EVA模型下千禾味业企业价值评估应用分析

摘要

调味品作为生活消费的刚性产品，与人们日常生活息息相关，与中华饮食文

化紧密联系，该行业更是我国食品工业当中的重要组成部分。作为一种特殊的食

品添加剂，调味品不仅能够增强食品的口感，丰富食品色泽的同时，还能够提升

食品的营养价值。伴随着经济的发展和人们生活水平的提高，调味品行业在我国

市场上展现出日益繁荣的景象。

当前调味品行业快速发展，而调味品企业之间的竞争也越来越激烈，因此对

调味品相关企业进行EVA估值具有重要的意义。EVA是企业财务和投资分析中

广泛使用的绩效指标。它提供了公司财务业绩的全面视图，帮助公司和投资者在

资源分配、投资决策和绩效评估方面做出明智的;夬策。EVA是提高公司财务业

绩和为投资者带来高回报的有用工具。课题以下禾味业食品股份有限公司作为个

案，采用文献研究法，搜集整理近年来国内外相关参考文献，运用EVA估值模

型对其企业价值进行评估，注重解决在企业价值评估过程中出现的问题，并对

EVA估值模型的有效性进行分析。丰富了相关研究理论的同时，为EVA估值模

型改进提供依据与参考。

关键词：企业价值评估；EVA模型；调味品行业；千禾味业

Abstract

Asarigidproductoflifeconsumption,condimentiscloselyrelatedtoPeople's

DailylifeandcloselyrelatedtoChinesefoodculture.Thisindustryisanimportantpart

ofChina'sfoodindustry.Asaspecialfoodadditive,condimentscannotonlyenhance

thetasteoffood,enrichthecoloroffood,butalsoimprovethenutritionalvalueoffood.

Withthedevelopmentofeconomyandtheimprovementofpeople'slivingstandards,

thecondimentindustryhasshownanincreasinglyprosperoussceneintheChinese

market.

Atpresent,thecondimentindustryisdevelopingrapidly,andthecompetition

amongcondimententerprisesisbecomingmoreandmorefierce,soitisofgreat

significancefbrtheEVAvaluationofcondimcnt-rclatcdenterprises.EVAisawidely

usedperformanceindicatorincorporatefinancialandinvestmentanalysis.Itprovidesa

comprehensiveviewofthecompany'sfinancialperformance,helpingcompaniesand

investorsmakeinformeddecisionsaboutresourceallocation,investmentdecisions,and

performanceevaluation.EVAisausefultooltoimprovethecompany'sfinancial

performanceanddeliverhighreturnsforinvestors.TheprojecttakesQianheWeiye

FoodCo.,Ltd.asacase,adoptstheliteratureresearchmethodtocollectandsoriout

relevantreferencesathomeandabroadinrecentyears,usesEVAvaluationmodelto

evaluateitsenterprisevalue,focusesonsolvingtheproblemsintheprocessof

enterprisevalueevaluation,andanalyzestheeffectivenessofEVAvaluationmodel.It

enrichestherelevantresearchtheoriesandprovidesthebasisandreferenceforthe

improvementofEVAvaluationmodel.

