2026年利率债投资策略分析报告：小而稳幸福

证券研究报告

|债券研究

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2025年11月18日固

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略追求“小而稳”的幸福——2026年利率债投资策略报告摘要✓

2025年债市呈“M”形震荡格局，多重因素交替驱动。10年国债收益率从年初

1.61%波动至10月末

1.80%，年内振幅达30BP，核心驱动因素包括股债跷跷板效应、中美关税博弈、央行货币政策调整、财政发力节奏及机构行为变化。全年走势可分为多阶段：1-3

月资金面偏紧与风险偏好抬升推升利率；4-5月关税战引发避险情绪压低利率；7-9月“反内卷”叙事与股市走强导致利率回升；10月后基本面偏弱与央行宽松操作带动利率震荡下行。✓

2026年经济渐进复苏底色未改，内生动力逐步积攒。经济复苏速率或渐进提升，消费依赖政策支持，可选消费与服务消费有望成为增长点，但居民收入预期修复有限，消费倾向回升放缓。地产市场仍处筑底期，投资、销售与竣工同比延续负增长，去库存压力较大，对经济拖累仍存。外需方面，出口对

GDP贡献高位回落，中美关税不确定性降低但对美出口回暖空间有限，净出口有待新需求支撑。✓

2026年通胀温和回升，低通胀环境大概率延续。预计全年CPI中枢为

0.4%，呈季度波动特征，核心CPI持续温和抬升但力度有限。猪肉价格处于周期后半段，产能去化缓慢，对通胀支撑不足；原油市场供应过剩与需求弹性不足叠加，油价中枢或回落，难以推动通胀大幅上行，整体通胀压力温和。✓

货币政策维持适度宽松，宽松空间与节奏偏克制。全球降息周期打开内部政策空间，央行将维持流动性充裕，全年预计降息1-2次，以结构性政策工具为重点，或推出新型工具，同时收窄短期利率走廊以减小收益率波动。货币宽松主要配合财政发力，总量政策克制，资金面整体合理充裕，为债市提供支撑。✓

债券供需矛盾或好于今年。供给方面，“十五五”开局年财政或温和扩张，预计节奏类似今年靠前发力，但货币政策预计配合，难现今年的“负债荒”冲击；需求方面，关注银行、保险等机构的配债需求，而基金、券商等交易盘或存在交易惯性，难以像此前积极加杠杆配置长久期债券增厚收益，在权益市场持续走强背景下，超长债底层逻辑发生改变。✓

2026年债市震荡为主，短端品种更适配波段交易。利率中枢下行空间有限（约10BP）但波动或大于中枢幅度，10年国债运行区间预计仍具韧性。短债凭借低久期、高流动性优势，能平衡收益与风险，适配窄幅震荡中的波段操作；长端利率债受政策与供给扰动较大，波动风险更高。谨慎期待“粗放增长”，追求当前“小而稳定”。✓

投资策略聚焦“中性打底+结构优先+动态调仓”。总仓位以中性打底，预留弹性资金应对波动，利率触及区间上下沿时灵活调整。品种上优先选择1-3年中短端利率债、优质区域城投债及政策支持的科创债，规避弱资质民营房企债与高风险区域城投债。同时需关注股债跷跷板、财政供给节奏、机构行为等扰动因素，通过动态调仓与风险对冲提升胜率。✓

风险提示：宏观政策超预期、政府债供给超预期、流动性超预期、其他黑天鹅因素。22025年，利率债走势复盘政策预期与指导扰动下的震荡行情1-3月主线：资金面与风险偏好；4-6月主线：美国对等关税扰动；7-8月以来：资金面与股债跷跷板；9月：监管+机构行为；10月：中美关税再升级+央行重启购债。以中债估值计算，10年国债利率从年初1.61%上行至10月31日的1.80%，最高达到1.90%，年内振幅达29BP。10年国债到期收益率年内走势与主要事件（%）2.10001-3月，人民币贬值压

4-5月，中美关

6-8月，股市走强，股债跷跷板9月，基金费率新规扰动债市10月以来，中美贸易反复，央行重启买债，资金面持续宽松力较大，央行控制资金面偏紧，同时机构季节性“负债荒”，科技股走强，收益率上行。税战吸引避险资金进入债市，收益率下行推动收益率上行。2.00001.90001.80001.70001.60001.50001.89921.89571.62432024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-104资料：Wind，方正证券研究所1-3月主线：“负债荒”与风险偏好推动收益率上行开年至春节前，资金利率上行带动短端利率快速回升，降准降息落空但预期仍在，长端利率维持震荡。春节后央行暂停国债买入，两会后降准降息预期大幅修正，资金持续偏紧，长短端利率均快速上行。人民币贬值压力大，政策层面对宽松的谨慎态度导致市场对流动性预期转弱，同时地方债发行提速、供给压力显现，带动长端波动加剧。

