A股2026年投资策略分析报告：牛市估值驱动业绩驱动

证券研究报告

|年度策略2025

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日A股2026年策略展望：牛市从估值驱动到业绩驱动A股2026年策略展望：牛市从估值驱动到业绩驱动核心观点•••回看2025年，A股市场于4月回踩至全年最低点后一路向上，沪指一举突破10年新高，背后是叙事的变化逐渐吸引增量资金入市，估值驱动成为行情向上的主导力量：国内基本面预期改善叠加低利率“资产荒”驱动险资加码配置权益；AI发展进入全球共振阶段吸引基金对AI算力与新能源加码配置、游资跟随买入助推行情；而大国博弈作为地缘方面最重要的叙事，引发了国家资本入市及对资源品、

投资情绪的高涨。市场以展望2026年，估值可能继续产生正向驱动，但强度边际弱化。海内外货币宽松的基调仍将延续，但外部降息与内部货币扩张的节奏尚存变数，预计股市流动性的险资增量贡献仍有较强确定性，居民财富入市能否延续、强度如何都难以明确，同时宏观可见度不足，中美、政策、地产、AI均面临不确定性，梳理明年可能继续产生估值驱动力的重要叙事及其对应方向，2024年9月开始出现新旧叙事的明显切换，在新叙事的视角下，AI技术、安全可控、产业出海、红利投资，依然具有中长期确定性。盈利驱动力对投资回报的贡献则存在小幅提升的可能性。预计2026年宏观基本面整体缺乏弹性，需求侧仅出口有望受益于全球制造业周期上行而保持韧性，并驱动PPI逐步回升，但“供大于求”仍将约束PPI回升弹性。同时，政策发力效果也有待观察，需求侧看，2026年广义赤字可能不会出现太大增长，促消费、地产贴息政策效果有限，供给侧看，部分行业在出清力度、节奏上存在自身的局限。尽管宏观经济缺乏弹性，但基数可能驱动A股盈利周期进一步改善，预计2026年全A非金融业绩增速在7~9%区间，主要受基数效应影响而保持正增长，当然，上述预期主要基于2024年地产亏损、制造业减值等负面因素改善的乐观假设。结构层面，2026年重点布局四个上行/可能上行的重要周期，即全球科技周期、全球库存周期、全球消费周期以及国内库存周期。•落脚到2026年投资组合上，我们结合认知系统（三要素）、技术分析进行仓位判断并确定重点配置方向，整体建议80%的中性仓位，配置型仓位侧重AI技术、安全可控两大主线，适当配置产业出海与红利投资，多配周期上行/弱相关且技术面处于上升趋势中的行业，交易型仓位关注题材机会、灵活腾挪仓位，2026年可能机会包括顺周期供给出清与产业端AI应用等，当前重点配置商业航天。打造极致专业与效率2一、2025年回顾：指数4月筑底后开启主升，近期重回震荡二、2026年展望：牛市从估值驱动到业绩驱动2.1

估值驱动力展望2.1.1宏观流动性：宽松基调延续，变数更多在节奏2.1.2股市流动性：险资确定性仍强，居民入市暂难明确2.1.3宏观可见度：中美、政策、地产、AI可见度暂时偏低2.1.4叙事梳理：AI、自主可控、出海与红利有长期确定性目录2.2

盈利驱动力展望2.2.1宏观基本面：预计2026年宏观经济缺乏弹性2.2.2供需政策：政策发力效果也有待观察2.2.3盈利预测：基数可能驱动2026年非金融业绩增长7~9%2.2.4周期研判：算力周期降速，海外库存&消费周期回升三、结合技术面构建投资组合3.1

仓位判断：80%中性仓位，择机波段控制仓位3.2

行业配置：配置型与交易型仓位重点方向3.3

技术分析：重点行业的股价位置与走势预案打造极致专业与效率3A股2026年策略展望：牛市从估值驱动到业绩驱动一、2025年回顾指数4月筑底后开启主升，近期重回震荡打造极致专业与效率4A股2026年策略展望：牛市从估值驱动到业绩驱动2025年回顾•回看2025年，A股市场不惧中美对抗的冲击，乘借基本面预期改善、AI产业高速发展的东风，于4月回踩至全年最低点后一路向上，沪指一举突破10年新高，背后是叙事的变化逐渐吸引增量资金入市，估值驱动成为行情向上的主导力量。•国内最重要的叙事变化是基本面预期的改善，这在2024年已有端倪，2024年9月政治局会议召开，随后中央财政逐渐发力、“两新”迎来加力扩围，2025年7月中央财经委会议定调“反内卷”，则是从供给侧“对症下药”，基本面改善预期叠加低利率“资产荒”驱动险资加码配置权益。••产业层面看，AI发展进入全球共振阶段，海外科技龙头、国内互联网龙头AI资本开支普遍高速增长，AI算力基础设施建设拉动科技制造业需求，AI对能源的需求提升则驱动了储能等新能源产业链的景气，中国制造业凭借产业优势实现了业绩的大幅提升，吸引基金对其加码配置、游资跟随买入助推行情。大国对抗是2025年最重要的地缘叙事，中国在新一轮中美贸易摩擦中展现强势，在吉隆坡会谈中取得了关税暂停一年的重要成果，面临中美经贸关系恶化的冲击，为推动股市成为居民财富“蓄水池”，国家资本入市别引发了对资源品、

的投资情绪高涨。市场，关键资源的争夺、科技的自主可控则分打造极致专业与效率5一、2025年回顾：指数4月筑底后开启主升，近期重回震荡

春节前后，DeepSeek催化A股出现年内首轮上涨。4月初，特朗普对等关税政策冲击，A股下探至年内最低点。此后，中方强势反制美方关税，在对抗中逐渐占据主动，叠加“反内卷”、9.3阅兵、美联储降息、“十五五”规划一系列事件提振情绪，A股开启主升，直至近期出现波动放大。图表：万得全A、上证指数收盘价与A股成交额走势（亿元）万得全A利好利空上证指数（右轴）800075007000650060005500500045004000谷歌推出最新一代AI模型Gemini

3中美在日内瓦举行经贸高层会谈并发布联合声明“十五五”规划建议全文发布月

日设立为台湾光复纪念日10

25中美吉隆坡经贸磋商44004200400038003600340032003000甲骨文披露其剩余履约义务飙升至4550亿美元雅下水电工程举行开工仪式一揽子金融政策支持稳市场稳预期；中方决定同意与美方进行接触二十届四中全会公报发布中方对稀土实施出口DeepSeek登顶苹果中美免费APP下载排行榜成果共识公布鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上发表重磅讲话美政府结束“停摆”中央财经委员会第六次会议定调“反内卷”2025年全国两会召开，《2025年政府工作报告》出炉美联储如期降息25个基点特朗普宣布“星际之门”项目《中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明》特朗普对华态度缓和，承认关税过高9月