Keywords:Enterprisevalueassessment;EVAmodel;Seasoningindustry;Qia

目录

一、绪论...................................................1

（一）研究背景和意义.................................................1

1.研究的背景......................................................1

2.研究的意义......................................................1

（二）文献综述.......................................................2

1.国外文献综述....................................................2

2.国内文献综述...................................................2

3.文献述评........................................................3

（三）研究的主要内容和方法..........................................3

1.研究的主要内容..................................................3

二、相关概念与理论基础.....................................5

（一）调味品概念....................................................5

（二）企业价值评估概念..............................................5

（三）EVA概念........................................................5

（四）基于EVA的企业价值评估模型的运用程序..........................5

（五）相关参数的确定.................................................6

LEVA的计算........................................................6

2.加权平均资本成本（WACC）.......................................6

3.税后净营业利润（NOPAT）........................................6

4.息税前利润（EBIT）.............................................6

5.投入资本总额（TC）.............................................7

三、千禾味业评估方法的选择.................................8

（一）传统评估方法的局限性..........................................8

1.市场法..........................................................8

2.成本法..........................................................8

3.收益法..........................................................8

in

（-）EVA模型的适用性及模型的确定...................................8

1.单阶段模型......................................................9

2.两阶段模型......................................................9

3.三阶段模型......................................................9

四、千禾味业公司简介及数据分析............................11

（）千禾味业基本情况简介.........................................11

（二）千禾味业行业环境分析.........................................11

（三）千禾味业经营状况分析.........................................12

1.盈利能力分析...................................................12

2.偿债能力分析...................................................13

3.营运能力分析...................................................14