DeepSeek、宇树机器人等科技产品惊艳亮相，中国科技资产估值重定价，推动A股上涨，风险偏好明显提振。强供给、紧资金、强权益等多重压力共同推动现券收益率上行。资金面偏紧导致该阶段收益率回升（%）一季度地方债发行节奏较快（亿元）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00001月2月3月4月5月6月R007-DR0077D逆回购利率R007DR007国债(亿元)地方政府债(亿元)5资料：财政部，

Wind，方正证券研究所4-5月主线：中美关税扰动3月下旬央行态度缓和，流动性投放积极，资金面转松，长短端利率均有所回落。4月初中美对等关税超预期，引发避险情绪，市场担忧出口受限从而经济转弱，权益随之走弱，降息降准预期升温，长端利率迅速大幅下行至1.64%，随后转为低位1bp窄幅震荡直至5月中旬中美在日内瓦谈判成果显著并发表联合声明，中美关税水平有所降低且关税取消的幅度超出市场预期

。5月底“双降”落地后触发市场止盈情绪，伴随市场风险偏好回升，走出利多出尽行情，现券收益率回涨。5月“一揽子金融政策”内容中美关税时间轴5月7日上午，国务院新闻办公室就“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况举行新闻发布会美国宣布对华征收34%“对等关税”美国宣布对华

“对等关税”税率提升至84%美国宣布对中国输美商品关税税率提升至125%北京时间5月12日中美联合声明，取消对对方共91%的加征关税，暂停实施24%的“对等关税”下调公开市场7天期逆回购操作利率0.1个百分点，当月末LPR同步下行0.1个百分点美东时间4月2日美东时间4月8日美东时间4月9日北京时间4月11日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），下调汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率5个百分点。北京时间4月4日北京时间4月9日中方宣布对美国输华商品征收34%关税中方宣布对美国输华商品关税税率提升至84%中方宣布对美国输华商品关税税率提升至125%增加、优化部分结构性货币政策工具额度6资料：财政部，国新办，央视新闻，Wind，方正证券研究所6-8月主线：资金面与股债跷跷板降息效应逐步消化后，债市走跌，收益率于5月底升至1.73%高位。随后央行通过买断式逆回购继续加大流动性投放，释放宽货币信号，资金面宽松但市场情绪缺乏主线，利率于6月中上旬下行至1.64%磨底近三周。进入7月，政策叙事转向“反内卷”和“大基建”预期，宏观政策重心由稳货币逐渐转向稳增长，股市制造业、雅江等板块和概念上涨，风险偏好显著抬升，股债跷跷板再现，长端利率再度走高，该阶段整体呈现U型走势。反内卷政策在各行业陆续被落实时间主体事件行业上证指数vs10y国债收益率（点，%）会议强调纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法2025.07.01

第二十届中央财经委员会第六次会议

依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后-产能有序退出。召开制造业企业座谈会，强调依法依规、综合治理光伏行业低价2025.07.03工业和信息化部无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出，实

光伏现健康、可持续发展。4,0003,9003,8003,7003,6003,5003,4003,3003,2001.901.801.701.60发布文章强调要规范光伏行业发展，推动落后产能有序退出，同时，针对当前光伏行业出现的非理性竞争加剧、低价中标、知识产权纠纷等问题，全行业要积极面对和解决，“反内卷”共识进一步凝聚2025.07.052025.07.09国家能源局光伏汽车针对车企供应链账期乱象，开通"重点车企践行账期承诺线上问题反映窗口"工业和信息化部要求着眼于推动新能源汽车产业高质量发展，针对该产业领域出现的各种非理性竞争现象，坚持远近结合、综合施策，切实规范新能源汽车产业竞争秩序。提出三大举措：要加强成本调查和价

汽车格监测，强化产品生产一致性监督检查，督促重点车企落实好支付账期承诺。2025.07.162025.07.17国务院常务会议中央第四指导组聚焦“综合整治新能源汽车行业非理性竞争问题”专项工作赴中国汽车工业协会开展下沉调研，并与北汽集团、比亚迪集团、中

汽车国汽车工业协会负责同志座谈交流。工业和信息化部、国家发展改革委、

召开新能源汽车行业座谈会，部署进一步规范新能源汽车产业竞2025.07.182025.07.24汽车市场监管总局争秩序工作。国家发展改革委、市场监管总局

联合起草《中华人民共和国价格法修正草案(征求意见稿)》。-上证综合指数10Y国债收益率在国新办新闻发布会答记者问表示：近期第十一批集采工作已经启动，国家医保局研究优化具体规则，在中选规则方面，优化价2025.07.24国家医疗保障局广东金融监管局差的计算“锚点”，不再简单的以最低报价作为参考，同时，对

医药于报价最低的中选企业，要公开说明报价的合理性，并承诺不低于成本报价。印发银行业、保险业“内卷式”竞争负面清单，指导行业协会研究制订反不正当竞争自律公约，推动行业治理迈入制度化、规范

