2026中国宏观展望-重估中国：走向纵深

正文目录复盘2025年宏观走势：有惊无险，蓄势待发 52026年宏观预测的关键判断及主要亮点 62026增长及路径预测：名义增长修复，区间波动符合季节性规律 10内需：消费修复，投资回升，地产蓄势 13地产周期：对增长贡献（由负值）转为中性，部分城市下半年房价有望企稳 13消费增长修复：服务消费回升，实物消费更多转向“非国补”品种 18投资增长有所修复：地产投资降幅收窄、基建投资“正常化”，高科技行业资本开支加速、城市更新提供边际增量............................................................................................................................................................................23” 26通胀预测：物价保持温和增长，PPI降幅收窄 29本套预测（基准）政策假设及相关风险 34关税政策：几经波折后落入“合理”预测区间，中美经贸关系总体趋于稳定，甚至或有“惊喜” 34货币政策：基准利率不变但基础货币扩张，结构性“降息”有一定空间 35财政保持积极有为的实际执行立场，财政支出，财政工具保持“多样化”，表观赤字大体稳定 36再谈行业亮点 41风险提示 41图表目录图表1：近期地产和股市走势有所分化 5图表2：预计2025年新房+二手房成交量同比降幅从去年的7.5%明显收窄至2%左右 6图表3：今年以来，地产开发商债务重组持续推进 6图表4：A股上市房企的股价走势开始出现分化 7图表5：工业企业现金流从去年9月以来逐步改善 7图表6：今年以来，活期存款余额同比增速明显回升 7图表7：今年以来财政政策前置发力，前9个月表观广义财政支出累计同比增长7.9% 7图表8：剔除置换债发行影响的人民币贷款同环比增速有所回落 7表9：升 7图表10：随着新一轮关税谈判的推进，美国对全球实际有效关税税率开始逐渐稳定 9图表关税相关预期波动明显下降 9图表12：2026年最新宏观各项指标预测一览 图表13：预计明年全年实际GDP同比增长基本持平于今年的5.0% 图表14：预计明年全年名义GDP同比增长较今年的4%回升至4.8% 图表15：美元计价的名义GDP增长有望从3.7%反弹至8.6% 12图表16：预计GDP平减指数将从2025年的-0.9%回升至-0.1% 12图表17：预计人民币兑美元汇率将加速升值至6.82 12图表18：预计总消费增长可能温和回升至4.8% 12图表19：截至今年9月，全国新房成交量已较2020年月的高点累计下跌55% 14图表20：截至今年9月，全国新房成交额已较2021年2月的高点累计下跌53% 14图表21：本轮中国新房成交的调整幅度已接近其他经济体地产周期的最大调整幅度 14图表22：2024年全国新房+二手房成交量或较底部中枢水平低2.6亿平米 14图表23：2024年全国新房成交量或较底部中枢水平低1.4亿平米 14图表24：预计明年下半年新房成交同比持平，部分城市房价企稳，新开工和地产投资同比降幅明显收窄 15图表25：明年地产相关指标的同环比增速有望明显改善 15图表26：2022年以来，央行公布的房地产相关贷款余额保持平稳 16图表27：房地产贷款同比增速已从2023年底的低点持续回升 16图表28：明年地产相关产业链或将拖累名义GDP增长约0.7个百分点，主要受国补对地产相关销售的扰动 16图表29：地产去杠杆下，房地产开发投资占固定资产投资的比例从2020年高点下降近一半 16图表30：地产投资占GDP的比例从2021年高点的13.3%明显下降至6%左右 16图表31：剔除国补对地产相关消费扰动后，地产投资及销售对增长的拖累有望在明年下半年基本归零 17图表32：今年以来，中国服务业零售额增速快于总体社零增速 19图表33：以旧换新相关品类社零增速在今年下半年明显减速 19图表34：节假期旅游出行保持较高景气度 19图表35：疫情后地产周期偏弱对居民消费倾向形成一定压制 19图表36：今年下半年以来，多地以旧换新政策调整和暂停 20图表37：2025年1-9月的社零中国补相关品类增速较高 21图表38：2025年以来，汽车补贴申请较去年四季度有所下降 21图表39：2025Q3出入境总人次恢复到疫情前水平 22图表40：港澳台与外国人出入境总人次已超疫情前水平 22图表41：今年6月以来，基建投资失速下行 24图表42：用于项目建设的专项债新增规模5-9月同比少增9,585亿元 24图表43：2022年政策性金融工具对基建投资的提振较为明显 24图表44：历次五年规划基建投资增长往往先低后高 24图表45：各地十五五开局之年项目储备进展 24图表46：今年以来人工智能相关政策一览 25图表47：根据阿里巴巴财报，2025年资本开支扩张至约1500亿元 254815-25%0.6-1万亿元....................................................................................................................................................................................25图表49：顶级AI人才的的工作地国家中，2022年美国占比22%、位列第一，其次为中国（28%） 25图表50：2024年以来，中国电网投资增速重回两位数增长 25图表51：主要经济体进入宽货币周期 26图表52：美国宽财政落地有望推动外需维持韧性 26图表53：德国财政扩张政策有望加速落地 27图表54：年中以来，全球制造业PMI震荡回升 27图表55：今年以来，亚洲对美科技产品出口强势增长 27图表56：AI投资韧性有望带动半导体产业链景气度继续处于高位，推动亚洲高技术产品出口 27图表57：电气设备与汽车车辆顺差大幅上升，印证产业升级逻辑 27图表58：中国出口占全球出口的份额进一步提升 28图表59：今年以来，人民币对各国货币的走弱程度与出口增长呈现正相关关系 28图表60：预计2026年出口金额（美元计价）同比增长6.9% 28图表61：预计2026年进口金额（美元计价）同比增长4.2% 28图表62：随着进口回暖，预计明年贸易顺差占GDP比重或小幅收敛 28图表63：预计明年外需对增长的贡献将收窄，而内需的贡献将有所抬升 28图表64：2026年通胀相关数据预测一览 30图表65：预计2026年全年CPI同比增长0.4% 30图表66：预计2026年全年PPI同比回落0.4% 30图表67：母猪存栏维持高位、或对猪肉价格形成压制 31图表68：预计今年下半年油价同比回落、或为PPI主要拖累因素 31图表69：今年二季度以来，沙特石油扩产 31图表70：OECD石油产品总库存水平约为2013年以来的65%分位数水平 31图表71：铜价企稳回升有望对PPI形成支撑 32图表72：硅料价格企稳回升亦有望对PPI形成支撑 32图表73：今年8月以来，反内卷相关政策逐步推进，涵盖建材、钢铁、光伏、有色、化工等多个行业 32图表74：动力煤、焦炭价格呈现回暖 33图表75：水泥价格指数降幅收窄 33图表76：今年以来，中美经贸关系曾几经波折 34图表77：目前美国对华实际有效关税税率估计在30%左右 34图表78：目前商业银行净息差低于合格审慎下限水平 35图表79：2022年以来，实体经济融资成本明显下降 35图表80：明年央行可能保持政策利率不变 35图表81：明年1季度央行有望降准50个基点来配合政府债发行 35图表82：降准、叠加基础货币扩张下，明年M2同比增速有望保持稳健 36图表83：明年社融同比增速可能大体持平 36图表84：2022年以来，表观广义财政（中央+地方）支出增速首次持续性高于同期名义GDP增长 38图表85：今年前9个月，广义财政（一般公共预算政府性基金）收入同比增长0.3%，快于年初预算的0.2% 38图表86：今年前9个月，广义财政支出同比增长7.9%、修正后同比增长4.7%，均慢于年初两会预算的9.3% 38图表87：今年政府债券发行节奏总体前置、发行规模同比明显多增 38图表88：我们预计2026年广义财政收入/支出同比增长3.5%/3.3%，广义财政缺口12.8万亿元 39图表89：预计2026年广义财政净融资规模14.8万亿元，同比多增4,000亿元左右 39图表90：预计2026年广义财政可用于实际支出的净融资规模12.2万亿元，同比多增2,000亿元左右 39图表91：2025年前3季度，一般公共预算收入估计损失约亿元，占同期名义GDP的0.8% 39图表92：2025年前3季度，政策性基金收入估计损失约5,980亿元，占同期名义GDP的0.6% 39图表93：预计2026年（中央+地方）广义财政赤字占GDP比例温和回落至8.4%左右 40图表94：本轮5,000亿元的政策性金融工具已投放完毕，为各省多个重点支持领域的投资项目提供资本金补充 40图表95：跨年度的财政预算灵活调整亦可为更广义的财政政策继续稳增长、稳预期提供持续支持 40复盘2025年宏观走势：有惊无险，蓄势待发20252026年宏观基本面呈现柳暗花明、更为明媚的景象。对比2025前10个月的宏观走势及我们此前的预测，有一些趋势兑现，也出现了一些始料未及的变化（参见《再平衡中孕育新机遇》，2025/6/3）。具体看，中国出口的韧性在美国对华关税过山车的考验下成为市场的强共识，中国生产力全面提升带来的增量开始成为比地产周期下行更有吸引力的叙事。同时，虽然仍有反复，但地产成交降幅收窄，企业现金流磨底、修复——旧经济去杠杆虽然仍有波折，但冲击在边际减弱。同时，国内财政政策转向温和宽松，叠加去杠杆的收缩效益减小，对流动性的提振效果较为明显（参见《今年财政发力的特点、前景及影响》，2025/9/10）。由此，中国资产重估在波动中拉开了帷幕，人民币如期走出升值趋势（参见《人民币升值逐渐走出独立行情》，2025/10/29；《港股有哪些例外之处？》，2025/9/14；《人民币：蓄势已久的升值》，2025/8/31）。然而，2025也充满了惊险和戏剧化的情节、以及一些与此前预期节奏不符的宏观事件。虽然最终结果基本符合我们预期，但中美贸易摩擦几经升级-降级的过山车，其戏剧性远超预期，对市场主体预期的影响也可能在出口以外的领域有所显现（包括私有部门投资、融资、和一线城市地产需求等）；国内地产一手+二手房成交量虽然企稳，但地产价格、尤其是一线地产价格下跌的幅度仍然超出预期，核心地段地产和股权资产呈现剧烈分化的走势（图表1），令很多投资者始料未及；同时，美国宏观政策实际选择了先破后立的路径，这也与此前预期有所偏离。此外，虽然我们在关税不确定下，对出口增长仍有信心，但2025年外需增长再加速超出此前预期，叠加地产周期修复速度不及预期及其他短期因素，内外需动能转换不明显，外需对增长的贡献仍维持高位、甚至边际上升。然而，虽然路径和节奏有所偏差，我们认为宏观叙事的主线不变：即2025-26年中国名义增长修复、资产价格预期均值回归；全球财政+货币双宽松环境下资产价格上涨，法币公信力下降，国债资产配置价值下降（参见《海外的多事之秋在十一长假拉开帷幕》，2025/10/8）；全球资产配置中美国不再例外等趋势仍然存在。同时，产业周期对市场表现和宏观走势的影响也快速显性化：工业4.0迭代周期，AI相关投资如火如荼，相关产业链快速崛起，在宽松的货币和财政政策条件的加持下，资产价格急速重估。地缘政治层面，特朗普2.0仍然危中有机，但相比2025上半年，其关税和对华政策的可预测性可能有所上升。图表1：近期地产和股市走势有所分化（%年同比） 新房销售均价 上证综指（右轴50

