2025年11月小品种策略：把握年末信用利差压缩行情

目录11月策略：把握年末信用利差压缩行情 5企业永续债 7一级市场：高额净融入，融资成本环比略微下行 7二级市场：收益率全面幅下行，换手率升至年内高点 9金融永续及次级债 一级市场：融资规模大下降，银行占主导 二级市场：长端反攻意明显，换手率环比提升 1316一级市场：融资规模环比大幅下滑，成本窄幅波动 16二级市场：长端ABS益率大幅下行，换手率提升 17风险提示 18图表目录图1：永续品种利差维持今年高位水平，未出现超额压缩 6图2：ABS相比于城投债利动走阔 6图3：1年期AAA-银行二级本债与资金利率差略有收敛 7图4：1年期AAA-银行永续与资金利率差同样小幅压缩 7图5：10月企业永续债发行环比增加，最终实现较高额净融入 7图6：10月AAA主体永续债行占比回升至91% 7图7：10月公用事业、城投、建筑装饰永续债新发规模领先 8图8：10月山东、四川、江苏三地城投新发永续债规模靠前 8图9：10月新发永续债中次级数量占比降至57% 8图10：10月新发永续债中级规模占比升至61% 8图11：10月央企新发63只级永续债 8图12：10月地方国企新发续债中次级数量占比降至34% 8图13：10月各等级中长期永续债收益率全面下行 9图14：10月各等级不同期永续债利差同步收缩 9图15：10月各等级城投永品种利差波动较小，3Y稍跑输 9图16：10月产业永续品种差同样±2bp内波动 9图17：10月各行业永续债用利差水平及变动情况（bp） 10图18：10月各省份城投永债信用利差水平及变动情况（bp） 10图19：10月企业永续债成规模环比持平，换手率大幅提升 10图20：10月国家电投、中股份和华能集团成交额排名前三 10图21：企业永续债未行使赎权历史统计 图22：10月银行、证券共行8只金融永续债 12图23：10月国有行、城商永续债融资占主导 12图24：10月新发金融永续债AAA级占比升至88% 12图25：10月金融次级债新发464亿元，券商次级债为主 12图26：10月新发金融次级发行人以国有行和城商行为主 12图27：10月新发金融次级债AAA级占比下降至85% 13图28：10月AAA级银行和险利差收窄压力缓解 13图29：10月国有行、股份、城商行利差均收窄12bp 13图30：10月5Y永续债利差幅收窄17bp，3Y也收窄超过10bp，市场反攻意图明显 13图31：10月高等级金融次债利差收窄幅度均在10bp14图32：10月AA+级券商次债利差全最多收窄15bp 14图33：10月各类型银行二债利差收窄幅度在11~12bp 14图34：10月银行二级资本不同期限利差下降幅度基本一致 14图35：10月银行永续债环成交量下降，但换手率上升 15图36：10月农业银行永续成交规模位居首位 15图37：10月银行二级资本换手率小幅提升 15图38：10月农行、工行和行二级资本债成交规模居前 15图39：2023年以来银行次债未行使赎回选择权统计 16图40：10月ABS发行规模比下降至1811亿元 16图41：10月个人消费贷、资租赁和应收账款ABS发行多 16图42：10月地产ABS发行细（亿元） 16图43：10月各等级债项发规模及成本详情 17图44：10月各等级不同期限ABS到期收益率全面下行 17图45：10月长端ABS信用差收窄幅度更大 17图46：10月ABS二级换手大幅上行 18图47：10月类Reits、个人费贷款等类型ABS成交活跃 18202510（据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态并提出策略展望，数据截至20251031111月策略：把握年末信用利差压缩行情10月受中美贸易冲突、股债跷跷板压力减轻、修正公募债基费率新规预期、央行重启国债买卖操作等因素影响，信用债收益率全月全面、大幅下行。10月10日中美贸易冲突升级，市场避险情绪升温，周六非银机构休息但市场已有抢跑，信用债估值跟随市场下行；随后市场走势震荡，股市在390027度流动性，债市积极交易利好，收益率快速下行，信用债同步上涨，尤其是中长端涨幅较大。