2026年全球大类资产配置建议书：精准施策驭势而行

及基金研究及基金研究风险分析研究均基于历史数据，对未来投资不构成任何建议。文中的模型分析均是以历史数据进行计算和分析的，请参阅最后一页的重要声明OL<˘.D0ƒw¶"¨)Z¯Ct=·@+A˜•],·Q» 6w_ ¶"F>|A1˙…6,· ¨ZXax,· 7-2Wj,·3˜+5 WNLˆo1 NL1y2j=.˚WwJ)1++EO‡W,·¡˜ F¨\z6’VQ»,·· …x¨!)2jœ-(£C¶0¸86wA¨vFg7-J,8$Q» p˙,·5AŒƒ=7-….+k‘)k˛)‡¨X! 7-J>Z-O,·˛G,·5jal¨J+˛—Q»,·5AB ˜ı ) ˜6<D$FJhX–AOL<˘.D0ƒw¶"¨)Z¯Ct=·@+A˜•],·Q» 6w_ ¶"F>|A1˙…6,· ¨ZXax,· 7-2Wj,·3˜+5 WNLˆo1 NL1y2j=.˚WwJ)1++EO‡W,·¡˜ F¨\z6’VQ»,·· …x¨!)2jœ-(£C¶0¸86wA¨vFg7-J,8$Q» p˙,·5AŒƒ=7-….+k‘)k˛)‡¨X! 7-J>Z-O,·˛G,·5jal¨J+˛—Q»,·5AB ˜ı ) ˜6<D$FJhX–AOL<˘.D0ƒw¶"¨)Z¯Ct=·@+A˜•],·Q» 6w_ ¶"F>|A1˙…6,· ¨ZXax,· 7-2Wj,·3˜+5 WNLˆo1 NL1y2j=.˚WwJ)1++EO‡W,·¡˜ F¨\z6’VQ»,·· …x¨!)2jœ-(£C¶0¸86wA¨vFg7-J,8$Q» p˙,·5AŒƒ=7-….+k‘)k˛)‡¨X! 7-J>Z-O,·˛G,·5jal¨J+˛—Q»,·5AB ˜ı ) ˜6<D$FJhX–AOL<˘.D0ƒw¶"¨)Z¯Ct=·@+A˜•],·Q» 6w_ ¶"F>|A1˙…6,· ¨ZXax,· 7-2Wj,·3˜+5 WNLˆo1 NL1y2j=.˚WwJ)1++EO‡W,·¡˜ F¨\z6’VQ»,·· …x¨!)2jœ-(£C¶0¸86wA¨vFg7-J,8$Q» p˙,·5AŒƒ=7-….+k‘)k˛)‡¨X! 7-J>Z-O,·˛G,·5jal¨J+˛—Q»,·5AB ˜ı ) ˜6<D$FJhX–AOL<˘.D0ƒw¶"¨)Z¯Ct=·@+A˜•],·Q» 6w_ ¶"F>|A1˙…6,· ¨ZXax,· 7-2Wj,·3˜+5 WNLˆo1 NL1y2j=.˚WwJ)1++EO‡W,·¡˜ F¨\z6’VQ»,·· …x¨!)2jœ-(£C¶0¸86wA¨vFg7-J,8$Q» p˙,·5AŒƒ=7-….+k‘)k˛)‡¨X! 7-J>Z-O,·˛G,·5jal¨J+˛—Q»,·5AB ˜ı ) ˜6<D$FJhX–A正文一、市场回顾回顾今年以来全球市场各类资产的表现，全球权益市场整体上涨，韩国、港股领涨。首先，韩国综合指数上涨超过70%，主要动力来自于韩国半导体等科技产业的强劲发展，全球科技产业链需求回暖带动三星、SK次，港股市场表现亮眼，恒生科技上涨32.23%、恒生指数上涨29.15%，主要依托政策推动下互联网龙头业绩改善，以及海外美元流动性宽松下，低估值资产获得外资回流青睐。尽管上半年受日本央行加息预期、日元波动及全球经济放缓担忧影响出现调整，但后续企业盈利结构优化，叠加央行政策预期趋于稳定，市场情绪逐步修30%22.86%50016.30，由前期震荡转为上涨，主要受益于美联储降息落地，实际利率下行推动科技成长股估值修复；同时消费、金融等价值股凭借稳定分红抵御波动，成长和价值共同支撑市场。A股前期受经济弱复苏、地产消费修复滞后及关税扰沪17.94%。商品方面，黄金延续强势表现，原油承压下跌。SGE黄金9999整体涨幅接近50%，短期金价受到市场情绪和预期驱动，波动较大；而从资产配置的角度来看，黄金行情的支撑因素主要是美联储降息、全球地缘政治不确定性延续、央行持续购金，使其具有中长期的配置价值；但全球经济数据若超预期，可能引发资金从黄金转向高风险资产。原油年内表现不佳，ICE布油陷入供需双弱，年内收跌13%，供给端OPEC+减产执行力不足、美国页岩油产量上扬，需求端相对疲软叠加新能源替代加速，油价持续承压。图1：全球市场表现回顾（20250101至20251031）（）0.00

71.1849.8532.23 31.3749.8532.23 31.3729.4329.1522.8620.3418.8917.9416.3010.03SGE国 黄综 金9999合9999指数

恒 日 胡 恒225生 经 志 生225科 明 指技 指 数数

纳 德 英 沪300DAX斯 国 国 深300DAX达 富100克 时100指数

-13.48ICE标 法ICECAC40500普 国 布油CAC40500国内方面，北证50大幅领跑，小盘成长风格整体占优，主动权益基金超额修复；有色、表现领先，食品饮料收跌。依托政策红利，北交所流动性大幅改善，具有科创属性的专精特新小盘股受到关注，获得较高估值弹性；创业板指下半年也大幅反弹，年内涨幅领先。风格来看，小盘成长整体占优，大盘价值相对落后。主动基金今年以来超额收益修复，万得偏股基金指数年内收涨32.47%，跑赢多数宽基指数。债券市场方面，今年整体波动加剧，年初在资金面偏紧和外部压力的冲击下债市大幅回调，之后随着资金面转松有所反弹，央行-新综合指数收涨0.75%。从一级行业表现来看，黄金、白银行情推动下，有色金属行业表现领先，涨幅接近80%。同时，AI产业链图2：国内主要宽基表现回顾（20250101至20251031）（）60 35.7332.4735.7332.4732.2329.1528.7928.6528.4628.0426.0020.5218.3117.9917.9412.173.510.7540302010050北证50

48.84创 业 板 指

万恒恒大得生生盘偏科指成股技数长

1000500100中 深 中 小 证 证 1000500100成指

中 小 上 沪 上 大 证 盘 证 深 证 盘 价 指 价-50300100新值 数 值 综-50300100新合图3：中信一级行业指数表现回顾（20250101至20251031）（）0-10