4.发展能力分析...................................................14

五、EVA模型下的千禾味业企业价值评估分析...................16

（一）千禾味业历史EVA计算.........................................16

1.千禾味业税后净营业利润的计算..................................16

2.千禾味业投入资本总额的计算....................................16

（二）千禾味业的加权资本成本的计算.................................17

（三）对千禾味业企业价值评估结果的分析.............................18

结论.....................................................19

参考文献..................................................20

致谢.....................................................22

IV

一、绪论

(-)研究背景和意义

1.研究的背景

调味品作为生活消费的刚需产品，与人们的日常生活息息相关，与中华饮食

文化紧密联系。近年来，我国调味品行业的产量、销售规模保持逐年上升趋势。

数据显示，2017-2022年我国调味品市场规模快速增长，尤其是在新冠肺炎疫情期

间实现了逆势增长,202()年我国调味品市场规模达到3950亿元，同比增长18.1%；

2021年市场规模达4594亿元，同比增长16.3%；2022年我国调味品市场规模达到

5133亿元，同比增长11.7%。预计2023年我国调味品市场规模将达5364亿元。

调味品行业头部企业的规模和收入保持稳步增长，行业发展趋势良好。

千禾味业位于四川眉山，是中国专业酿造高品质健康耨油、食醋、料酒等调

味品的企业。千禾以“匠心酿造中国味道”为企业使命，致力于打造高品质健康调味

品第一品牌在调味品赛道上，千禾另辟蹊径专注聚焦于零添加酿造酱油、食醋、

料酒等高品质健康调味品，紧紧把握消费升级时代趋势，以中高端产品为主，形

成独具特色的差异化品牌竞争优势。本课题研究EVA模型下的企业价值问题，以

千禾味业为例，通过对公司财务报表中相关数据的分析，基于EVA模型对企业价

值进行计算，注重解决在企业价值评估过程中出现的问题，并对EVA估值模型的

有效性进行分析，最终得出评估结果，用于投资分析、战略分析和以价值为基础

的管理，并为管理者、投资者提供相关建议。

2.研究的意义

(1)理论意义。本文采用个案分析法，以特定公司千禾味业为案例进行研究，

丰富了相关研究理论，并为EVA估值模型的改进提供依据和参考。

(2)实践意义。调味品是居民生活的必需品，随着消费水平和生活质量的提

高，消费者对调味品的需求也越来越丰富，因此研究调味品企'也具有重要的实践意

义。用EVA估值模型对企业价值进行评估，价值评估过程不仅可以帮助企业股东

了解企业的内在价值，有利于管理者实施价值管理，使企业价值最大化，而且对

投资者制定投资决策有直接的指导作用。

(二)文献综述

1.国外文献综述

ZhouChuyi.(2023)选取国内销售规模最大的食品电商企业三只松鼠股份有

限公司为案例研究，探讨EVA模型在食品电商企业中的应用，并验证其在电商企

业估值中的适用性⑴。

Cai-XiaoyangGe.(2022)基于EVA模型对新能源行业代表性企业之一宁德时

代的商业价值进行评估，发现宁德时代高估了其每股价值，这与其在股价市场的

趋势方向一致，表明EVA模型对于评估公司价值是合理可靠的。为新能源板块企

业价值评估提供了标杆⑶。

2.国内文献综述

郭舒曼(2023)以力高企业为研究对象基于EVA模型对案例企业进行了价值

评估,运用模糊综合评价法对力高房地产企业进行综合评价，并从资金管理、建设

成本控制、优化资本结构三个方面对力高房地产企业的价值提升提出相应的对策

建议和保障措施⑶。

闫鑫瑜(2023)根据动力电池行业背景和宁德时代具体情况，构建合适的EVA

模型，慎重选择部分关键性调整项目，计算得出其经济增加值，分析其企业价值现状,

在此基础上,深入挖掘影响宁德时代企业价值的关键影响因素，探索宁德时代的“制

胜法宝”，针对宁德时代在企业管理决策过程中存在的问题，给予具体可执行的有效

改善建议⑷。

汪潮林，蒋致远(2023)针对行业估值是否已经回落至合理区间的问题，以海

天味业为例，基于EVA模型，结合平均资本成本来分析企业成长的周期，通过研

究结论表明，该企业总市值存在一定程度的低估，权益的经济利润贡献度远大于

债券，企业正处于成长期⑸。

王子纯(2022)运用EVA的两期增长模式对公司进行评估，得出该公司在评估

基准日时的价值，再通过敏感性分析，讨论了影响公司价值的主要因素，光明乳业存

2

在盈利能力差，研发支出不足，资本结构不合理的问题，可以通过提高盈利水平，加强

研发投入及品牌建设和调整资本结构来提升企业价值⑹。

鲁智鑫(2022)利用案例分析法与EVA估值法对香飘飘开展了价值评估工作，

依据评估过程与评估结果分析出EVA估值法能够适用于香飘飘进行企业价值评估;

