2026年计算机行业投资策略分析报告：算力聚沙成塔应用乘风而起

证

券

研

究

报

告算力聚沙成塔，应用乘风而起——2026计算机年度策略2025.12.3结论：算力聚沙成塔，应用乘风而起，AI

10%击球点将至◼

持仓、估值：机构持仓占比历史低位、PS/PCF估值均仍有空间•2025全年，计算机板块呈现Q1冲高回落、后续稳健增长态势。截至2025.9.30，计算机行业持仓占比为2.4%，处于历史低位。◼

基本面：业绩拐点已现，利润弹性大；AI应用催化逐渐形成。2026三大重点方向，大模型、算力、应用，均有显著变化，竞争收敛，迭代加快◼

模型：中美大模型差距缩小，从单纯的性能提升迈向商业化落地•模型：2025年中美模型差距迅速缩小，2026年将进一步缩小差距乃至在部分领域超越。关注未来演绎：1）突破长上下文瓶颈；2）多模态、世界模型；3）Mid-training、

InterleavedThinking。未来中国的AI范式为人机共驾，模型难以取代具备定制化特点的软件。◼

算力基础设施：芯片、超节点、AI

Infra多维度迭代出新•中国算力-模型-应用飞轮正在闭环。芯片：从可用到好用；超节点：工程能力创新提升系统效率；AI

Infra：应用+算力多元化，推理时代不可或缺的卖铲人，正处在渗透初期。◼

AI软件：多领域落地验证大模型价值，软件行业进入最佳布局窗口•模型迭代为更深度的应用做好准备，大量公司AI收入占比突破10%，软件行业迎来技术革新带来的“最佳击球点”。•看好Deep

Research、AI编程、多模态、行业Agent、机器人大小脑、营销/办公/金融AI等方向。◼

风险提示：外部环境恶化导致供应链风险，宏观经济风险，大模型技术落地风险

证券研究报告

资料：申万宏源研究2主要内容1.

仓位低点，估值中位2.

模型迭代，算力放量3.

AI的10%击球点已至4.

重点标的与估值31.1

2025年计算机复盘：整体受到AI催化◼

年初至2025.12.2，计算机指数涨幅为18%，位列全行业第12◼

基本面与主体兼具，主线为AI算力、具身智能、AI应用计算机指数涨跌全行业第12（年初至12.2）2025.1.1-2025.12.2计算机个股涨跌幅前十证券代码688109.SH300300.SZ688228.SH300368.SZ603516.SH301396.SZ688171.SH688227.SH300469.SZ600410.SH证券简称品茗科技海峡创新开普云区间涨跌幅544%541%278%232%205%203%189%182%169%160%逻辑北京通用人工智能研究院入股，具身智能大脑概念-AI软硬一体，拟收购金泰克布局存储业务汇金股份淳中科技宏景科技纬德信息品高股份信息发展华胜天成金融IT英伟达液冷产业链英伟达算力产业链量子计算-北斗自由流、智慧交通AI链

证券研究报告

资料：Wind，申万宏源研究41.1

2025年计算机复盘：基本面拐点，大模型阶段催化◼

年初DeepSeek发布，AI产业链催化上涨•

DeepSeek代表模型平权、性能与成本的平衡，

国内AI软硬件景气度高涨。◼

3月-9月上旬，AI应用拐点尚未到来，整体表现平淡•国内AI应用进展低于预期，叠加关税影响，回归基本面估值；行业整体基本面企稳，部分头部公司业绩稳健、亮眼，估值随大盘上升。◼

9月后，板块内行情分化，市场更青睐绩优股，板块整体出现滞涨计算机指数（申万）、万得全A指数2025年走势（截至2025.12.2）65007000650060005500500045004000DeepSeek发布，市

AI应用爆款未

收入端企稳、叠加2024年裁员带来净利润反弹，

Q1-Q3业绩企稳、部分公司展现场情绪催化，应用、

出，叠加特朗

全年基本面表现稳健

良好经营情况，等待AI应用催化600055005000450040003500算力上涨普关税措施AI未给软件公司带来明显业绩增长，涨幅不及算力硬件2025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-022025-07-022025-08-022025-09-022025-10-022025-11-022025-12-02计算机（申万，左轴）万得全A（右轴）

证券研究报告

资料：Wind，申万宏源研究51.2

计算机整体情况：基本面拐点，净利润率先反弹22Q4-25Q3的单季度业绩增速和先导指标（单位：%）22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3

24Q4

25Q1

25Q2

25Q3营业总收入增速营业总成本增速营业成本增速-7%-5%-7%-6%29%4%-3%-1%-4%1%1%2%4%5%3%4%4%3%7%8%9%1%7%7%9%5%7%21%

13%20%

13%28%

18%7%6%8%2%11%0%4%10%

15%-1%

-4%8%毛利增速4%3%-4%1%0%毛利率29%4%30%3%29%2%29%

27%

28%

25%

26%

23%

25%

24%员工总数增速0%4%0%3%5%9%-1%-1%-1%0%3%2%-1%2%5%8%-1%2%1%-1%4%3%0%2%2%8%薪酬成本增速（不考虑资本化）薪酬成本增速（考虑资本化）非薪酬成本增速非刚性成本增速净利润增速11%11%-8%-15%-50%-45%-40%-38%-41%-36%10%0%5%5%3%4%4%3%-1%6%-4%6%1%5%10%

14%29%

16%73%-6%-6%-16%-16%-6%-6%6%48%3%33%

-31%

4%

-84%

3%

-21%

-75%

-168%-17%-17%-14%-14%-63%-63%7%18%

-67%

-9%14%

-67%

-9%11%

-60%

-5%9%

-60%

-4%1%

-68%

82%

17%

32%1%

-53%

82%

16%

32%-5%

-58%

52%

17%

37%-5%

-46%

52%

16%

37%净利润增速(加回商誉减值)营业利润增速3%2%营业利润增速(加回商誉减值)扣非利润增速2%-9%-9%9%-9%

-87%

-1%

-14%

-77%

342%

7%-6%

-87%

-1%

-14%

-50%

342%

7%35%35%-1%扣非利润增速(加回商誉减值)应收款增速7%2%7%8%5%8%6%5%4%存货增速-3%1%-4%3%-1%0%10%

14%

15%

15%

19%

13%预收款增速（考虑合同负债）商誉增速5%1%5%4%2%9%20%

31%

37%-3%

-4%

-3%-1%-1%-1%-3%-2%-2%-4%-1%-4%

证券研究报告

资料：Wind，申万宏源研究61.3

估值：盈利质量持续提升，未来将消化估值2014-2025.12.2计算机行业PS(TTM)2014-2025.