最9月末信用债收益率全面、几乎单边上行，105Y20bp左右，AAA1Y9bp，票息资产被强力挖掘，信用利差大幅收窄。预计后续上涨的斜率放缓，机会藏在中长期限票息品种当中。10月初我们建议在短端防御之外适当增配高弹性品种，从10月行情走势看长久期等高弹性品种表现明显更强、符合预期。向后看，我们认为央行买债并非一次性利好，而是意在推动银行重新扩表、承接四季度供给，后续可能还将继续出台促进银行配债的举措，关注央行继续宽松的可能性，由此推动债市上涨，四季度债市大概率否极泰来，但节奏上不会一蹴而就。10月快速修复行情演绎至此，预期已打满、利好交易相对充分，后续上涨的斜率放缓，市场关注度转向票息品种，上周3Y以上中长期信用债跟涨明显，而短端受制于过薄的利差，收益率下行空间有限。后市我们认为短久期信用依然是基本盘，二永债可搓波段交易，当前资金利率也偏低，长信用谨慎追涨，建议等待右侧机会。在具体的方向选择上：企业永续债方面，10月未见超涨，挖掘空间有限，建议负债端稳定机构配置部分大板块、大主体，挖掘部分永续品种利差偏厚的个券。910~20bp4月低点差距并不大，挖掘空间有限。向后看，其身份认定和偏弱的流动性依然是主要制约，信用风险、不赎回风险可控，在市场关注度转向票息资产之际，永续债作为中长端资产的选项之一，且年末机构或有抢跑配置行为，部分永续品种利差偏厚的个券具备配置价值，建议负债端相对稳定的机构入场配置，但交易型机会依然不多。具体挖掘方向依然是针对大板块、大主体，例如电力、建筑央企等，城投可选空间不大，个别板块收益率偏高但容量不大，难有挖掘机会。图1：永续品种利差维持今年高位水平，未出现超额压缩(bp)产业永续品种利差:AAA5Y 产业永续品种利差:AA+5Y城投永续品种利差:AAA5Y 城投永续品种利差:AA+5Y50302021/012021/022021/012021/022021/042021/052021/072021/082021/092021/112021/122022/022022/042022/052022/072022/082022/092022/112022/122023/022023/032023/052023/062023/082023/092023/112023/122024/022024/032024/052024/062024/082024/092024/112024/122025/022025/032025/052025/062025/082025/09ABS方面，相比于普通信用债溢价被动走阔，但补涨可能还需等待，目前看难有超额收益，交易机会不多。10月ABS相比于普通信用债溢价有明显走阔，主因收益率下行速度不及普通信用9ABS静态收益有所降低但相比于城投溢价偏高，回顾历史，相比于城投溢价的收敛通常发生在小牛市的中后期，短期内预计收益率有望跟随信用债整体下行，但难有超额收益，交易机会不多。推荐的方向ABSABS类型，债权类、CMBSABSReits、CMBSABS发行量较大、风险也相对可控，尤其是底层资产标准化更高的ABS市场或选择优先挖掘。图2：ABS相比于城投债利被动走阔(%)3Y:AA+ABS-城投（右轴） AAAABS:3Y AAA-ABS:AA+ABS:3Y AAA城投:3Y AA+城投:3Y5.004.504.003.503.002.502.002021/012021/022021/012021/022021/042021/052021/072021/082021/102021/122022/012022/032022/042022/062022/082022/092022/112022/122023/022023/042023/052023/072023/082023/102023/112024/012024/032024/042024/062024/072024/092024/102024/122025/022025/032025/052025/072025/082025/10