香飘飘目前存在营销费用过高、研发投入较低以及产品落后于市场发展等影响企

业价值的问题。提出可以通过降低营销费用、加强研发力度、更新主营产品来应

对香飘飘目前存在的问题⑺。

马昕喻(2021)选取了千禾味业股份公司作为研究对象,运用财务指标对其报

表数据进行了全面剖析，一方面为企业提供改革建议,有利于企业提升自身实力和

风险防御能力，另一方而为行业其他企业提供参考信息，以期完善整合行业的发展

机制网。

3.文献述评

通过文献阅读法，总结出EVA估值模型的相关理论知识，分析国内外采用

EVA估值模型评估企业价值的过程，发现EVA估值模型已经成为常用的企业价值

评估方法。本论文以千禾味业为研究对象，应用文献中EVA估值模型的理论知识

进行分析・，结合企业相关数据指标，得出评估结果，并验证EVA估值模型在调味

品行业企业价值评估中的适用性。

(三)研究的主要内容和方法

1.研究的主要内容

课题以干禾味业为例，运用EVA模型对千禾味业企业价值进行评估，完善调

味品行业的评估研究。主要研究内容为：

第一部分：介绍课题的研究背景和意义，国内外研究现状综述，以及课题研

究思路和方法。

第二部分：相关概念及理论介绍，阐述EVA模型的相关概念，具体的计算公

式以及计算方法。

第三部分：论述运用传统评估方法的局限性，说明EVA估值模型对千禾味业

进行企业价值评估的适用性。

3

第四部分：结合相关数据对调味品行业的发展现状以及千禾味业的经营状况

等内容进行分析。

第五部分：计算干禾味业历史EVA值，并对未来EVA值进行预测，从而计

算得出千禾味业企业价值。并对千禾味业企业价值评估结果以及EVA估值模型的

有效性进行分析。

第六部分：研究结论。对课题的研究结论结果进行总结。

2.主要研究方法

(1)文献研究法。通过对与课题案例相关文献的搜集与整理，深入学习、总

结前人的经验与智慧，从而更加全面的了解掌握EVA估值模型的核心。在文献阅

读基础上，将现阶段的理论知识应用在课题，构建出课题的研究体系结构，并且

借鉴己有的优秀文献研究完成课题。

(2)案例分析法。以千禾味业为案例，对EVA估值法和传统估值法的内容、

优缺点等内容进行了总结归纳，整理并分析该企业近年来的发展状况以及财务数

据，运用EVA估值模型对千禾味业进行了深入探索研究。

4

二、相关概念与理论基础

（一）调味品概念

调味品是指主要以粮食、蔬菜等作为原材料，经过发酵、腌渍、水解、混合

等工艺制成，后用于烹调调味和食品加工的添加剂。调味品可以调配食品菜肴中

不同的味道，并具有去腥、除膻、解腻、增香、增鲜等作用，用于提升菜品质量，

满足消费者的感官需要，从而刺激食欲，增进人体健康。

（二）企业价值评估概念

企业价值评估简称价值评估，是指将一个企业作为一个整体，依据其整体的

获利能力，并充分考虑影响企业获利能力的诸多因素，并结合企业所处的宏观经

济环境及行业背景，对企业整体的公允价值进行的综合性评估。作为整体资产的

企业并不是将所有单项资产进行简单累加，而是在一定组织管理下按照生产经营中

经济与技术逻辑关系形成的资产有机结合体。

（三）EVA概念

EVA即为经济增加值，这是一种由SternStewart咨询公司开发的价值分析工

具和业绩评价指标，它基于剩余收益思想发展起来，是指从税后净营业利润中扣

除包括股权和债务的全部投入资本成本后的所得。其核心是资本投入是有成本的,

企业的盈利只有高于其资本成本（包括股权成本和债务成本）时才会为股东创造

价值。

（四）基于EVA的企业价值评估模型的运用程序

（1）分析企业历史绩效；

（2）预测未来的EVA；

（3）计算加权平均资本成本；

（4）将各项数据相加估算出企业的价值。

5

（五）相关参数的确定

1.EVA的计算

其通过将企业净资本成本从净利润中扣除得出，反映了企业经营活动对股东

财富的增加情况，公式如下。

EVA=NOPAT-TCxWACC（公式2-1）

其中：EVA表示经济增加值；NOPAT表示税后净营业利润；TC表示投入资

本总额；WACC表示加权平均资本成本。

2.加权平均资本成本（WACC）

WACC是指将企业以各种方式融资取得的资本，以它们占资本总额的比例为

权重，计算出的反映企业取得资本所付出的平均成本，公式如下。

FD

WACC=K,x-------+K,x（l-7）x--------（公式2-2）

eE+D"''E+D

其中：WACC表示加权平均资本成本；Kc表示股权资本成本；Kd表示债务

资本成本；E表示股东权益；D表示债务资本；T表示税率。

3.税后净营业利润（NOPAT）

税后净营业利润是指营业利润减去利息收入和支出，再减去已付所得税，加

上非现金支出，如折旧和摊销，再减去营运资本和财产、厂房和设备及其他资产

投资的增加。税后净营业利润可以呈现出企业在税前的主营业务表现情况。公司

经营的税后利润，是在不考虑公司资本结构的情况下，反映公司资产的盈利能力。

税后经营净利润（NOPAT尸营业利润X（1-所得税税率）+研发费用+递延所

得税负债-递延所得税资产+营业外支出-营业外收入（公式2-3）

4.息税前利润（EBIT）

EBIT是息税前利涧的英文简称，息税前利润指企业支付利息和交纳所得税前

的利润。息税前利润是帮助分析评价企业盈利能力、偿债能力等的重要指标，值

越高，盈利能力越强。

息税前利润=净利润+利息费用十所得税（公式2-4）

6

5.投入资本总额(TC)

TC二所得者权益+带息债务资本合计.在建工程+递延所得税负债-递延万•得税

资产+研发费用(公式2-5)