12.2计算机行业PCF(TTM)121083503002502001501005064200PS（TTM）PCF（TTM）2014-2025.

12.2计算机（申万）PE估值计算机（申万）2025.

12.2整体估值处于历史中上水平18016014012010080PE（TTM）85.4PS（TTM）3.6PCF（TTM）46.62025.12.2估值水平2014.1.1至今分位数60402090.60%54.80%14.30%0PE（TTM）PE（TTM，剔除负值）

证券研究报告

资料：Wind，申万宏源研究71.4

仓位：配置25Q3基金配置占比2.4%，处于历史低位计算机行业25Q3持仓占比为2.4%，处于第12名配置系数25Q3-25Q2配置占比25Q3-25Q2一级行业2010年来分位数2010年来分位数25Q325Q225Q325Q2电子2.061.631.492.791.441.041.120.831.121.431.400.520.620.180.240.980.370.780.460.510.430.220.130.100.330.190.310.340.390.592.091.621.661.851.381.251.480.841.452.131.090.560.760.390.261.330.570.810.550.840.660.270.120.290.350.200.500.560.800.87-0.030.02-0.160.940.07-0.21-0.360.00-0.32-0.700.30-0.04-0.14-0.21-0.03-0.35-0.21-0.03-0.09-0.33-0.23-0.050.01-0.19-0.01-0.02-0.19-0.22-0.41-0.2876%66%8%100%92%2%56%37%56%21%66%0%19%6%18%44%19%32%2%24%8%18%48%2%25.7%12.3%9.7%9.3%5.9%4.9%4.9%4.1%3.0%2.7%2.5%2.4%2.4%1.9%1.5%1.1%1.1%0.6%0.6%0.5%0.4%0.4%0.4%0.3%0.3%0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%18.8%9.9%11.0%5.4%4.6%6.8%6.3%3.8%4.2%4.4%1.9%2.6%2.9%4.9%1.9%1.6%2.0%0.6%0.7%0.8%0.7%0.5%0.4%1.1%0.3%0.4%0.4%0.4%0.4%0.3%6.9%2.4%-1.3%3.9%1.3%100%82%8%电力设备医药生物通信100%97%11%79%76%63%21%56%6%32%0%16%23%11%19%0%24%3%15%15%2%44%29%21%3%有色金属食品饮料汽车-1.8%-1.5%0.3%-1.2%-1.6%0.5%-0.1%-0.5%-3.0%-0.4%-0.5%-0.9%0.0%-0.1%-0.4%-0.3%-0.1%0.0%机械设备家用电器传媒计算机基础化工银行非银金融农林牧渔交通运输建筑材料房地产轻工制造商贸零售建筑装饰石油石化公用事业钢铁-0.8%0.0%-0.1%-0.2%-0.2%-0.2%-0.1%74%37%24%10%5%煤炭环保纺织服饰社会服务美容护理2%19%6%

证券研究报告

资料：Wind，申万宏源研究81.5

25Q3重仓股：算力硬件景气度相对较高25Q3计算机行业主动公募基金前十大重仓股情况持仓总市值（亿元）持仓股数变动比例（环比）持股总量

持股市值占基金净值比代码名称加减仓加仓逻辑(万股)(%)国内算力Capex增长，与海光形成603019.SH中科曙光000977.SZ

浪潮信息002920.SZ

德赛西威40.228.525.5385%1118%24%3,3710.10协同全球算力Capex增长，国产算力发加仓3,8301,6850.070.06展等FSD入华催化，拓展小米等新客户，加仓定增扩产及建设智算中心安全行业整体需求仍具压力；300454.SZ

深信服002415.SZ

海康威视301269.SZ

华大九天24.822.620.6加仓加仓减仓3%10%-44%VMware推行订阅制商业模式；一

1,9770.060.060.05体机有望带来增长财政政策推出，地方化债后财政压力放缓，安防采购预期回暖；公司

7,157严格降本增效，带来高质量发展半导体国产化趋势继续，公司为重要环节EDA厂商，随半导体产业链

1,632国产化不断成长海内外AI智能体相关应用密集发布催化，微软office365提价，WPS688111.SH金山办公002410.SZ

广联达19.616.6减仓减仓-5%-2%6200.050.04AI付费渗透率提升，信创采购边际向好内部持续降本控费，招标精度、存量需求、智能化产品需求提升背景

11,814下，公司新产品势头良好AI玩具、AI眼镜催化端侧AI行情，讯飞耳机、学习机等端侧AI应用销

2,766售情况预期较好002230.SZ

科大讯飞002180.SZ

纳思达15.514.9减仓减仓-41%-32%0.040.04打印机市场需求相对平淡；海外资6,330产非经营性波动

证券研究报告

资料：Wind，申万宏源研究；注：1）统计口径为普通+偏股+混合型主动管理公募基金产品；2）港股持股总

9市值的货币单位为人民币主要内容1.

仓位低点，估值中位2.

模型迭代，算力放量3.

AI的10%击球点已至4.