（%年同比）25040 20030 15020 10010 500 0-10 -50-20

2000 2005 2010 2015 2020

-1002026年宏观预测的关键判断及主要亮点展望2026年，2025年宏观层面的很多不确定因素预计变得更为积极。国内：温和扩张的财政政策为去杠杆周期收尾保驾护航，新经济贡献进一步上升虽然仍有长尾，但地产去杠杆对信用周期和企业现金流的冲击在边际缓解，去杠杆周期进入阶段性收尾阶段。今年前10个月，虽然新房销售面积累计同比下降5.6%，但22城二手房成交量累计同比增长约10%，我们预估2025年新房+二手房成交量同比降幅从去年的7.5%明显收窄至2%左右（图表2）。同时，随着开发商债务重组持续推进，上市房企的股价走势开始出现分化，显示部分开发商已轻装上阵、现金流压力明显缓解（图表3和4）。此外，随着今年地方政府偿还存量债务及拖欠企业账款的规模上升，企业部门现金流状况明显改善，持有现金及活期存款余额同比增速明显回升（图表5和6）。同时，财政政策的实际执行更加积极有为，结合地产周期的拖累效应消减，政策宽松对提振总需求和实体经济现金流的效果明显优化。9个月包括一般公共预算政府性基金在内的广义财政支出累计同比增长%年的%（图表贷款同环比增速均企稳回升（图表-更值得瞩目的是，行业层面亮点纷呈，私有部门在高新技术部门的资本开支周期有望加速，对增长产生更为明显的拉动效应。中国生产力提升带来的企业和宏观竞争力受到全球更为广泛的认同，带来宏观叙事重点（从去杠杆到竞争力）的切换。随着美国AI投资周期再度确认，中国相关产业链紧随其后、快速崛起——甚至在一些领域出现领先全球的重要突破。AI产业链之外，全球都更为清晰地认识到，中国制造业竞争力的远不止来自于成本优势，更来自于各方面生产力提升的速度远远领先于全球，在中国这个企业高度竞争的市场打磨出的产品在全球市场急速渗透、如鱼得水。由此，创新药、高端机械、机器人、新能源、等等多个产业链在全球与竞争者进一步拉开身位。图表2：预计2025年新房+二手房成交量同比降幅从去年的7.5%明显收窄至左右 图表3：今年以来，地产开发商债务重组续推进(亿平米) 全国年度住宅销售面积新房 二手房预测新房 二手房预测18161412108642200020022004200620082010201220142016201802000200220042006200820102012201420162018