金设 机金设 机化金牧军制服及 行产者石零运饮属备工融渔工造装公 金 服化售输料及用 融 务新事能业源

银家电行电力

石煤商交食油炭贸通品00.J0‹OL<˘.D0ƒw¶"¨)Z¯Ct=·@+A˜•],·Q» 6w_ ¶"F>|A1˙…6,· ¨ZXax,· 7-2Wj,·3˜+5 WNLˆo1 NL1y2j=.˚WwJ)1++EO‡W,·¡˜ F¨\z6’VQ»,·· …x¨!)2jœ-(£C¶0¸86wA¨vFg7-J,8$Q» p˙,·5AŒƒ=7-….+k‘)k˛)‡¨X! 7-J>Z-O,·˛G,·5jal¨J+˛—Q»,·5AB ˜ı ) ˜6<D$FJhX–AB’L50>0N¥,·G?– >表1：《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》主要内容及影响开放式证券资基销售费管理定 公开募集证投资金销售用管规定 主要影响服务定位

基金销售机构可以对基金销售费用实行一定的优惠。国证券监督管理委员

费外基金管理人不得通过在特定基金销售机构设置专金的不同投资者。30%15%（）对投资顾问业务形成的保有量，不得收取客户维护费，切实防范利益冲突。基金财产。当按照不低于中国人民银行公布的同期活期存款台

属份额和差异费率，遏制部分机构为了机构投资者短期赎回而进行费率优惠的政策。机构客户除了权益类基金以外的客户维护费占比下调一半至15%，对于以机构投资者为主、以债券基金和货币基金为主的销售机构，收入影响较大。避免基金投顾业务双重收费保护基金持有人利益，遏制货币增强业务等不规范行为。对以机构投资者为主的第三方销售平台影响较大落实高质量发展行动方案的又一重大举措，公募基金迎基准改革。10月31日，中国证监会与基金业协会分别发布公募基金业绩比较基准指引和操作细则，核心含五方面：突出基准对产品的表征作用、强化对投资的约束、指导考核、构建良性互动生态、存量产品过渡期促平稳过渡。从2025年5月以来新发基金的情况来看，股票基准凸显代表性与风格化的双重趋势，在宽基指数确保代表性的基础上，很多主题、行业与策略指数被采用，直接响应了新规要求基准能够表征基金的投资风格。债券基准追求客观性与标准化，以中债综合全价(总值)指数为核心的中债综合系列指数占主导地位，符合新规对基准可量化、可持续、标的资产可公允定价的要求。同时，年内已有124只基金变更基准，核心趋势是从模糊宽泛转向精准表征，旨在使基准真实反映基金的投资风格与策略，以响应监管新规并提升信息透明度。新规倒逼行业专业化，规范基金经理行为，保护投资者利益，助力资本市场稳定。以权益基金业绩比较基准的调整为例，一方面，沪深300指数、恒生指数等具有强代表性、高公信力的宽基指数依然是主流选择，确保了基金基准的稳定性和可比性；另一方面，基准选择呈现出高度的风格化与主题化特征，很多基金转向了能够精准定位投资策略的指数。这一变化凸显了新规的核心要求，即业绩基准必须清晰、准确地表征基金的投资风格和产品定位，避免风格漂移，方便投资者识别。总结来看，对于基金经理而言，新规将薪酬与长期跑赢业绩基准这一目标深度绑定，引导其投资行为更趋理性；对投资者来说，新规极大地提升了信息透明度与权益保障水平；从资本市场的整体视角看，此项改革将引导公募基金发挥更为稳定的机构投资者作用。图4：权益基金比较基准变更前后各基准指数的基金数量（只）30原基准数量 变更后基准数量50A500300沪恒中深生证指港A500300数股通综合

中中中中中北证证证证证证红内港50800TMT利地股50800TMT产消通 业费综主主合主成投 业主成投 业通投题份资…资

中中中中证国证证港战专新股略精能通新特源大兴新100消产100费业

中中中中证证证证新数申全材字万指料经传可主济媒选题主行消题业费

中中中证证证沪沪港深港股港深通体互高育联股产互息

中中中2000500800证证证2000500800价质值量成长险资加快入市步伐。今年以来，监管部门推出一系列政策，包括上调险资权益类资产配置比例、扩大保险资金长期投资改革试点等。在政策利好、险资增厚投资收益需求等因素的作用下，保险资金正在加快入市步伐。年内险资举牌活跃度显著提升，超过30次，达到了2015年有举牌披露记录以来的新高。其中，平安人寿共举牌12次，以港股金融股为主。综合来看，险资股票投资以中长期视角为主，低估值、高股息仍然是其投资的重要方向之一；同时随着市场风格的变化，成长性板块也是关注重点。表2：今年以来保险公司举牌情况保险公司 举牌次数 上市公司（H，3次）、农业银行（H，3次）、邮储银行（H，3次）、国保险业协科技成长成为投资主线，北向资金持续流入，主动权益持仓显著集中。截至三季度末，北向资金持有A股数量环比减少超亿股，但伴随着三季度权益市场反弹，持仓市值增加近3000亿元。从行业资金流向来看，144619.70亿股；明显减持的行业之一是银800亿元左右，持股数量减少约70亿股。总体上看，在成长行情的推动下，北向资金三季度持续增持科技板块，减持红利类资产；持仓变动反映两大趋势，一是政策驱动下的估值修复；二是产业升级背表3：北向资金行业资金流向变动-流入&流出TOP5（中信一级行业）持股数量亿股) 持股变动亿股) 持股市值亿元) 持股市值变动

占行业总市值比

占行业总市值比行业名称

(亿元)

(%)