日北京天安门广场3将举行阅兵宇树科技机器人参与春晚表演汇金增持A股ETF加力扩围实施“两新”美国联邦政府“停摆”中日关系紧张美联储降息25bp，鲍威尔表示12月降息“远非已成定局”特朗普宣布实施特朗普签署实施对等

“对等关税”措施关税行动的命令中美关税进一步升级中方反制，对美商品加征34%关税美联邦政府“停摆”时长破历史纪录2024-12-312025-01-31

2025-02-282025-03-312025-04-302025-05-312025-06-302025-07-312025-08-312025-09-302025-10-314.03.02.01.0A股成交额（万亿元）0.02024-12-312025-01-31

2025-02-282025-03-312025-04-302025-05-312025-06-302025-07-312025-08-312025-09-302025-10-31资料：wind，财联社，国盛证券研究所打造极致专业与效率6一、2025年回顾：投资回报率的三要素拆解

根据我们的认知系统，投资回报率可拆解为盈利、估值驱动以及红利收益。基于这一框架测算，2025年内估值驱动力是行情向上的主导力量，盈利驱动力贡献转正，红利收益对投资回报率起到增厚的作用。图表：投资回报率的三要素拆解图表：三因子对指数收益率的贡献拆解（%，TTM）股息率估值变动盈利变动万得全A收益率（TTM）盈利驱动力60%40%20%0%ROE(1-分红比例)估值变动

∆PE股息率宏观经济、供需政策、A股盈利、重要周期…估值驱动力宏观流动性、股市流动性、宏观可见度、重要叙事…投资回报率-20%-40%-60%红利收益较为稳定2010

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2025资料：wind，国盛证券研究所绘制打造极致专业与效率7一、2025年回顾：估值驱动力是行情向上的主导力量

从2024年9月开始，叙事的变化逐渐吸引增量资金入市，表现为估值主导行情向上。◼

2024年9月政治局会议研究经济工作，中央财政逐渐发力，基本面预期的改善叠加“低利率”资产荒吸引险资。◼

AI发展进入全球共振阶段，资本开支高速增长，AI算力产业链的高景气吸引基金对其配置、游资跟随助推。◼

大国对抗是2025年最重要的地缘特征，面临中美经贸关系恶化的冲击，为推动股市成为居民财富“蓄水池”，国家资本入市市场，关键资源的争夺、科技的自主可控则分别引发了对资源品、的投资情绪高涨。图表：M1代表的宏观流动性环境持续改善图表：融资盘2025年6~9月期间持续大幅净流入M1同比（%）M1同比（MA3，%）万得全A（右轴）周度融资净买入额（亿元）万得全A周度涨跌幅（%，右轴）151297000

1500650091000660005500500045004000350050036003-500-1000-3-6-90-3-63000

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2025-10-1017/1218/1219/1220/1221/1222/1223/1224/12资料：wind，国盛证券研究所打造极致专业与效率8一、2025年回顾：盈利驱动力贡献转正

A股业绩小幅正增，小幅提升A股投资回报。◼

截至2025年三季度，全A/全A非金融归母净利润累计同比分别为5.54%/1.89%，较2024全年增速-2.36%/-12.99%均出现回升转正，反映A股盈利周期迎来筑底回升。图表：全A/非金融归母净利润同比增速（累计，%）全部A股-归母净利润同比（累计，%）全A非金融-归母净利润同比（累计，%）1209060300-30-6009/12

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24/12资料：wind，国盛证券研究所打造极致专业与效率9A股2026年策略展望：牛市从估值驱动到业绩驱动二、2026年展望：牛市从估值驱动到业绩驱动2.1估值驱动力展望：宏观流动性、股市流动性、宏观可见度、叙事梳理打造极致专业与效率10A股2026年策略展望：牛市从估值驱动到业绩驱动估值驱动力展望•影响估值定价的因素大致涵盖宏观流动性、股市流动性、宏观可见度以及宏大叙事等。2024年9月以来，政策转向、流动性水牛、中美对抗三大叙事掀开了本轮A股市场拔估值的序幕，随后政府加杠杆驱动广义货币明显扩张，居民与企业部门资金活化迹象也陆续显现，国家队与险资持续托底，两融与私募贡献重要增量，A股整体估值经历了明显的抬升。•展望2026年，海内外货币宽松的基调仍将延续，但外部降息与内部货币扩张的节奏尚存变数，且宏观可见度依旧偏低，预计股市资金入场资金量仍有韧性，估值贡献或较今年有所转弱。一方面，估值驱动力上，叙事层面强化的迹象相对较少，后续依旧更加期待政府加杠杆能够逐步拉动居民、企业部门重启加杠杆，进而推动更加良性的货币扩张与盈利扩张；另一方面，增量资金层面，险资在风险因子下调和新增保费权益配置比例的抬升下，预计仍能持续贡献较多增量，其次继续期待居民超额储蓄的有序释放延续，且入市形式逐步由今年的两融主导过渡至接到公募/私募等机构主导的形式，最后海外资金在全球降息周期更加顺畅的背景下也有望贡献更多增量。•新旧叙事切换，构成近两年估值上行的核心底层逻辑，新叙事的视角下，AI技术、安全可控、产业出海、红利投资，依然具有中长期确定性。其中海外AI资本开支增速边际下降，AI趋势边际放缓，国内强于海外；逆全球化进程持续加速，“十五五”

规划将

“科技自立自强”

置于核心战略地位，科技领域

“安全可控”

的属性持续强化，科技类资产有望在此背景下充分受益；中美博弈态势进一步加剧，叠加全球流动性整体宽松的环境，传统出口模式正加速向产业出海转型，产业出海的边际动能持续增强；从居民资产配置视角，居民核心财富载体正从地产类资产向证券类资产迁移，在通缩向通胀切换的预期之下，红利类资产仍具备较高的配置性价比。打造极致专业与效率112.1.1

宏观流动性：宽松基调延续，变数更多在节奏

国内流动性：量的维度看，M1同比在今年明显改善，但近期有边际放缓迹象◼

M1扩张背后，更多是M2扩张的带动。据M1、M2统计范围可以对M1进行贡献拆分。结果显示，今年以来的M1同比改善更多源自M2整体改善的拉动，广义存款(单位、非银、个人等)类的整体变动贡献偏弱，更多是内部腾挪。◼