（家） 完成债务重组/破产重整房地产企业数量45453211211211201612842020202220242026E总家数3Q224Q222Q233Q234Q231Q244Q241Q252Q253Q2502020202220242026E总家数3Q224Q222Q233Q234Q231Q244Q241Q252Q253Q252020年及之后二手房成交面积根据统计局公布的最新两年数据及同比增速测算，2019年及之前数据基于线性插值法计算。预测图表4：A股上市房企的股价走势开始出分化 图表5：工业企业现金流从去年9月以来逐步改善（万亿元）1.11.0

A股房地产上市企业市值（季调后）2024年初至今正回报 2024年初至今负回报

（%） 工业企业现金及短期投资的同比增速0.414121086420.32016201720182019202020212022202320242025

02013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 图表6：今年以来，活期存款余额同比增速明显回升(%) 春节效应调整后企业活期存款增速

图表797.9%50403020100102030504030201001020304050 同比增速季调后月环比折年增速11.19.58/2024:-21.64/2024:-44.54Q244Q2415.7%2025年1~9月增速：+7.9%2.31Q-3Q24平均增速：-0.8%2010- -- -201220122013201220122013201420142015201620162017201820182019202020202021202220222023202420242025

1月4月7月10月1月4月7月10月1月4月7月10月1月4月7月2022

2023

2024 2025 图表8：剔除置换债发行影响的人民币贷同环比增速有所回落 表升 年同比 季环比折年 年同比 季环比折年2024-09

剔除置换债发行的总人民币贷款存量增长

（%）

剔除置换债发行的企业贷款存量增长20 1818 16161414121210108.8 888.06 6

11.711.02024/92024-032011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025注：剔除置换债发行的人民币贷款存量=人民币贷款存量+置换债累计发行额。

2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025注：剔除置换债发行的企业贷款存量=企业贷款存量+置换债累计发行额。海外：美国政策无序性边际下降，财政、货币政策同步宽松一方面，特朗普2.0相关的政策不确定性明显下降。特朗普2.0以来，美国宏观政策的制定和执行过程不确定性明显加大，尤其在2025上半年。此前，市场一致预期特朗普竞选期间的四大宏观政策——加征关税、减税、驱逐移民和去监管将更有序地推进，即加法政策（减税+去监管）有望率先落地。然而，特朗普上任伊始率先推进对全球、包括盟友和邻国大幅加征关税的政策（参见《特朗普提出百年未见高关税》，2025/4/3）。同时，2025年2-4月间美国政府效率部门对政府日常运作带来的扰动也大幅超出市场的想象力（参见《DOGE：降费增效能否如愿？》,2025/4/1），令美国上半年经济增长动能快速走弱，全球增长预期转弱、风险偏好下降、美元明显贬值、金融市场大幅震荡。然而，以4月8日美国国债市场出现惊险一幕为分水岭，美国政策从一个极度无序的风险因素逐渐成为一个一定程度上可管理的不确定性。特朗普随即宣布暂缓执行4月2日提出的、令市场难以消化的对等关税计划（参见《快评特朗普对等关税再变脸》，2025/4/10），并很快与全球各国展开关税谈判。DOGE对政府部门运作的扰动也在5月后明显减弱。同时，7月通过的大而美法案奠定了2026年财政宽松的基调（参见《美国大而美法案的近忧与远虑》，2025/7/7）。随着新一轮关税谈判的推进、各国与美国陆续形成（更类似于备忘录的）关税协议，美国对全球实际有效关税税率开始逐渐稳定，关税相关预期波动明显下降（图表10和11）。2.0关税政103010%9月底以来（5/1/0%出口管制穿透性规则均被推迟一年执行，以及关税下调，反映2026从政治经济学的角度分析，增长和通胀稳定，可能成为特朗普政府短期追求的目标。全球财政政策有望同步宽松。短期内，美、欧、日等海外主要经济体的财政政策均有望进一步扩张。大而美法案或将在未来十年增加美国财政赤字率4.1万亿美元，未来十年美国联邦政府平均赤字率或将达6.7%（参见《美国大而美法案的近忧与远虑》，2025/7/7）。随着6月北约峰会通过新国防支出目标，以德国为代表的欧洲国家有望扩大财政支出来提振国防投资（参见《如何看待北约大幅提高国防支出的承诺？》，2025/6/26）。作为安倍经济学的继承者，高市早苗当选日本新首相亦有望实现扩张的财政政策（参见《高市早苗坎坷胜选日本首相》，2025/10/22）。从财政支出的主要分项看，海外国防开支扩大、高利率下利息支出上升、以及右翼民粹抬头推升社会福利支出等因素都推动财政赤字易涨难跌。财政可持续性下降及政治不确定性上升决定了海外货币政策或仍将维持相对宽松的态8（如日本新任首相高市早苗等都可能引领货图表10：随着新一轮关税谈判的推进，美国对全球实际有效关税税率开始逐渐稳定(%)4040 对全球对中国20004/9对等关税实施，对中10%4/11豁免集成电路、智能手机等商品8010/11威胁对中国加征关税2/27首次宣布对中国所有60 商品加征关税10%5/12降低对中国对等关税税率5/30对钢铝加征50%关税4/2加征对等关税402/10对所有国家钢铁和铝加征关税25%10/30下调芬太尼关税10%2002/18对所有国家汽车加征关税25%3/4正式对中国所有商品加征关税10%，对加拿大和墨西哥加25%28.5

特朗普就任以来美国进口平均关税税率预期变化11HaverHaver01/2002/0903/0103/2104/1004/3005/2006/0906/2907/1908/0808/2809/1710/0710/27图表11：关税相关预期波动明显下降01/2002/0903/0103/2104/1004/3005/2006/0906/2907/1908/0808/2809/1710/0710/27 9.6% 9.6%相对去年底上升了7.3pp2.3%