(bp)9080706050403020100二永债方面，3~5Y配置性价比较高，可博弈年末信用利差压缩的行情，当前换手活跃也可作为波段交易的标的。我们认为四季度利率震荡下行的行情或仍能持续，催化剂在于监管政策的放松和货币政策的加码，而央行重启国债买卖操作有望持续改善债市交易结构、促进银行重新扩表、提升配债意愿。建议逐渐增大中长期限二永债的配置比例，3Y3~5Y可博弈年末信用利差压缩的行情，5Y尚有较大压缩空间。另外当前二永债换手率处于较高水平，交易属性较为突出，可作为波段交易的标的。前期市场对公募债基费率新规解读悲观，二 永债抛压较大，10月预期修、做多力量回归，后续关注正式落地情况。 图3：1年期AAA-银行二级本债与资金利率差略有收敛 图4：1年期AAA-银行永续与资金利率差同样小幅压缩(bp) 1YAAA-二级资本债减R007 1YAAA-二级资本债减DR007

(bp) 1YAAA-永续债减R007 1YAAA-永续债减DR007806040202024/01/022024/01/232024/01/022024/01/232024/02/182024/03/082024/03/292024/04/222024/05/142024/06/042024/06/262024/07/172024/08/072024/08/282024/09/192024/10/152024/11/052024/11/262024/12/172025/01/082025/02/052025/02/252025/03/182025/04/092025/04/292025/05/232025/06/162025/07/072025/07/282025/08/182025/09/082025/09/282025/10/24-20-40-60-80

806040202024/01/022024/01/222024/01/022024/01/222024/02/082024/03/052024/03/252024/04/152024/05/072024/05/242024/06/142024/07/042024/07/242024/08/132024/09/022024/09/232024/10/162024/11/052024/11/252024/12/132025/01/032025/01/232025/02/182025/03/102025/03/282025/04/182025/05/122025/05/302025/06/202025/07/102025/07/302025/08/192025/09/082025/09/262025/10/22-20-40-60企业永续债10月永续债发行环比大幅增加，同期到期规模持平，最终实现高额净融入。10月发行企业永续173172022%1198持平，最终实现净融入522亿元，为今年以来仅次于7月的高值。评级方面，10月AAA高等级主体发行规模占比回升至91%，发行成本方面，AAA和AA+发行利率分别为2.31%和2.56%，环比分别下行3bp和1bp，AA级供给量很小。10月新债票息同样几乎全面低于3%，3+N中票25冀中峰峰MTN004最高3.3%。图5：10月企业永续债发行环比增加，最终实现较高额净融入 图6：10月AAA主体永续债行占比回升至91%(亿元) 总发行量 总偿还量2021/012021/042021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/072025/10

(亿元)净融资额（右轴）10008006004002000-200-400-600-800-1000-1200

(亿元) AAA AA+ 20002021/012021/042021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/072025/10行业方面，10月发行量位居前三的行业为公用事业、城投、建筑装饰。1334611%10652亿元位303010178213601080792亿43824%，大唐集团等发行活跃；建筑装饰行业2686%200亿元以内。图7：10月公用事业、城投、建筑装饰永续债新发规模领先 图8：10月山东、四川、江苏三地城投新发永续债规模靠前(亿元) 发行规模 发行只数0

)454035302520151050

(亿元) 发行规模 发行只数0山东四川江苏浙江湖北广东广西河南山西陕西福建河北新疆

(只)108640从企业永续债的次级属性来看，1017399105057%61%分企业性质来看，1068只永续债中有63只为次级永续债；地方国企新发次级、非次级分别为35只和69只，次级占比降至34%。图9：10月新发永续债中次级数量占比降至57% 图10：10月新发永续债中级规模占比升至61%(只) 非次级永续债发行数量 次级永续债发行数次级永续数量占比（右轴）2021-012021-042021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

(亿元) 非次级永续债发行规模 次级永续债发行规次级永续规模占比（右轴）2021-012021-042021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10

80%70%60%50%40%30%20%10%0%图11：10月央企新发63只级永续债 图12：10月地方国企新发续债中次级数量占比降至34%(只) 非次级永续债发行数量 次级永续债发行数量 (只) 非次级永续债发行数量 次级永续债发行数量80 14070 12060 100508403020 4010 202021-012021-041-071-102021-012021-041-071-102-012-042-072-103-013-043-073-104-014-044-074-105-015-045-075-101-011-041-071-102-012-042-072-103-013-043-073-104-014-044-074-105-015-045-075-1010月产业、城投永续债收益率全面下行，信用利差同步收窄。10月债市交易中美贸易摩擦、央行恢复国债买卖等利好，同时股市走势震荡对债市形成的压力较小，债券收益率全面下行，且信用债下行幅度更大，幅度集中在-10~-25bp之间，AA5Y27bp6bp5Y15bp图13：10月各等级中长期永续债收益率全面下行 图14：10月各等级不同期永续债利差同步收缩(%) 产业AAA:3年 产业AA+:3年