金融化轨道。2025.07.247资料：人民网、新华社、证券时报、中国证券网、第一财经，澎湃等，Wind，方正证券研究所9月：基金费率新规7月末中央政治局会议未强调增量政策，8月初财政部与税务总局宣布国债、政金债利息恢复征收增值税，叠加资金宽松，利率迎来一波下行，随后重回“反内卷”叙事和基本面交易直至9月。9月初《公开募集证券投资基金费用管理规定（征求意见稿）》发布，债市受脉冲式冲击，债基赎回引发阶段性估值走低，叠加资金面阶段性偏紧，收益率高位震荡，两度达到年内高点1.90%。9月底美联储降息落地，央行投放14D逆回购呵护跨季跨节流动性，收益率转为下行。基金费率新规美联储9月议息会议降息点阵图股票型基金混合型基金1.2%→0.5%1.5%→0.5%债券型基金0.6%→0.3%0.8%→0.3%备注认购费申购费1.2%→0.8%1.5%→0.8%直销免费直销免费部分归入基金财产→全部归入基金财产持有期少于7日，1.5%不变持有期满7日少于30日，0.75%→1%持有期满30日少于6个月，0.5%不变FOF适用，ETF、同业存单基金、货基可另行约定赎回费货基0.25%→0.15%持有满1年不收直销免费销售服务费0.6%→0.4%0.4%→0.2%8资料：证监会，美联储，方正证券研究所10月以来：中美贸易，政策博弈9月底美联储降息落地，央行投放14D逆回购呵护跨季跨节流动性，收益率转为下行。10月初假期消费客单价平稳，股市有所反制，关税问题反复，风险偏好再次下降，资金回流债市。中美元回调，特朗普宣布对华加征100%关税，中国采取稀土首会晤虽缓和情绪，但经济数据处于夯实底部、积蓄向上动能的阶段，央行重启国债买卖继续宽松货币，财政四季度供给压力小，基本面、资金面和“资产荒”的大逻辑拉动收益率继续下行。央行公开市场投放整体较多，呵护流动性意愿强（亿元）最新一轮关税谈判结果7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000方向领域最新进展加征的24%暂停一年下调10个百分点至10%暂停一年中美双方“对等关税”出口50%穿透性规则海事、物流、造船业调查美对华暂停一年暂停实施中方出口稀土9资料：新华社，Wind，方正证券研究所2025年扰动债市的几个主线主线类型时间对债市的影响后续是否可持续央行资金面与市场预期偏差资金面1-3月利空：+30BP否（央行对当前流动性“精准滴灌”、缩窄利率走廊）Deepseek出世带动风险偏好提升情绪面基本面2月利空：+10BP否中美的黑天鹅4-6月、10利多：-20BP、-5BP

减弱（市场学习效应；今年出口数据不月弱）“反内卷”带动通胀预期基本面7月利空：+10BP是（一把手主抓；但温和抬升）是（未来债券供给不弱于今年）是（前提：不大水漫灌）；持续性“负债荒”（大行卖债）、长债供给

供求面3月、5月等

利空：+15BP股债跷跷板（资产比价效应）监管政策影响机构行为情绪面7-9月9月利空：+20~30BP利空：+10BP机构行为否（影响是一次性的）10资料：方正证券研究所当前股债性价比仍在均值上方2016年至今的股债利差变化趋势图（%）平均值+1倍标倍标准差准差2倍8.07.06.05.04.03.02.02018.02~

2018.12股熊债牛2021.102023.12~

2024.01股熊债牛2016.10~

2018.01股牛债熊2020.052022.11~

2023.02股牛债熊2025.02~

2025.03中下旬股牛债熊~

2022.04~

2021.02股熊债牛股牛债熊2023.05~

2023.08中下旬2024.05~

2024.09中旬股熊债牛股熊债牛11资料：Wind，方正证券研究所2026年价格端能否反弹通胀维持修复态势，核心CPI持续温和抬升回顾2025年价格指数，通胀维持修复态势总量上，25年CPI维持低位运行，9月边际有所改善，消费政策支撑核心CPI维持上升势头。我们预计26年CPI呈现温和回升态势，全年中枢在0.4%左右；节奏上，预计26年四个季度的CPI同比增速分别为0.5%、0.3%、0.7%和0.3%2025年CPI同比持续低位，回升较缓；核心CPI抬升较快（%）CPI：月同比核心CPI：月同比猪肉：月同比（右轴）交通工具用燃料：月同比（右轴）60.003.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.0013资料：Wind，方正证券研究所猪肉对CPI支撑有限猪肉价格总体弹性不大，2026年或延续震荡偏弱行情。从猪价周期来看，历史上4轮猪价周期通常经历48个月左右，而本轮猪价周期自2022年10月以来已经经历了37个月，目前进入猪价高位回落的后半段周期。当前全国猪粮比已连续多周低于5.5，第三轮中央冻猪肉储备收储已在筹备中，规模明显扩大，有助于托底猪价。从母猪存栏量角度来看，我们发现母猪存栏量与猪价存在负相关性，且母猪存栏量通常领先猪价10个月左右，结合当前能繁母猪存栏量仍在高位，产能去化缓慢，预计2026年中才能降至合理区间，预计2026年上半年猪价难有大幅上升。此后伴随高成本散户加速退出，国内需求温和回升，猪价或延续震荡，对全年CPI支撑力度有限。结合当前母猪存栏量预测，进入2026年后，猪肉价格或将呈现震荡走弱格局（万头，元/公斤）猪周期（元/公斤）中国:平均价:猪肉