重点标的与估值102.1

2025年大模型主要变化：货币化、AI编程、多模态2025年大模型复盘大模型货币化加速，AI编码、多模态为重点场景•Anthropic

年化到10亿美元•AI编程需求推动Anthropic

年化达30亿美元OpenAI年化达120亿美元Cursor

年化达5亿美元豆包日均tokens超16.4万亿•阿里发布全系列大模型，包括万亿参数基座Max、原生多模态大模型Omni等•••国内：开源涌现，推理能力赶上，性价比高。推理、数学能力提升，API价格大幅下降性能媲美深度思考赶上，视觉理解技术复杂推理、竞赛数学、多轮对话提升，降本代码、Agent、工具调用能力出圈，价格仅Claude1/5代码、智媲美NanoBananaDeepSeek能、体推理、多语言提升全模态推理、AgentR1，继续降

融合本阿里Qwen3-Max万亿参数DeepSeek-R1字节豆包月之暗面KimiK2智谱GLM-4.5V阿里原生多模态Omni阿里Qwen-3字节豆包1.6DeepSeek

V3.11.5深度思考OpenAI

o3及o4-miniClaudOpenAI

o3-miniClaude3.7谷歌Gemini2.5

Flash谷歌Gemini2.5

Pro谷歌Genie3OpenAIGPT-4.1xAIGrok4e谷歌NanoBananaGPT5Opus4.1Gemini系列最强版本推理能力提升10倍世界模型、推理代码能力提升推理能力提升，高性价比代码和工具使用能力提升Oai中最智能模型、工具使用能力提升编码、指令跟踪、长上下文能力提升代码、推理、多模态能力提升媲美P图级别的生图模型海外：闭源为主，核心是提高推理能力、重视代码能力和工具调用能力。原生多模态提升迅速。2025/92025/82025/1

2025/22025/32025/42025/52025/62025/7

证券研究报告

资料：InfoQ（计算机资讯网站），36氪，reuters（路透社），IT之家，cursor（海外AI大模型公司），新浪

11网，申万宏源研究2.1

中美主流大模型效果逐渐不分伯仲语言能力持平，多模态、数学、编程仍有差距但缩小，人类真实偏好反馈国内模型不落后于海外地区输入价格（美金/百万

输出价格（美金/百万

MMLU（通用

MMMU（多模

AIME（数学

SWE-bench（

LMArena（人类真实主要模型厂商参数量（十亿）tokens）tokens）语言）87.0%83.7%理解推理）推理）93.4%49.8%编程）68.8%53.6%偏好）14251404GPT-5OpenAI未公开未公开1.2510.0081.5%Gemini

2.5Flash谷歌0.302.5079.5%海外Claude4.5SonnetAnthropic未公开3.0015.0087.3%79.3%88.5%69.8%1445Grok-4DeepSeekV3.2xAI17006853.000.2815.000.4285.3%85.0%76.3%-90.6%89.3%58.6%67.8%14131408深度求索Qwen3-Max阿里>10000.863.4483.5%-60.7%55.4%1434国内豆包1.6字节智谱2303550.110.111.120.28---86.3%86.7%--GLM-4.581.2%54.2%1406Kimi

K2月之暗面10000.562.2489.5%-62.7%43.8%1417LMSYS

Chatbot

Arena美国和中国模型性能逐渐接近中美顶级模型在主要基准上结果逐渐接近

证券研究报告

资料

：《2025年人工智能指数报告》，各公司官网，Vals.AI（模型测试网站），swebench（模型测试网站），腾讯新闻，CSDN（中国开发者网络），火山引擎，LMArena（模型测试网站），申万宏源研究122.1

国产一级明星公司的模型创新◼

MiniMax-M2在权威基准测评中达到Gemini

2.5

Pro以上水准•

2025年10月MiniMax开源M2，总参数2300亿，MoE架构，活跃参数100亿。•

M2具有较强编程和Agent能力，能规划并执行跨Shell、浏览器、检索和代码运行器的复杂、长周期工具链。◼

智谱发布GLM-4.5和GLM-4.6两大旗舰模型，提出“ARC”三位一体能力模型•“ARC”

即Agentic（智能体）、Reasoning（推理）、Coding（编码）

的深度融合。MiniMax-M2在权威基准测评中达到Gemini

2.5Pro以上水准智谱GLM4.5在多项能力上达到领先水平

证券研究报告

资料：hugging

face（海外AI社区），Minimax官网，智谱官网，申万宏源研究132.1

直观行业变化：使用量快速上升，人力替代效应出现◼2025为效率转化年：全球216家科技公司累计裁员近10万人，结构上传统职能、中层管理为重灾区，AI研发、云计算等仍在扩招模型能力提升→AI落地加速、对传统工作和人力替代→效率提升→业绩表现2025年大模型tokens使用量持续上升（单位：T）地区公司公司自身AI进展描述••宣布启动新一轮裁员，裁减约1.4万名，占总数4%，内部会议强调AI重塑公司运营模式，部分岗位消失是技术进步的必然。业绩强势增长，25FYQ2销售额达1677亿美元，yoy+13%，营运利润192亿美元，yoy+31%。亚马逊美国部分代表公司•

25年5月以来平台Assist使用次数增长55倍，ACV计划年底超5亿美元，主要来自于订阅。•

72%自助服务请求AI自动支持、37%的案例工作流程AI代理完成、60%的知识文章AI生成。ServiceNow251026-251102的周调用量市场份额显示国内多家占据重要地位•

2025年不再招聘新软件工程师，重心转向销售岗位帮客户更好理解和应用AI技术。•

Agentforce让工程团队工作效率提升30%。30.0%

27.7%Salesforce25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%19.2%••海外TikTok全球裁员数百人，重点转向使用AI进行内容审核，80%违规内容由AI自动化删除。字节巨量引擎AI广告治理实现90%广告素材10分钟内完成审核，相较传统方式提升75%。16.4%字节国内部分代表公司8.4%7.0%6.6%5.7%4.1%3.0%2.0%•

26年招聘3000岗位中AI相关占比近5成，高德部门AI相关岗位占比65%，阿里云超80%。•

25FYQ2阿里云业务收入同比增长26%，AI相关产品收入连续8个季度保持三位数增长。0.0%阿里

证券研究报告

资料：OpenRouter（AI

Tokens统计网站），钛媒体，ServiceNow（海外SaaS公司），博客园，IT之家，

14新浪网，申万宏源研究2.2

模型迭代方向预测一：突破长上下文瓶颈、效率提升◼

DeepSeek提供创新性光学上下文压缩新思路：视觉模态作为文本高效压缩媒介，文本→图像→视觉token•处理效率大幅提升：压缩比<10倍时，精度达97%；压缩比20倍时，精度~60%。实际应用中单张A100-40G

GPU可支持20万页数据处理每日。•视觉输入模拟人类记忆衰减：久远上下文压缩为低分辨率图像实现自然遗忘，实现优化长上下文管理。压缩比<10倍时，OCR解码精度可达97%64vistoks(left)100vistoks(left)64vistoks(right)100vistoks(right)120%100%80%60%40%20%0%25x98.5%19.796.5%97.3%96.8%83.8%96.8%93.8%91.5%20x15x10x5x89.8%17.787.1%85.8%79.3%16.576.3%15.19.759.1%13.28.512.611.87.511.310.56.710.60x600-700700-800800-900900-10001000-11001100-12001200-1300Text