(bp) 产业AAA:3年 产业AA+:3年5.54.53.52.51.5

产业AA:3年 城投AAA:3年 产业AA:3年 城投AAA:3年城投AA+:3年 城投AA:3年 城投AA+:3年 城投AA:3年265215165115652021/012021/032021/052021/072021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/09品种利差方面，10月城投和产业永续品种利差整体相对稳定。城投方面，10月城投永续品种利差基本在±1bpAA+AA3Y4bp图15：10月各等级城投永品种利差波动较小，3Y稍跑输 图16：10月产业永续品种差同样±2bp内波动(bp) (AAA:3)(AA+:3年)

(bp) (AAA:3年)(AA+:3年)125 1007550252021/012021/032021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/09

期收益率(AA:3年)

可续期产业债-中票到期收益率(AA:3年)806040202021/012021/032021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/09分行业看，10月行业产业永续信用利差多数收窄7~11bp，社会服务最多收窄15bp。多数行业利差收窄幅度较为一致、分化不大，房地产、电子、银行收窄11bp幅度稍大。行业 当前值通信 119汽车 74电力设备 行业 当前值通信 119汽车 74电力设备 66机械设备 62农林牧渔 57社会服务 56医药生物 52非银金融 50房地产 49交通运输 49钢铁 48煤炭 44分位数15%18%3%1%1%0%3%0%3%3%3%1%相比2024年相比2025年相比2025年相比2025年末变化 Q1末变化 Q2末变化 Q3末变化-32 -8 -11 -9-44 -27 -11 -9-30 -6 -4 -7-29 -7 -3 -9-46 -26 -6 -8-91 -66 -41 -15-39 -13 -4 -8-32 -12 -14 -9-37 -15 -5 -11-31 -13 -7 -9-40 -17 -6 -9-38 -16 -9 -9行业 当前值商贸零售 43综合 42基础化工 40有色金属 39电子 38建筑装饰 38石油石化 35食品饮料 33计算机 33建筑材料 29公用事业 29银行 25分位数0%3%1%0%0%0%2%2%1%0%0%1%相比2024年相比2025年相比2025年相比2025年末变化 Q1末变化 Q2末变化 Q3末变化-40 -18 -9 -8-30 -12 -5 -7-35 -10 -7 -7-36 -15 -6 -8-33 -14 -8 -11-37 -17 -8 -9-33 -14 -5 -9-34 -13 -3 -6-41 -14 -7 -7-45 -20 -12 -9-36 -16 -8 -9-29 -16 -8 -11；注：分位数统计区间为自2016年初以来。城投永续债方面，各省份城投永续信用利差收窄幅度整体偏大，中枢约11bp，相对跑赢产业。10bp15bp9bp10bp。图18：10月各省份城投永续债信用利差水平及变动情况（bp）省省份 当前值贵州 248河北 86重庆 75吉林 71辽宁 68新疆 62陕西 61海南 60河南 56广西 54江苏 48福建 48分位数38%32%8%0%5%12%7%21%4%1%2%3%相比2024年相比2025年相比2025年相比2025年末变化 Q1末变化 Q2末变化12 6 -714 8 -1-25 -12 0-75 -32 -10-57 -33 -18-39 -13 2-38 -31 -11-31 -16 -8-45 -22 -7-41 -27 -12-40 -18 -8-42 -20 -88月末变化-67-14-18-16-15-11-10-16-11-12-11-11省份 当前值浙江 48广东 46上海 46湖北 41山东 41西藏 41山西 35四川 34湖南 32江西 31北京 20分位数4%3%2%0%1%1%0%1%1%0%0%相比2024年相比2025年相比2025年相比2025年末变化 Q1末变化 Q2末变化8月末变化-30 -13 -2 -9-42 -16 -6 -10-36 -16 -8 -11-40 -18 -8 -12-38 -18 -6 -10-48 -21 -33 -10-46 -23 -15 -10-41 -17 -6 -8-41 -19 -9 -8-41 -19 -8 -7-40 -21 -13 -8；注：分位数统计区间为自2016年初以来。10月企业永续债成交规模基本稳定，但因交易天数较少，实际换手率大幅上行，为年内最高。10月企业永续债全月共成交4323亿元，环比基本不变，剔除交易天数差异修正后的换手率为15.99%，环比上升4.18pct，刷新年内高点。分行业看，城投、公用事业和建筑装饰成交额位居15%3%13%图19：10月企业永续债成规模环比持平，换手率大幅提升 图20：10月国家电投、中股份和华能集团成交额排名前三(亿元) 成交额（左轴） 换手率（右轴2021/012021/03/052021/012021/03/05/07/09/11/01/03/05/07/09/11/01/03/05/07/09/11/01/03/05/07/09/11/01/03/05/07/09