其中：

债务资本=短期借贷+1年内到期的非流动负债+应付债券+长期借贷

7

三、千禾味业评估方法的选择

(-)传统评估方法的局限性

1.市场法

市场法又称市场价格比较法。指通过比较被评估资产与最近售出类似资产的

异同，并将类似的市场价格进行修正、调整，从而确定被评估资产价值的一种资

产评估方法。市场法的关键就是确定可比案例，而如今市场经济尚不发达，企业

的交易案例难以获得，寻找与干禾味业产能规模类似且资本结构相同的企业具有

很大难度。并且由于企业的多样性，在对其相关指标修正时，容易导致评估结果

的误差。

2•成本法

成本法又称资产基础法。指在合理评估企业的各项资产价值和负债的基础上

确定企业价值的评估方法。成本法以财务报表为依据，只是对企业各项资产和负

债的简单相加，没有考虑到像商誉、客户关系等这种表外资产，忽视了企业的资

产整合效应，不能反映出企业将来的潜在价值，所以成本法不适应于千禾味业食

品股份有限公司这样高成长性的企业。

3.收益法

收益法又称收益现值法。指估算被评估资产的未来预期收益并将其按照适当

的折现率折算成现值，从而确定被评估资产的价值。而使用收益法需要满足预期

收益及与其相关的风险能够预测并用货币衡量、持续经营等，受未来不可预见因

素及个人主观判断的影响，使得评估结果的准确性受到了一定程度影响。

(二)EVA模型的适用性及模型的确定

EVA是从股东角度定义的利润指标，它考虑了企业全部资本成本，包括权益

资本成本，能够更加真实地反映企业的经营业绩，衡量企业到底为股东创造了多

少价值。且EVA克服了折现现金流量模型的缺陷，可以指明企业是何时及如何创

8

造价值的，得到的估值结果也与折现现金流量模型相同，因此EVA对全面准确评

价企业经济效益有着重要意义。

EVA主要有三种模型:

1.单阶段模型

单阶段模型适合企业的长期发展，主要运用在企业的稳定成熟期，行业过去

发展缓慢，未来发展保持现状的企业。公式如下:

EV.

企业价值=/+

0^,=\+WACC（公式3-1）

期初投入资本总额

EVAt——第t年经济增加值

WACC——加权平均资本成本

2.两阶段模型

两阶段模型适合用于企业的前期发展速度较快，在市场中抢占份额快，达到一

定程度之后，发展会变得较为缓慢，逐步进入稳定期的企业。因此，两阶段模型

在EVA评估中运用较为广泛。其公式如下：

EVA,_________EVA,

企业价值=/o+Z：（公式3-2）

\+WACC（龄CC-g）'x（l+W4CCy

g——增长率

——期初投入资本总额

EVAt——第t年经济增加值

WACC——加权平均资本成本

3,三阶段模型

三阶段增长模型与二阶段模型相比，细化了增长阶段，它的适用条件较为复

杂，然后在实际评估当中较少运用。其公式如下：

企业价值二

9

/+、〃E%x("gJ"A।E%

°乙$(1+VE4CC)乙=e(l+%!CCj"(W4CJg2)x(l+W4CCy

(公式3-3)

