【《企业可转债融资的风险识别与评估计算案例分析》9000字】

企业可转债融资的风险识别与评估计算案例分析目录TOC\o"1-3"\h\u24767企业可转债融资的风险识别与评估计算案例分析 1258471.1澄星股份企业风险识别 1187951.1.1财务风险识别 1305701.1.2募投项目风险识别 339121.1.3经营风险识别 416131.2发行澄星转债风险识别 5145461.2.1条款设计风险识别 582431.2.2发行时机风险识别 7236031.2.3转股价格向下修正风险识别 8176591.2.4偿还风险识别 968451.3澄星股份可转债融资风险评估 10301661.3.1基于熵值法的风险评估 11269781.3.2基于F分数模型的风险评估 151.1澄星股份企业风险识别1.1.1财务风险识别要想知道企业是否适合发行可转债进行融资，需要对企业发行可转债之前的的财务风险进行分析，其衡量的标准有偿债能力、盈利能力和营运能力。（1）偿债能力发行可转债的前提是企业有较好的偿还能力，澄星股份是否适合发行可转债，应对其发行前的偿债能力进行分析。如果公司的债务很多，偿债的压力就会很大，那么公司可能就会引发很大的财务风险。当公司不能如期的还清债务时，会使得公司的财务危机加大，严重的话还会导致公司破产。因此，公司偿债能力的分析对可否采用可转债进行融资来说至关重要。表4-1澄星股份2004-2006年的偿债能力指标Table.4-1SolvencyIndexofChengxingstockfrom2004to2006指标/年份2004年2005年2006年流动比率1.28540.93660.8217速动比率0.81780.68860.5527资产负债率39.47%60.72%65.71%资料来源：CSMAR数据库从表4-1能够看出，澄星股份的流动比率和速动比率从2004年到2006年是逐步下降的，也就是说在可转债发行之前公司的流动比率和速动比率都呈现出比较明显的下降，因此偿债能力也在下降。而资产负债率在2004年到2006年一直趋于上升趋势，其中在2004年至2005年之间，上升的幅度较大，虽说资产负债率越大，公司的偿债能力越好，但是一般认为资产负债率超过60%就有着过度负债之嫌。所于，基于对流动比率、速动比率以及资产负债率的研究发现，澄星股份在发行可转债之前偿债能力已经有大幅度的下降了，随着可转债的发行，公司对未来资金的需求进一步加大，会给公司带来一定的偿还风险。（2）盈利能力企业获利的能力可用盈利能力来表示。这一指标一方面会影响企业将来的股价走势，另一方面还会影响多方相关者的利益。可转债能否成功发行以及能否成功转股都与企业的盈利能力有关，所以，企业在发行可转债之前应该特别的关注自身的盈利能力。表4-2澄星股份2004-2006年盈利能力指标Table.4-2ProfitabilityindexofChengxingstockfrom2004to2006指标/年份2004年2005年2006年主营业务利润（万元）221481609521997净资产收益率（%）9.741.775.85营业利润率（%）11.881.695.08销售净利率（%）8.403.581.41资料来源：根据新浪财经网、CSMAR数据库等整理而得由表4-2可知，澄星股份的主营业务利润在2005年时有大幅度的下降，但是在2006年的时候是处于上升趋势的，虽然还没有达到2004年的高度，但是也在变好，如果公司经营的好，其主营业务利润将会进一步扩大。而净资产收益率、营业利润率和销售净利率在2004年至2006年之间下降的幅度较大，虽然在2006年有所提升，但是提升的幅度不大。所以，基于以上指标的研究，澄星股份在发行可转债之前的盈利能力是很欠缺的。（3）营运能力营运能力指的是企业在资产管理上效率的高低，主要以周转率这一指标来加以体现。对于公司来说，盈利能力、偿债能力都取决于自身的营运能力，而且对企业的财务进行分析也是从营运能力入手的。故而，企业要想保持良好的经营，也需要防控好营运能力方面的风险，下表为澄星股份营运能力数据：表4-3澄星股份2004-2006年的营运能力指标Table.4-3OperationcapabilityindexofChengxingstockfrom2004to2006指标/年份2004年2005年2006年总资产周转率0.820.690.50流动资产周转率1.571.401.05存货周转率1.751.163.05应收账款周转率9.9010.799.87资料来源：根据新浪财经网、CSMAR数据库等整理而得由表4-3可以看到澄星股份的四项关键营运能力指标。