美国有效关税税率10%8%6%4%2%0%Jan-24 Apr-24 Jul-24 Oct-24 Jan-25 Apr-25 Jul-25Haver有效关税税率=海关关税收入/进口总额中美经贸关系波动性有望下降，企业投资的风险溢价及贸易的机会成本都有望下降。本轮中美经贸摩擦快速升级/降级的经验显示，中美实力形成一定制衡，反而有助于提升短期两国经贸关系的稳定性。同时，中美经济周期和产业结构的互补性、以及特朗普政府政策重心或将转向明年11月的中期选举等因素决定了中美经贸关系下有底，双边贸易成本、以及企业投资面临的不确定性有望下降（参见《中美首脑会晤：关税下调、张力暂缓》，2025/10/30）。2026增长及路径预测：名义增长修复，区间波动符合季节性规律2026年实际增长可能维持在5%GDP增长有望从2025年的4%回升至4.8%，GDP3.7%8.6%首先，我们假设物价同比降幅收窄。一方面，反内卷更注重市场导向，同时，AI及高科技领域投资有望加速，所以我们预计6年制造业投资可能快于总需求（G并较今年有所反弹（今年前9个月制造业投资累计增长%2026年GDP2025年的-0.9%回升至-0.1%PPI回升幅度更大。同时，我们预计人民币升值将明显加速，2026年底美元兑人民币汇率预测为6.82，隐含3个百分点左右的升值，为2021年来最大年度升值幅度。2025年人民币兑美元和兑一篮子货币走势均先抑后扬。年初至4月上旬，受美国加征关税的影响，人民币汇率走势偏弱。4月中旬以来，尤其是5月中旬中美关税降级之后，人民币兑美元汇率明显走强。随着中国出口持续超预期、结汇需求上升、以及中美利差收窄，7月以来人民币汇率走出独立升值行情，人民币兑一篮子货币亦开始走强（参见《人民币升值逐渐走出独立行情》，2025/10/29）。对地产周期走势的判断是本套预测的关键，主要的名义增长上行和下行风险也来自于此——我们对实际增长、名义增长及人民币汇率，及内外需增长动能能否切换等一系列预测均建立在对2026年地产周期判断的基本假设上。基准假设下，2026年下半年新房成交量同比增长回升至0%附近，人口流入城市的房价在下半年初现企稳迹象，新开工和投资增长降幅明显收窄，土地成交金额同比大体持平。宏观层面，地产周期对增长的拖累、尤其是剔除国补对地产相关消费造成的扰动后，对增长的拖累可能将在下半年基本归零——对地产周期走势的具体预测，请参见第四部分。如果地产周期更全面地完成寻底过程、即地产相关广义信贷周期不再走弱，且地产投资+成交+（剔除国补扰动外的）消费增长不再对名义GDP形成显著拖累，则传统经济部门、即投资和消费增长有望修复。今年地产周期继续磨底、一线房价大幅补跌和外部不确定性明显上升的影响互相强化，叠加一些政策性因素影响，导致内外需动能转换不明显，外需对增长的贡献仍维持高位、甚至边际上升。如果明年地产周期完成寻底，则：（国补外的消费增长修复有望更为显著（/25如果明年地产周期完成寻底，居民消费倾向有望边际修复，尤其是对国补外的消费提振或更为明显，对消费增长的具体预测，请参见第四部分。（传统企业）投资有望低位回升。随着地产周期调整的拖累逐步消退，地方政府现金流压力边际缓和，反内卷在短期调试后力度和方向更趋市场化，叠加十五五开年也会有一定提振，明年投资有望加速，尤其是制造业投资。对基建、制造业、地产相关投资的具体预测及其逻辑，请参见第四部分。地产和金融稳定对人民币汇率压制有望进一步消除，同时，对海外投资者而言，中国公司的例外（exceptional）特质可能进一步显性化。在地产周期调整的背景下，中国生产力提升带来的价格优势被需求下行的压力所掩盖。今年以来，从DeepSeek的横空出世到创新药等主题的崛起，中国涌现出大量在全球产业链具有独特地位的大型头部公司，中国公司生产力、竞争力急速提升的趋势开始受到国内外投资者的认可（参见华泰策略组《港股有哪些例外之处？》，2025/9/14）。随着地产周期完成寻底，海外投资者对中资企业的风险偏好有望进一步提升。图表12：2026年最新宏观各项指标预测一览，CEIC 预测图表13：预计明年全年实际同比增长基本持平于今年的5.0% 图表14：预计明年全年名义同比增长较今年的回升至4.8%（%年同比）2025E2025E2026E5.0% 5.0%预测4.95.24.65.05.2151050-51Q20193Q20191Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20231Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E

实际GDP增速

（%年同比）2025E2025E2026E4.0% 4.8%预测4.35.03.75.05.020151050-51Q20193Q20191Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20231Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E

名义GDP增速（人民币）预测 预测图表15：美元计价的名义增长有望从3.7%反弹至8.6% 图表16：预计GDP平减指数将从2025年的-0.9%回升至-0.1%名义GDP增速（美元计）（%年同比）50052025E2026E预测3.7%8.6%7.49.4-11Q20193Q20191Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20231Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E

（%年同比） GDP平减指数2025E2025E2026E-0.9%-0.1%预测-0.5-0.20.0-0.2-0.8543210-11Q20193Q20191Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20231Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E预测预测预测图表17：预计人民币兑美元汇率将加速升至6.82 图表18：预计总消费增长可能温和回升至（人民币/美元） 人民币兑美元汇率（期末）

名义社会消费品零售总额（%年同比）7.27.07.27.06.22025E2026E预测7.02 6.827.026.886.926.856.82402025E2026E预测304.4% 4.8%20104.54.95.204.04.4102030-1Q20193Q20191Q20201Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20231Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E1Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20231Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E预测 预测内需：消费修复，投资回升，地产蓄势地产周期：对增长贡献（由负值）转为中性，部分城市下半年房价有望企稳经过四年多的快速调整，地产周期或已接近底部区间。自2020年底地产去杠杆以来，全国新房成交量及成交额的累计跌幅超过5成，已接近其他经济体地产周期的最大调整幅度（图表19-21）。如我们在《本轮地产周期何时会初现曙光？》（2024/5/31）中分析，由于中国城镇化仍有较大空间、生活水平提高更快、且家庭户数仍在裂变，发达国家4-6%的居民换房率（即年度新房+二手房成交量占城镇存量房面积的比例）可能是国内住宅成交量的需求区间下限。按照5%的居民换房率估算，2024年新房、二手房成交量已分别低于底部中枢水平1.4、1.2亿平米，2025年两者之间的差距或进一步扩大，客观上地产周期企稳的可能性上升（图表22和23）。基准假设下，20260%附近，人口流入城市的房价在下半年初现企稳迹象，新开工和地产投资增长降幅明显收窄，土地成交金额同比大体（图表-8%5%强二线城市房价有望率先初现企稳迹象，从而拉动下半年新房成交额同比增速转正，全年10%4%，对应开发商资金到位同比降幅亦从10%4%17%、13%8%、7.5%左右。此外，随着一二线城市的土地成交占比进一步上升、以及土地溢价率上升，全国土地成交金额同比或将大体持平。宏观层面，地产周期对增长的拖累、尤其是剔除国补对地产相关消费造成的扰动后，有望在明年下半年基本归零。随着地产相关指标降幅收窄，明年地产相关产业链对增长的拖累有望收窄。如果从地产投资、地产相关消费（包括家具、家电、家装）、以及地产销售及相关产业（即第三产业中的房地产业）三个方面来衡量，明年地产相关产业链或将拖累名义GDP增长约0.7个百分点，主要是受消费品以旧换新政策对地产相关消费的提振作用或将在明年转负的拖累（图表28）。具体看，随着地产去杠杆下房地产投资占固定资产投资、及GDP的比例明显下降，地产投资对名义GDP增长的拖累将从今年的约1.0个百分点收窄至0.5个百分点（图表29和30）；随着新房+二手房地产成交企稳回升，明年房地产业对名义GDP增长的贡献将从今年的0上升至+0.2个百分点；而随着国补对地产相关消费的提振作用消退、并转为拖累，地产相关消费的贡献将从今年的+0.7个百分点回落至-0.3个百分点。如果剔除国补对地产相关消费造成的扰动后，地产投资与房地产业对名义GDP增长的拖累将从今年的约1.1个百分点明显收窄至明年的0.3个百分点，尤其是下半年两者对增长的拖累或将基本归零（图表31）。图表199202011计下跌55%(亿平方米) 商品房住宅销售面积