本轮M2的扩张更多源自政府加杠杆的驱动。进一步，可以结合金融机构资产负债表对M2的驱动因素进行拆解。过往M2的扩张更多有赖于企业端、居民端的加杠杆驱动，而今年以来的M2扩张更多源自政府端的加杠杆驱动。图表：M1同比的贡献拆解图表：M2同比的驱动贡献拆解贡献:非银存款贡献:非金融公司旧M1:同比(右轴)贡献_单位定存贡献:其他因素贡献:个人存款贡献:M2贡献:政府加杠杆贡献:外汇派生贡献:企业加杠杆M2:同比(右轴)贡献:居民加杠杆9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%15%14%13%12%11%10%9%60%50%40%30%20%10%0%15%10%5%0%-10%-20%-30%-40%8%-5%-10%7%6%5%资料：wind，国盛证券研究所打造极致专业与效率122.1.1

宏观流动性：宽松基调延续，变数更多在节奏

国内流动性：量的维度看，M1同比在今年明显改善，但近期有边际放缓迹象◼

资金流向上看，在本轮资金扩张中，非银部门承接居多。其一，在绝对量上，相较2024年同期，2025年1-10月非银部门存款规模累计同比多增约3.68万亿，在全年存款规模多增中占比超40%，其次是居民部门和企业部门，活期存款也分别同比多增约2.91万亿和2.06万亿。其二，在增速上，非银部门存款在年内也保持较快的同比增速，企业部门也在年内实现同比转正，居民部门活期存款增长亦有小幅提速。图表：2025年1-10月存款同比多增的绝对规模的部门分布情况（单位：亿元,%）图表：企业、事业单位、居民、非银部门的存款同比增速对比居民存款:同比企业存款:同比377,0%非银存款:同比事业单位存款:同比30%25%20%15%10%5%非银存款29055,34%企业活期存款36784,42%居民活期存款事业单位活期存款0%-5%20609,24%资料：wind，国盛证券研究所打造极致专业与效率132.1.1

宏观流动性：宽松基调延续，变数更多在节奏

国内流动性：量的维度看，M1同比在今年明显改善，但近期有边际放缓迹象◼

当前根据2025年9月底数据广义的A股配置水平已升至相对高位，继续拔估值的空间或相对受限。其一，相对于广义货币M2，A股市值的配置比重目前升至36%左右（对应09年以来的61%历史分位）；其二，相对于GDP，A股市值/GDP已升至344%左右（对应09年以来的98%历史分位）。◼

M1同比边际放缓或压制进一步拔估值的预期。M1同比与估值走势一直呈现较强关联，后续若M1同比继续降速，或对估值的进一步拉升形成一定牵制。图表：M1同比与A股估值走势呈现较强的趋势关联图表：今年以来，广义金融配置水平持续抬升M1:同比(左轴)PE:上证指数(右轴)全A市值/M2全A市值/GDP(右轴)25%20%15%10%5%18171615141312111060%55%50%45%40%35%30%25%20%400%350%300%250%200%150%100%0%-5%-10%-15%资料：wind，国盛证券研究所打造极致专业与效率142.1.1

宏观流动性：宽松基调延续，变数更多在节奏

国内流动性：价的维度看，经济预期趋于企稳，资产荒或有缓解可能，利率中枢有望小幅上修◼

经济预期趋稳，有望支撑长端利率波动中枢上移。今年以来，政策预期引导效果陆续显现，无论业界经济学家的预期还是企业端的宏观经济感受均已大致企稳，而过往长端利率的波动中枢往往与经济预期呈现趋势关联。◼

展望后市，若“资产荒”局面有所缓解，利率中枢向经济预期中枢的回归力量也有望增强。此前，“资产荒”

导致的抢筹定价一度加速压低长端利率，但往后看，资产荒的局面具备一定缓解的可能性。一方面，若居民存款持续活化以及险资保费收入的增速放缓，配置压力导致的资金“抢筹”压力或有望缓解；另一方面，若政策发力继续加码，债券供给增加也有望改善资产荒局面。图表：长期看，经济预期对长端利率震荡中枢存在一定锚定作用企业:宏观经济感受经济学家:预期指数(领先3个季度)10Y国债收益率(%,右轴)60504030201005.004.504.003.503.002.502.001.501.00资料：wind，国盛证券研究所打造极致专业与效率152.1.1

宏观流动性：宽松基调延续，变数更多在节奏

海外流动性：美联储缩表暂缓，宽松的方向相对确定，变数更多在降息节奏◼

一方面，美国服务业与制造业的割裂仍在延续，美联储依旧面临就业与通胀的权衡，降息节奏或仍有掣肘；◼

另一方面，美联储换届在即，美联储决策的独立性也面临新的考验。图表：美联储缩表计划自年底开始暂缓图表：美联储降息预期（截止2025-10-07）美联储资产:合计:同比(左轴)美联储资产:合计(万亿美元,右轴)联邦基金利率期货隐含降息次数（次,左轴）160%140%120%100%80%60%40%20%0%10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0联邦基金利率期货隐含利率水平(%,右轴)0.000-0.500-1.000-1.500-2.000-2.500-3.000-3.500-4.000-4.5003.8003.6003.4003.2003.0002.8002.6002.4002.2002.000-20%资料：wind，Bloomberg，国盛证券研究所打造极致专业与效率162.1.2

股市流动性：险资确定性仍强，居民入市暂难明确

国家资本：贡献主要集中在4月关税冲击下的V型反弹阶段◼

持股规模角度看，国家队持股规模的跃升主要集中在二季度。以上市公司财报的股东口径看，国家队持股规模在二季度环比抬升了近2300亿元，三季度则规模缩减约5400亿元；以央行资产负债表口径看，对其他金融性公司的债权规模也在二季度环比抬升了3200亿元左右，三季度则规模缩减约1800亿元。◼

ETF净流入角度看，4月份是核心宽基指数ETF的集中入场点。国家队参与比重较高的代表性宽基ETF的大幅流入也更多集中在4月份，其中沪深300、中证500、中证1000三个指数对应的ETF合计净流入约1730亿元。图表：今年宽基ETF大幅流入主要集中在4月份（单位：亿元）图表：国家队持股规模在年内冲高回落沪深300中证500中证1000A500A50持股规模:汇金+证金+外管局(亿元,左轴)货币当局对其他金融性公司债权(亿元,右轴)创业板其他宽基赛道主题类2,5002,0001,5001,00050046000.044000.042000.040000.038000.036000.034000.032000.030000.028000.010000.09000.08000.07000.06000.05000.04000.03000.02000.01000.00.00-500-1,000-1,500资料：wind，国盛证券研究所打造极致专业与效率172.1.2