TokensinPerPage(Ground-truth)Compression

onFoxbenchmark

证券研究报告

资料：论文《DeepSeek-OCR:

Contexts

OpticalCompression》，申万宏源研究152.2

模型迭代方向预测一：突破长上下文瓶颈、效率提升◼

核心架构设计是编码器、压缩、解码器•

DeepEncoder编码器：80M

SAM-base（窗口注意力主导，局部特征提取）、16倍卷积压缩、300M

Clip-large（密集全局注意力，全局语义理解）三级串联。•

DeepSeek-3B-MoE解码器：3B参数规模(570激活参数)，将视觉token重建为原始文本表征。◼

DeepEncoder是核心创新：•例如1024x1024输入图像，先分割成4096patch

token，前半部分80M产数量激活内存消耗可接受，进入全局注意力之前先压缩至256个，使整体激活内存有效控制。••文字transformer计算复杂度O(n^2)，DS-OCR在Clip以前为O(n)。处理高分辨率能力、高分辨率下低激活内存、少量视觉token、支持多分辨率输入、适中参数量。DeepSeek

OCR核心架构

证券研究报告

资料：论文《DeepSeek-OCR:

Contexts

OpticalCompression》，申万宏源研究162.2

模型迭代方向预测二：多模态的细节与控制◼

未来趋势：更细节可控的多模阿里Omni内置ControlNet，细节控制能力提升态能力◼

例如谷歌Nano

Banana媲美P图级别的效果海外、国内均重视多模态大模型海外核心进展国内核心进展OpenAI

GPT-4o、Google

Gemini、Meta

Llama4

阿里、字节等均发布原生融合多模态大模型。视觉技术理念和架构

等采用端到端原生多模态架构，强调统一模型处理多

理解能力媲美海外，中文内容准确性更高。具备多种信息，指令跟随加强、响应快、一致性强。模态长思维链推理和多模态强化学习。落地主要来自图像、视频生成，例如可灵、midjourney等收入增速较快图像、视频生成出海：快手、可灵、美图；具身智能：机器人、自动驾驶商业化与落地

证券研究报告

资料：Qwen（千问），申万宏源研究172.2

模型迭代方向预测二：基础模型多模态理解提升◼

MMLU等多模态理解基准被刷新•

2025年11月发布的Gemini

3

Pro在多模态理解方面，MMMU-Pro测试中取得了81%的正确率，展现了在事实准确性方面的显著进步。•多模态理解配合代码，新增大量前端开发功能：上传手绘草图、截图或设计稿，自动转换为精确代码，还原UI布局与配色细节，极大降低设计到开发的成本。LMArena视觉模态能力排名，Gemini3保持2.5

Pro以来的领先优势无代码环境下直接生成天气卡片界面和SVG动画：上图gemini3，下图gemini2.5pro

证券研究报告

资料：Hugging

FaceLMArena（模型测评平台），gemini（谷歌大模型产品），申万宏源研究

182.2

模型迭代方向预测二：多模态走向世界模型◼

未来趋势：从多模态理解走向世界模型，核心是能模拟物理规则、预测未来状态是否需要3D建模实时及丰富性模型名称核心共性模型目标技术侧重核心优势局限性物理规律

工程价值

语义能力推理速度极快：规划用时仅为Cosmos

的

1/30，成功率更高缺乏实时交互能力联合嵌入预测架构视觉

-语言联合表征与机器人规划MetaV-JEPA

2（JEPA），通过时

无需预先建★☆★☆★★★★★空注意力机制学习跨模态语义对齐模零样本泛化：无需特定训练即可

物理推理局限于视觉完成机器人抓取、放置等任务

可观测范围，无法处（成功率

65-80%）理多体动力学工业级准确性：在1）自监督学习框架：均通过分析海量视频

/交互数据隐式学习物理规律，避免过多的显式公式建模；PhyGenBench

测试中对浮力、

实时交互能力较弱，摩擦力等现象的模拟具有较好表现更适合离线训练英伟达规模化高精

扩散+自回归模型

部分依赖建★★★★★★★★★Cosmos

2）多模态数据驱动：

度物理仿真结合模支持视觉、语言、传感器等多模态输入；3）动态预测能力：可预测物体运动轨迹、因果关系及环境变化部分依赖预训练

3D物理引擎（如NVIDIA

PhysX），较高的成本极端条件支持：可精确模拟车辆在暴雨、地震等极端环境下的动力学响应沉浸式交互：720p

分辨率、24帧

/秒生成可探索环境，物理一致性维持长达数分钟复杂物理现象模拟存在缺陷实时交互的谷歌Genie3自回归+空间时间

完全隐式生动态

3D场景★★★★★★☆★★变换器成生成创意生成能力：支持天气变化、物体添加等动态修改，如

“在暴风雨中添加摩托艇”文本渲染质量待提升，场景持久性有限

证券研究报告

资料：腾讯新闻、Genie3官网、英伟达官网、Meta官网、申万宏源研究192.2

模型迭代方向预测三：Mid-training◼

从过去的“预训练+后训练”两阶段变为“预训练-中期训练-后训练”三阶段：•••预训练：接触大规模多样化语料库奠定基础能力（类比通识教育阶段）；中期训练：通过部分高质量、特定领域数据系统性增强模型核心能力（类比专业深造阶段）；后训练：微调和对齐（类比岗前培训）。◼

标志大模型开发从相对粗放的规模扩张进入精细化的系统工程阶段Mid-training对模型效果、成本压缩、Agent能力提升皆有重要意义对大模型效果的关键影响对AIAgent效果的关键影响输出紧致先验/世界表征/高层动作库从源头缩小搜索空间、缩短有

将复杂原子动作抽象为高层推理、调用工具等技能，核心价值性能提升效率优化效视界，增强RL性能压缩后续RL动作空间系统性增强推理、代码、数学等认知能力提高RL起点质量，提升训练样本效率和稳定性通过动作抽象压缩决策空间，降低Agent学习复杂任更少高质量数据实现显著性能提升务的难度和成本中期训练作为桥梁，提升预训练模型专业能力，为后训练提供关键过渡和热身通过中期训练，能将Llama改造成与RL可比的推理模型，在数学推理上与Qwen媲美资料：论文《A