图表20：截至今年9月，全国新房成交额已较2021年2月的高点累计下跌53%(万亿元) 商品房住宅销售额2020年112020年11月： 15.8-55%2019年12月：12.12024年9月：8.27.11510520152016201720182019202020212022202320242025

（月度水平季节性调整后年化）2021年2021年2月：17.4 -53%2019年12月：11.72024年6月： 7.08.018161412108642020152016201720182019202020212022202320242025图表21：本轮中国新房成交的调整幅度已接近其他经济体地产周期的最大调整幅度地产周期下行前后地产成交量走势（季节调整后）120

美国 香港地区 中国内地 中国百强房企美国：-78%美国：-78%中国：-48%香港地区：-66%中国百强房企：-74%806040200T-24 T-12 T-0 T+12 T+24 T+36 T+48 T+60 T+72美国2005/4=100；中国香港1997/2=100；内地2020/11=100；中国百强房企2020/10=100。美国为新屋销售套数，香港地区为一手+二手房销售套数，中国为新房销售面积。图表22：2024年全国新房+二手房成交量或较底部中枢水平低2.6亿平米 图表23：2024年全国新房成交量或较底中枢水平低1.4亿平米(亿平米25201510520002002020002002

全国新房+二手房销售面积之和 趋势值-2.6亿平-14.5%

(亿平米1816141210864220002002020002002

全国新房销售面积 趋势值

-1.4亿平-14.5%按照5%的居民换房率乘以城镇存量住房面积来估算，其中2020年之前存量房面积基于城镇人均居住面积与城镇人口估算，之后基于住宅竣工面积及拆除面积估算。

基于5%的居民换房率、城镇存量住房面积、以及二手房成交占比估算。图表24：预计明年下半年新房成交同比持平，部分城市房价企稳，新开工和地产投资同比降幅明显收窄预测图表25：明年地产相关指标的同环比增速有望明显改善预测图表26：2022年以来，央行公布的房地相关贷款余额保持平稳 图表27：房地产贷款同比增速已从2023年底的低点持续回升亿元)当季变动(右)(万亿元央行公布的流向房地产贷款余额52.8亿元)当季变动(右)(万亿元央行公布的流向房地产贷款余额52.860 2.5 其中：个人住房贷款40 其中：房地产开发贷款50 2.01.5 30401.030 200.51020100.010 -0.50

-1.0

14.8-0.1-0.3-1.32010201120122010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

(10)

3Q24:-2.220152016201720182019202020212022202320242025图表28：明年地产相关产业链或将拖累名义GDP增长约0.7个百分点，主要受国补对地产相关销售的扰动图表29：地产去杠杆下，房地产开发投资占固定资产投资的比例从2020年高点下降近一半(%)房地产开发投资占固定资产投资的比例2020:31.42020:31.43025202025E:16.9152026E:15.010

图表30GDP202113.3%明显下降至左右(%)2021:13.32021:13.386.6645.82001200320052007200920112013201520172019202120232025E2001200320052007200920112013201520172019202120232025E2001200320052007200920112013201520172019202120232025E2001200320052007200920112013201520172019202120232025E图表31：剔除国补对地产相关消费扰动后，地产投资及销售对增长的拖累有望在明年下半年基本归零消费增长修复：服务消费回升，实物消费更多转向非国补品种我们预计2026年社零同比增速有望较2025年的4.4%温和回升至4.8%，体现出财政扩张及地产拖累收窄背景下，居民消费倾向呈现企稳、甚至边际改善。具体看，2026年Q1-Q2社零增长可能分别录得4.5%/4.4%，下半年在低基数及地产周期企稳的背景下，逐步回升至4.9%/5.2%。而考虑到从2024年9月开始，国补相关消费品增速大幅回升，但对其他可选消费形成一定挤压效应，随着补贴退潮，此前被挤出的消费品类增长可能更快、尤其是服务消费以及地产链相关消费（参见《以旧换新的成效评估和后续展望》，2025/6/21）。具体而言，随着国补对消费的拉动效果逐步退坡，我们预计明年实物消费有望转向更多非国补品类，服务业消费韧性有望凸显。同时，地产调整周期进入下半段，消费倾向有望更早企稳，有望托举消费需求回暖。一方面，以旧换新补贴政策在上半年形成显著拉动效应。国家统计局数据显示，1-9月家电和数码产品累计换新量超千万台（件），推动限额以上单位家用电器和音像器材类零售额同比增长25.3%，通讯器材类零售额同比增长20.5%。尽管三、四季度均有资金拨付安排，但部分省市因额度提前用尽、批次切换与结算周期等因素，出现阶段性暂停申请的情况（图表36）。汽车补贴的申领量亦从下半年起明显回落。另一方面，服务业消费或延续温和回升态势，今年公共假期出游人次及消费额均创历史新高，假期经济持续升温（图表34）；前三季度服务业零售额同比增速5.2%，增速明显强于整体社会消费品零售额增速（图表32）。值得注意的是，参考海外国家经验（比如美国、日本、韩国等），当地产调整进入下半段，名义GDP增速企稳，地产成交额磨底、房价下行势能减弱时，消费倾向往往先于地产成交额和地产投资企稳（图表35）。即名义增长率先见底，但居民收入增长通常并不立刻转化为储蓄或地产投资，而是释放此前被延迟或压抑的消费需求（参见《论地产调整下半场消费修复的潜力》，2025/3/25）。从品类来看，受以旧换新补贴边际减弱影响，下半年家用电器和音像器材类、家具类产品等国补重点品类增速明显回落（图表33），不排除明年消费相关补贴在服务业领域的进一步延伸，从而托举社零增长。此外，服务消费保持较快增长，服务零售额同比增长5.2%，比同期商品零售额增速高0.6个百分点。政策层面由耐用品消费转向支持服务业消费的导向亦较为明显——今年9月，商务部会同国家发展改革委、文化和旅游部、中国人民银行等9部门近日印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》，强调从供给和需求两端协同发力，推动创新和丰富服务消费场景，增加优质文旅、体育等消费资源供给。也从需求侧提加强消费信贷支持、举办促消费活动，增加服务消费时间等。考虑到我国处在服务消费持续扩容的阶段，中长期而言服务消费仍具有较大的增长潜力（0此外，随着免签政策的进一步延长及免签范围的扩大，入境游对中国境内消费拉动效应有望进一步上升20252019年同期增长4年同比增长约（图表-201924%1-9月国际旅游收入旅行出口项）41%，明显强于入境人次同比增速、或体现为人均入境停留天数/2025GDP20250.2个百分点。11费不包括在内。图表32：今年以来，中国服务业零售额增快于总体社零增速 图表33：以旧换新相关品类社零增速在今下半年明显减速14.0012.0010.00

