10月央行各项工具流动性投放情况点评：央行重启国债买卖信号意义远重于操作规模

目录TOC\o"1-2"\h\z\u如何理解央行重启国债买卖？ 4信号意义远重于操作规模 4国债买卖操作重启：基于环境改善与政策协同的考量 5国债买卖操作有望成为中长期流动性投放新渠道 6国债买卖对央行资产负债影响与复盘 6国债买卖操作对于央行资产负债表的影响 6国债买卖操作复盘 7债市策略：优先布局中长久期利率债 9风险提示 9图表目录图表1：2025年以来央行表内国债逐步到期 4图表2：10年期国债收益率回升至1.75%-1.80% 5图表3：离岸人民币汇率回升至7.10附近 5图表4：2025年11月加权平均存款准备金率为6.2% 6图表5：MLF及买断式逆回购集中到期压力加大 6图表6：借券卖出操作对于央行资产负债表的影响 7图表7：国债买入操作对于央行资产负债表的影响 7图表8：国债卖出操作对于央行资产负债表的影响 7图表9：国债到期对于央行资产负债表的影响 7图表10：2024年央行国债买卖操作复盘 8图表11：央行表内政府债权当月变动情况 8如何理解央行重启国债买卖？2025114202510200200央行重启国债买卖操作，其政策信号意义显著大于实际操作规模。2025年10月，央行以200亿元的规模恢复国债买入操作，其量级显著低于2024年同期平均操作水平。操作公布后，各期限活跃券收益率出现短暂上行，反映出市场对此次操作规模或存预期落差。我们认为，相较于其本身的流动性投放效果，本次操作所传递的政策信号意义更为关键。较低的操作规模也表明央行并无意推动利率过快下行，意在避免市场形成过度宽松的预期驱动。同时，从供给角度看，2025年11月国债发行压力已呈现边际缓解，通过大规模买债以对冲供给的紧迫性不高。本次小规模买入操作，更多可视作对潘功胜行长在金融街论坛上恢复公开市场国债买卖操作政策宣示的具体落实，在保持流动性合理充裕的同时，进一步强化货币政策与财政政策的协调配合，引导市场形成稳定预期。11月或适度加大国债买入规模。我们预计后续央行将继续进行国债买卖操作，112025年四季度合计净买入2000-40002024年所购入国债的到期压力（2025年9月末，此前累计买入的1万亿元国债中已有约6600亿元到期）。操作期限与方向上，预计仍以净买入短端国债为主，助于维持利率曲线形态合理，避免主动买长可能引发的曲线平坦化压力。图表1：2025年以来央行表内国债逐步到期爱建证券研究所展望2026年，国债买卖操作规模可能随财政发力节奏而显著放大。若2026年继续保持2025年财政发力前置的特征，为一季度政府债券发行提供适宜的流动性环境，央行可能在2026年一季度开展大规模国债买卖操作，以配合财政政策实施、平滑债券市场波动。届时，国债买卖作为流动性管理工具的对冲与配合功能将更为凸显。当前重启国债买卖操作，主要基于内外环境改善与政策目标协同的双重考量。如潘功胜行长在近期会议中所指出：今年初，债券市场存在较明显的供求失衡压力，市场风险有所积聚，人民银行因此暂停了国债买卖。目前债市运行已回归平稳，人民银行将恢复公开市场国债买卖操作。央行此前暂停操作属应对市场异常波动的临时性审慎举措，而在当前时点重启操作具备合理性与必要性。从内部环境来看，债市供求趋于平衡，前期积累的系统性风险已得到有效释放。回顾2025年初，受基本面预期偏弱与存款利率下调等因素叠加影响，市场出现阶段性资产荒现象，债券供不应求推动10年期国债收益率一度快速下行至1.6%附近，市场过热风险凸显。伴随市场逐步调整，当前10年期国债收益率已回升至1.75%-1.80%左右的合理区间，市场供需结构趋于均衡，为重启操作创造了有利条件。从外部环境来看，汇率压力明显缓解，为货币政策操作拓宽了空间。2025年初利率的过快下行导致中美利差走阔，加剧了汇率波动，离岸人民币汇率一度升至7.357.10左右图表2：10年期国债收益率回升至1.75%-1.80% 图表3：离岸人民币汇率回升至7.10附近爱建证券研究所 爱建证券研究所从政策协同角度看，重启国债买卖操作亦是对财政部发债工作的配合。在20259在我国的结构性流动性短缺操作框架下，银行体系中长期流动性存在天然缺口。MLF5%的经验下限，进一步降准的空间收窄；其二，MLF等工具存量规模庞大，2025102MLF与买断式逆回购集中到期，中长期流动性补充需求迫切。国债买卖操作有望逐步成为中长期流动性投放新渠道。