股市流动性：险资确定性仍强，居民入市暂难明确

个人投资者：居民入市潜力尚存，但能否流入、强度如何都难以明确，融资盘入市节奏或将放缓◼

月均开户水平依旧偏高，超储入市期待仍在。今年以来，月均新开户水平仍保持相对高位，前期积累的超额储蓄也为资本市场引流资金奠定了有利基础，未来居民财富进一步入市的潜力尚存。◼

融资盘比重升至历史高位。从入市形式看，今年更多资金以两融形式流入，月均流入节奏一度迫近历史峰值，不过目前融资盘占流通市值比重已经突破2016年以来的经验上限，预计后续两融入市的贡献将逐步收窄。图表：A股市场新增开户水平回顾图表：融资盘买入边际放缓，融资盘占市值比重升至历史高位新增投资者数量(万人,左轴)A股新增开户:上海(万户,右轴)800.0融资净买入:MA20(亿元)融资余额/全A流通市值:MA20180160140120100806040200-20-40-60-80-1002.6%2.4%2.2%2.0%1.8%6005004003002001000700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0资料：wind，国盛证券研究所打造极致专业与效率182.1.2

股市流动性：险资确定性仍强，居民入市暂难明确

基金：私募新发先行回暖，存量权益加仓期待也更多在私募侧◼

新发侧：私募基金率先回暖，主动公募新发依旧偏弱。今年以来，伴随股市赚钱效应的修复，基金募集也有所回暖，私募基金、指数基金、债券基金的发行均较去年同期有所改善。◼

配置侧：公募已仓位偏高，私募尚有加仓潜力。公募产品的权益配置仓位已普遍升至历史高位，进一步加仓空间已极为有限；而私募基金在下半年权益仓位也有持续抬升，但尚处于历史中枢附近，仍有加仓潜力。图表：公募基金产品发行跟踪图表：偏股类公募基金权益仓位跟踪基金新发规模:主动偏股(亿元)基金新发规模:偏债混合(亿元)基金新发规模:FOF(亿元)基金新发规模:股票指数(亿元)基金新发规模:债券基金(亿元)基金新发规模:QDII(亿元)普通股票型基金偏股混合型基金灵活配置型基金平衡混合型基金110%90%70%50%30%60004000200002005-03

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2023-04图表：私募基金备案数目与规模跟踪图表：私募基金权益仓位跟踪华润信托阳光私募股票多头平均仓位（%）均值80%分位线私募基金规模:新备案(亿元,左轴)私募基金数量:新备案(只,右轴)90.00100080060040020004000300020001000040.002021-10

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2025-04打造极致专业与效率19资料：wind，国盛证券研究所2.1.2

股市流动性：险资确定性仍强，居民入市暂难明确

险资：风险因子下调释放确定性增量资金，新增保费的权益配置比例抬升◼

风险因子下调有望释放约900亿增量资金；2025年12月，金管局宣布下调保险投资风险因子：1）对于持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股，风险因子从0.3下调至0.27；2）对于持仓时间超过两年的上市普通股，风险因子从0.4下调至0.36。结合险资重仓口径下的持股情况测算，预计本轮风险因子下调有望释放约900亿元的增量资金。◼

新增保费的权益配比有望抬升：过往经验中，险资的权益配置比例往往保持在12%-14%之间，而后续新增保费的权益配置比例有望抬升至30%，进一步推升险资整体权益配置水平。图表：风险因子下调有望释放约900亿增量资金图表：险资权益配置水平跟踪（股票+基金）险资配置比例:股票&基金红利低波100上市公司类型沪深30013770.294.3%0.30创业板其他主板合计险资配置比例:股票&基金:历史均值险资配置比例:股票&基金:20%分位线险资配置比例:股票&基金:80%分位线(剔除沪深300）17.0%16.0%15.0%14.0%13.0%12.0%11.0%10.0%9.0%险资重仓口径下的持股规模(亿元)满足“长期”持有的规模比重162.2123.851.1%0.400.362.5262.41234.615553.163.2%0.350.278.2风险因子0.450.450.350.35(25年12月之前)风险因子0.27(25年12月之后)最低风险资本变动测算(亿元)389.4400.143.0%931.6重仓口径的持股规模代表性合计释放资金规模测算(亿元)8.0%2013-04

2014-11

2016-06

2018-01

2019-08

2021-03

2022-10

2024-05资料：wind，金管局，国盛证券研究所打造极致专业与效率202.1.2

股市流动性：险资确定性仍强，居民入市暂难明确

海外资金：全球降息周期延续，流动性外溢逻辑有望增强◼

伴随全球降息周期向纵深推进，海外资金的配置需求有望进一步向新兴市场外溢◼

中国资产在全球比价中的性价比依旧较高，若国际关系制约趋于缓和，则海外资金有望贡献更多边际增量图表：全球主要央行的降息周期延续（单位：%）图表：弱美元助推人民币升值，全球流动性外溢有望带动海外资金增配（左轴单位:亿美元）全球资金流向:新兴市场(MA12)汇率:美元兑人民币(逆序,右轴)全球资金流向:中国(MA12)全球主要央行政策利率美联储澳联储日本央行沙特央行欧盟央行韩国央行英国央行121086.26.46.66.87.07.27.487665442302-2-4-610-12000-01

2003-04

2006-07

2009-10

2013-01

2016-04

2019-07

2022-10资料：wind，国盛证券研究所打造极致专业与效率212.1.3

宏观可见度：中美、政策、地产、AI可见度暂时偏低

中美关系的短期缓和不能代表长期走向。◼

贸易维度（关税反复）：目前中美对等关税暂缓，中性假设下的关税影响已趋于钝化。但仍不能排除变数：一方面，关税合法性、中期选举的经济诉求等可能进一步弱化关税；另一方面，关税作为特朗普任期的重要抓手，替代手段仍多，且特朗普的关税态度历来反复，后续仍不能排除摩擦的潜在升级。◼

金融维度（资本限制）：尽管降息周期延续，但政治对资本的裹挟仍强，中国对外投资的资产安全性以及全球资本对中国资产的配置潜力均受限于中美关系走向。◼

科技维度（技术封锁）：中美前沿技术竞赛无疑是趋势，但全球性AI浪潮下，技术及硬件上是封锁还是合作依旧充满变数。图表：2.0阶段的关税摩擦回顾4月10日对等关税税率进一步

