11月转债投资策略与关注个券：相对收益空间的可能性和潜在估值风险

目录一、10月权益市场延续高位荡，转债具备风格相对优势表现较强 4二、相对收益空间的可能性和潜在估值风险 6三、11月转债关注个券 10风险因素 图目录图1：10月主要权益类指数现（单位：） 4图2：贵金属价格创阶段性点后大幅震荡（单位：美元/盎司） 4图3：长端利率10月高位震（单位：） 4图4：红利指数月线级别反，农业银行股价一度突破前高（单位：元） 4图5：转债策略组合10月小跑输中证转债指数（单位：） 5图6：10月分子策略表现情（单位：） 5图7：TMT行业成交占比再触及历史高位 6图8：10月微盘风格相对收开始反弹（单位：） 6图9：微盘股换手率的高位行与10月的小幅回升（单位：） 6图10：中证1000+中证2000交量占比触及过去3年低点单位：） 7图11：2022年5月以来证50指数单日涨幅超5且成交超过去5日均值一倍情况下未来一个月表现（单位：） 7图12：转债隐含波动率与正实际波动率的关系（单位：） 8图13：转债相对纯债的超额益与转债估值水平变化趋势同步性强（单位：） 8图14：年度潜在收益率与隐含3个月收益率（单位：） 8图15：转债发行预案稳定增（单位：个、亿元） 9图16：上市新券估值持续偏（单位：） 9图17：11月建议关注个券情况 10一、10月权益市场延续高位震荡，转债具备风格相对优势表现较强月权益市场延续高位震荡，贸易冲突反复与重要会议前后市场博弈加剧，风险偏好有所回摆，转债具备风格相对优势强势震荡。10月权益市场延续高位震荡，但风格表现有所切换。10月中上旬受到中美贸易冲突再度发酵影响，市场避险情绪有所提升，前期高景气成长赛道中以果链、AI产业链为代表受到海外需求影响较大，10月出现高位震荡，尽管随着双方冲突的逐渐缓解部分核心标的快速反弹，但板块强度仍然受到影响。与之形成对比的是三季度中持续陷入调整的红利风格在10月中上旬起到了稳定大盘指数的作用，农业银行股价一度创出历史新高。10月大类资产的另一个重要类别贵金属在贸易问题反复和美国政府因财政问题长时间关门停摆影响下快速冲高，黄金白银均在10月创出阶段性高点并宽幅震荡。从主要指数表现来看，10月风格上呈现出哑铃结构回归的特点，红利风格在中上旬稳定指数，而小微盘风格则在下旬提供弹性，前期强势的双创指数出现一定程度调整。10月债券市场振幅同样较大，贸易冲突的激化与缓解使得长端利率在10月中上旬出现宽幅波动，而进入月末央行宣布重启公开市场国债买卖，市场解读为对债券市场的呵护，利率出现一定程度下行。月内转债指数尽管受到权益资产整体方向不明确、风险偏好回摆等因素影响同步出现震荡，但得益于转债在风格结构上的相对优势，指数整体走势偏强。我们的10月转债策略组录得-0.57的月内收益截至10月31日收盘表现小幅落后于中转指的下跌0.11与转债等权指的下跌0.38，年内依然维持一定超额收益从策略表现来看，低增策略在10月表现较好，尽管部分标的的条款博弈目的并未实现，但不影响子策略超额收益明显；短期高赔率择券策略在1010组合的整体表现。图1：10月主要权益类指数表现（单位：） 图2：贵金属价格创阶段性高点后大幅震荡（单位：美元/盎0

10月涨跌幅% 1-10月涨跌幅%

司）4,600 604,400 554,2004,000 503,800 453,600 403,4003,200 353,000 302025-08-01 2025-09-01 2025-10-01伦敦金 伦敦银-右图3：长端利率10月高位震荡（单位：） 图4：红利指数月线级别反弹，农业银行股价一度突破前高（单2.502.302.101.901.701.502025-07-01 2025-08-01 2025-09-01 2025-10-01:10年日%:30年日%