元/公斤中国:存栏数:能繁母猪

万头中国:平均价:猪肉（右轴）

元/公斤7060504030201006,0005,0004,0003,0002,0001,000070605040302010014资料：Wind，方正证券研究所低通胀环境或将维持2026年，原油市场的主导逻辑从宏观与地缘驱动转向产业基本面主导，受“供应刚性增长”与“需求弹性不足”的长期失衡影响，预计原油价格仍较为低迷。从供给端来看，非OPEC国家供应增长迅猛，特朗普的能源政策或将致力于提高美国原油产量，降低油价，降低通胀和能源成本。“欧佩克+”产油国自2025年3月以来已连续八次增产，在高库存与低油价环境下，供应过剩局面或延续。从需求端来说，欧佩克、IEA等国际能源机构持续下调2026年全球原油需求预测，同时市场担心2026年全球原油将出现供应过剩。此外，新能源电动汽车销量快速增长，电动汽车保有量也在逐年增加，对于原油需求的冲击料将持续。因此，预计2026年油价对于通胀难有支撑，或将呈现中枢回落走势。当前欧佩克及其主要国家沙特原油产量情况（千桶/天）欧佩克:产量:原油沙特阿拉伯:产量:原油（右轴）36,00034,00032,00030,00028,00026,00024,00022,00020,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,00015资料：Wind，方正证券研究所消费：内生动力逐步积攒，或在政策支持下边际回暖经济内生动力逐步积攒，消费有所修复制造业PMI连续7个月处于收缩区间，新订单指数一季度后仅6月在荣枯线以上，表明经济内生动力仍处于积攒阶段，有效需求仍在累积。生产指数表现良好，但边际承压。25年消费整体有所修复，主要受益于可选消费、地产链条及日用品增速较高，餐饮相对稳定，而其他必选消费和石油制品拖累社零。PMI连续7个月处于收缩空间25年前九月社零平均增速总量优于24年水平，结构分化（%）302520151052022202320242025

1-9年

月平均增速2024

1-9年年年年月平均增速53.052.051.050.049.048.00-5-10-15必选消费可选消费地产相关社交类餐饮中国:制造业PMI中国:制造业PMI:生产中国:制造业PMI:新订单荣枯线17资料：Wind，方正证券研究所消费复苏依赖政策支撑,服务消费或成下一增长点24年9月开始，国补相关商品零售额同比增速大幅上升，与非国补商品增速差维持高位，随着25年下半年各地国补额度逐渐使用完毕，相关商品增速回落。明年随着国补对消费的拉动逐渐退坡，商品消费或切换到非国补品类。服务零售额累计同比增速明显强于整体社会消费品零售额增速，政策支撑逐步由耐用品转向服务业消费，服务消费或成下一增长点。服务消费韧性较强（%）国补品类社零增速今年下半年下滑较大（%）20.00%15.00%10.00%5.00%14.0012.0010.008.006.004.000.00%2.00-5.00%0.00国补同比非国补同比合计同比服务零售额累计同比商品零售额累计同比18资料：Wind，方正证券研究所国内和入境旅游总收入均上升，客单价承压今年公共假期出游人次及消费额均创新高，假期经济总体持续升温。随着免签政策的进一步延长及免签范围的扩大，入境游对中国境内消费拉动效应有望进一步上升。但除春节外，元旦、清明、五一、国庆假期期间旅游客单价均较24年同比出现下降，消费“加量不加价”以及向三四线下沉的逻辑延续。国内假期出游总收入和人次均上升近五年不同假期下旅游客单价情况（每人每天/元）人均旅游收入（元）日均旅游收入（亿元）日均旅游人数1,6001,4001,2001,00080012,00010,0008,0006,0004,0002,000-250200150100502021年2022年2023年2024年2025年600400200-元旦春节清明五一国庆元旦春节清明五一国庆元旦春节清明五一国庆春节清明五一国庆0春节元旦清明五一国庆2022202320242025注：2025年元旦假期仅1天，文旅部未公布假期消费数据资料

：文旅部，Wind，方正证券研究所19就业与收入预期逐步改善，或支撑消费复苏消费者预期收入指数与信心边际改善，同比环比均持续向好消费者收入预期逐步修复，斜率有所加快；25年1-4月收入预期、信心指数不及去年同期，5月后大幅抬升。25年城镇调查失业率平均值较24年保持平稳，就业改善有望保障消费改善。2024年以来人均可支配收入与GDP增速交错（%）

