【《股权集中度与经营绩效的关系实证研究-基于上市公司数据》15000字】

-绪论研究背景2009年12月创业板市场正式挂牌上市，区别于主板市场，创业板主要目的是为具有较大发展潜质和成长能力的创新型中小企业提供融资渠道，由于其要求的上市门槛相对比较低，对于那些受到相关融资政策约束的中小企业而言，可以有效解决其融资难的现实问题。创业板上市公司多是民营中小企业，上市之前主要采用家族化的经营管理模式，从公司股权结构特征来看，所有权和经营权都集中于创始人及其家族成员手中，股权呈现出高度集中的特点。在这一时期，企业规模尚小，高度集中的股权结构有利于帮助企业加快决策，提升企业运作效率。而在上市之后，随着外部投资者的不断增加，企业股权结构也开始发生变化，股权日益分散，并且由于企业规模扩大，需要引进具有管理经验的专业人士参与经营，势必导致所有权与经营权分离。随着两权分离而来的是控股股东对中小股东合法利益的侵占、管理者的利己行为损害所有者利益等问题。由此可见，创业板企业该如何合理安排股权分布以使得企业健康发展是企业转型过程中面临的关键问题。股权集中度不同，企业各股东之间、股东与管理层之间权利分配就不同，随之影响企业的治理效果以及经营绩效。在此背景下，本文以我国创业板上市企业为研究对象，探究股权集中度对企业经营绩效的影响，以期找出现阶段创业板企业最适合的股权集中度水平，为创业板企业确定合适的股权集中度水平提出一些建议，从而能通过合理安排股权集中度有效促进经营绩效的提升。研究意义首先，从理论发展角度来看，企业股权集中度与经营绩效两者之间的关系一直以来都是国内外专家学者研究的热点话题，但是研究对象大多数集中于主板市场，针对创业板市场的仍然相对比较少。然而由于创业板企业自身特征，主板市场的研究结论不一定适用。因此本文在前人研究基础之上，用实证研究方法针对创业板企业分析股权集中度对企业经营绩效的影响机制，完善我国在该方面的研究理论，也为企业在转型过程中合理安排股权分布，提升经营绩效提供理论依据。其次，从现实角度来看，我国创业板市场虽然建立的时间不长，但是作为我国证券市场的重要组成部分，自成立以来受到愈来愈多市场投资者的高度关注和青睐。在创业板市场蓬勃发展的同时，其自身高风险性也是不容忽视，相较于主板市场，创业板企业存在规模小、治理结构不合理等缺陷。企业绩效是企业经营状况的最直接反映，也是投资者选择投资项目时关注的重点问题，研究股权集中度如何影响企业绩效对于创业板的良性发展具有重要的现实意义。国内外文献综述国外研究现状国外学者针对股权集中度与经营绩效关系的研究起步早，研究时间较长，主要得出了四个方面的结论：第一，股权集中度与企业经营绩效两者之间存在正相关关系；第二，两者之间存在负相关关系；第三，两者之间存在非线性关系；第四，两者之间不存在显著相关关系。首先，部分国外学者通过研究得出结论，认为股权集中度与企业经营绩效之间存在正相关关系。TuanNguyen等（2015）选取新加坡和越南两个国家，研究在不同的国家治理体系中，股权集中度怎样影响企业业绩，研究结果表明股权集中度正向影响企业绩效，在不发达的国家治理体系中(越南)，股权集中对企业绩效的积极影响往往强于在完善的国家治理体系中(新加坡)。Wang等（2019）利用2007-2017年中国上市公司的数据，研究结果表明股权集中度对企业绩效有正向影响。SadiaMurtaza等（2020）研究发现股权集中度与企业绩效显著正相关。还有一些学者提出，企业股权集中度负向影响经营绩效。MohammadMohtashamSaeed等（2011）考察了新兴南亚市场上市公司，研究表明股权结构与企业绩效呈负相关关系。IoraverN.Tsegba等（2013）选取2003年到2007在尼日利亚证券交易所(NSE)上市的72家非金融公司作为样本，考察集中式和外资这两种所有制结构模式之间的关系及其对尼日利亚公司绩效的影响。实证结果表明，股权集中对企业绩效有显著的负向影响。还有些学者认为股权集中度与经营绩效关系非线性。XiongXiaozhou等（2008）选取2001年和2002年中国首次公开募股(IPO)公司为样本，考察股权集中度与公司绩效之间的关系。研究发现随着股权集中度的增加，企业绩效呈现出“减少-增加-减少”的趋势。ChristianWeiss等（2012）利用来自8个国家的1079家公司样本，得出了股权集中度对公司绩效具有曲线效应的结论。BenjaminBalsmeier等（2017）分析了在不同制度环境下的28个中欧和东欧转型经济体股权集中度与企业绩效的关系，实证研究发现所有权集中度与企业绩效之间存在倒u型关系。NufazilAltaf等（2018）选取236家印度制造企业5年的财务数据作为样本，采用普通最小二乘、固定效应和两步广义矩法(GMM)的方法来得到结果，研究发现股权集中度与公司绩效呈倒u型关系。