位：元）5,8005,7005,6005,5005,4005,3005,2005,1005,0004,9004,800

红利指数 农业银行-右

9.008.508.007.507.006.506.005.505.004.504.00图5：转债策略组合10月小幅跑输中证转债指数（单位：） 图6：10月分子策略表现情况（单位：）7.00%5.00% 4.5.00% 4.20% 4.13%1.50%4.00%3.00%2.00%32.76%2.85%2.33%1.34% 1.75%0.89% 0.85%.34%3.54%1.97%1.00%0.50%0.00%1.00%-0.50%短期高赔率低价增强策略主动择券策略0.00%-1.00%-1.00%-0.11%-1.50%-2.00%-0.55%-1.-011.3%1%1月 2月 3月 4月 5月-0.57%6月 7月 8月 9月10月-2.00%-2.50%-1.94%-2.04%

3.06%2.79%3.06%2.79%

2.50%2.00%

1.99%转债策略组合 中证转债指数

10月子策略收益二、相对收益空间的可能性和潜在估值风险8AI的续显额益从TMT行成占变化可看，9该比一到50，个10月份该比例也一直维持在40以上，大盘成长核心赛道的交易拥挤度不低。而与之相反的则是小微盘风格的BETA100020008经跌破40过去3年间底部；一面微股的手数也在8初达历高后续低，10月350，102950225505525015011月后，微盘风格在交易上的统计指标或意味着风格上可能出现一段时间的切换，微盘风格的相对收益优势可能政策层面同样似乎出现了一些边际信号。10月末的部分政策口径似乎透露监管对于风格集中的一些关注，首先是10月27日中国人民银行行长潘功胜在金融街论坛年会上表示：加强市场预期管理。当金融市场发生较大幅度的波动时，主动发声，及时校正市场‘羊群效应’，坚定维护股市、债市、汇市等金融市场稳定。在权益市场整体向上背景下，我们并不认为这样的表态是对当前趋势的否定，但这可能代表监管会主动做出一些降低市场波动和集中度的行为。而在10月31日，证监会发布了《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》，旨在规范公募基金业绩比较基准的选取和使用，切实发挥业绩比较基准表征风格、约束投资和衡量业绩等功能作用，一定程度上针对了公募基金行业普遍存在的风格漂移问题，或将短期带来基金管理人主动回归业绩基准。相关政策在短期的频繁表态或对风格平衡起到一定助推作用。7：TMT60.00%图8：10月微盘风格相对收益开始反弹（单位：）3.60.2650.00%3.40.2440.00%3.20.2230.00%30.220.00%2.80.1810.00%2.60.160.00%2.40.142.20.1220.1TMT合计成交占比