服务零售额与社会消费品零售额 服务业零售额累计同比(%)社会消费品零售额累计同比 服务业零售额累计同比(%)24/03 24/06 24/09 24/12 25/03 25/06

（%年同比） 社零总额当月同比增速14.013.011.910.914.013.011.95.44.03.03.3-3.04.24.82.82.92.93.22.93.7-1.7-2.5-5.4-3.31494-1-624/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0325/0525/0725/09图表34：节假期旅游出行保持较高景气度国内日均旅游收入及人数较2019年恢复程度(2019=100)（%）119113104119109128119113104119109128120112106110136126119 1271088974567368671021061081131141031081081151201231091096110195.5.84443733582.082.584.684.197.5 96.51501301109070503010

（%）1401201008060402002022春节清明劳动中秋国庆

2023元旦春节劳动端午国庆

2024元旦春节清明劳动端午中秋国庆

2025春节清明劳动端午国庆2025年国庆假期共8天，可比口径下国内旅游人数和国内旅游收入较2019年同期占比基于日均旅游人数、日均旅游收入计算。图表35 平均消费倾向（季调后） 趋势值*70%69%66%68%65%66%74%72%70%68%66%64%62%2015-03 2017-03 2019-03 2021-03 2023-03 2025-03基于2017-19CAGR预测趋势值图表36：今年下半年以来，多地以旧换新政策调整和暂停图表37：2025年1-9月的社零中国补相关品类增速较高图表382025汽车报废更新补贴累计申请数（万份）汽车报废当月申请汽车置换当月申请汽车报废当月申请汽车置换当月申请2024年2025年2001501005005月6月7月8月9月10月11月12月

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月注：汽车报废/置换每月申请数由商务部不定期发布的统计数据线性计算得到；2025年1月-3月、6月-10月为公布数据取平均得到。商务部，图表39：2025Q3出入境总人次恢复到疫前水平 图表40：港澳台与外国人出入境总人次已疫情前水平（万人次

出入境总人次及相比19年同期恢复程度总人次恢复至19年的百分比（右轴）

港澳台居民+外国人出入境及恢复程度港澳台居民+外国人（含边民）10,000108%108% 120%8,0006,000102%10,000108%108% 120%8,0006,000102%106%91%92%92%77%60%100%80%60%4,00042%40%2,00020%00%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32019 2023 2024 2025

112%0104%106%120%95%85%83%84%73%59%100%80%60%38%40%20%0%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32019CEIC202320242025投资增长有所修复：地产投资降幅收窄、基建投资正常化，高科技行业资本开支加速、城市更新提供边际增量我们预计2026年地产投资降幅有望在前期调整的基础上进一步收窄，但仍偏弱。我们预计低基数下2026年地产投资同比降幅将从今年的13.3%温和收窄至7.5%。一方面，新开工面积同比降幅收窄有望对地产投资形成温和提振，今年以来出险房企债务重组加快，优质房企有望更从容地开展保交楼和存量项目盘活去化、甚至逐步重启拿地扩张进程。另一方面，中央城市工作会议明确提出激活城市存量城市潜力，十五五规划建议亦强调盘活用好低效用地、闲置房产、存量基础设施，表明我国城市发展阶段正从增量扩张转向存量提质增效和好房子建设为主的阶段。由此，严控增量的政策导向背景下今年前3个季度房地产开发投资占名义GDP的比例从2020年的13.7%回落至6.7%，今年前三季度对名义GDP的拖累约为1.2个百分点。基建方面，预计2026年全年基建投资或将逐步回归正常化，全年增长较今年的约4%回升至8%左右。反内卷政策引导、极端天气扰动以及用于项目建设的专项债规模减少等多重因素压制下，今年2季度以来基建投资持续明显下行，并在3季度同比转负（图表41）——用于项目建设的专项债新增规模5-9月仅5个月间合计同比少增9,585亿元（图表42）。我们预计明年基建投资将从今年的失速下行逐步回归正常化。一方面，发改委宣布，截至10月29日，新型政策性金融工具5000亿元已全部投放完毕，有望对4季度至明年1季度的基建投资形成支撑（图表43）。另一方面，城市更新亦有望提供基建投资边际增量：十五五规划建议提出大力实施城市更新举措，例如国家发展改革委党组书记、主任郑栅洁在解读党的二十届四中全会精神发布会上宣布十五五时期地下管网改造新增投资需求将超过5万亿元。此外，各省积极推进基建项目储备工作，山东、广东等经济大省已正式2026领域，亦有助于明年基建投资企稳回升（图表-。制造业投资方面，企业利润修复及关税扰动趋缓有望带动企业投资回暖，同时，新兴产业投资，尤其是以私有部门主导的，AI产业、高端制造、高端医疗等领域投资有望进入快速扩张阶段，预计全年制造业投资增长从2025年的3%左右上行至8%左右。一方面，制造业投资滞后于企业盈利，随着明年PPI同比的持续收窄，部分制造业行业利润增速亦有望逐步修复，带动整体制造业投资回升。另一方面，作为十五五规划的开局之年，在全球新一代科技革命竞争背景下，AI产业链发展、以及能源安全有望得到更多政策支持（参见《承前启后，全面进阶的十五五》，2025/10/23）。根据国务院《关于深入实施人工智能+行动的意见》，到2027年将实现人工智能与六大重点领域广泛深度融合，新一代智能终端、智能体等应用普及率超70%（图表46）。简单估算，全国主要科技企业2027年资本开支可能接近5000亿（图表48）、若考虑通讯运营商、国央企、其他科技公司等投资可能接近万亿。叠加中国具备工程师红利、网络效应、及应用场景等优势，MacroPolo报告显示2，2022年，28%的全球顶尖AI人才选择在中国工作，仅次于美国（42%）。且在中国工作的比例3年间从2019年的11%提升了17个百分点，或体现出中国在产业应用场景、科研投入及政策支持等方面的综合吸引力显著增强。此前在互联网、高端制造业的经验均指向AI投资更大的潜力，尤其是推动民间投资增速回升。同时，AI需求亦将带动所需的电力、能源等基础设施投资维持高增（图表50）。2/interactive/digital-projects/the-global-ai-talent-tracker/图表41：今年6月以来，基建投资失速下行 图表42：用于项目建设的专项债新增规模月同比少增9,585亿元地方专项债发行规模（%年同比） 制造业 房地产3020100-10-20

固定资产投资 基建

（万亿元）同比变动（用于项目建设）同比变动（用于项目建设）增9,585亿元1.00.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8

用于化债和偿还企业欠款用于项目建设2020-09 2021-09 2022-09 2023-09 2024-09 2025-09 24-01 24-04 24-07 24-10 25-01 25-04 25-07 25-10图表43：2022年政策性金融工具对基建资的提振较为明显 图表44：历次五年规划基建投资增长往往低后高（%年同比） 基建投资403020（%年同比） 十一五以来基建投资增速200620.42016200620.4201615.720116.5十一五十二五十三五2021四五403010 200 10-10 0-20