此外，还有一部分学者的观点认为股权集中度与经营绩效之间不存在显著的相关关系。AntonioMínguez-Vera等（2005）利用西班牙上市公司数据作为研究样本，发现股权集中度与公司价值之间不存在显著的相关关系。\o"查找此作者的更多记录"Laporsek等（2020）研究了斯洛文尼亚股份制公司股权结构与绩效之间的关系，重点比较了民营和国有股份制公司的股权集中度与绩效的关系。结果表明股权集中度与公司绩效之间没有显著的统计关系。国内研究现状国内学者针对股权集中度与经营绩效关系方面的研究课题起步较晚，但是近年来国内关于该话题的相关研究已经逐步开展，研究成果也日益丰富和完善。通过研究，国内学者得出结论也分为同样的四个方面。大部分学者认为股权集中度与企业经营绩效正相关。安烨等（2011）收集了沪深两市A股373家制造业上市公司9年的数据，应用混合面板数据模型估计参数,实证研究发现股权集中度与经营绩效之间呈现出显著正向线性关系,而且这种线性关系在不同股权性质的控股股东中都明显存在。李佳宾等（2011）考察了2007年沪深两市779家制造业上市公司，结果显示股权集中度与企业绩效呈显著正相关。庄成锤（2011）选取了在创业板上市的92个样本数据，经过实证分析，得出一定程度的股权集中度水平与我国创业板公司的净资产收益率以及每股收益呈正相关的结论。颜爱民等（2013）利用上市企业2002-2007年的面板数据实证研究不同生命周期阶段股权集中度与企业绩效之间的关系，研究表明股权集中度在企业成长阶段和衰退阶段与企业绩效具有显著的正向线性关系，而对于成熟企业影响不显著。陈晨（2013）以我国创业板282家上市公司作为研究对象分析股权集中度对企业绩效的影响，研究表明一定的股权集中度有利于提升上市公司绩效水平。冯健壮（2015）以创业板102家制造业公司连续3年的数据作为样本，建立综合财务绩效得分函数并引进公司规模和资产负债率作为控制变量进行多元线性回归，发现第一大股东持股比例、第二大至第十大股东持股比例均与公司财务绩效存在显著的正相关关系。肖慧杰（2017）以2013-2015年创业板制造业上市公司为研究样本，用因子分析法建立财务绩效综合评价体系，得出股权集中度与财务绩效呈正相关关系。姚贝贝（2018）以2010-2016年我国创业板上市公司为研究样本，研究表明股权集中度与企业绩效显著正相关。陈汉明等（2019）采用截止到2017年底在创业板上市企业的年度数据进行研究，结果表明股权集中度对企业净资产收益率具有显著的正向影响。一部分学者通过研究得出了与上述研究结果相反的看法，认为股权集中度与经营绩效存在负相关关系。何文修等（2010）从涵盖12个行业的521家企业中筛选并获取数据作为研究样本，使用主成分分析方法构建全面的企业绩效评价指标，采用描述性统计和回归分析相结合的方法，得到上市公司股权集中度与公司绩效存在负相关关系的结论。冯延超（2010）选择研究高科技企业,得出不同于传统企业,高科技企业股权集中程度越高,公司绩效越低，股权集中度与公司绩效具有负相关关系的结论。申鹏伟（2011）以2010年年底前在创业板上市且披露2010年年报的公司作为研究样本，通过实证研究发现股权集中度与公司绩效之间呈现显著的负相关性关系。刘增辉（2014）以截至2012年底在创业板上市的355家上市公司为研究对象,选取净资产收益率ROE和托宾Q值测定企业绩效，通过实证分析发现CR1、C2-10与企业经营绩效之间存在显著的负相关关系。龙瑜丹（2015）选取了153家创业板上市公司2010-2013年间数据作为研究样本，采用因子分析法提炼出公司业绩综合指标作为被解释变量，得出股权集中度与公司绩效呈现负相关性的结论，认为股权集中不利于公司经营业绩的发展。王俊玺（2018）选取2010-2015年在创业板上市的公司2010-2016年的数据作为样本，研究表明创业板上市公司的股权集中度与公司绩效两者之间变动呈现负相关关系。还有一些学者得出了与上述两种观点不一致的研究结果，认为股权集中度与经营绩效存在非线性关系。姜凌云（2010）以2006-2008年沪深两市的家族上市公司为研究样本,结果表明家族上市公司股权集中集中度与经营绩效存在倒U型关系。张志乾等（2011）以沪深两市2008上市公司为样本，通过线性模拟和曲线模拟，得出股权集中度与企业绩效之间存在曲线关系的结论。陈德萍等（2011）以ROE作为公司绩效度量指标，回归分析结果表明股权集中度与公司缋效呈显著的正u型关系。马铭泽（2012）筛选出具有完整数据的92家上市企业作为样本，实证研究发现企业绩效与股权集中度之间存在显著的非线性关系。黄碧燕（2014）选取截止2013年底创业板上市公司355家并经过筛选后作为研究样本，研究表明股权集中度对公司经营业绩的影响呈倒U型趋势。