2023-01-03 2024-01-03 2025-01-03微盘股/中证1000 北证50/中证1000-右图9：微盘股换手率的高位下行与10月的小幅回升（单位：）20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%日度换手率图10：中证1000+中证2000交量占比触及过去3年低点（单位：）1.600060%1.40001.200055%1.000050%0.800045%0.60000.400040%0.200035%0.000030%中证1000/中证红利 中证1000+中证2000成交占比-5日平滑-右 40% 50%图11：2022年5月以来北证50指数单日涨幅超5且成交额超过去5日均值一倍情况下，未来一个月表现（单位：）交易日期北证50涨幅当日成交为前5日均值的倍数一个月后北证50涨跌幅一个月后创50指数涨跌幅一个月后相对收益2023-01-315.804.62-4.76-7.742.982023-09-045.922.61-6.31-7.551.242023-11-228.432.9110.55-7.9618.512023-11-2711.412.53-6.25-4.93-1.322024-07-177.203.73-10.15-7.08-3.072024-09-2711.133.0659.6713.8745.812024-09-3022.843.9538.141.5836.562024-10-0824.713.9419.77-10.0129.772024-10-2116.242.113.20-0.643.84但对于当前的转债市场来说，尽管依然存在着平价驱动逻辑，潜在的估值风险依然是不得不关注的问题。在10月的 中，我们从股债两个方面尝试分析底层资产波动率对于转债估值的影响，其中从正股角度，转债对应正股的实际波动率可以看作转债整体隐含波动率的上限，一定程度上影响转债估值扩张的空间；而转债相对于纯债在过去一段时间的超额收益则更像是转债估值的同步指标，影响转债估值变化的方向。在过去的10月份我们从这两方面看到了：1、正股整体波动率持续下行，带动转债隐含波动率小幅走低，但转债隐含波动率与正股实际波动率比值依然较高，说明当前转债估值依然反映市场对于权益资产较高的预期；2、过去60天转债相对于纯债的超额收益，在9月上旬触及历史高位区间后，开始逐渐走低，但在这个过程中，转债的估值变化与超额收益的走向出现了一定程度背离，我们认为这里主要有两个影响因素，其一是统计维度的，10月核心权重转债浦发转债到期退市，对转债市场整体的资产特征指标带来了一次性冲击，样本剔除后转债整体的价格水平、估值水平都会因此得到提升。其二是这种现象也并非历史上首次出现，我们看到在21年Q4，转债超额收益变动与估值变动同样出现了类似的背离，这里或许反映的是市场乐观情绪与负债端涌入带来的资金驱动效应。但无论从哪个角度解释，我们在10月策略报告中提出的观点至今仍然保持，即从股债两个维度来看，当前转债估值的兑现程度已经较高，脆弱性开始逐步显现，对于当前转债资产而言，最大的风险点可能就是估值压缩风险。图12：转债隐含波动率与正股实际波动率的关系（单位：）45 20040 18035302530251402012015100105800602018/1/52019/1/52020/1/52021/1/52022/1/52023/1/52024/1/52025/1/5余额加权平均隐含波动率 正股实际波动率 转债正股加权指-右图13：转债相对纯债的超额收益与转债估值水平变化趋势同步性强（单位：）40353025201510502018/1/5 2019/1/5 2020/1/5 2021/1/5 2022/1/5 2023/1/5 2024/1/5 2025/1/5

2520151050-5-10-15余额加权平均隐含波动率 过去60天超额-右图14：年度潜在收益率与隐含3个月收益率（单位：）40.00%0%0%0%0%0%0%2020/1/30%2021/1/32022/1/32023/1/32024/1/32025/1/320.010.00.0-10.0-20.00%隐含未来3个月收益率 修正潜在收益率（不考虑折现）4108，8-101910925186106，81010，20241522541172图15：转债发行预案稳定增长（单位：个、亿元） 图16：上市新券估值持续偏高（单位：）20 300.001618 250.001614 200.001210 150.0068 100.0064 50.0020 0.00 发行预案个数 预案发行总规模(亿元)-右

6050403020100上市6个月以内隐含波动率转债作为小微盘风格资产的映射可能会有一定相对优势，但目前转债的整体估值依然高企，股债两方面都在暗3三、11月转债关注个券1112101110时点暂未体现出足够有吸引力的配置价值，二是如果市场估值承压，余额较大的大盘底仓券可能会直接受到冲1、低价增强策略：不拘泥于条款机会。10果依然处在下行期，潜在的条款机会并不能带来个券投资盈利机会，这会是我们之后在低价增强策略中着重考2、主动择券：正股基本面与股价趋势稳定。在本月的主动择券中，我们剔除了前期部分基本面博弈点不及预期的标的，保留基本面稳定或拐点清晰的个券，在行业上没有明显侧重。在10月的主动择券策略中，整体高价给我们的组合带来了一定程度的超额冲击，但在13022图17：11月建议关注个券情况策略细分转债代码转债名称转债价格(元)转股溢价率()余额(亿元)剩余期限(年)低价增强策略127103.SZ东南转债119.956044.463119.99904.1753特转债118.060079.881749.99642.3205113048.SH晶科转债（新增）122.559057.575922.95711.4767127068.SZ顺博转债（新增）121.369068.65958.29962.7808主动择券123128.SZ首华转债135.984016.516613.40142.00271136