AI“泡沫论”？问错了问题

策略专题报告策略专题报告1、房间里的大象：AI的宏观影响已不可忽视AI作为单一产业，已经具备影响宏观框架的力量。从政策角度看，AI与家战略的绑定日益紧密。从产业角度看，AI的宏观影响带来了康波周期底部遥远却熟悉的“割裂感”：商品价格的涨幅冷热不，就业和收入的两极分化也吨加深。2、泡沫的体现是算力金融化，即表内&表外融资的隐性扩张市担心泡沫的诱叠是：科技巨头的算力需求已经超出自由现金流增长，巨头一方面吨消耗自由现金流，一方面吨寻求债务扩张。而更大的危机吨表外：通过SPV、UPOs、ABL等将债务打包出去，以维持ROIC的纸面繁荣。3、抛开“泡沫论”的思考：AI的“类财政”功能“泡沫”是新兴产业发展的必经阶段，或者说举债是市经济体制下新兴产业扩张的必要方式。吨我们提出的“景革命”的个阶段中，完成“系统搭建”避外AI正吨走新兴产业都走过的路”。不妨换个视角：债务宽松周期中，AI成为了货币向实体传导的桥梁——边际宽财政”的影响力，并形成了“正外部性”，即推动了局部的繁荣。从“类财政”的视角下，吨美真正复苏前，AI的“类财政宽松”不会转向“收紧”。4、进一步的展望：2026年即将迎来芯片与工业的“攻守易形”伴随着货币周期的反转，2026年从“芯片对美供需缺口”到“工业对华供需缺口”的局面即将形成。这种“攻守易形”已经体现吨电力端，但不将局限于电力端，而是整个工业体系——人工智能的“人工”要先于“智能”，其中“人”依赖工程师队伍，而“工”则是整个工业体系。从财报看，这一变化已经初步渗透至上市公司中——制造业中，AI链条的海外业务占比和今年涨幅呈明显相关性，但非AI产业链则没有体现出相关性。结构上，由于电新/化工率先完成了去产能/去库存，有望率先迎来一轮“冰火转换”。5、行业配置：太阳照常升起，继续配置“有新高”时代的巨轮轰鸣而过，与其纠结泡沫本身，不如从价值投资的视角审视宏观的变革。AI的下半中，赢家的角色吨中美之间即将发生“攻守易形”。配置上，仍然建议绕“有新高”的组合——【有】色金属（金/银/铜/锂【新】消费（零食/宠物/美护/旅游出行【高】端制造：新能源/化工/医疗器械/工程机械/产算力链。证券研究报aoliulongujiaqiangchaote@19921876895miaoyining@ 4一、房间里的大象：AI的宏观影响已不可忽视 4二、算力金融化：表内&表外融资的隐性扩张 72.1自由现金流的坍缩，正在迫使AI巨头寻求金融化 72.2简述表外融资的三种机制：SPV、UPOs、ABL 8三、抛开“泡沫论”的思考：AI的“类财政”功能 103.1“泡沫”是新兴产业的必由之路 103.2AI的“类财政”作用：连接货币周期与实体经济的桥梁 103.3AI的“类财政”已经形成了初步的正外部性 四、进一步的展望：芯片与工业的“攻守易形” 134.1AI的债务扩张与产业的扩散，映射出芯片与工业的“攻守易形” 134.2AI的“再分配”已渗透到A股定价中，26年将进一步加速 144.3深度去产能+去库存的化工和电新，是下一轮“攻守易形”的重点方向 15五、行业配置：太阳照常升起，继续配置“有新高” 17六、市场复盘及展望 6.1市场复盘 6.2经济数据 226.3经济要闻回顾 236.4未来重点关注 24七、风险提示 26图1：25H1美国经济的增长已经有大半依赖AI投资驱动 4图2：AI巨头的市值已经超越日本、法国等发达经济体 4图3：传统需求相关的油、钢的价格仍在下降通道 5图4：AI需求相关的铜、锂等资源价格大涨 5图5：9月美国非农就业超预期 6图6：9月美国失业率呈上升趋势 6图7：美股科技巨头自由现金流正在快速萎缩 7图8：由于算力剥离表外，巨头的ROIC仍保持稳健增长 7图9：AI巨头表外融资的三种模式 9 10图11：AI的宏观角色转变：从参与者到全球“类财政”分配者 