Survey

on

LLMMid-Training》，《OctoThinker:Mid-Training

证券研究报告20Incentivizes

Reinforcement

Learning

Scaling》申万宏源研究2.2

模型迭代方向预测三：

Interleaved

Thinking◼

Claude、Gemini、M2都采用了这一思考模式，有效提升任务成功率，帮助复杂CoT链条稳定完成。•交错式思考（interleavedthinking）不是让模型想得更长，而是把推理

→

动作

→

再推理这一轮转节奏变成默认路径。执行动作不是把

reasoning

暂存一旁，而是让推理链在动作执行过程中持续延伸，避免每次动作后重新落地重启。思维段、动作段不是封箱分块，而是嵌套式向前推进；执行外部动作后，推理并不会回到起点，而是继续沿着刚刚那条思路往下走。交错式思考提升了复杂思维连的稳定性不同思考方式对比

证券研究报告

资料：CSDN（中国开发者网络）、申万宏源研究212.3

模型是否吞噬软件？中国软件有定制化需求◼

乙方定制化是中国软件行业特色，特别是To

B的软件公司•软件供应商普遍以铺设大量人员方式为企业做定制开发；定制化程度高，压制利润率和人效。◼

中国AI范式为人机共驾，决定了模型难以取代软件过去10年中美典型软件公司毛利率复盘

证券研究报告

资料：Wind，申万宏源研究222.3

模型是否吞噬软件？本质是行业的know-how的积累◼

中国大模型与软件的边界更清晰，行业know-how形成壁垒，大模型无法完全取代应用•软件供应商与客户深度绑定，开展定制化的过程中积累了大量行业know-how。◼

AI应用真正落地依靠行业know-how，路径上由软件公司实现可能性更大大模型缺乏行业know-how，无法完全取代应用全行业各场景传统软件公司基于客户私有的ToB-各类行业IT产品/服务行业Know-how产品化金融IT医疗IT……金融行业数据库流程风控、估值、交易结构/非结构的数据积累工业IT（ERP、CAM…）代码、算法、小模型（机器学习、深度学习算法）医疗诊断、病理、流程ToC-各类软件工具类社交类交易类游戏类……更可能的路径大模型+小模型+人制造供应链、生产工艺内容类机共驾各行业领域不同场景+专业流程大模型厂商基于公开信息模型替换软件？大模型

证券研究报告

资料：申万宏源研究232.4

中美模型差异：算力耦合的架构、范式创新◼

模型：不仅追求Scaling，通过一系列创新，在性能、效率与成本之间寻求更优的平衡◼

算力与模型耦合：国产最新方向，例如UE8M0精度、各类算子架构创新训练范式创新强化学习推理创新DeepseekMoEFeed-ForwardNetworkMoE模型量化Qwen3-Next长短思维链RMSNormAttentionMLA混合精度训练……分布式推理混合注意力线性注意力改造注意力机制RMSNorm新算子出现低精度适配新框架DLMVLMDiTSparse

AttentionLinear

AttentionW4A4MX-FP8MX-FP4

证券研究报告

资料：Deepseek官网，寒武纪官网，申万宏源研究242.5

算力复盘：AI芯片放量，国产加速迭代◼

国内自2024H2进入算力需求爆发期，AI芯片出货量高增•2025H1，国内AI芯片出货量191万片，yoy+110%◼

外部环境下，国产化趋势明确，份额快速提升•2025H1，国产芯片市场份额约38%，2023年仅为15%，2年实现翻倍以上增长◼

国内AI芯片格局明晰，、寒武纪、海光+大厂ASIC凸显趋势一：出货高增，训推双驱动趋势二：国产份额快速提升0%9%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1%300120%100%80%60%40%20%0%273.596%1%10%110%3%24%2502001501005017%190.6139.986%85%108.270%62%29%02022A2023A2024A2025H12022A2023A2024A2025H1yoy英伟达平头哥寒武纪昆仑芯海光国内AI芯片出货量（万片）天数智芯

燧原科技

沐曦股份

摩尔线程

证券研究报告

资料：IDC（国际数据公司），申万宏源研究252.5

算力复盘：AI芯片放量，国产加速迭代趋势三：国产产品迭代加速，国产AI芯片性能接近英伟达H100品牌英伟达寒武纪海光信息

摩尔线程

沐曦股份

阿里平头哥

AMD具体型号GB200H100H20296昇腾910C

MLU590

DCU3号S4000C550810MI350XFP8(TFLOPS)/INT8（TOPS）2000002000-200560-4614FP1610000160100060148448001002528036--2309.6144.2(TFLOPS)FP32(TFLOPS)-性能达到国内领先水平372GB80

GBHBM396GB128GB64GB96GB288GB显存容量显存带宽48

GBHBM3eHBM3HBM2eHBM2eHBM2eHBM3e16TB/s3TB/s4TB/s3.2TB/s768

GB/s

1.8TB/s

700GB/s~800GB/s8TB/s1075.21000W互联带宽

3.6TB/s

900GB/s

900GB/s

784GB/s功耗700W400W700W450W350W400WShanghaiCube

32卡超节点384卡超节640卡超节超节点形态

NVL72无无开发中暂无暂无暂无点点

证券研究报告

资料：各公司官网，各公司公告，申万宏源研究262.6

算力趋势：超节点明确，Scale-up国产化优势显著◼

算力集群扩容的两个维度：Scale-up

&

Scale-out•Scale-up是全球算力网络发展的重心：xPU在“超节点”内部性能扩充，原因是大模型的张量并行、专家并行等，需要放在超高带宽、超低时延的网络中进行处理。海外NVLink、SUE、UALink等格局逐步清晰，国产基于UB网络的CM384、阿里磐久、腾讯等ETH-X、海光、摩尔等方案具备较强竞争力。◼