刘霞（2017）采用2013—2015年制造业上市公司的3405个数据研究股权结构与公司绩效之间的关系,实证分析后得出企业绩效和股权集中度之间表现为正U型关系的结论。蔡孟玉（2018）以我国2012-2016年期间的创业板上市公司为样本，研究发现创业板上市公司的股权集中度对公司绩效的影响为正U形。胡泽民等（2018）选取2013～2015年我国中小板上市公司数据,基于双重委托代理成本的视角,实证检验了适度的股权集中度能够显著促进企业绩效提升,两者呈倒U型关系。郑晓纯（2018）选取我国沪深两市A股制造业上市公司2013-2016年数据为研究样本，实证研究表明股权集中度对公司短期绩效的影响呈倒U型关系和股权集中度对公司长期绩效的影响呈正U型关系。也有少数观点认为股权集中度与企业经营绩效无关。沈燕平（2012）探讨不同市场结构下股权集中度对企业绩效的影响，以纺织业为竞争性行业的代表，结果显示对于处在竞争性市场的企业而言，股权集中度与企业绩效无关。梁国萍等（2017）以2013~2015年我国A股上市企业作为研究对象，研究我国保护性行业和非保护性行业上市公司股权结构对企业绩效的影响，研究结果表明保护性行业股权集中度与企业经营绩效无关。研究总结与评述通过对国内外相关文献资料进行归纳总结，可以发现目前国内外都已在企业股权集中度与经营绩效的关系方面取得了一定的研究成果。国内外学者大多采用实证分析法，但得出的结论并不一致，大多数学者认为企业股权集中度与经营绩效之间存在显著的正相关关系；部分学者研究后发现两者之间存在显著的负相关关系；部分学者认为两者之间存在非线性关系；也有一些学者认为两者之间并不存在相关性。此外，国内外学者通过研究表明，不同特征的企业股权集中度对经营绩效的影响也是不同的。因此，本文选择创业板企业为研究对象，通过实证分析为我国创业板企业合理安排股权分布以提高经营绩效提出思考与建议。研究内容、方法和技术路线图研究内容本文拟通过实证研究的方法研究创业板企业股权集中度对经营绩效的影响，具体研究内容如下：1、对股权集中度、经营绩效的相关概念与理论进行总结；2、总结评述国内外相关研究成果；3、进行实证研究设计，选择样本和变量，提出假设并构建研究的理论模型；4、对研究样本进行描述性统计、相关性分析和回归分析，验证所提出的研究假设；5、就如何通过股权集中度的合理安排提升创业板企业经营绩效提出相应的对策。研究方法本文研究所运用的方法是文献资料法、实证分析法。文献资料法：收集、总结国内外关于企业股权集中度与经营绩效间关系的文献资料，并对相关研究成果进行评述，为后续的研究奠定理论基础。实证分析法：在对文献资料进行调查整理的基础上，提出研究假设并构建理论模型，以创业板企业为样本，通过国泰安数据库收集相关数据，采用stata统计软件对样本数据进行回归分析，验证股权集中度与企业经营绩效的关系。技术路线图绪论绪论相关概念及理论基础实证研究设计实证分析研究结论与建议相关概念的界定设计模型提出假设选择变量选择样本回归分析相关性分析描述性统计相关理论图SEQ图\*ARABIC1技术路线图可能的创新与不足可能的创新虽然国内外关于股权集中度对企业经营绩效的影响研究，已经取得丰富的成果，但由于我国创业板市场发展时间较短，并且具有高风险性，同时创业板多为小规模企业，有明显不同于主板市场和中小板市场上市公司的自身特征，因此，以主板和中小板市场上市公司为研究对象得到的结论是否适用于创业板上市公司治理值得进一步探讨。所以，针对创业板企业研究股权集中度对经营绩效的影响是本文的一个创新之处。存在的不足1.企业经营绩效的影响因素还有很多，不只是本文研究的股权集中度、公司规模和资产负债率，像宏观经济波动、行业因素等都会对绩效产生影响，而本文没有考虑在内。2.相比国外来说我国资本市场还不够完善，上市公司粉饰财务报表情况较为严重，信息披露机制还不健全，这些因素都影响公司绩效结果的准确性。3.在被解释变量指标选择上，净资产收益率不能全面综合衡量经营绩效，测度方法存在一定局限性。股权集中度与经营绩效相关概念及理论基础相关概念界定股权集中度股权集中度是用来反映企业股权集散程度的定量指标，通常采用大股东持股比例测定。各个股东持有公司股票份额不同，股权就会呈现不同的分布状态。前几位大股东持股比例较大，则股权集中度就高，反之，股权集中度则低。（1）一般来说假如第一大股东持股超过50%，由于股权高度集中，也可称之为绝对控股模式，这种模式优势在于股东个人利益与公司利益高度相关，减少委托代理问题，同时无须担心由于股权分散可能出现的外部市场接管，有利于保持企业稳定性。但是存在管理层积极性降低、大股东侵占小股东权益等问题。绝对控股模式下，绝对控股股东对管理层能进行有效监督，降低代理成本，但是绝对控股股东对管理层支配性太强，反而又因此降低了管理者工作积极性。