20%15%10%5%0%

(亿元)30025020015010050；注：月换手率=本月交易额/（上月末存续规模+本月末存续规模）2/本月实际交易天数21100%，以此避免不同月份交易天数差异对换手率计算带来的干扰。10月新增1起企业永续债未被赎回事件。22红豆MTN003原定2025年10月31日赎回，但发行人决定不行使本期债券发行人赎回选择权。当前红豆集团除2只未行使赎回选择权的永续债外，其余存续债均为带担保的非永续债，如23红豆MTN004等即将到期，需关注公司偿债能力变化及担保公司代偿意愿。截至目前，未被赎回的企业永续债多数发行于2018年以前，且发行人多已发生实质性违约，如海航集团、美兰机场等，多为产业主体，涉及的城投平台仅有吉林交投。图21：企业永续债未行使赎回权历史统计债券代码债券代码债券简称发行人简称起息日原定赎回日期限发行时票息(%)最新票息(%)是否为违约主体行业初始评级最新评级102282422.IB22红豆MTN003红豆集团2022/10/312025/10/313+N7.80否纺织服装AA+AA+102281670.IB22红豆MTN001红豆集团2022/7/282025/7/283+N7.809.89否纺织服装AA+AA+101900860.IB19宝龙MTN002宝龙地产2019/6/262022/6/263+N7.6010.05是房地产AA+AA+101769001.IB17桑德MTN001启迪环境2017/1/112022/1/115+N5.708.41否公用事业AA+BB+101669034.IB16桑德MTN003启迪环境2016/11/142021/11/155+N4.237.53否公用事业AA+BB+101660037.IB16青国投MTN001青海国资2016/9/22021/9/25+N5.005.00否产业控股AAAAAA101761049.IB17凤凰MTN002三亚凤凰国际机场2017/12/202020/12/213+N8.0010.19是交通运输AA+C101578004.IB15中城建MTN002中国城建2015/11/232020/11/235+N5.358.51是建筑装饰AA+C101560067.IB15青国投MTN002青海国资2015/11/52020/11/55+N4.587.67否产业控股AAAAAA101761024.IB17美兰机场MTN001美兰机场2017/10/232020/10/233+N7.209.58是交通运输AA+AA+101779001.IB17鲁晨鸣MTN001晨鸣纸业2017/7/122020/7/133+N6.808.97否轻工制造AA+AA+101761022.IB17凤凰MTN001三亚凤凰国际机场2017/6/222020/6/223+N7.959.78是交通运输AA+C101564020.IB15郑煤MTN001郑煤集团2015/6/112020/6/115+N7.504.60否采掘AA+BB101769005.IB17津航空MTN001天津航空2017/4/142020/4/143+N7.008.71是交通运输AA+C101767003.IB17新华联控MTN001新华联控股2017/4/112020/4/133+N6.009.72是综合AA+C101661036.IB16美兰机场MTN001美兰机场2016/12/292019/12/303+N6.509.33是交通运输AA+AA+101651054.IB16天津航空MTN004天津航空2016/11/42019/11/43+N5.308.84是交通运输AA+C101660073.IB16中四仪MTN001中国四联2016/11/42019/11/43+N6.006.50否机械设备AAA+101664057.IB16吉林交投MTN001吉林交投2016/9/282019/9/293+N4.647.98否城投AA+A+139205.SH16海集02海航集团2016/8/232019/8/233+N6.208.70是交通运输AAAC101758019.IB17祥鹏MTN001祥鹏航空2017/5/52019/5/52+N7.209.90是交通运输AAC139082.SH16海集01海航集团2016/4/142019/4/153+N7.009.22是交通运输AA+C101651019.IB16天津航空MTN001天津航空2016/3/312019/4/13+N6.509.90是交通运输AA+C101664005.IB16海南航空MTN001海航控股2016/3/92019/3/113+N5.158.46是交通运输AAAC101564049.IB15海南航空MTN001海航控股2015/10/212018/10/223+N5.408.78是交通运输AAAC101560002.IB15森工集MTN001森工集团2015/2/42018/2/53+N7.1010.55是农林牧渔AAC；注：数据截至2025年10月31日。金融永续及次级债金融永续债方面，10月发行规模环比降至约六成，国有行和城商行贡献主要融资额度。10月共8530亿元，AMC依旧无新发。具体而言，中国农业银行、赣400亿元、302015亿元，成本方面赣州银3.03%4652.4~2.5%续债到期规模共312亿元，最终累计净融入218亿元。图22：10月银行、证券共行8只金融永续债 图23：10月国有行、城商永续债融资占主导(亿元) 银行 证券 AMC 保险25002021-012021-042021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10