国产超节点Scale-up分化为：“单柜高密高电多xPU”和“多机柜多xPU”两大路径不同路径超节点总览侧重生态闭环谷歌TPUv4

4096（ICI、OCS）英伟达GB300NVL72

~NVL144

~Rubin

NVL576CM384（Unified

Bus）节点内GPU数量

少多节点内GPU数量

少英伟达NVLink

Fusion多阿里磐久128（ALink

System）AMD

Helios

UALoE72曙光scaleX640（UALink）腾讯等ETH64（ETH-X

RoCE）博通等SUEUALink代表：多机柜多xPUESUN代表：单柜高密高电侧重协议开放

证券研究报告

资料：申万宏源研究272.6

算力趋势：AI

Infra将是不可或缺的卖铲人◼

生成式AI进入推理时代，AI

Infra市场规模和渗透率显著提升•根据赛迪顾问，中国AI

Infra平台市场规模2024年、2025年将分别达到19.4亿元和36.1亿元，2025年同比增长将超过86%。◼

AIInfra

核心目标是高效、大规模地完成AI模型的训练和推理任务•包含两类核心软件：1）灵活调用底层硬件，提升算力使用效率的工具；2）面向AI应用，为模型部署和AI应用推理提供支持的软件。AIinfra承上启下，是不可或缺的一部分中国AIinfra

市场规模快速提升40302010036.119.412.720232024E2025E市场规模（亿元）

证券研究报告

资料：赛迪顾问，Coting（技术博客），申万宏源研究282.6

算力趋势：AI

Infra将是不可或缺的卖铲人◼

AIinfra对推理ROI影响的传导机制：Infra软件-GPU资源利用效率-单卡吞吐-ROI•

2024年至今，Flex:ai、英伟达Run:ai、阿里Aegaeon等纷纷发布•一般来说，该类调度软件主要与硬件耦合，硬件厂商通过自研或外延并购方式切入，目的是提升硬件竞争力，或由大厂自研•还有一类厂商是MaaS初创企业，调度能力是其核心竞争力大厂算力调度软件及其效果Flex:ai体系架构厂商算力调度平台特点Flex:ai可异构调度，提升算力使用效率30%Token

级调度，单

GPU支持

7个模型共享，GPU用量减少

82%（1192张—>213张）阿里巴巴英伟达AegaeonRun:ai分布式

LLM推理吞吐量提升

40%GPU细粒度分配，资源利用率提升至90%+；TCS

异构算力平腾讯台推理吞吐最高提升

2倍；Deepseek自研成本利润率545%

证券研究报告

资料：官网，英伟达官网，Deepseek论文，申万宏源研究292.6

算力趋势：AI

Infra将是不可或缺的卖铲人海外数据Infra厂商收入增速◼

海外观测到，数据相关AI

Infra软件率先迎来拐点35%•

2025Q1起，Snowflake、MongoDB收入增速拐点

30%25%•

RAG盛行，企业部署AI，数据Infra是刚需20%15%10%◼

国内数据Infra软件开始有商业化订单•英方软件等，均有相关产品推出也已有商业化订单SnowflakeMongoDBDataDog类别核心环节数据平台功能代表性厂商特点数据存储、处理、分析一体化存储、检索高维向量（AI

场景）Snowflake,

Databricks具备壁垒，可扩张具备壁垒，可扩张Infr数据与

AI向量数据库Pinecone,

MongoDBWeights

&Biases,

DominoDataLaba平台MLOps平台机器学习模型全生命周期管理初创为主软件容器编排监控管理容器化应用的部署、扩展等

Rancher,

Red

Hat,VMware开源居多易自研基础设施软件系统、应用性能监控与日志分析Datadog算力调度软件（多数自研）算力资源池：GPU、存储、网络等

证券研究报告

资料：CSDN（中国开发者网络），Bloomberg，申万宏源研究302.7

算力趋势：量子计算向商业化迈进基础特性具体特性具体应用明细路线离散化秘钥不可分割窃取量子通信非连续性量子比特基础编码多样性量子态叠加如E91协议超导量子离散化半导体量子离子阱硅基量子超冷原子量子纠缠精准逻辑门操作量子计算量子测量量子比特多状态利于并行运算波粒二象性光量子多量子关联提升协同效率中性原子量子拓普量子不确定性测量前叠加测量后坍塌量子干涉量子坍塌测不准原理离散本征值

证券研究报告

资料：申万宏源研究312.7

算力趋势：量子计算向商业化迈进◼

国内政策：十五五规划未来产业中，量子科技在首位•十五五规划提出，前瞻布局未来产业，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点◼

25年H2，量子技术突破较多，开始向商业化迈进••制约量子计算商业化的原因：成本、错误率量子比特数、门保真度快速提升，英伟达NVQLink开启容错量子计算25H2量子计算技术突破密集核心指标最先进水平（截至2025年10月）1121个领先参与者IBM进展时间2025H2即将开始商业化2025年10月物理量子比特数专用问题求解能力两量子比特门保真度退火量子计算机在复杂磁性材料模拟中超越经D-Wave、谷歌IONQ典超算，谷歌Willow算力增加1.3万倍99.99%2025年10月

证券研究报告

资料：英伟达官网，量子位，机器之心，电子发烧友网，申万宏源研究32主要内容1.

仓位低点，估值中位2.

模型迭代，算力放量3.

AI的10%击球点已至4.

重点标的与估值333.0

软件行业击球点：新业务占比10%时，市值快速提升◼

特点：趋势确定（云化为软件厂商必然路径），节奏不确定、可跟踪性不高（低频数据）。◼

广联达17年首次公布云收入4500万元，17-18年股价逆势增长47%；19-20年主升：云收入占比13%→26%→41%，涨幅300%+。2017年，年报首次提及云转型，云收入0.45亿元（占总营收2%）2018年云收入3.7亿元（占总营收13%）；2017年初-2018年末计算机整体振荡向下，广联达逆势而上，涨幅47%。2019-2020年，云收入分别为9.2亿元、16.2亿元YoY+149%、76%；占总营收26%、41%；广联达迎来主升浪，大幅跑赢计算

下游宏观环境承压，云收入、云合同增幅放缓导致股价

智慧化、新产品等推出，机行业，涨幅300%+。

承压。

进入估值修复阶段。2021-2023年，云收入分别为25.6、32.8、38.2亿元；

2024年云合同增速转负，YoY+58%、+28%、+17%；占总营收46%、50%、

但股价已提前反应，随着1,2001,00080060040020001200011000100009000800070006000500040003000200058%；下游市场企稳，以及工地201720182019202020212022202320242025广联达总市值（亿元）申万计算机指数（右轴）