第一大股东持股比例在20%-50%，同时存在其他大股东，股权分布相对集中，此时为相对控股模式。在这一模式下，对代理人的监督比较有效，同时股东之间权利相对制衡。也就是说，在股权集中度适中时，往往能够形成相互制衡和相互监督的局面。当第一大股东持股比例不超过20%，股权分散在众多股东手中，称为股权分散模式。这一模式下，管理层积极性高，但是存在股东对管理层约束力和监督不足以及小股东搭便车等现象。股权分散，各股东没有动力对管理层进行监督，会出现严重的“内部人控制”，委托代理成本高，“搭便车”现象严重。（2）度量公司股权集中程度的指标主要有：CRn（前n大股东占股比例，CRn指数越大，表明股权相对更集中稳定），H指数（前n大股东持股比例平方和。取值在0-1之间，越接近1，说明大股东间持股比例差距越大，股权集中度越高）。经营绩效企业经营绩效是反映一定时期内，通过对企业资产整合、经营，而产生的经营业绩和效益。经营绩效可以细化到很多方面，比如偿债能力、盈利能力、营运能力以及成长能力。偿债能力的强弱反映了企业的财务状况以及企业经营是否稳健，存在多大的财务风险。盈利能力是对企业获取利润能力的反映，控制生产成本，提高生产效率来增加利润。营运能力是对企业资产营运效率的反映。成长能力则是企业的可持续发展能力。企业经营绩效是以上四种能力的最终体现。根据以往学者的研究，比较常见的企业经营绩效的度量指标主要有托宾Q值、总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）、每股收益（EPS）等。本文选用净资产收益率ROE来衡量公司绩效。理论基础委托代理理论委托代理理论是在两权分离理论基础上发展过来的，随着企业规模的不断扩张以及外部投资者大量加入，所有者需要聘请一些具有专业管理经验的职业经理人参与企业经营管理，这时所有权和经营权相互分离，就会形成委托代理关系。委托人是股东，代理人是企业的管理层，帮助股东经营管理企业。企业所有者与管理者之间的委托代理，是第一层代理问题。股东与管理层追求的目标不一致，股东的目标是实现企业利益最大化，而管理者则会选择在满足自身利益之后再去实现企业利润最大化的目标。同时由于股东并不直接参与企业管理，他们掌握的信息是不完全的，代理人很有可能通过利用自己的信息优势，做出一些损害股东权益的行为。目标不一致以及信息不对称环境下，出现有损企业利益的“逆向选择”和“道德风险”，从而产生代理问题。通常，企业所有者为了降低代理成本，一是会选择建立监督机制，比如股东大会的授权审批，董事会设有独立董事、监事等；二是采用激励机制的方式，常用的手段有股票期权、年薪制等。除了股东和管理者这层委托代理关系之外，控股股东或大股东与中小股东之间同样存在着利益冲突，这是第二层代理问题。此时，委托人是中小股东，代理人是控股股东或者大股东。中小股东一般不直接参与企业治理，而是通过选出董事参加董事会的方式间接参与企业经营。控股股东掌握有企业的实际控制权，有时会为了实现自身收益去侵害中小股东的利益，当股权过于集中时，控股股东就拥有了绝对话语权，其余股东对其缺乏制衡与约束，控股股东可能会为了个人利益非法占用公司资源，挪用相关财产。利益协同效应利益协同效应假说认为，在股权处于高度集中的情况下，存在大股东或称之为控股股东，在其能够合理获取公司大部分利益时，大股东和公司利益能够最大程度地保持一致，这就使其更加关心公司的整体利益和长远发展，实现利益协同效应：比起转移公司财产等掏空行为，控股股东更愿意通过企业发展获利，从而降低对中小股东的利益侵占，同时在此情况下控股股东有足够的动机直接参与企业经营管理，有助于加强对管理层的监督约束，避免管理者短期行为造成影响公司长远发展，并且由于股权高度集中情况下控股股东持股比例较高，能够有效抑制外部股东的“搭便车”行为，并增加公司收购成本，有利于公司稳定可持续发展。壕沟防守效应利益协同效应在股权集中时出现，而壕沟防守效应则在股权较为分散时会出现。当公司的股权被分散在众多的小股东手中时，任何股东都没有足够的动力去监督管理层的行为，管理层因此成为企业实际控制者。股东对管理层不能形成有效约束，进而管理层可以在更大范围内追求个人利益，提高代理成本，降低企业价值。实证研究设计研究假设首先，创业板是高风险市场，创业板公司需要保持一定的股权集中度来应对巨大的市场风险。根据企业生命周期理论，成长阶段公司的经营风险和财务风险都处于较高水平，创业板上市公司具有高成长性，保持一定的股权集中度保证了在应对市场环境变化时能快速决策。同时可防止外部接管，更有利于公司稳定、健康的发展。其次，创业板上市公司大多为家族上市企业，公司第一大股东或实际控制人通常是公司的创始人，公司经营的好与坏直接关系其自身利益，因此他们有充分的动机去监督和管理公司的日常运作。