(亿元) 国有行 股份行 城商行 农商行 民营行 外资行2021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09图24：10月新发金融永续债AAA级占比升至88%(亿元) AAA AA+ AA AA- 25002021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09银行二级资本债供给量大幅下降，国有行融资持续活跃。10月金融次级债发行464亿元，银行二级资本债合计发行95亿元，银行TLAC债100亿元，券商次级债224亿元，另有45亿元保险资本补充债。从银行类型来看，国有行合计发行100亿元，均为工商银行TLAC债，成本2.02%，苏州银行、威海银行、湖南银行分别发行45亿元、20亿元、30亿元，威海银行融资成本偏高，为2.60%；券商有9家新发，23申证C4（续发）融资成本最高3.35%。同期合计到期162亿元，最终净融入303亿元。图25：10月金融次级债新发464亿元，券商次级债为主图26：10月新发金融次级债发行人以国有行和城商行为主(亿元) 银行二级资本债银行TLAC债 券商次级债 (亿元) 国有行 股份行 城商行 农商行 外资行2021-012222021-012222222222222222222222222222-03-05-07-09-11-01-03-05-07-09-11-01-03-05-07-09-11-01-03-05-07-09-11-01-03-05-07-09

保险资本补充债其他机构

35003000 2000150022222222222222222222222222222222-01-03-05-07-09-11-01-03-05-07-09-11-01-03-05-07-09-11-01-03-05-07-09-11-01-03-05-07-09证券(AAA)保险(AAA)(bp)证券(AAA)保险(AAA)(bp)020 1020 12年AAA-:5年20 0420 0620 0820 1020 1220 0220 0420 0620 0820 1020 1220 0220 0420 0620 0820 1020 1220 0220 0420 0620 0820 10

5002021/03/122021/05/142021/07/162021/09/172021/11/192022/01/212022/04/012022/06/022022/08/052022/10/142022/12/162023/02/2430：30：105Y17bp，3Y10bp，市场反攻意图明显2023/06/302023/09/01银行(AAA)银行(AAA)2024/01/122024/03/222024/05/242024/07/262024/09/27银行(AA+)银行(AA+)2025/01/272025/04/032025/06/062025/08/082025/10/1030025030025002021/03/122021/05/142021/07/162021/09/17国有行2021/11/19国有行2022/01/212022/04/012022/06/022022/08/05股份行2022/10/14股份行2022/12/162023/02/242023/04/282023/06/30城商行2023/09/01城商行2023/11/102024/01/122024/03/222024/05/24农商行2024/07/26农商行2024/09/272024/11/292025/01/272025/04/032025/06/062025/08/082025/10/10