居民消费者信心与收入预期边际改善（点）居民消费倾向上升动力不足（%）20%15%10%5%人均可支配收入当季同比GDP当季同比20212022202320242025消费者预期指数：收入消费者信心指数1009896949290888684828070%69%68%67%66%65%64%63%62%61%60%0%2024-12

2025-01

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2025-08-5%Q1Q2Q3Q420资料：Wind，方正证券研究所地产：供需重构，是影响消费和基本面的重要因素地产供给充足，去库存动力大投资方面，截至4月末，房地产投资完成额与新开工面积同比维持负增长，降幅略有收窄；竣工面积自24年初以来同比由正转负，后维持负数低位。销售方面，25年商品房销售月同比降幅较24年有所收窄,商品房待售面积累计值涨幅放缓.截至9月末，商品房住宅待售面积仍近4亿平方米，显示我国房地产市场去库存压力仍大。房地产各项累计同比（%）商品房市场库存压力仍存（万平方米；%）中国:商品房待售面积:累计值中国:商品房待售面积:住宅:累计值中国:商品房待售面积:住宅:累计同比（右轴）中国:房屋新开工面积:累计同比中国:商品房销售面积:累计同比中国:房屋竣工面积:累计同比中国:商品房待售面积:累计同比（右轴）中国:房地产开发投资完成额:累计同比90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000030.025.020.015.010.05.01201008060402000.0-20-40-60-5.0-10.022资料：Wind，方正证券研究所地产价格是扰动消费的重要因素新房价格跌幅收窄，二手房价格仍成下行态势（点）地产销售面积降幅大幅收窄，但居民资产负债表短期修复仍受制约70个大中城市新建商品住宅价格指数同比二手房出售挂牌价指数（右）1412108210200190180170160150140130120自24年以来，地产行业是扰动消费的重要因素，居民资产负债表受到影响，购房需求回落，去杠杆意愿仍强。进入25年，多重政策促房地产市场止跌回稳，新房价格回暖，但二手房仍继续调整。6420-2-4-6-8商品房销售面积同比降幅小于金额（%）我们预测明年房地产市场仍处于筑底期，但整体边际改善。地产收储政策支持房地产去库存效果值得关注，此外，地产开发投资受政策提振，但传导仍需时间，整体地产投资同比降幅预计有所收窄。中国:商品房销售面积:累计同比中国:商品房销售额:累计同比20100从商品房销售金额与面积同比变动来看，虽然两者持续下行，但2024年以来面积降幅大部分时间小于金额，明年地产“以价换量”趋势或将持续。-10-20-30-4023资料：Wind，方正证券研究所外需：净出口需要新需求支撑出口对经济贡献日益上升近两年中国出口增速和对GDP的占比增加，一方面是应对美国关税战采取抢出口的策略，另一方面是供大于求推动出口需求上升。同时，海外重要经济体目前均处于通胀周期，而中国通胀偏低，使中国出口商品价格更具竞争力，从另一角度推升中国的出口。出口需求提高推动出口增速高于内需社零增速，同时总体出口在GDP中的占比和对经济的拉动均处于高位。出口金额占社零总额百分比趋势上升（亿元，%）出口对GDP贡献处于高位（%，百分点）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00070%60%50%40%30%20%10%0%50.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.000中国:GDP累计同比贡献率:货物和服务净出口:支出法

%GDP中国:出口金额:当月值中国:社会消费品零售总额:当月值出口金额与社零之比中国

对:累计同比的拉动:货物和服务净出口:支出法

百分点（右轴）25资料：Wind，方正证券研究所中美关税战不确定性降低，对美出口或保持平稳2025年前10个月，我国出口3.08万亿美元，增长5.1%，增长率与24年同期相当。其中10月出口部分受上半年抢出口效应影响表现疲软，同比减少1.1%。预计后续出口和顺差需要新需求支撑。前三大贸易伙伴为东盟、欧盟和美国。其中与美国贸易占总值11.4%，出口同比减少17.8%，可见特朗普的关税政策为我国出口带来较大影响，但美国依旧是我国重要的贸易合作伙伴。预计明年对美出口能有所回暖。2025前十个月我国出口当月同比（%，以美元计）25年前十个月我国对各国/地区外贸总值占比（%）中国:出口金额:当月同2-4欧洲联盟美国东南亚国家联盟拉丁美洲其他2025-01

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2025-1026资料：海关总署，Wind，方正证券研究所美国经济增长放缓，消费疲软，进口需求减弱美国居民可支配收入维持稳定，为消费提供支撑；但失业率维持高位，新增非农就业人数处于历史低位，甚至出现负增长，或拖累消费，进而削弱对进口的需求。美国新增就业人数下降（千人，%）美国居民可支配收入维持稳定（%）6543210个人可支配收入：折年数环比900700500300100-1003.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0美国:新增非农就业人数:季调