2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-10

20042006200820102012201420162018202020222024图表45：各地十五五开局之年项目储备进展图表46：今年以来人工智能相关政策一览商务部，图表4720251500亿元（季环比折

图表480.6-1万亿元亿元（亿元） 阿里巴巴资本开支及增速单季资本开支(Capex) 年开季环比折年率（右）约1500约1500亿元 725亿元 424亿元244亿元0

年，%）1,2001,0008006004002000阿里 腾讯 百度 小米 字节跳动-200阿里 腾讯 百度 小米 字节跳动

5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000

中国主要科技公司资本开支预测1Q2Q3Q4Q 1Q2Q3Q4Q 1Q2Q3Q4Q 1Q2Q3Q

50020152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2022 2023 2024 2025E 020152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E注：2023年单季波动较大，按照2季度移动平均计算季环比。2025年3Q、4Q的单季环比假设10、10进行估算。图表49：顶级AI人才的的工作地国家中，2022年美国占比22%、位列第一，其次为中国（28%） 图表50：2024年以来，中国电网投资增重回两位数增长20222019

顶级AI人才（top20%）工作地国家中国 中国 美国加拿大 韩国欧盟其他英国4228591110120% 20% 40% 60% 80% 59111012

（亿元）201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

电网建设投资额 同比增

（%）20151050-5-10-15顶尖AI人才指在NeurlPS上发表论文的作者中排名前20的作者2.0

麦克罗波洛智库(MacroPolo)发布的《全球人工智能人才追踪调查报

注：2025年数据为根据1-8月累计增速的预测麦克罗波洛智库(MacroPolo)发布的《全球人工智能人才追踪调查报告2.0》外需：出口继续领跑但净出口贡献收窄，制造业竞争力继续进阶202620256.1%6.9%26.4%8%、7.2%。随着地产20250.6%受到基数效应影响，整体呈现前高后低的走势。整体贸易顺差可能仍有扩张，但同比增速小幅放缓。具体而言，周期性因素及结构性因素均对中国出口高增形成提振——全球财政和货币政策同步宽松，叠加美国贸易政策不确定性下降，有望推动海外需求维持韧性。2024年下半年以来，欧元区、美国等主要经济体陆续进入降息周期，预计明年联储将继续降息（图表51）；2025年以来美国、德国等经济体通过了财政扩张方案，预计财政扩张政策的落地将在明年提升其赤字率（图表52-54）；随着美国和其它经济体达成贸易协议，中美经贸在经历多轮升级-缓和的全过程后、冲突的张力有望下降，美国贸易政策的不确定性有所下降。全球宽财政、宽货币叠加贸易政策不确定性下降，推动全球新出口订单PMI自今年下半年以来企稳回升，而这一趋势有望在明年延续。此外，AI投资加速推动半导体产业链的贸易需求，而亚洲产业链尤为受益。今年以来，尽管面临美国的关税冲击，亚洲除中国外的地区对美科技产品出口继续增长、而其它产品出口则有所走弱；亚洲半导体出口增速显著高于整体，预计1-8月半导体产业链对亚洲出口的提振约为2个百分点（图表-中国制造业竞争力进一步增强，出口占全球的份额有望进一步抬升。产业升级推动高端制造业出口占比提升，叠加汇率及工业品价格等带来的全方位的成本优势，中国出口占全球出口的份额进一步提升（图表。今年-9月贸易顺差同比增长%，其中汽车电气设备的贸易顺差同比增长/1%（图表；此外，在美元走弱的背景下，今年人民币兑4%10个百分点，亦边际提升中国商品的出口竞争力。综合来看，20266.9%0.8个百分点（图表全球需求韧性和中国制造业竞争力继续进阶有望推动出口维持强劲，但进口增速有望在低基数和内需回暖下回升，净出口对经济增长的贡献或收窄。一方面，今年上半年进口累计同比下降3.8%，低基数有助于改善明年上半年进口同比的表现；另一方面，随着地产去杠杆周期进入尾声、财政政策的实际执行更加积极有为，国内需求温和修复，也将推动进口增速上行，预计2026年进口增速将上升至4.2%（图表61）。因而，尽管2026年出口或继续领跑，内外需对经济增长的贡献或更加平衡，即内需的贡献度抬升、净出口的贡献收敛（图表62-63）。图表51：主要经济体进入宽货币周期 图表52：美国宽财政落地有望推动外需维持韧性（%）欧元区存款便利利率美国联邦基金目标利率下限）欧元区存款便利利率美国联邦基金目标利率下限5.25预测4543210-12020 2021 2022 2023 2024 2025

-5.5%32 -6.0%-6.5%-7.0%

美国分年度赤字率（2025-2034FY）赤字率赤字率-剔除学生贷款影响 基准赤字率-5.4% -5.4% -5.1%-5.6%-5.5%-5.9% -5.9%-5.9%-6.0%-6.2%-6.1%-6.3%-6.1%-6.5%-6.2%-6.2%-6.2%-6.5%-6.4%-6.9%-6.7%2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034EHaver Haver图表53：德国财政扩张政策有望加速落地 图表54：年中以来，全球制造业PMI震荡回升制造业PMI新出口订单

德国预算赤字率 德国实际赤字率-2.00%-3.25%

65 全球 发达经济体新兴市场经济体555045-3.75% 40-5%-6%

-4.25% 35-4.75%30Haver2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 2027 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025HaverHaver图表55：今年以来，亚洲对美科技产品出口强势增长(2024Q4=100) 亚洲地区对美出口 中国：科技产品出口 中国：汽车和金属制品出口 中国：其它出口160 其它亚洲国家：科技产品出口其它亚洲国家：汽车和金属制品出口

图表56：AI投资韧性有望带动半导体产业链景气度继续处于高位，推动亚洲高技术产品出口(%) 亚洲部分国家/地区出口同比半导体整体出口半导体整体出口25.06.6300

其它亚洲国家：其它出口2024/10 2025/1 2025/4

20100-10-20-302021/1 2021/10 2022/7 2023/4 2024/1 2024/10 2025/7包括日本，中国大陆，印尼，菲律宾、韩国、中国台湾、泰国 图表57：电气设备与汽车车辆顺差大幅上升，印证产业升级逻辑(十亿美元)

机电设备和运输设备细项净出口2019年 2024年 2025E2025年预计同比增速：2025年预计同比增速：15% 4%28%25%-6%-110%电气设备机械设备汽车车辆船舶设备铁路设备航空航天器400350300250200150100500-50图表58：中国出口占全球出口的份额进一步提升全球出口比例，)中国全球出口比例，)中国 德国美国日本14%8%7%3%