(亿元(亿元)03.2二级市场：长端反攻意图明显，换手率环比提升永续债方面，103.2二级市场：长端反攻意图明显，换手率环比提升永续债方面，10月利差全面大幅下降，长端启动反攻。AAA级银行和保险利差迅速收12bp13bp，AA+11bp；分银行类型看，国有行、股份行、城12bp10bp；分期限看，5Y17bp3Y也10bpAAA AA+ AA AA- A+ A A- A-1AAA AA+ AA AA- A+ A A- A-1固定收益——把握年末信用利差压缩行情27：10AAA85%28：10AAA(bp)29固定收益——把握年末信用利差压缩行情27：10AAA85%28：10AAA(bp)29：1012bp(bp)商业银行永续债AAA-:3年13次级债方面，10月金融机构利差同样是全面下降。10月各类型高等级金融次级债利差收窄幅度均10bp左右，AA+15bpAAA8bp。分银行类型看，11~12bp11bp12bp3Y12bp，5Y11bp，整体表现与永续债相当。图31：10月高等级金融次债利差收窄幅度均在10bp右 图32：10月AA+级券商次债利差全最多收窄15bp806040202016/01/082016/05/202016/01/082016/05/202016/09/232017/02/032017/06/092017/10/202018/02/232018/06/292018/11/092019/03/222019/07/262019/11/292020/04/102020/08/142020/12/182021/04/232021/08/272021/12/312022/05/132022/09/162023/02/032023/06/092023/10/202024/03/012024/07/052024/11/082025/03/142025/07/18

券商次级债(AAA)保险资本补充债(AAA) 银行二级资本债(AAA) 银行券商次级债(AAA)保险资本补充债(AAA)

2016/01/082016/05/202016/01/082016/05/202016/09/232017/02/032017/06/092017/10/202018/02/232018/06/292018/11/092019/03/222019/07/262019/11/292020/04/102020/08/142020/12/182021/04/232021/08/272021/12/312022/05/132022/09/162023/02/032023/06/092023/10/202024/03/012024/07/052024/11/082025/03/142025/07/18

银行二级资本债(AA+) 券商次级债(AA+) 保险资本补充债(AA+)图33：10月各类型银行二债利差收窄幅度在11~12bp 图34：10月银行二级资本不同期限利差下降幅度基本一致(bp)502016/01/082016/05/202016/01/082016/05/202016/09/232017/02/032017/06/092017/10/202018/02/232018/06/292018/11/092019/03/222019/07/262019/11/292020/04/102020/08/142020/12/182021/04/232021/08/272021/12/312022/05/132022/09/162023/02/032023/06/092023/10/202024/03/012024/07/052024/11/082025/03/142025/07/18

国有行 股份行 城商行 农商行

0

级资本债AAA-:1年 银行二级资本债AAA-:3年银行二级资本债AAA-:5年2021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/0921.32%、8.66%、9.83%和6.60%，总换手率同比上升0.89pct。10月农行、中行、工行的成交规模位列前三，分别为945亿元、574亿元和288亿元。图35：10月银行永续债环成交量下降，但换手率上升 图36：10月农业银行永续成交规模位居首位成交额

银行 证券

换手率

(亿元)AMC(右轴)保险(右轴)(亿元) AMC(右轴)保险(右轴)

(%)

10002021/012021/032021/012021/03

银行(右轴) 证券(右轴)

60%50%40%30%20%10%2024/052024/072024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/09

1/051/071/091/111/051/071/091/112/012/032/052/072/092/113/013/033/053/073/093/114/01；注：月换手率=本月交易额/（上月末存续规模+本月末存续规模）2/本月实际交易天数21100%，以此避免不同月份交易天数差异对换手率计算带来的干扰。次级债方面，10月银行二级资本债换手率小幅上升。TLAC5743亿元、357307168亿元，修正后的月换17.65%10.76%、12.99%7.98%0.60pct15.51%图37：10月银行二级资本换手率小幅提升 图38：10月农行、工行和行二级资本债成交规模居前成交额