千人美国:失业率:季调

%27资料：Wind，方正证券研究所美国通胀可控，美联储进入降息周期美国核心通胀波动较小，整体可控（%）结合美联储相关表述以及当前美国经济与通胀，我们认为明年继续降息的概率较大。CPI同比能源食品核心CPI50403020100结合最新通胀数据来看，核心通胀中住房分项具有韧性，仍然维持在3%以上，对整体通胀存在拉升作用。交通运输分项波动较大，使得通胀的不确定性有所增加。-10-20美国通胀已向美联储预期水平回落，预计美联储26年会维持宽松货币政策，继续降息。核心通胀中住房和交通运输是主要影响分项（%）住房娱乐服装教育交通运输医疗保健其他商品服务核心CPI2520151050-5-1028资料：Wind，方正证券研究所中国贸易顺差国制造业恢复压制中国出口需求中国对外出口增速和顺差受进口国国内工业生产能力影响，一国工业生产指数较低，则对进口需求较大。中国重要贸易顺差地区欧盟25年工业生产指数同比保持增长，对进口需求较弱，压制中国对其出口增速。中国对另一主要贸易顺差地区东盟贸易顺差增速有所放缓，随着美国10月对全球部分国家的对等关税开始生效，中国通过东盟转口贸易成本提升，从而抑制中国对东盟国家的出口。欧洲工业生产指数开始回暖（%）中国对东盟贸易顺差增速放缓（万元人民币，%）25,000,000350.00%300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%欧元区20国:工业生产指数:同比欧盟27国(不含英国):工业生产指数:同比8.06.020,000,00015,000,00010,000,0005,000,00004.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.00.00%-50.00%-100.00%中国:贸易差额:东南亚国家联盟:人民币:当月值同比29资料：Wind，方正证券研究所货币政策：预计维持宽松，资金利率下移货币大概率维持宽松，结构性政策或接力，资金利率中枢预计持续下移当前实际利率仍处高位，美联储进入降息周期，部分银行已调降存款利率，降息有充足空间。目前我国经济修复内核尚在修复。上半年货币政策加码带动市场信心提振，经济呈现回升向好态势;目前我国GDP平减指数为负且持续走低，实际利率处于高位，实体经济融资需求仍不足。M1、M2增速年内均趋势上升，M1同比增速增长较快，M2与M1剪刀差呈收窄趋势，均显示资金活化。信贷改善，企业短贷为核心支撑，更能反映企业真实融资需求的企业中长期贷款以及居民贷款改善有限，整体融资需求仍待政策促进释放。我国实际利率持续高位，宽货币必要性仍存（%）M1同比增速增长较快，M2平稳增长，剪刀差收窄，结构性政策或先行（%）名义利率实际利率M2与M1剪刀差M2同比（%）M1同比（%）6.005.004.003.002.001.000.0020.015.010.05.00.0-5.0-10.031资料：Wind，方正证券研究所银行净息差持续收窄，降息降准仍有必要和空间降息降准有利于呵护银行净息差。银行让利于实体经济，贷款利率持续下降，存款利率多次调降后下降幅度仍不及贷款利率。长期来看降息必要性存在。目前我国经济内核尚在修复，地产仍是影响经济的关键因素。经济回升向好态势下，仍需进一步提振市场信心，带动社会综合融资成本稳中有降，更好的满足经营主体融资需求。24年监管禁止手工补息，非银同业活期存款利率被纳入自律机制压降银行负债成本，但净息差仍持续收窄。商业银行净息差考核标准为不低于（含）1.8%的为100分，目前净息差已低于该合理值。银行的净息差持续收窄；资产利润率同比为负（%，bp）2.42.22.01.81.61.4商业银行净息差（%）商业银行资产利润率同比（bp）（右轴）40-4-8-12-16-2032资料：Wind，方正证券研究所外部环境打开降息空间当前实际利率仍处高位，美联储进入降息周期，部分银行已调降存款利率，降息有充足空间。现汇市场交易出来的即期价格与央行中间价之间价差近期维持低位，银行外汇结售汇转为顺差同比，即结汇兑换人民币增加，售汇规模减少，市场上对外币的需求小于市场的供给，人民币贬值压力减小。美国通胀短期可控，经济增速放缓，美联储已进入降息周期，外部环境打开我国降息空间。即期价格与央行中间价价差稳定（点）结售汇步入顺差，对外币需求小于供给，人民币贬值压力缓解（亿美元）即期汇率-中间价（右轴）美元兑人民币中间价美元兑人民币即期汇率结售汇顺差（亿美元）（右轴）银行结汇值（亿美元）银行售汇值（亿美元）7.507.407.307.207.107.006.906.806.706.606.506.406.306.203,0002,8002,6002,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2001,00030020010000.140.120.100.080.060.040.020.00-0.02-0.04-0.06-0.08-0.10-100-200-300-400-500-600-7002021-102022-072023-042024-012024-102025-072021-012021-102022-072023-042024-012024-102025-0733资料：Wind，方正证券研究所外部环境打开降息空间调降节奏上看，海外降息已落地，全球进入宽松周期，预计明年会多次降息。1年期MLF的政策利率属性已逐渐淡化。我们预计为减少资金空转同时提高资金使用效率，减轻融资成本高问题，明年OMO利率有望继续适度调降10-15BP。观察历史7天OMO与1年期LPR情况，两者利差基本维持在60BP至65BP之间。结合对当前企业部门贷款回报率与贷款成本的测算，A股上市公司（剔除金融业公司）的ROA中位数和平均数1.33%和1.45%，远低于1年期LPR的3.00%，若将样本扩大到全社会企业，非上市公司的相关ROA数据可能更低，因此目前企业部门面临的贷款利率水平仍然偏高。我们预计明年1年期LPR的调降幅度或将高于OMO，整体在15-20BP之间。货币政策工具利率调降幅度LPR利率利差对于5年期LPR，除了影响企业部门长期贷款成本，也直接影响居民端存量房贷融资成本。在政策引导各地取消首套房贷款利率下限的背景下，存量房贷利率对居民资产负债表影响较大。降息公布时间1年LPR与OMO利差5年LPR与1年LPR与7天OMO利率