公司总资产的运作效率以总资产周转率来体现，总资产周转率越高，就代表总资产运作的越快，故澄星股份总资产的运作效率呈现下跌趋势；流动资产的运作效率以流动资产周转率来体现，运作效率的高低对公司是否能保证有短期的收入起着重要的作用，澄星股份的该指标在下滑，反映出流动资产的变现能力越来越差；存货周转率是越大越好，然而澄星股份的存货周转率是越来越低的，说明其销售状况不佳；应收账款周转率对于公司来说也是越大越好的，澄星股份该指标虽然在2005年有所提升，但是在2006年又降下来了，所以该指标在整体上变化幅度不大，故澄星股份的回款效率以及管理能力没发生太大的变化。基于以上四项营运指标的研究，发现澄星股份在发行可转债之前营运能力存在着一定的问题。1.1.2募投项目风险识别募投项目是决定公司未来发展前景的重大举措，本次澄星股份发行可转换债券募投项目的具体情况如表4-4所示：表4-4澄星转债募集资金投资项目概况Table.4-4OverviewofChengxingconvertiblebondinvestmentproject项目名称投资金额建设周期预测每年获利项目核准情况磷化工一体化项目42630万元50个月8705万元中国证监会证监发行字[2007]95号核准资料来源：根据澄星股份发行可转债募集说明书整理而得公司将募集的资金全部用于向宣威磷电增资，准备开展磷化工一体化项目。该项目可以将热电联产、矿化结合与煤、电、化资源进行综合利用，提高公司自供黄磷的能力，维持公司在行业内的地位。但该项目的投资较大，且场地远在云南省宣威市，总部管理起来比较困难。市场状况、技术和环保等都会对项目的收益产生影响，此外，延缓募集资金的到账也会对项目的进度产生影响，进而不利于项目投资收益的实现。1.1.3经营风险识别（1）原料价格波动风险公司生产经营所用的主要原料是黄磷，但是自2004年以来，黄磷的价格出现了大幅度的变化。黄磷价格出现波动的原因有3个：第一是电力供应紧张。黄磷冶炼的主要能源是电力，虽然黄磷主要产地的电力资源比较丰富，但由于西电东送等原因，使得主要产地供电不足。第二是磷矿石涨价。生产黄磷的主要资源是磷矿石，但由于磷矿石的产量小于需求，导致磷矿石的价格明显高升，所以磷矿石涨价对黄磷价格的上涨有助推作用。第三是国家限制出口。我国在限制黄磷出口上出台了很多的文件，包括将出口关税的税率提高等，这在一定程度上提高了原料的价格。再者市场上投机行为的出现，也会使黄磷的价格产生很大的波动，公司在控制原材料的成本上难度就加大了。（2）原料运输风险公司的总部在江苏省的江阴市，是产品的主要生产基地，也是科研开发的基地。然而由于我国西南地区的地理条件优势以及矿产资源丰富，所以公司进行生产经营的主要原料黄磷的产地位于西南地区。西南地区离总部距离遥远，但黄磷生产出来之后是需要运输到总部的，所以，对运输途中的各类不确定性事件要考虑清楚。而且黄磷由于其特殊性质，属于危险品，所以在运输过程中承担的风险较大。（3）主要客户依赖风险本公司在生产精细磷化工的产品上拥有最大的生产规模，其产品优良，主要供货于国内外非常有实力的日用化工、食品饮料企业，客户比较集中。虽然公司生产的有关磷酸、三聚磷酸钠等产品所提供的客户相对来说分散一点，但也主要供应于联合利华、宝洁、百事可乐等企业。所以，公司所销售的客户比较集中，会有一定的主要客户依赖风险。并且公司销售收入的一半都来自于国际市场，国际形势波动会对公司的经营产生一定的影响。另外，公司与国际上的磷化工巨头相比，在科研能力方面还存在着较大的差距，随着公司更多的参与到国际竞争中，将直接与跨国巨头产生竞争。1.2发行澄星转债风险识别1.2.1条款设计风险识别发行条款对于可转债来说非常重要，其合理性可以促使转股成功。公司在设计可转债条款的时候，应该根据自身的企业特点，但从我国可转债这么多年的发行史可知，我国企业在可转债条款设计方面存在着盲目性，而且各个公司的发行条款基本相似。下表选取了我国2007年至2017年发行的能够起到一定代表作用的可转债，可以看出它们对于条款的设计并没有实质性的差别，澄星股份也是一样。