydney,NSW2060

Australia（悉尼.澳大利亚）SchnitzerSteelIndustries,Inc.SCHN（美国企业）11亿美元36亿美元7.80.313200NorthwestYeonAvenueP.O.Box10047

Portland,OR97210

UnitedStates（俄勒冈.美国）CommercialMetalsCompany16亿美元104亿美元110.166565N.MacArthurBlvd.

Irving,TX75039

UnitedStatesSteelDynamics,Inc.STLD(美国)20亿美元81亿美元4.70.256714PointeInvernessWaySuite200

FortWayne,IN46804

UnitedStates（印第安纳.美国）非美国/非上市企业EuropeanMetalRecycling（英国）SiriusHouse,DeltaCrescent,

WestbrookWarringtonWA57NSGreatBritain（威灵顿.英国）投资回报计算原理投资回报来自两个方面的增长公司销售额的持续增长在再生金属行业，由于并购过去几年主要市场领导者的销售额经历了年均销售增长30%左右，该增长率用i来表示参见附件中的Excel文件“再生基金基础数据”投资乘数(使用P/S比值)的扩张(r)投资乘数的扩张常通过“低买高卖”来实现,在资本市场低迷时，所有的投资乘数都是历史低位；相反，当市场高涨时，投资乘数则处于高位投资乘数的扩张根本动力应该是公司的成长；高成长、高利润率的公司的投资乘数高比如，同处再生金属行业，钢铁动力公司的P/S系数长年以来高出CommercialMetalCompany超过100%用公式表示n年后投资退出时的绝对回报绝对收益率=(1+

i)n*(1+r)-1投资回报分析（1/2)2000年至今销售乘数P/S均值以及当前值差距如下：公司市值＝当年销售额*P/S从2000至2008年八年间，最大四家上市公司销售额的复合年增长率为19％，35％和40％和43％；取低于均值（32％）和中值（35％）的30％作为未来四年的年复合增长率公司名均值(2000-08年)P/S当前值％恢复到均值％恢复到峰值Schnitzer0.660.32106%170%MM(SIMS)0.700.33112%188%SteelDynamics0.720.25168%276%CMC0.260.1573%126%投资回报分析（2/2)基金投资绝对收益为绝对收益率=(1+

i)n*(1+r)-1 n=4 i=30% r=114%四年绝对收益ROI为540.0%=(1＋114%)×(1＋30%)4–1每年内部收益率3(IRR)为59.1%假设：a)以当前的P/S水平估值作市场进入

b)在进入后四年内P/S水平恢复到前八年的平均水平c)四年间的销售年复合成长率为30％d)在进入四年后以公开市场价退出e)PE1投资的收益不低于公开市场PIPE2的收益PE－PrivateEquity私募股权投资，指投资于非上市公司持有其股权，之后在IPO或M&A中退出的投资PIPE－PublicInvestmentPrivateEquity，私募PE基金参股上市公司，在公开市场退出获得回报的投资内部净收益率是指绝对投资收益换算成每年的复收益率，通常是比ROI投资回报有意义的多的一个衡量投资回报的标准创投项目的尽职调查与估值12估值机制估值与回报预测案例3

创投企业中的行业特殊性及估值调整机制估值的调整对赌协议（AdjustmentofValuation）经常性的被称为RachetDeal事后估值的机制按照业绩对公司的估值和控制权进行调整涉及工具A类股、B类股不同投票权和分红权，之后的互相转换管理层溢价回购隐藏看涨期权或看跌期权行业估值特点通过检验毛利率和公司销售合同金额来检查模型的合理性内部投资建议书（InvestmentMemo）重要部分计算项目回报预期通过建立行业模型，理解行业特殊属性理解所投资的企业是投资方必做的功课重要的运营成本构成、收入构成和达成可能性等等创投行业自身发展的趋势12中国市场VC机构的成长历史创投行业面临黄金十年的机会3创投行业快速成长中凸现的问题

中国市场PE机构的成长历史互联网兴起，为中国风投市场带来第一轮热潮。新浪、网易、搜狐登陆纳斯达克1992～20012002~20062007~至今阶段一VC试水时代阶段二跨国PEVC时代阶段三本土VC优势增大时间（年）重要事件互联网泡沫破裂，PE投资级后开始理性关注业绩进入2004年后，大量品牌VC/PE关注进入中国市场；PE领域欣欣向荣，不断出现重大的投资案例。携程、蒙牛、盛大境外上市。商务部“10号文”冻结红筹模式弘毅等大型PE投资机构崛起基金数量和融资额大发展深圳创业板推出极大地拓宽了中小企业融资渠道中国PE的四路人马国外独立投资机构：华平、凯雷、TPG、红杉资本、IDG等外资团队国内PE：鼎辉、弘毅、中信资本、方源资本等投资银行内设的投资基金：高盛、大摩等本土投资机构：深创投、九鼎、天堂硅谷等大约分为三个阶段自2003年以来，国内的私募股权基金凭借对中国经济的熟悉、本土化的投资团队以及快速的决策机制，日益发展壮大，并逐渐开始成为市场主流

资金规模决策机构/速度大大大小到大海外/慢国内/快国内/快多多多少到多海内外资源海外/慢2007-2010年VC/PE大发展首先体现在机构总量上从2007年的300多家，跳跃到目前8500家左右机构（中国风险投资研究院CVCRI）

单在天津一地，据统计有限合伙制企业创投机构超过650家融资总额和平均规模上升2007-2010年VC/PE大发展(续1)平均基金募资规模-国内人民币基金（CV投中集团）2006年 1.6亿2007年 3.3亿2008年 3.2亿2009年 5.3亿2010年 5.2亿 中资基金在数量和融资额度上占主导创投行业自身发展的趋势12中国市场VC机构的成长历史创投行业面临黄金十年的机会3创投行业快速成长中凸现的问题

证券化过程刚刚开始创业板公司市值仅占沪深总市值的2.9%创业板加中小板上市公司不到800家，相对于中国超过500万家中小企业的数量未来五年在创业板和中小板上市的企业数量至少还要涨一倍尽管资金在2008年以后增量进入这个行业，这个行业还很年轻市场需求刚刚觉醒国内消费随着国民收入的提高进入快速上升通道中西部开发进一步为国民经济成长提供动力随着经济结构调整，居民可支配收入很快提高最乐观估计——2020年，中国超越美国成为世界最大经济体关键前提——中国未来十年发展顺利其他假设：实际GDP增长：2010-15每年增长8%，2016-20每年增长6%GDP平减指数：2011-15每年增长3%，2016-20每年增长4%人民币兑美元汇率：2011-15年每年升值4%，2016-20每年升值3%美国、中国、日本名义GDP基于以上假设，中国的名义GDP（美元计价）应该在2011-15年每年增长15%，在2016-20年每年增长13%。以这样的增长速度，中国的名义GDP（美元计价）将在五年增加一倍，十年增加两倍。假设美国经济在未来十年以过去的平均速度增长，中国应该在2020年超过美国，成为世界上最大的经济体。中国企业：将随着经济增长浪潮日益强大如果一切顺利，到2020年列入全球财富500强的中国企业的数目应该排在世界第二位。中国企业的数量从2005年的14家上升到2010年的46家。在这些公司中，有5家排名前100位（而2005年只有3家）。如果中