变化(%)25Q3 25Q25Q3 25Q25Q3 25Q电力设备及新能源74.99-1.314624.641635.3917.914.84电子93.6219.73682.96144614.274.48有色金属63.94-0.131347.2146机械58.570.471367.98409通信17.05-11.88737.3237.992.860.67交通运输58.69-16.9469.05-198.31.82-1.1电力及公用事业51.64-12.53576.1-211.892.23-1.21非银行金融73.15-20.611303.83-247.975.05-1.74食品饮料16.08-3.71616.93-291.136.26-2.08银行174.02-69.751736.87-804.816.73-4.39从公募基金持仓来看242020-年主动权益基金在医药和食品饮料行业的配置比例；食品饮料占比在2020Q4-2021Q1达到高点后持续下2016年的配置水平相当；电新行业配置比例从2022年末开始逐步降低，但整体保持在2015年以来的最高水图5：主动权益基金重仓一级行业占比（）二、宏观及资产配置海外宏观：经济温和增长，货币开启宽松周期美国：政策驱动温和复苏OECD预计2026年美国经济将实现1.5%的增速，结合美联储的温和降息（预计1-2次）与财政刺激政策的组合效应。当前经济呈现韧性趋缓特征，劳动力市场显著降温，8月非农就业新增人数仅为2.2万人且前期数据大幅下修，但内需仍具支撑，居民收入增速维持在5.3%。通胀中枢预计从2025年的2.9%回落至2.7%，但劳动力市场韧性与服务业通胀粘性可能延缓回落进程。货币政策方面，美联储在2025年Q4启动降息后，2026年可能再降息1-2次，政策利率有望从当前的3.50%-3.75%区间降至3.00%-3.25%，以实现经济软着陆。图6：美国核心通胀快速回落阶段，美联储通常降息 图7：美国失业率小幅上升20151052000-012001-082003-032000-012001-082003-032004-102006-052007-122009-072011-022012-092014-042015-112017-062019-012020-082022-032023-102025-05美国:失业率:季调欧元区：财政约束下增长速度有限欧元区经济增速维持低位，IMF2026GDP1.2%，能源转型成本与制造业外迁压力持续制约增长动能，德国服务业虽有回升但制造业仍陷入收缩，南欧国家受财政约束扩张空间有限。通胀预计回落至，能源价格下行主导趋势，但工资谈判与地缘风险可能引发阶段性反弹。欧盟方面，明年仍将受到地缘政治因素扰动，俄乌冲突的持续要求欧洲在2026年承担起乌克兰主要支持者的角色，进一步消耗财政50bp至2.0以下以应对经济疲软，但财政碎片化问题制约政策效果，需在支持增长与防控风险间寻求平衡。日本：高市交易经济改革预期日本经济或维持温和增长。在日本自民党总裁选举中获胜的高市早苗预计将当选新一任日本首相，其政策宽松的，国内私人投资有望持续迎来边际改善，带来的日元贬值同时有利于提振出口，但也需看到特朗普关税升级带来的削弱作用，以及日本经济增长的结构性问题（人口老龄化、内需不足）难以在短期内解决。OECD预计年、1.1%、0.5%。图8：德国消费者信心与经济景气指数改善有限 图9：日本GDP温和增长国内宏观：经济延续稳中有进101.5万亿元，按不变价格计算，累计同比增长5.2%，超过5.2%、4.8%GDP累计同比贡献率分别为60.7%。展望2026年，中国经济有望延续稳中有进的发展趋势，宏观政策或将持续发力，市场活力将逐步提升，进而支撑国民经济向好发展。图10：今年以来中国GDP稳中有进 图11：中国GDP累计同比贡献率16000001400000120000010000008000006000004000002000000

5.20

6.005.004.003.002.001.000.00

100%65.063.962.963.065.063.962.963.075.070.968.064.957.654.455.656.259.160.260.729.826.428.427.021.825.627.329.539.841.939.938.638.336.234.65.29.78.810.03.23.54.85.62.63.74.55.22.63.64.70%2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09中国:GDP:2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09

中国:GDP累计同比贡献率:第一产业:%中国:GDP累计同比贡献率:第二产业:%中国:GDP累计同比贡献率:第三产业:%海统计生产端，整体凸显韧性，新质生产力促进发展。今年以来规模以上工业增加值保持增长，截至三季度末，规模以上工业增加值累计同比为6.2%。从利润总额数据来看，今年以来工业企业利润有所恢复，高技术制造业带动作用明显。前三季度，规模以上工业企业利润总额累计同比为3.2%，其中规模以上高技术制造业利润总额累计同比为8.7%，成为工业企业高质量发展的重要动力。图12：今年以来规模以上工业增加值保持增长 图13：今年以来工业企业利润有所恢复403020100-102022-01-202022-01

20100-10-20-30

中国:利润总额:规模以上工业企业:累计同比2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07中国工业增加值规模以上工业企业当月同比月拆分2022年 2022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07消费端，中国社会消费品零售总额同比增长4.50%，反映消费市场呈现企稳回升趋势，其中以旧换新等促.20%，0.70%。图14：中国社会消费品零售总额保持增长 图15：2025年中国服务零售额增速较快403020100-10-202010-012010-122010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-012021-122022-112023-102024-092025-08

中国:社会消费品零售总额:当月同比

6.005.004.003.002.001.000.00

0中国服务零售额累计同比 中国社会消费品零售总额累计同比海统计投资端，今年以来总体呈现低速增长、结构分化、动能转换的特征。固定资产投资同比下降0.5%，但扣除房地产开发投资后增长3.0%，表明非地产领域投资仍具韧性。制造业投资增长4.0%，基础设施投资增速放缓至1.1%。投资波动的主要原因在于传统行业产能利用率下降、外部不确定性与关税压力导致企业投资决策趋于谨慎。结构上，新旧动能加速切换，以新质生产力为代表的高技术产业仍是主要增长引擎，其中信息服务业、航空航天装备制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长33.1%、20.6%和7.4%。房地产投资方面，2025年以来中国30大中城市商品房成交面积仍处于低位。图16：中国固定资产投资完成额累计同比下降 图17：中国30大中城市商品房成交面积处于低位（万平方米）403020100-10-20-30

2,5002,0001,5001,0002010-022011-012010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-032021-022022-012022-122023-112024-102025-09

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月中国:固定资产投资完成额:累计同比:%

2019年 2020年 2021年 2022年2023年 2024年 2025年4.0%7.1%0.2%，表明货物贸易顺差扩大。今年以来制造业PMI新出口订单指数总体有所回落，但仍处于较为适中的水平。另外从今年以来我国港口集装箱吞吐量数据来看，当前处于同期较高水平，可见我国产品出口数量仍显示出较强韧性且预期延续。图18：中国制造业PMI新出口订单（） 图19：中国港口集装箱吞吐量（万标准箱）54525048464442401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

70065060055050045001/0701/2802/1801/0701/2802/1803/1003/3104/2105/1206/0206/2307/1408/0408/2509/1510/0610/2711/1712/0812/292021年 2022年 2023年2024年 2025年