表4-52007-2017年具有代表性的可转债条款对比表Table.4-5Comparisonofthetermsofrepresentativeconvertiblebondsfrom2007to2017债券简称债券年度期限利率回售条款赎回条款澄星转债2007年51.4%~2.7%20；70%；105%20；130%；105%五洲转债2008年51.3%~2.1%30；70%；103%20；130%；103%西洋转债2009年51.0%~1.8%30；70%；103%20；130%；103%博汇转债2009年51.0%~2.0%30；70%；103%20；130%；103%燕京转债2010年50.5%~1.4%30；70%；102%20；130%；102%川投转债2011年60.5%~1.8%30；70%；103%20；130%；103%同仁转债2012年50.5%~2.0%30；70%；103%20；130%；103%深燃转债2013年60.6%~2.0%30；70%；103%20；130%；105%吉视转债2014年60.5%~2.0%30；70%；103%15；130%；105%久立转债2014年60.5%~2.1%30；70%；103%20；130%；103%电气转债2015年60.2%~1.6%30；70%；103%15；130%；107%九州转债2016年60.2%~2.0%30；70%；103%20；130%；108%江南转债2016年60.3%~2.0%30；80%；103%15；130%；108%隆基转债2017年60.3%~1.8%30；70%；103%20；130%；106%资料来源：根据各公司可转债上市公告书整理而得由上表可知，我国的可转债在发行条款设计上存在一定的相似性，而相似的设计会让投资者在可转债的选择上存在一定的盲目性。投资者面对各个公司相似的条款设计时，只能根据自己的主观认识来购买可转债，而并非通过自己的理性判断，所以可转债的发行具有很大的不确定性。再者，每个公司都有不同的经营状况，如果只是仿照别人的条款进行设计，会对公司未来的发展把握不好，也容易出现更多的风险。下面对澄星股份可转债条款设计中存在的风险进行分析：（1）可转债票面利率设计风险分析可转债被赋予了可转可不转的权利，其票面利率一般会比普通债券的票面利率低，但该利率并不是随意进行设计的，而是应该确定其设计的合理性，因为可转债是否能成功发行与票面利率的设计息息相关。票面利率的高低虽然是根据内含的期权价值进行确定的，但票面利率设计的较高或较低都会对企业产生影响。如果利率设计的过低，投资者未来在股权上获得收益的预期就会降低，因此可转债会存在着不能顺利发行的风险；如果利率设计的过高，投资者对股票价格的预期就会降低，进而会对股票的价值产生很大的影响，不利于股价的增长。由表4-5可以看出，澄星股份的票面利率为1.4%-2.7%，虽然比大多数企业设定的票面利率要高，但是相差并不大。这说明公司的票面利率较低，投资者对转股收益的预期会降低，因此不利于可转债的发行成功，更不利于后期转股的实现。所以，澄星股份在票面利率设计上存在着一定的风险。（2）回售条款风险分析公司的回售条款可以从上表的列示看出，每个公司的回售条款基本上都是一致的，并没有什么创新之处，所以，澄星股份在进行回售条款设计的时候存在着很大的盲目性。回售条款的设计虽然在一定程度上可以对投资者的利益进行保护，但是对其发行者来说是一场博弈。根据上述条款，我们可以看出，澄星转债在进入转股期之后，如果股市出现低迷的状况，一旦触发到回售条款，投资者就会进行对回售权的使用，将其购买的债券回售。再者，根据募集说明书的公示，公司的回售期与转股期是一样的，一旦股市低迷，会使公司的财务风险加大。（3）赎回条款风险分析澄星转债的赎回条款设计如表4-5所示，该条款与其他公司的类似。而且澄星转债的募投项目与总部相距较远，可控性较差，所以它的发展存在着很大的不确定性，因此，公司未来的股价走势也很难预测。在这些因素的影响下，企业在设计赎回条款的时候，应该降低其赎回条件，促进转股的实现。澄星转债在进入转股期之后，股价确实有上升，但是上升的幅度太小，未能满足赎回条件，因此与最佳的转股时机也失之交臂。如果澄星股份能够根据自身的特点以及经营状况进行赎回条款的设计，将赎回条件降低一点，就会有很大的可能促使一部分转股的实现。1.2.2发行时机风险识别一定要根据公司的实际情况对可转债进行发行时机的选择，因为可转债的成功发行和转股都会受到发行时机的影响。对于发行公司而言，可转债能否成功的发行与公司股票价格的走势有关，如果选择时机不当，很可能会出现发行失败的情况；对于投资者而言，可转债能否成功转股与公司转股期的股价高低相关，当公司的正股股价高于转股价时，投资者能够获利，才会进行转股。