加

征

至4月8日对等关税税率进一步抬升到84%125%4月2日加征34%

所

谓

的对等关税10月10日特朗普威胁对所有中国商品加征100%关税，自11月1日正式生效3月26日对汽车

和

零

部

件加

征

25%

关税2月10日对钢铁

和

铝

制

品加

征

25%

关税5月12日对等关税降低11月11日中国与

美

国

达

成

经贸

协

议

，

降

低相关关税资料：新华网，央广网，新浪财经，国盛证券研究所绘制打造极致专业与效率222.1.3

宏观可见度：中美、政策、地产、AI可见度暂时偏低

政策力度：不确定能否再度加码，节奏上也可能边际放缓。◼

今年政策力度加码，但资金投放节奏边际放缓。本轮政策基调自24年9月已转向，今年赤字率目标设定在4%的较高水平，但政府专项债投放有边际放缓迹象，后续政策力度能否再加码？——短期重点关注重要会议表述。◼

当前经济景气度持续偏弱，明年赤字率目标具备上修的经验基础。PMI连续8个月荣枯线下方，政策对经济降速的容忍度到底有多高?——参考近10年经验，当年下半年PMI水平往往与次年赤字率目标的环比调整幅度存在一定负向关联。当然近年来政策发力的容忍度或有调整，可以提供三类经验测算参考：1）若参考12-24年全样本经验，那么明年赤字率目标或应设定在4.4%左右；2）若参考12-19年经验，那么明年赤字率目标或设定在4.9%左右；3）若仅参考20-23年的经验，对应赤字率目标可能维持在4%左右。图表：政府专项债发行节奏回顾图表：经济增速预期VS经济增速现实12.0224年1.0地方专项债发行进度100%80%60%40%20%0%0.8

2019年2015年84.3%74.2%0.6200.142年63.1%2022年0.2

2018年2014年2013年2023年

0.049.0

49.52016年50.5

51.049.1%48.550.051.552.02017年-0.237.1%27.1%2021-年0.4-0.62020年2023年2024年21.8%13.6%-0.84.7%2025年-1.0-1.2当年下半年PMI月度均值1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月资料

：wind，国盛证券研究所打造极致专业与效率232.1.3

宏观可见度：中美、政策、地产、AI可见度暂时偏低

地产问题：仍然积极寻找化解路径的过程中。◼

去库存压力仍大，依旧面临执行堵点：鼓励需求（如放松限购、降息、降首付比例等，目前看边际拉动效果偏弱）、收储（国资平台、企事业单位，但依旧面临收储价格、收储意愿等实施堵点，当前进展也偏弱，后续主要期待“收储-租赁”模式推广）◼

债务化解效果有所显现，但推进依旧面临阻力：目前形式上主要涵盖债务展期、以资抵债、债转股等，地产行业的资产负债率近年来已开始逐步回落，但实际的化债推进仍面临阻力，后续更关键还是在于行业创收模式的转型（比如增加租赁、物业等服务类创收比重等）图表：房产待售库存仍处于历史峰值水平，当前消化速度尚未改善图表：房地产行业的资产负债率已开始逐步回落商品房面积:待售(万平米,左轴)商品房月均销售面积/商品房待售面积(右轴)35%资产负债率:房地产行业(%)资产负债率:房地产行业_上市公司(%)85.080.075.070.065.060.055.050.090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000030%25%20%15%10%5%资料：wind，国盛证券研究所打造极致专业与效率242.1.3

宏观可见度：中美、政策、地产、AI可见度暂时偏低

AI场景化：尚未充分落地，爆款应用的诞生依旧充满未知。◼

ToB端看，企业侧的AI应用渗透率快速抬升，但盈利贡献依旧偏弱。参考麦肯锡发布的《Thestateof

AIin2025》报告，2025年的企业AI应用渗透率已达到88%左右，生成式AI应用渗透率也达到了79%左右，但对盈利的真正改善贡献偏弱。◼

ToC端看，爆款应用的诞生依旧充满未知：硬件形态（手机、眼镜、机器人…..)，软件类型（通用型、专用型……）。图表：AI应用渗透率快速抬升中，但规模化和盈利贡献比例偏低资料：麦肯锡，国盛证券研究所打造极致专业与效率252.1.4

叙事梳理：AI、自主可控、出海与红利有长期确定性

新的叙事下，AI、安全可控、出海、红利趋势更具有吸引力，并兼具中长期确定性。◼

2024年9月以来，A股市场已完成一轮熊牛切换，核心投资逻辑也同步开启从旧叙事到新叙事的迭代。在此背景下，市场涌现出多类具备高关注度的投资主线，既涵盖国产算力、海外算力、DeepSeek相关的

AI算力与大模型赛道，也包含人形机器人、新消费等新兴成长方向，同时安全可控、反内卷、储能等兼具政策与产业红利的领域亦成为资金布局的焦点。图表：新旧叙事变化，及对应的投资方向梳理投资方向旧叙事拐点/重大变化事件新叙事投资方向红利：资产负债表衰退下，经济通缩，利率加速下降，类债资产具有高性价比2024年9月政治局会议罕见讨论经新经济：鼓励科技企业上市融资，大力发展新质生产力，支持新消费失去的三十年政策预期转向济中央加杠杆：通过中央政府加杠杆，扭转宏观资产负债表衰退2024年9月多部委联合发布多项政流动性中美竞赛反内卷：通过行政指令、产能整合、行业自律等手出海：国内供给过剩，美国供给不同，通过出海缓策段加速供给出清，经济预期由通缩转向通胀解双方宏观资产负债表不平衡的问题红利：国家资本支撑慢牛走势，股票市场将成为新财富蓄水池，低利率下高股息资产具备高性价比中美脱钩五代机亮相、中美关税战中央财经委员会会议定调“反内卷”DeepSeek小市值：国内外流动性宽松，监管宽松，成交额大幅增长，筹码结构好的小市值企业更易拉涨安全可控：保障粮食、制造业、能源供应链安全，解决“卡”问题安全可控：科技领域自立自强，在高新技术领域实现全球领先，保障地缘政治安全海外与国内资源品价格上涨国产AI自主可控出海：特朗普关税后，出口和转口贸易受到进一步限制，加速出海海外资源品价格上涨全球AI产业革命有色金属：供给受限及逆全球化趋势下，以铜和金为代表的全球定价商品价格上涨国产AI：DeepSeek突破后政府及企业加大AI相关资本开支有色金属：铜、铝、金、银及部分小金属价格持续上涨海外映射：中国企业凭借制造业成本和技术优势参与海外链利润分配海外映射：中国企业凭借制造业成本和技术优势参与海外链利润分配Blackwell放量、主权AI需求增加全球AI产业革命延续资料：