此外，创始人家族大股东的行为除了会受经济利益的驱动，也受到对企业成长和长期繁荣的渴望、个人成就以及自我实现需求的影响，这些高层次的需求在一定程度上能够帮助促进大股东积极地参与公司的治理。创业板上市公司保持一定的股权集中度可以对管理者实现有效监督，降低代理成本。并且由于在股权较为分散的情况下，容易出现“壕沟防守效应”，因此适当地提高股权集中度有利于减少股权分散情况下股东的“搭便车”行为，从而在一定程度上避免“壕沟防守效应”，有利于经营绩效的提升。通过上述分析，本文提出以下假设：H1：股权集中度与企业经营绩效呈正相关关系。H1.1：第一大股东持股比例CR1与企业经营绩效呈正相关。H1.2：前五大股东持股比例CR5与企业经营绩效呈正相关。H1.3：前十大股东持股比例CR10与企业经营绩效呈正相关。H1.4：前五大股东持股比例平方和H5与企业经营绩效呈正相关。样本选择及数据来源样本选择本文使用中国A股2015年1月1日之前上市的300家创业板企业2015-2019年数据作为样本，剔除样本中ST的上市公司，剔除主要变量数据缺失和异常的公司，最终进入实证分析的样本量为1474个。数据来源本文的财务数据来自于CSMAR数据库。变量选择及说明被解释变量本文的被解释变量是创业板企业的经营绩效指标。国内外学术界用来衡量公司绩效的指标有很多，一般集中在财务绩效和市场表现指标上，本文沿用了大多数学者广泛使用的绩效评价方式，即净资产收益率(ROE)，来衡量股东投入资本（公司净资产）的利用效率。净资产收益率(ROE)：为保证统计口径的一致性，本文采用的均为平均净资产收益率=净利润／((上年末股东权益+本年末股东权益)／2)*100％。上市公司净资产收益率越大，说明公司对其股东投入资本的利用效率越高，公司盈利能力越强，业绩水平越好。解释变量本文选取第一大股东持股比例CR1、前五大股东持股比例CR5、前十大股东持股比例CR10、前五大股东持股比例平方和H5指数来度量股权集中度。控制变量除了上文讨论的用来描述股权集中度的解释变量之外，企业绩效不可避免地还受到诸多其他因素的影响，例如企业的规模，资本结构等。因此本文引入了两个具有代表性的控制变量，使研究结果更接近实际情况：公司规模(Size)：公司规模可以用公司的年度资产总额来衡量。一般来说在现代企业中，由于规模效应，企业规模的扩大在一定的范围内能带来好的企业绩效，比如可以节约成本，也可形成销售渠道、供应商等优势，但超过某一范围后，规模扩张会出现信息上下传达慢等问题，造成资源浪费。公司规模对企业绩效的影响往往较大，不同的公司规模要求的股权集中度水平也是不同的，所以将公司总资产的对数作为研究的一个控制变量。资产负债率(DA)：公司的资本结构也会影响公司绩效，本文选取资产负债率作为衡量资本结构的指标。适度的举债经营可以发挥借款的杠杆作用，但是如果行业中过高的资产负债率水平也意味着更大的偿款压力和融资压力，增加了经营难度和破产风险，影响企业的绩效水平。创业板企业由于规模小，受到市场风险影响比较大，负债水平对企业的经营绩效会产生很大的影响，因此本文将资产负债率作为第二个控制变量。表SEQ表\*ARABIC1变量汇总变量名称变量解释测算方法或依据PanelA.被解释变量ROE净资产收益率净利润/净资产PanelB.解释变量CR1第一大股东持股比例第一大股东持股之和/总股本CR5前五大股东持股比例前五大股东持股之和/总股本CR10前十大股东持股比例前十大股东持股之和/总股本H5前五大股东持股比例平方和前五大股东持股比例平方和PanelC.控制变量Size资产规模ln(总资产)DA资产负债率总负债/总资产PanelD.替换变量ROA总资产收益率税后净利润/总资产模型设计为检验股权集中度对创业板公司绩效的影响，本文参考了相关学者的研究，依据上市公司财务数据，构建了如下回归模型来衡量股权集中度对公司绩效的影响：Performance=β0Performance=Performance=Performance=其中，Performance表示企业绩效，本文选取净资产收益率（ROE）来表示企业绩效，ε表示随机干扰项。实证分析描述性统计本文在进行面板数据的回归分析之前首先运用Stata16统计软件对各个指标进行描述性统计，了解各指标的分布情况，进行数据的初步分析。表SEQ表\*ARABIC2描述性统计Variable变量名Obs总数Mean平均值Std.Dev.标准差Min最小值Max最大值ROE1,4740.0325890.159371-0.802010.311325CR11,47426.9604411.289347.695457.7229CR51,47447.1264411.6742120.609972.1931CR101,47453.3141411.4366223.472476.2378H51,4740.1037390.0691470.0156290.336864SIZE1,47421.76570.7976820.0744123.92965DA1,4740.3527410.1813290.0490930.836352描述性统计结果显示，所选样本的创业板上市公司CRl的均值为26.96％，说明公司控股股东持股比例相对较高。