公司的转股价格是以公司发行前的股票价格来确定的，故转股价与发行时机有很大的关联，因此，发行时机选择不当很可能会给企业带来巨大的风险。澄星股份发布可转债的募集说明书是在2007年4月13日，上面显示公司将在5月10日进行可转债的上市发行，下图列示的是可转债在发行前后公司的股价走势：图4-1澄星股份可转债发行前后股价走势图Fig.4-1Chengxingsharesbeforeandaftertheissuanceofconvertiblebondsstockpricetrendchart由图4-1可知，澄星股份在发行可转债之前股价一直趋于上涨，而发行之后，股价出现了很大程度的下跌。澄星股份选择在股价上涨的时间里发行股票，确实给投资者一个公司运行良好的信号，容易将可转债顺利的发行，但是之后，公司股价下跌的幅度很大，股市进入了低迷，投资者对股价的预期会降低，很容易引起转股失败，给企业带来很大的风险。1.2.3转股价格向下修正风险识别本条款的设计，是为了企业在股价下跌时，达到修正的条件能够下调转股的价格，促使企业能够转股。但是向下修正条款只是企业的一项权利，可以选择行使或不行使，最终是否下调转股价还是由公司的股东来决定的。而江阴澄星实业集团有限公司作为公司最大的股东，其持股比例仅有26.19%，第二大股东的持股比例有16.27%，可见公司是由大多数的中小投资者组成，散户比较多，所以表决修正的方案也比较难控制。当公司股价一直处于下降的时候，公司应该利用向下修正条款尽快的将转股价进行调整，促成转股。然而公司在2008年至2009年间，确实满足了转股价格向下修正条款，但并没有进行主动的下调转股价。所以，即使有该条款的存在，如果公司大多数股东不同意下调股价，这个条款也是面临着难以实施的困难。1.2.4偿还风险识别可转债在转股之前是公司的一项负债，所以在可转债发行之后，资产负债率会有所上升，而且只要可转债没有完全转股，每年都要支付一定的利息费用。可转债发行之后，如果公司的经营状况良好而且股价上升，可转债很有可能转股成功，但是如果公司的经营状况出现问题、股价下跌，投资者将会继续持有该公司的可转债，而并不是转股。那么，在可转债到期之后，企业必须要支付大量的偿还资金，这会增大企业的财务压力。资料来源：根据新浪财经网整理而得图4-2澄星股份2007-2012年的货币资金和偿债能力指标Fig.4-2ThemonetarycapitalandSolvencyIndexofChengxingstockfrom2007to2012通过图4-2可以知道，澄星股份在可转债的发行期间内，其现金比率一直都是比较好的状态，这说明企业的现金流很足。公司在2008年10月触发了回售条款，但是回售可转债这一行为也并没有造成企业的货币资金下降，这是因为公司并不缺少现金流，即使发生了一部分的回售，对企业的货币资金影响也不是很大。公司在2012年时，其货币资金、流动比率以及速动比率都有所下降，其中货币资金下降的幅度较大，这是因为公司在达到转股价格向下修正条款的时候不进行下调转股价对转股产生了影响，所以在可转债到期之际，公司为了赎回剩余没有转股成功的可转债，货币资金发生了大幅度的下降。因此，公司在发行可转债期间会面临着一定的偿还风险。1.3澄星股份可转债融资风险评估以上分析了澄星股份在可转债融资过程中存在的风险，下面主要运用熵值法和F分数模型评估这些风险，将其存在的风险进行量化处理。这两种方法都可以将澄星股份可转债存在的风险进行量化分析，熵值法是从四大能力指标入手，而F分数模型是从公司具体的财务数据入手，进而从这两个方面共同验证澄星股份可转债融资存在的财务风险。1.3.1基于熵值法的风险评估（1）熵值法介绍根据国内外学者对风险评估方法的研究，了解到熵值法在风险评估中运用广泛，而且熵值法也考虑了多因素指标对公司财务风险的影响，所以本文采用熵值法对澄星股份可转债融资存在的风险进行评估。熵值法利用各财务指标的差异化程度，采用赋权的方法确定评估指标的权重，而且也考虑到指标的极值是不能直接参与计算的，所以采用了平移的方法对熵值法进行改进[55]。