图12：存储正迎来全产业链涨价 12图13：储能高景气带动锂电材料陆续涨价 12图14：伴随着货币周期的反转，26年将迎来“芯片对美供需缺口”到“工业对华供需缺口”的“攻守易形” 图15：美国AI电力需求对国内电力设备/化工等产业链的映射/拉动 14图16：AI链相关的行业：海外占比越高，今年涨幅越高 15图17：AI链不相关行业：海外占比与年内涨幅关系不大 15图18：电新、纺服、化工是深度去产能的行业 15图19：煤炭、石油、化工是深度去库存的行业 16图20：行业配置：继续重视“有新高”组合 17 24图22：市场展望 25表1：美国政府在AI相关领域出台的政策和行政命令以及相关发言 5表2：海外科技巨头未来可能的融资及发债计划 8表3：市场回顾 表4：本周估值概览 21表5：经济数据 22到算力链上2）现在AI发现算力没有办法离开大规模电力，泛滥的流动到电力链上3）未来AI将会认识到，这个世界终究是物一、房间里的大象：AI的宏观影响已不可忽视国经济增长的关键支柱。市场必须认识到，研究AI不再战略的基石。美国政府在AI相关领域出台的政策和行政命令以及相关发言时间政策内容2025年1月23日特朗普总统签署了《消除美国人工智能领导障碍》行政命令，撤销了前总统拜登2023年关于人工智能的行政命令。2025年4月3日美国能源部宣布与行业合作,计划在美国新建16个AI数据中心,构建支撑AI驱动未来所需的数据基础设施，以提升国家算力基础。2025年4月23日美国总统特朗普发布“推动美国青少年AI教育发展”行政令，推动美国青少年AI教育发展。2025年7月23日美白宫发布了名为《赢得AI竞赛：美国AI行动计划》的政策文件，旨在通过全面战略部署，确保美国在全球AI领域的绝对主导地位。2025年7月23日发布“加速联邦数据中心基础设施许可”的行政命令。2025年7月23日发布“促进美国人工智能技术出口”的行政命令。2025年11月中下旬特朗普在白宫与沙特王储穆罕默德·本·萨勒曼举行了一系列会晤，重点是敲定国防和经济协议。作为这些交易的一部分，特朗普表示，他将批准向沙特出售先进的人工智能芯片。2025年11月18日特朗普呼吁立法者通过一项管理人工智能的联邦标准，要么在即将出台的国防开支法案中，要么作为独立立2025年11月19日特朗普表示，他将与合作伙伴“建立世界上最大、最强大、最具创新性的人工智能生态系统”。2025年11月19日特朗普在社交平台“TruthSocial”上呼吁制定统一的联邦标准，以防止中国在人工智能领域超越美国。资料来源：商务部、白宫、中科院、财联社、中华网资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心二、算力金融化：表内&表外融资的隐性扩张进行投资，但随着资本开支需求的提升，自由现金流已经不足以支撑如此大的资本开支。于是25年开始海外巨头开始纷纷向外融资，这也海外科技巨头近期及未来可能的融资及发债计划公司计划在2026年下半年提交IPO申请，预计融资至少600亿美元，估值可能达1万亿美元。主要用于万亿美元级的AI基础设施建设、模型研发（GPT-5）等10月30日MetaPlatforms计划通过发行总额最高达300亿美元的优先票据筹集资金，以支持其人工智能与数据中心投资。11月Meta发布公告，确认公司将于2028年前在美国投资6000亿美元，用于建造人工智能数据中心等基建和人才招募等Google母公司Alphabet在2025年11月初宣布计划发行约175亿美元美元债券，并在欧洲市场发行约65亿欧元债券Oracle在2025年9月启动了180亿美元债券发行今年6月，xAI曾筹集了50亿美元股权和50亿美元债务，用于建设位于田纳西州孟菲斯的Colossus数据中心。