前五大股东持股比例CR5均值为47.13％，所持股份合计接近企业一半。故可以看出我国创业板上市公司的控股并不是单单掌握在一个人手中，而是由几大股东共同掌握，前五大股东占据公司控制权和话语权。CRl0均值为53.31％，仅比CR5均值高6.18％，说明我国创业板上市公司第六至第十大股东持有公司股份非常少。创业板上市公司中存在CR1,CR5，CR10最值相差较大的情况：CR1最大值为57.72%，最小值为7.70%；CR5最大值为72.19％，最小值为20.61％；CRl0最大值为76.24％，最小值为23.47％。据此可以看出，创业板市场不同企业的股权集中程度具有一定的差异，有些创业板上市公司股权高度集中，有些却不然，股权高度分散。股权最集中的创业板上市公司CR5与CRl0分别达到了72.19％和76.24％，说明有些创业板上市公司股权高度集中在前几大股东手中。H5是用来进一步衡量股权集中度的指标，主要用来描述前五大股东之间持股比例的差异程度，一般情况下，当H5趋近于1，说明前五大股东持股差距越大，当H5趋近于0，差距越小。由统计结果看出，H5最小值为0.016，最大值为0.337，均值为0.104，说明创业板上市公司前五大股东各自持股比例差异相对较小，且综合上述三个指标来看，创业板上市公司股权相对集中。根据描述性统计结果可以看出，被解释变量ROE的最大值和最小值差异较大，最大值为0.311，最小值为-0.802，可以看出，创业板上市公司虽然大多都是“两高六新”型企业，但公司绩效两极分化情况较为严重，绩效水平情况差异较大，有些公司在创业板上市之后经营不善，经营效益较差，股东的利益受损，而有些公司经营效益较好，获得了一定的经营成果。资产是负债率DA均值为0.353，最小值仅为0.049，说明创业板上市公司的负债较少。SIZE为公司规模，取总资产的自然对数，取对数后的数值较为平滑，最大值与最小值相差3.856，因此，各公司的公司规模相当，差异不大。相关性分析由于选择的影响因素过多，应先分析各指标与被解释变量净资产收益率的相关性，以及因素之间的相关程度。表SEQ表\*ARABIC3相关性分析ADDINCNKISM.UserStyleROECR1CR5CR10H5SIZEDAROE1CR10.127***1CR50.145***0.701***1CR100.160***0.599***0.960***1H50.125***0.955***0.799***0.699***1SIZE0.076***-0.070***-0.109***-0.0410-0.093***1DA-0.263***-0.0160-0.087***-0.091***-0.03700.425***1可以看出，净资产收益率与其他变量之间的相关性比较弱，相关系数均小于0.5。由于CR1、CR5、CR10、H5高度相关，因而其系数大于0.5，但是这四个指标是解释变量，不会在同一个模型里进行回归。其余各控制变量之间的相关性也相对较弱。因此，该文选取的指标和数据可以进行后续的回归模型，并且不存在多重共线性的问题。回归分析本文采用OLS模型进行回归分析。接下来，需要对样本进行回归分析，从而验证本文所构建回归模型的合理性。本文采用Stata16软件，建立多元回归模型以探讨创业板上市公司绩效与其影响因素股权集中度之间的关系。将股权集中度相关变量与公司绩效ROE指标进行回归，回归结果如下：表SEQ表\*ARABIC4多元线性回归分析(1)(2)(3)(4)ROEROEROEROECR10.002***(6.26)DA-0.319***-0.310***-0.306***-0.317***(-8.33)(-8.17)(-8.05)(-8.30)SIZE0.048***0.048***0.046***0.048***(7.75)(7.83)(7.53)(7.79)CR50.002***(5.91)CR100.002***(5.79)H50.309***(6.44)_cons-0.950***-0.997***-0.960***-0.938***(-7.28)(-7.52)(-7.33)(-7.19)N1474147414741474R20.1310.1310.1310.130adj.R20.1290.1300.1290.128F35.27934.78834.93934.485tstatisticsinparentheses*p<0.10,**p<0.05,***p<0.01在模型1中，CR1是模型的解释变量，回归结果显示CR1系数为0.002，且通过1%水平下的显著性检验，可以看出创业板上市公司的绩效水平随第一大股东持股比例增加而增加，验证假设1.1。