g,——高速增长阶段增长率

g2——稳定增长阶段增长率

/0——期初投入资本总额

EVA,——第t年经济增加值

WACC——加权平均资本成本

10

四、千禾味业公司简介及数据分析

（-）千禾味业基本情况简介

千禾味业食品股份有限公司成立于1996年，公司前身为恒泰实业，是一家专

注于酿造高品质健康调味品的股份制企业，总部位于四川省眉山市，是川渝地区

调味品的龙头企业。公司成立之初主要经营的产品为焦糖色，主要的下游客户为

海天、李锦记等。从2001年起，开始调整产业结构，向下游业务拓展，进军酱油、

食醋等调味品的研发、生产以及销售。2015年，焦糖色业务持续萎缩，公司成功

实现业务转型，酱油替代焦糖色成为公司第一大品类。2016年，公司在上海证券

交易所上市。2018年，公司确立了“零添加为主，高鲜酱油为辅”的产品战略，

重点布局中高端市场，并逐步完善产品体系。2019年，公司并购镇江恒康酱醋有

限公司，进一步提升了在华东市场的竞争力，同时开始进行渠道扩张。

千禾味业由创始家族伍氏控股，使得长期经营决策稳健性得到保证。在公司

发展早期，管理层凭借较强的市场敏锐度捕捉到消费升级的趋势，同时也为了避

开和头部企业的直接竞争，公司聚焦中高端产品，对零添加等产品率先布局，把

握住了行'业内细分领域的发展机会。

（二）千禾味业行业环境分析

（1）调味品逐渐走向健康高端，细分机会出现。近年来，我国调味品的零售

市场规模逐年上升，市场发展较为广阔。与此同时，随着居民消费观念的变化，

健康消费成为消费者关注的新主题，高端健康调味品也逐渐成为调味品企业纷纷

寻求的新蓝海。

（2）行业集中度不断提高，加快企业优胜劣汰速度。由于成本、食品安全、

品牌、新消费模式等多种因素的影响，企业优胜劣汰速度加快，品牌集中度逐步

提高。产品质量良莠不齐、成本转嫁能力较低、抗风险能力差的小企业难以发展，

而龙头企业基于其更强的创新能力、更高的品牌知名度以及更强的成本转移能力,

将加速规模扩张，行业集中度进一步提升。

（3）随着科技的发展，行业的整体水平不断提升。调味品生产中越来越多地

运用生物工程领域的高新技术，从发酵菌种的诱变选育、多菌种发酵技术、风味

11

物质的分离提取、固定化酵母技术、萃取技术、微胶囊技术等，极大地提升了调

味品品质和各种理化技术指标。

(三)千禾味业经营状况分析

1.盈利能力分析

盈利能力是指企业获取利润的能力。较好的盈利能力可以增加企业的价值，

使企业稳定发展，因此，企业盈利能力分析十分重要。课题选取千禾味业的五个

盈利指标进行分析：

表4-1千禾味业盈利能力指标

盈利能力指标2022年2021年2020年2019年2018年

净资产收益率(％)15.5411.20116913.9220.79

营业利润率(%)16.4314.0215.4717.1126.77

净利润率(%)14.1211.5012.1514.6322.53

毛利率(%)36.5640.3843.8546.2145.74

总资产报酬率(％)12.359.669.719.9515.35

数据来源：巨潮资讯、东方财富网

通过表4-1中可以看出，干禾味业多项盈利指标在2018至2021年都呈下降趋

势，至2022年才开始回升。其中，净资产收益率是利润与平均股东权益的比率,

指标越高，盈利能力越强。营业利润率是指企业的营业利润与营业收入的比率，

是衡量企业经营效率的指标。净利润率是指扣除所有成本、费用和企业所得税的

利润率，净利润越多，企业的经营效益越好。总资产报酬率主要用来评价公司所

有资产的总体获利能力，是评价公司资产管理效率重要指标。由以上指标可以看

出企业近五年整体的经营情况。2019年，千禾味业并购镇江恒康酱醋有限公司，

加上年末新冠疫情的爆发，使得企业收益受到一定影响。毛利率整体较平稳，随

着企业在2021年零售价10元的零添加产品的推出，给毛利率带来了一定程度影

响。

12

2.偿债能力分析

偿债能力是投资者分析企业是否有能力偿还企业债务、能否持续健康发展和

在市场上存活的关键评判指标。

表4-2偿债能力分析

偿债能力指标2022年2021年2020年2019年2018年

流动比率2.3224.1324.4473.4663.573

速动比率1.5552.0092.7922.3082.733

现金流量比率0.9960.6461.5830.6970.762

资产负债率（％）25.8113.5013.1622.5332.35

权益系数1.3481.1561.1521.2911.478

产权比率0.3480.1560.1520.2910.478

数据来源：东方财富网

从表4-2可以看出，千禾味业近五年流动比率均超过了2,在2020年更是达

到了4.447,说明其偿还流动负债能力较强。速动比率是速动资产与流动负债的比

值，千禾味业在2018至2022年的速动比率均超过了1,说明公司有着较为充足的

流动资产可以用来偿还债务。现金比率反映了企、1/直接偿付能力，一般认为20%