国盛证券研究所绘制打造极致专业与效率262.1.4

叙事梳理：AI、自主可控、出海与红利有长期确定性

AI技术：全球产业趋势保持上行，但预计2026年增速下降。◼

海外CSP资本开支是全球AI景气度的核心指标，25年单季度资本开支持续增长，同比增速超市场预期，维持高位。◼

介于当前CSP资本开支占自由现金流比例已经达到较高水平，预计2026年增速将下降。图表：海外CSP资本开支增速维持高位图表：海外CSP

25Q3资本开支（TTM)占经营性净现金流(TTM)比例达61%CSP合计资本开支（亿美元）CSP合计资本开支同比增速（右轴）META微软亚马逊谷歌CSP合计120010008006004002000140%120%100%80%60%40%20%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%89%61%58%51%47%-20%2016Q1

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2024Q42016Q1

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2018Q3

2019Q4

2021Q1

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2023Q3

2024Q4资料：

wind，国盛证券研究所打造极致专业与效率272.1.4

叙事梳理：AI、自主可控、出海与红利有长期确定性

AI技术：海外CSP可举债支持AI资本开支，但市场认可度不高。◼

CSP目前杠杆率不高，若大幅举债，可支撑26年资本开支继续维持高增速，但此举市场认可度不高，举债投资可能引发股价出现负反馈。图表：海外CSP资产负债比率仍处于低位（%）图表：10月30日META股价暴跌约11%收盘价(美元)META微软亚马逊谷歌8508007507006506005505009080706050403020100201520172019202120232025Q3资料：wind，国盛证券研究所打造极致专业与效率282.1.4

叙事梳理：AI、自主可控、出海与红利有长期确定性

AI技术：DeepSeek技术突破，国内CSP资本开支高增。◼

DeepSeek的技术突破带动25年国内AI开支大幅上行，从今年阿里+腾讯合计单季度资本开支增速来看，季度间虽有波动，但整体持续维持70%以上的高增长。字节2024年资本开支800亿，2025年资本开支1500亿亦是高增长。◼

目前阿里+腾讯合计资本支出占经营性净现金流比例低于海外，如果剔除阿里补贴闪购的负面影响，实际比例要更低，资本开支仍有较大提升空间。图表：2025年国内CSP资本开支大幅提升（右轴单位：亿元）图表：国内CSP资本开支占经营性净现金流比例仍低阿里+腾讯资本开支合计阿里+腾讯资本开支合计同比增速（右轴）阿里巴巴腾讯控股8007006005004003002001000350%300%250%200%150%100%50%1.2197.98%36.09%0.80.60.40.200%2023Q4

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2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3资料：

wind，各公司公告，国盛证券研究所打造极致专业与效率292.1.4

叙事梳理：AI、自主可控、出海与红利有长期确定性

安全可控：逆全球化下，安全可控需求持续增加，科技自立自强是核心。◼

安全可控可以归纳为资源和技术两类环节，映射的投资机会主要涉及：矿产、粮食、新旧能源、货币、能源技术、、硬件与软件。◼

特朗普关税、荷兰政府冻结安世半导体、高市早苗错误言论等政治事件，反应了逆全球化下中国的外部地缘政治环境趋紧，安全可控需求增加，尤其是在以半导体领域为首的高新技术产业中，趋势明确。◼

“十五五”政策预期下军工、TMT等科技方向更能吸引投资者关注。图表：我国“卡”环节主要集中于资源类和技术类图表：我国半导体销售额趋势上行，但进口金额趋势下行中国半导体月销售额（十亿美元、MA6）中国二极管及类似半导体器件进口金额（十亿美元，MA6右轴）201816141210864207.006.005.004.003.002.001.000.002015-08

2017-05

2019-02

2020-11

2022-08

2024-05资料

：wind，国盛证券研究所绘制打造极致专业与效率302.1.4

叙事梳理：AI、自主可控、出海与红利有长期确定性

产业出海：中美对抗加剧，全球流动性宽松，出口将加速向出海转换。◼

自2018

年首轮中美关税战打响以来，美国、欧盟在中国出口市场的份额呈现持续萎缩态势，而东盟市场的出口占比则实现快速攀升，彼时中国主要通过转口贸易的方式对冲关税战带来的冲击。2025年特朗普政府启动新一轮关税政策后，美国在中国出口份额中的占比加速下滑，且美方在与相关国家的磋商中，明确将围堵中国转口贸易列为重要议题。这一趋势将业加快战略转型，从传统的

“产品出口”模式向

“企业出海”模式转变。中国企◼

境外收入占比高的行业，更有出海动力。其中头部公司在产品竞争力、资本储备和融资能力上都更具有优势，整体更受益于出口向出海转换的大趋势。图表：关税战后，美国在中国出口份额大幅下降，欧盟有所上升但趋势向下图表：2024年境外收入占比前20的申万二级行业申万二级行业名称其他家电Ⅱ照明设备Ⅱ小家电境外收入占比申万二级行业名称境外收入占比42%中国出口份额：美国（MA6)中国出口份额：东盟（MA6)中国出口份额：欧盟（MA6)67%

摩托车及其他49%

能源金属48%

航海装备Ⅱ47%

渔业42%40%39%39%38%38%38%37%36%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%工程机械元件46%