在模型2中，CR5是模型的解释变量，回归结果显示CR5系数为0.002，且通过1%水平下的显著性检验，可以看出创业板上市公司的绩效水平随前五大股东持股比例增加而增加，验证假设1.2。在模型3中，CR10是模型的解释变量，回归结果显示CR10系数为0.002，且通过1%水平下的显著性检验，可以看出创业板上市公司的绩效水平随前十大股东持股比例增加而增加，验证假设1.3。在模型4中，H5是此模型的解释变量，回归结果显示H5的系数为0.309，且通过1%水平下的显著性检验，可以看出创业板上市公司的绩效水平随前五大股东持股比例平方和增加而增加，验证了假设1.4。从总体来看，四个模型的回归结果的F值都足够大，在35左右，且均通过了1%水平下的显著性检验，说明模型具有统计学意义。调整R2值在0.13左右，拟合优度一般，但是查阅同类型的研究文献发现，大多数的回归模型中的调整后的R2值都在0.1左右，因此这个结果是可以接受的。由上述结果中可以看出，CR1、CR5、CRl0、H5与被解释变量ROE在1％的水平上显著正相关。由此可以推断出创业板上市公司股权集中度对公司绩效具有正向的影响。由上文描述性统计可以知道，创业板上市公司股权绝大部分由前五大股东掌控。前五大股东之间形成“利益协同效应”，大股东们自身利益与上市公司利益高度统一，因而产生了动力去监督和管理公司的日常运营，从而有助于改善公司经营状况，提升公司绩效。并且除了控股大股东外，其他大股东往往也拥有特定的资源，如营销渠道、融资能力、管理水平等，帮助上市公司更好地经营。此外创业板上市公司大多为高新技术企业，高新技术企业技术更新升级快、且行业形势变化迅速，这就要求公司有高效的决策来应对市场竞争。当企业股权集中度较高时，企业治理决策效率也会相应提升，大股东们往往容易“一个声音说话”，有利于公司绩效的提升。稳健性检验前面提到，对于经营绩效可以采用托宾Q值、总资产收益率ROA、净资产收益率ROE以及每股收益EPS等多种指标去衡量，而本文是选取了ROE作为被解释变量，那么就存在一个问题，是否我换一个指标去衡量经营绩效会得出不一样的结论呢？也就是说我的结论可信度到底有多少，考虑到这点，本文决定引进替换变量ROA作稳健性检验。表SEQ表\*ARABIC5稳健性检验(1)(2)(3)(4)ROAROAROAROACR10.001***(6.05)DA-0.214***-0.209***-0.206***-0.213***(-8.75)(-8.61)(-8.51)(-8.73)SIZE0.028***0.028***0.027***0.028***(6.43)(6.53)(6.24)(6.50)CR50.001***(5.58)CR100.001***(5.48)H50.212***(6.54)_cons-0.548***-0.585***-0.559***-0.543***(-5.94)(-6.25)(-6.07)(-5.91)N1474147414741474R20.1180.1210.1210.119adj.R20.1170.1190.1190.117F33.85831.45130.92933.104tstatisticsinparentheses*p<0.10,**p<0.05,***p<0.01稳健性检验结果显示，在模型1中，CR1是模型的解释变量，回归结果显示CR1系数为0.001，且通过1%水平下的显著性检验，可以看出创业板上市公司的绩效水平随第一大股东持股比例增加而增加，两者正相关，验证了假设1.1。模型2中，CR5是模型的解释变量，回归结果显示CR5系数为0.001，且通过1%水平下的显著性检验，可以看出创业板上市公司的绩效水平随前五大股东持股比例增加而增加，两者正相关，验证了假设1.2。模型3中，CR10是模型的解释变量，回归结果显示CR10系数为0.001，且通过1%水平下的显著性检验，可以看出创业板上市公司的绩效水平随前十大股东持股比例增加而增加，两者正相关，验证了假设1.3。在模型4中，H5是此模型的解释变量，回归结果显示H5的系数为0.212，且通过1%水平下的显著性检验，由此可以推断出前五大股东持股比例平方和对创业板上市公司绩效具有正向的影响，验证了假设1.4。CR1、CR5、CRl0、H5与ROA在1％的水平上显著正相关且拟合优度（调整R2为0.12左右）变化也不大，说明上述回归得出的结论稳健，通过稳健性检验。结论与建议研究结论本文以创业板上市企业作为研究对象，搜集我国2015年1月1日之前上市的300家创业板企业2015-2019年数据作为样本，剔除ST以及数据缺失异常的公司后，最终得到1474个样本量，实证检验了前文提出的创业板上市公司股权集中度对公司绩效产生正向影响的假设。