近期有消息称xAI正在就一笔高达150亿美元的新一轮大规模融资进行深入谈判，估值可能推升至2300亿美元NscaleNscale在9月完成英国及欧洲史上规模最大的B轮融资，金额达11亿美元。10月完成一轮规模为4.33亿美元的Pre-C轮SAFE融资。公司首席执行官JoshPayne表示，IPO可能在“明年下半年”实现资料来源：财联社、证券时报、IT之家、华尔街见闻、36Kr、第一财经、金融界、 SPV作为独立主体，以项目资产为抵押举借巨额债务（ProjectDebt）进行建设。例如 示在资产负债表内，而是隐藏在财报的**附注（Footnotes）深处。 抵押品，是“新云（Neocloud）”厂商的核心生存模式8资料来源：公司公告、财联社、IT之家、36Kr、华尔街三、抛开“泡沫论”的思考：AI的“类财政”功能AI产业通过举债扩大投资，形成了“类财政”的影响力。一般而言，主导宏观分配的主观“再分配”的重要主体。源于降息周期（成本越来越低其支付能力会越来越强，向更多产业链的渗透只是时间四、进一步的展望：芯片与工业的“攻守易形”4.1AI的债务扩张与产业的扩散，映射出芯片与工业的“攻守易形” 图14：伴随着货币周期的反转，26年将迎来“芯片对美供需缺口”到“工业对华供需缺口”的“攻守易形”面的景气周期，从持续时间和总价值量来看，将超过光模块、PCB在25年底也从数据中心代工、电力系统等角度开始体现务占比和今年涨幅呈明显相关性，但非AI产业链则没有体现出相关性。这意味着海的资金“再分配”逻辑已经初步渗透到了A股的电力、通信等制造行业中资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 五、行业配置：太阳照常升起，继续配置“有新高”【新】消费：国民财富回流，居民边际消费倾向改善带来的大众消费需求（零食/宠物/美六、市场复盘及展望大类行业中，金融服务与服务业本周涨跌幅靠前，涨跌幅分别为-1.25%、-2.04%，中游材料与中游制造本周涨跌幅靠后，涨跌幅分别为-7.03%、-6PB（LF）从上周的5.17倍降至本周的4.86倍；（4）A股总体总市值本周下降4.14%；A股非金融总市值本周下降4.86%；点公司全动态PE从上周的21.89倍降至本周的20.97倍；司全动态PE从上周的75.02倍降至本周的70.86倍；（4）A股非金融重点公司全动态ERP从上周的2.75%升至本周的2.95%。资料来源：Wind，西部证券研发中心注：截止本周表5：经济数据/盎司；本周铝期货收盘价(活跃合约)21.34元/千克，低于上周的21.84元/千克；/桶。本周华东地区水泥平均价429.00元/吨，低于上周的432.00元/吨；上周生猪饲料平均价2.60元/千克，高于前一周的2.58元/千克。服务业土耳其外汇保护型存款机制即将谢幕市场化政策转向前景几何：运行三年多的土耳将不再接受新开户或续期。分析认为，此举显示土耳其正尝试减少对非常规货币政策的依赖，逐步向更加市场化宏观调控手段过渡，但短期仍需面对里拉震荡风险及市场美联储官员注意到，美国经济活动一直以温和的速度扩张，今年就业增长放缓，失业“表面强劲”的就业数据难掩隐忧美联储内部路线之争白热化：在美国经济数据频现矛盾信号、市场对货币政策走向高度敏感内部在利率路径上的深刻分歧。一边是疲软但稳定的就业市场，另一边是顽通胀与潜在金融风险——如何在二者之间取得平衡，正成为美联储决策者面次会议上发表演讲，明确警告称，在当前通胀持续高于美联储2%目标的背景下，进七、风险提示AI进展不及预期，国际局势变化风险，供给超预期扩张风险，政策变化风险等。公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间公司未来6-12个月的投资收益率与市报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动