国债买卖操作可以将商业银行表内持有的债券资产转化为超额准备金，直接扩充银行体系的可支配头寸，优化其资产端结构。在此基础上，银行可利用新增超储主动偿还到期的MLF与买断式逆回购，从而在一定程度上实现对上述两种工具的置换，有助于降低商业银行的整体负债成本。从政策效果来看，国债买卖所释放的中长期资金，在功能上可类比类降准效应，有助于缓解传统流动性投放工具所面临的滚动续作压力与政策空间收窄的约束。图表4：2025年11月加权平均存款准备金率为6.2% 图表5：MLF及买断式逆回购集中到期压力加大爱建证券研究所 爱建证券研究所国债买卖对央行资产负债影响与复盘根据现行的金融借券卖出：导致负债端结构调整。金融机构借券卖出时需在负债端计入交易性金融负债。考虑到央行只与一级交易商做交易，因此当央行借券卖出时，负债端超额存款准备金减少；交易性金融负债增加，计入到超季节性增加的其他负债栏目中的。图表6：借券卖出操作对于央行资产负债表的影响资产端负债端其他存款性公司存款↓其他负债↑资料来源：爱建证券研究所表内国债买入：对央行资产负债表具有明确的扩张效应。当央行在公开市场进行现券买入时，其资产端的对政府债权科目相应增加，同时负债端的其他存款性公司存款增加，整体表现为央行资产负债表的扩张。反之，当央行卖出国债时，上述会计科目反向变动，则对应其资产负债表的收缩。图表7：国债买入操作对于央行资产负债表的影响资产端负债端对政府债权↑其他存款性公司存款↑资料来源：爱建证券研究所图表8：国债卖出操作对于央行资产负债表的影响资产端负债端对政府债权↓其他存款性公司存款↓资料来源：爱建证券研究所表内国债持有至到期：引致资产负债表的收缩。债券到期后，财政部向央行偿付本金，负债端的政府存款与资产端的对政府债权相应减少，使得央行资产负债表规模被动缩减。图表9：国债到期对于央行资产负债表的影响资产端负债端对政府债权↓政府存款↓资料来源：爱建证券研究所2024年8月，央行开启了国债买卖操作，核心是执行了买短卖长的现券交易，407050701000亿元。这一资产期限结构的主动调整，直接体现为资产负债表上对政府债权科目增加5070亿元，而因借券产生的负债则计入其他负债科目，使其相应增加约4800亿元（含季节性变动量）。此后，央行的操作策略在9月至12月发生转变，从买短+借券卖长转为主要买短。在此期间，央行主要通过持续买入短期国债的方式，累计净买入约9000亿元国债，进一步推升了对政府债权科目的规模。2025年1月，央行宣布暂停国债买卖，标志着此轮主动操作告一段落。操作退出后，其影响开始反向显现：随着此前买入的短期国债陆续到期，央行并未进行大规模续作，导致其资产负债表中的对政府债权规模随之进入逐月降低的通道。图表10：2024年央行国债买卖操作复盘月份操作表述净买入规模（亿元）2024年7月借券为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。-2024年8月买短卖长借券卖出为贯彻落实中央金融工作会议相关要求，人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。10002024年9月买短为加大货币政策逆周期调节力度，保持银行体系流动性合理充裕，人民银行开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为2000亿元。20002024年10月买短为加大货币政策逆周期调节力度，维护银行体系流动性合理充裕，人民银行开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为2000亿元。20002024年11月买短为加大货币政策逆周期调节力度，维护银行体系流动性合理充裕，人民银行开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为2000亿元。20002024年12月买短为加大货币政策逆周期调节力度，保持银行体系流动性充裕，人民银行开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为3000亿元。30002025年1月暂停国债买卖中国人民银行未开展公开市场国债买卖操作。-资料来源：中国人民银行，爱建证券研究所图表11：央行表内政府债权当月变动情况爱建证券研究所债市策略：优先布局中长