白色家电44%

游戏Ⅱ其他电子Ⅱ航运港口43%

半导体纺织制造43%

油气开采Ⅱ43%

家居用品43%

医疗服务光学光电子消费电子2010-01

2012-05

2014-09

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2021-09

2024-01资料：wind.，国盛证券研究所打造极致专业与效率312.1.4

叙事梳理：AI、自主可控、出海与红利有长期确定性

红利投资：居民主要财富形式，由地产向证券类资产转移，通缩转通胀预期下，红利资产拥有更好性价比。◼

房地产稳定收益属性下降，居民资金配置压力增大。◼

10年期国债收益率处于低位震荡，票息收益率较低，资本利得收益不确定，若CPI/PPI恢复上行，配置性价比将进一步下降。◼

红利资产股息率性价比仍处于一倍标准差附近，具备长期配置价值，且若经济企稳复苏，其盈利端的成长，将带来更高回报率。图表：房价下行，国债收益率低位震荡（左轴单位

%）图表：红利资产依然具备较好的性价比（单位

%）10Y国债收益率二手房出售挂牌价指数（右轴）中证红利_股息率-10Y国债收益率4.5421019017015013011090均值均值+1std均值-1std4.53.53.532.51.52.520.5-0.5-1.5-2.51.5170502010-012013-012016-012019-012022-012025-01资料：wind，国盛证券研究所打造极致专业与效率32A股2026年策略展望：牛市从估值驱动到业绩驱动二、2026年展望：牛市从估值驱动到业绩驱动2.2盈利驱动力展望：宏观基本面、供需政策、盈利预测、周期研判打造极致专业与效率33A股2026年策略展望：牛市从估值驱动到业绩驱动盈利驱动力展望•展望2026年，宏观基本面整体可能缺乏弹性。需求看，出口有望受益于全球制造业周期上行而保持韧性，但消费面临消费意愿与耐用品置换周期的约束，投资也可能受到地产的持续拖累。价格看，CPI可能受猪价低位反弹的驱动而出现改善，但持续性并不强，PPI可能得到出口韧性的需求侧支撑而逐步上行，但“供大于求”的整体格局仍将约束其回升弹性，历史经验看，供需缺口的弥合是PPI高增的重要条件。•政策发力效果也有待观察。需求侧看，2026年广义赤字可能不会出现太大增长，耐用消费品需求透支限制促消费政策效果，地产贴息政策主要目标应是“托底”而非“扭转”。供给侧看，“反内卷”推动产能过剩行业出清，但不同行业在出清力度、节奏上存在一定分化，光伏收储成功率高但节奏可能偏慢，钢铁落后产能出清已较充分、进一步去化效果可能不明显，碳酸锂则迎来供需共振、有望冲击更高价格。••A股盈利周期可能进一步改善，只是弹性不高，预计2026年全A非金融业绩增速在7~9%区间。业绩增速可以拆解为营收增速及净利率同比，前者可能延续低位，后者则主要受基数效应影响而保持正增长。2024年受地产亏损、制造业减值的影响，全A非金融业绩负增12.99%，假设上述因素2026年没有恶化甚至出现缓和，那么A股盈利或小幅改善。总量整体缺乏弹性的背景下应更加关注结构，2026年重点布局四个上行/可能上行的重要周期：一是全球科技周期，海外科技龙头2026年仍会增加资本开支，但二阶导可能转负；二是全球库存周期，中美吉隆坡会谈后关税暂停一年，特朗普已签署“大而美”财政支出法案，2025年中止的全球制造业周期可能进入上行阶段；三是全球消费周期，该周期2024年筑底后逐渐改善，未来一年在美联储降息、关税缓和、移民影响消退等因素驱动下，有望继续上行；四是国内库存周期，当前新增产能已处于历史低位，下一步则需观察供需能否逐渐匹配，2026年可能延续底部改善但缺乏弹性。打造极致专业与效率342.2.1

宏观基本面：预计2026年宏观经济缺乏弹性

出口：预计2026年出口保持韧性，全球制造业周期回升有望抵消高基数压力。

全球制造业周期存在较为稳定的3~4年周期，2025年周期性回升或因对等关税政策而中止。中美吉隆坡会谈后关税暂停一年，特朗普已签署“大而美”财政支出法案，全球需求与贸易环境均有望在2026年迎来改善。

特朗普关税导致“抢出口”

，中国借由转口贸易保持了较强韧性，也引发了高基数担忧。但即使按照10月出口金额线性外推全年，中国2025年出口也只是略高于长期回归线，基数效应的扰动存在但并非主导。图表：美国ISM制造业PMI走势图表：中国整体、对美、对东盟出口金额美国:ISM:制造业PMI（%）美国:ISM:制造业PMI（MA3，%）中国出口金额（亿美元，左轴）中国出口金额（预计，亿美元，左轴）对东盟出口金额（亿美元）6560555045403530对美出口金额（亿美元）对美出口金额（预计，亿美元）对东盟出口金额（预计，亿美元）400003500030000250002000015000100005000800070006000500040003000200010000周期中止004/12

06/12

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2024打造极致专业与效率资料：

wind，国盛证券研究所352.2.1

宏观基本面：预计2026年宏观经济缺乏弹性

消费：存在增速回落可能性，消费意愿仍受约束，消费补贴政策优化。◼

当前消费意愿仍然面临居民缩表、收入预期与就业压力的制约，2026年上述因素可能出现缓和，但大概率难以扭转。◼

2025年政策加力扩围消费品以旧换新对消费起到重要支撑作用，考虑置换周期，财政补贴对耐用消费品需求的拉动可能逐渐弱化，2026年促消费政策也可能更多侧重服务消费。图表：新房、二手房价格同比与消费意愿走势图表：中国消费者信心指数中收入、就业与消费意愿走势中国:70个大中城市新房价格指数:当月同比（%）中国:二手房价指数:同比（%）中国:消费者信心指数:消费意愿（右轴）中国:消费者信心指数:收入中国:消费者信心指数:消费意愿中国:消费者信心指数:就业140130120110100903025201510513012512011511010510095收入预期与就业压力对消费意愿形成制约房价由涨转跌与消费意愿大幅下滑同时出现080-570-10-159085602016-12

2017-12

2018-12

2019-12

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2024-122016-12

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2021-12

2022-12

2023-12

2024-12资料：

wind，国盛证券研究所打造极致专业与效率362.2.1

宏观基本面：预计2026年宏观经济缺乏弹性

投资：预计固定资产投资延续小幅增长，具体看地产跌幅收窄、基建小幅增长、制造业相对占优。◼

参考日本经验，新房销售2026年可能出现企稳，对应地产投资增速跌幅有望收窄，但大概率继续负增长拖累。◼

财政看明年赤字可能是小幅增长，化债常态化对资金的“挤出”压力也有待观察，预计超长期国债继续发行并重点支持“两重”建设，推动基建投资保持小幅增长。◼

制造业投资面临设备更新政策导致的置换周期约束，但“十五五”产业升级与出口保持韧性的驱动值得期待。图表：中国固定资产、房地产、基建与制造业投资（亿元）图表：中国制造业投资累计同比与出口金额同比（MA3）走势（%）制造业投资（2017年后为估算，亿元）基建投资（亿元）制造业投资:累计同比（%）中国:出口金额:当月同比（MA3，%）806040200房地产投资（亿元）固定资产投资（亿元）7000006000005000004000003000002000001000000-20-4009/1211/1213/1215/1217/1219/1221/1223/1225/1009/1211/1213/1215/1217/1219/1221/1223/12资料：

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宏观基本面：预计2026年宏观经济缺乏弹性

CPI：预计略有回升但持续性不强，猪价即使低位反弹也可能再次回落，非食品消费品可能拖累。◼

从CPI分项拉动看，近期CPI回升主因食品烟酒分项拖累减少、其他分项（可能与金、铂金饰品涨价有关）拉动增加。当前猪价已经处于较低位置，且能繁母猪产能保持稳定，猪价明年有望出现反弹，但能繁母猪产能仍处高位，对应反弹持续性可能较差。◼