2023年 2024年 2025年股占优，美日股市或延续增长A股：多重因素驱动，配置价值凸显2025年，A股市场总体稳步上行，核心驱动力来源于国内股票整体估值偏低、政策层面引导资金入市、二三季度关税风险缓和，以及偏乐观的流动性预期等。截至2025/10/31，上证指数今年以来上涨17.99%，接近4000点。从不同市场指数来看，今年以来北证50、创业板指领涨，涨幅约50%；成长风格明显占优，中小盘表现优图20：上证指数今年以来收盘价走势图21：市场代表指数今年以来涨跌幅450060%图20：上证指数今年以来收盘价走势图21：市场代表指数今年以来涨跌幅450060%50%400040%350030%300020%250010%0%注数据至注数据至展望A(除金融、石油石化6.61%0.1个百分点。A股与中国企业经营状况指数走势相似，今年以来上行趋势明显，十月份中国企业经营状况指数达到51.99，较2024年年末的48.29增加了3.69。估值方面，去年四季度以来，A股绝对估值持续修复，中证800市盈率TTM较去年924前修复约34%至15.99倍（截至2025/10/31）。流动性方面，今年国内整体流动性维持宽松，中国金融条件指数呈现下行趋势。7060504030201005,0004,0003,0002,0001,0000中国企业经营状况指数(BCI)上证综合指数（右轴）2015-017060504030201005,0004,0003,0002,0001,0000中国企业经营状况指数(BCI)上证综合指数（右轴）2015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-09201816141210市盈率2015-11-022016-04-142016-09-232017-03-142017-08-232018-02-022018-07-232019-01-042019-06-242019-12-042020-05-222020-11-05201816141210市盈率2015-11-022016-04-142016-09-232017-03-142017-08-232018-02-022018-07-232019-01-042019-06-242019-12-042020-05-222020-11-052021-04-202021-09-302022-03-212022-08-312023-02-202023-08-022024-01-152024-07-042024-12-172025-06-06loomberg港股：分母端流动性改善，分子端盈利预期上修2025年港股呈现V型反转，恒生指数全年上涨26.4%，领跑全球主要市场。一季度受DeepSeek技术突破与南向资金流入推动，科技板块涨幅超30%；4月特朗普关税政策引发单日暴跌13%，随后在政策缓和与盈利修复下反弹，恒生科技指数今年以来收涨32.23%。期带来的流动性改善；分子端则受AI产业革命推动，港股汇聚中国在人工智能、云计算等领域的优质企业，有望从全球科技资本开支上升中实现估值提升和盈利预期上修，形成科技板块的双击效应。同时，港股央国企红利资产凭借约扰动。图26：恒生科技净资产收益率上行 图27：美元指数与恒生指数负相关 恒生科技美股：预防式降息衰退风险可控2025年美股呈现先抑后扬的震荡格局，政策不确定性与科技估值重估主导市场走势。一季度受特朗普关税政策冲击及中国AI技术突破（如DeepSeek）影响，纳斯达克指数跌幅7.89%，标普500指数下跌4.50%，科技股估值承压明显。二季度随着关税政策缓和及企业盈利韧性显现，市场逐步修复，6月三巫日期权到期推动技术性反弹，标普500与纳斯达克指数于6月再创历史新高。三季度美股在就业韧性、盈利增长和货币政策转向的推动下实现上涨，但通胀黏性和外部风险制约了节奏。季度初因就业数据疲软而震荡，中旬受益于盈利超预期反弹，末期在降息和外部不确定性中收高。20251.2%温和回升至月核心服务CPI同比3.0%，制约货币政策宽松幅度；关税政策持续扰动企业盈利，企业可能转嫁剩余成本，同时催生自主开发等结构性机会；政府停摆风险带来短期信息缺口和波动，但历史经验显示震荡后随经济数据修复回升。图28：美国GDP不变价同比与ISM制造业PMI走势 图29美国CPI季调同比与密歇根大学1年期通胀预期走势日股：经济政策和公司治理改革推动股市103122531.37，创历史新高，企业治理改善与结构性机会主导市场。一季度受AI与半导体设备板块推动，东京电子、Advantest等个股涨幅超50%；下半年受ROE提升至10。日本央行维持宽松政策，外资流入创三年新高。2026年日股表现将深度耦合于国内政策转向与外部环境变化。随着高市早苗当选日本新首相，其政策主张明确延续安倍经济学框架，倾向于维持货币宽松、推动日元贬值和实施财政扩张。这一政策导向意味着日本央行可能放缓加息步伐，同时政府计划推出规模达15万亿日元的经济刺激方案，较2024年的13.9万亿日元进一步扩大，重点围绕对抗通胀、成长型产业投资和国家安全三大领域展开。公司治理改革继续为日股提供长期支撑，随着企业改革持续，股东回报率显著提升，2024财年日本市场的股份回购金额按年增长近90%。日企增加派息的意愿也日益提升，这一转变不仅反映出日本经济的周期性复苏，也显示日企在营运理念上的转变，即逐步从囤积现金转向具有纪律的资本配置。另外，母子公司同时上市的情况逐渐减少，日本市场资本效率不断改善。然而外部风险因素不容忽视，美国对日本输美商品加征的关税将削弱出口竞争力，丰田等企业已宣布削减产量计划。同时，若日元因货币政策宽松而过度贬值，虽有利于出口企业盈利，但也可能推高进口成本并加剧国内通胀压力。图30：日本PMI与贸易差额 图31：东京市场美元兑日元中间汇率走势折线图0日本:制造业PMI日本:服务业PMI日本:贸易差额:当月值:季调(右轴)债券资产：中债延续震荡，美债期限结构或陡峭化中国国债：震荡格局延续，短久期防御为主2025年，国内债券市场呈现震荡调整趋势，债券价格整体缺乏单边上行动能。受宏观政策导向、经济修复节奏及资金面变化影响，债市走势今年以来进入盘整期。截至2025/10/31，中债-国债总指数、中债-信用债总指数今年以来收益率分别为0.39%、1.71%，信用债受益于经济企稳相对占优。展望2026年，国内债券市场或将延续震荡格局。经济基本面支撑下，债券收益率大幅走低的空间有限。货币宽松预期升温，流动性整体维持合理充裕。同时政府债供给较少，抑制收益率下行幅度。但与此同时，潜在压力则可能来自于稳增长政策的进一步加码或反内卷叙事增强。图32：债券指数今年以来收盘价走势 图33：国债收益率低位震荡244242240238中债-国债总指数 中债-信用债总指数(右轴