（2）数据分析与处理表4-6澄星股份2007年-2012年的各项财务指标Table.4-6FinancialindicatorsofChengxingsharesfrom2007to2012指标2007年2008年2009年2010年2011年2012年总资产净利润率0.02460.03580.01210.01240.01050.0078净资产收益率0.06720.07840.03920.03090.02920.0158营业利润率0.05760.06000.01650.02540.02990.0152流动比率0.91970.84360.85730.90840.90670.8914速动比率0.68810.52260.69610.67080.70880.6292流动资产周转率1.06391.18210.88610.78360.68730.7164总资产周转率0.53290.62540.47260.42780.39350.4210应收账款周转率11.471212.554011.723713.499815.428626.3341总资产增长率0.29000.12210.08680.08320.1255-0.1515主营业务收入增长率0.34500.4028-0.1661-0.01800.01680.0470净利润增长率0.41060.7366-0.62820.1139-0.0657-0.2674资产负债率0.71050.69110.71090.72380.72880.6793数据来源：新浪财经网r'ij=r'ij=r''ij=pij=表4-7澄星股份2007年-2012年的标准化财务指标Table.4-7StandardizedfinancialindicatorsforChengxingsharesfrom2007to2012指标2007年2008年2009年2010年2011年2012年总资产净利润率0.2991110.4976490.0752600.0810100.0469200.000050净资产收益率0.3097930.3772880.1410550.0910360.0807910.000038营业利润率0.3731250.3948570.0117500.0904100.1298180.000039流动比率0.2866080.0000290.0516210.2440540.2376530.180035速动比率0.2121730.0000240.2224280.1899970.2387080.136671流动资产周转率0.3149510.4137890.1662760.0805670.0000410.024375总资产周转率0.2721310.4526750.1544350.0669930.0000450.053721应收账款周转率0.0000670.0488570.0114440.0914740.1783840.669775总资产增长率0.3013260.1867190.1626420.1602030.1890790.000030主营业务收入增长率0.3146660.3502220.0000350.0911960.1126340.131246净利润增长率0.2552830.3353880.0000340.1823780.1382430.088675资产负债率0.1425910.2932280.1394180.0394180.0000390.385306本文选取澄星股份2007年至2012年的财务指标为研究对象，建立风险评估模型，财务指标的原始数据如表4-6所示，为了消除量纲和负向指标对评估结果的影响，所以选取的数据要一一进行标准化处理，如表4-7所示。第一：对正向指标进行如公式4-1的极差化处理，对负向指标进行如公式4-2的极差化处理；第二：为了将零对自然对数的影响消除掉，分别将极差化的数值加上0.0001；如公式4-3所示；第三，将加上0.0001后的指标作归一化处理，如公式4-4所示。（3）指标权重确定根据熵值法的基本原理，按照公式4-5可得指标rj的信息熵值，从而可根据公式4-4计算指标rEj=Wij=表4-8澄星股份2007年-2012年的各指标权重Table.4-8WeightofeachindexofChengxingsharesfrom2007to2012指标权重总资产净利润率0.111924净资产收益率0.075055营业利润率0.107976流动比率0.059136速动比率0.041103流动资产周转率0.097327总资产周转率0.093425应收账款周转率0.164993总资产增长率0.044042主营业务收入增长率0.068100净利润增长率0.057440资产负债率0.079479（4）计算澄