左右最合适，但千禾味业的现金比率超过了这个数值，说明其直接偿付能力较强

的同时，公司的一些闲置资金没有被充分利用。资产负债率反映企业总资产中有

多少通过负债而来，产权比率反映企业获取债权人和股东资金之间的比值，千禾

味业在2019-2022年资产负债率和产权比率较低，说明其财务风险相对较小。权益

系数是资产总额和股东权益总额的比值，权益系数越大，财务杠杆越大，由表可

知，千禾味业负债程度较低。千禾味业在保证其偿债能力的同时忽视了财务杠杆

的作用.企业的长期借款科目存在很大空间.企'”当前经营过干保守c

13

3.营运能力分析

营运能力分析是指通过计算资金周转的有关指标分析其资产利用的效率，是

对企业管理层管理水平和资产运用分析能力的分析，并通过投入与产出（主要指

收入）之间的关系反映，

表4-3营运能力分析

营运能力指标2022年2021年2020年2019年2018年

应收账款周转率（次）14.1014.2911.7510.9114.05

存货周转率（次）2.622.342.662.482.27

流动资产周转率（次）1.661.751.681.291.24

固定资产周转率（次）2.832.312.232.452.52

总资产周转率（次）0.880.840.800.680.68

数据来源：巨潮资讯

应收账款周转率反映企业回款的周期性特征和企业是否具有快速扩张的能力,

通过与海天味业对比得知，千禾味业应收账款周转率低，说明企业应收账款变现

速度慢，账龄长。存货周转天数越短，表明企业在库存货在短时间内就可以销售

出去变现，使盈利增加，千禾味业存货周转率在2018-2022年整体呈上升趋势，表

明企业流转的变现能力以及资金使用效率逐步提高。总资产周转率是反映总资产

运营实现创造收入和盈利能力的正向指标，千禾味业总资产周转率逐步上升，说

明企业全部资产的经营效率逐步提高，取得收入稳步提升。

4.发展能力分析

企业发展能力，也称企业成长性，是企业通过自身的生产经营活动不断扩大

和积累而形成的发展潜力。考核企业的发展能力，有利于抑制企业的短期行为。

表4-4发展能力分析

发展能力指标2022年2021年2020年2019年2018年

营业收入增长率（％）26.5513.7024.9527.1912.37

总资产增长率（％）32.269.726.326.4461.45

营业利润增长率（％）48.283.0812.97-18.7068.55

14

净利润增长率(％)55.357.583.81-17.4066.61

净资产增长率(％)13.449.2919.1821.8922.91

数据来源：巨潮资讯

营业收入增长率反映出企业营业收入的增减变动，千禾味业的营业收入在

2018-2022年先增加后减少又增加的趋势，2019年企业开始进行流通渠道试点，是

影响其营业收入增长率增加的一个重要因素，后受新冠疫情影响营业收入增长率

下降，到2022年恢复增长。营业利润率反映企业营业利润的增减变动，净利润增

长率反映了企业在经营活动中所取得的盈利能力的变化，T禾味业在2019年营业

利润增长率和净利润率都出现了负值，表明其营业利润和净利润均比2018年小,

但营业收入却同比增长，而之所以增收不增利，是因为千禾味业定位高端酱油市

场，在商超渠道为达到一定销售量而经常打折促销。而各指标也都在2022年有所

恢复。

15

五、EVA模型下的千禾味业企业价值评估分析

(-)千禾味业历史EVA计算

1.千禾味业税后净营业利润的计算

根据千禾味业2018-2022年报表数据，可以对税后净营业利润进行计算，结果

如表5-1所示。息税前利润和税后净营业利润可由公式2-4和公式2-3计算得出。

表5-1千禾味业税后净营业利润单位：元

2022-12-312021-12-312020-12-312019-12-312018-12-31

净利润3.440亿2.214亿2.058亿1.983亿2.400亿

+财务费用-830.9万-270.4万-321.6万-751.5万169.7万

+所得税费用5771万3984万5114万3375万4513万

息税前利涧3.934亿2.585亿2.537亿2.245亿2.868亿

1-所得税率0.750.750750.750.75

税后净利润2.951亿1.939亿1.903亿1.684亿2.151亿

+研发费用6452万5539万4522万3948万2036万

+递延所得税负债678.3万717.4万756.4万1037万—

-递延所得税资产2339万1794万1868万1458万873万

+税后营业外收入163.43万270.68万114.68万131.63万78.08万

-税后营业外支出64.91万927万487.425万119.03万79.65万

NOPAT3.440亿2.320亿2.207亿2.038亿2.267亿

数据来源：东方财富网

2.千禾味业投入资本总额的计算

资本总额是企业所有者拥有的全部资本总额，也是企业所有者开始时投入的

资本和企业在经营期间积累的利润之和，代表着企业的扩张能力和最终经营能力。