此外，若明年消费增速出现回落，也可能对非食品消费品分项价格形成拖累。图表：各分项对CPI的同比拉动（%）图表：能繁母猪与生猪市场价走势（万头，元/千克）对CPI同比拉动:其他对CPI同比拉动:居住中国:存栏数:能繁母猪（万头）生猪市场价（外三元，元/千克，右轴）对CPI同比拉动:教育文化和娱乐对CPI同比拉动:医疗保健及个人用品对CPI同比拉动:衣着对CPI同比拉动:交通和通信对CPI同比拉动:生活用品及服务对CPI同比拉动:食品烟酒5000450040003500300025002000150045403530252015105CPI:当月同比3.532.521.510.50-0.5-1-1.5-2020/1221/1222/1223/1224/122016-01-102018-01-102020-01-102022-01-102024-01-10资料：

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宏观基本面：预计2026年宏观经济缺乏弹性

PPI：回升概率较高，出口韧性是重要的需求支撑，但“供大于求”将约束弹性。◼

从PPI分项拉动看，主要包括生产资料、生活资料两方面，其中生产资料占据主导。PPI生产资料分项与出口相关性较高，若出口保持韧性，该指标具备改善预期，生活资料分项则可能受消费拖累。◼

历史经验看，PPI高位往往出现在需求旺盛、产能偏紧的阶段，当前供需两端可能都不满足条件，PPI弹性可能需要先看到“供大于求”向“供需平衡”的转变。图表：PPI（生产资料）同比与出口、投资、自身基数的相关性图表：PPI同比与工业企业产能利用率走势（%）PPI同比（%）PPI同比（MA3，%）工业产能利用率（%，右轴）PPI（生产资料）同比与各指标相关性15129807876747270686664与出口相关性与制造业投资相关性与基建投资相关性与地产投资相关性与自身基数相关性0.7170.32763-0.13700.470-3-6-90.0730.2棚改货币化海外供需缺口-1-0.8

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25/06资料：

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宏观基本面：预计2026年宏观经济缺乏弹性

需求侧：财政政策看，财政支出重“质”大于重“量”。◼

参考国盛宏观组预测，2026年广义赤字率8.7%，即使在上述相对乐观的假设之下，广义赤字也不会出现太大增长。◼

投向看，化债常态化背景下对投资的“挤出”压力仍有待观察，且今年以来财政政策投向明显更重视民生领域，背后是重“质”大于重“量”的考量。图表：预计2026年广义赤字率在8.7%左右（国盛宏观组预测）图表：2025年1~10月与2024全年各项财政支出占比（%）2025年1~10月占比2024年全年占比占比变化（右轴）预算赤字率（%）决算赤字率（%）广义赤字率（%）18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%3%2%2%1%1%0%-1%-1%-2%-2%1098765432108.78.57.37.06.76.65.74.94.84.04.03.83.03.63.63.23.03.02.82.72.82.7社保与就业教育卫生健康科学技术节文旅体育传媒农城乡社区事务交通运输债务付息能环保林水事务20192020202120222023202420252026E民生科技文旅基建债务资料：

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供需政策：政策发力效果也有待观察

需求侧：促消费政策看，“提高居民消费率”是长期目标，短期政策更可能常态化而非加码。◼

“十五五”建议指出“提高居民消费率”，2023年我国居民消费率39.57%，明显低于美、日、韩等发达国家，但需注意这是五年的长期目标，其实现不仅需要增量，更需要提质，即“优质供给”。◼

考虑置换周期，

2025年政策加力扩围消费品以旧换新可能对耐用消费品需求形成部分透支，2026年促消费政策可能更多侧重服务消费。且超长期国债是今年补贴的主要资金，而该资金重点支持的其实是“两重”建设。图表：中/美/日/韩居民消费率走势（%）图表：中/美/日/韩居民消费支出中服务占比走势（%）中国居民消费率（%）日本居民消费率（%）美国居民消费率（%）韩国居民消费率（%）中国日本:居民消费支出:服务占比（%）:家庭消费支出:服务占比（%）美国:个人消费支出:服务占比（%）韩国:家庭消费支出:服务占比（%）8070605040302080%70%60%50%40%30%20%1970

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2006

2013

2020资料：

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供需政策：政策发力效果也有待观察

需求侧：地产贴息政策看，主要目标应是“托底”而非“扭转”。◼

2025Q3房贷利率与北上深租金回报率的差值已回落至1.32%，若地产贴息政策落地且贴息幅度能够达到1%以上，有望推动上述利差明显收敛。◼

2023年以来，部分地方政府已在房贷贴息政策上有所尝试，贴息幅度大概在贷款金额1~2%区间，且存在适用群体、贴息期与贴息上限的限制，指向政策重点为促进房地产企稳。图表：加权平均房贷利率vs北上深租金回报率（%）图表：部分地方政府房贷贴息政策梳理房贷利率-北上深租金回报率MA3（%）北京:租金回报率（MA3，%）加权平均房贷利率（%）上海:租金回报率（MA3，%）日期地区适用群体贴息幅度贴息期贴息上限深圳:租金回报率（MA3，%）杭州市临平区98765432102023/12/1--36个月贷款100万元最高贴息根据建筑面积分为4万元/每年、3.5万元/每年、3万元/每年三档南京市雨花台区根据建筑面积分为贷款金额2%、1.5%、1%三档2024/6/192024/8/162024/11/182025/9/30优秀人才-1年3年购房贴息最高1万元/年，“以旧换新”贴息最高2万元/年购房贷款金额1%，“以旧换新”贷款金额2%长春市运城市武汉市根据人才层次分为贷款15年内30万元、11年内20万元、6年内10万元三档根据人才层次分为利息50%、40%、30%三档高层次人才首套房贷款期2年1%最高贴息2万元08/1210/1212/1214/1216/1218/1220/1222/1224/12资料：

wind，各地政府官网，财联社，国盛证券研究所打造极致专业与效率422.2.2

供需政策：政策发力效果也有待观察

供给侧：定调“反内卷”，通过行政手段或行业自律加快产能过剩行业出清。◼

国内规模以上工业企业产能利用率趋势下降，致使工业企业利润率趋势下行。◼

“反内卷”的核心是通过行政手段或行业自律，加快产业链过剩产能出清，重新合理分配产业链利润。◼

2025Q3电气机械和器材、汽车制造业、化学原料及化学制品、医药制造业、食品制造业、煤炭开采和洗选业、非金属矿物制品业产