创业板上市公司大多位于高速成长阶段，所面临的财务风险和市场风险都比较高，外部环境变化很快。为了更好的适应外部环境的快速变化，在高风险市场中把握住发展机会，要求成长期的创业板企业必须提高管理和决策效率，保持较高的灵活性，因此也要求了需要保持一定的股权集中度水平。如果企业采用分散型的股权结构，则不适合现阶段创业板企业特征，不利于企业发展。近年来大股东、高管所持股份在陆续解禁，市场上股份收购事件也时有发生，创业板公司股份有分散趋势，此时适当增加或者保持现有的股权集中度更有利于公司稳定发展。此外，将股权集中度保持在一定水平时，大股东自身利益与公司经营发展状况密切相关。考虑到自身利益，大股东会加大对管理层的监督和约束力度，督促管理层努力改善经营管理质量，制定更有利于公司发展的科学有效的经营决策战略，这在一定程度上规范了管理层的经营行为，同时降低了委托代理成本。由于三个解释变量都是正向影响企业经营绩效，那么可以进一步说明一定程度的股权制衡会对创业板上市公司的发展带来好处。考虑到创业板的主力大多是高新技术创新性企业，且处于高速成长性阶段，比起一股独大的股权结构而言，拥有一定股权集中度且拥有相对控股股东的企业更具有竞争优势，他们更能有效的行使话语权和监督权，对控股股东形成一定的制约，并在一定程度上促进企业的创新活动。控股股东的监督降低代理成本，相对控股股东又对控股股东形成制约，公司股权结构上形成相互制约和监督的局面，对一些问题能更好平衡，更有利于企业健康发展。对于创业板上市公司的描述性统计结果也可以看出，我国创业板上市公司的控股现状是股权并不是单单掌握在一个人手中，而是由几大股东共同掌握，前五大股东占据公司控制权和话语权。对策建议基于上述研究内容和结论，再结合创业板市场现状，为促进创业板市场及创业板上市公司稳定、健康的发展，对于创业板企业股权集中度安排，提出如下建议：1.创业板企业应当保持适度的股权集中度，不能盲目追求股权分散。首先应该实事求是看待股权集中的现象。我们不能盲目地跟从欧美资本市场片面去追求股权的分散，而应根据我国证券市场的实际情况以及我国创业板企业现阶段的发展阶段特征，确定适合自己发展的股权集中度水平。上述对模型回归得出的研究结果表明，这个时期创业板企业股权结构的集中能够有效的推动企业经营绩效的提高。创业板市场创立时间较短、发展远远没有成熟、为高风险市场，且创业板上市公司处于高速成长阶段，面临较高的经营风险和财务风险。当前的市场环境决定了创业板公司要保持适当的股权集中，这有利于公司稳定发展、并且可以增强中小投资者对公司发展信心。只有合理的股权集中才更能发挥利益协同效应，因此公司要合理分配股权，合理安排控股股东的数量才能达到共赢。2.在保持适度股权集中度的前提下，创业板企业需要适当引入制衡机制。同时本文实证结果得出股权集中状态下制衡机制能发挥正向作用，在当前创业板市场高风险环境下，保持一定的股权集中度，同时适当引入股权制衡机制是提高经营绩效、完善公司治理的有效手段。此外随着我国创业板市场的不断成熟和完善，制衡机制的正向效应会逐渐凸显。一定程度的股权制衡能避免一股独大局面的形成，也可以有效防止对中小股东利益的侵害，使企业内部达到一种制约监督的最佳状态。南京航空航天大学本科毕业设计（论文）参考文献[1]TuanNguyen,StuartLocke,KrishnaReddy.Ownershipconcentrationandcorporateperformancefromadynamicperspective:Doesnationalgovernancequalitymatter?[J].InternationalReviewofFinancialAnalysis,2015,41.[2]Wang,Wu,Yang,Li,Liu.OwnershipConcentration,IdentityandFirmPerformance:EvidencefromChina’sListedFirms[J].EmergingMarketsFinanceandTrade,2019,55(15).[3]SadiaMurtaza,AhmadNoor-Ud-Din,AmelAguir,SaadiaBatool.TheRoleofOwnershipConcentrationandDividendPolicyonFirmPerformance[J].SEISENSEJournalofManagement,2020,3(2).[4]SyedZulfiqarAliShahSafdarAliButt,

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