MLF利率1年LPR利率5年LPR利率1年LPR利差MLF与利差单位：BP单位：BP2019年8月652019年2019年9月2019年11月2020年2月2020年3月2021年12月2022年1月2022年5月2022年8月2023年6月2023年8月2024年1月2024年7月2024年9月2024年10月2025年5月6565708085907565657550505050505555516516516516016016016516516516516516516016090909085858590909595105135110-1020102010205结合历史来看，5年期LPR与1年期LPR利差波动较大，与当年地产政策导向的相关性更高。2020年2021年101010105目前两者仍有50BP利差，我们预计明年随着地产宽松政策供需两端持续发力，对于5年期LPR利率的调降力度可能有所加大，或再度调降20-25BP。2022年2023年15151010101010101551010251010102024年2025年3020102510251034资料：国新办，方正证券研究所银行净息差持续收窄，降息降准仍有必要和空间近年准备金调整政策一览公布时间2019/1/4类型幅度全年情况全面降准定向降准100BP，释放资金约1.5万亿元2019/5/62019/9/9聚焦当地、服务县域的中小银行实行较低的优惠存款准备金率，释放长期资金约2800亿元。全面降准：150BP2019年2020年全面降准+定向降准50BP，定向降准100BP;额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1%2020/1/12020/3/132020/4/32021/7/9全面降准定向降准定向降准全面降准50BP，释放长期资金8000多亿元。释放资金用于发放普惠金融领域贷款。100BP，共释放长期资金约4000亿元。50BP，9释放长期资金约1万亿元全面降准：50BP全面降准：100BP2021年2022年2023年2021/12/62022/4/152022/11/252023/3/172023/9/14全面降准全面降准全面降准全面降准全面降准50BP，释放长期资金约12000亿元。25BP，释放长期资金约5300亿元25BP，释放长期资金约5300亿元25BP，释放中长期流动性超5000亿元25BP，释放中长期流动性超5000亿元全面降准：50BP全面降准：50BP2024/1/242024/9/27全面降准全面降准50BP，释放长期资金约1万亿元全面降准：100BP2024年2025年50BP，向市场提供长期流动性约1万亿元全面降准+定向降准2025/5/1550BP;下调汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率5个百分点全面降准：50BP35资料：中国人民银行，方正证券研究所预计明年资金利率维持下行趋势目前基本面仍需要宽货币支持，资金利率将延续宽松。央行持续呵护银行间市场流动性，银行间资金利率DR001、DR007均围绕政策利率波动。降准降息概率仍存，预计资金面仍会维持宽松，资金利率下行趋势不变。在支持内需提振及外部掣肘减轻下，预计央行仍将通过质押式逆回购、MLF、买断式逆回购等中短期流动性管理工具和近期重启的国债买卖，推动银行体系流动性处于合理充裕状态，甚至不排除降准，延续“适度宽松”基调，再加上流动性冲击总体减弱，资金利率中枢大概率继续下行。银行间资金利率围绕政策利率波动（%）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02025-01-012025-02-01

2025-03-012025-04-01

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2025-10-01DR007利率DR001利率OMO利率36资料：Wind，方正证券研究所财政政策、债券供需与机构行为供给端总量或平稳上升，节奏继续靠前2026年，平衡稳增长和防风险仍将是财政政策的着眼点，其中作为防风险一端主要形式的化债举措已得到11月全国人大常务委员会的具体部署，在明年财政工作中的重要性和确定性较强；而随着外部环境变化，美国关税等对华政策仍存不确定性，预计上调赤字率、增发特别国债等用于稳增长的财政政策发力空间较大，但力度与时间的不确定性较强。化债或仍为明年财政重要组成部分，地方债供给进度与强度持续增长。财政部于24年底表示2024年-2026年，将提供每年2万亿元地方政府债务限额置换隐债；以及连续五年，安排每年8000亿元新增地方政府专项债用于化债。且于近期表示，将继续提前下达2026年新增地方政府债务限额，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方。专项债限额逐年递增（亿元）地方债发行进度预测450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000020212022202320242025预测120%100%80%60%40%20%0%201520162017201820192020202120222023202420251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