2.5250 4.5250 4.5248 4.02243.5246 3.01.51.00.50.0中国国债到期收益率:1年中国国债到期收益率:10年债券配置策略方面，建议以短久期防御为主，获取稳定票息收益，同时把握长久期利率债的阶段性交易机会。我们对国内债券构建季度调仓的久期择时策略，每季度末选择未来一年预期收益率最高的期限品种进行集中持仓，当策略一段时间表现不佳时选择将持仓信号改为动量信号，即选择过去一段时间表现较好的品种进行集中持仓。结果显示：从2014年1月至2025年（截至10月底），中债久期择时组合年化收益5.99%，最大回撤1.06%，季度胜率93.75%；同期中债国债总指数年化收益4.87%，最大回撤3.38%，季度胜率79.17%。在中债各个期限品种中，四季度配置建议为短久期防御。图34：中债久期择时策略历史净值表现 图35：中债久期择时策略每期持仓收益率排名时间序列美国国债：期限结构陡峭化，政策宽松与财政压力的博弈2025年美债市场呈现熊平与熊陡交替特征，美联储政策路径与经济数据主导利率走势。一季度受经济类滞胀预期影响，10年期美债收益率在4.1%-4.6%区间震荡。二季度随着关税缓和与通胀回落，10年期收益率在4.0%-4.6%区间震荡。9月美联储开启降息周期，10月第二次降息，三季度10年期美债收益率持续下行。2026年美债市场将呈现宽幅震荡格局，收益率走势受多重因素制约。随着美联储在2025年9月开启降息1-23.50%-3.75%3.00%-3.25%。然而，地缘冲突和贸易保护政策带来的结构性通胀压力依然显著，20259月美国CPI3.0%，核心3.0%2026CPI同比回落速度缓慢。与此同时，美国联邦债务规模已突破38万亿美元，持续的国债供给压力将对长期利率形成上行支撑。综合来看，短端利率（2年期）2026年底降至3.0%-3.25%；长端利率（10年期）受经济前景和财政压力制约，下行幅度有限，收益率曲线陡峭化趋势延续。图36：不同期限美国国债收益率走势（） 图目标利率预测显示美联储仍在降息路径中20151051976-06-011979-02-211976-06-011979-02-211981-11-101984-07-301987-04-221990-01-051992-09-211995-06-091998-02-242000-11-032003-07-252006-04-122008-12-242011-09-082014-05-282017-02-102019-10-282022-07-14美国国债收益率年 美国国债收益率年ME2.2.3商品资产：中长期看多贵金属和工业金属，原油震荡走弱黄金：短期高位震荡，中长期看多历史高位。黄金短期预计维持高位震荡走势，受投资资金扰动，SPDR黄金ETF持有量减少，地缘风险缓和及美联储政策预期修正抑制上行空间，104392后，市场情绪趋于谨慎。中长期维持看多方向，需求端全球央行购金提供坚实底部，2025890吨，95%央行计划继续增持，结构性支撑金价。避险属性，美国结构性赤字与去全球化加剧通胀压力，美联储预期2026年降息，但美54%18.3%，强化避险价值。图38：全球央行购金需求预计继续上行 图39：SPDR黄金ETF持有量与金价走势白银：金融与工业双重属性驱动，中长期仍有支撑白银短期承压，受工业属性与金融属性双重拖累，10月末沪银期货单日跌幅曾达3.99%，技术面超买信号触发获利了结。中长期来看，白银受益于光伏及半导体工业需求刚性增长，2025年全球光伏装机量超655GW，白银供需缺口达4000吨，推动价格中枢上移。美联储降息和美元信用收缩趋势对贵金属仍有支撑。估值方面，金银比处于80左右，距离70仍有一定空间。图40：金银比 图41：中国集成电路产量同比与银价铜：供应短缺与工业需求支撑维持强势全球铜市面临三重支撑：供应端扰动加剧、需求端逐步企稳以及库存端持续低位。全球前三大铜矿埃斯康迪达、格拉斯伯格和卡莫阿-卡库拉均面临运营问题，仅格拉斯伯格矿事故就可能导致2026年全球铜缺口扩大。需求端，欧洲需求从2024年低点回升，当前同比增速约2%，中国能源转型与数据中心建设拉动结构性需求。ICSG预计2025年全球精炼铜市场将过剩大约17.8万吨，2026年则将短缺15万吨。全球铜库存本就处于历史低位，而市场此前对美国贸易限制的预期进一步加剧了库存分布失衡，COMEX-LME套利驱动全球库存向美国转移，进一步收紧海外供应。图42：全球数据中心IT支出持续增长 图43：ICSG精炼铜供需平衡原油：供需宽松格局或延续2026年原油市场供需宽松格局大概率延续，供应端非OPEC+（美国页岩油、巴西等）产能持续释放，OPEC+减产力度或因市场压力调整；需求端受全球经济温和增长与能源转型加速的双重作用，增速维持低位；库存累库趋势下，地缘政治（中东局势、对俄制裁）及美联储货币政策成为价格波动的主要扰动因素。IEA在10月的报告中指出，受需求增长放缓及供应快速增加影响，预计今年全球石油供应将增加300万桶/日（万桶/日）240万桶/270万桶/210万桶/日均有上调。图44：原油产量持续上升 图45：原油需求受经济增速温和影响 豆粕：中美贸易释放积极信号，中长期仍受供给影响中美经贸磋商近期取得关键突破，2025年10月30日美国财政部长贝森特表示，中国承诺在1月前购买1200万吨本年度生产的美国大豆，并在未来三年内每年购买2500万吨大豆。中美贸易回暖推升美豆成本，进口成本支撑价格震荡上行。中长期来看，尽管采购政策出现变化，仍需关注供给格局，全球大豆供应宽松格局未变，巴西2025/26年度产量预期1.75亿吨，但播种期拉尼娜发生概率达54%，若导致巴西南部干旱，单产下调将触发价格上升。普林格周期配置模型普林格周期脱胎于美林时钟模型，在美林时钟模型增长/通胀的基础上加入信贷指标来更好的适应货币主义时代。在普林格周期中，使用先行指标（M1、M2同比），同步指标（GDP同比、工业增加值同比），滞后指标（PPI同比）三个指标来衡量经济周期，将经济周期划分为六个阶段，并计算了在上述各个阶段中各类资产的回报率和股票不同风格回报率，结果表明，在经济周期各个阶段的轮换中，不论是大类资产还是股票风格，其收益率均有所分化，优势品种有超越大市的表现，具体周期划分以及表现如下图。图48：普林格周期划分规律信建投在经济周期第一阶段，央行仍实行宽松的货币政策，继续增加货币供应量，推行各种财政政策刺激经济。从资产配置的角度看，此时一般短期利率会上行，同时债市经历熊市之后也将迎来拐点，因此债券与现金成为这一时刻的优质资产。但是在这一阶段，生产与通胀仍处于下降区间，高波动资产依然有相当高的风险，不建议配置。在经济周期第二阶段，通货膨胀继续回落，GDP增长率开始上升，虽然闲置的生产力还没有完全的利用起来，但企业的利润率已企稳开始回升，同时央行为了使经济全面恢复会持续增加货币供给。从资产配置的角度看，这时权益市场筑底完成，是配置的最佳时期，建议高配。在经济周期第三阶段，三指标同步上行，经济全面恢复，企业利润率高速上行。从资产配置角度看，此时各行各业生产力火力全开，对原材料需求较高，商品迎来行情，致使股票受益于企业基本面快速抬升以及经济上行的预期会获得普涨，此阶段建议高配股票和商品。在经济周期第四阶段，生产增长开始减缓，通货膨胀上升。GDP增长虽然在上升，但增速已明显放缓，为抑制过热的投资，央行开始加息减少货币供应量。从资产配置角度看，由于股票投资收益依赖企业的利润率和利率水平，商品是最佳的资产配置选择，同时股票也有一定的配置价值，但是需要重点关注盈利支撑。在经济周期第五阶段，GDP增长降低到长期增长趋势以下，但是通货膨胀依然继续上升，经济进入滞胀阶段。从资产配置角度看，权益市场已经疲态初现，不建议配置，而商品处于最后的疯狂，可以配置但是有一定的风险，此时黄金成为最优资产。在经济周期第六阶段，三指标同步下行，经济增长严重乏力，从而导致了通货膨胀开始下降，企业利润率也遭遇滑铁卢。从资产配置角度看，此时建议配置避险属性明显的黄金与债券。根据我们的改进版普林格周期，普林格六周期信号更新：阶段3。面对外部环境不确定性与降息预期，以M1和M2为代表的先行指标有望延续上行趋势。今年以来规模以上工业增加值保持增长，截至三季度末，规6.2%；10PMI49.0%，而在节日效应带50.1%，后期经济走势需进一步观察。9CPIPPI同比降幅均收窄，滞后指标短期上行。模型建议配置股票和商品。根据我们改进的普林格周期理论构建的策略，自2016年以来1.90，月度最大回撤-6.38，该策略每年均获得正收益，今年以来收益率为。图49：改进版普林格周期战术资产轮动策略理论净值 图50：改进版普林格周期战术资产轮动策略分年表现宏观因子风险平价策略本节选取涵盖股票、债券、商品三大类的7种国内资产，构建基于主成分宏观因子的月频调仓风险平价策略，选取的具体标的为：权益资产中的沪深300全收益、中证1000全收益指数，债券资产中的中债国债总财3-57-10年指数及中债信用债总财富指数，商品期货中的金指数。然后每月末求解各资产的权重，使得各宏观因子对组合的风险贡献相等，具体参见《宏观因子构造及应用指南》一文。对选定的七类资产，采用全区间的收益率数据提取的主成分结构如下表。从构成来看，各主成分有清晰的宏观含义。第一主成分在债券类资产上的系数较高，其余系数绝对值较小，与利率水平因子对应。第二主成分在权益类资产的系数为正，债券类资产系数为负或较小，对应增长因子。第三主成分在黄金上的系数为最高，对应商品因子。第四主成分在信用债上的系数最高，在利率债上的系数为负数，其余系数绝对值较小，对应信用因子。第五主成分在短久期的国债上系数最高，在长久期的国债上系数为负数，二者绝对值相近，对应利率3001000上的系数最低，其余系数绝对值较小，对应权/短久期的国债上系数为负数且绝对值相近，其余系数绝对值较小，对应利率凸度因子。从因子的解释度来看，第一/二/三主成分可解释各类资产39.2%、、。图51：选定资产的主成分宏观因子构成及解释力度33.87%的年化收益率，年化波动率，月度最大回撤-2.42%，夏普比率2.63，月度胜率81.82%，双边年化换手率267.87。策略最近4.07%，月度最大回撤-0.15%。总体来看基于宏观因子的风险平价策略表现稳健。图52：选定资产的主成分宏观因子构成及解释力度30010002.17%0%；在债券资产中选择中债国债96.14%1.69%。表4：基于宏观因子的风险平价策略最新配置权重沪深300沪深300中证1000中债信用债总财富沪金1-3年3-5年7-10年2.17%0.00%96.14%0.00%0.00%0.00%1.69%

