2025年11月大类资产配置月报：国债配置价值边际上升

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u宏观环境展望 4模型观点更新 5宏观评分模型 5美股择时模型 6黄金择时模型 7原油择时模型 7大类资产配置策略表现 8风险提示 9图表目录图1：部分替代性数据显示，美国就业市场或仍在持续走弱（指标经标准化） 4图2：2022年以来，美国财政赤字变化显著领先于服务业就业（左轴单位:亿美元） 4图3：国内景气及全球景气因子最新值同步边际走弱 5图4：宏观评分模型最新观点 6图5：美股中期择时分项指标走势 6图6：黄金择时指标走势 7图7：美元外储占比大幅下滑 7图8：原油景气指数走势 8图9：原油景气分项指标走势 8图10：最近一年大类资产配置策略净值走势 9表1：模型优化得到的资产配置比例 9宏观环境展望（表现为美股及铜均位于近期新高附近我们倾向于认为，市场可能高估了美国的经济韧性。一方面，从仍在正常公布的ADP就业数据、制造业及服务业PMI的就业分项等指标来看，这些指标仍处于下行趋势，或表明美国就业市场仍在持续走弱。另一方面，由于2020年后，美国财政扩张逐步成为影响美国经济景气度的重要变量，可以发现，美国财政赤字约领先服务业PMI就业分项4个月左右。从近期数据来看，由于美国财政转向边际紧缩，这可能也将导致美国就业市场的整体趋弱。综合来看，我们认为，未来美国就业市场超预期走弱的概率较高，在恢复公布经济数据后，市场可能将修正当前对美国经济过高的预期，从而带来降息预期升温和美元走弱。图1：部分替代性数据显示，美国就业市场或仍在持续走弱（指标经标准化）43210-1-2-3美国:ISM服务业PMI:就业:MA12 美国:新增ADP就业人数美国:ISM制造业PMI:就业:MA12图2：2022年以来，美国财政赤字变化显著领先于服务业就业（左轴单位:亿美元）2500 552300 5421005319001700 521500 511300501100900 492022/12022/32022/52022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92024/112025/12025/32025/52025/72025/92025/112026/1美国:财政赤字:MA12:+4月 美国:ISM服务业PMI:就业:MA12(右轴)全球经济预期的边际下修可能是未来较为重要的一个潜在风险点，债券配置价值相应上升。与前述逻辑相呼应，本月我们构建的国内景气及全球景气指标均拐头向下，表明全球经济可能正在边际走弱。我们认为，在全球权益资产大多处于历史高位的背景下，全球经济预期的边际下修可能是一个影响较大的潜在风险点。虽然在美国政府重新开门之前，市场处于雾天开车状态，短时间内我们可能还看不到市场预期的系统性下修，但或应提前做好准备，11月债券的配置价值或明显上升。而若经济预期下修最终落地，受益于降息预期升温，黄金或将率先走强。图3：国内景气及全球景气因子最新值同步边际走弱3210-12019/12019/52019/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/92024/12024/52024/92025/12025/52025/9国内景气因子 全球景气因子模型观点更新宏观评分模型宏观评分模型看多A股、黄金、铜、原油。宏观因子结果显示，本月国内景气及全球图4：宏观评分模型最新观点美股择时模型AI需注意未来的潜在风险。图5：美股中期择时分项指标走势9080706050403020102019/12019/52019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/92024/12024/52024/92025/12025/52025/9景气度 资金流 金融压力黄金择时模型黄金择时指标最新值国经济预期偏强、美元上行压制，黄金或整体震荡。图6：黄金择时指标走势210-12019/12019/52019/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/92024/12024/52024/92025/12025/52025/9黄金择时指标图7：美元外储占比大幅下滑68%66%64%62%60%58%2011/32011/122011/32011/122012/92013/62014/32014/122015/92016/62017/32017/122018/92019/62020/32020/122021/92022/62023/32023/122024/92025/6全球:外汇储备:币种确认官方储备:美元占比原油择时模型原油基本面整体趋于恶化，维持中性观点。本月原油景气指数读数0.14，虽然仍位于00.39弹性或有限，我们维持对原油的中性观点。图8：原油景气指数走势210-1-22019/12019/52019/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/92024/12024/52024/92025/12025/52025/9原油景气指数图9：原油景气分项指标走势3210-1-22021/12021/42021/72021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/102025/12025/42025/72025/10需求 库存 美元指数 投资者预期 宏观风险水平大类资产配置策略表现大类资产配置策略10月收益2.1%，最近1年收益12.9%，最大回撤2.9%。我们在每102.1%112.9%，最大2.9%，整体表现稳健。本期，模型优化结果进一步偏向债券，1058.7%，风险资产的比例则有不同程度下降。图10：最近一年大类资产配置策略净值走势1.141.121.081.061.041.0210.98

策略动态回撤 大类资产配置策略净值

0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%-3.5%表1：模型优化得到的资产配置比例2025年10月2025年11月中证8008.7%7.1%标普5009.6%9.1%黄金7.0%5.4%铜7.3%5