星股份风险综合评分Vi=表4-9澄星股份2007年-2012年的风险综合评分Table.4-9ComprehensiveriskscoreofChengxingsharesfrom2007to2012年份2007年2008年2009年2010年2011年2012年评分0.2394720.2919230.0832220.1039710.1025800.178832（5）风险分析表4-10融资风险等级标准Table.4-10financingriskratingcriteria综合评价指标值风险程度警性特征风险程度解释≥0.27无风险浅蓝理想状态0.27~0.19低风险蓝色较为理想0.19~0.14中等风险绿色可控范围内0.14~0.08较高风险黄色较为恶劣≤0.08高风险红色最为恶劣依照德尔菲法，将融资风险的等级划分为5级，正如表4-10所示。依照该划分方法，来分析澄星股份的财务风险，由表4-9的综合评分可知，澄星股份在整体上存在的风险较大，甚至将近突破红色预警。澄星股份在2007年-2008年的评分是在0.27以上的，对比划分等级来看，公司在这段时间是没有风险的；然而，到了2009年，公司的评分急剧下降，将近达到了高风险阶段，这说明可转债在这一年的发展并不好，所以增大了公司的财务风险；公司在后来的2010年-2011年中，评分是处在较高风险的区间，说明公司还是存在着很大的偿还压力而后在2012年，评分有所缓和，公司处于中等风险之中，但还是存在着一定的风险，所以，综上，澄星股份在可转债的发行期间，存在着较大的财务风险。1.3.2基于F分数模型的风险评估（1）F分数模型介绍风险评估模型有很多，其中Z分数模型是比较常见的基于量化的风险评估模型，但随着对风险影响因素的更深一步研究，将现金流量加入到Z分数模型中，使得风险评估的更加具体，也就形成了F分数模型。F分数模型相比于Z分数模型来说，扩大了数据检验范围，考虑了更多对企业产生影响的因素，所以，相对来说该模型对风险的评估是比较全面的。因此，该模型能够对公司的财务数据进行更加透彻的分析，在预测财务风险方面会更加合理、更加准确。F分数模型的函数关系表达式为：表示企业期末总资产的流动性大小。表示企业期末获利能力的大小，由于该指标中的期末留存收益是企业盈余的累计，因此表示内部融资强弱的能力也可用此来体现。表示企业经营活动产生的现金流量对企业债务偿还能力的大小。能够用来说明股东对借入资金的保护程度，也可以用来衡量企业的财务结构是否合理，该指标越高，代表企业面临较小的财务风险。表示企业在资产创造现金流量能力上的大小，该指标越大，则代表创造的能力越强，企业面临越少的财务风险。F分数模型方程式的临界值为0.0274，当F分数高于0.0274时，说明企业存在着比较小的财务风险，企业能够良好的生存；当F分数低于0.0274时，说明企业存在的财务风险较大，公司不能进行良好的运行，严重的话可能会导致破产。而F分数在0.0274上下0.0775内为不确定区域，这时候想要预测公司的财务状况，还应该根据企业的其他信息进行进一步的分析。（2）澄星股份F分数值测算下表通过运用F分数模型，对澄星股份可转债发行后的财务风险进行评估，澄星股份2007年-2012年的有关财务数据如表4-11所示：表4-11澄星股份2007-2012年财务数据Table.4-11FinancialdataofChengxingfrom2007to2012单位：百万项目2007年2008年2009年2010年2011年2012年期末流动资产2478.602687.203059.153321.924075.403355.02期末流动负债2695.013185.353568.483656.884491.553763.74期末总资产4601.315162.935610.946077.766840.615801.15期末留存收益442.99545.78599.18637.83681.74689.42期末总负债3269.143571.713988.754398.794985.543942.55平均总资产4081.114882.125386.935841.356459.196322.38平均总负债2806.473421.933778.444193.774692.174461.04税后净利润100.61171.7261.9772.3767.6149.53折旧110.73142.41152.58151.65170.30160.66利