图表59：今年以来，人民币对各国货币的走弱程度与出口增长呈现正相关关系25

欧盟 英日本

泰国马来西亚1-9月出口同比的平均值（%1-9月出口同比的平均值（%）6%4%2%

南非0-5-10-15 美国-200%1978198319881993199820032008201320182023

-6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0月人民币平均走弱程度（%） 图表60：预计2026年出口金额（美元计）同比增长6.9% 图表61：预计2026年进口金额（美元计）同比增长4.2%（%年同比）0002025E2026E6.1% 6.9%预测6.48.06.25.97.2

出口（美元计价）

502025E2026E预测40502025E2026E预测400.6% 4.2%30209.51.51020

进口（美元计价）-1 -1Q20193Q20191Q20201Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20231Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E1Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20231Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E图表62GDP

图表63：预计明年外需对增长的贡献将收窄，而内需的贡献将有所抬升贸易顺差占GDP比重 出口同比 进口同比预测12预测1086420-2-4-6

（%） 对名义GDP增长的贡献名义内需增速* 名义内需增速* 名义外需增速543210-1-81Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E

2022 2023 2024 2025E 2026E名义内需=名义GDP-贸易顺差（内需增长率计算中假设服务项下逆差占比大体持平）预测预测预测通胀预测：物价保持温和增长，PPI降幅收窄预计2026年通胀总体呈现温和回升，油价和食品价格或偏弱，但国内定价的商品（有色、黑色等）和服务通胀水平有望温和回升。随着供需格局进一步走弱，我们对2025第四季度布伦特油价的预测为每桶67美元左右，2026年均价将同比下跌19%左右，较去年降幅有所走阔（图表64）。由此，PPI中石油化工相关商品价格、CPI中运输和与能源相关性较高的分项均可能受到能源价格下跌的拖累。然而，随着反内卷政策的稳步推进，对PPI波动率贡献较为显著的黑色系、有色系上游商品价格有望延续温和回升态势，中下游（光伏设备、汽车等）价格亦有望企稳，共同推动PPI指标同比降幅收窄；此外，随着地产周期触底带动内需温和修复，国内服务商品价格亦有望回升，具体看：2026CPI0.4%20251.6%1.2%CPI2025年的4上升至（图表，受能源价格影响较为显著的交通运输分项仍构成一定拖累。CPI0.3%0.2%，主要受食品价格拖累加大的影响。预计猪肉价格或呈现温和回升，同比由2025年预计的-7%回升至2.3%。从全年节奏来看，价格走势前低后高。2026年上半年猪价仍缺乏上行支撑，截至2025年8月，全国能繁母猪存栏量仍在高位（图表67）；同时行业PSY（每头母猪每年提供断奶仔猪数）已由24头提升至约26头，龙头企业可达32头3，显示实际生猪供应能力仍将保持充裕，叠加消费恢复偏缓，预计一、二季度猪肉价格仍偏弱。而下半年猪肉价格同比增速有望逐步转正，供给侧去产能+限体重等政策效果或逐步显现，推动供需格局改善，叠加同期低基数，预计三、四季度猪肉价格同比增速有望改善。玉米与大豆价格预计将步入温和修复通道。20262025（预计的-2.6%2025（预计9.5%4.8%玉米方面2025年产新粮轮换收购4；有望支撑玉米价格中枢上移。大豆方面USDA9月报告，2025/26年度全球大豆产量预计将再创历史CPI0.7%左右，0.9%0.5%。10月207.2%16.4%，教育文化和娱乐项下的旅行与出游需求稳步修复，支撑服务类价格温和回升。预计2026年全年PPI降幅从2025年（预计）2.4%收窄至0.4%，其中，上游石油化工相关商品价格或仍形成拖累，而内需企稳叠加反内卷等供给侧政策的持续推进，黑色系、有色系商品价格温和回升形成支撑，光伏、汽车等中下游商品或将企稳收窄降幅。具体看：PPI的主要拖累2026年布伦特原油均价将回落至57美元/Q467美元Q1-Q463、60、55、50美元/桶。需求偏弱与供给过剩共同推动能源价格走低。需求侧全球、尤（表。在9月7日的O会议上，决定自0月起进一步增产7万桶日，即2025250万桶的减产后，OPEC+2026年1662026年之前，全球原油及石油制品产量将持续增长，推动石油库存水平进一步上升，油价将延续承压态势。3Mysteel解读：2026_我的钢铁网4齐齐哈尔市秋粮收购开局平稳-黑龙江省人民政府；黑龙江：让农民种粮卖得出5PSDOnline反内卷政策持续深化，部分行业或迎来价格及利润拐点，黑色系、有色系等上游商品2025910订的《反不正当竞争法》正式实施，靶向整治内卷式竞争（图表。在此背景下，（202589PPI819.8%8月的-5.3%和-4.0%1.5%和-0.6%PPI696.5%，光伏、汽车等同样受益于反内卷政策的行业，价格亦有望逐步企稳（图表-。综合看，预计2026全年GDP平减指数或较2025年的-0.9%收窄至-0.1%，主要源于国内房价下跌势头趋缓后对物价下行的溢出下降。节奏上看，随着国内商品价格回暖推动GDP平减指数有望从一季度的-0.5%在二季度转正至0，而反内卷政策持续性可能较为有限，国际油价的拖累可能在下半年加剧，下半年GDP平减指数可能回落至-0.2%。能源价格下跌对同比价格的影响逐渐缓解，房租降幅同比进一步收窄，GDP平减指数2025年2-4季度有望逐步收窄。图表64：2026年通胀相关数据预测一览预测图表65：预计2026年全年同比增长0.4% 图表66：预计2026年全年PPI同比回落0.4%CPI（%年同比）2025E2026E预测2025E2026E预测0.0% 0.4%0.50.40.40.30.25432101Q20193Q20191Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20231Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E

PPI（%年同比）2025E2026E预测2025E2026E预测-2.5%-0.4%-1.4-0.10.1-0.4-1.3121086420-2-41Q20193Q20191Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20231Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E图表67：母猪存栏维持高位、或对猪肉价格形成压制（万头）

存栏数:能繁母猪（滞后10个月） 猪肉平均

元/公斤）7060504030201,5002017-012018-032019-052020-072021-092022-112024-012025-03

102026-05预测图表68：预计今年下半年油价同比回落、或为PPI主要拖累因素预测(%) 油价同比 PPI（右120预测

(%)1690 1260 830 40 0-30 -4-60

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 预测

-82026图表69：今年二季度以来，沙特石油扩产

图表70：OECD石油产品总库存水平约为2013年以来的65%分位数水平（万桶/8006004002000

OPEC主要国家石油产量

OECD石油产品总库存天） 沙特科威特天） 沙特科威特 阿联酋伊朗 伊拉克1,8001,7001,6001,5001,4001,3001,200

美元/桶1401201008060402002019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01

2012-062014-092016-122019-032021-062023-09图表71：铜价企稳回升有望对PPI形成支撑 图表72：硅料价格企稳回升亦有望对PPI形成支撑同比% 中国铜均价 有色金属冶炼PPI（右0

同比%0

1086420-2-4-6

电气机械PPI 硅料价格（右

350300250200150100500-50-1002018/12019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/1

2015-012016-112018-092020