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12月38资料：Wind，方正证券研究所供给端总量或平稳上升，节奏继续靠前特别国债或继续发挥稳增长重要作用。发行特别国债，补充国有大型商业银行核心一级资本有可能作为稳增长组合拳政策之一持续得到落实。随着国有大行净息差下降至1.31%的低位，银行体系盈利能力受到一定程度的挤压，内部竞争压力增加。通过特别国债形式充实国有大行资本，有助于提振银行服务实体经济的积极性，或伴随增量地产政策等的进一步落实，形成阶段性供给与政策预期的双重动力。2024年、2025年政府工作报告提出，拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，分别发行了1万亿、1.3万亿。近年特别国债增发情况（亿元）国有大行资本充足率稳定，净息差进一步收窄（%）1400012000100008000600040002000011.22.52.01.51.00.50.011.010.810.610.410.210.09.8202020212022202320242025商业银行核心一级资本充足率净息差：商业银行（右轴）净息差：大行（右轴）39资料：Wind，方正证券研究所明年需求端保持稳定，大行或仍是国债配置需求的重要力量债市缺乏总体方向趋势下，从机构行为角度解释需求变化均较为有效；因此我们复盘面临回调与供给压力的机构表现，解析明年机构行为如何影响市场需求。总的来看，全市场将持续较强的配置需求，能有效承接供给增量。银行与保险仍是增量供给的主要配置力量。大行将继续在国债买卖中扮演特殊角色，在满足自身需求的同时配合央行公开市场买卖国债操作的执行，我们预计大行大额买入国债的行为将会持续。另一方面，2026年或继续指向稳增长，大行或继续响应对实体企业、房地产等进行信贷支持的号召，合理调增资产配置的优先级，综合估计大行配债力度较今年仍有稳定增长，国债配置需求或超过1万亿，集中在3年及以下期限。大行利率债按类型月度净买入（亿元）大行国债净买入分期限月度变化（亿元）1月

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11月≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y>10Y国债4,0003,0002,0001,00002,5002,0001,5001,0005004,0003,0002,0001,00000(1,000)(2,000)(3,000)(1,000)(2,000)(3,000)(500)(1,000)(1,500)1月

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：Wind，方正证券研究所国债政金债地方债40农商行通过同业存单和国债之间的长短配置来增厚收益股份行、城商行将继续扮演“一级买入、二级卖出”的市场角色，不确定性在于2026年各银行对于信贷投放的规划，可能间接影响其债券一级市场承接比例。农商行以配置思维为主，或更多关注回调后的买入机会，亦将对利率起到稳定作用。相较于其他银行，息差降低背景下，农商行的经营成本、不良率与外部竞争压力等相对更大，经营压力将催生更多债券配置需求。由于农商行负债一定程度上依赖同业存单的负债

，因此往往会偏好中长久期的国债或政金债，来满足其对债券的期望收益率相对较高的需求，整体上，农商行在久期选择方面，7-10年国债、地方债或更受青睐。农商行各类型债券买入情况（亿元）1月

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11月4,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)ABS国债政金债地方债

同业存单中票短融企业债

二永商金注：数据截至11月13日资料

：Wind，方正证券研究所41保险对于地产债和同业存单的配置偏好明显➢

保险资金将成为最重要的超长期利率债发行承接力量之一。➢

保险机构因负债端较为刚性，不易获得与负债端要求相当的收益水平。一直以来，高票息、长久期的超长期利率债以地方债居多，因而成为保险最主要的配置品种；而国债近年发行放量、超长期特别国债列入发行计划，在市场利差偏低的行情下，险资加配国债意愿或提升。➢

由于险资配债需求长期较为稳定，利率上行期间，保险往往会增加债券配置需求，一定程度上起到市场稳定器的作用。保险资管国债、地方债净买入（亿元）1月

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11月2,5002,0001,5001,0005000(500)(1,000)ABS国债政金债地方债

同业存单中票短融企业债

二永商金注：数据截至11月13日42资料

：Wind，CFETS，方正证券研究所银行理财继续以同业存单为主，部分增加对二永品种的净买入➢

银行理财与公募基金持债规模与债市参与度有望企稳。随着存款利率继续下行，银行理财规模有望在2026年稳中有升，对债市影响相对有限，主要关注负反馈再次发生的风险。➢

理财产品以存单、短期政金债等为主要利率类配置品种，近年规模增量较为稳定；另一方面，信用债方面，理财对中票、短融整体保持相对稳定的配置需求。此外，低利率环境下，理财产品当前对二永偏好逐渐增强，通过二永的高弹性来进行收益增厚。理财买入债券情况（亿元）银行理财资产配置结构债券资产占比较高金融衍生品,公募基金,3.90%权益类资产,拆放同业及债券买入返售,6.90%1月

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11月0.06%2.10%3,000代客境外理财投资QDII,2,5002,00