银行二级资本债 银行TLAC债

换手率(亿元) 券商次级债 保险资本补充债银行二级资本债(右轴) 银行TLAC债(右轴)15000 券商次级债(右轴) 保险资本补充债(右轴)2021/012021/032021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/09

(%)100%80%60%40%20%0%

0；注：月换手率=本月交易额/（上月末存续规模+本月末存续规模）2/本月实际交易天数21100%，以此避免不同月份交易天数差异对换手率计算带来的干扰。10月新增1起银行二级资本债未赎回事件。20阜新银行二级01原定于2025年9月17日赎回，但发行人选择不行使赎回权。我们继续提示警惕弱城农商行不赎回风险、建议控制下沉区域。债券代码债券简称发行人简称起息日原定赎回日期限（年）发行时票息(%)最新票息类型 发行时评最新评级债券余额（亿元）债券代码债券简称发行人简称起息日原定赎回日期限（年）发行时票息(%)最新票息类型 发行时评最新评级债券余额（亿元）2020056.IB20阜新银行二级01阜新银行2020/9/172025/9/175+55.505.50城市商业银行AA-A+152021014.IB20南昌农商二级01南昌农商银行2020/5/192020/5/195+54.904.90农村商业银行AA-AA-51921048.IB19榆次农商二级山西榆次农商行2019/12/202024/12/205+55.805.80农村商业银行AB+31920085.IB19营口银行二级营口银行2019/12/162024/12/165+55.305.30城市商业银行AAAA101921043.IB19孝感农商二级湖北孝感农商行2019/12/42024/12/45+55.305.30农村商业银行AA21921033.IB级72024/9/275+55.90农村商业21921027.IB二级42024/8/145+55.00农村商业31921009.IB19新郑农商二级01河南新郑农商行2019/3/252024/3/255+55.705.70农村商业银行AA-A+21821051.IB18长治黎都农商二级山西长治黎都农商行2018/12/272023/12/275+55.905.90农村商业银行AA01821050.IB18伊川农商二级01河南伊川农商行2018/12/262023/12/265+56.206.20农村商业银行A+A31820084.IB18阜新银行二级01阜新银行2018/12/132023/12/135+55.855.85城市商业银行AA-A+171821044.IB18大兴安岭农商二级大兴安岭农商行2018/12/72023/12/75+56.106.10农村商业银行AA21820078.IB18葫芦岛银行二级02葫芦岛银行2018/12/42023/12/45+56.206.20城市商业银行AA-A51820047.IB18营口银行二级02营口银行2018/9/62023/9/65+55.005.00城市商业银行AAAA41820048.IB18葫芦岛银行二级01葫芦岛银行2018/8/282023/8/285+56.206.20城市商业银行AA-A101821025.IB18平遥农商二级01山西平遥农商行2018/6/292023/6/295+55.805.80农村商业银行AA-31821026.IB18榆次农商二级01山西榆次农商行2018/6/292023/6/295+55.705.70农村商业银行AB+21821020.IB18十堰农商二级01湖北十堰农商行2018/6/212023/6/215+55.505.50农村商业银行A+A+21821009.IB18荆门农商二级湖北荆门农商行2018/4/262023/4/265+55.305.30农村商业银行AA21821012.IB18孝感农商二级01湖北孝感农商行2018/4/162023/4/175+55.605.60农村商业银行AA21821011.IB18烟台农商二级01烟台农商行2018/4/132023/4/135+55.805.80农村商业银行A+A3；注：数据截至2025年10月31日。资产证券化市场10月共发行141单ABS项目，合计融资1811亿元，总融资额环比下滑33%。基础资产方面，个人消费贷款ABS发行规模居首，融资租赁和应收账款次之。具体而言，10月ABS43322%；融ABS300ABS176ABS方面，10ABS123亿元，环比下滑，类型涉及CMBS、供应链、收费收益权等。图40：10月ABS发行规模比下降至1811亿元 图41：10月个人消费贷、资租赁和应收账款ABS发行较多(亿元) 信贷ABS ABN 企业ABS2022/01