证券研究报告

资料：Wind，申万宏源研究343.0

软件行业击球点：新业务占比10%时，市值快速提升◼

用友网络17年首次公布云业务收入4.1亿元，占总营收6%。◼

股价与云收入占比演绎与广联达类似，超过10%时行情启动，在超过40%后股价趋缓。1,800

2017年，首次公布云收入4.1亿元（占总营收6%）；2018年云收入8.5亿元（占总营收1,600

11%）；2019-2020年，云收入分别为19.7亿元、34.2亿元YoY+132%、74%；

YoY+55%、+19%、+12%、-3%；占总营收60%、69%、72%、75%；困境反转占总营收23%、40%；

行业竞争加剧导致公司净利润从2020年开始下滑，2020-2024年，归母净用友网络迎来主升浪，涨幅142%。

利润分别为9.9亿元、7.1亿元、2.2亿元、-9.7亿元、-20.6亿元。2021-2024年，云收入分别为53.2、63.5、70.9、68.50亿元；2025，700065006000550050004500400035003000250020002017年初-2018年末用友整体波动不大，2018年初行情主要受到业绩预告驱动，涨幅~96%。1,4001,2001,0008006004002000201720182019202020212022202320242025用友网络总市值（亿元）申万计算机指数（右轴）

证券研究报告

资料：Wind，申万宏源研究353.1

AI应用爆款之一：Deep

Research25年海外和国内争相发布Deep

Research厂商产品发布时间核心特点由o3-mini模型驱动，可投入30分钟以上进行多步骤探索及动态调整搜索策略，在HLE测试中取得突出成绩OpenAIDeepResearch

2025.2Gemini

DeepResearch谷歌2024.12

引用可靠性高，免费用户每月可免费体验数次Pro用户支持每天500次查询，报告

生成速度更快，大多在3分钟内完Perplexity.ai

DeepSearch

2025.2ClaudeDeep成Anthropic2025.6

基于Multi-Agent实现，更适合处理开放、动态的研究任务Research月之暗面

KimiResearcher

2025.6

基于端到端自主强化学习训练的agent模型，转为深度研究任务字节跳动

DeerFlow（开源）

2025.5

采用Multi-Agent架构设计，支持深度研究、报告生成、播客生成等通义DeepResearch支持多种推理形式，包括原生ReAct和上下文管理模式，多项测评上拿到SOTA阿里2025.9智谱AIAutoGLM沉思

2025.3

集深度研究和实际操作能力于一体

证券研究报告

资料：央广网，IT之家，搜狐网，CSDN（中国开发者网络），DeerFlow（开源深度研究框架），飞书云，申

36万宏源研究3.2

AI应用爆款之二：AI代码+IDE◼

Cursor：ARR提升至5亿，已吸引超过3万家付费企业客户•Cursor通过以下能力显著提升开发效率：1）智能预测与补全：精准预测开发者意图，自动生成或编辑代码；2）自然语言交互：开发者可直接用自然语言提示（如高亮代码后要求解释功能）进行操作；3）无缝集成与纠错：深度融入现有工作流，高效发现并修复错误。•推出了40美元/月的企业许可模式，此前大部分收入来自个人用户的20美元/月专业版订阅。AI应用达到5亿美金ARR的速度，cursor位居前列Cursor的部分核心功能，也是现在AI

IDE产品方向从代码库或文档中获取引用一键应用模型生成的代码

证券研究报告

资料：Cursor（海外大模型厂商），reddit（AI在线社区），申万宏源研究373.2

AI应用爆款之二：AI代码+IDE◼

TRAE是字节跳动于2025年1月19日推出的AI编程工具，旨在提升开发效率，目前有国际版和国内版•

智能代码操作：通过自然语言输入生成代码片段，提供优化建议，支持从零构建项目，可通过对话获取编程帮助。•

集成多种模型：集成Claude

3.5+3.7和GPT-4o，国内版搭载doubao-1.5-pro，支持切换DeepSeek-R1&V3。•

项目上下文同步：构建完整“项目语义图谱”，可进行跳转函数定义、生成组件调用代码等操作◼

TRAE与Cursor的区别•

模型与费用

：Trae国际版可免费使用Claude等；国内版免费且无需复杂配置。Cursor需付费使用部分高级功能，接入了DeepSeek、GPT和Claude等模型。•

功能细节：TRAE的Builder模式目前不如Cursor的Agent模式智能，代码生成准确度有待提高。但TRAE代码回滚更方便，有二次确认机制。•

用户体验：TRAE界面更符合中文开发者习惯，操作更简洁，新手更友好、端到端；Cursor界面类似VSCode，功能丰富但操作相对复杂。

证券研究报告

资料：CSDN（中国开发者网络），TRAE官网，申万宏源研究383.3

AI应用爆款之三：多模态◼

视频生成/图片生成为多模态AI应用变现较快路径之一•1）高频刚需场景；2）多元变现路径：个人创作者/中小企业采用订阅制，特定行业大型企业采用API调用和定制化；3）技术成熟度支撑商用：模型语义理解、生成质量、时长等方面持续进步，进入可商用阶段。全球多模态AI商业化进展加速，可灵进展突出赛道代表公司/产品核心变现模式商业化成效•

25Q1可灵收入超1.5亿元，3月ARR突破1亿美元，截止25年6月，全球用户突破2200万；•

70%来自C端，30%来自B端；70%来自海外市场，30%来自国内。快手可灵会员订阅+积分制+API调用视频生成•

上线后连续6月全球榜单中位居视频生成产品第Minimax海螺AI订阅一，截止25年1月海螺AI海外版访问量达1635万，为国内6倍多。Runway订阅制+企业定制•

截止25年6月，ARR超过9000万美元。•

25年7月上线，1月左右MAU达100万；美图RoboNeo订阅制+点数制图片生成25H1影像与设计产品收入13.51亿，yoy+45.2%，成为收入支柱。•Midjourney订阅制•