中债国债总财富

中债国债总财富组合我们在报告《基金配置系列：基于宏观状态识别的多资产配置ETF组合》中具体介绍了针对A股、债券、黄金、美股和港股的中长期配置模型，总体思路是通过宏观层面的经济增长、通胀、流动性、货币政策、美元指数、汇率、央行购金等指标及因子，采用马尔可夫转移模型识别宏观状态，分别探讨股票、债券和黄金的投资价值，根据市场环境的变化进行动态调整不同资产的风险预算，并综合考虑宏观状态、风险分配及业绩动量，构建多目标优化模型进行资产配置分析，构建ETF配置组合。我们借鉴美林时钟的思路，通过构建综合增长因子和综合通胀因子来挖掘股票投资价值较高的时机。与传统美林时钟不同的是，我们不仅关注因子变化方向，同时也将当前的状态纳入考虑。其中增长因子主要考虑PMI5个指标，通胀因子主要考虑和2个指标。采用流动性因子用于债市的风险监控，流动性因子采用M1同比来衡量。除了宏观层面的因素外，股市本身的特征也对其投资价值具有重要影响。采用ERP（股权风险溢价指标）、EP（1/PE）和指标来构建股债性价比因子，监控股市极端情况，并结合货币因子综合评估股票投资机会。黄金的投资价值和美元指数的关联度较高。过去数十年间，美元与黄金的负相关关系都是支撑金价走势判断的核心。然而自俄乌冲突爆发以来，美元与黄金的负相关体现就日渐趋弱，避险情绪和去美元化或许是黄金价格变化的重要因素。另外，由于黄金是美元计价，对于国内而言，汇率也是黄金投资的考虑因素之一。因此我们通过美元指数、央行购金和汇率等因素，构建黄金投资因子，衡量黄金的动态配置价值。表5：宏观因子列表因子名称指标名称备注PMI每月月末发布该指标当月数据规模以上工业增加值每月12-18号左右公布新闻，每月18-22号左右修正数据。增长因子固定资产投资完成额每月15-18日左右上午10点发布新闻。社会消费品零售总额月度新闻14-15号发布数据，季度新闻17-20号左右发布数据。出口金额每月7-14日通胀因子CPI和PPI每月9-16日货币因子7天逆回购利率月度均值流动性因子M1每月10-15号左右公布。股债性价比因子ERP、EP和BPERP=指数/股票市盈率（PE）倒数-十年期国债收益率美元指数衡量美元在国际外汇市场汇率变化的综合指标黄金因子央行购金央行黄金储备量的变化汇率即期汇率：美元兑人民币采用多目标优化模型进行业绩增强。传统风险平价及风险预算主要考虑的是资产之间的协方差，即重点关注风险分配。我们对该模型进行微调，将资产动量也纳入考量，构建多目标优化模型。我们考虑采用ETF来构建基于宏观状态的基金组合。考虑到可投性、相关性和模型适用范围，我们将A股、港股、美股的相关ETF纳入股票产品类型，风险分配上偏重A股，A股考虑底仓型宽基ETF，并根据市场环境做风格配置调整；商品仅考虑黄金ETF，债券考虑短融和10年期国债ETF。我们采用ETF跟踪的指数进行业绩回测，并采用相对均衡的投资方式来进行风格配置，并且控制除债以外资产的配置上限。债券方面我们根据流动性因子状态进行微调，当流动性因子状态显示为高时缩短配置久期，加大对短融的配置。构建目标波动率为5%、10%和15%的稳健、平衡和积极组合，并限制对于黄金、美股和港股的投资比例上限为10%，并根据宏观状态信号动态月度调整风险预算，整体的非债券配置比例大约在30%、40%和50%。对比宏观状态模型和风险平价模型，稳健、平衡和积极组合的年化超额收益分别为3%、5%和9%，组合回撤表现有明显变好，夏普比率表现优秀。从今年以来业绩表现来看，目标波动率为5%、10%和15%的稳健、平衡和积极组合2025年以来收益分别约7.9%、10.3%、12.2%。表6：稳健、平衡和积极组合的区间收益表现（20110301至20251031）组合类型区间收益率年化收益率最大回撤夏普比率稳健205%8%5%1.54平衡405%11%9%1.26积极732%15%14%1.13图53：全球配置ETF组合业绩走势 图54：全球配置ETF组合年度收益1080%70%1080%70%860%650%40%22011/3/12012/3/12013/3/12014/3/12015/3/12016/3/12017/3/12018/3/12019/3/12020/3/12021/3/12022/3/12023/3/12024/3/12025/3/102011/3/12012/3/12013/3/12014/3/12015/3/12016/3/12017/3/12018/3/12019/3/12020/3/12021/3/12022/3/12023/3/12024/3/12025/3/1波动率0.05 波动率0.1 波动率0.15