企业的总资金是企业成长过程中一个重要的财务指标，也是企业实力的一个重要

体现。资本总额的各项数据来源于东方财富网对于千禾味业2017年至2021年对

外公布的年度报告，并结合公式2-5进行计算。

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表5-2千禾味业公司资本总额TC单位：元

2022-12-312021-12-312020-12-312019-12-312018-12-31

股东权益合计23.53亿20.74亿18.98亿15.93亿13.07亿

短期借款6500万——-1.000亿

一年内到期的非流动

25.62万61.13万———

负债

长期借款一————

有息负债总计6525.62万61.13万——I.(X)O亿

+研发费用6452万5539万4522万3948万2036万

+递延所得税负债678.3万717.4万756.4万1037万—

-递延所得税资产2339万1794万1868万1458万873万

-在建工程3.515亿2.841(Z.1.403亿1.982亿3.058亿

资本总额（TC）21.147亿18.351亿17.918亿14.301亿11.128亿

数据来源：东方财富网

（二）千禾味业的加权资本成本的计算

2018年至2022年千禾味业的付息债务分别为0、0.2、0.2、0.93、1.05亿元，

平均年付息负债额为。47亿元,权益分别为221.2、平1.8、215.4、235、255亿元，

平均年权益额为225.68亿元，付息负债的权重较低，仅为（）.2%。作为传统调味品

龙头，千禾味业消费刚性需求较高，受经济影响较小，一般认为与GDP相关系数

为0.3左右，远低于其他食品，相对于酒及其他消费品而言调味品行业增长波动性

低得多。保守起见B值假设为0.5。计算权益资本成本时无风险利率取2016.2020

年的5年期国债利率平均值作为预测值。同时借鉴多数学者用GDP增长率作为市

场风险溢价参照标准，因此本文采用GDP增长率作为市场风险溢价。根据权益资

本成本二无风险利率+3相关系数x市场风险溢价。于是可得到2018年至2022年

千禾味业的权益资本成本。

表5-3千禾味业公司2018-2022年权益资本成本

指标2022-12-312021-12-312020-12-312019-12-312018-12-31

beta值050.50.50.50.5

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无风险收益率0.02610.02950.02890.02970.0384

市场溢价0.0810.0230.0670.0690.068

权益资本成本0.06660.0410.06240.06420.0724

数据来源：东方财富网

虽然2020年以来各大银行新发放贷款主要参考LRP定价，但是短时间内与

央行基准利率较为趋同。同时由于千禾味业的付息债务以短期借款为主，无长期

付息债务，故本次债务成本以央行一年期短期贷款利率为参考，具体为4.35%。根

据企业财务报表可知所得税率为15%

表5-4千禾味业公司2018-2022年的WACC

指标2022-12-312021-12-312020-12-312019-12-312018-12-31

权益资本成本0.06660.0410.06240.06420.0724

站务资木成木0.04350.04350.04350.04350.0435

权益255235215.4201.8221.2

付息债务00.20.20.931.05

WACC0.06650.04100.06240.06420.0724

数据来源：东方财富网

因此，可以得到2018年至2022年千禾味业WACC的平均值为0.0613.

（三）对千禾味业企业价值评估结果的分析

通过上述对千禾味业的企业价值预测，主要结论有三点:第一，千禾味业的总

市值存在一定程度的低估。千禾味业的内在价值为4878.26亿元，而千禾味业按照

2022年12月31日（评估基准日）的收盘价105.11,总市值为4427.84亿元。股指差

异为450.42亿元，差异率为10%。说明EVA模型对于企业内在价值的评估有较

好的适用性。第二，干禾味业的权益的经济利润贡献度远大于债券。EVA模型较

好地分析了企业的股权和债券分别对经济利润的贡献度，『禾味业的平均年付息

负债额为0.47亿元，平均年权益额为225.68亿元付息负债的权重较低，仅为0.2%,

且该模型对二者的成本也进行了分析。第三，千禾味业的仍然处于成长阶段。千

禾味业投入资本回报率为0.32.远大于加权平均资本成本率0.0665c如果投入资本

回报率大于加权平均资本成本率，则企业价值随规模扩大而增长，因此千禾味业

仍1日处于成长期。

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结论

EVA模型B、收益期、加权平均成本的预测存在一定的主观局限性