25H1

ARR接近5亿美元。

证券研究报告

资料：36氪，新浪网，金灵Gilin，钛媒体，CSDN（中国开发者网络），申万宏源研究393.3

AI应用爆款之三：多模态◼

分析可灵商业化快速原因：•

1）技术领先：20+次迭代领跑；•

2）成本优势：相较于海外主流模型具有显著成本优势；•

3）快手生态：商业短剧、广告等需求量高。对比谷歌Veo3，可灵更具成本优势维度可灵2.1Veo

3核心技术生成质量视频长度生成速度单帧成本使用场景物理动态渲染(3D时空注意力机制)全球图生视频榜首(Artificial

Analysis)最长支持2分钟（大师版）5秒视频≈30秒（标准模式）5秒视频≈￥2（标准版）原生音视频同步(V2A音频引辈)文生视频真实性全球第一限制8秒8秒视频≈2分钟（完整版）8秒视频≈￥23（Veo3标准版）创意短片、多语言教育内容商业短剧、高定制广告

证券研究报告

资料：Artificial

Analysis（AI测评网站），虎嗅网，可灵AI，智源社区，Google

AI

for

Developers（谷歌

40AI开发者社区），36氪，申万宏源研究3.4

AI应用爆款之四：各项技术组合之Agent◼

Agent在技术实现性上仍有较大提升空间：单步骤成功率在多步复合下，成功率大幅降低•各类复杂任务Benchmark中得分较低，尤其是无正确答案的开放式任务。几类较常见的Agent测评榜单（选择厂商得分最高的模型分数比较）Anthropic字节OpenAI谷歌DeepSeek阿里千问测评简介通用AI

Agent基准测试，450个答案明确的题目，测试推理、多模态处理、网页浏览和工具使用熟练度。GAIA74.55%-58.18%32.73%30.30%-通过系列自然语言描述的高级任务测WebArenaOSWorld68%-58.10%23%7.12%---7.14%试模型Web交互能力评估完成度真实计算机环境中对多模态Agent进62.90%53.10%41.60%行开放式任务测试◼

2025逐渐显现的发展方向：通过构建多层次架构解决Agent瓶颈，分层&多智能体、多步搜索+自我纠错、记忆持久化等2025年出现的对Agent渗透提升的重要技术进展重要的技术进展模型任务规划和反思能力提升持久化记忆•Deep

Research：具备深度思考与任务规划能力，通过思考-规划-执行闭环动态调整策略••从简单注意力机制转向复杂多层记忆管理2025年4月发布Mem0：独立于上下文窗口外的持久化知识库，较低API费用下维持长期对话、自动构建知识图谱、在过去错误中学习；••2025年10月DeepSeekOCR：通过视觉输入模拟人类记忆衰减；Agent能看懂图像和视频，通过世界模型在内部模拟物理动态预测行为后果，为具身智能和实体AI奠定基础2024年11月MCP：解决智能体与工具集成的复杂度；2025年11月MCP执行代码：解决大量MCP工具带来的上下文窗口重载、中间工具额外消耗tokens问题。多模态与世界模型高效的工具使用••

证券研究报告

资料

：论文《Mem0:Building

Production-Ready

AIAgents

withScalable

Long-Term

Memory》，Github（海外编程社区），Anthropic（海外大模型公司），Gaia（AI评测网站），WebArena（AI

Agent网站），OS

World（AI评测网站），申万宏源研究413.4

AI应用爆款之四：各项技术组合之Agent2026年AI

Agent重要方向预测重点方向具体进展预测•

2025年CrewAI、AutoGen、LangGraph等框架的热门证明MAS可行性和优越性；MAS多Agent系统字节、Anthropic的Deep

Research都采用MAS架构；••

2026年有望从开发者社区扩展到企业架构。•

AI

Agent从任务自动化到角色自动化；人-机劳动力重组2025年软件开发Agent平台开始内置产品经理、开发、测试等角色；••

HCM平台或将提供数字员工管理能力，包括访问权限、绩效评估等。•

2025年Deep

Research进展看到模型规划-执行-反思能力的增强；慢思考+端侧操作••智谱AutoGLM等已探索结合多模态、实际操作的端侧通用助手。基于世界模型的实体Agent代表最终的专业化，在机器人、供应链和自动驾驶等物理世界应用中展现价值。具身智能一个常见的MAS示例——拆分为分析助手和文本写作两步智谱AutoGLM端侧Agent助手——打印机接入Agent实现缺墨自动购买

证券研究报告

资料：Medium（AI资讯网站），申万宏源研究423.5

AIfor机器人：决策中枢方案逐渐清晰◼

模型侧，VLA决策核心路线演进，“大脑”让机器人真正懂得“思考”•••2025年分层控制成为主流模型方案。类比人类大脑分区，高级决策模型负责任务规划、分解目标，再由低级模型负责具体执行，高效完成长序列复杂任务，效果显著提升。世界模型加速具身智能落地，可以实现：1）生成符合物理规律的数据供端侧模型训练；2）在决策阶段，预判未来的图像状态，并基于此规划动作。VLA从2023年谷歌RT-1在机器人领域逐步演进，2025年趋于成熟，预计2026年将迎来在机器人“大脑”大规模应用的重要节点。VLA模型逐步演进至分层控制阶段生成不同环境下的行车环境

证券研究报告

资料：论文《Vision-Language-ActionModels

for

Robotics:

AReviewTowards

Real-World43Applications》，英伟达官网，申万宏源研究3.5

AIfor机器人：决策中枢方案逐渐清晰◼

硬件侧，大小脑方案均迎来能力快速提升，是大小脑实现的基础•••大脑侧——英伟达基于Blackwell架构在2025年推出其机器人的Thor平台。Jetson

Thor搭载的AI计算能力是上一代Orin的7.5倍，最高达到2070TFLOPS（FP4），能效是上一代的3.5倍。小脑侧——Intel

Ultra在复杂人形机器人中已有应用，国产瑞芯微RK

3588等也具备成熟应用，此外地平线等智驾领域先锋有望在26年推出机器人方案。此外，大小脑融合方案也已实现，成为更高阶选择。大小脑控制芯片提供重要基础类别厂商型号核心算力与性能JetsonAGXThorAI算力：2070

TOPS英伟达

(NVIDIA)JetsonAGXOrinJetsonOrinNX华山A2000AI算力：275

TOPSAI算力：100

TOPS支持多模态感知融合大脑小脑黑芝麻智能CoreUltra

i7Corei7-8665URK3588--英特尔

(Intel)瑞芯微

(Rockchip)全志科技

(Allwinner)6TOPS