0%-10%

波动率0.05 波动率0.1 波动率0.15从最新的宏观因子状态信号来看，流动性因子自9月底以来提示债券利空风险；股票投资建议以红利+宽基+成长的配置思路，其中红利与宽基为底仓；黄金信号仍处于积极区间。综合宏观信号及多目标优化模型得到最终的多资产ETF配置方案，今年以来稳健、平衡和积极组合在债券方面增持短融、减持10年期国债，在股票方面增持A股且偏好红利和宽基；由于黄金近期波动较大，稳健组合对黄金配置比例有所减少。表7资产指数稳健平衡积极债券上证10年国债中证短融26%52%21%42%17%35%中证红利4%7%10%A股沪深300中证A5002%1%3%1%4%2%创业板指1%1%2%黄金黄金8%10%10%美股纳斯达克6%10%10%港股恒生指数0%5%10%三、行业配置行业轮动体系36日发布的《多策略行业轮动体系构建：多维轮动，更上层楼》中具体介绍了基于因子动量思想以及宏观、基本面、资金面，事件动量等子维度构造的复合行业轮动策略。每个维度均具备独立的逻辑：宏观维度主要刻画了行业的经济周期动量效应；财务维度则主要从三大报表出发优选财务状况较好的行业；分析师预期展示分析师预期边际上调的行业动量效应；ETF份额变动逻辑为超卖行业ETF反转；公募基金//优选基金重仓行业的动量效应；事件动量效应的逻辑则是事件发生时的市场惯性（非线性行业动量）。图55：行业轮动体系增长：工业增加值、PMI等增长：工业增加值、PMI等通胀：CPI，PPI等流动性：M1，M2宏观被动基金资金流ETF份额资产负债表利润表现金流量表财务行业轮动体系主动基金资金流公募基金实际持仓&估算预期营业收入预期净利润分析师预期事件动量量价数据信建投在报告《宏观因子行业轮动体系》中，我们介绍了使用宏观数据来解释行业截面收益差异的若干途径，最终我们选择使用变量筛选+行业超额对宏观变量回归的方式作为我们宏观模块的策略并持续样本外跟踪。我们使用的宏观变量范围如下表，这些变量均为数值型变量，为了方便建模，我们将数值型变量处理为标记型变量，即仅保留宏观变量上行下行趋势（1，-1，0）而不再考虑其变化幅度，因变量则为每月行业相对行业等权的超额收益。经过研究，最终模型每个月变量会综合考量过去半年每月的变量选择结果，对变量出现的次数进行排序，使用出现次数在前5名的变量并剔除仅入选1次的变量作为最终模型入选变量。模型拟合分为两步，首先使用行业超额收益率为因变量，逐步回归筛选出的变量为自变量进行OLS拟合并计算拟合残差，接着使用残差为因变量，月度示性变量为自变量进行第二步拟合。残差进行第二步拟合主要是为了刻画月度效应。表8：行业轮动宏观模块的宏观变量池实际GDPM1CPI国债到期收益率1/市盈率名义GDPM2PPI信用利差1/股息率工业增加值社融存量22省市生猪平均价期限利差A股波动率房地产开发投资完成额CRB指数在报告《基于基本面及分析师预期的复合行业轮动策略》中，我们介绍了使用三大报表披露的财务数据并以整体法计算财务因子。为了保证个股实际财务数据的可得性和一致性，统一设定报告期与因子时点的匹配规月使用一季报数据计算，8-9月使用中报计算，10月3月使用三季报计算。此外，考虑到财务指标对金融地产适用性较低，财务因子的计算不涉及银行、非银行金融、房地产、综合金融这四个行业。经过批量测试，我们最终使用的复合因子为资产负债率、成本费用利润率、净利润环比增长率、利润总额环比增长率、净资产收益率、归母净利润环比增长率六个因子的等权。图56：财务因子数据与季报对应关系月次年7月8月9月 10月3月一季报 半年报 三季报一季报半年报三季报同样在报告《基于基本面及分析师预期的复合行业轮动策略》中，我们还介绍了使用朝阳永续的个股一致预期数据来计算行业的分析师预期因子。计算细节方面，我们会根据各行业的历史净利润分布规律将年度的预期净利润分拆到各单季度，另外在计算行业整体的净利润时，按照正式财报、业绩快报、业绩预告、年度预期分拆、上年同期数据的优先级，计算成分股的实际/预期净利润数据。通过批量测试发现，行业预期ROE的调整值要比行业预期ROE数值更具备行业比较能力。最终我们使用的分析师预期因子：按成分股汇总当前时点对2个自然季度后的预期行业ROE，计算相比3个月之前的变化值。在报告《利用散户、公募及私募的资金流构造行业轮动策略》中，我们介绍了如何利用行业ETF资金流ETFETF的投资形态很大程度上反映了市场中散户的投资行为。我们使用ETF的份额变动构造策略，首先用在某个中信一级行业有较高占比的来代替该中信一级行业，具体来说，ETF披露全持仓（ETF为所跟踪指数持仓）在某个中信一级ETFETFETF过去一段窗口期的份额变ETFETF份额变动比率从低到高进行排序分为若干等分。多头持有份额减少较多的行业，空头持有份额增加较多的行业。公募基金持仓预测的行业资金流变动估算模型基金池选择并入二级分类18个月以上的中高仓位基金。由于中信一级行业分类共有30个，短期内会出现同涨同跌情况，使用回归时共线性问题会导致对行业仓位的估算出现较大误差，所以我们将30个中信一级行业分类人为降维至10个板块进行分析。在时点t，使用板块指数过去1个月收益率对万得全A（881001.WI）同期收益率作线性回归并取残差作为板块的超额收益率，同方法获取基金的超额收益率。接着使用有约束的半衰加权Lasso回归，即在最小二乘回归中，将残差平方和目标乘以随时间半衰的权重后加L1范数作为惩罚项，这样能够保证稀疏的同时使距离t时点越近的信息在回归中占有更高的权重。将基金的超额收益率对10个板块的超额收益率做约束回归。以周度为频率，每周末对公募基金板块仓位进行测算。由于周度频率测算波动较大，在此基础上我们做了MA(12)一个季度的平滑处理。最后根据过去28周至前5周的板块变动率的动量构建行业轮动信号。表9：基金仓位模块的行业降维对应关系成长金融稳定消费I消费II新能源车制造周期I周期II电子银行电力及公用事业商贸零售消费者服务电力设备及新能源机械石油石化建筑通信非银行金融交通运输纺织服装家电汽车国防军工煤炭建材计算机房地产医药有色金属轻工制造传媒食品饮料钢铁农林牧渔基础化工我们从主动权益基金中缩小范围，如果每一期我们只考察核心能力最优秀的基金仓位变动，并且进行一定的复制跟随，能否获得超过使用全体主动权益基金的行业观点结果。对于核心能力优秀的基金筛选条件，我们-风格配置、行业-风格选股以及交易能力，将四个因子等权配置构成长期能力因子。在每个时点截面，选取可得信息中长期能力因子2033只（3只即为前配置多头和空头组合。我们将多头部分表现较好的放大优选基金仓位配置和空头部分表现较好的优选基金仓位变动结合，构成我们基于长期能力因子的行业轮动策略。我们在每个月计算组合时，在过去时间段的多个参数组计算每组的收益波动比，将收益波动比最高的一组参数组输入进次月使用参数，用于计算次月多空行业组合。图57：基金仓位模块的长期能力因子净值表现 图58：基金仓位模块的长期能力因子历年收益表现相比于传统的固定窗口期动量，事件型动量策略具有不定时触发、计算动量所用窗口期较短且不连续的特点。我们主要定义宏观数据披露，市场触底反弹，高位下跌，横盘突破四种事件，使用事件发生时的动量作为因子值，原始因子值是日频，通过每月回看过去一个月的日频信号进行时间衰减加权将频率降至月频以便与其他模块进行后续融合。最后，我们动态选取若干维度信号等权复合，复合效果的上限一定程度由子模块间的相关性决定。从相关性来看，相关性最低的四个信号为宏观、事件动量、优选基金仓位、ETF份额变动，而财务因子、分析师预期、全体基金仓位三者相关性较高，源于三者本质上都是基本面驱动、容易同涨同跌，但是三者在部分时段的超额表现又有一定差异，因此仍将其作为单一维度与其他维度一起复合。复合策略构造参考了因子动量的思想，每月底选择近期超额表现较为优秀的维度作为下月决策的依据，具体是使用过去一段时间的超额胜率作为筛选依据。图59：行业轮动子策略多头超额收益相关性超额相关性宏观财务分析师预期事件动量被动资金流ETF份额全体基金仓位优选基金仓位宏观1014412113财务104729285713分析师预件动量4293162011被动资金流ETF份额12282616340全体基金仓选基金仓业轮动效果我们对复合因子和单因子的轮动效果进行历史回溯，同时补充报告《估值比较视角下的行业轮动策略》中20191202510月。根据多头组的绩效表现，复合因子策略展现出显著优势：年化超额达到30.7%，信息比率为2.36，月度胜率为74%。这些核心指标均显著优于单一维度策略，充分验证了多信号动态复合机制在风险调整收益和稳定性上的优越性。观察今年以来各模块的表现，复合信号多空两端均表现稳健，多头超额为22.9%、胜率70%，空头超额-13.3%、胜率70%。子模块方面，整体上空头端略优于多头端：多头端主要是优选仓位、ETF份额和事件动量表现较优，其中优选仓位的超额达到13.6%；而在空头端，估值比较、事件动量、优选仓位、全体仓位、财务和分析师均有不俗表现，尤其是优选仓位的空头超额高达-22.3%，展现了出色的反向剔除能力。表10：2019年以来行业轮动单信号及复合信号的多头组绩效表现（20190101至20251031）信号年化收益年化波动夏普比率最大回撤年化超额收益信息比率超额最大回撤调仓胜率宏观23.8%21.2%1.1216.3%13.9%1.746.3%62%财务13.2%20.8%0.6337.9%3.0%0.3719.4%49%分析师16.1%21.2%0.7632.7%5.8%0.6116.5%56%ETF份额17.5%18.4%0.9520.3%7.8%0.7113.8%62%全体仓位15.6%22.0%0.7129.5%5.9%0.4719.4%54%优选仓位28.2%25.2%1.1219.0%18.6%1.148.3%62%事件动量24.1%22.4%1.0827.9%13.9%1.509.4%60%估值比较22.7%19.5%1.1616.0%12.5%1.505.9%66%复合40.9%21.0%1.9515.3%30.7%2.366.4%74%图60：2019年以来行业轮动单信号及复合信号的多头相对净值曲线图（20190101至20251031）表11：今年以来行业轮动单信号及复合信号的绩效表现（20250101至20251031）信号多头超额收益多头调仓胜率多头超额最大回撤空头超额收益空头调仓胜率宏观5.3%50%1.8%-2.3%60%财务9.5%50%2.2%-9.8%70%分析师-1.2%40%6.5%-10.1%70%ETF份额6.7%60%1.5%5.5%50%全体仓位-9.6%30%10.7%-5.7%70%优选仓位13.6%60%8.0%-22.3%70%事件动量11.7%60%4.0%-9.6%70%估值比较3.0%50%2.5%-9.7%80%复合22.9%70%2.3%-13.3%70%月的分月表现，33月、5102.34。我们统计了前五行业命中比例（推荐行业属于收益前五数量/推荐行业总数）30%、相当于每期能命中1.5个行业，除了5月之外其余月份均有命中。复合信号表现最为突出的时段是6月至9月，连续4个月跑赢基准，主要源于模型持续推荐TMT行业（电子和通信）。表12：今年以来复合信号分月超额及推荐行业（20250101至20251031）月份当月超额收益前五行业命中比例推荐行业第1名推荐行业第2名推荐行业第3名推荐行业第4名推荐行业第5名1月0.73%1/5钢铁通信电子商贸零售汽车2月3.65%2/5汽车建筑通信国防军工计算机3月-1.20%1/5国防军工电子电力设备及新能源轻工制造纺织服装4月0.59%1/5电子食品饮料汽车家电农林牧渔5月-1.70%0/5汽车电子农林牧渔计算机家电6月2.26%3/5家电汽车电子通信有色金属7月2.65%2/5电子通信农林牧渔汽车钢铁8月8.42%2/5电子房地产汽车通信农林牧渔9月通信计算机电力设备及新能4.69%2/5电子建筑源10月-1.31%1/5通信电子计算机机械银行DeepSeek行业轮动策略我们构建一个DeepSeek-R1+RAG（Retrieval-AugmentedGeneration）系统用于行业轮动。通过运用大模型的推理能力以及反省机制，对行业进行全面而细致的分析，以期挖掘更深层次的Alpha信息。为了全面对行业进行分析，模型采用了技术指标、新闻数据以及研究报告等多维度数据。技术分析涵盖了行业的关键数据，核心指标囊括了短期动量、中期动量、MACD（异同移动平均线）、RSI（相对强弱指数），以及相对于过去52周峰值的价格变动百分比。这些多元化的指标共同勾勒出行业的当前趋势，并且反映了其走势与整体市场趋势的异同。新闻数据集采用聚源新闻数据库，汇聚了来自主流财经网站的新闻资源，涵盖了超过500,000条精心筛选的财经新闻文章，包含了市场动态、宏观经济指标、公司业绩等多方面的关键1,061519826字。新闻数据因其内容和格式的多样性和复杂性，直接应用于模型中存在一定的挑战。为了解决这一问题，我们采用检索增强生成策略，将数据经过清洗和预处理之后，存储到向量数据库之后，通过Embedding方式进行语义检索，这一过程能够精准地捕捉到新闻内容的深层语义信息，并有效地检索出与我们的分析目标最为相关的新闻片段。